PROJETO PNPD 59/2012: AGENDA DESENVOLVIMENTISTA BRASILEIRA E SUA INSERO GLOBAL

PESQUISADOR VISITANTE: JOS CARLOS ROCHA MIRANDA

PRIMEIRO PRODUTO SEMESTRAL: Trs ensaios sobre a integrao europeia e banco de dados e indicadores econmicos sobre a UE-12

JANEIRO DE 2013

Sumrio
I. II. 1. 2. 3. A integrao europeia vista da Amrica do Sul..................................................................... 4 Os mercados de bens e de finanas e o balano de pagamentos....................................... 11 O mercado de bens sob a tica da demanda .................................................................. 12 O mercado de bens pela tica da produo ................................................................... 16 Comrcio intrarregional e integrao de cadeias produtivas ......................................... 21 3.1. Integrao comercial .................................................................................................... 22 3.2. Integrao regional da produo ................................................................................. 27 3.3. Concluses.................................................................................................................... 31 4. III. 1. 2. 3. O mercado financeiro europeu ....................................................................................... 33 Institucionalidade, governana e dinmica macroeconmica da rea euro .................. 36 A economia poltica do euro ........................................................................................... 36 Institucionalidade e operacionalidade da poltica monetria......................................... 38 Macrodinmica do endividamento ................................................................................. 43

Referncias Bibliogrficas ........................................................................................................... 51

Lista de Tabelas e Grficos

Tabela II.1 Taxa de crescimento mdio anual do PIB a preos correntes (%).......................... 13 Tabela II.2 - Taxa de crescimento mdio entre perodos, 1999 a 2006 (em %)* ........................ 14 Tabela II.3 - Taxa de crescimento mdio entre perodos, 2007-2010 (em %, 1996-1998 = 100) 14 Tabela II.4 Participao setorial no PIB (em %) ........................................................................ 16 Tabela II.5 - Taxa de variao do nmero de pessoas empregadas por setor (em %) ................ 18 Tabela II.6 Valor adicionado por trabalhador ocupado (em US$ 1.000 correntes) ................. 18 Tabela II.7 Custo unitrio real do trabalho (em euro por hora trabalhada) ............................ 20 Tabela II.8 Salrio bruto anual mdio por trabalhador (em 1.000) ...................................... 21 Tabela II.9 Balana comercial, pases selecionados (em US$ bilhes) ..................................... 22 Tabela II.10 Saldo comercial e de transaes correntes (em US$ bilhes).............................. 22 Tabela II.11 Transaes correntes (em % do PIB) .................................................................... 23 Tabela II.12 Saldo bilateral da Alemanha, 2009 (em bilhes) ............................................... 23 Tabela II.13 Importao / exportao por setor (em %) .......................................................... 25 Tabela II.14 Taxa mdia de inflao para pases selecionados (em %) .................................... 26 Tabela II.15 Participao do euro nos contratos de comrcio exterior, 2009 ......................... 27 Tabela II.16 IICP de pases selecionados dentro da UE-12 ....................................................... 29 Tabela II.17 Relao entre dvida e renda bruta das famlias (em %) ...................................... 32 Tabela II.18 Relao entre dvida e renda lquidas das empresas no financeiras (em %) ...... 33 Tabela III.1 Dficit pblico (em % do PIB) ................................................................................ 44 Tabela III.2 - Transaes correntes e conta de renda (em USD milhes) ................................... 45 Tabela III.3 Ativos lquidos no exterior (em bilhes) .............................................................. 45 Tabela III.4 Dvida externa lquida* (em % do PIB)................................................................... 46 Tabela III.5 - Percentual da dvida pblica total de propriedade de no residentes .................. 47 Tabela III.6 - Dvida pblica da UE-12 nos ativos dos bancos de seus pases membros (em bilhes correntes em 2011) ........................................................................................................ 47

Grfico III.1 - Razo dvida PIB, 2000 a 2011 ............................................................................ 48 Grfico III.2 Spreads sobre os ttulos pblicos de 10 anos da Alemanha................................. 48 Grfico III.3 - Preos de CDS sobre ttulos soberanos de 10 anos............................................... 49

I.

A integrao europeia vista da Amrica do Sul

Aps o trmino da Segunda Guerra Mundial, a reconstruo europeia respondeu a importantes desafios polticos: integrar as diferentes economias nacionais, pavimentando o caminho de uma paz duradoura no Ocidente, e implantar um modelo de proteo social e de regulao das relaes trabalhistas que, a um s tempo, melhorasse as condies de vida da populao, fosse motor de crescimento sustentado e isolasse a Europa Ocidental da influncia poltica da Unio das Repblicas Socialistas Soviticas (URSS). A integrao econmica e comercial quela poca concebida requereu a criao de instituies multilaterais para promover setores especficos (como a Comunidade do Carvo e do Ao e Poltica Agrcola Comum) e acelerar a formao de uma rea de livre comrcio (o Mercado Comum Europeu - MCE); a utilizao do investimento das empresas estatais para viabilizar setores estratgicos insero geopoltica do espao europeu; a implementao de polticas industriais verticais destinadas a fortalecer os campees nacionais da indstria como resposta ao desafio norte-americano, tal como colocava Jean Jacques Servan Schreiber; a eliminao progressiva das barreiras tarifrias e no tarifrias livre circulao de mercadorias e expanso regional do comrcio e, para viabiliz-la, a construo de uma rede continental de transportes. Esse modelo de crescimento tinha como pilares a expanso do consumo das famlias, decorrente das polticas de benefcios sociais e salarial, e a complementariedade dos investimentos pblico e privado financiados por bancos estatais e privados nacionais. Tratavase de sistemas financeiros nacionais fortemente intermediados, que eram isolados de choques adversos do exterior por meio de controles cambiais da conta financeira do balano de pagamentos. A gesto macroeconmica, por sua vez, na ausncia de mobilidade de capitais financeiros e de flutuao cambial, encontrava os graus de liberdade que necessitava para compatibilizar crescimento, estabilidade de preos e equilbrio de balano de pagamentos. O preldio da decomposio dessa conjuntura de consonncias foi o desenvolvimento do mercado de eurodlar e a consequente acelerao da mobilidade de capitais financeiros nos anos 1960. A liquidez internacional tornava-se independente dos resultados do balano de pagamento dos EUA, criando, fora desse pas, crditos em dlar. Em 1970, os crditos outorgados pelos eurobancos e por bancos americanos com sucursais no exterior j representavam 50% da liquidez internacional. Em tal contexto de mudanas radicais, em 15 de agosto de 1971, os Estados Unidos romperam com a clusula de Bretton Woods que garantia a converso do dlar em ouro ou em quaisquer outros ativos de reserva a uma paridade fixa. Logo depois, em 19 de maro de 1973, os principais bancos centrais abdicaram de seus compromissos de manter a flutuao de suas divisas dentro da banda de mais ou menos 2,25% em relao ao dlar americano, conforme o Acordo Smithsoniano. Na Europa, especificamente, onde j se formara uma unio aduaneira de seis pases, onde j se tinha avanado na integrao regional de algumas cadeias produtivas relevantes, 4

principalmente com empresas alems e francesas, e onde a estabilidade cambial das moedas do Mercado Comum era percebida como condio necessria continuidade do projeto de constituio da Comunidade, as autoridades monetrias e polticas nacionais no estavam dispostas a deixar a determinao da paridade de suas moedas cautela do mercado cambial. A razo para tanta prudncia vinha da experincia das dcadas de 1920 e 1930, quando flutuao e volatilidade cambiais, longe de corrigir desequilbrios de balano de pagamentos, tendiam a agrav-los. Originava-se, tambm, da importncia da taxa de cmbio como canal de transmisso de choques exgenos, fossem eles provenientes de preos de commodities, fossem eles provenientes de divergncias de polticas monetrias e fiscais entre Estados Unidos e Alemanha Ocidental. Os europeus no estavam dispostos a abrir mo de uma ncora cambial regional para preos e formao de expectativas aps a flutuao do dlar e num cenrio de expanso exponencial do euromercado de moedas. Os choques adversos no se restringiam mais a uma transmisso direta das conjunturas monetria e fiscal dos Estados Unidos, quando os bancos centrais europeus, dentro de certos limites, adaptavam suas polticas de juros e crdito s do Federal Reserve (FED). Com a flutuao e a desvalorizao do dlar, com a expanso do euromercado, que se tornou um grande mercado atacadista de depsitos a prazo e de emprstimo em diversas moedas, e, sobretudo, com a liberalizao da conta financeira do balano de pagamentos, o modus operandi do sistema monetrio internacional transformou-se bastante. O ritmo de expanso do crdito internacional tornou-se determinante do nvel e da direo da flutuao do dlar e, portanto, das paridades bilaterais entre as principais moedas internacionais. A maior sensibilidade de pequenas economias abertas volatilidade cambial e a interdependncia de suas polticas monetrias da Alemanha - onde o Bundesbank determinava tanto a oferta de marcos correspondente a sua absoro crescente de dlares, quanto a demanda por marcos, por meio da fixao de sua taxa bsica de juros (taxa lombarda) levaram os europeus a procurar novos mecanismos institucionais comunitrios capazes de isol-los dos efeitos da desvalorizao do dlar e dos choques assimtricos da poltica monetria alem. Aqui se iniciava um novo captulo do processo europeu de integrao. A partir daquele momento toda a discusso centrar-se-ia na eficcia de regimes cambiais alternativos para lidar com choques adversos, na harmonizao de polticas macroeconmicas, em como construir um espao financeiro europeu e em como pavimentar o caminho para uma rea monetria comum. Em 1970, a j manifesta instabilidade do dlar e os receios de que, em um futuro prximo, pudesse ocorrer uma apreciao desordenada das moedas europeias, fizeram com que a Comunidade Econmica Europeia (CEE) formasse um grupo de trabalho coordenado pelo primeiro ministro de Luxemburgo, Pierre Werner, para estudar alternativas de transio de uma unio aduaneira para uma unio monetria. As recomendaes desse grupo foram de criar novas instituies na CEE. Uma para lidar, especificamente, com a harmonizao das polticas macroeconmicas, centralizando as atribuies fiscais dos pases membros na Comunidade. Outra, na figura de um sistema de bancos centrais responsvel pela manuteno de margens estreitas de flutuao entre as moedas europeias e o marco. Alm disso, deveria 5

se acelerar a integrao regional da produo de bens e servios para melhor aproveitar as economias de escala potenciais do Mercado Comum. Em abril de 1972, como uma primeira etapa de implementao do Plano Werner, a Serpente Europeia comeava a funcionar. As moedas que dela participavam poderiam flutuar para mais ou para menos 2,25% umas contra as outras e, em conjunto, at 4,50% contra o dlar e as demais moedas da CEE fora da Serpente. Foram estabelecidas duas facilidades financeiras na forma de linhas de crdito para pases com problemas de instabilidade cambial, e a CEE criou o Fundo Monetrio Europeu de Cooperao (FMEC) para monitorar as polticas monetrias nacionais, supervisionar os desembolsos de suas linhas de crdito e decidir sobre eventuais realinhamentos de paridades no interior da Serpente. O primeiro choque de preo do petrleo, seguido pela exploso dos preos das commodities de 1974 e pela desvalorizao do dlar propagaram, por todo o mundo, uma onda recessiva e inflacionria que impactou diferentemente os pases europeus, engendrando respostas de polticas monetria e fiscal nacionais distintas e ocasionando a sada de alguns pases da Serpente mesmo diante da possibilidade de realinhamentos da paridade de suas moedas. Esse vai e vem das moedas na Serpente duraria at 1978. O diagnstico europeu prevalecente sobre os impactos da instabilidade internacional daqueles anos na Serpente apontava na direo de lacunas na implementao do Plano Werner: o federalismo fiscal previsto no se viabilizou politicamente; o FMEC no tinha autoridade alguma sobre os bancos centrais; as linhas de crdito de curto prazo para estabilizao cambial eram exguas; e, sobretudo, era muito complexa a coordenao de polticas devido ao papel do marco enquanto moeda-chave europeia e ncora anti-inflacionria do continente. O marco e a poltica monetria do Bundesbank tomavam, naquele momento, os papis do dlar e do FED at ento, gerando choques assimtricos sobre os pases europeus e, por vezes, graves conflitos polticos com os franceses. Toda essa problemtica interrompeu a trajetria de integrao da produo e do comrcio de bens e servios, sobretudo entre Alemanha, Frana e Itlia. Deslocou, tambm, o debate econmico sobre integrao para a esfera monetrio-financeira. Inspirados no trabalho de Mundell (1961) e Kenen (1969), importantes economistas europeus e tcnicos da CEE lanaram, em 1975, um documento-manifesto (Peeters et al., 1975) pela criao de uma unio monetria europeia e pela instituio de uma agncia monetria europeia totalmente independente dos bancos centrais nacionais, que emitiria uma moeda paralela s que circulavam, chamada europa, que concorreria com as moedas nacionais e teria, em relao a essas, uma paridade deslizante (crawling peg) para corrigir flutuaes excessivas (de at 6%) das diferentes moedas europeias em relao ao marco alemo. Europa seria, inicialmente, emitido contra as moedas nacionais e, progressivamente, as substituiria no redesconto de liquidez, nas operaes de mercado aberto e no financiamento dos gastos pblicos da Comunidade. E, quando ganhasse aceitao e credibilidade nos mercados de bens e financeiros, substituiria as moedas nacionais em suas funes de unidade de conta, reserva de valor e meio de pagamento. O europa no passou de um wishfull thinking liberal! Nessa mesma direo, em 1977, um grupo de economistas da CEE preparou um documento tcnico 6

(Basevi et al., 1977) sobre como a Europa transitaria da Serpente para uma moeda nica, detalhando que modificaes nas paridades bilaterais deveriam ser realizadas, quais deveriam ser os focos de uma gesto monetria adequada a uma zona monetria unificada, como a eliminao dos custos de transao advindos da moeda nica protegeria a Europa de choques assimtricos, etc. Em que pese a influncia do debate acadmico sobre moedas paralelas, regime monetrio timo e sobre as pr-condies para a formao da unio monetria europeia, naquele momento s houve consenso poltico para o aprimoramento do mecanismo cambial subjacente Serpente. Ironicamente, coube ao ex-ministro ingls da CEE, Roy Jenkins, enunciar as linhas gerais do acordo entre Helmut Schmidt e Giscard dEstaing que criou o Sistema Monetrio Europeu (SME). Este comeou a vigorar em 01 de janeiro de 1979, substituindo a Serpente como regime cambial europeu, muito embora tivesse sido anunciado como a primeira etapa do processo de unificao monetria. Com o advento do SME, introduziu-se o european currency unit (ECU) como moeda paralela, emitida contra uma cesta de moedas nacionais, que deveria, inicialmente, funcionar como moeda contbil dos gastos comunitrios e evoluir, progressivamente, para ter funes plenas de moeda escritural. Outro wishfull thinking, desta feita francs. Voltando Terra: criaram-se o Fundo Monetrio Europeu (FME), que substituiria o FECOM, e novas linhas de crdito de curto prazo para ajustes conjunturais de balano de pagamentos. Esse rearranjo institucional fortaleceria o Mecanismo Cambial Europeu (MCE) definido como um regime de bandas cambiais com flutuaes de mais ou menos 2,25% em relao ao marco (excesso feita lira, cuja banda de flutuao seria de mais ou menos 6%). Durante os oito anos seguintes, as paridades bilaterais foram modificadas, em mdia, a cada 10 meses, indicando que o compromisso com o mecanismo cambial estava sendo cumprido. Porm, tal cumprimento implicou a aceitao da poltica do Bundesbank como ncora monetria do SME, tirando graus de liberdade das polticas nacionais dos demais pases para lidar com problemas de desemprego e competitividade, implementar polticas contracclicas e financiar gastos sociais. Entre 1986 e 1991, as solues negociadas na Comunidade para modernizar a economia europeia e responder, naquele momento, ao desafio japons, seguiram os ventos liberalizantes que sopravam desde o Reino Unido e os Estados Unidos. Completa-se a liberalizao do balano de pagamentos. Inicia-se a desregulamentao do sistema financeiro com vistas constituio de um mercado financeiro europeu unificado. No caso francs, especificamente, pe-se em prtica uma poltica de privatizaes que mudaria radicalmente a interveno pblica na esfera produtiva. Em substituio quela velha estratgia de polticas indstrias verticais por meio de empresas estatais, propunha-se para superar o baixo dinamismo e a falta de competitividade da indstria a Eurosclerose -, a simplificao e a homogeneizao das estruturas regulatrias nacionais, a flexibilizao do mercado de trabalho e a simplificao de procedimentos legais e burocrticos para a expanso dos negcios que assegurariam s empresas europeias a explorao eficiente de potenciais economias de escala regionais. A hiptese subjacente a essas propostas a de que mercados regionais mais integrados diminuem custos de produo explorando de forma mais eficiente economias de 7

escala e que presses competitivas nos mercados de bens levariam inovao tecnolgica, elevando a produtividade dos fatores de produo. O Programa do Mercado nico de 1986, que objetivava induzir maior integrao do espao europeu, pressupunha que o comrcio da regio era majoritariamente intrarregional devido prevalncia de economias de escala e ao tipo de diferenciao intrassetorial de produtos caracterstica de mercados de bens sob concorrncia imperfeita. Nesses mercados, pases comprariam e venderiam as mesmas categorias de bens cuja diferenciao se faria por preos em funo da renda dos consumidores finais a que se destinassem. Se a Frana e a Alemanha exportassem e importassem carros entre si, quaisquer choques de demanda afetariam ambos os pases da mesma forma. Sob tais supostos choques assimtricos de demanda seriam irrelevantes para a formao de uma unio monetria. A anlise detalhada desse pressuposto e da integrao industrial e comercial da UE-121 ser objeto do prximo ensaio. Outro componente importante do Programa eram propostas para a remoo total dos controles de capitais remanescentes e de desregulamentao de alguns importantes segmentos dos mercados financeiros domsticos como pr-condies a sua unificao regional e ao maior desenvolvimento do mercado de capitais. Esses desenvolvimentos, entretanto, s ganhariam momentum a partir de 1997. O que se fez sentir imediatamente foi o efeito da eliminao dos controles cambiais sobre o Mecanismo Cambial Europeu (MCE), tornando mais custosos os realinhamentos peridicos de paridades, colocando maior presso sobre o ajuste do balano de pagamentos dos pases menos competitivos e estreitando, ainda mais, os graus de liberdade da gesto macroeconmica domstica. Entre 1987 a 1992, no houve realinhamentos no MCE apesar da recesso global de 1990/92 que elevou drasticamente o desemprego na Europa, da desvalorizao do dlar que corroia a competitividade da indstria europeia, e dos choques adversos da poltica monetria contracionista do Bundesbank para neutralizar o efeito fiscal expansionista decorrente do financiamento oramentrio da unificao alem. Essa rigidez do MCE durante aqueles cinco anos na presena de taxas de inflao, resultados de balano de pagamentos e custos de financiamento das dvidas pblicas nacionais diferenciados - engendrou instabilidades macroeconmicas que os pases no foram capazes de absorver mantendo-se no MCE ento vigente. A partir de agosto de 1992, produziu-se, no mercado de ttulos pblicos, processo semelhante ao da crise atual do euro: abertura dos spreads em relao aos Bunds, afetando a capacidade de financiamento da dvida. Como no havia moeda nica, nos mercados futuros de cmbio avolumavam-se as posies vendidas em lira, peseta, franco francs, libra e, com menos intensidade, em franco belga e coroa dinamarquesa, e compradas em marco alemo e franco suo, evidenciando claramente que, no curto prazo, aquelas moedas realinhariam suas paridades ou deixariam o MCE. Para Itlia e Espanha, pases de menor competitividade, maior dvida pblica e com taxas estruturais de inflao maiores do que a mdia europeia, a ausncia de realinhamento cambial
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UE-12 compreende Alemanha, ustria, Blgica, Espanha, Finlndia, Frana, Grcia, Holanda, Irlanda, Itlia, Luxemburgo e Portugal.

durante cinco anos engendrou dficits de balano de pagamentos e desequilbrios fiscais que no tornavam mais crvel a continuidade das paridades vigentes de suas moedas em relao ao marco alemo. Foi uma crise de credibilidade frente magnitude de desequilbrios causados pelo cmbio fixo. interessante notar que, nos casos do Reino Unido e da Frana, no havia evidncias de divergncias inflacionrias, nem diferenciais significativos de competitividade ou de trajetria dos dficits pblicos em relao Alemanha. Quando se comparam os resultados de transaes correntes, os da Frana e do Reino Unido eram melhores do que o alemo. Havia, porm, grandes divergncias dos franceses e ingleses com relao poltica econmica alem, que os impediam de implementar polticas anticclicas para enfrentarem a recesso e combaterem o crescente desemprego. Ficava, cada vez mais, publicamente manifesta a incompatibilidade entre manter as paridades cambiais vigentes e concili-las com polticas de crescimento da renda e do emprego, elevando as expectativas de desvalorizao da libra e do franco francs. O acmulo de posies vendidas em franco e libra acabou por colocar problemas de liquidez nos mercados monetrios domsticos desses pases, que culminaram em desvalorizaes do franco francs e da libra e na sada definitiva do Reino Unido do MCE. As crises cambiais de 1992 e 1993 levaram os ministros das finanas da CEE a mudar as regras do MCE, em 20 de agosto de 1993. As margens de flutuao expandiram para mais ou menos 15%, implicando, de fato, flutuaes permitidas de at 30%, o que o transformava, em tese, em um mecanismo de cmbio quase flutuante. As margens, tambm, comprometeram as metas acordadas para o primeiro estgio do Tratado de Maastricht que terminaria em 31 de dezembro de 1993. No que tange aos objetivos de avanar na coordenao de polticas macroeconmicas e de invariabilidade das antigas bandas do MCE como passos necessrios moeda nica, esses mostram-se totalmente inexequveis. Tambm as principais funes do recm-criado Instituto Monetrio Europeu - reforar a cooperao monetria e estimular a convergncia de polticas dos bancos centrais , abrindo caminho poltica monetria nica do futuro Banco Central Europeu (BCE), no lograram os resultados esperados. Contrariavam, assim, as suposies do Relatrio Delors de 1989 (Delors Committee, 1989) segundo o qual as bandas largas de flutuao no permitiriam convergncia macroeconmica dos pases. Ultrapassado o perodo de absoro da crise cambial, constatou-se que, na realidade, a mudana nas bandas de flutuao foi importante para o ajuste macroeconmico dos pases e, longe de ter sido um empecilho, facilitou, a partir de 1996, a consecuo progressiva dos critrios de convergncia da inflao, do dficit pblico e das taxas de juros de longo prazo. Desvalorizaes cambiais e maior autonomia para implementar polticas anticclicas implicaram maior crescimento e reduo dos dficits fiscais simultaneamente ao ajuste de balano de pagamentos. Consequentemente, uma vez absorvido o overshooting cambial, as moedas dos pases comearam trajetria de apreciao em direo s suas paridades pr-crise e, a partir de 1997, as paridades nominais bilaterais com o marco alemo mantiveram-se praticamente fixas at a introduo do euro. A apreciao cambial contribuiu, tambm, para a convergncia das taxas domsticas de inflao, facilitando a confluncia das polticas monetrias dos pases do MCE.

Todos esses fatores redundaram em curvas de rendimento de ttulos pblicos para os diversos pases bastante semelhantes da Alemanha e, tambm, em taxas de swaps de juros bastante semelhantes nos diferentes pases, indicando uma progressiva convergncia entre as taxas de juros de longo prazo dos diferentes mercados nacionais e as da Alemanha. Em contexto de contas financeiras (dos balanos de pagamentos) liberalizadas, mercados financeiros em progressiva desregulamentao e taxas fixas de cmbio, a convergncia de taxas de juros alterou a mobilidade de capitais intrarregionais. E, para aqueles pases que tinham oferta domstica de crdito mais acanhada tanto como participao no PIB, quanto de contratos de prazos mais longos, abriram-se novas oportunidades para o financiamento dos gastos privado e pblico, fosse atravs de emprstimos diretos do exterior, fosse de emprstimos interbancrios, fosse, ainda, atravs da colocao de ttulos de dvida no mercado europeu. Esse processo de endividamento de famlias, empresas e governos intensificou-se desde 1998, aps o anncio dos pases que estariam habilitados a adotar o euro no ano seguinte, e a progressiva outorga de grau de investimento a todos eles pelas trs principais agncias de rating. O ponto que interessa aqui sublinhar o seguinte: os impactos ou choques adversos provenientes da rigidez cambial de 1986 a 1992 e da poltica monetria do Bundesbank, gerando crises de balano de pagamentos em alguns pases, crises de liquidez em outros e, em todos, elevao do custo de financiamento da dvida pblica no primeiro lustro dos anos 1990, foram um preldio do funcionamento da Unio Monetria Europeia (UME) frente a choques adversos. A crise atual produto de uma institucionalidade que no foi desenhada para lidar com crises das dvidas externa e pblica da zona euro, mesmo tendo lies contundentes sobre a questo em 1992 e 1993; da ausncia de intervenes verticais e setoriais na indstria, que aprofundou a heterogeneidade das estruturas produtivas nacionais e polarizou os resultados das balanas comerciais de seus membros: poucos altamente superavitrios e a maioria, deficitria; do sobre-endividamento de empresas, famlias e instituies financeiras domsticas para financiar consumo importado e emprstimos hipotecrios das famlias, investimento das empresas de construo civil, de servios financeiros e de telecomunicaes e, em menor grau, do governo, pelo menos at 2007, exceo feita Grcia; e pela ausncia de superviso macroprudencial, no se obstaculizando investimentos de risco, operaes fora dos balanos bancrios, o elevado grau de alavancagem de alguns grandes bancos europeus e a operao dos shadow banks. Esses pontos sero objeto de anlise dos dois prximos ensaios.

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II.

Os mercados de bens e de finanas e o balano de pagamentos

A estrutura produtiva de uma economia ou de uma rea monetria condiciona os graus de liberdade de sua poltica econmica e seus impactos sobre a dinmica macroeconmica de mdio prazo. Existem canais de transmisso entre as polticas monetria, fiscal e cambial e os mercados de formao dos preos bsicos de uma economia trabalho, bens e financeiro cujos inter-relacionamentos e dinmicas de funcionamento determinam o padro de crescimento, a insero internacional e a capacidade de isolamento ou reao a choques externos de qualquer espao econmico unificado, seja ele nacional ou regional. A hiptese cepalina de que o balano de pagamentos o principal determinante da dinmica macroeconmica coloca a estrutura produtiva de um pas e a disponibilidade de financiamento domstico adequado como fatores estruturais de sua insero nos mercados internacionais de bens e de finanas, condicionando, assim, seus raios de manobra para lidar com choques adversos, sejam eles financeiros, sejam eles derivados de mudanas nos termos de troca. So a produtividade do mercado de bens, o custo do capital, a forma (crdito ou ttulo) e a disponibilidade de financiamento (nacional privado e/ou pblico ou internacional) que determinam a taxa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) compatvel com o financiamento estvel e contnuo do balano de pagamentos. A autonomia das polticas monetria e fiscal fica, assim, condicionada taxa de crescimento no inflacionrio do PIB com equilbrio externo, isto , com eventuais dficits conjunturais de transaes correntes ou do setor pblico financiveis, coeteris paribus, sem alteraes de seus custos e prazos de amortizao pelos mercados financeiros internacionais. Vale dizer, sem mudanas na avaliao de risco soberano. O processo de integrao europeia iniciou-se com acordos setoriais de integrao produtiva (CECA) que evoluram para acordos comerciais e de formao de unio aduaneira (MCE) e, mais recentemente, para acordos abrangentes nos campos de investimentos intrarregionais, harmonizao de marcos regulatrios e unificao dos mercados financeiros. Tais etapas, na viso europeia, homogeneizariam as economias nacionais, facilitariam a coordenao de polticas, induzindo a convergncia de resultados das polticas monetria e fiscal domsticas, e abririam caminho unificao monetria. Este seria o resultado natural da formao prvia de uma rea econmico-financeira plenamente integrada, o que, pelo Relatrio Delors, seria executada em trs estgios durante a dcada de 1990. Porm, como mencionado no ensaio anterior, alguns eventos polticos e financeiros, naquela dcada, ensejaram mudanas de curso e de cronograma. Demandaram, tambm, novos esforos dos economistas para simular os impactos da moeda nica na ausncia das pr-condies, que haviam suposto necessrias para sua introduo, em seus modelos originais. Importantes economistas como o prprio Mundell, Kenen, J. Frankel e De Grauwe passariam a trabalhar buscando reformular a teoria de rea monetria tima e, desta feita, colocando a moeda nica como pr-condio para acelerar a integrao econmico-financeira, estimular o crescimento regional e diminuir a heterogeneidade das economias nacionais, e no mais, 11

como nos modelos originais, como coroamento da integrao comercial e das finanas, da maximizao das economias de escala e da abolio das barreiras livre mobilidade dos fatores de produo. Essa nova teoria dos critrios endgenos de homogeneizao regional decorrente da adoo da moeda nica outorgaria status cientfico deciso poltica de acelerar a introduo do euro a partir do cumprimento, pelos pases candidatos, de metas quantitativas para o dficit pblico, a taxa de inflao e os juros de longo prazo, cujas hipteses tericas subjacentes determinao de cada uma das metas eram, no mnimo, arbitrrias. A fragilidade dos fundamentos macroeconmicos e institucionais dessa convergncia em marcha forada e a ausncia de uma estratgia empresarial europeia, bem como de polticas comunitrias ou nacionais destinadas a minimizar o gap estrutural de produtividade entre os diversos pases, manifestaram-se j no primeiro ano de adoo do euro. Desde 2002, assiste-se a uma progressiva divergncia das taxas de inflao entre os 12 pases, que se acelerou muito depois de 2009. A taxa mdia de crescimento do PIB da UE-12 foi, na dcada passada, menor do que a do conjunto de pases da Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico (OCDE). A heterogeneidade das estruturas produtivas dos pases acentuou-se, podendo-se perceber desindustrializao em alguns setores e pases. A insero da UE-12 no comrcio internacional sofreu reveses com a apreciao prolongada do euro em relao ao dlar e a concorrncia chinesa. E o comrcio intrarregional polarizou os resultados da balana comercial: poucas com supervits elevados e a maioria, deficitria. Analisaremos, a seguir, as causas subjacentes ao baixo crescimento econmico da UE-12; o papel do consumo das famlias, do investimento privado, do gasto pblico e do comrcio na dinmica dos mercados de bens e servios; sua relao com o balano de pagamentos e a crise iniciada em 2009. 1. O mercado de bens sob a tica da demanda Observando-se as sries do PIB de cada um dos pases desde a adoo do euro, duas evidncias saltam vista: uma alta disperso das taxas nacionais de crescimento e uma taxa mdia anual da UE-12 inferior prevalecente entre 1995 e 1999. Durante o perodo inicial do euro, que vai de sua introduo como moeda escritural (1999) at sua adoo como moeda fiduciria (2002), a economia internacional passou por acentuada recesso, o que torna pouco claro o quanto das divergncias de desempenho dos PIB intrarregionais deveria ser atribudo aos impactos externos e o quanto, prpria dinmica regional. A partir de 2003, quando a economia internacional comeou a se recuperar e o euro iniciou trajetria de contnua valorizao em relao ao dlar, as divergncias acentuaram-se e, aps o incio da crise do euro, aprofundaram-se ainda mais, como evidenciado na Tabela II.1 a seguir e no Anexo Estatstico.

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Tabela II.1 Taxa de crescimento mdio anual do PIB a preos correntes (%)
Perodos Pases Alemanha Frana Itlia Espanha Portugal Grcia Irlanda ustria Blgica Holanda Finlndia Luxemburgo EU-12 Desvio padro (% da mdia) 2001/2011 0,8 1,3 0,4 2,0 0,6 1,9 2,6 1,6 1,3 1,4 1,8 3,1 1,1 63,7 2001/2006 1,2 1,8 1,1 3,4 1,1 4,1 5,5 2,2 2,0 2,0 3,2 4,2 1,9 72,3 2007/2011 0,5 0,8 -0,5 0,3 0,2 -0,7 -0,9 1,1 0,8 1,1 0,5 2,2 1,1 171,0

Fonte: OCDE (2011).

Tais divergncias resultaram de dinmicas distintas de crescimento da demanda agregada nos diferentes pases. Desconsiderando-se Luxemburgo, uma mera plataforma financeira, e Holanda, centro mercantil-financeiro do gs russo e das tradings de commodities agrcolas, observa-se que, entre 2003 e 2007, em quatro dos pases que cresceram acima da mdia da UE-12, esse melhor desempenho deveu-se expanso do gasto pblico (Grcia e Portugal), das famlias e de empresas no financeiras (Espanha e Irlanda). Frana, Itlia e Alemanha apresentaram crescimento de magnitude semelhante, mas tiveram dinmicas de expanso diferentes. Na Frana, a poltica fiscal expansiva de 2001 a 2007 explica parte importante do dinamismo de sua economia. O investimento privado tambm cresceu entre 2004 e 2008, motivado pela elevada rentabilidade das empresas cotadas no CAC 402 que atraiu significativos fluxos de investimento direto do exterior. Ao final de 2008, 42% do capital dessas empresas eram de propriedade estrangeira, dos quais 34% eram de americanos e 42%, de europeus. Foi, tambm, um perodo marcado por uma onda de fuses e aquisies no mercado empresarial francs. Entretanto, o resultado lquido desses dois tipos de investimento em termos de ampliao de capacidade e da competitividade produtiva no foi significativo. A economia italiana foi a mais atingida pela recesso de 1999 a 2001 e pela substituio da lira pelo euro, que reduziu o poder de compra dos salrios e das aposentadorias. Entre 1999 e 2002 houve uma contrao de seu PIB de 5,3% quando comparado ao da ltima etapa de convergncia macroeconmica (1996 a 1998). Tal queda explica-se pela reduo do consumo das famlias e dos investimentos pblico e privado. Seu melhor desempenho, entre 2003 e 2007, alavancado pelo gasto pblico, no foi suficiente para, no mdio prazo, revitalizar a economia. Entre 2008 e 2010, seu PIB acumulou queda de 5,7% decorrente da retrao de 14% do investimento e de 2,8% do gasto pblico, como pode ser obervado nas Tabelas II.2 e

ndice da Bolsa de Valores da Frana que engloba as 40 maiores empresas nela cotadas.

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II.3 a seguir e no Anexo Estatstico. Desde a introduo do euro, a Itlia apresenta um problema estrutural de insuficincia de demanda privada. Tabela II.2 - Taxa de crescimento mdio entre perodos, 1999 a 2006 (em %)*
1999-2002 Despesa Consumo final das famlias Consumo do governo Formao bruta de capital Exportaes de bens e servios Importaes de bens e servios Produto Interno Bruto (PIB) Alemanha -11,89 -13,60 -15,93 8,35 6,84 -12,46 Frana -7,05 -8,61 3,64 2,98 7,43 -6,35 Itlia -3,87 -2,73 0,78 -1,47 10,82 -5,27 Espanha 3,3 1,6 21,4 13,8 25,4 4,1 2003-2006 Despesa Consumo final das famlias Consumo do governo Formao bruta de capital Exportaes de bens e servios Importaes de bens e servios Produto Interno Bruto (PIB) Alemanha Frana Itlia Espanha Portugal 37,24 49,21 47,31 67,9 51,82 34,56 51,66 58,73 78,9 60,38 17,60 51,78 50,85 92,5 27,10 66,79 40,75 47,96 61,1 53,20 55,23 49,48 55,31 75,0 46,04 36,86 47,85 48,37 72,1 49,17 Nota: (*) 1996-1998 = 100 Fonte: Elaborao prpria com base em dados do Eurostat. Grcia 62,76 70,66 73,02 65,06 55,81 69,45 Irlanda 62,76 70,66 73,02 65,06 55,81 69,45 Portugal 1,93 10,59 9,09 4,50 9,27 3,41 Grcia -4,56 13,65 13,36 23,09 24,00 -1,35 Irlanda -4,56 13,65 13,36 23,09 24,00 -1,35

Tabela II.3 - Taxa de crescimento mdio entre perodos, 2007-2010 (em %, 1996-1998 = 100)
2007-2008 Despesa Consumo final das famlias Consumo do governo Formao bruta de capital Exportaes de bens e servios Importaes de bens e servios Produto Interno Bruto (PIB) Alemanha 22,96 23,55 40,01 51,09 48,46 28,43 Frana 31,24 28,64 46,47 33,97 42,30 31,41 Itlia 28,42 27,84 31,89 42,60 45,25 28,35 Espanha 40,4 50,4 45,3 44,7 51,3 41,4 2009-2010 Despesa Consumo final das famlias Consumo do governo Formao bruta de capital Exportaes de bens e servios Importaes de bens e servios Produto Interno Bruto (PIB) Alemanha Frana Itlia Espanha Portugal -1,99 - 1,91 -3,74 -5,1 -4,08 4,08 2,31 0,95 4,5 3,74 -16,97 - 16,15 -14,42 -25,2 -18,99 -11,78 - 13,20 -17,33 -12,1 -12,81 -9,66 - 11,84 -15,18 -22,5 -14,98 -5,30 - 4,25 -5,67 -5,4 -4,26 Nota: (*) 1996-1998 = 100 Fonte: Elaborao prpria com base em dados do Eurostat. Grcia -0,67 3,71 -32,33 -17,93 -22,35 -3,60 Irlanda -0,67 3,71 -32,33 -17,93 -22,35 -3,60 Portugal 34,16 29,13 27,71 47,38 46,07 31,00 Grcia 42,00 44,49 48,52 49,66 60,98 39,43 Irlanda 42,00 44,49 48,52 49,66 60,98 39,43

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A Alemanha continuou sendo um caso singular na UE-12. Durante os anos 1990 absorveu os custos oramentrios de sua unificao, o que, do ponto de vista fiscal, facilitou o cumprimento dos critrios de convergncia pelos demais pases entre 1996 e 1998. Entretanto, a poltica monetria restritiva do Bundesbank daquele perodo enfraqueceu o dinamismo interno da economia alem e contribuiu, em certa medida, para a crise bancria interna no final daquela dcada. A substituio do marco ocorreu, assim, com a Alemanha em recesso decorrente de fatores internos e internacionais. Entre 1999 e 2002, o PIB alemo caiu 12,5% em relao ao do perodo de convergncia. Exiguidade do investimento privado, estagnao do consumo das famlias e custos de produo elevados faziam com que sua indstria perdesse competitividade frente japonesa e coreana. Tudo apontava para uma fase prolongada de estagnao. Em face de tal ameaa, governo e empresrios alemes coordenaram uma estratgia de sada. Esta foi uma especificidade da Alemanha somente compartilhada com a Finlndia: foram as duas classes empresariais nacionais com estratgias claras de adaptao zona monetria nica e de sada da crise. A estratgia concertada entre empresrios e governo da Alemanha teve dois eixos bsicos: mudana tributria que reduziu os impostos sobre as empresas (diretos) e elevou aqueles pagos pelas famlias (indiretos) e as quatro leis Harz que modificaram, radicalmente, as regras de funcionamento do mercado de trabalho3, interrompendo a tendncia de elevao de salrios e ensejando a adoo de inovaes para reduo de custos de produo e de reestruturao industrial. Trs importantes consequncias dessas mudanas para a integrao econmica da UE-12 sero objeto de reflexo dos tpicos seguintes deste ensaio: os ganhos de competitividade das exportaes alemes, decorrentes da queda dos custos salariais unitrios relativamente aos dos demais pases da UE-12; a reduo de impostos sobre a folha salarial e os lucros das empresas, que ensejaram elevao dos investimentos privados de 17,5% entre 2003 e 2006, e de 40% em 2007 e 2008, responsveis pelo crescimento contnuo da produtividade industrial e das exportaes desde 2004; e a elevao dos impostos sobre bens e servios da canastra de consumo que, conjugada estagnao dos salrios mdios e ao crescimento do emprego de tempo parcial, manteve o consumo das famlias deprimido, limitando o crescimento das importaes de bens de consumo e, assim, contribuindo, tambm, para os crescentes supervits comerciais alemes, sobretudo o intrarregional. Uma dcada de estagnao do consumo das famlias e de elevao significativa do investimento na indstria manufatureira impulsionaram um padro de crescimento centrado em ganhos de produtividade que decorreram da magnitude e do foco setorial da reestruturao industrial em tradables, j que as polticas salarial e fiscal tiveram impacto contracionista sobre o consumo das famlias.

Essas leis, aprovadas entre janeiro de 2003 e maro de 2005, enfocaram a flexibilizao do mercado de trabalho nas seguintes direes: unificao do seguro desemprego com outras transferncias sociais de renda pelo estado; reduo do tempo de pagamento do seguro desemprego e aumento do tempo mnimo de contribuio pelo trabalhador para acesso ao benefcio; sanes financeiras para desempregados que se abstenham de procurar emprego; e a formalizao do trabalho de tempo parcial (mini jobs), outorgando-se a possibilidade de acumular mais de um emprego sem perda de benefcios. Paralelamente, criou-se a TVA Social que, em conjunto com os efeitos das leis anteriores sobre a evoluo do salrio-hora na Alemanha, diminuiria o custo de contratao de mo de obra, elevando a competitividade-custo dos produtos alemes.

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Por fim, cabe adiantar que a estratgia alem desequilibrou o comrcio intrarregional. A partir de 2004, os dficits comerciais da Frana, Itlia, Espanha, Portugal e Grcia cresceram progressivamente, explicando, em parte, a necessidade de financiamento externo de suas transaes correntes. 2. O mercado de bens pela tica da produo Em que pese a tendncia universal da indstria manufatureira perder participao no PIB para os servios, a UE-12 evidencia algumas peculiaridades (Tabela II.4). Na Alemanha, tal tendncia, at agora, no se manifestou em 2007 e 2008 at expandiu sua participao para 23,5% do PIB. Neste pas, quem reduziu sua participao foi a indstria de construo civil, explicvel pela queda nos rendimentos das famlias, pela regulao rgida dos critrios de concesso de crdito hipotecrio e pela proibio de securitizao de crditos pelos bancos em territrio alemo. Na direo oposta a perda de posio da manufatura superior dos pases da OCDE - esto Grcia, Portugal, Espanha, Itlia e Frana, como mostram a Tabela II.4 e o Anexo Estatstico. O caso francs, pela outrora importncia internacional de alguns de seus setores, tem levado economistas investigarem as causas de sua gradual desindustrializao. Tabela II.4 Participao setorial no PIB (em %)
Pases Setores Agricultura Constr. civil Manufatura Servios Pases Setores Agricultura Constr. civil Manufatura Servios Alemanha 96/98 09/10 4,04 3,01 5,96 4,90 22,40 20,09 67,60 72,00 Frana 96/98 09/10 3,25 1,57 5,30 6,45 16,30 11,10 73,10 78,70 Itlia 96/98 09/10 3,20 1,90 5,10 6,10 21,70 16,60 67,30 72,80 Espanha 96/98 09/10 5,00 2,60 7,20 10,40 18,90 12,90 65,90 71,45

Portugal Grcia Irlanda 96/98 96/98 96/98 96/98 96/98 09/10 4,60 2,30 7,70 3,20 7,80 4,60 7,50 6,50 6,30 4,30 5,70 3,70 18,70 12,90 11,30 10,50 30,20 24,20 65,60 74,30 71,06 79,00 56,38 67,50 Fonte: Elaborao prpria com base em dados do Eurostat.

Analisando-se o desempenho setorial da indstria manufatureira, constata-se, tambm, grande heterogeneidade de comportamentos, como evidenciado no Anexo Estatstico. As locomotivas do crescimento alemo foram as indstrias de mquinas e equipamentos, de material de transporte, a qumica e a petroqumica. Porm, no se constata estagnao ou perda significativa de participao em setores onde a concorrncia chinesa (vesturio, eletrodomsticos), italiana (artigos de couro, mobilirio) ou francesa (alimentos, bebidas, vesturio) fez-se sentir. A Irlanda, que tradicionalmente tem participao importante da manufatura no PIB (30%), tambm reestruturou sua indstria na ltima dcada, logrando diversificar sua produo (mobilirio, petroqumica, partes e componentes eletrnicos, de material de transporte e produo e servios de informtica e software). Entretanto, foi uma reestruturao bastante especfica no contexto europeu. Foi realizada por filiais de empresas europeias, inglesas e, em menor escala, americanas, motivadas pela qualificao e disponibilidade de mo se obra local e, sobretudo, pela 16

baixssima taxao de lucros das empresas (12,5% contra 35%, em mdia, na UE-12) l prevalecente. Isso estimulou vrias multinacionais a transferir suas sedes fiscais sem que, necessariamente, expandissem suas plantas manufatureiras. Em consequncia, as exportaes intrafirmas de bens finais e semielaborados, para a Irlanda, cresceram significativamente em volume, mas no em valor, j que registrados a preos abaixo dos de mercado. A ttica subjacente a tal estratgia a reexportao, para o resto da Europa, de bens finais a preos de mercado, registrando o lucro nos balanos de suas filiais irlandesas. A Irlanda passou, consequentemente, a apresentar supervits comerciais elevados e dficits em conta corrente mais elevados ainda, correspondentes s remessas de lucros s matrizes. Por fim, cabe notar que, entre 2003 e 2007, na Irlanda, o ritmo de crescimento da construo civil foi bastante elevado, embalado pelo crescimento do rendimento das famlias e do preo da terra, e financiado pelo mercado de crdito hipotecrio que alavancava sua capacidade de emprstimos com a captao no mercado internacional e com a securitizao de recebveis. O estouro da bolha imobiliria antecipou a crise mais geral do euro na Irlanda. Frana, Itlia e Espanha perderam dinamismo nas indstrias que lhes eram mais tradicionais: txtil, vesturio, artigos de couro e calados, alimentar e agroindustrial. O caso francs foi o mais problemtico, pois perderam, ainda, participao no valor agregado manufatureiro, as indstrias qumica, petroqumica, de material de transportes e mquinas e equipamentos, ramos em que a Alemanha ampliou sua produo e produtividade. Evidncias detalhadas sobre a indstria nos pases da UE-12 constam no Anexo Estatstico. Heterogneos foram, tambm, o comportamento do mercado de trabalho e a evoluo da produtividade nos diferentes pases e setores de atividade, como evidenciam as Tabelas II.5 e II.6 que se seguem. Dados mais desagregados do Anexo Estatstico mostram que, mesmo na fase de expanso da economia (2003 a 2007), houve queda do pessoal ocupado nas indstrias txtil e de vesturio, de artigos de couro, da madeira e do mobilirio na Alemanha, Frana, Itlia, Espanha, Portugal e Grcia. A Irlanda foi o pas que, relativamente ao tamanho de sua indstria, mais perdeu postos de trabalho, sobretudo na petroqumica, siderrgica e em mquinas e equipamentos. A Alemanha dispensou mais trabalhadores da construo civil que qualquer outro pas.

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Tabela II.5 - Taxa de variao do nmero de pessoas empregadas por setor (em %)
Alemanha Frana Itlia 99-95 08-99 99-95 08-99 99-95 08-99 Setores selecionados 2,17 3,26 6,91 9,38 3,76 16,47 Total - todas as atividades da NACE -2,24 -6,67 16,10 -10,88 -16,36 -0,18 Agricultura, caa e extrativa vegetal -4,61 -4,98 -2,28 -12,32 0,58 1,29 Manufatura -14,87 -29,46 -3,43 28,45 -0,76 38,02 Construo civil -5,71 7,61 4,33 9,89 12,42 9,56 Transporte, armazenagem e comunicao -1,05 -7,52 -1,87 10,23 -2,37 6,69 Intermediao financeira Fonte: Elaborao prpria com base em dados do Eurostat. Espanha 99-95 08-99 14,15 42,27 15,38 13,40 14,54 8,55 25,29 56,46 8,58 47,12 -0,79 14,36 Portugal 99-95 08-99 9,86 7,49 -10,76 2,69 22,27 7,77 -0,48 -

Tabela II.6 Valor adicionado por trabalhador ocupado (em US$ 1.000 correntes)
Pases Setores Manufatura Constr. civil Transp. e Telecom. 69,3 Alemanha 1999 2008 57,0 100,5 42,8 75,6 46,9 90,3 69,3 111,6 Frana Espanha Itlia Irlanda 1999 2008 1999 2008 1999 2008 1999 2008 60,7 100,9 40,1 74,4 53,8 87,5 108,6 213,8 55,3 115,5 33,0 79,8 55,7 97,4 53,2 103,5 59,4 108,0 64,8 101,2 78,5 139,7 64,2 125,5 90,2 155,4 73,0 200,6 91,8 193,4 98,7 266,7 Fonte: Elaborao prpria com base em dados do Eurostat. Portugal 1999 2008 19,6 34,3 19,2 27,3 40,9 72,0 76,5 180,6 Grcia 1999 2008 29,9 74,0 41,5 60,7 50,1 131,1 61,4 148,1

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Correlacionando-se os dados setoriais de produo e emprego para os 12 pases, no h segurana para se aceitar a hiptese de que a variao do emprego esteve determinada pela taxa de variao do produto. Outras variveis, como reestruturao e relocalizao de plantas industriais, inverso em pesquisa e desenvolvimento (P&D), reduo de custos de produo e economias de escala devem ser analisadas para explicar o porqu de, em alguns pases e setores, ter ocorrido expanso do produto, perda de postos de trabalho, aumento da produtividade e melhoria da insero competitiva e em outros, no. Tomando-se o valor agregado anual por trabalhador ocupado como uma primeira proxy de produtividade do trabalho, observa-se que existe uma grande disperso de valores entre setores de um mesmo pas e entre um mesmo setor nos diferentes pases. Dados mais desagregados, do Anexo Estatstico, permitem algumas ilaes interessantes. Na Alemanha, as maiores expanses do valor agregado anual por trabalhador, entre 1999 e 2008, deram-se nos setores petroqumico (US$ 92 mil para US$ 367,6 mil), qumico (US$ 75 mil para US$ 169 mil), mquinas e equipamentos (US$ 57 mil para US$ 110 mil) e equipamentos de transporte (US$ 64 mil para US$ 117 mil). Exceto para a petroqumica, em que houve retrao do emprego naquele perodo, afetando, assim, positivamente o valor agregado por trabalhador, para todos os demais setores ocorreu uma elevao do produto por trabalhador ocupado decorrente de custos de produo menores, mquinas mais eficientes, economias de escala etc. O caso da Irlanda semelhante. Ganhou produtividade nas indstrias alimentar, txtil, papel e grfica, e qumica. E desempregou mais em artigos de couro, petroqumica, mobilirio, borracha e plstico, siderrgica, e mquinas e equipamentos. De um modo geral, no houve coincidncia, nos pases analisados, entre setores que mais expandiram o valor agregado por trabalhador e os que mais perderam postos de trabalho, o que significa que nosso indicador proxy razovel da produtividade do trabalho. Dados detalhados constam no Anexo Estatstico. Outro indicador de produtividade bastante utilizado o custo real unitrio do trabalhador por hora trabalhada para o empregador (Tabela II.7). interessante notar que, descontados os diferenciais de inflao, esses custos so menores na Alemanha do que na Irlanda e na Frana, corroborando o indicador precedente que aponta maior produtividade da indstria alem e desvantagens competitivas intrarregionais para Frana e Irlanda.

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Tabela II.7 Custo unitrio real do trabalho (em euro por hora trabalhada)
Anos Pases Alemanha Irlanda Grcia Espanha Frana Itlia Portugal 1995 34,1 26,9 36,9 30,7 1996 34,8 27,2 37,0 30,6 1997 35,6 27,3 37,8 31,2 1998 36,0 34,9 27,2 38,7 31,1 1999 36,3 36,6 27,3 39,3 31,3 2000 37,3 39,0 17,6 27,3 40,7 32,0 14,9 2001 38,2 40,0 18,3 27,3 41,1 32,3 15,1 2002 2003 2004 39,4 43,9 20,1 27,7 43,0 32,1 15,4 2005 39,9 44,1 19,8 27,9 43,6 32,4 15,6 2006 41,3 44,7 20,8 28,1 44,9 32,5 15,8 2007 42,0 45,8 21,5 28,5 44,9 32,6 16,1 2008 42,0 45,8 22,2 28,7 44,4 32,4 16,1 2009 40,9 48,1 21,1 29,4 44,2 31,7 16,1 2010 41,7 49,9 20,4 30,0 44,8 32,4 16,4 2011 42,3 51,7 19,9 30,4 45,4 32,5 16,5

38,7 39,1 42,0 43,2 18,6 19,5 27,4 27,6 42,3 42,7 32,1 31,7 15,2 15,2 Fonte: Eurostat.

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Comparando-se com pases de desenvolvimento e PIB semelhantes da OCDE ou com os emergentes, os dados de produtividade da Tabela II.7 e de salrios da Tabela II.8 a seguir evidenciam que a UE-12 tem produtividade e salrios mais elevados. Poder-se-ia esperar que as duas tendncias se compensassem ou, at mesmo, tivessem algum impacto no crescimento da regio. Desconsiderando o caso irlands, pelas razes anteriormente apontadas, este crculo virtuoso s ocorreu na economia alem. A Alemanha o pas de maior produtividade, de menor inflao, com o mercado de trabalho mais desregulamentado do continente e, mesmo assim, com o maior salrio bruto anual mdio por trabalhador na indstria da UE-12, com o consumo domstico quase estagnado devido queda do rendimento lquido mdio das famlias, propiciando alocao de parte maior do produto domstico para o comrcio exterior. A Alemanha exportadora lquida de bens e de capitais tanto para UE-12, quanto para o mundo. Tabela II.8 Salrio bruto anual mdio por trabalhador (em 1.000)
Anos Pases Alemanha Irlanda Grcia Espanha Frana Portugal 2008 2009 2010 42,1 18,4

41,0 41,0 46,2 46,1 22,6 28,2 25,4 26,6 34,4 18,2 Fonte: Eurostat.

3. Comrcio intrarregional e integrao de cadeias produtivas Retomando as posies de Mundell e Kenen sobre integrao comercial e estrutura de produo em uma rea monetria tima, sublinhemos trs de suas hipteses de trabalho: abolidas quaisquer barreiras tarifrias e no tarifrias, o comrcio intrazonal determinaria a dinmica da balana comercial; a prevalncia de concorrncia imperfeita no mercado de bens induziria a procura por economias de escala e a diferenciao de produtos por parte das empresas, fazendo com que os pases de uma zona monetria comprassem e vendessem entre si as mesmas categorias de produtos; e, assim, tais estruturas de comrcio e de concorrncia no mercado de bens garantiriam que quaisquer choques de demanda afetassem, de forma similar, todos os pases, protegendo-os (ou afetando-os) igualmente de impactos assimtricos do exterior, excees feitas a mercados especficos em que a localizao de plantas seja determinada pela proximidade de grandes centros consumidores. Nestes casos, choques setoriais poderiam vir a estar concentrados em regies, mas no em pases. No h dvidas de que uma unio aduaneira sublinha as vantagens comparativas dinmicas das economias-membro; induz a introduo de progresso tcnico; enseja a consolidao de mercados regionais mais amplos; e proporciona novas oportunidades de investimento direto entre os pases. Analisando a Unio Europeia, que a literatura consagra como exemplo de 21

unio aduaneira, surgem algumas indagaes que merecem investigao: a busca por economias de escala e escopo levou concentrao locacional de indstrias ou integrao de determinadas cadeias de produo no interior da UE-12? Forjou especializao ou complementaridade de estruturas produtivas nacionais? Consolidou ou expandiu cadeias produtivas regionais? Uma unio aduaneira per se tem impactos dinmicos em uma rea monetria? Por qu? Como? Respostas a essas questes sero buscadas analisando-se os dados de comrcio exterior para construir indicadores de integrao comercial, avaliando-se o impacto do poder de compra do euro nos saldos comerciais dos diferentes pases, construindo-se ndices de integrao produtiva para os pases da UE-12. 3.1. Integrao comercial Comparando-se os resultados das balanas comerciais e de transaes correntes dos pases da UE-12, dois destaques: Alemanha, ustria, Holanda e Finlndia apresentaram supervits crescentes aps a adoo do euro, enquanto os demais apresentaram expanso pr-cclica dos dficits (Tabelas II.9, II.10 e II.11). A Alemanha apresentou supervit comercial com todos os seus parceiros relevantes (Tabela 12). Nos ltimos cinco anos, seu supervit mdio com a UE12 correspondeu a 60% de seu saldo global, sendo, aproximadamente, 75% deste realizado contra a Frana, ustria, Blgica, Itlia, Espanha, Portugal e Grcia.

Tabela II.9 Balana comercial, pases selecionados (em US$ bilhes)

Balana Comercial Alemanha Frana Itlia Espanha Portugal Grcia Irlanda 1999 2002 Exp. Imp. Saldo Exp. Imp. Saldo Exp. 538,4 468,9 69,6 61,2 48,5 126,78 1.502,7 299,8 282,3 17,6 307,2 299,6 7,63 605,3 235,9 212,4 23,4 252,6 239,2 13,41 545,1 112,9 144,7 -31,8 127,2 161,8 -34,63 284,7 25,3 40,3 -15,1 26,9 40,8 -13,96 57,9 8,5 26,5 -18,0 9,9 31,3 -21,46 29,2 67,8 44,2 23,6 84,2 50,8 334,47 119,0 Fonte: Elaborao prpria com base em Chelem Database. 2008 Imp. 1.235,4 692,6 547,9 411,3 91,7 94,2 84,3 Saldo 267,23 -87,28 -2,84 -126,61 -33,79 -65,05 34,71

Tabela II.10 Saldo comercial e de transaes correntes (em US$ bilhes)

Anos 1999 2002 2005 Pases BC TC BC TC BC TC Alemanha 69,6 -27,7 126,7 40,8 195,0 140,2 Frana 17,5 45,8 87,6 18,0 -27,8 -10,2 Itlia 23,4 8,1 13,4 -9,4 0 -27,7 Espanha -31,8 -18,0 -34,6 -22,2 -85,2 -83,4 Portugal -15,1 -11,0 -14,0 -10,8 -22,7 -19,8 Grcia -11,0 -7,3 -13,9 -9,6 -34,3 -18,2 Irlanda 23,6 0 33,4 -1,1 35,1 -8,8 Fonte: Elaborao prpria com base em Chelem Database. 2008 BC TC 267,2 226,3 -87,3 -49,9 -2,8 -66,2 -126,6 -154,5 -33,8 -31,8 -33,8 -51,3 34,7 -18,6 2010 BC TC 208,6 200,7 -71,2 -44,5 -27,3 -72,0 -63,2 -63,1 -24,1 -22,8 -37,6 -30,9 48,2 -4,5

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Tabela II.11 Transaes correntes (em % do PIB)

Anos 1999 2002 2008 2011 Pases ustria -1,6 2,7 4,9 2,7 Blgica 7,9 4,5 -1,8 0,6 Finlndia 5,3 8,5 2,8 2,5 Frana 3,1 1,2 -1,7 -2,7 Alemanha -1,3 2,1 6,3 5,1 Grcia -5,3 -6,5 -14,7 -8,4 Irlanda 0,3 0 -5,6 1,7 Itlia 0,7 -1,3 -2,9 -3,5 Holanda 3,8 5,6 4,4 7,5 Portugal -8,7 -10,4 -12,6 -8,6 Espanha -2,9 -4,3 -9,6 -3,8 Fonte: Elaborao prpria com base em Chelem Database.

Tabela II.12 Saldo bilateral da Alemanha, 2009 (em bilhes)

Pases Frana ustria Blgica Itlia Espanha Portugal Exportaes 81,94 48,24 42,16 51,05 31,30 6,17 Importaes Saldo % do supervit total da AL no total da zona do euro 33,1 23,2 15,6 13,8 14,6 3,2

54,56 27,38 29,08 19,15 29,24 12,91 39,68 11,37 19,26 12,04 3,55 2,62 Fonte: Wiesbaden, FSO (2010)

Analisando-se a integrao comercial, por setor manufatureiro, pelo quociente comrcio exterior com a UE-12/comrcio exterior total (ndice de Integrao Comercial IIC, vide Anexo Estatstico), observa-se que a Alemanha apresenta ndices de integrao mais elevados com a UE-12 nos setores de avies e suas partes e componentes (65%), na petroqumica (59%), na qumica e farmacutica (51%) e em material de transporte (45%). Sua menor integrao est na indstria naval (14%), equipamentos de telecomunicaes (21%), fumo (27%), e equipamentos mdicos e pticos (29%). Nesses setores de menor integrao alem e nos ramos de vesturio e txtil, alimentar, mobilirio e artefatos de couro, observa-se maior integrao da Frana, Irlanda e dos pases mediterrneos com a UE-12. Como contraponto, quando se observam os ndices setoriais de integrao da Alemanha com o centro-leste europeu, os setores de equipamentos de telecomunicaes e de mobilirio tm um IIC de 77%, o de instrumentos pticos, mdicos e de preciso, de 59%; o de txtil e vesturio, de 53%; e o de couro e calados, de 51%. No setor de mquinas e equipamentos, Estados Unidos, China, Frana e Leste Europeu so seus maiores clientes. A Tabela II.13 a seguir permite qualificar o tipo de integrao comercial de cada pas na UE-12. Enquanto, para a Alemanha, a receita em euros de suas exportaes intrarregionais de partes e componentes da indstria manufatureira cobre seus custos de importao, para a Frana isto 23

s acontece para os setores de partes e peas de eletrodomsticos, componentes no eletrnicos de mquinas e produtos finais de consumo e componentes eletrnicos de circuitos eltricos. E, para todos os mediterrneos, a conta altamente deficitria. Os casos mais extremados sendo Grcia, Portugal e Espanha.

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Tabela II.13 Importao / exportao por setor (em %)

Pases Alemanha Frana Espanha Setores 1999 2005 2008 1999 2005 2008 1999 2005 2008 Equipamentos de gerao, transmisso e distribuio de 0,84 0,69 0,59 1,10 1,26 1,22 1,53 1,21 1,34 energia eltrica e suas partes Partes e componentes de equipamentos industriais 0,65 0,69 0,58 1,47 1,54 1,71 2,38 2,73 2,34 Partes e componentes de avies e helicpteros 0,58 0,76 0,70 1,00 1,10 1,21 1,50 1,04 1,41 Partes e componentes para mquinas de construo civil e de 0,63 0,65 0,62 1,64 1,87 1,80 1,88 2,51 2,48 agricultura Partes e componentes para circuitos eltricos 0,38 0,39 0,35 0,86 0,87 0,84 1,83 2,31 3,05 Partes e peas de mquinas-ferramentas 0,40 0,42 0,41 1,33 1,71 1,37 1,73 1,92 2,15 Partes e componentes para indstria automotiva 0,86 0,76 0,85 0,70 1,14 1,06 1,93 1,76 1,69 Partes e componentes para equipamentos de processamento 0,34 0,55 0,63 0,69 0,95 1,16 1,87 3,96 5,53 de dados e de telecomunicaes Partes e componentes no eletrnicos de n.e. 0,48 0,63 0,44 0,66 0,46 0,83 1,10 1,81 1,61 Partes e peas para eletrodomsticos 0,68 0,64 0,45 0,66 0,83 0,85 1,91 1,58 4,35 Fonte: Elaborao prpria com base em dados do COMTRADE e UNDATA. 1999 3,36 29,80 3,85 28,33 6,37 42,61 65,50 27,45 62,78 23,16 Grcia 2005 5,05 17,42 3,95 12,87 6,07 29,48 55,61 9,10 97,00 17,97 2008 3,59 18,90 4,53 17,60 5,02 16,87 34,53 18,11 21,10 9,10

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Por fim, outros dois fatores importantes para qualificar esses impactos diferenciados da adoo do euro na integrao comercial dos pases da UE-12 foram os diferenciais de inflao entre os pases e a diversificao geogrfica da pauta de comrcio exterior de cada pas, atenuando ou aprofundando os impactos da valorizao do euro (em relao ao dlar) nas exportaes e ampliando ou diminuindo a atratividade dos fluxos de capitais para os pases da UE-12. A Tabela II.14 a seguir mostra o quo divergentes foram as variaes mdias de preos entre os pases e como a disperso acelerou-se a partir do incio da crise. Tal diferencial penalizou, durante a dcada de 2000, o poder de compra dos trabalhadores (queda do salrio real), a produtividade (elevao do custo real unitrio do trabalho) e o nvel de emprego dos pases mais inflacionistas. Considerando-se que, em mdia, a elasticidade-preo das exportaes europeias vem crescendo desde 2002, o impacto dos diferenciais de inflao entre os 12 pases sobre a competitividade de cada um deles no foi desprezvel. Tomando-se como base o ano de 2000, em 10 anos o ndice de preos de produo da Espanha foi 30% maior do que o alemo; o da Grcia, 22%; os de Portugal e Irlanda, 18%; e o da Frana, 10%, segundo a OCDE. Com um euro valorizado, as economias de maior inflao perderam, tambm, mais do que as demais, competitividade em terceiros mercados, aprofundando seus problemas de balana comercial. Tabela II.14 Taxa mdia de inflao para pases selecionados (em %)
Perodos 2001/2007 Pases ustria 1,7 Alemanha 1,1 Finlndia 1,2 Frana 2,1 Itlia 2,6 Espanha 4,1 Portugal 3,0 Grcia 3,2 Irlanda 3,2 Disperso em relao mdia 38,7 Intervalo de variao 3,0 Intervalo de variao em % da 136,4 mdia Fonte: OCDE. 2007/2011 1,4 1,2 1,8 1,4 1,9 1,4 1,5 2,7 -1,1 57,2 3,1 221,4

Quanto maior diversificao geogrfica das exportaes dos pases da UE-12, maior foi o impacto da taxa real ou efetiva euro/dlar no resultado de suas balanas comerciais. A Alemanha, como se pode ver na Tabela II.15 a seguir, teve 63% de seus contratos de exportao denominados em euros. Como grande parte de seus 45% de importaes em dlares foram de componentes, insumos e equipamentos industriais, seu custo de reposio de capital reduziu-se. Tambm, para seus investimentos diretos no exterior, faz-lo em moeda valorizada em pases com mo de obra qualificada, de mais baixos salrios e com moedas nacionais desvalorizadas, foi central relocalizao de suas plantas industriais, inicialmente 26

nos pases da Europa Central e do Leste e, posteriormente, na China. Essa estratgia empresarial alem teve repercusses sobre a integrao de cadeias industriais na UE-12, como se ver adiante. Tabela II.15 Participao do euro nos contratos de comrcio exterior, 2009
Variveis Pases Alemanha Frana Itlia Espanha Portugal Grcia Hungria Rep. Checa Eslovquia Polnia Reino Unido Exportaes 63,0 52,4 74,9 60,8 54,6 47,3 83,1 69,5 74,0 63,6 21,0 Fonte: OCDE Importaes 55,2 45,1 70,2 60,3 60,2 39,6 73,1 66,4 60,1 58,8 27,0 Mdia ponderada 59,1 48,8 72,6 60,6 57,4 43,5 78,1 68,0 67,0 61,2 24,0

Frana e Grcia encontram-se no extremo oposto. Essa recebeu 47% de suas exportaes em euros e pagou 70% de suas importaes em dlares, enquanto a Frana recebeu 48% de suas exportaes em dlares e s pagou 45% de suas importaes em euros. Estudos realizados pelo INSEE (Cachia, 2008) estimam o impacto da valorizao do euro sobre o crescimento do PIB francs. Com uma paridade nominal de $ 1 por US$ 1,40, a Frana deixou de crescer de 1,5% a 2,1% ao ano nos ltimos cinco anos da dcada de 2000. 3.2. Integrao regional da produo As avaliaes tcnicas da Unio Europeia, entre 1995 e 1996, enfatizavam, entre outros pontos, que a integrao comercial e produtiva dos pases da UE-12 no imporia maiores bices convergncia de resultados macroeconmicos necessria adoo de uma moeda nica. A partir de 2002, relatrios de avaliao sobre os primeiros anos do euro assinalavam que a UME, per se, induziria, progressivamente, maior integrao comercial pela queda dos custos de transao; e o maior aproveitamento de economias de escala inerente s reas monetrias nicas levaria maior integrao das indstrias na regio. Os indicadores de produo, emprego e comrcio exterior anteriormente analisados apontam uma especializao setorial dos pases da UE-12. A produo da indstria manufatureira reduziu-se na Frana, Itlia, Espanha, Portugal e Grcia entre 1999 e 2011. Nesses pases do sul, a produo da agroindstria e dos servios, em mdia, expandiu-se, pouco explicando a degradao de suas balanas comerciais. Assimetricamente, Alemanha, ustria, Finlndia e Blgica registraram expanso na produo manufatureira. Os pases do norte da UE-12 apresentaram supervit comercial em todas as categorias de produtos, exceto em alguns bens intermedirios. Os supervits em bens de consumo e de capital, sobretudo com os pases mediterrneos, foram contnuos e crescentes de 1999 a 2009.

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Tm-se, assim, dois grupos de pases na UE-12: os do norte, onde cresce e diversifica-se a produo industrial, e os do sul, que se desindustrializam. Os dados de emprego ratificam tal dicotomia. Nestes ltimos pases, o nmero de trabalhadores ocupados na indstria manufatureira diminuiu e a ocupao nos setores de servios e de construo civil expandiu-se at a crise. Nos pases do norte, o emprego manteve-se estvel na indstria manufatureira e cresceu nos servios. O sul especializou-se em non tradables e o norte, em tradables. Examinemos mais de perto o que ocorreu durante os ltimos 10 anos com a produo e o comrcio exterior da indstria manufatureira da UE-12. Por que a especializao produtiva foi virtuosa para os pases do norte e no o foi para os do sul? Estudos mais recentes sobre integrao regional enfatizam o papel das cadeias produtivas para a otimizao do comrcio intrazonal. Em trabalho sobre a integrao europeia, Dullien (2010) conceituou integrao regional de cadeias produtivas como o processo pelo qual a produo de produtos complexos dividida em vrios estgios verticais de produo que ocorrem em pases diferentes. Adotando esse mesmo conceito, elaboramos um ndice de integrao de cadeias produtivas (IICP), apresentado no Anexo Estatstico e sumarizado nas Tabelas II.16, que o resultado do quociente entre importaes e exportaes regionais (UE-12) de um determinado setor produtor de partes e componentes de um pas, ponderado pelo quociente entre o valor total (componentes e produtos finais) de suas importaes mundiais e o PIB manufatureiro do pas. O primeiro termo do ndice capta a intensidade e o estgio de integrao do pas na UE-12 e o segundo, a importncia relativa da cadeia para o crescimento de sua indstria manufatureira.

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Tabela II.16 IICP de pases selecionados dentro da UE-12

Setores Equipamentos de gerao, transmisso e distribuio de energia eltrica Partes e peas de equipamentos industriais Partes e peas para avies e helicpteros Partes e peas para mquinas de construo civil, agricultura e extrativa mineral Partes e peas eletrnicas de circuitos eltricos Partes e peas para ferramentas de transmisso Partes, peas e acessrios da indstria automotiva Partes e peas para equipamento de processamento de dados de telecomunicao e mq. de escritrio Componentes no eletrnicos de mquinas n.e. Partes e peas de eletrodomsticos 2002 Alemanha 1,47 0,76 3,44 0,52 0,61 0,34 2,64 5,15 0,06 1,95 Frana 1,62 2,27 8,75 1,76 1,25 1,24 3,80 6,46 Itlia 0,55 0,72 1,44 0,39 1,94 0,43 1,28 10,39 Espanha 2,16 2,83 6,13 1,55 2,50 1,08 19,09 12,32 Portugal 1,55 2,38 6,83 4,28 4,68 0,92 14,68 37,60 Grcia 3,44 74,61 27,27 16,14 10,26 2,09 614,83 239,59 Irlanda 0,78 0,72 4,68 0,79 0,94 0,07 1,21 11,35 Alemanha 1,37 0,78 3,71 0,74 0,68 0,39 3,88 3,67 2,84 3,23 12,27 3,30 1,86 1,64 6,10 7,46 0,14 2,36 0,93 0,79 1,84 0,46 1,93 0,49 1,60 9,07 0,10 2,12 2008 Frana Itlia Espanha 3,50 3,24 6,46 2,91 5,79 2,05 14,81 36,76 0,16 22,34 Portugal 3,15 2,21 5,21 4,33 5,43 2,90 9,12 60,18 0,08 93,89 Grcia 8,58 30,40 13,32 19,95 5,91 7,80 102,31 144,54 2,26 13,59 Irlanda 2,46 0,56 1,92 2,13 0,45 0,11 4,92 18,65 0,39 0,88

0,05 0,10 0,09 0,32 19,35 16,34 0,06 2,86 2,32 2,35 18,04 16,69 8,74 1,63 Fonte: Elaborao prpria com base em dados do COMTRADE e UNDATA.

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Os ndices de integrao que construmos exigem algumas qualificaes para que possamos avaliar suas magnitudes e seu valor analtico como medida de especializao intrassetorial das indstrias manufatureiras dos diferentes pases da UE-12. A primeira delas que os ndices foram construdos a partir de dados primrios classificados segundo duas nomenclaturas: as informaes de PIB e os valores adicionados setoriais, segundo a Nomenclature des Activites de la Communaut Europenne (NACE), reviso 1; e as de comrcio exterior, segundo a International Standard Industrial Classification of All Economic Activities (ISIC), reviso 3, uma vez que a NACE uma das desagregaes possveis da ISIC. A segunda delas que os 10 setores definidos para anlise so todos produtores de peas e componentes para produtos finais. Como terceira considerao, tem-se que o primeiro quociente do ndice importaes pelo setor i do pas j da UE-12/exportaes pelo setor i do pas j para a UE-12 s significativo para avaliar integrao produtiva quando menor que a unidade. Excetuando-se setores de simples montagem, caso limite de integrao produtiva, valores explosivamente elevados deste coeficiente indicam ausncia total de integrao. A quarta qualificao necessria que o segundo componente do IICP importaes totais pelo setor i do pas j/PIB da indstria manufatureira do pas j procura mensurar o impacto da integrao produtiva da indstria de um pas em seu PIB industrial. Se esse quociente for persistentemente muito maior do que a unidade ao longo do tempo, sinal de que a produo domstica torna-se progressivamente insignificante (ver Tabela II.16). A Grcia, um desses exemplos, apresenta relaes importaes/exportaes dos 10 setores analisados muito superiores a 1 e quocientes importaes totais/PIB dos mesmos 10 setores, tambm maiores que 1 e muito elevados, denotando inexistncia ou insignificncia da produo domstica. Portanto, o IICP desse pas com a UE-12 no tem significado analtico algum. Portugal encontra-se na mesma situao. A Irlanda, pelas razes levantadas anteriormente, tem valores de importao subestimados e, devido caracterstica de maquillas de vrias de suas empresas, essas agregam pouco valor domstico aos produtos finais. O IICP da Irlanda tem seu valor analtico comprometido. No extremo oposto, quando se analisa o IICP da Alemanha com a UE-12, com o Leste Europeu ou com ustria, Blgica e Holanda, os resultados so distintos. Os quocientes importaes/exportaes da Alemanha em relao UE-12, para os 10 setores analisados, so menores do que a unidade, chamando ateno os baixos coeficientes dos setores de peas e componentes para circuitos eltricos e para mquinas e ferramentas. No caso do primeiro do setor de circuitos eltricos, encontram-se suas empresas nas fases iniciais da cadeia regional (com o leste e centro europeu) e, no caso de mquinas e ferramentas, porque a cadeia domstica. Ambas as estratgias implicam baixas importaes e elevadas exportaes. O setor de autopeas que, antes de 2002, apresentava coeficiente maior do que 1, em 2004 reduziu-se para 0,68, resultado da reestruturao da indstria automobilstica alem que s conservou a produo domstica integrada de veculos de alto valor agregado e relocalizou a produo de modelos populares e de partes e componentes estandartizados no leste europeu, Brasil e China.

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Como, na Alemanha, a manufatura no perdeu participao no PIB e nos ramos de elevada intensidade tecnolgica e alto valor agregado, como os de mquinas e equipamentos, turbinas, avinico e telecomunicaes, as relaes entre suas importaes totais e o PIB de sua indstria diminuiu, seu IICP significativo. Ele ajuda a explicar por onde foi a integrao de suas empresas e a contribuio dessas produo manufatureira. Cabe notar ainda que o ndice de integrao pr-cclico, aumentando na expanso e diminuindo durante as recesses. Quando se analisa o IICP da Alemanha com o do leste europeu, observa-se que, exceto para partes e componentes de circuitos eltricos, de mquinas-ferramentas e de eletrodomsticos, para todos os demais sete setores analisados, as importaes alems so inferiores s exportaes daquela regio para a Alemanha. No caso do IICP da Alemanha com ustria, Blgica e Holanda, exceto em partes e componentes para avies, para mquinas e ferramentas industriais e para eletrodomsticos, setores nos quais a Alemanha largamente superavitria, em todos os demais setores os quocientes importaes/exportaes encontramse entre 0,50 e 0,75 e, como no caso do leste europeu, importaes totais/PIB manufatureiro pr-cclico. Em contraste, quando se analisam os ndices de integrao da Alemanha com os pases do sul da UE-12, eles apresentam coeficientes importaes/exportaes setoriais amplamente superiores a 1, exceto para a Frana, nos setores de partes e componentes para eletrodomsticos, para circuitos eltricos e de componentes no eletrnicos para mquinas que permaneceram integrados Alemanha, ustria e Leste Europeu. Como, nos pases mediterrneos, a manufatura perdeu muita participao no PIB e, em vrios pases, alguns ramos industriais tornaram-se irrelevantes, a relao importaes totais/PIB manufatureiro tornou-se muito elevada, independentemente da fase do ciclo de negcios. 3.3. Concluses Retomemos as principais mensagens dos tpicos anteriores para estabelecer os nexos causais entre estrutura produtiva e a conta de transaes correntes e uma primeira ponte entre os resultados desta e o modus operandi do mercado financeiro europeu, ltimo tpico a ser nesse ensaio abordado. Analisando a produo de bens e servios da perspectiva de sua demanda, a maior absoro domstica, nos pases mediterrneos, coube ao governo, s famlias e s empresas no financeiras, principalmente as de servios e de construo civil. J nos pases do norte da UE12, coube ao investimento da indstria manufatureira e s exportaes lquidas, principalmente quelas intrarregionais. Examinando a produo sob a tica de quem a executa, notria a perda de participao das empresas manufatureiras de todos os ramos em benefcio das empresas de construo civil e de servios em todos os pases mediterrneos. O contrrio ocorreu na Alemanha, onde a manufatura manteve sua posio, investiu em P&D, ganhou produtividade expensa da construo civil. Esse desempenho diferenciado de produtores, consumidores e governos induziram polarizaes dos resultados das balanas comerciais e de transaes correntes entre pases do 31

norte (Alemanha, ustria, Finlndia, Holanda e Blgica) e do sul (Frana, Itlia, Espanha, Portugal, Grcia e Irlanda) da UE-12, sendo o excesso de absoro desses ltimos financiado por endividamento privado (de famlias, empresas financeiras e no financeiras) e pblico, como evidenciam as Tabelas II.17 e II.18 a seguir. Consequentemente, os pases do norte acumularam ativos no exterior (exportadores lquidos de capitais) como contrapartida da dvida externa dos pases do sul. O endividamento externo provia financiamento ao consumo importado e aquisio imobiliria das famlias e empresas de servios; financiamento de empresas no financeiras, sobretudo naqueles pases que no dispem de sistema de crdito mais desenvolvido; e financiamento ao sistema bancrio dos pases do sul, principalmente da Grcia, Irlanda, Itlia e Frana. A partir de 2008, a recesso mundial levou os governos do sul tanto a fazer poltica anticclica, quanto a injetar liquidez em seus sistemas bancrios com recursos de seus tesouros nacionais, expandindo significativamente a dvida pblica. J em 2009, atingidos por seus investimentos no mercado americano e percebendo a dificuldade de os pases do sul honrarem o pagamento do servio de suas dvidas, os fluxos de capitais do norte interromperam-se e a crise de balano de pagamentos ficou completamente explicitada. Voltaremos, em profundidade, a este ponto no prximo ensaio, mas o que aqui importante adiantar que, mesmo que se faam reformas institucionais ou que, sem elas, aps longa e profunda recesso, os pases do sul reequilibrem suas finanas pblica e privada, e existe um limite estrutural ao crescimento com equilbrio fiscal e de balano de pagamentos dado pela pouca diversificao e baixa competitividade de suas indstrias manufatureiras e pela incapacidade de seus sistemas financeiros de gerar endogenamente (isto , sem recorrer a endividamento externo) crdito de mdio e longo prazos. No por outra razo que o governo francs acaba de criar um banco nacional de investimento. Tabela II.17 Relao entre dvida e renda bruta das famlias (em %)
Anos Pases Blgica Alemanha Irlanda Espanha Frana Itlia Holanda ustria Portugal Finlndia 2000 62,0 106,6 111,1 68,9 54,1 33,6 151,6 73,4 83,7 60,8 2006 71,1 97,1 190,2 111,0 68,6 52,8 218,8 85,5 121,9 92,4 Fonte: Eurostat. 2008 95,0 90,5 202,8 126,6 74,6 58,1 230,1 86,5 127,6 97,9 2011 98,9 86,3 206,4 125,4 82,9 65,2 250,5 88,7 125,5 104,1

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Tabela II.18 Relao entre dvida e renda lquidas das empresas no financeiras (em %)
Anos Pases Blgica Alemanha Irlanda Espanha Frana Itlia Holanda ustria Finlndia 2000 147,0 242,3 78,8 490,7 398,3 312,1 292,1 603,5 271,7 2006 -75,8 177,1 303,7 1290,1 283,6 467,0 63,7 345,4 265,8 Fonte: Eurostat. 2008 -221,1 194,8 456,2 2079,3 305,5 676,7 28,1 432,7 350,2 2009 -258,5 162,1 244,4 871,2 331,8 792,9 11,3 401,3 424,7

4. O mercado financeiro europeu A teoria das propriedades endgenas de convergncia dos mercados nacionais integrados em uma zona monetria enfatizava que a adoo da moeda nica induziria fluxos de capitais dos pases mais industrializados para aqueles de menor desenvolvimento. Tais fluxos viabilizariam o financiamento de investimentos produtivos nesses pases, pois a a rentabilidade esperada do capital seria maior do que nos mais desenvolvidos. As novas inverses aumentariam, progressivamente, a produo, a produtividade e a competitividade das economias mediterrneas, diminuindo a brecha que as separava das do norte da UE-12. Pressupunha, tambm, que, com a integrao financeira, os mercados de capitais induziriam uma alocao dos recursos disponveis segundo as taxas de remunerao esperadas dos diferentes ativos. A prevalncia de tal mecanismo concorrencial nos mercados financeiros acabaria por equalizar as taxas de juros nos diferentes mercados nacionais de ativos, unificando-os. Essa tese das vantagens endgenas de reas monetrias para criar mecanismos intrarregionais adequados de financiamento foi abraada pelo Banco Central Europeu (BCE) e pela Unio Europeia na dcada passada. Alguns de seus documentos de trabalho enfatizam o papel dos emprstimos entre mercados nacionais da UE-12 para convergir e manter estveis os spreads cobrados em ttulos pblicos e privados de diferentes emissores e enfatizam que, em assim fazendo, as foras de mercado acabariam por estabelecer o federalismo (fiscal) europeu. Consequentemente, desde que, no longo prazo, fossem cumpridas as metas do Pacto de Estabilidade, no haveria possibilidade de no financiamento adequado para dficits fiscal ou de transaes correntes conjunturais. O mundo real no se comportou como na imaginao de nossos economistas, exceto no mercado monetrio, que atacadista de dinheiro (depsitos a prazo e ttulos de curtssimo prazo), cuja total unificao era condio sine qua non para o BCE conduzir sua poltica monetria, os demais segmentos do mercado financeiro mantiveram-se compartimentados segundo a nacionalidade dos tomadores.

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A integrao do mercado interbancrio iniciou-se em 1 de janeiro de 1999, com a introduo do Sistema Target I, mecanismo de compensao de crditos e dbitos, em tempo real, que reunia todos os intermedirios financeiros do Eurosistema. A partir 2007 um sistema tecnicamente mais eficaz (Target II) substituiu o anterior e, no ano seguinte, estendeu-se liquidao de ttulos denominados em euros do mercado monetrio. Entretanto, como evidencia relatrio do BCE (2009), nos mercados interbancrio e de ttulos pblicos, em que a integrao havia avanado satisfatoriamente, o processo vem retrocedendo desde o incio da crise europeia. Antes da adoo do euro, os mercados de ttulos soberanos, hipotecrios e corporativos eram segmentados segundo suas respectivas denominaes monetrias. Os prmios de risco cambial eram embutidos nos diferenciais de taxas de juros entre os pases europeus. Risco cambial aliado a supervises microprudenciais nacionais mais restritivas limitava a participao de ttulos estrangeiros, fossem eles pblico ou privados, nas carteiras das seguradoras, fundos de penso e fundos de hedge. O euro, eliminando as barreiras cambiais, reestruturou o mercado de ttulos a partir do risco do emissor. No caso do segmento de dvida privada, houve um aumento significativo do nmero e do volume de transaes e uma diversificao de produtos padronizados e de balco para atender a transaes de alto valor de grandes investidores corporativos. Esse um segmento concorrente dos crditos bancrios e sua evoluo aponta para um sistema financeiro mais desintermediado na Europa. J no mercado de dvida pblica, os ttulos mantiveram sua identidade nacional, uma vez que a gesto oramentria manteve-se nacional e que o Tratado de Funcionamento da Unio Europeia (TFUE) probe financiamento de dvida soberana por terceiros pases. Porm, isso no interfere com o mercado secundrio de ttulos, que o lcus relevante de negociao e onde houve uma significativa diversificao geogrfica da demanda. No caso da dvida pblica francesa, s para citar um exemplo, em 1998, justo antes da introduo do euro, 15% dos ttulos eram detidos por estrangeiros; em 2009, essa proporo era de 66%. A maior profundidade deste mercado no se deveu somente eliminao do risco cambial, mas tambm s apostas dos operadores de mercado na convergncia das taxas de juros de longo prazo nos diferentes mercados nacionais para a taxa alem, podendo, assim, tratar indiferenciadamente ttulos cujos pases emissores apresentavam dvida e dficit pblicos e resultados de transaes correntes progressivamente crescentes. Essa prtica de ignorar, aparentemente, riscos soberanos distintos ensejou o aparecimento de um novo produto financeiro, o credit default swap (CDS) que, inicialmente, era um prmio pago pelo investidor para se assegurar contra eventual calote do emissor. O mercado de CDS surgiu como um mercado de contratos de hedge para bancos, seguradoras, hedge funds e fundos de penso. S que, a partir de 2007, quando as primeiras desconfianas no mercado americano de crditos hipotecrios securitizados despontaram, aumentou gradativamente a demanda das instituies financeiras por esse instrumento na Europa, pressionando seu prmio de risco. A partir da crise imobiliria irlandesa e do default da Grcia, os prmios de risco dispararam e passaram a precificar os ttulos da dvida pblica dos pases mediterrneos, induzindo uma progressiva divergncia das taxas de juros de longo prazo.

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No caso do sistema bancrio, mantiveram-se as especificidades nacionais do segmento varejista, no qual, em alguns pases, operam instituies pblicas especializadas, em outros, bancos privados de depsitos e hipotecrios pblicos e assim por diante. Porm, esses no so atributos relevantes para avaliar a integrao do mercado bancrio. Na realidade, a onda de fuses e aquisies de bancos europeus, ingleses e americanos na dcada de 1990 (Roberts, 1999) gerou uma grande concentrao do mercado bancrio europeu e fez emergir grandes conglomerados financeiros transnacionais (Dexia, BNPP-BNI, Santander-Abbey, Crdit Suisse First Boston, Deutsche Morgan Grentell, para citar alguns) que atuavam em todos os pases da, ento futura, UME, com uma grande variedade de produtos financeiros negociados em todas as moedas conversveis. Esse movimento antecedeu a introduo do euro e foi ele que unificou as transaes bancrias na Europa. Tambm nesse segmento, as crises financeira americana e da dvida externa europeia fizeram retroceder o processo de integrao devido a problemas de liquidez e solvncia de vrios desses novos atores que se formaram no bojo do processo de concentrao do capital bancrio internacional, assunto do prximo ensaio.

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III.

Institucionalidade, governana e dinmica macroeconmica da rea euro

O euro uma divisa singular entre seus pares internacionais. uma moeda nica emitida e administrada por um banco central estatutariamente federativo, cujo capital pertence a uma federao politicamente inexistente e cujo poder deliberativo completamente independente dos estados soberanos que o adotaram. , assim, uma moeda compartilhada por pases, mas que no tem, como instrumento de poltica monetria, ttulo unificado de dvida soberana, j que a gesto oramentria descentralizada, isto , no existe federalismo fiscal. Cada um dos pases que a adotam deveria se submeter somente s exigncias do Pacto de Crescimento e Estabilidade, que todos celebraram em 1997 e ratificaram, posteriormente, em 2005. Esse acordo estabelece que a dvida pblica bruta de cada Estado deveria ser estvel, ao redor de 60% do PIB. Essa participao decorre da seguinte avaliao dos economistas da UE: com a adoo do euro, a economia da rea monetria comum teria um crescimento real mdio anual de 3%, correspondente a uma expanso de 5% do PIB a preos correntes e a uma inflao mxima de 2% ao ano (meta inflacionria a ser perseguida pelo BCE). Supondo que tais previses se verificassem, para garantir a estabilidade da dvida pblica com proporo do PIB, os pases deveriam cumprir uma meta mxima para o dficit pblico anual de 3% do PIB. Por fim, outra singularidade do euro, esta da perspectiva do direito internacional, diz respeito negociao do regime cambial do euro em relao s demais moedas internacionais e conduo da poltica cambial no dia a dia. Essas duas atribuies estatutariamente no esto afetas ao BCE. Examinemos algumas questes, postas pelo arcabouo institucional e pela governana da rea do euro, importantes para a anlise da dinmica macroeconmica e da explicao da atual crise da regio. 1. A economia poltica do euro As diferenas de filosofia social e de concepo poltica sobre integrao econmica europeia entre franceses, alemes e ingleses ficaram claras e explcitas entre 1989, quando o relatrio Delors foi divulgado, e 1991, quando a verso final do Tratado de Maastricht foi apresentada. Elas giravam, basilarmente, em trs pontos: moeda nica ou moeda paralela s nacionais existentes; integrao fiscal e monetria, ou paralelismo da integrao econmica e monetria, ou, entre integrao financeira e econmica; e institucionalidade e governana da futura Unio Europeia (1992). Os ingleses no aceitavam a ideia de uma moeda comum, propondo, na tentativa de atrair o apoio dos alemes e isolar Jacques Delors, a adoo de uma moeda paralela. Esta seria concebida como uma moeda escritural, cujo valor derivaria da cesta das moedas europeias existentes, e onde as mais apreciadas adquiririam maior ponderao ao longo do tempo, de forma a garantir que essa nova moeda estivesse sempre valorizada em relao paridade mdia das moedas da cesta. Enfatizavam a integrao pela liberalizao e desregulamentao dos espaos financeiros nacionais e no aceitavam restries externas a sua poltica fiscal, nem 36

 do Banco da Inglaterra. Foram, exatamente, suas discordncias com a poltica monetria recessiva do Bundesbank, impedindo-os de adotar polticas anticclicas, que os impeliram a deixar definitivamente, em 1992, o Mecanismo Cambial Europeu. A partir de ento, a negociao dos britnicos restringiu-se defesa de uma institucionalidade para a Unio Europeia que no comprometesse seu projeto de liberalizao financeira e delimitasse a governana da futura rea do euro como um subconjunto daquela da UE. O Relatrio Delors advogava que a maior integrao econmica (produtiva e comercial) deveria correr em paralelo coordenao de polticas macroeconmicas necessrias centralizao fiscal e adoo de uma moeda comum em futuro prximo. Propunha a criao de um banco central europeu, concebido como filial comum dos bancos centrais existentes. O conjunto dessas instituies constituiria o Sistema Europeu de Bancos Centrais, que teria como funo primordial administrar e supervisionar o futuro interbancrio da rea euro. Do ponto de vista fiscal, os diferentes pases deveriam harmonizar seus sistemas tributrios e seus regimes oramentrios, estabelecer metas para dvida e dficit pblicos de forma a se caminhar para a centralizao de receitas e despesas, vale dizer, para a unificao oramentria e da poltica fiscal da futura rea monetria. A posio de Delors no era consensual no Partido Socialista e tinha a oposio dos partidos de centro, de direita e do Partido Comunista franceses. A Alemanha, atrada pela proposta inglesa de postergar as discusses sobre moeda nica e, ao mesmo tempo, tendo que fazer algumas concesses aos franceses, j que esses, com a unificao alem, haviam perdido a seu status de principal potncia europeia, estava a cavaleiro para negociar. E a condio sine qua non para a aceitao da futura rea monetria unificada foi definir a institucionalidade e governana do futuro Banco Central Europeu e a manuteno da descentralizao fiscal. A futura autoridade monetria seria criada imagem e semelhana de seu Bundesbank. Deveriam ser estatutariamente definidas regras claras e permanentes para a criao monetria que impedisse o futuro BCE de adotar polticas discricionrias e financiar dvida pblica dos Estados. Sua nica funo deveria ser a manuteno da estabilidade de preos. Para que essa blindagem de influncias externas fosse efetiva, deveria ser um banco totalmente independente de presses polticas e financeiras dos pases da rea monetria. Consequentemente, sua governana corporativa e seu desenho institucional no deveriam diferir muito daqueles do Bundebank. Essa posio alem acabou sendo aceita por Mitterrand (ento presidente francs), enterrando as propostas mais abrangentes do Comit Delors. Por outro lado, a filosofia alem de liberalismo juridicamente organizado ou ordoliberalismo, segundo a qual os mercados devem ser regulamentados, afastava-os do liberalismo ingls, principalmente em relao regulao e superviso dos mercados financeiros, aproximando-os mais dos franceses. Tais divergncias explicam porque, at hoje, essas questes sejam, em parte, atribuies dos bancos centrais nacionais, em parte do Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC). O Tratado de Maastricht resultou da aceitao, pelos franceses, das pr-condies alems e daria o tom das discusses sobre a institucionalidade e a governana da futura rea do euro e de suas relaes com a Unio Europeia - que englobava um nmero maior de pases e que, ps-Tratado, substituiu a Comunidade Europeia, passando por algumas redefinies 37

institucionais sobretudo durante a ltima fase de transio para a moeda nica, de 1998 a 2002. Em maio de 1998, o Instituto Monetrio Europeu (IME) e o Conselho dos Ministros de Economia e Finanas (ECOFIN) reuniram-se para deliberar sobre os pases elegveis, a partir do cumprimento dos quatro critrios de convergncia, para adotar o euro em 01 de janeiro de 1999. A deciso foi de que 11 dos 15 pases potencialmente candidatveis haviam passado no teste. Nos casos do Reino Unido e da Dinamarca, foram assinados protocolos especficos garantindo-lhes o direito de postergar suas decises sobre a adeso futura rea monetria. Quanto Grcia, a deciso sobre sua adeso s se faria em 2000 por razes polticas e no devido ao cumprimento das metas de entrada, mas Blgica e Itlia tambm no as haviam cumprido. Na realidade, os critrios de convergncia foram pouco e mal debatidos. A prpria ideia de que exista um nico nvel de equilbrio timo para a divida pblica (de 60% do PIB) questionvel, pois, dependendo de diferentes combinaes de resultados do PIB, da taxa de juros, de prazo de amortizao do estoque da dvida, etc., chega-se a equilbrios mltiplos possveis para a relao dvida/PIB. Outra deciso precipitada foi restringir os critrios de convergncia s variveis nominais, desconsiderando-se as reais, como produtividade, competitividade e harmonizao tributria, entre outras, que mesmo as teorias convencionais de rea monetria tima sublinhavam. Em assim fazendo, as autoridades europeias passavam a ideia de que a moeda nica, por si mesma, seria capaz de concluir o processo de convergncia da inflao, dvida pblica e taxa de juros dos diversos pases, como tambm de homogeneizar os nveis de competitividade e gerar complementaridade das estruturas de produo e comrcio intrarregional. O ponto culminante das discusses da economia poltica do euro foi a criao, em 01 de junho de 1998, do Banco Central Europeu, que viria substituir o IME e teria seis meses para aprovar seu estatuto, definindo sua misso, seu desenho institucional e seu processo de tomada de decises. Isto porque comearia a atuar como autoridade monetria no dia 01 de janeiro de 1999 e, segundo o Tratado de Funcionamento da Unio Europeia (TFUE), seu status de banco central independente exigia que ele prprio deliberasse sobre seu estatuto, definisse sua misso, os objetivos finais, as metas intermedirias e os instrumentos para implementar sua poltica monetria, bem como precisasse as instncias de tomada de deciso. Uma tarefa adicional adviria do fato de ser, inicialmente, o banco central de 11 dos 27 pases membros da UE. Portanto, haveria que precisar instncias de relacionamento e critrios de diviso de atribuies com as autoridades monetrias nacionais dos demais pases da UE. 2. Institucionalidade e operacionalidade da poltica monetria O Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC) rene o BCE e os bancos centrais (BN) dos 27 pases da UE. O Eurosistema um subconjunto do SEBC, reunindo o BCE e os BN dos pases que adotam o euro como moeda comum. Segundo o TFUE, cabe ao SEBC o controle prudencial das instituies de crdito, delegando aos BN alguns aspectos da superviso de instituies domsticas e a administrao da estabilidade sistmica, consultando o BCE sobre novos atos e 38

normas comunitrios. Como a funo principal do SEBC a superviso macroprudencial pois, em sua viso, a poltica monetria de seus BN seria to mais eficaz quo mais estvel fosse o sistema financeiro ele deveria ser de juris o emprestador de ltima instncia do sistema, embora no o fosse de fato. Entretanto, para os pases fora da unio monetria, a delegao dessa funo ficou opo de cada BN. J para o BCE, compras de ttulos restringiram-se s suas operaes de curto prazo no interbancrio. O TFUE probe o BCE e os BN da zona euro de emprestar diretamente ou comprar ttulos dos tesouros nacionais sob a justificativa de que no pode haver financiamento monetrio dos estados pelo Eurosistema. O BCE s pode comprar ou vender ttulos no mercado secundrio, pois, nesse caso, no haveria criao ou destruio de moeda, j que estas s ocorreriam quando os bancos os comprassem dos tesouros e quando os tesouros os amortizassem, respectivamente. No operar como emprestador de ltima instncia obrigou os tesouros nacionais da Irlanda e Espanha a substiturem-no, injetando liquidez em seus sistemas bancrios e adquirindo ativos fiscais desvalorizados, fazendo, por este mtodo de estatizao da dvida privada, explodirem os dficits e dvidas pblicas de seus pases a partir de 2009. A diviso de competncias entre SESC, BCE e BN em matria de regulao e superviso de instituies financeiras, e a exigncia, por parte do TFUE, de maioria qualificada para a aprovao ou de clusulas de opcionalidade de adoo para importantes resolues neste terreno, transformou o Conselho de Administrao do SEBC em palco de confronto entre o liberalismo ingls e o regulacionismo franco-alemo. Dois exemplos do embate ps-crise europeia so: primeiro, no caso dos shadow banks, a regulao deve ser feita em termos de instituies (franceses e alemes) ou de produtos (ingleses)? Esse dissenso at agora no foi resolvido. Segundo, os fundos de hedge estrangeiros s poderiam continuar operando na UE27 caso se submetessem a seu regime regulatrio. Essa proposta franco-alem no foi aceita pelos ingleses, chegando-se seguinte soluo de compromisso para aprovao do tema: os hedge funds estrangeiros no necessitariam se submeter ao regime regulatrio da UE em se instalando na City e de l operando no mercado europeu! Cabe, ainda, ao SEBC gerenciar o sistema de transferncia de liquidez e compensao financeira atravs do Trans-european Automated real-time Gross Settlement Express Transfer System (TARGET), decidir sobre o regime cambial do euro em relao a todas as moedas conversveis e conduzir a poltica cambial com base nas decises do ECOFIN. O BCE surge, nesse contexto institucional da UE, como um banco central que delega a um sistema de bancos centrais exterior sua rea de atuao e retira dos bancos centrais dos pases que adotam sua moeda trs funes clssicas das autoridades monetrias: emprestador de ltima instncia, supervisor macroprudencial e gestor da poltica de cmbio. Sua nica misso a de assegurar a estabilidade de preos. E, aos BN, cabe implementar sua poltica monetria em cada um dos pases da rea monetria. Esses se transformaram em sucursais do BCE e juntos integram o Eurosistema, um subconjunto do SEBC. O BCE surge, dessa forma, como banco central de uma federao monetria que no uma federao poltica, pois nunca se chegou a um acordo entre os pases do norte e do sul da UE12 sobre a harmonizao tributria, a centralizao oramentria e, consequentemente, sobre a possibilidade de unificao mercado de ttulos pblicos e a criao do eurobnus. Foi esse arranjo poltico, consolidado na ltima fase de convergncia e no TFUE, que propiciou 39

adoo da definio mais radical de independncia de um banco central que a histria monetria noticia. Suas decises sobre metas e instrumentos de poltica monetria no so instrudas nem submetidas a nenhuma instituio da UE, nem a de nenhum governo dos pases que adotam o euro (artigo 130 do TFUE). Sua diretoria composta por seis membros, nestes includo o Presidente, com mandato de oito anos e eleito, por maioria qualificada, pelo Conselho Europeu. Sua funo de implementar a poltica monetria decidida pelo Conselho de Governadores, colegiado composto pelos seis diretores do BCE e pelos governadores dos BN dos pases da rea euro. Este se rene duas vezes por ms e suas decises so aprovadas por maioria de votos. Para cumprir seu objetivo de manuteno da estabilidade de preos e construir credibilidade junto ao mercado, o BCE adota meta de inflao de 2% para a rea euro. Para atingi-la, seu principal instrumento operacional so as intervenes no mercado monetrio, comprando ou vendendo ttulos (operaes de mercado aberto). Nessas intervenes tanto fixa a taxa de juros para compra de ttulos com clusulas de recompra (taxa repos), para adequar oferta e demanda por reservas bancrias no dia a dia (sintonia fina da poltica monetria), quanto estabelece pr-condies para o acesso dos bancos ao mercado atacadista de euros. O BCE trabalha, tambm, com compras e vendas definitivas de ttulos no interbancrio e com um conjunto de alquotas para reservas compulsrias, que variam de 0 a 2%, dependendo dos prazos dos depsitos captados pelos bancos sobre as quais incidem, para influenciar a demanda estrutural por liquidez do sistema. O sistema bancrio pode, ainda, recorrer s facilidades permanentes do Eurosistema, seja na forma de linhas de crdito, seja na de depsitos remunerados para seus encaixes voluntrios. As taxas de juros para tomar emprstimo e emprestar no Eurosistema formam um corredor entorno da taxa que o BCE atua no open, permitindo ao sistema bancrio otimizar a gesto diria de liquidez. Mesmo antes de a crise europeia eclodir, vrios economistas, inclusive aqueles, como De Growe, que participaram das discusses sobre constituio da rea euro, levantavam objees ao regime de meta inflacionria para uma economia regional estruturalmente to heterognea como a UE-12; e sobre as restries que imporiam s polticas nacionais de crescimento. O ponto aqui a sublinhar : o compartilhamento da mesma poltica monetria por diferentes pases aprofunda tanto mais as assimetrias entre os mercados de bens, trabalho e crdito, quanto menor for a palheta de funes e instrumentos do banco central e maior for a divergncia entre taxas de crescimento das economias nacionais. Entre 2003 e 2007, as taxas de juros de longo prazo dos pases da UE-12 mantiveram-se praticamente idnticas. Tal convergncia teve a seguinte implicao: para os pases que cresciam a taxas superiores da UE e taxa de juros do BCE, a poltica monetria nica era expansiva, amplificando os impactos do crdito externo sobre o crescimento da renda e do emprego. J para a Alemanha, que crescia abaixo, a poltica monetria nica era restritiva, ampliando os impactos contracionistas das polticas de oferta sobre o rendimento dos assalariados e aposentados e, assim, restringindo o consumo privado e o crescimento do PIB. Com a crise, tal conjuntura inverteu-se. Aps a recesso mundial de 2008 e 2009, a Alemanha voltou a crescer, enquanto os pases do sul e a Irlanda viam aprofundar o processo recessivo em contexto de divergncia progressiva de taxas de juros, acentuada pela elevao exponencial dos prmios de risco dos ttulos de dvida soberana dos pases endividados. 40

Remetendo-nos ao ensaio anterior, l observamos que, durante a fase de expanso (2003 a 2006), os pases do sul registraram quedas do desemprego, devido expanso dos setores de servio e de construo civil, elevao do custo salarial unitrio e estagnao ou queda da produtividade do trabalho. Esses foram resultados do direcionamento dos fluxos de capitais do exterior ao financiamento do crdito de consumo e hipotecrio para famlias, para empresas de construo civil e de servios e, em muito menor escala, para a indstria manufatureira cuja participao no PIB caa gradativamente. O aumento da massa salarial traduziu-se em expanso contnua da demanda por bens que as indstrias locais no produziam. E o ritmo acelerado de expanso dos servios e da construo civil aumentou a demanda por insumos energticos escassos na UE-12 em um perodo de elevao de seus preos. O resultado eram dficits crescentes na balana comercial, que se somavam a elevadas remessas de juros, lucros e dividendos para o exterior, redundando em dficits estruturais em transaes correntes. A Alemanha que, at 2006, apresentou taxas mais reduzidas de crescimento do PIB, enfrentando, relativamente aos pases do sul, uma poltica monetria mais restritiva do BCE, operacionalizou polticas de oferta para reduzir custos, reestruturar e relocalizar plantas industriais que lograram, naquele perodo, expandir a participao da indstria manufatureira no PIB, elevar a produtividade, reduzir o custo salarial unitrio e manter estagnada a massa salarial. A reduo da absoro domstica, reduzindo as importaes, e o investimento substancial em tradables gerou supervits comerciais crescentes, movimento acompanhado pela conta de rendas de transaes correntes, j que era ela uma grande exportadora de capitais para os pases do sul. Superada a recesso internacional, a Alemanha voltou a crescer, mas agora tendo a seu favor a poltica monetria do BCE, que redundou em taxa de juros de longo prazo aqum da taxa de expanso de seu PIB, aprofundando, mais ainda as assimetrias regionais. A assimetria da poltica monetria do BCE poderia ter sido minimizada caso ele dispusesse de misso mais ampla e instrumentos mais diversificados. A existncia de compulsrios diversificados por tipo de crdito, cujas alquotas seriam fixadas discricionariamente de acordo com as conjunturas setoriais, poderia, por exemplo, ter administrado o boom imobilirio atravs da gesto do crdito hipotecrio. A regulao e a superviso de coeficientes de capitais por tipo de exposio dos ativos bancrios e a existncia, entre seus dispositivos, de instrumentos de superviso macroprudencial para evitar que riscos em mercados especficos colocassem em xeque a estabilidade sistmica tornariam a gesto da crise atual mais gil. Outra sada, para minimizar os efeitos deletrios da poltica monetria nica, teria sido as polticas fiscais nacionais. Teoricamente, sempre que a poltica monetria comum fosse restritiva para algum pas, ele compensaria seus efeitos sobre a renda e o emprego adotando poltica fiscal expansiva. Essa postura, em tese, seria impossvel devido ao Pacto de Estabilidade e Crescimento, reforado, agora, pela Regra de Ouro que probe dficits estruturais acima de 0,5% do PIB. Entretanto, as metas de dficit e dvida pblica no foram empecilho para a adoo do euro por grande parte dos pases, nem, tampouco, impediram os pases de adotar polticas fiscais anticclicas, uma vez que os canais monetrios no lhes eram afetos. O crescimento da Grcia, Portugal, Itlia e Frana, entre 2003 e 2007, deu-se, principalmente, por expanso dos gastos pblicos. Desde a recesso de 2008 at 2011, o dficit e o estoque da dvida pblica elevaram-se exponencialmente nos seis pases crticos da 41

UE-12 e na Blgica tambm, sem ter tido efeito algum sobre a sada da recesso. Na realidade, essa elevao foi a contraface da recesso e da estatizao do endividamento privado junto a instituies financeiras, financiada pelos tesouros nacionais, uma vez que, at 2011, o BCE furtou-se, sequer, a ampliar o prazo de seus repurchase agreements (Repos). No incio da crise, advertia os governos que no aceitaria default da dvida soberana de nenhum pas da rea monetria. Sua inao e a das demais instituies da UE fizeram com que a desconfiana se estendesse a todos os pases do sul e aos ttulos de dvida privada, culminando com o aprofundamento da crise europeia a partir de julho de 2011. S naquele momento, foi reconhecida a necessidade de reestruturao da dvida grega - uma vez que a dos bancos irlandeses j havia sido assumida pelo tesouro nacional - e reconheceu-se que o problema dos demais pases era a falta de liquidez em seus mercados monetrios. Portanto, segundo o BCE, suas dvidas no eram passveis de default. A reestruturao da dvida grega, entre novembro de 2011 e fevereiro de 2012, implicou: cancelamento de 53,5% da parcela da dvida pblica detida por investidores privados ($ 200 bilhes) e troca dos 46,5% restantes ($ 107 bilhes) por ttulos com taxas flutuantes. Os pases da UE reduziram em 150 pontos-base as taxas sobre seus emprstimos bilaterais e os BN que tinham em carteira ttulos gregos abriram mo de seus cupes para contriburem para reduo do estoque da dvida pblica da Grcia. Alm disso, mas condicionados ao cumprimento das metas anuais de reduo do dficit e da dvida pblicos, $ 130 bilhes seriam transferidos, entre 2012 e 2014, para a criao de um fundo destinado ao pagamento de juros e amortizao da dvida pblica vincenda e para proviso de liquidez bancria. O BCE, em dezembro de 2011 e fevereiro de 2012, abrindo excees s suas prticas, colocou disposio dos bancos privados repurchase agreements (Repos) de trs anos para que financiassem dficits de transaes correntes dos pases endividados. Logo a seguir, em abril de 2012, foram criados o Fundo Europeu de Facilidades Especiais (FEFE) e o Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE), em julho de 2012, que substituir, em 2013, o Fundo, atuando, a partir de ento, como o nico captador de fundos emprestveis no mercado de capitais. Hoje, o FEFE e o MEE captam fundos no mercado primrio, com garantia dos pases-quotistas da UE, para emprstimos a pases com dificuldade de financiar dficits de balano de pagamentos ou cujos bancos necessitem de recapitalizao. So a estes emprstimos que o Presidente Rajoy hesita recorrer para reestruturar os bancos espanhis. Esses foram expedientes transitrios para minimizar o agravamento da instabilidade sistmica decorrente da inexistncia de um emprestador de ltima instncia na rea monetria comum. Porm, so precrios e conjunturais. Primeiro porque o FEFE-MEE tem que captar para emprestar. Segundo, porque no exequvel captar em montante suficiente para, simultaneamente, prover liquidez adequada aos sistemas bancrios nacionais e financiar os dficits estruturais de balano de pagamentos dos pases do sul. Mesmo assim, a filosofia monetria do BCE no admite a incorporao da funo de emprestador de ltima instncia de governos, j que, se assim o fizesse, a dvida pblica seria monetizada, ele ficaria estruturalmente oversold e no poderia garantir o cumprimento da meta inflacionria, sua nica misso institucional.

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3. Macrodinmica do endividamento A ecloso da crise do euro na Irlanda levou alguns analistas a identific-la como propagao da crise financeira americana, provocada pelos derivativos de crdito imobilirios, para a Europa. Em contexto de finanas globalizadas e mercados desregulamentados, em que bancos, seguradoras e hedge funds internacionais operam em todos os pases, vrias dessas instituies j fragilizadas pelas perdas nos Estados Unidos enfrentariam, doravante, os mesmos problemas na Irlanda e Espanha. No caso dos pases do sul, os bancos estrangeiros eram, tambm, os maiores detentores dos ttulos da dvida pblica e a possibilidade de default de alguns Estados comeava a ser precificada pelos investidores. Os casos da Espanha e da Irlanda so os que guardam mais semelhana em suas dinmicas de endividamento. Em ambos os pases, a expanso foi acompanhada de dficits crescentes em transaes correntes decorrentes do endividamento privado este, em parte importante, explicado pelo setor imobilirio. Os crditos hipotecrios expandiram 150% entre 2003 e 2008. E o montante do endividamento de famlias e empresas decorrente de aquisies de imveis residenciais e comerciais equivalia a 92% do PIB irlands e a 62% do espanhol. No caso da Irlanda, a maior parte desses crditos foi outorgada por bancos estrangeiros, enquanto que, na Espanha, foram, sobretudo, pelas cajas de ahoros. O risco de crdito de seus dois grandes bancos privados decorria de grandes emprstimos s empresas de construo civil, gravemente atingidas pelo estouro da bolha imobiliria, bem como de financiamentos ao consumo das famlias, incapacitadas de honr-los pelo desemprego. Outro ponto comum que, em ambos os pases, at 2007, o quociente dvida pblica - PIB era bem menor do que o teto estipulado pelo Pacto de Estabilidade. Naquele ano foi de 25% na Irlanda e de 36,3% na Espanha, resultado de dficits anuais insignificantes, como pode ser obsevado na Tabela III.1 a seguir. Nesse pas, a deteriorao das contas pblicas foi rpida e profunda, passando de um supervit de 2,5% do PIB, em 2005, para um dficit de 11,2%, em2009. Estudo do BNP Paribas (2012) atribui essa diferena de 13,7 pontos percentuais do PIB reduo das receitas fiscais, elevao das despesas sociais e a polticas anticclicas (cinco pontos percentuais do PIB), e os oito pontos restantes atribui perda permanente de receitas advindas da especulao imobiliria e aos gastos do Tesouro com o salvamento e processos de fuso de algumas cajas de ahorros e com o Fondo de Reestructuracin Ordenada Bancaria (FROB). Na Irlanda, a gnese da dvida pblica foi a mesma, s que o modo de resoluo da crise de endividamento privado foi mais radical: o Tesouro garantiu todos os depsitos bancrios e criou um bad bank,estatizando os ativos bancrios podres.

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Tabela III.1 Dficit pblico (em % do PIB)

Anos Pases Blgica Alemanha Irlanda Grcia Espanha Frana Itlia Portugal 1999 -0,6 -1,6 2,6 -1,2 -1,8 -1,9 -3,1 2002 -0,1 -3,8 -0,4 -3,7 -0,2 -3,1 -3,1 -3,4 2005 -2,5 -3,3 1,7 -5,2 2,4 -2,3 -3,4 -6,5 Fonte: Eurostat. 2008 -1,0 -0,1 -7,4 -9,8 -4,5 -3,3 -2,7 -3,6 2009 -5,5 -3,8 -13,9 -15,6 -11,2 -7,5 -5,4 -10,2 2010 -3,7 -0,8 -30,9 -10,7 -9,7 -7,1 -4,5 -9,8

A divergncia, que se iniciava em 2008, entre prmios de risco incidentes sobre as dvidas soberanas dos diferentes pases e o novo consenso que se formava no mercado financeiro de que o Pacto de Estabilidade no continha regras suficientemente constrangedoras nem mecanismos de superviso eficazes para impedir o excessivo gasto pblico de alguns Estados, lanou o foco sobre o endividamento pblico como motor da crise europeia. Vrios economistas e as autoridades alems, holandesas e finlandesas faziam, em 2009 e 2010, o seguinte diagnstico do problema europeu: a expanso desmesurada do gasto pblico nos pases do sul, ignorando o limite de 3% do PIB para o dficit pblico anual, tornou explosivo o estoque a ser financiado pelo mercado, colocando algumas dvidas acerca de seu pagamento integral na data de vencimento contratualmente estipulada. Tais incertezas induziram elevaes do prmio de risco embutido em suas taxas de juros. O deslocamento para cima da curva de rendimentos de ttulos soberanos contaminou a de ttulos privados, elevando o custo de financiamento de bancos, empresas e famlias, aprofundando os efeitos da recesso internacional na rea do euro. Consequentemente, s um ajuste fiscal profundo e duradouro restituiria a credibilidade perdida e induziria, novamente, financiamento a custo e prazos adequados dvida desses pases. Reinhart e Rogoff (2009), a partir de indicadores quantitativos, anlise economtrica e referncias histricas, propem uma tipologia para analisar as crises: krachs monetrios, crise bancria da dvida domstica e da dvida externa. Resumindo suas vises, para eles, as crises bancrias so precedidas, historicamente, por bolhas de ativos que, em um momento imprevisvel, estouram, acarretando em desvalorizaes profundas e em pequeno lapso temporal dos ativos bancrios; e pela incapacidade dos bancos de honrarem seus passivos, decorrente tanto da elevao do prmio de risco que lhes so cobrados, quanto pela perda de valor de seus ativos. J as crises de dvida domstica e externa tm como motor a incapacidade de estados honrarem o servio da dvida soberana e/ou de assegurarem o pagamento do principal nas datas e condies em que foram contratadas. Segundo essa tipologia, Irlanda e Espanha passam por uma crise bancria, enquanto Grcia, Portugal, Itlia e Frana por crises de dvida pblica. Em que pese a observao de todas essas dimenses crticas nos seis pases da UE-12, estas explicaes no sublinham, em nossa opinio, o vetor propulsor da crise europeia e, por isso, no deslindam sua sequncia causal explicativa. Aps a adoo do euro, o desaparecimento do 44

risco cambial e a consequente deduo desse risco da formao da taxa de juros de emprstimos ou captaes em euros no exterior impulsionaram bastante os fluxos de capitais dos pases do norte para os do sul da UE-12. Nas Tabelas III.2 e III.3 a seguir, pode-se observar que o aprofundamento dos dficits de transaes correntes da Frana, Itlia, Espanha, Portugal, Grcia e Irlanda, pelas razes discutidas no ensaio anterior, faz-se em paralelo com os supervits dos pases do norte e com a acumulao progressiva de ativos lquido no exterior por Alemanha,Luxemburgo e Holanda. Tabela III.2 - Transaes correntes e conta de renda (em USD milhes)
1999 Receb. de Saldo da CR JLD -10.588,27 88.640,98 15.397,69 64.136,40 -10.703,88 44.779,54 -9.507,18 14.591,21 -1.666,02 4.236,38 -1.042,20 1.959,80 -13.923,60 24.147,12 2002 Remesas de Receb. de JLD Saldo TC Saldo da CR JLD 99.229,25 40.815,70 -15.659,98 93.334,68 48.738,71 18.007,60 1.033,28 57.289,03 55.483,42 -9.369,20 -13.673,95 41.422,50 24.098,39 -22.239,00 -11.642,70 20.710,54 5.902,40 -10.856,28 -2.922,01 4.712,13 3.002,00 -9.581,58 -2.208,63 1.053,66 38.070,72 -1.100,56 -22.170,47 26.925,56 Remesas de JLD 108.994,66 56.255,75 55.096,45 32.353,24 7.634,15 3.262,29 49.096,03

Pases Alemanha Frana Itlia Espanha Portugal Grcia Irlanda

Saldo TC -27.748,80 45.863,70 8.110,10 -18.079,60 -10.966,33 -7.294,90 245,03

2008 Receb. de Remesas de Pases Saldo TC Saldo da CR JLD JLD Alemanha 226.272,10 45.998,00 272.517,80 226.519,80 Frana -49.876,10 34.152,29 253.959,00 219.806,71 Itlia -66.251,40 -29.863,87 98.576,99 128.440,86 Espanha 154.529,60 -52.012,16 75.707,28 127.719,44 Portugal -31.852,05 -11.397,47 18.059,91 29.457,38 Grcia -51.312,76 -15.927,92 7.918,41 23.846,33 Irlanda -18.540,20 -36.181,40 123.151,21 159.332,61 Nota: Saldo TC - Saldo da Conta de Transaes Correntes; Saldo CR - Saldo da Conta de Renda; Receb. de JLD - Recebimento de Juros, Lucros e Dividendos; Remesas de JLD - Remesas de Juros, Lucros e Dividendos. Fonte: Elaborao prpria com base em Chelem Database.

Tabela III.3 Ativos lquidos no exterior (em bilhes)

Anos Pases Holanda Alemanha Luxemburgo Irlanda Grcia Espanha Frana Itlia Portugal 2002 -112,9 108,3 24,1 -23,4 -82,8 -303,1 46,5 -161,5 -76,8 2005 -13,4 468,0 38,7 -39,9 -149,1 -505,5 19,4 -240,8 -103,1 Fonte: Eurostat. 2008 24,8 629,6 37,4 -136,3 -179,1 -863,1 -248,9 -379,6 -165,4 2011 213,7 844,7 46,0 -152,6 -179,6 -975,3 -317,3 -326,2 -179,5

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A inexistncia de risco cambial em uma unio monetria no exclui riscos de crdito ou de insolvncia, mas lhes confere opacidade. Aliada reduo drstica dos custos de transao, a convergncia de taxas de juros e as oportunidades de investimentos de portflio e de emprstimos no interior da UE-12, passaram a induzir fluxos crescentes de capitais dos pases do norte em direo aos do sul. Esta foi a fonte de endividamento externo de famlias, empresas no financeiras, bancos e governos dos seis pases, como evidenciam as Tabelas II.17 e II.18, do ensaio anterior, resultando, como mostra a tabela III.4 que se segue, em elevao acentuada de seus passivos externos4. Tabela III.4 Dvida externa lquida* (em % do PIB)5
Anos Pases 2005 2008 2011

Luxemburgo** -2522,1 -2678,6 -3022,2 Alemanha 9,8 -1,6 -2,9 Grcia 59,2 76,3 98,0 Espanha 44,5 88,2 93,5 Frana 1,4 20,7 36,1 Itlia 32,4 40,6 49,5 Portugal 47,5 75,2 83,4 Irlanda** -210,0 -160,8 -339,2 Notas: (*) Passivos Ativos da conta financeira, exceto derivativos. (**) Ver nota de rodap 13. Fonte: Eurostat.

Quando a crise americana, com a falncia do Lehman Brothers, pe s claras o contgio entre as dvidas das diferentes instituies financeiras e entre estas e a dvida soberana, na UE-12, o risco de crdito, mascarado, at ento, pela convergncia de taxas de juros nacionais e pelo desaparecimento do risco cambial, voltou a se fazer sentir. A imploso da bolha irlandesa, manifesta pela deteriorao dos resultados do balano de alguns bancos internacionais e, sobretudo, pela contaminao das finanas pblicas, interrompeu os fluxos de capitais do norte para financiar os dficits de balano de pagamentos dos cinco pases do sul e da Irlanda, tornando explcita a crise de endividamento externo dos pases menos desenvolvidos da UE-12 (Tabelas III.5 e III.6).

Cabe uma pequena digresso sobre os valores dos haveres externos de Luxemburgo e Irlanda. Trata-se de duas praas financeiras offshore da UE-12, que seus bancos e shadow banks utilizam como plataformas para suas operaes no exterior. Mesmo sendo elevados os montantes desses haveres externos, esses valores esto subestimados, pois no contabilizam os derivativos (CDS, por exemplo) e outros produtos fora dos balanos com que l operam os bancos europeus, para no mencionar a opacidade das operaes dos shadow banks. Nenhuma dessas operaes registrada nos balanos de pagamento, podendo, segundo alguns observadores, ser uma bomba-relgio a detonar no futuro. No encontramos evidncias empricas para confirmar ou descartar tal hiptese. Os dados disponibilizados pela Bloomberg e DTCC so, somente, referentes aos valores nocionais brutos dos CDS soberanos, em2012, para a dvida alem ($ 121 bilhes), francesa ($ 148 bilhes), espanhola ($ 181 bilhes), italiana ($ 343 bilhes), portuguesa ($ 70 bilhes) e irlandesa ($ 47 bilhes). 5 Luxemburgo e Irlanda constituem casos especficos

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Tabela III.5 - Percentual da dvida pblica total de propriedade de no residentes

Pas Alemanha Irlanda Portugal Frana Grcia Itlia Fonte: Natixis. % 65,0 83,0 86,5 67,0 79,0 50,0

Tabela III.6 - Dvida pblica da UE-12 nos ativos dos bancos de seus pases membros (em bilhes correntes em 2011)
Bancos Alemes Belgas Espanhis Franceses Italianos Holandeses Outras procedncias Total Fonte: Natixis. Valor 421,30 72,08 188,12 263,70 189,00 136,20 176,74 1.349,14

O impacto nas finanas pblicas da soluo irlandesa para crise imobiliria, as indicaes de que a Espanha seguiria o mesmo caminho, a clareza de insolvncia do Estado grego e as incertezas crescentes sobre se Portugal e Itlia estariam em situao semelhantes, geraram quatro momentos de grandes tenses e de escassa liquidez no mercado financeiro europeu: no ltimo trimestre de 2009, no segundo trimestre de 2010, no segundo e no quarto trimestres de 2011. Nesses momentos, os diferenciais de prmios de risco acentuaram-se, como evidenciam os dois grficos a seguir; as dificuldades de financiamento externo aumentaram, acarretando em restries intransponveis a ajustes duradouros de balano de pagamentos e fiscal dos Estados, no quadro institucional e de governana macroeconmica atualmente vigentes.

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Grfico III.1 - Razo dvida PIB, 2000 a 2011

Fonte: Waller (2012, p. 23).

Grfico III.2 Spreads sobre os ttulos pblicos de 10 anos da Alemanha

Fonte: Waller (2012, p. 25).

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Grfico III.3 - Preos de CDS sobre ttulos soberanos de 10 anos

Fonte: Waller (2012, p. 32).

Como observamos no ensaio anterior, mesmo da perspectiva originria da teoria das reas monetrias timas, as economias que adotaram o euro nunca preencheram as pr-condies por ela estabelecida. O discurso das propriedades endgenas de convergncia da moeda nica, feito na dcada passada pelas autoridades europeias, foi, simplesmente, para persuadir a populao ibrica e mediterrnea que se perseguissem as reformas estruturais e seus governos cumprissem o Pacto de Estabilidade, e que a inexistncia de polticas monetria e cambial nacionais no seria empecilho ao crescimento econmico, gerao de emprego e manuteno do poder de compra dos salrios. O mundo real comportou-se muito diferente daquele que os polticos apregoavam. Por mais paradoxal que parea para os economistas mais ortodoxos, a convergncia das taxas de juros, entre 1998 e 2007, de pases com estruturas de produo, comrcio exterior e financeira muito heterogneas, aprofundou a divergncia dos resultados fiscais e de balano de pagamentos entre norte e sul da UE-12. As reformas estruturais, operacionalizadas por polticas de oferta, s ocorreram na Alemanha. Defrontando-se com enormes resistncias polticas e sociais nos demais pases, a impossibilidade de implement-las acentuou importantes divergncias nas trajetrias dos salrios, custos de produo e produtividade entre o norte e o sul, aprofundando, progressivamente, a polarizao de seus resultados de transaes correntes, elevando incomensuravelmente a dvida externa dos seis pases do sul. O federalismo poltico, crucial para solucionar o impasse fiscal da rea do euro, no soluo para dois outros problemas estruturais: a restrio de balano de pagamentos ao crescimento sustentvel dos pases do sul; e as assimetrias que geram a poltica do BCE e a precariedade de 49

seus instrumentos de superviso macroprudencial para garantir a estabilidade sistmica. O primeiro problema est completamente fora da agenda poltica e acadmica europeias, exceto na Frana. Quanto ao segundo, a nica proposta da Comisso Europeia, em 2011, foi a criao de uma Unio Bancria, que comear a funcionar em 2013, com as seguintes atribuies: administrar o seguro de depsitos bancrio; supervisionar a definio e o cumprimentos, pelos bancos, das estratgias que eles mesmos definem, para se precaverem e encontrarem sada para resultados inadequados de seus balanos; e definir condies de socializao de desvalorizaes de ativos bancrios ou falncias, transformando credores em "novos acionistas" para tais fins. O BCE seria supervisor da Unio Bancria. Mais uma soluo de contorno para evitar discusses sobre a adoo das funes de superviso macroprudencial e de emprestador de ltima instncia. Dessa forma, os europeus encontram-se diante do maior turning point de sua histria poltica desde seu redesenho geopoltico do ps-guerra. Viraro, definitivamente, alemes, como sonhava Sarkozy? Porm, se todos seguissem o modelo alemo, a dinmica virtuosa de crescimento da Alemanha se preservaria, uma vez que ela se nutre das importaes de bens e finanas dos pases do sul? Esses pases continuaro submetidos restrio de balano de pagamentos e tendo que enfrentar ao longo do tempo o trade off estagnao ou crise da dvida externa? Ser que, diante da impossibilidade de mudanas institucionais e da governana macroeconmica da rea do euro, o custo de permanncia tornar-se- socialmente to elevado que alguns pases decidiriam voltar s suas antigas moedas nacionais? A desvalorizao decorrente da restaurao das moedas nacionais restauraria per se a competitividade, afastando a restrio de balano de pagamentos ao crescimento sustentvel? Como se negociaria a reestruturao das dvidas interna e externa? Ela imporia novas restries fiscais? De que tipos? Respostas a tais perguntas, muito fceis de ser enunciadas e, tambm, equacionadas pela teoria macroeconmica, no esto a ela afetas. As respostas vm da poltica, em que o estado das previses precrio, pois um evento crucial pode ocorrer e mudar a trajetria, cuja continuidade at ento, era tida como a mais provvel. A dificuldade de se fazer previses de mais longo prazo sobre os desdobramentos polticos do atual cenrio econmico to grade que Jacques Sapir (2012), questionado sobre a sada da crise do euro, prefere evocar Borges: no tanto o amor que nos une, mas o medo.

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