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A crise financeira dos EUA e suas provveis repercusses na economia

global e na Amrica Latina: uma abordagem ps-minskyana

David Ferreira Carvalho
*


Resumo: A crise de crdito de alto risco (subprime crisis), que comeou no setor de compra e
venda de ttulos hipotecrios de imveis residenciais nos EUA, acabou se transformando numa
grave crise financeira de grande proporo para toda economia norte-americana. Ocorre que, devido
os laos da economia norte-americana com o resto do mundo, a escalada da crise financeira ganhou
uma dimenso mundial contaminando os pases desenvolvidos e em desenvolvimento. Assim sendo,
convive-se agora com uma crise financeira global plenamente estabelecida como uma profunda
recesso mundial, porm sem dar sinais visveis de que a economia mundial chegar ao fundo do
poo, que o estado de uma grande depresso como a dos anos 30. O presente artigo se prope a
analisar, numa perspectiva pskeynesiana, a primeira grande crise financeira do sculo XXI e seus
impactos para a economia global com algum destaque Amrica Latina (sobretudo no Brasil).
Palavras Chaves: Crise de alto risco, Margem de segurana, Fragilidade Financeira, Instabilidade
Financeira
Abstract: The high risk credit crisis (subprime crisis), which started with purchase and sale of
residential building mortgage sector, has ended up becoming a financial crisis of great proportion of
all the North American economy. In fact, due to the liaisons of the USAs economy with the rest of
the world, the financial crisis escalade has become worldwide contaminating ala the developed and
under developing countries. As a consequence of this, we now live a crisis which is the state of a
great and profound recession, however without still giving visible signals that the world economy
will reach the bottom, which is the state of a great and profound depression as the decade 30s. The
present work proposes to analyze, in a pos-keynesian perspective, the great first world financial
crisis of the 21
st
century and its consequences to the global economy highlighting the Latin America
(above all Brazil)
Key Words: Subprime Crisis, Cushion of Safety, Financial Fragility, Financial Instability

Introduo
A crise de crdito de alto risco (ou crise suprime), que comeou no setor de compra e venda
de ttulos hipotecrios de imveis residenciais, acabou se transformando numa crise financeira de
grande proporo de toda economia norte-americana. Ocorre que, devido os laos da economia dos
EUA com o resto do mundo, a escalada da crise financeira ganhou uma dimenso mundial
contaminando todos os pases desenvolvidos e em desenvolvimento. Assim sendo, convive-se agora
com uma crise financeira global plenamente estabelecida como uma profunda recesso, porm sem
ainda dar sinais visveis de que a economia mundial chegar ao fundo do poo, que o estado de
uma grande depresso como a dos anos 30.
No nossa pretenso, neste trabalho, analisar o modelo do ciclo econmico caracterizado
pelas fases econmicas descendentes (recesso e depresso) e ascendentes (recuperao e expanso)
que envolve um elevado nvel de complexidade sobre a dinmica do sistema econmico. Interessa
aqui somente a outra caracterstica do ciclo econmico, ou seja, o fenmeno da crise que, como
bem observou Keynes (1982), emerge de modo repentino e violento com a substituio da fase
ascendente pela descendente, enquanto a transio de uma fase descendente para uma descendente

*
Doutor em Economia pela Unicamp. Endereo eletrnico: david.fcarvalho@yahoo.com.br.

Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira
De 11 a 13 de agosto de 2010
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no to repentina assim.
1
As crises financeiras esto associadas com a fase de auge da expanso
econmica. No nosso interesse neste ensaio estudar as crises financeiras isoladas que podem ser
administradas sem afetar o sistema econmico em geral. As crises financeiras aqui consideradas so
aquelas que tm importncia pela sua abrangncia, impactos econmicos e alcance mundial.
O presente artigo se prope a analisar, numa perspectiva pskeynesiana, a primeira grande
crise financeira do sculo XXI e suas conseqncias para a economia global com algum destaque
Amrica Latina. Os efeitos da crise financeira mundial tm se manifestado com a queda da taxa de
crescimento do produto e as altas taxas de desemprego nas diversas economias.
necessrio diagnosticar as causas da crise do crdito subprime e sua rpida propagao
para o restante da economia norte-americana e para o resto do mundo. A importncia do diagnstico
evitar experimentos desastrosos, por parte de governos nacionais e bancos centrais, para atacar a
crise financeira e se possvel extrair diretrizes orientadoras visando recuperao das economias
nacionais capazes de servir de guia visando o estabelecimento de novas regras de conduta que
possa minorar os impactos da crise financeira atual.
Para isso, o presente artigo foi organizado em trs sees: a primeira busca identificar os
fatores que causaram a crise subprime das hipotecas das moradias nos EUA que levou a insolvncia
dos bancos norte-americanos; a segunda procura acompanhar a seqncia de eventos que culminou
com a crise financeira geral e a rapidez com que o vrus da desconfiana se propagou economia
mundial; e, por fim, as conseqncias da crise para a Amrica Latina, com destaque para o Brasil.

1. O diagnstico da crise financeira norte-americana
A chamada crise subprime uma crise financeira detonada pela excessiva especulao
sobre ativos de alto risco que foram financiados por emprstimos bancrios. Na verdade, os
emprstimos de alto risco (que incluem emprstimos hipotecrios compra de casas residenciais e
aluguis e compras de carros por meio de cartes de crdito) so concedidos, muitas vezes, a
tomadores (clientes) sem comprovao de renda e sem histrico de reputao de bom pagador. As
taxas de juros so ps-fixadas, isto , so determinadas no momento do pagamento das dvidas. Por
esta razo, com a elevao da taxa de juros, nos EUA, muitos muturios ficaram inadimplentes, isto
, sem condies de pagar as suas dvidas junto aos bancos comerciais que, por sua vez, entraram
em estado de falncia.
A crise subprime dos ttulos de hipoteca dos EUA tem caractersticas mais complexas do
que quelas explicaes simplistas que apontam apenas para falhas de governana do sistema
financeiro. Na verdade, pode-se dizer que nem a idia de excesso de liquidez, como resultado da
poltica monetria expansionista do FED, nem a teoria da abundncia da poupana global e nem
tampouco a da m conduta dos indivduos servem para explicar, individualmente ou combinada, a
quase-ruptura completa do sistema financeiro internacional.
2

A crise financeira subprime, que eclodiu no 1 semestre de 2008 e promoveu uma onda de
falncias dos bancos norte-americanos, tem sua origem na fase de auge do boom do crescimento
econmico dos EUA ainda sob o comando do Presidente do Bill Clinton do Partido Democrata. As
duas gestes do governo Clinton foram caracterizadas por um crescimento virtuoso comparvel aos
melhores anos do II Ps-Guerra. Neste perodo, Greenspan (2008) j reconhecia a falibilidade das
previses dos modelos economtricos pelo fato de todos partirem da falsa premissa de que o futuro
uma projeo baseada em dados coletados no passado e que os agentes econmicos, tendo acesso
s informaes disponveis no presente, no cometem erros sistemticos porque so racionais para

1
Keynes (1982, p.244).
2
Kregel (2008, p.6-9).
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aprenderem com seus prprios erros.
3
Essas premissas so base da teoria das expectativas racionais
desenvolvida por Muth (1981) e Lucas (1982).
Numa economia monetria da produo, as tomadas de decises ocorrem num contexto no-
ergdico, dominado por incerteza no sentido de Keynes, onde no h base de conhecimento factvel
sobre o futuro desconhecido.
4
Neste ambiente, os homens de negcios no costumam confiar na
melhor previso (matemtica ou economtrica) que consultores possam fazer para eles. no auge
do crescimento de uma economia de mercado que se desenvolve o ambiente propcio ecloso de
uma crise. A fase do boom de consumo nos anos do governo Clinton virou uma mania que depois
alcanou os investimentos em imveis residenciais.
5
Manias e pnicos esto ocasionalmente
associados a um certo tipo de irracionalidade geral ou histeria de massa. As crises financeiras em
geral tm suas origens no estado de euforia do boom do crescimento econmico.
Minsky (1975) dos raros estudiosos das crises financeiras que incorpora no seu modelo o
desordenamento institucional como algo importante que deve ser considerado nas interpretaes
das crises financeiras. A natureza desse desordenamento varia de um boom especulativo a outro:
pode ser o fim de uma guerra, uma tima safra ou uma pssima colheita, uma inovao tecnolgica
de efeitos difusos a exemplo das manias com as ferrovias, automveis e hoje com bens eletro-
eletrnicos , ou algum efeito poltico ou xito financeiro surpreendente, ou ainda uma converso
de dvidas que baixe a taxa de juros monetria de forma abrupta.
Uma mudana inesperada de poltica monetria ou a introduo de inovaes financeiras
tambm podem causar instabilidade financeira. Mas seja qual for gnese da crise, se ela tiver uma
ampla abrangncia espacial e setorial e ainda possuir um alto poder de difuso planetria, ento,
sem dvida, provocar efeitos desastrosos nas economias nacionais.

1.1. A interpretao do modelo de Minsky
Depois do estouro da bolha especulativa, que originou a crise suprime dos ttulos de dvidas
hipotecrias do mercado de imveis residenciais, no ltimo vero dos EUA, muitos dos comentrios
sobre a insolvncia dos bancos norte-americanos fizeram meno ao importante economista Hyman
P. Minsky considerado um dos grandes observadores do sistema financeiro norte-americano no
sculo XX inclusive com alguns jornalistas econmicos chamando o momento da crise atual de
Minsky moment
6

A sntese apresentada aqui fornece os fundamentos tericos da anlise clssica de Minsky
sobre foras responsveis por uma crise financeira. No modelo clssico de Minsky (1982), o boom
alimentado por uma expanso do crdito que aumenta a oferta total do dinheiro disponvel. Os
bancos podem, por meio da abertura de novas contas correntes (cheques) e de novos emprstimos
bancrios (acrscimo de depsitos) a clientes, aumentar a quantidade de moeda para financiar os
gastos de consumo das famlias e tambm os gastos de investimento dos empresrios. Alm disso, a
oferta de moeda pode ser expandida no s dentro do sistema bancrio, mas tambm por intermdio
da constituio de novos bancos, de outras instituies financeiras, da expanso do crdito pessoal
fora dos bancos e atravs das inovaes financeiras. No obstante, qualquer que seja a forma de
expanso do volume de dinheiro, o crdito dos bancos comerciais instvel e o modelo de Minsky
repousa nesse fato.
7


3
Greenspan *2008).
4
Ver crtica de Davidson (1991, p.123-134).
5
A expresso manias tem como conotao uma perda do senso da realidade ou de racionalidade, e at algo prximo
histeria ou insanidade em massa. O pnico um grande susto ou pavor repentino, muitas vezes, sem motivo ou motivo
infundado. Ver Kindleberger (2000).
6
Cassidy (2008).
7
Kindleberger (2000, p.16-17).
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Neste contexto, surgem questes cruciais relativas ao modo de como controlar todos os
meios de expanso do crdito, sobretudo quando no h um sistema de regulao financeira. Mas
mesmo que a instabilidade de bancos antigos e de outros novos fosse corrigida, a instabilidade do
credito pessoal permaneceria fornecendo recursos para continuar financiando o boom de consumo,
desde que houvesse um estmulo forte para isso.
8
Assim sendo, pode-se admitir a hiptese de que o
impulso dos agentes de especular esteja presente e este pode transformar-se em demanda efetiva de
bens ou de ativos financeiros.
Passado determinado tempo, o boom do crescimento econmico puxado pela demanda
efetiva ir exercer forte presso sobre a capacidade produtiva das firmas de produzir mercadorias ou
sobre a oferta dos estoques dos ativos financeiros existentes. Como conseqncia disso, os preos
dos bens e dos ativos financeiros sobem, propiciando assim o surgimento de novas oportunidades
de negcios rentveis e, portanto, atraindo mais empresrios e investidores financeiros que vo
reforar o grau de euforia do boom.
nesse estgio de auge da expanso do boom do crescimento de uma moderna economia de
mercado, como a dos EUA, que se pode compreender o significado do que Minsky (1982) chamou
de estado de euforia. Neste estado, a especulao com o objetivo de aumentar os preos dos ativos
poder somar-se ao aumento do crdito bancrio para financiar os gastos das famlias e das
empresas com a compra de bens de consumo durveis, de bens investimentos produtivos ou de
ativos financeiros.
Se esse processo ganha expresso incontrolvel, chegando ao paroxismo, ento o resultado
geralmente, embora no de modo peremptoriamente inevitvel, a emergncia do que chamado de
overtrading.
9
Agora, bom ressaltar que esse conceito no de maneira alguma bem claro, j que
pode ter vrios significados: pode envolver uma pura especulao com o propsito de aumentar os
preos, uma superestimao dos fluxos dos rendimentos futuros ou mesmo um repasse excessivo
que signifique comprar bens ou ativos financeiros para revenda no mercado spot com margem de
lucro, ou mesmo a compra excessiva de ativos financeiros em prestaes, sob circunstncias tais
que os agentes possam revender e transferir ttulos e com ele a obrigao de efetuar pagamentos
futuros.
10

A especulao financeira envolve, em geral, compra de ativos reais para revenda, em vez de
uso; ou revenda, em vez de renda, no caso dos ativos financeiros. Neste sentido, empresas e pessoas,
quando vem seus semelhantes, concorrentes ou no, obtendo lucros atravs de compras e revendas
especulativas de ativos financeiros, tendem a imitar tal modelo; e isso, geralmente, tende a produzir
um clima de euforia favorvel ao processo do efeito manada de entrada de mais pessoas no
curral da especulao; mas depois, quando o estouro da bolha acontece e o pnico se estabelece,
tem incio o desesperado efeito manada de sada das pessoas que perderam tudo ou quase tudo.
Quando o nmero de empresas e famlias, que freqentemente incidem nessas prticas
especulativas, aumenta de forma significativa arrastando consigo at os segmentos da populao
mais cautelosa que, normalmente, se mantm distante de aventuras arriscadas, ento a frentica
corrida pelo ganho especulativo no mercado financeiro desencadeia um comportamento estranho
fora dos padres de normalidade e racionalidade em direo a formao do que conhecido como
manias ou bolhas especulativas: a palavra mania enfatiza a irracionalidade da manada e a bolha
prenuncia o estouro da manada. Apesar disso, h que se compreender que a crise financeira atual
tem caractersticas peculiares (a exemplo das inovaes financeiras) que podem ser incorporadas ao
modelo clssico de Minsky, como se ver a seguir


8
Wray (2008, p.1-2).
9
Overtrading um processo que ocorre quando algum agente econmico fecha negcios superiores a sua capacidade de
pagamento, ou seja, quando algum realiza comrcio em excesso do capital possudo ou dos requisitos do mercado. Ver
Kindleberger (2000, p.18).
10
Kindleberger (2000, p.18).
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1.2. Inovaes financeiras e desregulamentao institucional
A globalizao um novo mtodo capitalista de conquistar mercados no mundo, mas com
uma novidade: o ritmo acelerado do comrcio internacional de longe superado pela velocidade
crescente da globalizao financeira.
11
Isso foi possvel devido s inovaes tecnolgicas na rea de
telecomunicaes. De fato, a fibra tica, combinada com lasers e satlites, revolucionou a mdia das
telecomunicaes de tal forma que as pessoas do mundo inteiro passaram por grandes mudanas em
seu estilo de vida social, sobretudo a partir da internet.
Essas inovaes tecnolgicas no s abriram novos horizontes globalizao da indstria
eletro-eletrnica de novos produtos de baixo custo, criando um mercado de consumo de massa a
exemplo do celular, do computador e da televiso como facilitaram os avanos da modernizao
das mltiplas instituies financeiras do que resultou a ampliao da capacidade de financiamento
dos investimentos das empresas e do consumo das famlias.
Por sua vez, a poltica do FED de reduo da taxa de juros, conduzida por Greenspan (2008)
durante o governo Clinton, ajudou a economia norte-americana a transitar pelo caminho do mais
longo boom de crescimento depois dos anos dourados do II ps-guerra. No final desse longo
perodo que tem incio o declnio da margem de segurana dos emprstimos bancrios resultante
do relaxamento operacional da avaliao dos riscos de seleo adversa e moral dos tomadores de
crdito decorrente da substituio do mtodo de avaliao bancria tradicional do devedor pelos
mtodos economtricos de avaliao das agncias de riscos.
12

Mas os efeitos dessas inovaes tecnolgicas no ficaram circunscritos apenas aos mercados
de bens eletro-eletrnicos e das mdias de telecomunicaes; ao contrrio, a rpida difuso daquelas
inovaes penetrou no sistema financeiro global facilitando o surgimento das inovaes financeiras
como instrumentos poderosos dos bancos comerciais para enfrentar a concorrncia dos seus rivais:
fundos de penso, fundos mtuos de investimentos, seguradoras e corretoras imobilirias. Ocorre
que as inovaes financeiras introduzidas como os depsitos vista remunerados de curto prazo ,
produziram uma destruio criadora a la Schumpeter que levou o desmonte do marco regulatrio
que disciplinava o movimento do capital especulativo nos EUA.
O desmonte do marco regulatrio ficou conhecido como a poltica neoliberal dos trs Ds
desregulamentao, desintermediao e desdepartamentalizao porque resultou da presso dos
poderosos banqueiros sobre o Congresso dos EUA para anular a lei Glass-Steagal que disciplinava
o mercado financeiro desde 1933.
13
No seu lugar, o Basel Capital Adequacy Accord (1988) e a lei
Gramm-Leach-Biley (1999) no s liberaram os bancos para atuarem em todas as atividades
financeiras por meio de suas filiais, originando os bancos universais, como permitiram que as
seguradoras e as empresas de securities pudessem adquirir instituies financeiras de depsito e
poupana.
Este novo sistema financeiro produziu uma nova forma de operaes financeiras, conhecida
como originate and distribute, em que os bancos, alm da margem de lucro (spread), buscavam
maximizar os honorrios dos executivos que obtinham polpudas rendas comissionadas com as
vendas dos ttulos das emisses originais transacionados no mercado primrio com o registro
maquiado das negociatas nos balancetes das empresas filiais e subscrevendo a distribuio das
securities (ttulos) colaterizadas aos ativos de emisso originais (aes e hipotecas) no mercado
secundrio.
14
Neste tipo de operao financeira cruzada, os bancos passaram a transferir avaliao
do risco do tomador s agncias especializadas em clculo de riscos bancrios, pois a expectativa
deles era de que os juros e a amortizao do principal, sobre os valores dos emprstimos originais,
fossem pagos pelos compradores finais dos ativos colaterizados.

11
Carvalho (2007).
12
Wray (2008, p.3-4).
13
Chesnais (1996, p.255-263).
14
Wray (2008, p.3-4).
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1.3. Margem de segurana e securitizao de ativos
No contexto acima descrito, a deteriorao da cushions of safety (margem de segurana),
decorrente da avaliao pelos bancos do risco do crdito do tomador, deixou de ser apreciada com o
devido rigor bancrio necessrio. Na verdade, os executivos de alguns bancos comerciais estavam
preocupados mais com suas habilidades comerciais de vender ativos de emisso primria, com o
propsito de ganhar polpudos honorrios e/ou comisses que no seguraram os ativos primrios
nos seus livros contbeis de emprstimos por uma taxa de retorno que considerasse a margem de
segurana dos riscos do credor e devedor.
15

A anlise da fragilidade financeira das instituies bancrias de Minsky (1987) est
associada ao conceito de margem de segurana de Keynes: a margem de segurana deve cobrir a
margem de erros dos retornos esperados de um projeto rentvel de investimento. Minsky (1987)
analisou as decises dos bancos de financiamento dos gastos de investimentos do ponto de vista da
margem de segurana resultante da diferena entre as receitas esperadas dos ativos e as obrigaes
de pagamentos dvidas registradas em seus portflios.
Por exemplo, a margem de segurana de um emprstimo bancrio para um empresrio, com
um projeto de investimento particular, pode ser determinada pela diferena entre a quantidade
emprestada e a requerida para financiar o suposto projeto rentvel. A margem de segurana pode
tambm ser determinada pela venda do colateral requerido pelo banco ao tomador, pela quantidade
de depsitos compensatrios, ou ainda por algum outro fator que o banqueiro avalie que pode lhe
proporcionar uma margem de lucro mnima sobre o emprstimo bancrio, caso as expectativas dos
rendimentos esperados no futuro do projeto de investimento do empresrio sejam frustradas.
16

A idia do aumento da fragilidade financeira foi construda por Minsky em torno de uma
suave e quase imperceptvel eroso da margem de segurana, requerida pelos emprstimos
bancrios durante as condies de relativa estabilidade dos preos, a partir das quais o boom
expansionista transita para a fase de auge. Quando as margens de segurana ficam perigosamente
reduzidas, ento o menor desvio de realizao das expectativas cria as condies nas quais as
empresas modificam seus planos a fim de satisfazer seus compromissos (obrigaes de dvidas) j
estabelecidos. Esta mudana pode significar atrasos de pagamentos de dvidas contradas, resgate do
penhor ou cauo de emprstimos ou mesmo dificuldades de vender bens patrimoniais e/ou ativos
financeiros.
Naturalmente, o banqueiro pode exigir a posse de hipotecas ou outros colaterais de valor
mais alto que o valor do emprstimo concedido. Mas o resultado disso um processo de deflao de
dvidas no qual o tomador se v forado a vender seus ativos patrimoniais e mesmo os seus bens
produzidos a preos cada vez menores para fazer face ao pagamento de suas dvidas. Essa presso
descendente sobre os preos aumenta a carga da dvida em termos reais. Neste sentido, os preos
mais baixos dos ativos aumentam a necessidade para revenda dos mesmos e isso s refora o
excesso da oferta de ativos no mercado, tornando mais difcil ao investidor pagar completamente o
emprstimo tomado junto ao banco com a venda dos seus ativos no mercado, sobretudo se esses
ativos so ilquidos.
Em geral, os comentaristas identificam apenas o Ponzi finance altamente especulativo de
Minsky como o nico fator subjacente as crises financeiras. Porm, alm do financiamento do tipo
Ponzi, h outros elementos tericos que completam os fundamentos tericos de Minsky para o
entendimento da lgica das repeties das crises financeiras no capitalismo contemporneo. A
anlise de Minsky baseia-se no fato de que a instabilidade endgena da economia de mercado
imanente ao capitalismo contemporneo isto , de que os perodos de estabilidade produzem
fragilidade financeira e o aumento dessa fragilidade torna o sistema financeiro mais propenso a

15
Keynes (1982, p.121).
16
Kregel (2008, p.7-8).
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uma instabilidade sistmica como uma resposta a mudanas das regras e/ou outras condies
relevantes taxa de retorno dos projetos de investimentos. comum descrever esse processo de
criao endgena de fragilidade financeira como de euforia, o qual se manifesta na forma de manias
ou bolhas especulativas.
17

Minsky (1986) expressa idia de fragilidade financeira em termos do declnio do cushion
of safety (margem de segurana) das transaes financeiras e da perda do controle (governana)
dos emprstimos por excesso do layering (isto , excesso de nveis de decises burocrticos numa
estrutura organizacional que acaba causando rudos de comunicao que podem ser deturpados na
passagem de um canal a outro).
18
Entretanto, a crise financeira atual difere em certos aspectos da
tradicional anlise de uma tpica crise a la Minsky. Essa diferena produz um significativo impacto
sobre a maneira da evoluo e desfecho da crise.
19
A idia central da anlise da fragilidade
financeira de Minsky est no conceito de cushion of safety que, por suposto, deve cobrir a
margem de erro das expectativas dos rendimentos esperados de um dado projeto de investimento.
Kregel (2008), um economista ps-keynesiano, observa que a securitizao dos ativos nos
EUA era realizada por uma SPE (Special Purpose Entity). Uma SPE uma instituio financeira
autnoma que compra e revende ttulos de dvidas a fim de adquirir ativos originados dos bancos
comerciais. Os riscos de crdito dos ativos emitidos pelos bancos podem ser transferidos SPE e/ou
para o investidor que o banco financia a compra do ttulo ou a quem oferea mais crdito ou
garantias de pagamento para o comprador.
Entretanto, o processo de endgeno de reduo da margem de segurana deve ser baseado
em algo mais que o estado de euforia ou excesso de expectativas otimistas. De fato, Kregel (2008)
chama ateno para o fato de que a deciso dos bancos de conceder emprstimos para os
empresrios, mesmo quando se trata de um projeto de investimento rentvel, no somente avaliar
o risco do tomador e do emprestador quanto possibilidade de fracasso do seu projeto, mas tambm
considerar na concesso do emprstimo determinadas regras de confiana do tipo J.P. Morgan e o
histrico de dignidade de bom pagador do tomador do emprstimo no passado, bem como
avaliar as expectativas futuras dos rendimentos esperados do projeto de investimento e o grau de
confiana da prpria avaliao. Por isso, o problema da queda das margens de segurana de um
projeto de investimento imobilirio, por exemplo, tambm o resultado do mtodo usado para
avaliar os riscos do mesmo.
20

Nos EUA no havia garantias a priori de que os ttulos das dvidas hipotecrias pudessem
ser revendidos no futuro a um preo capaz de cobrir os prejuzos dos bancos emprestadores quando,
diante de uma crise por no pagamento dos juros e/ou da amortizao por parte dos tomadores, o
montante da dvida dos tomadores atingisse um valor muito elevado.
No caso da crise subprime para que os ttulos de dvidas emitidos pela SPE fossem vendidos
a investidores institucionais tais como seguradoras, fundos de penses, fundos mtuos de
investimentos e empresas previdencirias os ttulos de dvidas hipotecrias emitidos pela SPE
deveriam carregar o grau de risco do investimento atribudo por uma agncia avaliadora de risco
financeiro, reconhecida nacionalmente, que fica responsvel pela realizao do clculo matemtico
e o posicionamento no ranking do risco de inadimplncia do tomador. Com isso, a avaliao do
grau de inadimplncia pelas agncias de risco passou a substituir a tradicional avaliao do risco de
credito do tomador que, no passado, era formalmente realizada pelos funcionrios e comits de
avaliao dos prprios bancos, isto , a avaliao do crdito passou a ser feito pelas credit rating
agencies.

17
Kregel (2008, p.8-9).
18
Rudos o termo usado pelos analistas financeiros para traduzir a ocorrncia de pequenas variaes de preos em
valores fundamentais como os preos dos ativos financeiros.
19
Wray (2008, p.4-6).
20
Kreger (2008, p.11-13).
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Esta caracterstica uma das diferenas bsicas entre o modelo de originate and distribute
dos bancos e a anlise original de Minsky do declnio da margem de segurana. Isto quer dizer que
a crise financeira atual um pouco diferente da tradicional anlise clssica da crise de Minsky. As
agncias de riscos no tm conhecimento confivel dos tomadores e nem dos ativos que os mesmos
fornecem como hipotecas e/ou colaterais aos emprstimos securitizados. Na ausncia da margem da
segurana, no h como comparar, com alguma preciso, as diferentes taxas de retornos nominais
esperadas dos investimentos em securities de diferentes graus de riscos e prazos de vencimentos,
mesmo se os modelos economtricos de previso de riscos sejam computavelmente modernos, por
causa da incerteza e da complexidade institucional.

2. Desregulamentao financeira e a seqncia de eventos da crise financeira nos EUA
De sada, preciso lembrar que a crise financeira norte-americana ocorreu num contexto de
desregulamentao financeira que teve inicio com a destruio do sistema de Bretton Woods, sob o
qual a economia mundial foi sustentada, em quase mais de duas dcadas, por um boom de
prosperidade com estabilidade dos preos.
21
Desde ento notrio o aumento da freqncia e do
tamanho dos desequilbrios macroeconmicos nas economias nacionais cujas conseqncias se
manifestam em crises financeiras sistmicas de amplitude mundial.

2.1. A desregulamentao financeira institucional e funcional
A desregulao financeira dirigida pela crena ideolgica nas virtudes do mercado permitiu
o surgimento das inovaes financeiras como instrumentos completamente distanciados dos
fundamentos das atividades produtivas da economia real onde predomina os gastos na compra de
bens de investimentos e de consumo.
Os instrumentos financeiros favoreceram as atividades especulativas baseadas na aparente
convico de que informaes disponveis e recolhidas bastam para as expectativas racionais dos
agentes quando tomam decises, o que no nada mais do que a velha idia que o futuro uma
mera extrapolao da tendncia do passado a partir do presente. Desta maneira, os economistas da
corrente dominante (mainstream) supem que, deixando os mercados financeiros completamente
livres de qualquer tipo de regulao, mesmo a especulao excessiva de altos retornos pode ajudar a
si prpria e facilitar a busca do equilbrio do mercado.
Contrria a essa viso do mainstream, Keynes e os ps-keynesianos afirmam que esse tipo
de especulao excessiva no produz a estabilidade dos preos dos ativos financeiros; ao contrrio,
a especulao excessiva desestabiliza os preos. Como o verdadeiro preo do ativo financeiro no
possvel de ser conhecido antecipadamente, num mundo dominado por incerteza, ento a principal
condio para estabilizar a especulao excessiva no realizada.
22
Por isso, os agentes econmicos
que participam de mercados especulativos, e que so convencidos de que os modelos economtricos
que usam so corretos, porque baseados em expectativas racionais, quando passam por decepes
que causam pnicos apreendem simplesmente que esses modelos no so capazes de lhes amenizar
o grau de confiana sobre os mesmos.
A falha das inovaes financeiras, que leva as manias e pnicos de todo o sistema financeiro,
se manifesta quando muitas pessoas que agem no mercado financeiro descobrem que suas
expectativas de enriquecimento foram frustradas. A popularidade criada em torno das homogneas
expectativas (incertas) sobre as tendncias dos preos futuros das aes e/ou ttulos de dvidas
privadas acaba, inevitavelmente, batendo na muralha da realidade quando os investidores percebem
que os seus fundos no foram aplicados em investimentos produtivos da economia real (onde eles
poderiam esperar uma renda real mais elevada), mas sim em investimentos financeiros sustentados

21
Davidson (2008, p.293-305).
22
Davidson (1972); UNCTAD (2008, 2009).
Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira
De 11 a 13 de agosto de 2010
9
por prmios de liquidez. , neste sentido, que se pode argir que os investimentos financeiros em
ativos lquidos concorrem com os investimentos produtivos geradores diretos de emprego e renda.
Os investimentos financiados por emprstimos bancrios nos EUA e em outros pases, em
sua grande maioria nos ltimos vinte anos, no estavam relacionados com investimentos reais de
aumento de capacidade produtiva, mas em investimentos patrimoniais de compra de aes e ttulos
de dvidas, o que significa transferncias de propriedades j existentes que levam a centralizao do
capital.
23
Ademais, esse investimento financeiro mascarava a natureza especulativa dos rentiers e
de algo novo a inovao financeira. O que era novo, entretanto, era a forma e tamanho da dvida
com que famlias, empresas, bancos e governos dos EUA se envolveram nesse cassino.
Isto pode ser explicado pelos efeitos massivos da desregulao institucional e funcional do
setor financeiro norte-americano, impulsionado pela convico de que a liberdade dos fluxos de
capitais e a eficincia da alocao das poupanas das famlias de um pas so os mais importantes
ingredientes ao pleno sucesso das economias nacionais e, conseqentemente, da economia global.

2.2. A seqncia de eventos que culminou na crise financeira
A bolha especulativa dos preos dos imveis residenciais no EUA estourou no final do
segundo mandato do politicamente desgastado Presidente George W. Busch. Entre agosto e
setembro de 2008, a crise financeira do setor imobilirio, que vinha se acumulando desde 2007, se
tornou visvel ao pblico quando a mdia noticiou a interveno do Tesouro Nacional dos Estados
Unidos nas duas empresas gigantes do setor financeiro: a Fannie Mae e Freddie Mac. De acordo
com plano do Tesouro, da em diante essas companhias ficavam sob o controle direto do governo
por tempo indeterminado, inclusive com a substituio dos seus chefes-executivos do comando, e
com um investimento no valor de US$ 200 bilhes de emprstimos para assim mant-las solventes.
Na verdade, as duas empresas gigantes estatizadas foram colocadas sob a administrao da
Federal Housing Finance Agency, uma agncia recm criada pelo governo para enfrentar os
problemas do financiamento da casa prpria nos EUA.
Em 16 de setembro de 2008, era noticiado que o Lehman Brothers, o quarto maior banco
dos EUA, pedia concordata. O Bank of American, por sua vez, fechou um acordo de compra do
banco de investimento Merril Lynch, que estava sob risco de falncia, por US$ 50 bilhes. O quinto
maior banco de investimento dos EUA o Bear Steams recebeu uma proposta de compra do J.P.
Morgan para evitar a falncia por causa de emprstimos de alto risco. No mesmo dia, as aes da
grande corporao American International Group Inc. (AIG), a maior empresa de seguradora dos
EUA, caram 60% na abertura do mercado. Em 17 de setembro de 2008, o FED (Reserve Federal)
anunciou um emprstimo de US$ 85 bilhes para salvar a AIG e em troca o governo assumiu o
controle de quase 89% das aes da empresa e a gesto dos negcios. O Citigroup e o Merril Lynch
tiveram prejuzos de mais de US$ 10 bilhes cada um no quarto trimestre de 2008. Em novembro
de 2008, o pacote de resgate do Citigroup exigia que o governo financiasse US$ 306 bilhes em
emprstimos e ttulos e investisse US$ 20 bilhes no grupo.Em dezembro do mesmo ano, o plano
de resgate das montadoras estabelecia um pedido de inicial de US$ 35 bilhes para a GM, Chrysler
e Ford, as duas primeiras foram contempladas com US$ 14 bilhes aps um difcil processo de
negociao no Congresso norte-americano. A Ford desistiu de sua demanda inicial.

2.3. A travagem do crdito e a insuficiente interveno do governo
A desregulamentao financeira desbravou o caminho para as inovaes financeiras, mas
tambm criou as condies institucionais e funcionais favorveis as aes dos agentes oportunistas
fraudulentos.
24
Os policy-makers do governo e do FED dos EUA e as idias dos economistas novos

23
Carvalho (2006).
24
Gralbraith (1987); Kindleberger (2000).
Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira
De 11 a 13 de agosto de 2010
10
clssicos das expectativas racionais da onda neoliberal, que deveriam saber da voracidade dos
especuladores fraudulentos por lucros financeiros no curtssimo prazo, no podem querer agora
atribuir somente as agncias reguladoras toda a responsabilidade pela crise financeira atual.
Um dos principais sintomas da gravidade da crise depois do estouro da bolha foi travagem
do crdito dos bancos norte-americanos e com ela o aprofundamento da crise medida que tal
comportamento dos bancos bloqueou o crdito pessoal que vinha alimentando a compra dos bens de
consumo dos norte-americanos.
A ao imediata do Presidente do Banco Central, Ben Bernanke, foi, inicialmente, atuar
como emprestador de ltima instncia como comum nos casos de falta de liquidez, mas essa no
foi uma medida capaz de destravar o crdito bancrio, pois o repasse do FED de US$ 50 bilhes
no foi suficiente para desobstruir os canais do crdito pessoal. Em 3 de outubro de 2008, o
Presidente Busch recorreu ao prestgio do recm-eleito Presidente Barack Obama para aprovar no
Senado o plano de resgate das empresas e bancos endividadas no valor de US$ 800 bilhes, mas s
conseguiu a aprovao de US$ 700 bilhes.
Na tentativa de sensibilizar os membros do Senado, para que o plano de Henry Paulson
(Diretor-chefe do Tesouro Nacional) fosse aprovado, o custo desse plano aumentou de US$ 150
bilhes porque o governo foi forado a conceder reduo de impostos para a classe mdia e
incentivos fiscais para as pequenas empresas. Essa srie de acontecimentos, e o receio de que o
plano do governo no desse certo, contribuiu para que as cotaes das bolsas de valores e dos
preos das commodities na economia mundial despencassem provocando perdas significativas para
os investidores financeiros e empresrios.
Mesmo assim, apesar desse esforo do governo, a perda de confiana dos bancos no mudou
de forma significativa e os indicadores econmicos sugerem a entrada da economia americana num
ciclo recessivo. O efeito da recesso econmica americana ficou caracterizado com a queda na taxa
de crescimento do PNB dos EUA de 2,2% (2007) para 0,8% (2008) e a subida da taxa de
desemprego de 4,6% (2007) para 9,0% (maro de 2009). Apesar da queda taxa de juros de 4,83%
(2007) para 0,50% (maro de 2009), isso no se refletiu positivamente na economia real americana
j que a taxa de crescimento da produo industrial que era positiva (1,5% em 2007) ficou negativa
(menos 12,8% em maro de 2009); e a taxa de crescimento do consumo declinou de 2,9% (2007)
para menos 0,4% (maro de 2009), como mostra a Tabela 1.
O problema da busca de uma explicao para a crise atual muito mais importante do
quela associada apenas crtica dos erros cometidos pelos policy makers que se esqueceram
das lies do passado os quais defendiam a ideologia da eficincia dos mercados financeiros no-
regulados. A desregulao financeira, baseada na crena ideolgica das virtudes do livre mercado,
permitiu a criao de inovaes financeiras completamente distanciadas das atividades do setor real.
Kregel (2009) fez um resgate histrico das origens do FED o mais poderoso banco central
do mundo e como sua burocracia vinha administrado o dlar a partir de regras prudenciais de
natureza funcional e institucional limitadas aos depsitos dos bancos comerciais e pouca regulao
com relao as outras instituies (fundos de penso, fundos de investimentos e seguradoras) que
lidam tambm com liquidez. Kregel (2009) sugere uma avaliao do sistema de regulao do FED
para identificar as inovaes financeiras que so fontes de instabilidade financeira.
25



Tabela 1: Indicadores Econmicos dos EUA: 2007-2009 (maro)
Indicadores 2007 2008 Dec-08 Jan-09 FEB-09 Mar-09
Taxa de juros
1

(Em %) 4,83 0,86 0,86 0,50 0,50 0,50

25
Loureno (2006, p.468-469); Kregel (2009, p.3-18).
Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira
De 11 a 13 de agosto de 2010
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Consumo, todos os itens
1

ndice, 2005=100 106,2 110,2 107,6 108,1 108,7 108,9
Taxa de variao (%) 2,9 3,8 0,1 0,0 0,2 -0,4
Produo Industrial
1

ndice 2005=100, sazonalidade ajustada 103,8 101,5 95,5 93,5 92,1 90,8
Taxa de variao (%) 1,5 -2,2 -8,9 -10,7 -11,8 -12,8
Produto Nacional Bruto 2,2 0,8
Desemprego
1

Taxa de desemprego 4,6 5,8 7,1 8,5 8,9 9,0
Taxa de desemprego, sazonalidade ajustada 4,6 5,8 7,2 7,6 8,1 8,5
Fontes:
1
IMF, International Financial Statistics; e OECD.

3. Desequilbrios macroeconmicos e seus impactos na Amrica Latina
A crise do mercado de hipotecas subprime nos EUA foi fasca que causou a exploso de
todo o mercado financeiro norte-americano (que levou a quebradeira de bancos e outras instituies
financeiras no-bancrias), mas no a causa fundamental. Na raiz da crise financeira atual esto os
desequilbrios macroeconmicos e a subestimao do risco sistmico que conduziu uma excessiva
alavancagem financeira nos anos anteriores a crise. O risco construdo poderia ter sido evitado se as
polticas financeiras fossem guiadas mais pelo senso pragmtico, sugerido por Keynes, do que pela
ideologia fundamentalista da crena na eficincia do mercado.
Na verdade, como j vimos, foi combinao das inovaes tcnicas e financeiras tanto no
setor bancrio quanto nos vrios mercados financeiros, sem uma regulao e superviso adequada,
que levou a crise financeira nos EUA.
26
Entretanto, h outros ingredientes importantes que no vm
sendo considerados no quadro de anlise macroeconmica da crise econmico-financeira dos EUA
no perodo 2007-2008: o primeiro a importncia assumida pelos gastos de consumo domstico em
detrimento dos investimentos reais e das exportaes lquidas na economia dos EUA; o segundo a
fragilidade do comrcio exterior causada pelo dficit da conta de transaes correntes do balano de
pagamentos da economia dos Estados Unidos.
27

O crescimento econmico auto-sustentado de pases desenvolvidos e em desenvolvimento
deveria ocorrer no apenas atravs dos gastos de consumo das famlias, mas fundamentalmente por
meio do aumento dos investimentos produtivos e em infraestrutura econmica e das exportaes
lquidas que combinados expandem a demanda efetiva. No entanto, a economia norte-americana
tem mantido seu crescimento nos ltimos anos por meio essencialmente do aumento dos gastos de
consumo das famlias. De fato, a percentagem dos gastos de investimentos brutos sobre o PNB dos
EUA caiu de 18,8% (2007) para 17,6% (2008) e a participao relativa do dficit comercial sobre o
PNB passou de menos 5,8% (2007) para menos 4,7% (2008), como mostra a Tabela 2.
28


Tabela 2: Indicadores da economia real dos EUA: 2007-2008(quarto trimestre)
Em Bilhes de dlares
Indicadores 2007 2008 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4
Produto Nacional Bruto (preos correntes)
1
13.807,5 14.264,6 14.150,8 14.294,5 14.412,8 14.200,3
Gastos de consumo privado das famlias 9.710,2 10.057,9 10.002,3 10.138,0 10.163,5 9.927,9
Gastos de consumo do governo 2.212,0 2.386,4 2.324,3 2.380,9 2.439,8 2.400,5
Gastos de consumo total 11.922,2 12.444,3 12.326,6 12.518,9 12.603,3 12.328,4
% do Consumo das famlias/PNB 70,3 70,5 70,7 70,9 70,5 69,9
% do Consumo total/PNB 86,3 87,2 87,1 87,6 87,4 86,8

26
Kregel (2009, p.7-18).
27
Perelstein (2008, 2009).
28
Davidson (2008, p.293-305); Carvalho (2007, p.81-132).
Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira
De 11 a 13 de agosto de 2010
12
Formao de capital fixo bruto 2.596,8 2.536,5 2.555,6 2.569,8 2.566,9 2.453,6
% do Investimento Bruto/PNB 18,8 17,8 18,1 18,0 17,8 17,3
Variao dos estoques -3,6 -47,0 -25,6 -76,0 -49,7 -36,6
Exportaes de bens e servios 1.662,4 1.859,4 1.820,8 1.923,2 1.968,9 1.724,7
Importaes de bens e servios 2.370,2 2.528,6 2.526,5 2.641,4 2.676,6 2.269,7
Saldo da conta de transaes correntes -707,8 -669,2 -705,7 -718,2 -707,7 -545,1
% das Exportaes lquidas/PNB -5,1 -4,7 -5,0 -5,0 -4,9 -3,8
Deflator do PNB(index, 2005=100) 106,0 108,3 107,5 107,8 108,9 109,0
Produto Nacional Bruto (preo constante)
1
13.025,9 13.170,7 13.163,9 13.255,9 13.239,0 13.023,9
Taxa de crescimento do PNB (%) 2,0 1,1 0,2 0,7 -0,1 -1,6
Fonte:
1
IMF, International Financial Statistics;
2
UN, World Population Prospects database.

A crise financeira na economia dos EUA , sintomaticamente, uma crise macroeconmica
porque os seus dficits comerciais e fiscais so eventualmente produzidos nos mercados financeiros
e depois transmitidos para a economia real.
29
Enquanto isso, o sistema financeiro internacional
dependente do dficit da conta de transaes correntes dos EUA para que a liquidez em dlares
possa alimentar os mercados de commodities, monetrio e financeiro.
A hiptese da instabilidade financeira, no sentido de Minsky, causada pelo dficit da conta
corrente dos EUA procura mostrar como a ligao existente entre o desequilbrio macroeconmico
e inflao dos preos dos ativos est transmitindo instabilidade ao resto do mundo. Esta abordagem
importa porque, realmente, existe um crnico desequilbrio estrutural na economia norte-americana,
mas poucas teorias enfatizaram os efeitos do dficit fiscal e da conta de transaes correntes dos
EUA sobre o sistema financeiro internacional.
30

A incerteza e riscos devido crise financeira global e a fragilidade financeira atual de muitas
posies especulativas vm causando mudanas no carregamento dos ativos. A especulao sobre a
apreciao da taxa de cmbio nominal, em pases com fundamentals relativamente ruins, reflete a
tendncia da construo de riscos de alavancagem de posies especulativas na busca desesperada
de rendimentos com dois dgitos de investimentos financeiros.A luta por ativos de qualidade (flight
quality) e a corrida para resgat-los com vantagem lucrativa (deliveraging fever), igualmente com a
mania especuladora dos preos das commodities, tem tido como resultado o reconhecimento de que
o sistema financeiro no poder liberar o que muitos jogadores esperam: mais lucros financeiros do
que o sistema pode conceder.
31

Ademais, o sistema bancrio paralelo (parelled banking system) ajudava a piorar esse
processo de acumulao de dvidas. A crise de 2008, portanto, girou em torno dos riscos assumidos
por instituies financeiras que nunca foram regulamentadas.
32


3.1. Dficit da balana comercial e crise financeira global
A discusso acadmica sobre o dficit da balana de comercial dos EUA tem sido dominada
por duas posies antagnicas: i) a dos novos monetaristas ortodoxos que acreditam na velha
hiptese de que os mercados tendem para o equilbrio e, portanto, o desequilbrio dos EUA com o
comrcio exterior do resto do mundo ser resolvido pela via do mercado; e a dos monetaristas
heterodoxos que defendem a idia, oposta a dos monetaristas ortodoxos, de que o crescente
aumento do dficit de transaes corrente dos EUA, alm de insustentvel, poder causar efeitos
desastrosos economia global.

29
Davidson (1990).
30
Perelstein(2009, p.3).
31
UNCLAD (2009).
32
Krugman (2009, p.166-172).
Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira
De 11 a 13 de agosto de 2010
13
O argumento dos monetaristas heterodoxos de que se o dficit do comrcio exterior da
economia dos EUA no for drasticamente reduzido, isto poder levar a ataques especulativos contra
o dlar norte-americano sobretudo se o gigantesco dficit fiscal de US$ 9,684 trilhes (setembro
de 2008) continuar subindo, que poder resultar numa crise de grandes propores economia
global. Krugman (2007, p.438) anunciou que o crescente dficit da conta corrente dos EUA poderia
levar a uma crise do dlar De fato, enquanto a economia norte-americana gira o seu dficit em conta
corrente; os pases do resto mundo esto constituindo uma dvida que vem sendo compensada com
os fluxos de capitais da conta capital do balano de pagamento ou com mais freqncia agora pela
aplicao de suas reservas cambiais em ttulos pblicos do governo dos EUA.
33
Essas dvidas tero
que ser pagas no futuro, assim se a moeda-dlar for aplicada apenas em gastos de consumo, ao
invs de gastos de investimentos produtivos que podero gerar renda no futuro nos EUA, ento um
dia chegar quando os dlares norte-americanos no sero mais vistos como um bom investimento
financeiro.
34

Bernanke (2007), atual Presidente do FED, tem uma explicao diferente sobre a perspectiva
do dficit na conta de transaes correntes dos EUA. Para ele uma parte do problema esta associado
aos pases emergentes (as baleias) do resto do mundo mais do que nos EUA. Um dos principais
exemplos que ele usa para explicar sua tese a situao da China, onde o aumento das exportaes
chinesas tem contribudo para aumentar o nvel da renda domstica dessa economia, mas em
compensao o acesso do consumidor ao crdito pessoal tem sido muito baixo e as pessoas por isso
sentem a necessidade de poupar hoje para comprar amanh. Tal situao, combinada com a
relutncia da China para apreciar o yuan explicaria o dficit do comrcio exterior dos EUA.
A transmisso dos efeitos dos dficits do comrcio exterior dos EUA para o mercado
financeiro ocorre por meio do mecanismo do pagamento em dlares do excedente das exportaes
que pago por meio do crdito dos exportadores estrangeiros com o saldo de dlares repassados
conta dos bancos norte-americanos. Quando os pases exportadores do resto do mundo vendem seus
bens e servios para os EUA eles so creditados em dlares, mas devido o dficit na conta de
transaes correntes dos EUA estes dlares so destinados compra de ttulos do governo norte-
americano que assim financia seu dficit fiscal.
35

A conseqncia disso que os dlares tomados de fora (isto , dos pases do resto do mundo)
tm inundado em demasia o mercado financeiro americano. Esses excedentes de dlares so,
freqentemente, usados pelo governo dos pases exportadores do resto do mundo para comprar
securities emitidas pelo governo dos EUA porque proporcionam uma melhor taxa de retorno. Mas
exatamente isso que infla os preos dos mercados de securities nos EUA e tem levado a compra de
todos os tipos de ttulos de dvidas cujos riscos so desconhecidos, por exemplo, como os ttulos de
dvidas colaterizados por obrigaes (CDOs) associadas com tomadores de alto risco. Na verdade,
no somente a China, mas a maioria dos pases exportadores que vendem bens e servios aos EUA
mantm supervits nas suas contas correntes.
Neste primeiro semestre de 2009, observa-se que a economia global est passando por uma
recesso. A incerteza sobre as condies financeiras no futuro prximo e sobre os preos relativos
dos estoques e fluxos das commodities tm impactados os investimentos em bens de capital fixo e a
demanda por produtos manufaturados de uma maneira ainda no vista: realmente, tudo indica que
se trata da primeira grande crise do sculo XXI. De fato, a recente queda da taxa de crescimento do
produto domstico da economia mundial confirma o comeo de uma profunda recesso em curso,
com alguma possibilidade de recuperao a partir de 2010, como mostra a Figura 6.

Figura 6: Indicadores da economia global: 1970-2010

33
Obstfeld (1998); Rogoff (1999); Perelstein (2009).
34
Serrano (2003); Gosh & Ramakrischman (2006).
35
Papadimitrou & Hannsgen (2009).
Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira
De 11 a 13 de agosto de 2010
14








Fonte: IMF/WEO. Projees de FMI a partir de maro de 2009.

3.2. Desequilbrios macroeconmicos nos EUA e seus impactos na Amrica Latina
A crise financeira que comeou nos EUA, e que se espalhou pelo mundo, atingiu os pases
da Amrica Latina, porm alguns deles esto com seus sistemas financeiros mais fortes do que em
outras pocas. Os pases da Amrica Latina sofreram uma dupla presso com a crise financeira da
economia mundial: uma sobre a conta de movimento de capital e outra sobre conta de transao
corrente. Os efeitos da crise financeira sobre os mercados de aes e das moedas domsticas em
termos de dlares dos pases da Amrica Latina (AL) se mostraram diferenciados, porm com o
Brasil, Chile e Mxico apresentado uma posio melhor, como revela a Figura 7.
As prticas de polticas macroeconmicas utilizadas por muitos pases da Amrica Latina,
depois da intensa luta contra a inflao e contra os surpreendentes ataques especulativos nos anos
90, bem como a melhoria nos nveis de suas reservas internacionais, em finco do desempenho da
conta de transaes correntes dos seus balanos de pagamento, deixaram algumas economias da
regio mais resistentes aos choques da atual crise financeira. Contudo, os pases da America Latina
responderam de forma diferente aos choques externos da crise financeira.
A Argentina, por exemplo, buscou combater os efeitos da crise externa por meio da reduo
das exigibilidades em divisas estrangeiras em termos de contrapartida para as operaes que
induzissem a utilizao das suas reservas cambiais; recompra de ttulos de curto prazo emitidos pelo
banco central; aumento das operaes de crdito dos bancos domsticos. O Chile adotou as
seguintes medidas: realizou operaes de recompra de ttulos pblicos de 60 e 90 dias; flexibilizou
os requerimentos relativos s suas reservas; e fez leiles pblicos para prover liquidez em dlares
para os bancos domsticos. O Mxico fez corte da emisso de ttulos de dvidas de longo prazo;
criou uma linha de crdito com juros diferenciados para prover liquidez dos mercados; realizou a
recompra de ttulos de mdio e longo prazo e uma linha de financiamento para troca de ttulos de
longo prazo por outros de curto prazo.

Figura 7: Posio dos pases da AL nos mercados de aes e monetrios: 2008










Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira
De 11 a 13 de agosto de 2010
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Fonte: IMF (2008).

O Brasil adotou tambm um conjunto de medidas com destaque para as seguintes: reduo
do supervit primrio, em 2009, de 4,3% para 3,8%; injeo de dlares na economia pelo BACEN para
evitar movimentos especulativos sobre o real; incentivo s exportaes por meio do PROEX, EXIM,
ACC (BACEN disponibilizou R$ 2,0 bi ); e a reduo do compulsrio (R$ 100 bi). preciso registrar
que, alm dessas, outras medidas que foram tomadas em parceria com alguns pases da America
Latina. Por exemplo, os bancos centrais do Brasil, Argentina, Chile e Mxico pretendem utilizar
uma pequena parte de suas reservas internacionais para montar o Latin American Bond Fund a fim
de ampliar e diversificar a base de investidores nos quatro mercados de dvidas em moeda local.

i) Impactos econmicos da crise financeira no Brasil
O ritmo do crescimento da economia brasileira, apesar de travado pela elevada carga fiscal e
pela draconiana poltica monetria de taxa de juros alta, acabou contribuindo, juntamente com
algumas polticas sociais, para reduzir a pobreza e melhorar a distribuio de renda. As previses
oficiais para 2008, quando do estouro da bolha especulativa, eram: taxa de crescimento do PIB de
5% ; inflao (IPCA) de 5,9%; taxa de juros bsica de 13,7% e reservas de US$ 206 bilhes. Entre
2005-2008, os componentes do produto interno bruto da economia brasileira que mais participaram
do desempenho macroeconmico do PIB do Brasil foram: os gastos de investimento, de consumo e
as exportaes lquidas. Esses agregados passaram a apresentar uma tendncia de queda a partir de
2008, como mostra a Figura 9.
Resta, ainda, analisar os impactos da crise financeira mundial sobre a taxa de desemprego da
economia brasileira. De fato, depois do Brasil de ter atingido uma alta taxa de desemprego de
10,8% ao ms (em abril de 2005), nas principais regies metropolitanas do pas (Recife, Salvador,
Belo Horizonte, Rio de Janeiro, So Paulo e Porte Alegre), o retorno do crescimento econmico
brasileiro trouxe a taxa de desemprego para o nvel de 6,8% ao ms (em dezembro de 2008). Mas a
crise financeira afetou negativamente o desempenho da economia brasileira cuja repercusso social
foi subida da taxa de desemprego 6,8% para 9,0% ao ms (em maro de 2009). A taxa de
crescimento do PIB em 2009 foi de menos 0,2%, segundo o informe recente do IBGE.
Figura 9: Consumo, investimento e comrcio exterior em termos do PIB do Brasil: 2005-2008







Fonte: IBGE

Impactos na balana de pagamento
Fonte: IPEADATA.
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
2005
T1
2005
T2
2005
T3
2005
T4
2006
T1
2006
T2
2006
T3
2006
T4
2007
T1
2007
T2
2007
T3
2007
T4
2008
T1
2008
T2
2008
T3
2008
T4
2009
T1
Consumo final(%) Investimento (%) Exportaes(%) Importaes(%) PIB Industrial(%)

Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira
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ii) Reaes da poltica macroeconmica no Brasil
fato que a crise financeira dos EUA, que contaminou a economia mundial, interrompeu a
trajetria de crescimento econmico com distribuio de renda da economia brasileira. Contudo, ao
contrrio dos perodos das crises dos anos 70, 80 e 90, a crise atual encontrou o Brasil com suas
contas externas menos dependente do setor externo e uma estrutura econmico-financeira mais
slida. De fato, o Brasil, que vinha sendo beneficiado com as exportaes de commodities, sentiu os
efeitos da queda dos preos e da retrao da demanda mundial. Mas, do ponto de vista das suas
finanas, o Brasil, possui um moderno sistema monetrio-financeiro com uma estrutura complexa e
eficiente formada pelo Banco Central do Brasil, bancos comerciais de natureza privada e pblica,
bancos universais, banco pblico de investimento de longo prazo (BNDES), bancos pblicos
regionais (BNB e BASA), financeiras, fundos de penso e fundos mtuos de investimentos e uma
maior participao do mercado de capitais.
Quando houve a travagem do crdito domstico no Brasil, como resultado da crise dos EUA,
a reao do banco central de transferir recursos aos bancos comerciais para desobstruir o canal de
crdito foi necessria, mas no suficiente. Em compensao, a reao dos bancos pblicos de
manter um nvel razovel de financiamento da compra da casa prpria e da compra de automveis
conteve, em parte, a queda dos gastos de consumo de bens durveis.
Alm disso, outras medidas de poltica monetria e creditcia foram adotadas pelo Banco
Central do Brasil, tais como: reduo das exigncias quanto aos depsitos compulsrios; mais
rapidez nas operaes de redesconto; a venda de dlares no mercado spot, leiles de venda de
moeda estrangeira com compromissos de recompra; autorizao para o Banco do Brasil e a Caixa
Econmica poderem adquirir instituies financeiras em dificuldades e a capitalizao do BNDES
para elevar o crdito das empresas; financiamento da construo civil de R$ 3 bilhes (linha de
capital de giro); financiamento da indstria automobilstica com linha de crdito do Banco do Brasil
de R$ 4 bilhes; e o BNDES disponibilizou R$ 10 bilhes s exportaes de pr-embarque.
A maioria de nossos pases da Amrica Latina tomou vrias medidas, notadamente em
questes de polticas fiscal, monetria e social. Mas de acordo com a CEPAL s 14 dos 32 pases
apresentaram medidas no campo habitacional.
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O Brasil, sem dvida, um bom exemplo daqueles
pases que investiram habitao. De fato, o total do valor oramentrio habitao equivalente a
US$ 8 bilhes, para o binio 2009-2010, com vistas a construir um milho de residncias, apesar de
cobrir apenas 12% do dficit habitacional.
O governo brasileiro tambm usou os seus instrumentos de poltica fiscal para impedir
qualquer possibilidade de agravamento da crise no Brasil. Para isso, postergou o prazo de
pagamento do IPI por dez dias, o PIS/COFINS por cinco dias e o imposto de renda por dez;
acelerou a devoluo dos tributos; e ameaou cobrar as contribuies previdencirias sobre
rescises de contratos de trabalho; e no se descuidou de mencionar a importncia dos
investimentos do PAC e PR-SAL Alm disso, a poltica fiscal de reduo do IPI, por prazo pr-
fixado e j prorrogado, permitiu que parte dos carros estocados nos ptios das montadoras do pas
fosse vendida, e essa medida impediu o aumento da taxa de desemprego pelo menos at o primeiro
trimestre de 2009. A previso de crescimento do Brasil feita pelo FMI de menos 1,3% para 2009 e
2,2% para 2010.
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A adoo de polticas macroeconmicas anticclicas, conduzidas pelo Estado, poder
facilitar a recuperao da economia da regio num tempo menor do que se poderia supor. Mas,
mesmo assim, as polticas macroeconmicas adotadas tm um formato tradicional e at agora foram
insuficientes para recuperar a confiana dos investidores. De qualquer maneira, importante avaliar
os efeitos da crise na maior economia da AL o Brasil.

36
Cepal (2009 ).
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IMF (2009, p.10).
Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira
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A partir de julho de 2009, a melhoria de alguns indicadores financeiros e comerciais, levou
ao ufanismo de empresrios e de alguns economistas apressados, com o apoio da mdia, de que a
fase crtica da crise tinha passado. As novas previses apontavam para taxa de crescimento entre a
4,5% a 5% a partir de 2010. De fato, no pode ser negado que, no caso brasileiro, as medidas que
foram adotadas interrompeu a tendncia de aprofundamento da recesso desde setembro de 2008,
quando ocorreu o estouro da bolha especulativa nos EUA.
De fato, as exportaes brasileiras cresceram de maro em diante, mas em todos os meses de
janeiro a setembro (primeira quinzena) de 2009, seus valores se encontram bem abaixo dos meses
respectivos de 2008, com quedas entre -6% e -38%. Comparando-se o total desses meses de 2009
com os de 2008, elas caram de -25,1%. As quedas mais fortes foram das exportaes de produtos
manufaturados. De fato, comparando-se o perodo de janeiro a agosto de 2009 com o de 2008, elas
caram -32%. A subida das exportaes brasileiras ocorridas entre maio a agosto de 2009 se deve,
fundamentalmente, s exportaes de produtos bsicos, principalmente para a China.
A produo da indstria de transformao declinou em cerca de 50%, depois da crise. Isso
se deve forte reduo das exportaes de produtos industriais, e o resto por conta da contrao da
demanda domstica. No primeiro semestre de 2009, a queda na produo da indstria manufatureira
acumulada em relao ao mesmo perodo de 2008, atingiu cerca de -12,8% no havendo nenhuma
tendncia de reduo dessa queda.
A divulgao pelo IBGE do PIB do Brasil do segundo trimestre de 2009 (+ 1,9% em relao
ao primeiro), estimulou ainda mais as expectativas de que a recuperao j est em marcha. Mas
parte desse aumento se deve ao Consumo das Famlias (+2,1%), enquanto a formao bruta de
capital teve crescimento nulo, e sua relao com o PIB continua muito baixa (15,7%). Alm disso, o
PIB do Brasil ainda acumula uma queda (-1,5%) deste primeiro semestre em relao ao de 2008
enquanto a cifra respectiva da produo industrial de -8,6%.

Concluso
A crise financeira dos EUA tem todos os atributos de um esquema de financiamento tipo
Ponzi quando os tomadores de emprstimos so aventureiros fraudulentos sem condies de pagar
os encargos da dvida (os juros) e a amortizao do capital tomado emprestado. Mas, claro que a
crise norte-americana no apenas o resultado do tradicional processo endgeno de fragilidade de
Minsky atravs do qual o estreitamento da margem de segurana pode levar a uma crise financeira.
Na crise financeira dos EUA, as margens de segurana j eram insuficientes desde o comeo
isto , as insuficientes margens de segurana eram o resultado estrutural de como o mrito de
acesso ao crdito do tomador era avaliado pelo novo sistema financeiro norte-americano mais
conhecido por originar e distribuir ttulos de alto risco e sancionado pela modernizao dos
servios financeiros. A crise financeira apenas revelou a inadequao desse novo sistema financeira
de avaliao do crdito vale dizer, o processo de subavaliao do tomador e erros de precificao
de ttulos de dvidas de alto risco. Isto ocorria porque aqueles agentes que carregavam o risco no
tinham nenhuma responsabilidade pela avaliao do mrito do tomador.
No processo tradicional de avaliao bancria do risco do tomador e do emprestador de
Minsky, a lucratividade dos bancos depende da habilidade para avaliar o crdito do tomador e do
seguro (hedge) do risco do emprstimo de curta e longa durao. Na situao da crise americana
atual, as margens de lucro do crdito das agencias de riscos eram independentes da habilidade para
avaliar corretamente os riscos dos emprstimos. Dito de outra forma, os lucros das agncias de
riscos estavam correlacionados com a superestimao do merecimento do crdito e a subestimao
do risco do tomador.
Este foi o erro crucial cometido pelos bancos, agncias de riscos e distribuidoras dos ttulos
de dvidas do moderno sistema financeiro dos EUA, os quais acreditavam que podiam sobrepujar na
Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira
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precificao e distribuio do risco aqueles agentes que estavam mais bem equipados para carreg-
los.
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Os mercados financeiros foram melhores avaliadores do que as agncias de risco.
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No entanto, esta explicao no suficiente para justificar porque a crise norte-americana se
difundiu rapidamente para o resto do sistema financeiro global. Se a explicao de Kregel (2008) da
crise atual dos EUA est associada estrutura do novo sistema financeiro norte-americano, ela
precisa ser completada agora pela abordagem que associa a instabilidade financeira da mais
poderosa economia do mundo aos desequilbrios macroeconmicos (dficits fiscais e comerciais) e
pela inflao financeira da prpria economia norte-americana.
A idia que a crise financeira de 2007-2008 uma conseqncia do dficit do comrcio
exterior e do dficit fiscal dos Estados Unidos. De fato, devido o grande desequilbrio da conta de
transaes correntes nos ltimos anos, os Estados Unidos tm inundado o mercado financeiro
internacional com dlares os quais tm sido investidos na compra de ativos de alto retorno nos
mercados financeiros americanos, a exemplo do caso do mercado de imveis residenciais onde
houve o estouro da bolha especulativa.
O crescimento da economia dos Estados Unidos tem sido sustentado nos gastos de consumo
tornado possvel pelo fcil acesso ao crdito pessoal. Porm, os investimentos financeiros
estrangeiros dependem dos dficits dos EUA. Esses investimentos em ativos financeiros incluem
dlares dos EUA, como a moeda de reserva internacional dos pases do resto mundo. Neste sentido,
o dficit comercial dos EUA acaba sendo um canal por meio do qual injetado reservas em dlares
no sistema financeiro global, e o governo norte-americano prov os ttulos bonds do Tesouro que
so praticamente livre de riscos.
Desse ponto de vista, a crise financeira atual no causada apenas por fraudes de agentes
Ponzi no mercado financeiro dos Estados Unidos, embora isso tenha ocorrido, mas resulta do dficit
da conta de transaes correntes que esto sendo negociados nos mercados financeiros. Portanto,
uma vez que o crescimento da economia mundial depende do dficit dos EUA para manter a
liquidez dos mercados e pagar sua dvida externa em dlares com a renda das exportaes
realizadas no mercado americano, os desequilbrios macroeconmicos no podem ser resolvidos
sem afetar gravemente a economia mundial que mantm um grande volume de dlares securitizados
na forma de bonds do Tesouro dos EUA.
A crise financeira mundial que teve origem nos EUA atingiu os pases da Amrica Latina de
forma diferenciada. O Brasil, para manter o seu crescimento e gerar mais emprego precisa, reagiu
com polticas keynesianas voltadas para o mercado domstico. Tambm no se descuidou tanto em
relao a sua poltica de exportao com o objetivo de obter mais dlares para manter parte de suas
reservas internacionais como escudo contra ataques especulativos; e outra parte vem sendo aplicada
em bonds nos EUA que geram retornos. Mas pelo visto, sem a recuperao da das economias norte-
americana e europia, Brasil ir sofrer os efeitos da crise econmico-financeira mundial.

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