REV. DE ECONOMA POLTICA DE BS. AS.| Ao 5 | Vols.

9 y 10 | 2011 | 181-225 | ISSN 1850-6933

REGLAS FISCALES, CICLO Y VOLATILIDAD MACROECONMICA*

Pablo Sebastin Fanelli

UBA-UdeSA

RESUMEN Se analiza la relacin entre poltica fiscal anticclica, sustentabilidad de la deuda pblica y volatilidad macroeconmica para diferentes reglas fiscales. Se revisa la literatura y se presentan simulaciones estocsticas basadas en un modelo VAR para Argentina, Brasil, Chile y Mxico. Un aporte es incluir los trminos del intercambio como lo hace la regla chilena. Se concluye que el dilema entre sustentabilidad de la deuda y amortiguacin del ciclo depende crticamente del grado de volatilidad del entorno y se muestra que para disear reglas es central examinar los procesos estocsticos; ignorarlo puede llevar a trayectorias explosivas de deuda o a volatilidad en la demanda de financiamiento. ABSTRACT The article analyzes the relationship between anti-cyclical fiscal policy, debt sustainability, and macroeconomic volatility under different fiscal rules. We review the literature and present a set of stochastic simulations for Argentina, Brazil, Chile and Mexico, based on a VAR model. The model includes the terms of trade, as in the case of the Chilean rule. We conclude that the tradeoff between stabilizing public debt and implementing counter-cyclical policies depends critically on the degree of volatility of the macroeconomic context; overlooking this fact may result in explosive debt paths or volatile public borrowing needs.

* Este trabajo se basa en la tesis de graduacin dirigida por Daniel Heymann en la Carrera de Economa

de la UBA. Le agradezco a Daniel su apoyo, comentarios y gua. Tambin agradezco los comentarios de un refer annimo y de mi padre Jos Fanelli.

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I. Introduccin La relacin de la poltica fiscal con el ciclo econmico es una de las reas ms controversiales en economa. En los pases desarrollados el debate se centr alrededor de la capacidad de una poltica fiscal activa para suavizar las fluctuaciones macroeconmicas. En Amrica Latina, en cambio, las numerosas crisis de la deuda pblica y externa, junto a episodios de alta inflacin, hicieron que la discusin se planteara en torno al rol que la poltica fiscal poda representar en la sostenibilidad de la deuda pblica. En 1997, un trabajo pionero de Gavin y Perroti (1997) realiz un aporte significativo al estudio de la relacin del ciclo econmico con la poltica fiscal en la regin. En dicho trabajo, los autores afirmaban que las cuentas fiscales de los pases latinoamericanos se comportaban de manera procclica. Desde entonces la literatura sobre poltica fiscal en Amrica Latina se desarroll en dos carriles separados. Mientras unos continuaron estudiando el problema de la sostenibilidad de la deuda, otros se dedicaron a explicar el comportamiento aparentemente procclico de las cuentas del gobierno1. Tradicionalmente, el anlisis de la sustentabilidad de la deuda pblica se bas en una serie de indicadores construidos a los efectos de determinar si las polticas seguidas por un pas eran sostenibles en el tiempo. Originalmente dichos indicadores slo incorporaban estimaciones puntuales acerca de la evolucin futura de las variables. Un avance reciente de relevancia consisti en el desarrollo de herramientas para estudiar el problema en un contexto de incertidumbre, donde no slo importa el valor esperado de la deuda, sino tambin su variabilidad (Ferrucci y Penalver, 2003). En funcin de estos avances, se han planteado reglas fiscales orientadas a asegurar que el stock de la deuda pblica se mantenga con una probabilidad alta dentro de lmites razonables. Por su parte, la literatura sobre poltica fiscal y ciclo busc desentraar el por qu del comportamiento procclico de las cuentas pblicas. Mientras que algunos trabajos pusieron en duda el resultado de Gavin
1. Sobre estas cuestiones ver Perry, Servn, Suescn e Irwin, 2008.

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y Perroti (1997) por cuestiones metodolgicas, otros trataron de explicar el resultado en base a restricciones de liquidez en la parte baja del ciclo, y a restricciones de economa poltica tales como la proliferacin de actividades rent seeking y la tragedia de los comunes. Para evitar la prociclicidad se han propuesto reglas que controlen la suba del gasto en la parte alta del ciclo, de manera de generar crditos que permitan conducir polticas anticclicas en la parte baja. Sin lugar a dudas, los aportes de ambas corrientes en lo relativo al diseo de una regla fiscal son muy valiosos. No obstante, existe poco dilogo entre ellas. La literatura sobre ciclo tiende a enfocarse demasiado en los flujos, mientras que la de sustentabilidad se centra excesivamente en la evolucin de los stocks. Un anlisis adecuado de una regla fiscal debe tener en cuenta los dos aspectos, sobre todo considerando que en muchos casos ambos objetivos compiten entre s, como ocurre hoy en varios pases de la Unin Europea. Por ejemplo, si se produce una recesin prolongada y el stock de deuda aumenta por la cada en la recaudacin, una regla de estabilizacin de la deuda reclamara una suba del supervit primario mientras que una regla anticclica demandara una merma del mismo. Este trabajo presenta ejercicios de simulacin que buscan dar un primer paso en el anlisis conjunto de cuestiones de sustentabilidad y de amortiguacin del ciclo. Para ello, analizaremos la implementacin de tres reglas fiscales en cuatro economas de Amrica Latina: Argentina, Brasil, Chile y Mxico. Cada regla tiene un objetivo de estabilizacin distinto. La primera regla busca estabilizar el supervit primario. La segunda regla tiene componentes anticclicos, aumenta el supervit primario en pocas de bonanza y lo disminuye en pocas de recesin. Finalmente, la tercera regla estabiliza el stock de deuda pblica. Las simulaciones siguen la metodologa de Ferruci y Penalver (2003). En primer lugar, estimamos un modelo VAR para cada uno de los pases. Dada su importancia para los pases de Amrica Latina, el VAR incluye no slo la tasa de crecimiento y la tasa de inters real,

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sino tambin los trminos del intercambio. Luego, con los parmetros estimados y la matriz de varianzas y covarianzas de los residuos, simulamos bajo cada una de las reglas la distribucin de las trayectorias futuras de tres agregados: el supervit primario, el dficit total, y el stock de deuda pblica. Comparando los resultados bajo cada regla se observa cmo al tratar de estabilizar uno de los tres agregados macroeconmicos se les transmite la volatilidad a los otros, poniendo de manifiesto el trade-off entre los objetivos de suavizar las fluctuaciones macroeconmicas y garantizar la sustentabilidad de la deuda pblica. Asimismo, la evolucin de las necesidades de financiamiento (dficit total) pone de relieve las potenciales complicaciones que pueden surgir en el corto plazo al aplicar una regla fiscal si el acceso a los mercados de capital es restringido. Las simulaciones ilustran claramente el efecto del contexto macroeconmico sobre la adopcin de reglas fiscales. Por ejemplo, en las dos primeras reglas la volatilidad macroeconmica se traslada directamente a la trayectoria de la deuda pblica. As, en pases muy inestables como la Argentina una regla anticclica sita a la deuda pblica en niveles muy altos con una probabilidad relevante. Por otro lado, si un pas muy inestable busca estabilizar el stock de deuda pblica siguiendo la tercera regla, podra verse obligado a generar supervits muy grandes en los peores momentos. Adicionalmente, las simulaciones muestran la relevancia de comprender el proceso estocstico generador de los trminos del intercambio. Por un lado, una mayor volatilidad de los trminos del intercambio puede resultar un problema para el mantenimiento de una regla fiscal. Este es, por ejemplo, el caso chileno, donde las simulaciones muestran que, con probabilidades no despreciables, se tienen que generar grandes supervits o dficits primarios bajo una regla anticclica. Esto ocurri, por ejemplo, en Chile: segn datos de CEPAL, en 2006 el supervit primario alcanz 8,55 puntos del producto y en 2007 9,13, lo cual gener presiones sobre la regla fiscal que condujeron a un cambio en su imple-

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mentacin en 2008.2 Por otro lado, vemos en las simulaciones que momentos superiores de la distribucin de los residuos del proceso generador de los trminos del intercambio se trasladan sobre los agregados simulados, dificultando la viabilidad de cada regla: eventos en las colas pasan a tener probabilidades importantes. Esto implica, por ejemplo, que bajo una regla anticclica se generen cada tanto grandes necesidades de financiamiento, dando lugar potencialmente a problemas de liquidez y disparando la deuda pblica. El trabajo est organizado en cinco secciones. En la seccin II se pasa revista de la literatura sobre poltica fiscal, ciclo y sustentabilidad de la deuda pblica en Amrica Latina. En la seccin III se presenta la estimacin del modelo VAR y la construccin de las series de datos necesarias. En la seccin IV se describen en trminos formales y sustantivos las tres reglas fiscales que son objeto de nuestro estudio y se presentan los resultados de las simulaciones separados por agregado (deuda pblica, supervit primario y necesidades de financiamiento). La seccin V presenta las conclusiones. Acompaan al trabajo tres anexos que muestran, respectivamente, los resultados de la estimacin del VAR, la metodologa para estimar el proceso generador de los trminos del intercambio y una descripcin ms detallada de las simulaciones.

II. Poltica fiscal, ciclo y sustentabilidad de la deuda pblica en Amrica Latina En su trabajo pionero sobre ciclo y poltica fiscal, Gavin y Perroti (1997) estudian la evolucin de los componentes de las cuentas del gobierno (a nivel de gobierno general e incluyendo empresas pblicas) con relacin al producto para una muestra de 13 pases latinoamericanos3 entre 1968 y 1995. Encuentran que los resultados fiscales en Amrica Latina son ms voltiles que los correspondientes a pases de la Organizacin para
2. Los datos corresponden al resultado primario a nivel del gobierno central (clasificacin econmica) en CEPALSTAT: http://websie.eclac.cl/infest/ajax/cepalstat.asp?carpeta=estadisticas 3. Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Mxico, Panam, Paraguay, Per, Uruguay y Venezuela

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la Cooperacin y el Desarrollo Econmico (OCDE) y se preguntan si esto es reflejo de una macroeconoma voltil o si la poltica fiscal exacerba el ciclo. Para responder este interrogante realizan una regresin del logaritmo del supervit fiscal sobre la brecha del producto, controlando por los trminos del intercambio y el supervit rezagado. Hallan que, mientras que en los pases de la OCDE el coeficiente que acompaa al producto es positivo, en Amrica Latina (AL) no es significativamente distinto de cero. Los autores consideran que esto implica que la poltica fiscal en AL es procclica ya que si se dejara que actuaran los componentes cclicos, el supervit debera aumentar durante los perodos de bonanza; si ello no ocurre es porque existe un componente discrecional del gasto pblico que estara actuando en sentido contrario, generando un efecto de exacerbacin del ciclo. Trabajos posteriores, como el de Talvi y Vegh (2000), extendieron el estudio a una mayor cantidad de pases en desarrollo y arribaron al mismo resultado, es decir, hallaron que la poltica fiscal es procclica. Desde entonces la literatura evolucion por dos caminos distintos. Por un lado, se intentaron refinar los estudios en el plano emprico para detectar eventuales sesgos en el anlisis; por el otro, se propusieron explicaciones del comportamiento procclico del gasto en Amrica Latina. En lo que respecta a los sesgos, se privilegiaron dos cuestiones: identificar qu variable representa mejor la decisin de poltica fiscal y controlar la potencial endogeneidad entre las cuentas fiscales y el producto. Un trabajo fundamental en relacin con la primera cuestin es el de Kaminsky, Reinhart y Vegh (2004) que concluye que, para evaluar la ciclicidad de una poltica fiscal, hay que estudiar el manejo de los instrumentos (el gasto pblico y la tasa impositiva) y no la evolucin de variables de resultado de la poltica fiscal, como es el caso del supervit primario. A los efectos de testear el rol de los instrumentos, la literatura ha ido utilizando variables cada vez ms restringidas, a tal punto que trabajos como el de Itzeztki y Vegh (2008) utilizan como variable dependiente slo el consumo del gobierno. Un problema que tambin

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agrega ambigedad en la discusin sobre instrumentos y su eventual uso discrecional se refiere a si una poltica fiscal que deja que operen los estabilizadores automticos es realmente neutral, como suele afirmarse en esta literatura. Podra argirse que dejar que los estabilizadores automticos operen libremente es una poltica anticclica que implica discrecionalidad, ya que el tamao de dichos estabilizadores es una variable de poltica fiscal. En este sentido, parece ms adecuado hablar de polticas fiscales activas o exgenas (aquellas que resultan de una modificacin de poltica) y endgenas (aquellas que se mueven con el ciclo) como sugieren Dos Reis, Manasse y Panizza (2007). El problema de la endogeneidad no ha sido sistemticamente tratado en la literatura emprica y fue ignorado por algunos autores (ver Rigobon, 2004). Se han propuesto soluciones al problema de endogeneidad utilizando variables instrumentales. Un ejemplo importante es el trabajo de Jaimovich y Panizza (2007), quienes proponen como instrumento una variable asociada a los shocks externos: el promedio ponderado del crecimiento del producto de los socios de exportacin del pas bajo examen. Al instrumentar el producto en base a esta variable, los autores encuentran que el comportamiento fiscal procclico de los pases de Amrica Latina desaparece. Rigobon (2004), por otra parte, muestra que el resultado procclico no es independiente del tamao de los shocks que impactan en la economa. Especficamente, si los shocks a la poltica fiscal dominan a los shocks del producto, entonces incluso si la poltica fiscal fuera contracclica la covarianza entre el producto y el gasto sera positiva. En sntesis, el resultado de Gavin y Perroti (1997) est lejos de poder ser aceptado sin ms. En lo relativo a la prociclicidad del gasto, hay dos explicaciones bsicas. Un primer conjunto de explicaciones se centra en aspectos financieros. Kaminsky, Reinhart y Vegh (2004) argumentan que el acceso al crdito en los mercados internacionales es procclico y, debido a ello, los pases no pueden endeudarse en los momentos bajos del ciclo. En lnea con esta interpretacin algunos autores han tratado de mostrar cmo

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una poltica fiscal procclica podra ser ptima cuando los mercados de capital no son completos y un pas slo tiene acceso a un activo libre de riesgo (ver Riascos y Vegh, 2003). Por otra parte, parece natural que la poltica fiscal ptima en un contexto donde existe racionamiento de crdito dependa crticamente de qu agente es el que enfrenta restricciones de acceso al crdito. Por ejemplo, Heymann y Kawamura (2008) argumentan que si el Estado no est restringido, pero el sector privado s, entonces el gobierno podra intervenir de manera de completar el mercado; aunque si algunos agentes enfrentan restricciones y otros no, entonces la poltica fiscal tendra un efecto distributivo, lo cual debera ser incorporado en el anlisis. Asimismo, el accionar estatal podra generar una suba de la tasa de inters, generando distorsiones en la asignacin intertemporal. El segundo tipo de explicacin relaciona la prociclicidad del gasto del gobierno con cuestiones de economa poltica. Esta literatura enfatiza el rol de las actividades de rent-seeking y de la tragedia de los comunes donde varios grupos de inters se disputan la distribucin del excedente, llevando a un exceso de gasto (Tornell y Lane, 1999). Esto ltimo es particularmente importante para pases como Brasil y Argentina donde las provincias compiten por las transferencias del poder central (Braun, 2001; Sturzenegger y Werneck, 2006). Una debilidad de los estudios citados es que evalan la poltica fiscal ex post: comparan las realizaciones de la variable de poltica fiscal con el nivel de producto observado cuando, en realidad, al momento de decidir, el hacedor de polticas cuenta slo con expectativas sobre los valores futuros del producto. En presencia de cambios estructurales o de una tendencia con componentes estocsticos, los errores de expectativas podran ser significativos (ver Heymann y Sanguinetti, 1998; Heymann, Kaufman y Sanguinetti, 2001; y Heymann, 2007). Por ejemplo, si interpreta un shock positivo como uno de tendencia, el hacedor de poltica incrementar el gasto pblico. Si posteriormente se revela que el shock era slo de carcter transitorio, el analista encontrar que la poltica fiscal fue procclica cuando en realidad lo que ocurri fue que hubo un

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error de percepcin. De esta manera, polticas que se pensaron como estabilizadoras ex ante podran terminar siendo procclicas ex post. Como se seal, las restricciones de liquidez en la parte recesiva del ciclo pueden ser una fuente de inestabilidad importante. En consecuencia, no es sorprendente que se hayan propuesto polticas orientadas a acumular activos en momentos de auge que puedan utilizarse en momentos de recesin para realizar acciones anticclicas. La constitucin de fondos de estabilizacin es un buen ejemplo, aunque muchos emergentes han optado por polticas de acumulacin de reservas como estrategia de autoseguro. No obstante, la acumulacin de un fondo puede enfrentar restricciones de economa poltica: en los buenos tiempos es difcil evitar presiones para destinar ingresos excedentes a sectores como salud o educacin. Por este motivo, se han propuesto reglas fiscales de balance estructural (Perroti, 2007). La regla de balance estructural puede ser descrita descomponiendo el balance primario efectivo (B) en dos partes; el supervit estructural (BE) y el balance cclico (BC). Formalmente: B = BE + BC. BE es el supervit primario que debera prevalecer cuando el producto efectivo es igual al tendencial. En Chile, que implement una regla de este tipo, su valor se fij originalmente en 1% del PIB de tendencia, tomando como criterio bsico la sustentabilidad de la deuda pblica consolidada, considerando el Banco Central y el rgimen previsional.4 No obstante, en el ao 2008 el valor objetivo se baj a 0,5% debido al fuerte proceso de desendeudamiento del Estado chileno en los aos de implementacin de la regla. BC es la parte del balance que es influida por la evolucin macroeconmica coyuntural y refleja los componentes cclicos automticos del balance primario. Siendo BE exgenamente determinado por la regla, el balance efectivo ser mayor en la parte alta del ciclo, acumulndose activos que puedan ser utilizados en la parte baja. Ms all del problema de determinar el supervit estructural objetivo,
4. Para mayor informacin acerca de la implementacin en Chile de esta regla ver Vergara (2002) y Velasco (2007).

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dos inconvenientes importantes son la estimacin del producto de tendencia y de las elasticidades de los impuestos y los gastos automticos con respecto al producto. Hay frecuentes revisiones de datos en el clculo del PIB y la aplicacin de diversas metodologas y diferentes tamaos de muestra llevan a diferentes estimaciones de la brecha del producto con consecuencias no triviales para la aplicacin de la regla (Dos Reis, Manasse y Panizza, 2007; Fuentes, Gredig y Larran, 2008). Un problema adicional es que algunos trabajos indican que en pases de Amrica Latina la distincin entre ciclo y tendencia es problemtica (Aguiar y Gopinath, 2004; ver tambin Boz, Daude, y Durdu, 2008). Si no se pueden identificar adecuadamente el ciclo y la tendencia, la distincin entre BE y BC pierde sentido. Un inconveniente adicional es la presencia de cambios estructurales que modifican los parmetros de la economa. Obviamente, una regla fiscal nunca podra ser adecuada para un pas si permitiera un incremento explosivo de las obligaciones del gobierno. No obstante, establecer objetivos para la trayectoria de la deuda pblica no es sencillo. Un obstculo importante es la operacionalizacin de la condicin de solvencia pblica. Esa condicin demanda que el valor presente de los supervits primarios futuros exceda el valor presente de los dficits primarios futuros en un monto que sea suficiente para cubrir el stock inicial de deuda. Sin embargo, en la prctica los agentes no deciden en base a horizontes infinitos. Por ello se utiliza el concepto ms prctico de sustentabilidad (Chalk y Hemming, 2000). Los primeros estudios sobre la sostenibilidad de la deuda pblica desarrollaron indicadores simples que identificaron la sustentabilidad con un nivel de deuda pblica/PIB constante (d*). Para especificar esta condicin en trminos del supervit fiscal se parte de la expresin para la dinmica de la deuda pblica: Dt = (l + it) Dt l SUPt (1)

donde Dt es la deuda pblica en el momento t, SUPt es el supervit pri-

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mario incluyendo el seoreaje, e it es la tasa de inters domstica5. Dividiendo esta expresin por el producto (PIBt):
dt =

1 + rt dt 1 supt 1 + gt

(2)

con dt Dt , rt 1 + it 1, supt SUPt PIBt 1+ pt PIBt donde gt es la tasa de crecimiento del producto en trminos reales y t es la tasa de inflacin. Si asumimos que en el estado estacionario el nivel de crecimiento del producto es y la tasa de inters real r, entonces un nivel de supervit (sup*) que cumple con la condicin de solvencia para un nivel predeterminado de deuda d* es:

sup* =

r * d 1+

(3)

A esta expresin se la denomina medida de Blanchard. En un mundo determinista, una regla que fija el supervit primario en dicho valor cumple la restriccin de solvencia en el sentido de que la deuda pblica crece a la misma velocidad que el producto. Si la tasa de crecimiento es menor a la tasa de inters real, se cumple la condicin de transversalidad ya que el valor presente de la deuda pblica terminal es cero. Ntese, no obstante, que esta medida basa el criterio de sustentabilidad en las tasas de crecimiento y de inters de estado estacionario, variables difciles de identificar en economas voltiles. Adems, al evaluar la sustentabilidad de esta manera se supone que el agente tiene una expectativa puntual, dejando de lado la incertidumbre, que no es trivial
5. Esta frmula tiene en cuenta solamente elementos de las cuentas corriente y de capital del balance del sector pblico y deja de lado variaciones en el stock de deuda fruto de ajustes como las revalorizaciones. Puede corregirse la frmula, entonces, de la siguiente manera: Dt = (1+it)Dt-1 SUPt + SFt donde SFt es la reconciliacin entre stocks y flujos; algunos trabajos encuentran que estos factores juegan un rol importante en explicar la dinmica de la deuda, aunque el dficit explica una proporcin mayor en los pases desarrollados. Entre los factores relevantes se encuentran la inflacin, revalorizaciones asociadas con el tipo de cambio real y episodios de crisis bancarias y defaults (Campos, Jaimovich y Panizza, 2006). Otro elemento est dado por los pasivos contingentes, como las jubilaciones futuras.

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para agentes aversos al riesgo. Para tomar en cuenta la incertidumbre Mendoza y Oviedo (2004) desarrollan un indicador del mximo nivel de deuda que un gobierno puede tolerar si hay un estado permanente de crisis fiscal que denominan lmite natural de la deuda (NDL). Si suponemos que el gasto no puede caer por debajo de gmin por cuestiones sociales o de otra ndole, y que los tributos en un caso de crisis fiscal son de tmin, entonces, empleando la aproximacin lineal, el nivel de deuda

mximo tolerable es:

d NDL =

tmin g min r

(4)

Para el caso de Amrica Latina, este enfoque representa una mejora sustancial sobre la medida de Blanchard porque introduce un vnculo entre volatilidad y sostenibilidad: si dos pases tienen los mismos parmetros y ubican tmin a, digamos, dos desvos estndar por debajo de la media, entonces aquel con mayor varianza va a tener un nivel mximo de deuda tolerable ms bajo (Perroti, 2007).6 Otra forma de introducir la incertidumbre en el anlisis de sustentabilidad consiste en elaborar distintos escenarios. Este mtodo, desarrollado por el Fondo Monetario Internacional (FMI), estudia la sensibilidad de la trayectoria esperada de la deuda cuando se altera el valor de alguno de los determinantes macroeconmicos de la misma. Este enfoque tiene varias desventajas: implica la eleccin arbitraria de una cantidad finita de escenarios, mientras que en la realidad las posibilidades son infinitas; al afectar a una variable a la vez, se pierden de vista las interrelaciones entre los shocks a las variables fundamentales; los shocks simulados son de carcter transitorio, mientras que shocks fundamentales pueden persistir a travs del tiempo, lo cual tendra efectos mucho ms fuertes sobre la trayectoria de la deuda; el escenario base elegido por el FMI suele ser ms optimista que la trayectoria mediana (Ferrucci y Pe6. A propsito del tratamiento de la incertidumbre, ver tambin Barnhill y Kopits (2003); Tanner y Samake, (2008); y Celasun, Debrun y Ostry (2006).

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nalver, 2003). Estas consideraciones llevaron al desarrollo de una nueva tcnica para evaluar la sustentabilidad de la deuda pblica, que se apoya en dos pilares. En primer lugar, se busca aprehender las relaciones entre las variables fundamentales que determinan la evolucin de la deuda pblica. Para ello, la estrategia original propuesta por Ferrucci y Penalver (2003), consiste en calibrar un modelo de vectores autorregresivos (VAR) donde se incorporen todas las variables consideradas relevantes.7 En segundo lugar, la tcnica utiliza la estimacin del VAR para simular diversas realizaciones de la trayectoria de la deuda pblica. Esto permite construir una distribucin de probabilidad del nivel de la deuda pblica en cada momento del tiempo para el cual se realiza la proyeccin y, as, se captura la interrelacin entre las variables macroeconmicas, al mismo tiempo que se asigna una probabilidad de ocurrencia a cada escenario. La tcnica se ilustra, tpicamente, mediante la elaboracin de fan charts, donde se grafica la evolucin en el tiempo de los percentiles de la distribucin de la deuda estimada. Una ventaja adicional de esta tcnica es que permite modelar la inercia en la trayectoria de la deuda. Si bien un determinado valor del supervit en trminos esperados mantiene constante el valor de la deuda, una sucesin de shocks negativos (positivos), puede ubicar a la deuda en senderos de endeudamiento (desendeudamiento) sostenidos. Por ejemplo, si se suceden realizaciones altas del producto durante algunos perodos, la proporcin de deuda sobre el producto cae. Dadas estas realizaciones, el supervit primario fijado originalmente resultara excesivo en trminos del nuevo stock de deuda pblica, con lo que aumentara la probabilidad de que la deuda disminuya. Esta ltima reflexin llev al diseo de reglas donde el supervit primario se ajusta de manera automtica de acuerdo a la variacin en el stock de deuda, con el fin de evitar que shocks negativos siten a la deuda en trayectorias explosivas.
7. Por ejemplo, si quisiramos analizar el riesgo que se desprende del descalce de monedas, podramos incluir en el VAR la tasa de inters internacional y la tasa de depreciacin real. As, recogeramos una parte importante de la variacin en la deuda debida a la cuenta SF: las revalorizaciones por cambios en el tipo de cambio real.

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Un ejemplo de este tipo de regla fue propuesta por Penalver y Twaites (2006):

supt =

d d* + 1 (dt 1 d * ) + t 1 dt 1 d *

(dt 1 d * ) 2

(5)

donde 0 y 1 son parmetros. Como se desprende de la ecuacin, cuando el stock de deuda es mayor (menor) al objetivo, entonces el supervit primario aumenta (disminuye). Si bien es cierto que esta regla estabiliza la deuda con mayor probabilidad, lo hace a un costo que los autores no advierten, o minimizan implcitamente. Recordando la ecuacin de movimiento de la deuda pblica, vemos que esta crece cuando cae la tasa de crecimiento o aumenta la tasa de inters real. Pero entonces, esto significa que una regla de este tipo genera un supervit primario procclico. Aqu queda bien marcada la tensin entre los objetivos de amortiguar las fluctuaciones y estabilizar el stock de deuda pblica. El resto del trabajo se dedica a mostrar las implicancias del estudio de ambas cuestiones en conjunto.

III. Estimacin del modelo VAR El diseo de una regla fiscal debe tener en cuenta el contexto macroeconmico en el que operar. En este trabajo, aproximamos al contexto macroeconmico a travs de un modelo de vectores autorregresivos (VAR) que incluye la tasa de crecimiento del producto y la tasa de inters real como variables endgenas, y los trminos del intercambio como variable exgena. El modelo VAR es un modelo de forma reducida. Matemticamente:
gt = A( L) gt + B ( L)rt + 1tit + e1t rt = C ( L) gt + D( L)rt + 2tit + e2t tit = E ( L)tit + ut

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donde A(L), B(L), C(L), D(L) y E(L) son polinomios de operadores de re-

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cionados entre s. Tomamos como unidad de tiempo un trimestre.

un proceso ruido blanco, y e1t y e2t son errores estacionarios pero correlaComo se desprende del sistema de ecuaciones, un elemento impor-

zagos, tit es la variacin interanual de los trminos del intercambio, ut es

tante en la estimacin del modelo VAR es la eleccin de la cantidad de rezagos (el orden de los polinomios A(L), B(L), C(L) y D(L)). A tal efecto, se us el estadstico del criterio de informacin de Hannan-Quinn (HQIC). Este criterio sugiri dos rezagos para la Argentina, y un nico rezago para el resto de los pases. Los resultados de la estimacin se encuentran en el Anexo I. El modelo es vlido en tanto y en cuanto asumimos que la tasa de crecimiento y la tasa de inters real son estacionarias.8 Desde un punto de vista conceptual, la representacin de una economa a travs de un modelo VAR implica que existen determinados valores de g y r que, en ausencia de shocks, dejan al sistema en reposo. Llamaremos a estos valores estados estacionarios. En otras palabras, en el estado estacionario el producto crece a una tasa constante y con una tasa de inters real fija. Estos valores sern fundamentales a los fines de calcular los niveles de deuda sostenibles en el largo plazo. Como ya se mencion, el modelo VAR que estimamos incluye como variable explicativa exgena la variacin interanual de los trminos del intercambio. Esto ltimo implica que shocks a los trminos del intercambio afectan a las variables dependientes, pero no al revs; un supuesto plausible para pases que no afectan en gran medida el precio de los bienes que integran sus canastas de importacin y exportacin y actan como tomadores de precios en los mercados internacionales. La significatividad de los trminos del intercambio en el VAR refleja la importancia que tienen los mismos en el balance primario, ya sea a travs de impuestos, como las retenciones en la Argentina, o la explotacin a travs de empresas pblicas, como en Chile o Mxico. Por supuesto, los
8. Se constat que todos los autovalores son, en mdulo, menores a uno, por lo que el VAR satisface la condicin de estabilidad (ver Enders, 1995).

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trminos del intercambio tambin ejercen su influencia a travs de la tasa de crecimiento de la economa. En el plano de las polticas, Chile es el pas que ms avanz en reconocer el rol de los trminos del intercambio, al incluir el precio esperado del cobre en el clculo de la regla de balance estructural. Si bien hay consenso entre los investigadores sobre la relevancia de los trminos del intercambio, pocos trabajos los incluyen en las estimaciones. En nuestras estimaciones hemos incluido la tasa de variacin interanual ya que no se ha podido rechazar la hiptesis de raz unitaria en el nivel de los trminos del intercambio para los pases analizados (ver Anexo II). Para estimar el VAR de cada pas, los datos de las tasas de crecimiento trimestral se calcularon de manera interanual a partir de los datos para el PIB a precios constantes para los pases que provee la base de datos International Financial Statistics del FMI. En el caso de Argentina se incluy, adicionalmente, una variable binaria que toma valor 1 en los trimestres de los aos 2001 y 2002, de manera que la crisis no sesgue los resultados. Para las tasas de inters real, se tom el bono del tesoro de EEUU a 10 aos, se le sum el riesgo pas medido por el EMBI+ y se lo deflact por el ndice de precios al consumidor de EEUU. Los datos fueron tomados de la misma base de datos (IFS). En el caso de la Argentina se hicieron necesarios algunos ajustes adicionales debido al hecho de que el pas estuvo en default durante un perodo. Como es muy difcil estimar una tasa de inters implcita sobre su deuda pblica para tal perodo, se reemplaz el riesgo de Argentina por el que hubiera resultado si en dichos aos el riesgo pas hubiera sufrido las mismas variaciones que Brasil. Esta decisin de trabajo se tom debido a que los pases son relativamente parecidos. De hecho, se observa que, una vez que Argentina sale del default, su riesgo pas converge en el plazo de un ao a la prima de riesgo de Brasil. Un problema adicional con la tasa argentina surge luego de enero de 2007, cuando comienza a producirse un default selectivo de la deuda indexada al dejar de reflejar la inflacin del Instituto Nacional de Estadsticas y Censos (INDEC) la inflacin efectiva.

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As, el riesgo pas vuelve a aumentar rpidamente, con lo cual volvemos a tener un problema de representatividad. En este caso, aplicamos nuevamente las variaciones del riesgo pas de Brasil a la Argentina. Ntese que en este perodo se estara incluso sobreestimando la tasa de inters pagada por el gobierno debido a la licuacin por efecto del cambio en el ndice de precios. Finalmente, las series de trminos del intercambio fueron obtenidas de: INDEC para Argentina; Banco Central de Mxico para Mxico y del Banco Central de Chile para Chile. Para Brasil, se estimaron dividiendo el ndice de precios de las exportaciones sobre el ndice de precios de las importaciones que provee la base de datos international financial statistics del FMI. Tabla 1. Volatilidad de las variables fundamentales
Desvo estndar (muestra 1997 I - 2009 III) Pas Argentina Brasil Chile Mxico g (% interanual) 6,83 2,52 2,94 3,69 r (% anual) 3,87 4,37 1,91 3,10 Variacin T.I. (%anual) 3,24 13,65 13,20 6,76

Fuente: elaboracin en base a IFS, Bancos Centrales de Brasil, Mxico y Chile, INDEC y MECON.

La Tabla 1 provee un anlisis preliminar de los datos. La Argentina es el pas con mayor volatilidad del producto en el perodo muestral, lo que no sorprende ya que atraves una crisis muy profunda, y luego creci a tasas muy altas; la volatilidad de la tasa de inters real de Argentina se asemeja a la de Brasil debido en gran parte, a la construccin de la tasa de inters real de Argentina, explicada anteriormente. Est claro que en este sentido, el valor del ejercicio es sobre todo heurstico, orientado al anlisis de simulacin. En el polo opuesto se encuentra Chile, uno de los pases ms estables, donde la fuente ms importante de volatilidad est constituida por la variacin en los trminos del

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intercambio, valor fuertemente influido por la crisis internacional de 2008, dada la reducida longitud muestral. Por otro lado, en un escaln intermedio se encuentran Mxico y Brasil. El primero tiene una mayor volatilidad del producto, mientras que el segundo ha sufrido una mayor variabilidad en las tasas reales de inters. Asimismo, los pases que presentan una mejor situacin en relacin a la tasa de inters son Chile y Mxico. Finalmente, Chile y Brasil poseen los trminos del intercambio ms voltiles. Tabla 2. Estados estacionarios
Pas Argentina Brasil Chile Mxico g (% interanual) 4,19 2,56 3,35 1,79 r (% anual) 7,72 8,75 3,91 4,64

Fuente: elaboracin propia en base a IFS, Banco Central de Brasil, Banco Central de Mxico, Banco Central de Chile, INDEC y MECON.

La Tabla 2 presenta los estados estacionarios estimados en el modelo. Los cuatro pases tienen tasas de crecimiento y de inters real que difieren significativamente. En relacin con la tasa de crecimiento se destacan Argentina y Chile. En el caso de Chile, esto parece natural ya que se trata de uno de los pases ms exitosos de la regin. Al interpretar la tasa argentina, por otro lado, debe tenerse en cuenta el perodo muestral utilizado.9 El perodo abarca tanto la crisis de 2001 como el perodo de muy alto crecimiento posterior al 2002. Como ya se mencion, se incluy una variable binaria que toma un valor de uno en los aos que dur la crisis. Esto aumenta el valor de la tasa de crecimiento en el estado estacionario. Claramente, el modelo VAR estimado en esta seccin no otorga una
9. La muestra abarca del primer trimestre de 1997 hasta el tercer trimestre de 2009.

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comprensin acabada del contexto econmico de cada uno de los pases analizados. Sin embargo, nos permitir mostrar claramente la influencia del contexto macroeconmico, incluyendo los trminos del intercambio, sobre el diseo de reglas fiscales. As, en la siguiente seccin, obtendremos resultados acerca de elementos clave que deben ser tenidos en cuenta al momento de implementar una regla fiscal.

IV. Simulaciones Esta seccin presenta una serie de ejercicios de simulacin a los efectos de analizar los dilemas asociados con la eleccin de una regla fiscal en Amrica Latina. A tal efecto se compara el comportamiento de tres agregados macroeconmicos fundamentales (el supervit primario, las necesidades de financiamiento, y el stock de deuda pblica) bajo tres reglas: una regla de supervit primario fijo, una regla anticclica de balance estructural, y una regla de dficit total cero.10 Las simulaciones recogen las caractersticas de cada economa a travs de las estimaciones del modelo VAR presentado en la seccin anterior y de la distribucin de probabilidad para los trminos del intercambio (ver detalles de estimacin del proceso estocstico de los trminos del intercambio en Anexo II). Utilizando los modelos estimados se realizan simulaciones de shocks mediante extracciones de procesos estocsticos que respetan las matrices de varianzas y covarianzas estimadas para los VAR, as como la distribucin estimada de los shocks a los trminos del intercambio. En base a esos shocks se simulan 1000 trayectorias para las tasas de crecimiento y de inters real, lo cual permite calcular las 1000 trayectorias correspondientes para los tres agregados bajo cada regla (ver detalles de la simulacin en Anexo III). Simuladas estas trayectorias, usamos fan charts para el anlisis; grficos que muestran la evolucin de los percentiles de la distribucin de las variables simuladas (deuda pblica, supervit primario y el necesidades de financiamiento)
10. En este ejercicio supondremos que el hacedor de polticas conoce la realizacin de los shocks de ese mismo perodo. Aun cuando no abordemos esta dimensin del anlisis aqu, esto es relevante para la puesta en prctica de una regla, como se mencion en la seccin II.

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en cada momento del tiempo.11 De esta manera, empleamos la propuesta metodolgica de Ferrucci y Penalver (2003) para el anlisis de la sustentabilidad al estudio del diseo de reglas fiscales. Esto permite tomar en consideracin no slo la trayectoria que sigue una determinada variable en promedio, sino tambin su volatilidad, lo cual es sumamente relevante para el diseo de polticas en contextos de incertidumbre. Por ejemplo, si encontramos que una regla provoca que, entre los brazos que representan los percentiles 25 y 75, la deuda pblica tome valores muy altos, o se generen necesidades de financiamiento demasiado grandes, entonces probablemente su implementacin sea poco factible. La primera regla que vamos a analizar es aquella que mantiene el supervit primario en un nivel predeterminado. En general, el nivel objetivo del supervit primario est influido por consideraciones de polticas sociales, economa poltica o financiamiento de la inversin. En nuestro ejercicio, se privilegia un criterio de sustentabilidad en el largo plazo. Este criterio responde a la medida de Blanchard, explicada en la seccin II. As, tomaremos como supervit objetivo aquel que implica una relacin deuda/PIB fija en el estado estacionario (largo plazo) dado un nivel de deuda como el inicial:

sup =

ree g ee d 0 1 + g ee

(7)

donde ree y gee son los estados estacionarios de la tasa de inters real y la tasa de crecimiento del producto, respectivamente. La Tabla 3 muestra la deuda inicial y el supervit objetivo de cada economa. Por ejemplo, Brasil es el pas que debera generar ms supervit primario a los efectos de mantener, segn esta regla, el stock de deuda en su nivel inicial. Si bien Argentina posee un stock de deuda mayor, el valor de las variables en el estado estacionario es mucho ms favorable, con lo cual requiere un supervit trimestral considerablemente ms bajo.
11. En este trabajo hemos optado por graficar los percentiles 5, 25, 50, 75 y 95 en el fan chart, como se indica en los grficos.

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En otro escaln aparecen Chile y Mxico, economas relativamente ms estables, con tasas de crecimiento ms modestas y tasas de inters reales sustancialmente ms bajas. El supervit primario en el caso de Chile es muy reducido debido a la escasa diferencia entre su tasa de crecimiento y su tasa de inters real en el largo plazo. Tabla 3. Supervit primario objetivo y supervit estructural.
Pas Argentina Brasil Chile Mxico Stock de deuda inicial (%PIB) 46,56 43,15 19,16 27,63 Supervit objetivo (trimestral) 0,39 0,64 0,03 0,19

Fuente: elaboracin propia en base a IFS, Banco Central de Brasil, Banco Central de Mxico, Banco Central de Chile, INDEC y MECON.

Reemplazando el supervit objetivo en las ecuaciones correspondientes, vemos que las implicancias del mismo sobre el stock de deuda pblica y las necesidades de financiamiento NFt (vg. dficit total) son:

dt =

1 + rt r g ee dt 1 ee d0 1 + gt 1 + g ee rt gt r g ee dt 1 ee d 0 1 + gt 1 + g ee

(8)

NFt dt =

(9)

Ntese que las necesidades de financiamiento, si la deuda en el pedel estado estacionario y la tasa de crecimiento es menor a la del estado rodo anterior es d0, sern positivas si la tasa de inters real es mayor a la

estacionario. En otras palabras, aun cuando el supervit primario se fije

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en el nivel consistente con el estado estacionario y la deuda inicial, cuando la economa empeore necesitar acudir a financiamiento. Esto puede resultar en un problema de liquidez para un pas que aplique esta regla, aun si el pas es solvente, si existen problemas de credibilidad o equilibrios mltiples del estilo de los modelos de corridas bancarias. En el espritu de la regla fiscal chilena, la segunda regla tiene dos (supe): componentes: un supervit cclico (suptc), y un supervit estructural

supt = supe + suptc

(10)

El supervit estructural responde a consideraciones de sustentabilidad en el largo plazo. Por este motivo, se lo fij en el nivel que corresponde al supervit de la regla anterior. El supervit cclico, en cambio, responde a variaciones en la tasa de crecimiento y los trminos del intercambio segn la siguiente frmula12:

suptc =

( gt g ee ) +

(tit tiee )

(11)

donde 1 y 2 son constantes positivas.13 Como se desprende de la ecuacin, cuando la tasa de crecimiento se encuentra 1% por encima de su Por otro lado, cuando los trminos del intercambio crecen un 1% ms valor de largo plazo, el supervit cclico aumenta un 1% del producto. que en el largo plazo, el supervit cclico se incrementa en un 2%. De

esta manera, 1 y 2 gobiernan el grado de reaccin de la poltica fiscal.

12. Una importante limitacin de nuestro anlisis consiste en que no permite observar dentro del modelo los beneficios derivados de la implementacin de una regla que acte en contra de las fluctuaciones del producto. En otras palabras, al no estar el supervit incluido dentro del VAR, no poseemos estimaciones acerca de la interaccin entre el supervit y las variables fundamentales (el multiplicador). 13. Ntese que, estrictamente, este no es necesariamente un componente cclico en el sentido tradicional, dado que lo estamos definiendo en torno a la tasa de crecimiento, y no al nivel del producto. En realidad, estamos estudiando reglas que apuntan a morigerar las consecuencias de las fluctuaciones del producto en general (sobre polticas fiscales de estabilizacin ver: Fanelli, 2010). El corto perodo muestral y la dificultad para distinguir entre ciclo y tendencia en pases en desarrollo (Aguiar y Gopinath, 2004) justifican esta decisin metodolgica.

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Por supuesto, la implementacin de una regla de este estilo requiere un debate previo acerca del grado ptimo en el cual la poltica fiscal debe amortiguar las fluctuaciones. Asimismo, en la prctica, la eleccin del valor de estos parmetros depender de la sensibilidad de las cuentas pblicas al ciclo y los trminos del intercambio. A los fines de realizar los ejercicios de simulacin tomaremos un valor de 1 = 0,5 y 2 = 0,1.14 Suponemos una reaccin menor frente a variaciones en los trminos del intercambio dado que son, en general, ms voltiles que la tasa de crecimiento. Para aplicar la regla, el gobierno precisa cada perodo financiamiento dado por:

NFt dt =

rt gt r g ee dt 1 ee d 0 1 ( gt g ee ) 1 + gt 1 + g ee

(tit tiee ) (12)

Esta ecuacin pone de relieve el escollo ms grande que se puede enfrentar un pas de Amrica Latina para la implementacin de esta regla: cuando peor le va en el corto plazo (g y ti deprimidos), ms financiamiento necesita. Las reglas anteriores fijaban objetivos en trminos de variables reales, tales como el supervit primario. En contraposicin, en la regla de dficit total cero adoptaremos el enfoque opuesto: pensando en un gobierno preocupado por cuestiones de liquidez y sustentabilidad, estableceremos una regla en funcin del stock de la deuda pblica.15 Dado que el objetivo es que la deuda se mantenga constante en todo momento del tiempo (dt = 0), el supervit primario requerido es el siguiente:
supt = rt gt d0 1 + gt

(13)

Claramente, cada una de estas reglas tiene un objetivo fundamentalmente distinto. Un gobierno sin restricciones de liquidez puede darse el lujo de mirar el estado estacionario y realizar poltica anticclica. En
14. Ntese que la regla de supervit primario fijo es un caso especial con 1 y 2 nulos. 15. Este sera un caso extremo de la regla sugerida por Penalver y Twaites (2006), expuesta en la seccin precedente.

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cambio, aquel que tiene temor de que el mercado interprete una deuda en alza como una seal de insustentabilidad, que lo lleve a enfrentar una restriccin de liquidez si la deuda sube (sudden stop), optar por mirar ms atentamente el ratio deuda/PIB. Togo (2007) muestra que, cuando existen imperfecciones en los mercados de crdito, la poltica de manejo de la deuda pblica gana relevancia. De esta manera, surge naturalmente un trade-off entre polticas que apunten a resolver dudas sobre la sustentabilidad de la deuda y polticas anticclicas. Sin embargo, este trade-off no ha recibido suficientemente atencin en la literatura. Las simulaciones buscan dar un primer paso en este sentido, mostrando cmo al tratar de estabilizar uno de los tres agregados macroeconmicos, se le transmite la volatilidad a los otros. De las simulaciones surgen dos resultados fundamentales. En primer lugar, mostramos la interaccin de las reglas con el contexto macroeconmico. En ciertos contextos, algunas reglas generan variaciones muy grandes en los agregados. En una visin un poco ms amplia que la permitida por este modelo, podemos observar que esto puede traer serios desbalances macroeconmicos, ya que esto implica que, o bien el sector privado est siendo muy deficitario, o bien se estn generando abultados supervits de la cuenta corriente, o bien una combinacin de ambos. Esto es simplemente consecuencia del hecho de que los activos financieros de un sector son pasivos de otro y, por ende, en trminos de flujos:
SUP (resto del mundo) + SUP ( sector pblico) + SUP ( sector privado) 0 (14)

En consecuencia, aun cuando una regla fiscal pueda, como sugiere una parte de la literatura (vase Dos Reis, Manasse y Panizza, 2006), ayudar a reducir la volatilidad macroeconmica en el largo plazo, en el nterin estas potenciales situaciones de desbalance macroeconmico muy fuerte pueden significar que al hacedor de polticas le resulte menos costoso abandonar la regla que continuar con ella. Asimismo,

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pueden surgir cuestiones de economa poltica u otros motivos que impidan que el balance primario se ubique por encima o por debajo de determinados valores, en una lgica similar a la de Mendoza y Oviedo (2004). En segundo lugar, se verifica la importancia de comprender el proceso generador de los trminos del intercambio en Amrica Latina. En las simulaciones se observa claramente cmo estos impactan sobre la distribucin de los agregados de inters, interactuando con las no linealidades de la deuda pblica. Esto es muy relevante, dado que una corriente de la literatura acenta la gran persistencia y las no linealidades en los procesos estocsticos de algunas commodities. A continuacin se analizan ms detalladamente los resultados de las simulaciones separados por agregado, empezando por la deuda pblica, siguiendo con el supervit primario y terminando con la evolucin de las necesidades de financiamiento de corto plazo (el dficit total).

Deuda pblica Por definicin, bajo la regla (3) la deuda pblica es constante. En cambio, como se observa en los grficos 1 y 2, bajo las reglas (1) y (2) la volatilidad de la deuda pblica aumenta en el tiempo, dado que estas reglas no se retroalimentan con el nivel corriente de la deuda pblica. As, al emplear estas reglas los pases pueden encontrarse con probabilidades considerables en senderos de endeudamiento o desendeudamiento pronunciado. Esto nos lleva al primer resultado de las simulaciones: las caractersticas del contexto macroeconmico, recogidas por el modelo VAR, en gran medida determinan la viabilidad de las reglas (1) y (2). Como se puede observar en las tablas 4 y 5 a continuacin, para esas reglas la volatilidad macroeconmica se traslada directamente a la trayectoria de la deuda pblica. As, mientras que en Chile bajo la regla (1) la deuda pblica al cabo de una simulacin de veinte trimestres tiene un desvo estndar de 2,65%, en Argentina es ms del triple: 8,53%.

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Tabla 4. Regla 1: distribucin de la deuda pblica al final del ejercicio

Deuda pblica: III trimestre de 2014 Pas Argentina Brasil Chile Mxico Media 49,94 45,25 19,57 30,37 Desvo estndar 8,53 3,24 2,65 4,17 Simetra 0,54 0,22 0,52 1,07 Curtosis 3,44 3,13 3,26 4,57 Percentil 10 39,33 41,32 16,42 25,81 Percentil 90 60,76 49,54 23,23 36,09

Fuente: elaboracin propia

Tabla 5. Regla 2: distribucin de la deuda pblica al final del ejercicio

Deuda pblica: III trimestre de 2014 Pas Argentina Brasil Chile Mxico Media 52,37 48,09 19,70 33,77 Desvo estndar 15,25 7,49 9,45 8,91 Simetra 0,39 0,21 0,39 1,04 Curtosis 3,05 2,82 3,28 4,78 Percentil 10 33,58 38,21 7,34 23,81 Percentil 90 72,51 57,85 31,59 45,01

Fuente: elaboracin propia

En segundo lugar, si bien la trayectoria en trminos cualitativos es similar bajo las reglas (1) y (2), el componente anticclico de la segunda genera movimientos cuantitativamente mucho ms marcados: la Argentina, Brasil, y Mxico son mucho ms sensibles en el corto plazo a la variacin en la tasa de crecimiento y la tasa de inters real. En consecuencia, observamos que la distancia entre los percentiles de la distribucin es mucho mayor y el fan-chart tiene los brazos ms abiertos.

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Grfico 1. Regla 1: fan chart de la deuda pblica

Fuente: elaboracin propia

Grfico 2. Regla 2: fan chart de la deuda pblica

Fuente: elaboracin propia

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En tercer lugar, queda de manifiesto la dificultad de establecer una regla anticclica que responda a los trminos del intercambio cuando estos son muy voltiles. Este efecto queda ilustrado claramente por la dinmica en el caso de Chile. Como muestra la Tabla 5, bajo la regla (2), el desvo estndar de la distribucin de la deuda pblica al final del ejercicio asciende a 9,45%, fruto de la dinmica de los trminos del intercambio. Como es de esperar, este efecto aumenta con el valor del parmetro 2. Grfico 3. Regla 1: distribucin de la deuda pblica al final del ejercicio

Fuente: elaboracin propia

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Grfico 4. Regla 2: distribucin de la deuda pblica al final del ejercicio

Fuente: elaboracin propia

Finalmente, las simulaciones muestran el efecto de las no-linealidades. Dada la composicin de las tasas de inters, observamos que la distribucin de la deuda pblica al finalizar el perodo es asimtrica a la derecha. En otras palabras, a las economas que se ubican en una trayectoria de endeudamiento les resulta muy difcil salir de ese sendero. Aqu, nuevamente vemos la importancia de comprender la dinmica de los trminos del intercambio. En Mxico encontramos que las innovaciones al proceso estocstico de los trminos del intercambio no son normales.16 En particular, se observa que con una probabilidad no despreciable hay un shock muy negativo a los trminos del intercambio que sita a esta
16. Los resultados para Mxico deben tomarse con cautela ya que la distribucin de los residuos utilizada para simular el proceso estocstico de los trminos del intercambio se realiz con mtodos no paramtricos a pesar de contar con pocas observaciones. Esto obedece al carcter ilustrativo del ejercicio: el objetivo es analizar cmo las caractersticas de la distribucin de esta variable se trasmiten a la evolucin de la deuda pblica.

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economa en senderos de endeudamiento pronunciado que pueden desembocar en problemas de solvencia. Esto genera una distribucin de la deuda pblica ms sesgada hacia la derecha y leptocrtica. Esto ltimo implica que la funcin de densidad de probabilidad cae muy lentamente, de manera que los eventos en las colas no son eventos tan raros. En suma, estas simulaciones muestran la dificultad de implementar reglas que no se retroalimenten con el stock de deuda (vg. que no apunten a estabilizar este agregado) en economas muy voltiles. Asimismo, en algunos casos, como el chileno, la naturaleza del proceso estocstico de los trminos del intercambio puede volver inviable una regla que interacte con ellos.

Supervit primario
Tabla 6. Regla 2: distribucin del supervit primario al final del ejercicio
Supervit primario requerido: III trimestre de 2014 Pas Argentina Brasil Chile Mxico Media 0,37 0,62 0,01 0,13 Desvo estndar 0,63 0,45 0,69 0,52 Simetra -0,02 -0,21 -0,11 -1,39 Curtosis 2,80 2,90 3,10 6,17 Percentil 10 -0,48 0,03 -0,87 -0,50 Percentil 90 1,21 1,19 0,89 0,65

Fuente: elaboracin propia

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Tabla 7. Regla 3: distribucin del supervit primario al final del ejercicio

Supervit primario requerido: III trimestre de 2014 Pas Argentina Brasil Chile Mxico Media 0,38 0,64 0,02 0,27 Desvo estndar 0,74 0,24 0,23 0,29 Simetra 0,13 -0,06 -0,01 0,67 Curtosis 3,22 3,13 2,90 3,82 Percentil 10 -0,56 0,33 -0,27 -0,07 Percentil 90 1,34 0,93 0,33 0,65

Fuente: elaboracin propia

La dinmica del supervit primario es consistente con el objetivo del hacedor de polticas, aunque los resultados en lo relativo a volatilidad difieren significativamente segn la regla adoptada. Por un lado, mientras que en la regla (2) el supervit primario aumenta cuando la economa se encuentra peor que en el estado estacionario, bajo la regla (3) ocurre exactamente lo opuesto. Por otro lado, como muestra la Tabla 6 y los fan charts a continuacin, la volatilidad macroeconmica y el proceso estocstico de los trminos del intercambio pueden generar grandes fluctuaciones en el supervit primario que resulten difciles de llevar a cabo en la prctica. As, dada su gran volatilidad macroeconmica la Argentina probablemente se encontrara rpidamente con problemas para llevar a cabo estas reglas. Asimismo, en Chile los trminos del intercambio generan un problema similar. De hecho, Chile en la realidad ha tenido una serie de shocks positivos sobre el precio del cobre y ha debido generar supervits de hasta el 8% anual. Esta relacin entre la volatilidad de las cuentas fiscales y los trminos del intercambio aporta cierto optimismo para pases menos sensibles que la economa chilena frente a shocks de trminos del intercambio.

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Grfico 5. Regla 2: fan chart del supervit primario

Fuente: elaboracin propia

Grfico 6. Regla 3: fan chart del supervit primario

Fuente: elaboracin propia

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En el caso de la regla (3), el contexto macroeconmico tambin influye sobre la volatilidad del supervit primario requerido, con un agravante: cuando la economa enfrenta shocks adversos, el supervit debe aumentar, y viceversa. Mirando los fan charts correspondientes al supervit primario (grficos 5 y 6) puede observarse que las distribuciones bajo ambas reglas parecen espejadas; cuando en una el supervit debe aumentar, en la otra disminuye. En el caso de la regla (3) la variabilidad del supervit primario es mucho ms nociva para la economa, al menos desde el punto de vista de los modelos tericos tradicionales.17 En este sentido, un supervit de 0,88% trimestral como el calculado para Brasil es potencialmente mucho ms daino que un supervit de 1,24% bajo la regla anticclica.

Necesidades de financiamiento
Tabla 8. Regla 1: distribucin de la necesidad de financiamiento (dficit total) al final del ejercicio
Necesidad de financiamiento (trimestral) : III trimestre de 2014 Pas Argentina Brasil Chile Mxico Media 0,09 0,05 0,00 0,11 Desvo estndar 0,89 0,27 0,24 0,40 Simetra 0,49 0,19 0,36 1,49 Curtosis 3,83 3,16 3,46 6,88 Percentil 10 -0,98 -0,29 -0,29 -0,30 Percentil 90 1,21 0,38 0,30 0,66

Fuente: elaboracin propia

17. Si el multiplicador es positivo, entonces aumentar el supervit cuando a la economa le va mal puede exacerbar la cada del ciclo. Esto queda fuera del modelo. As, el modelo subestima las bondades de la regla anticclica y las desventajas de una regla que apunte a estabilizar la deuda pblica.

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Tabla 9. Regla 2: distribucin de la necesidad de financiamiento (dficit total) al final del ejercicio
Necesidad de financiamiento (trimestral) : III trimestre de 2014 Pas Argentina Brasil Chile Mxico Media 0,16 0,11 0,06 0,21 Desvo estndar 1,53 0,70 0,93 0,98 Simetra 0,31 0,17 0,34 1,54 Curtosis 3,06 2,85 3,50 6,41 Percentil 10 -1,73 -0,79 -1,06 -0,72 Percentil 90 2,13 1,03 1,23 1,46

Fuente: elaboracin propia

Las simulaciones muestran, finalmente, cmo las reglas (1) y (2) generan volatilidad en la necesidad de financiamiento del pas. En primer lugar, observamos en las Tablas 8 y 9 la influencia de la volatilidad macroeconmica sobre la volatilidad del dficit total. As, pases muy voltiles se encuentran frecuentemente ante la necesidad de conseguir un volumen importante de financiamiento. Con acceso restringido a los mercados de capital y problemas de liquidez esto puede resultar determinante para la viabilidad de la regla. En segundo lugar, observamos que las condiciones iniciales influyen sobre las necesidades de financiamiento en el corto plazo.18 Como se observa en los fan charts de los Grficos 7 y 8, al comienzo del perodo las condiciones iniciales desfavorables provocan que Argentina, Brasil y Mxico precisen financiamiento a los efectos de financiar el mayor pago de intereses, en proporcin al producto. Chile, en cambio, necesita financiamiento al inicio pero luego, durante un par de perodos, genera un supervit total, para luego estabilizarse.
18. Un supuesto implcito al mirar nicamente el dficit total es que el gobierno no tiene problemas para refinanciar la deuda existente ni para generar el supervit primario fijo, de manera que slo debe buscar financiamiento para la variacin no cubierta por el supervit primario. En el caso en el que el gobierno s tuviera que conseguir fondos para refinanciar deuda preexistente, aumentaran an ms los problemas de liquidez asociados a las reglas (1) y (2). Ver Togo (2007) sobre polticas de manejo del financiamiento de la deuda pblica.

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En tercer lugar, observamos nuevamente que el contexto macroeconmico influye sobre la dispersin de las necesidades de financiamiento. Una forma de ver esto fcilmente es comparando la escala de los ejes de los fan charts en cada pas (Grficos 7 y 8). Adicionalmente vemos que, aun cuando en Mxico los efectos no son tan fuertes, una distribucin no-normal de los shocks a los trminos del intercambio puede complicar la efectiva puesta en prctica de las reglas (1) y (2). Asimismo, vemos que los componentes anticclicos de la regla (2) exacerban estos problemas. Grfico 7. Regla 1: fan chart de las necesidades de financiamiento

Fuente: elaboracin propia

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Grfico 8. Regla 2: fan chart de las necesidades de financiamiento

Fuente: elaboracin propia

V. Conclusiones El escenario mundial luego de la crisis internacional de 2008 volvi a colocar el debate sobre el rol de la poltica fiscal en el centro del escenario: en una situacin de crisis, con niveles de deuda sobre el producto que trepan rpidamente, mientras que el producto se contrae, debe un gobierno aplicar una poltica tendiente a estabilizar la deuda pblica, o debe expandir el gasto pblico (o reducir impuestos) a los efectos de amortiguar el ciclo econmico? Si bien esta pregunta ha ganado protagonismo internacional en la actualidad, lo cierto es que en Amrica Latina ha estado presente desde la crisis de la deuda de los ochenta y los pases de la regin han estado realizando desde entonces ingentes esfuerzos por mejorar las finanzas, incluyendo la implementacin de leyes de responsabilidad y reglas fiscales. Este trabajo ha tratado de realizar un aporte en relacin con esta pregunta tomando en cuenta la literatu-

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ra sobre el tema y realizando ejercicios de simulacin que comprenden cuatro pases importantes de la regin. En lo que hace a la literatura, nuestro anlisis indica que una debilidad es la inclinacin a abordar las cuestiones de manera separada. Mientras algunos autores recomiendan reglas que propician un comportamiento anticclico, otros abogan por reglas que aseguren la sustentabilidad de la deuda pblica. Ambas polticas implican funciones de reaccin fiscal razonables cuando se las toma de manera aislada. Sin embargo, como hemos tratado de poner de manifiesto a travs de una serie de ejercicios de simulacin, consideradas simultneamente esas funciones de reaccin pueden generar recomendaciones contradictorias: por ejemplo, el supervit primario no puede subir y bajar al mismo tiempo frente a un empeoramiento de la situacin econmica. La conclusin que se sigue es que es necesario adoptar una visin de conjunto que reproduzca los dilemas que enfrenta el hacedor de poltica econmica. Nuestras simulaciones para Amrica Latina indican que la disyuntiva planteada entre los objetivos de sustentabilidad de la deuda pblica y la amortiguacin del ciclo econmico se presenta en los pases con distinto grado de fuerza. Esto es as, en particular, porque en las simulaciones la distribucin de la deuda pblica hereda su variabilidad de los parmetros idiosincrsicos de cada economa. En pases con volatilidad reducida, una regla de supervit anticclico genera una variabilidad mucho menor de las necesidades de financiamiento, lo cual otorga a los pases cintura para realizar poltica anticclica. No obstante, como vimos, en una economa voltil implementar una regla de este tipo genera grandes fluctuaciones de las necesidades de financiamiento. El problema se agrava cuando se considera que esas economas son, al mismo tiempo, las que estn sujetas a mayores restricciones de liquidez y las ms vulnerables a shocks de sudden-stop en los movimientos de capital. Una conclusin especialmente relevante de nuestro trabajo es que, en el caso de Amrica Latina, es clave tomar en cuenta la relacin entre reglas fiscales y volatilidad macroeconmica. En particular, uno de los

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elementos de mayor importancia es estudiar la distribucin de los shocks que afectan a los pases. Es recurrente en la literatura la aseveracin de que los trminos del intercambio juegan un rol central en el plano fiscal en Amrica Latina. Esto es tan cierto como la necesidad de comprender lo mejor posible la forma en que los shocks de trminos del intercambio impactan sobre el equilibrio fiscal y los canales a travs de los que afectan a diferentes reglas de poltica fiscal. Como observamos en la distribucin de la deuda pblica de Mxico, las caractersticas del proceso estocstico que gua los trminos del intercambio le imprime su marca a la evolucin de, entre otras cosas, las necesidades de financiamiento. En suma, creemos haber aportado evidencia sobre la importancia de la interaccin entre las reglas fiscales y la volatilidad as como sobre los dilemas asociados a ello en el plano de las decisiones de poltica. Creemos tambin que esta evidencia resalta la necesidad de estudiar el tema, aun cuando probablemente no sea razonable esperar obtener respuestas unvocas para los problemas. En este sentido, no hay que olvidar el rol central de factores que no se han considerado en este estudio: si bien es cierto que la condicin de acceso a los mercados de capital internacional del pas y su credibilidad en trminos de solvencia determinan la capacidad para realizar poltica anticclica, tambin lo es que las condiciones sociales y polticas en general determinarn los riesgos derivados de la volatilidad del supervit primario que genera una regla que vincula a este ltimo con la evolucin de la deuda pblica.

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ANEXO I. Resultados del VAR.

Tabla A.1. VAR para Argentina
g(t-1) g(t-2) r(t-1) r(t-2) ti(t) crisis(t) constante g(t) 1,277*** (0,142) -0,456*** (0,160) 0,143 (0,198) -0,061 (0,174) 0,146 (0,110) -2,21725* (1,187) 0,051 (1,492) r(t) 0,036 (0,096) -0,251** (0,108) 0.569*** (0,133) -0,101 (0,117) -0,235*** (0,074) 1,256 (0,799) 5,120*** 1,004

Errores estndar entre parntesis. *significativo al 10%, ** significativo al 5%, *significativo al 1%

Tabla A.2. VAR para Brasil

g(t-1) r(t-1) ti(t) constante g(t) 0,567*** (0,125) -0,012 (0,062) 0,049** (0,022) 1,075 (0,758) r(t) -0,177 (0,147) 0,803*** (0,073) -0,027 (0,025) 2,251** (0,887)

Errores estndar entre parntesis. *significativo al 10%, ** significativo al 5%, *significativo al 1%

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Tabla A.3. VAR para Chile

g(t-1) r(t-1) ti(t) constante g(t) 0,769*** (0,091) -0,081 (0,142) 0,054*** (0,018) 0,794 (0,811) r(t) 0,029 (0,045) 0,885*** (0,067) -0,027*** (0,009) 0,500 (0,396)

Errores estndar entre parntesis. *significativo al 10%, ** significativo al 5%, *significativo al 1%

Tabla A.4. VAR para Mxico

g(t-1) r(t-1) ti(t) constante g(t) 0,731*** (0,072) 0,127* (0,073) 0,194*** (0,037) -0,230 (0,485) r(t) 0,055 (0,041) 0,898*** (0,042) -0,117*** (0,021) 0,450 (0,280)

Errores estndar entre parntesis. *significativo al 10%, ** significativo al 5%, *significativo al 1%

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ANEXO II. Estimacin de los trminos del intercambio Las series de trminos del intercambio fueron obtenidas de: INDEC para Argentina; Banco Central de Mxico para Mxico y del Banco Central de Chile para Chile. Para Brasil, se estimaron dividiendo el ndice de precios de las exportaciones sobre el ndice de precios de las importaciones que provee la base de datos international financial statistics del FMI. En primer lugar, se teste la hiptesis de raz unitaria para la serie histrica en logaritmos, utilizando el test de Dickey-Fuller modificado por Elliott, Rothenberg y Stock (1996), que tiene ms potencia que el test original. La diferencia con el test de Dickey Fuller tradicional aumentado es que, antes de efectuar el test, las series se transforman mediante una regresin de mnimos cuadrados generalizados. Luego, se realiza la siguiente regresin:
log(ti ) t = + log(ti ) t 1 + i . log(ti ) t i + t
i =1 k

proceso de ruido blanco. Para que el test sea vlido es necesario que los

el perodo t, k es el mximo nmero de rezagos utilizados y t es un

donde yt es el valor en logaritmos de los trminos del intercambio en

errores no presenten autocorrelacin serial. El mximo nmero de rezagos para los cuales se efecta el test sigue el criterio de Schwert. Para saber qu modelo es el ms adecuado miramos el criterio de Schwarz (SIC). El test aporta evidencia favorable a la hiptesis de raz unitaria con deslizamiento. Por este motivo, hemos decidido hacer estacionaria la serie tomando la primera diferencia. A los efectos de evitar efectos estacionales, tomamos la variacin interanual. Nuestro objetivo es llegar a un proceso para los errores que sea ruido blanco a los efectos de poder simular luego una trayectoria para los trminos del intercambio. Por ello, regresamos a la tasa de variacin interanual de los trminos del intercambio sobre sus rezagos, aplicando la metodologa de Box-Jenkins para elegir el mejor modelo. El procedimiento sugiere que el mejor modelo para Argentina y Brasil es un AR(1) mientras que para Chile y

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Mxico es un AR(2). Realizamos un test de ruido blanco de Bartlett sobre los residuos, verificando que caen dentro de las bandas de confianza al 95%, con lo cual no podemos rechazar la hiptesis nula de ruido blanco. A continuacin, se evalu cmo se distribuyen los residuos. Primero se hizo un test de normalidad de Shapiro-Wilk. No se pudo rechazar la hiptesis nula de que los residuos se distribuyen normalmente para Argentina, Brasil y Chile. En contraste, s se rechaz para Mxico. Por este motivo, utilizamos un mtodo no paramtrico para estimar una funcin de distribucin de probabilidad emprica. Usando una funcin Kernel de Epanechnikov estimamos una funcin de densidad de probabilidad que se ajusta a la muestra. Desde ya, hacerlo con pocas observaciones tiene sus riesgos, pero el objetivo del trabajo es ver cmo se traducira una distribucin de este tipo sobre la trayectoria de la deuda pblica.

ANEXO III. Simulaciones De la estimacin del modelo VAR se obtiene una matriz de varianzas y covarianzas de los errores de la forma reducida. Para poder simular trayectorias de las variables dependientes del VAR, necesitamos llevarlo a su forma estructural. Una forma de hacer esto es a travs de la descomposicin de Cholesky, la cual ordena las variables (una precede a la otra). El ordenamiento elegido es que la tasa de inters real es afectada contemporneamente por el producto pero no al revs. Con esta restriccin de identificacin, podemos recuperar la secuencia de innovaciones 1t y 2t. La relacin entre los errores de la forma reducida y estos errores independientes entre s viene dada por la matriz de Cholesky, que resulta de la estimacin del VAR (en realidad, cuando aadimos el ordenamiento de variables, se transforma en lo que la literatura denomina VAR estructural): t = B1 et. Donde et es el error de la forma reducida y t el error de la forma estructural. De la misma manera que obtenemos las innovaciones puras a partir de los errores de la forma reducida, podemos obtener errores de la forma reducida si simulamos extracciones de shocks de las innovaciones puras. Esto es exactamente lo que hacemos ya

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que la matriz de Cholesky es no singular y, por ende, se puede invertir. Generamos nmeros aleatorios con distribucin normal y la varianza que corresponde a las innovaciones puras. Luego, transformamos estos errores en los errores de la forma reducida. Ntese que, en realidad, hacemos el ordenamiento de variables para poder generar la estructura de errores correlacionados entre s de una determinada manera. En otras palabras, si hubiramos establecido otro ordenamiento, habra cambiado la matriz de Cholesky, pero no habra cambiado el resultado ya que habramos llegado exactamente a errores con la misma matriz de varianzas y covarianzas. El ordenamiento importa cuando se trata de obtener funciones de impulso-respuesta: Bt = et. Por otro lado, para simular los trminos del intercambio, generamos

nmeros aleatorios con distribucin normal con media y varianza muestrales para Argentina, Brasil y Chile, y con la distribucin estimada por Kernel para Mxico. Luego, calculamos la tasa de variacin de los trminos del intercambio segn el proceso que corresponda (AR(1) AR(2)) y lo incorporamos al VAR para poder finalmente simular trayectorias de la tasa de inters real y la tasa de crecimiento.