INTRODUZIONE

Oggetto del presente lavoro il modello dellEconomic Value Added (EVA ) ed il suo utilizzo da parte delle imprese come strumento manageriale.

Lorientamento al valore tende a trasformarsi sempre pi da scelta a vincolo imposto dal mutato scenario competitivo e finanziario; la progressiva

integrazione fra logiche strategiche e finanziarie costituisce una sfida che le imprese sono chiamate a raccogliere sia sotto il profilo operativo che culturale e comunicativo. LEVA rappresenta una possibile risposta a queste nuove esigenze strategiche, adottata sempre pi diffusamente, sulla spinta del processo di globalizzazione, anche nellambito di sistemi paese culturalmente ed istituzionalmente distanti dalla realt anglosassone, di cui pi diretta emanazione. Nel titolo del lavoro, cos come ripetutamente nel corso dello stesso, si utilizza lespressione modello dellEconomic Value Added, a sottolineare come sarebbe riduttivo considerare La lEVA legittimit semplicemente dellutilizzo del come unennesima modello misura si di

performance.

termine

fonda

innanzitutto sul fatto che lEVA rappresenta una grandezza di sintesi di una molteplicit di fondamentali teorie che stanno alla base della moderna finanza aziendale. Il suo crescente utilizzo si inserisce pertanto perfettamente nel citato processo di integrazione fra strategia e finanza; esso pu rappresentare il mezzo

attraverso il quale introdurre nelle imprese logiche interpretative nuove della realt aziendale ed accrescere cos le capacit comunicative e di fine tuning verso la comunit finanziaria, elemento sempre pi cruciale nella dinamica di reperimento delle risorse necessarie alla crescita. In secondo luogo, lEVA pu diventare la grandezza di riferimento intorno alla quale costruire un sistema di management fissazione performance, integrato degli e coerente aziendali, al orientato la al valore, che la ricomprenda valutazione del portafoglio la delle di

obiettivi

pianificazione, la gestione

lincentivazione

management,

attivit, le scelte di capital budgeting, il cambiamento della cultura dimpresa, la comunicazione finanziaria. Nel corso del primo capitolo si inserisce il modello nel contesto teorico che ne rappresenta il substrato ed in quello ambientale che ne ha determinato la diffusione; si analizzano cio brevemente i principali contributi accademici da cui deriva la alla logica operativa del dellEVA , valore ed i limportanza cambiamenti crescente della realt

dellorientamento

creazione

finanziaria e competitiva che hanno radicalmente mutato il quadro di riferimento nel quale le imprese sono chiamate ad operare. Nel secondo capitolo si introducono i principi fondamentali del modello: si definiscono i concetti di Economic Value Added e di Market Value Added, si individuano le principali rettifiche che si suggerisce di apportare ai dati della contabilit per accrescerne la significativit e la coerenza con le logiche di valutazione finanziaria, si illustra la logica di valutazione delle imprese e dei

progetti dinvestimento basata sullattualizzazione degli EVA e la coincidenza dei risultati con la metodologia del Discounted Cash Flow. Nel terzo capitolo si concentra lattenzione sulle caratteristiche dellEVA come misura di performace e possibile obiettivo gestionale. Innanzitutto se ne valuta la coerenza con la teoria di creazione del valore, anche in termini comparativi rispetto ad altri tradizionali indicatori di risultato. Si analizzano poi alcune problematiche di calcolo, riguardanti la definizione del capitale investito, il ruolo dei processi dammortamento ed il possibile effetto conservativo rispetto agli investimenti a redditivit differita, la determinazione del costo medio ponderato del capitale, la scomposizione del risultato complessivo dimpresa in una

molteplicit di risultati parziali delle varie parti e livelli. Infine, si valuta la correlazione fra EVA e valore azionario, ovvero la presunta maggiore capacit di spiegare le variazioni dei corsi borsistici. Nel capitolo quarto si analizza uno degli elementi fondamentali della filosofia gestionale implicita nel modello, ovvero la strutturazione di efficaci piani

incentivanti collegati allEVA . La logica sottostante che un reale e pieno orientamento al valore da parte dellimpresa sia ottenibile solamente mediante unimprenditorialit questultima sia capillarmente crucialmente diffusa legata allinterno allesistenza dellorganizzazione di incentivi e che

monetari

significativamente legati al contributo di valore di ognuno. Dopo aver analizzato le motivazioni che possono condurre allimplementazione di un piano di

incentivi e le caratteristiche che questultimo dovrebbe avere, si descrivono

modalit e limiti dellincentivazione tradizionale e le nuove logiche incentivanti proprie del modello dellEVA . Il capitolo quinto tratta alcuni rilevanti aspetti strategici ed organizzativi connessi ad un integrato utilizzo del modello dellEVA ed alladozione della logica del valore. In particolare, si valuta limpatto sui processi di pianificazione ed allocazione interna delle risorse, si analizza il concetto di EVA drivers, sia nella dimensione finanziaria che non finanziaria, si sottolinea il potenziale ruolo comunicativo del modello, internamente come strumento di cambiamento della cultura aziendale ed esternamente come linguaggio comune rispetto alla

comunit finanziaria e mezzo di diffusione del valore creato. Lultimo capitolo di questo lavoro contiene la descrizione dellimplementazione del modello dellEVA da parte del gruppo Siemens. Il caso aziendale trattato di grandissimo interesse per molte ragioni, che vanno al di l di quelle pi ovvie riguardanti limportanza ed il prestigio dellimpresa coinvolta. Ladozione

recente di queste nuove logiche colloca attualmente il gruppo nel pieno del processo di transizione strategica ed organizzativa, parallelamente allemergere delle prime chiare ed univoche risposte dei mercati finanziari al nuovo corso. Limplementazione avvenuta in collaborazione con la Stern Stewart & Co., ovvero la societ di consulenza statunitense depositaria del marchio EVA ed inventrice del modello, assicura la piena coerenza logica con i fondamenti teorici descritti nella parte generale e permette parallelamente di evidenziare leventuale difficolt a tradurre certi aspetti in realt operativa. Soprattutto, il caso Siemens rappresenta un rilevante esempio di come la globalizzazione e
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laccresciuta integrazione finanziaria ed istituzionale determini lestendersi delle logiche e della filosofia gestionale sottostanti il modello dellEVA anche a realt radicate in sistemi di capitalismo, quali quello tedesco (nonch quello italiano), in passato da esse molto distanti ed oggi invece pienamente coinvolti nel processo di reciproca contaminazione culturale ed operativa. La preparazione di questultima parte della tesi stata resa possibile da oltre due mesi di permanenza nellambito del reparto Controllo di Gestione della Siemens S.p.A., nei quali ho avuto modo di consultare vario materiale interno e di raccogliere direttamente alcune testimonianze ed informazioni che hanno

impreziosito e reso pi consapevole lintero lavoro. Desidero pertanto ringraziare per lopportunit offertami nonch per laiuto e le informazioni raccolte: il Sig. Brasca, responsabile di Finanza e Controllo di Gestione; responsabile il Dott. delle Frisoni, responsabile del Personale; lIng. Garlaschelli,

Attivit Centrali; il Dott. Winteler, Controller di Siemens

Facility Management & Services S.p.A.; il Sig. Artuso, dellUfficio Personale. Il ringraziamento pi grande va a tutto lo staff del Controllo di Gestione, per lospitalit, la disponibilit e laiuto offertomi: il Sig. Oberholzer, Giuseppe

Bagnariol, Maria Businaro, Marco Ambrogi, Fabio Ciabatti, Gianluigi Fiorini, Marco Michel. Un grazie particolare ad Enrico Romeri, che con la sua pazienza e disponibilit ha rappresentato il principale punto di riferimento nel non semplice sforzo di orientamento in una realt aziendale cos vasta, complessa ed

eterogenea.

CAPITOLO 1

LA DIFFUSIONE DEL MODELLO ED IL CONTESTO TEORICO ED AMBIENTALE DI RIFERIMENTO

1.1 La crescente diffusione e notoriet

Il modello dellEconomic Value Added uno strumento manageriale e valutativo utilizzabile per misurare la performance periodica, valutare progetti

dinvestimento, singole attivit ed imprese e delineare sistemi di incentivazione al management, il esso tutto pu in termini di valore come nelle creato un o distrutto; sistema una pi di

ambiziosamente, corporate

essere di

definito

innovativo

governance,

capace

introdurre

organizzazioni

logica

gestionale nuova, orientata, come detto, al valore. E stato sviluppato dalla societ di consulenza statunitense Stern Stewart & Co., che ne ha anche depositato lacronimo EVA , a partire dal lontano 1982 ed ha guadagnato una rilevante notoriet in particolare grazie al libro The Quest for Value: The EVA Management Guide di G. Bennett Stewart III, pubblicato da HarperCollins nel 19911, nonch a numerosi articoli comparsi sul Journal of Applied Corporate Finance, edito dalla medesima societ di consulenza. Gi nel 1993 Fortune definiva lEVA The Real Key to Creating Wealth e nel 1996 parlava di A
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Ledizione italiana G. B. STEWART III (a cura di MASSIMO SPISNI), La ricerca del valore, Milano, Egea, 1998.

New Way to Find Bargains; Drucker ha plaudito allEVA come lunica vera misura di produttivit totale dei fattori produttivi utilizzati, che riflette tutte le dimensioni con cui il management pu aumentare il valore2; un significativo riconoscimento accademico rappresentato dallinserimento nellultima edizione

del manuale di Finanza Aziendale di Brealey e Myers3, fondamentale libro di riferimento della materia. Grandi imprese come AT&T, Coca Cola, Monsanto, Polaroid, Quaker Oats, Tenneco, Toys R Us hanno deciso di implementare questo modello di performance, valutazione ed incentivi affidandosi ai consigli dei suoi creatori e londa lunga dellEVA sta raggiungendo con sempre maggiore soprattutto decisione anche lEuropa Pirelli4); (Diageo, a Siemens; in Italia celebre il

lesperienza

della

simboleggiare

anche

fisicamente

diffondersi delle logiche sottostanti lEVA in Europa, la Stern Stewart & Co. ha recentemente aperto propri uffici a Londra, Parigi, Monaco e Milano5. Tra le numerose metodologie emerse negli ultimi anni nellambito del cosiddetto value based management , spesso legate a diverse realt consulenziali ed a volte divergenti quasi solo per aspetti nominalistici, il modello dellEVA stato certamente quello capace di suscitare il maggiore interesse, sia nel mondo delle imprese e delle istituzioni finanziarie che in quello accademico.

P. DRUCKER, The Information Executives Truly Need, Harward Business Review, JanuaryFebruary, pagg. 54-61, ripreso da A. C. VERTUCCI, Lanalisi del valore tra intuito e ragione. Alcune considerazioni sulluso crescente del modello dellEVA , in Analisi Finanziaria, n 33, 1 Trim. 1999, pag. 5. R. A. BREALEY, S. C. MYERS, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition, New York, Irwin/McGraw-Hill, 1999; in particolare, si vedano le pag. 325-330. La quale peraltro non si avvalsa della consulenza della Stern Stewart & Co. In Italia stata creata la societ Ambrosetti Stern Stewart, in collaborazione con lo Studio Ambrosetti.

4 5

A parte le specifiche critiche che possibile rivolgere a questo management tool e che analizzeremo nel prosieguo del lavoro, i detrattori del modello e gli osservatori pi scettici concentrano le loro attenzioni su due aspetti: la presunta assenza di originalit e novit nellapproccio ed il periodico emergere di mode manageriali inizialmente elette a nuove panacee da innumerevoli entusiastici

articoli e libri e poi spesso dimenticate o ridimensionate nella loro importanza. Per quanto riguarda loriginalit del contributo, non c dubbio che la quasi totalit delle idee su cui il modello si fonda non siano nuove ed anzi in alcuni casi vecchie di secoli (come il concetto di reddito residuale)6; lelemento creativo che si pu riconoscere sta nella capacit di sintetizzare e coniugare

coerentemente questa molteplicit di contributi, con in aggiunta il grande merito di un approccio pragmatico capace di trascinare nella concreta realt operativa delle imprese alcune idee non nuove, ma in precedenza confinate alle pagine dei trattati di economia. Assumendo un'altra prospettiva, si pu sostenere che proprio il rifarsi a varie affermate e largamente riconosciute teorie rappresenti al

contrario un punto di forza, in quanto d rigore e solidit allanalisi; questo quanto sosterremo in seguito, dal momento che nostro interesse verificare la razionalit e lefficacia dellimpostazione e non misurare i meriti o la fantasia della Stern Stewart & Co. Quanto al secondo aspetto, ci si pu chiedere se la grande attenzione oggi riservata allEVA replichi gli entusiasmi tributati in precedenza a concetti quali

Total Quality Management, Quality Circles, Reengineering, Just in Time, Benchmarking e pi recentemente a Outsourcing e Activity Based Costing.7 Una prima differenza che il modello dellEVA fornisce una logica operativa e decisionale di portata generale, non soluzioni specifiche e circoscritte e quindi, per quanto utili, parziali. Ovviamente neanche lEVA in grado di spiegare e ricomprendere ogni aspetto di una realt cos complessa e composita quale quella dimpresa; interpretative tuttavia, e partendo da logiche finanziarie, e esso individua a categorie tutte le

decisionali

comuni,

condivisibili

comprensibili

funzioni, tutte le attivit e tutti i livelli gerarchici, nonch ai mercati finanziari, rappresentando organizzativo dellEVA e potenzialmente comunicativo. legato un Una significativo seconda a differenza contributo che il strategico, successo e

crucialmente

cambiamenti

istituzionali,

competitivi

finanziari aventi carattere strutturale e prevedibilmente duraturo; al di l quindi delle sigle, dei protagonismi consulenziali e dei possibili aggiustamenti operativi, i fondamenti teorici e lapproccio del modello (in particolare, lattenzione ai processi di creazione del valore e ad adeguate e coerenti misure di performance, al costo del capitale proprio, ai sistemi di incentivazione, allintegrazione fra strategia e finanza) sono presumibilmente destinati a perdurare e a contare sempre pi nelle modalit gestionali prevalenti ed in maniera maggiormente omogenea nei diversi sistemi paese.

Questo vero anche per esplicita e ripetuta ammissione dei suoi inventori; J. Stern dichiara ad esempio: The financial concepts underlying EVAwere not, of course, invented at Stern Stewart & Co ., Stern Stewart EVA roundtable , in Journal of Applied Corporate Finance, Volume 7, Number 2, Summer 1994, pag. 46.

E quindi possibile individuare tre categorie di fattori, teorici ed ambientali, che hanno determinato lemergere, laffermarsi ed il diffondersi dell EVA financial management system: 1) Le radici teoriche, finanziarie e microeconomiche, di riferimento: in

particolare, i lavori di Modigliani e Miller, il CAPM, la teoria dellefficienza dei mercati finanziari e dei costi dagenzia, la nozione economica di reddito residuale. 2) Laffermarsi della teoria di creazione del valore, secondo la quale lobiettivo strategico prioritario del management lincremento della ricchezza dei

propri azionisti mediante la massimizzazione del valore azionario generato.

3) Il mutato scenario competitivo e finanziario, terreno fertile per la diffusione

del

modello:

la

globalizzazione;

la

liberalizzazione

nella

circolazione

dei

capitali; lapertura dei diversi sistemi - paese e la reciproca contaminazione culturale e operativa; il progresso tecnologico e le nuove possibilit da esso offerte; la rinnovata influenza ed il ruolo pi attivo dei grandi investitori istituzionali; la crescente integrazione fra strategia e finanza, fra imprese e mercati finanziari; in generale, la maggiore disponibilit, mobilit e pressione competitiva del fattore capitale alla ricerca di adeguati rendimenti in relazione ai rischi assunti.

Per unanalisi del rapido diffondersi di mode manageriali sulla stampa economica si veda J. A. BRICKLEY, C. W. SMITH, J. L. ZIMMERMAN, Management fads and organizational architecture, in Journal of Applied Corporate Finance, Volume 10, Number 2, Summer 1997, pag. 24-39.

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1.2

Le principali radici teoriche

1.2.1 I contributi di Modigliani e Miller

I lavori di Modigliani e Miller8 sulla struttura finanziaria dimpresa (ovvero le modalit di finanziamento degli investimenti) e la relativa influenza sul valore complessivo della medesima rappresentano uno dei fondamenti della moderna teoria della finanza. Definiamo valore di mercato complessivo dellimpresa (V) la somma dei valori di mercato del capitale azionario (E) e del debito (D; in questultimo caso, il valore di mercato si fa generalmente coincidere, almeno in prima approssimazione, con quello di libro). V=E+D Per valore di mercato di un titolo o di un insieme di titoli (ad esempio, il capitale azionario complessivo) si intende il valore attuale dei flussi di cassa futuri cui il possesso dei titoli d diritto, scontati ad un tasso coerente con il profilo di rischio in essi insito. Limpresa stessa concepita come strumento in grado di generare cash flow ed il suo valore complessivo V dato proprio dalla proiezione dei flussi operativi che si libereranno in futuro (siano essi di pertinenza degli azionisti o dei creditori) scontati ad un tasso definibile come costo medio

La letteratura in materia, oltre agli articoli originali, copiosa; tra i molti, si veda ad esempio S. A. ROSS, R. W. WESTERFIELD, J. F. JAFFE, Finanza Aziendale, Bologna, Il Mulino, 1997.

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ponderato del capitale (weighted average cost of capital, o WACC9). Il WACC ottenuto come media del costo delle diverse fonti di finanziamento, ponderate sulla base dei rispettivi valori di mercato, generalmente valori - obiettivo, rispetto a V. WACC = Re E/V + Rd (1-Tc) D/V Il costo del capitale proprio Re, cio il rendimento atteso e preteso in equilibrio dagli investitori, legato al livello di rischio di business e finanziario delle attivit svolte; quello del capitale di debito Rd, inferiore data la minore variabilit dei rendimenti e quindi il minor rischio, dalle condizioni prevalenti e previste sui mercati, dalla solidit finanziaria attuale e prospettica dellimpresa e, qualora si considerino le imposte, dallo scudo fiscale del debito (Tc rappresenta laliquota marginale sugli utili societari). Se il debito non ha unelevata probabilit

dinsolvenza, lobiettivo di massimizzare V coincide con quello di massimizzare il valore dei mezzi propri E, ovvero la quota di ricchezza di pertinenza degli azionisti. Data una certa struttura degli investimenti (cio dellattivo) e le relative previsioni di cash flow operativo, le possibilit di creare valore per gli azionisti agendo sul lato del passivo consistono nel tentativo di minimizzare il WACC, individuando, se possibile, una struttura finanziaria E/D ottimale.

Unapprofondita analisi del concetto di costo medio ponderato del capitale rinvenibile in A. POLI, Il costo del capitale Teoria della Finanza e mercati finanziari, Milano, Etas Libri, 1997; D. VENANZI, Il costo medio ponderato del capitale: questo sconosciuto, in La Valutazione delle Aziende, numero 9, giugno 1998, pag. 34-48.

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Nel loro primo articolo del 195810 Modigliani e Miller assumono lipotesi di mercati perfetti (assenza di imposte, per nessun gli costo di di transazione, indebitarsi allo nessuna stesso

asimmetria

informativa,

possibilit

individui

tasso al quale si indebitano le imprese) e, attraverso una dimostrazione basata sul principio di non arbitraggio, concludono che la struttura finanziaria irrilevante e non in grado di creare valore, essendo V legato unicamente alla redditivit dei progetti dinvestimento posti in essere e prospettici ed insensibile al rapporto E/D. Questo deriva dalla costanza del WACC (principio di conservazione del rischio), che in questo caso legato unicamente alla variabilit dei flussi operativi ed alle caratteristiche delle attivit svolte, ovvero al solo rischio di business; ci che determina il costo del capitale il suo utilizzo e non le modalit con le quali finanziato. Pur essendo il debito la fonte meno costosa, un suo incremento non porta ad una riduzione del costo medio ponderato del capitale, in quanto determina un aumento del rischio finanziario che, agendo sul costo del capitale proprio, bilancia perfettamente leffetto del cambiamento di struttura finanziaria lasciando invariato il WACC. Nellarticolo del 196311 si introduce nel modello una variabile di importanza cruciale per le scelte finanziarie, ovvero le imposte; i risultati cui si giunge sono esattamente capovolti e la deducibilit fiscale degli interessi passivi fa emergere tutta la rilevanza delle scelte di struttura finanziaria. Le normative fiscali

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F. MODIGLIANI, M. H. MILLER, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, in American Economic Review, giugno 1958. F. MODIGLIANI, M. H. MILLER, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, in American Economic Review, giugno 1963.

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prevalenti assicurano lesistenza di uno scudo fiscale del debito12, elemento in grado di creare valore dal lato del passivo minimizzando il carico di imposte. A parit di flusso di cassa operativo prima delle imposte, il valore dellimpresa indebitata differisce da quello di unimpresa finanziata solo con capitale proprio del valore attuale dei risparmi dimposta futuri. Non considerando altri fattori, la massimizzazione di V passerebbe quindi attraverso la massimizzazione del

risparmio dimposta, ottenibile indebitandosi fino a che gli interessi passivi non azzerano limponibile. In termini di conservazione del rischio, in questo caso il WACC diminuisce allaumentare del debito perch il Fisco, attraverso il

risparmio dimposta, si accolla lonere di una parte di esso; il costo del capitale proprio aumenta, ma meno che in ipotesi di assenza di imposte, rendendo comunque positivo leffetto complessivo netto di un maggiore indebitamento. Lesistenza e lindividuabilit di una struttura finanziaria ottimale, nonch i limiti alle possibilit dindebitamento, sono fra gli argomenti pi dibattuti e per certi versi insoluti della Finanza Aziendale; altri decisivi elementi da tenere in

considerazione sono i costi del dissesto finanziario, le imposte personali, i costi dagenzia del debito e quelli dei mezzi propri, le caratteristiche di rischio dei diversi business, lesistenza di asimmetrie informative fra impresa e investitori, nonch ovviamente le evidenze empiriche, che in questo segmento problematico sono spesso in contrasto con le analisi e le prescrizioni teoriche. Nellambito di questo lavoro sono significativi soprattutto alcuni degli elementi presenti negli storici articoli di Modigliani e Miller: la centralit dei flussi di cassa nel
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In Italia lintroduzione della DIT e dellIRAP tendono a ridurre parzialmente i vantaggi fiscali dellindebitamento, in maniera peraltro difficilmente quantificabile in generale.

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determinare,

attraverso

un

procedimento

di

attualizzazione,

il

valore

di

unimpresa; il concetto di costo medio ponderato del capitale; limportanza cruciale nelle scelte finanziarie della variabile fiscale e dei risparmi dimposta legati al debito.

1.2.2 Il Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Il CAPM13 il pi diffuso modello di pricing del rischio, utilizzabile per determinare il costo del capitale proprio Re. Lottica assunta quella di investitori che diversificano ampiamente i propri investimenti, costruendo

portafogli sufficientemente ampi di titoli rischiosi e non rischiosi14. Il rischio complessivo associato ad un singolo titolo misurabile dallo scarto quadratico medio dei suoi rendimenti (nellipotesi che essi si distribuiscano normalmente attorno al rendimento atteso). In presenza di diversificazione nellinvestimento, tuttavia, linvestitore interessato allo scarto quadratico medio del rendimento del portafoglio nel suo complesso, mentre con riferimento al singolo titolo ci che conta il contributo di rischiosit apportato al portafoglio stesso. In presenza di correlazioni imperfette fra i rendimenti dei vari titoli, questo contributo al rischio del portafoglio non coincide con il rischio complessivo.

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I due lavori originari con i quali il modello fu presentato sono: W. F. SHARPE, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk , in Journal of Finance, settembre 1964; J. LINTNER, Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, in Journal of Finance, dicembre 1965. Anche in questo caso la letteratura in materia amplissima; per la breve esposizione qui contenuta si fatto principalmente riferimento ai gi citati S. ROSS, R. W. WESTERFIELD, J. F. JAFFE, Finanza aziendale , Bologna, Il Mulino, 1997 e A. POLI, Il costo del capitale - Teoria della Finanza e mercati finanziari, Milano, Etas Libri, 1997. Il riferimento istituzionale implicito quindi ad un modello di capitalismo diffuso; quando un singolo investimento risulta invece preponderante, il CAPM tende a sottostimare il rendimento proporzionale al rischio effettivamente sopportato.

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