Kapital&Mrkte

Ausgabe Mrz 2014

Kosten der Finanzkrise

Ein kurzer Rckblick
Allowing Lehman to go bankrupt was the single biggest mistake of the nancial crisis. Lehman in die Insolvenz gehen zu lassen, war der grte Einzelfehler der Finanzkrise. John Thain, ehem. CEO Merrill Lynch Die Finanzkrise ab dem Jahr 2007 hat in den Industrienationen zu den grten konomischen Verwerfungen seit dem Zweiten Weltkrieg gefhrt. Gut fnf Jahre nach dem Hhepunkt der Krise ist davon im Alltag zwar kaum noch etwas zu spren, doch wirken die Folgen der Krise bis heute nach. In dieser Ausgabe von Kapital & Mrkte nden Sie einen berblick darber, welche Kosten die Finanzkrise fr den Staat, die Volkswirtschaft und fr Kapitalanleger verursacht hat und noch weiter verursachen wird. Diese Betrachtung deckt wesentliche Folgen der Finanzkrise ab, allerdings knnen aufgrund der Komplexitt nicht alle Auswirkungen, wie etwa die der Vermgenspreisination durch die expansive Geldpolitik auf die Realwirtschaft, bercksichtigt werden. Die Krise wurde durch eine Vielzahl von Fehlern und Fehlanreizen verursacht, die zu einer Blasenbildung am amerikanischen Husermarkt und nach dem Platzen der Blase zu Milliardenverlusten bei Banken und Kapitalanlegern gefhrt haben. Neue Formen von Hypothekenkrediten fr nanzschwache Bevlkerungsgruppen, die Mglichkeit diese in

Form von komplexen Kreditverbriefungen an Drittinvestoren weiterzureichen, das Versagen der Rating-Agenturen und viel zu laxe Regulierungsvorgaben trugen mageblich zum Entstehen der Kredit- und Immobilienblase bei. Die in den Jahren zuvor anhaltend niedrigen Zinsen fhrten bei auch vielen deutschen institutionellen Investoren zu einer Jagd nach Rendite, wobei sie zunehmend grere Risiken in Kauf nahmen. Dass man gleichzeitig den Bankensektor deregulierte, untersttzte diese Entwicklung. Als mit den Zinserhhungen der Fed immer mehr Hausbesitzer ihre Hypotheken nicht mehr bedienen konnten und die Haus preise nachzugeben begannen, wurde die Komplexitt der Kreditverbriefungen zum Problem. Man konnte kaum nachvollziehen, welchen Wert die einzelnen Tranchen der verbrieften Hypothekenkredite hatten und welche Bank somit welche Risiken in den Bchern hatte. Vertrauen die Basis fr ein funktionierendes Finanzsystem begann zu schwinden und die Banken hatten immer mehr Schwierigkeiten bei der Renanzierung. Nachdem im Mrz 2008 die in Schwierigkeiten geratene Investmentbank Bear Stearns noch gerettet wurde, verweigerten die Behrden im September der angeschlagenen Investmentbank Lehman Brothers Hilfen, so dass es zu einer ungeordneten Insolvenz kam. Dies verschrfte die Vertrauenskrise dramatisch. Dadurch brach nicht nur der Interbankenmarkt zusammen, sondern auch die Realwirtschaft bekam zunehmend Probleme mit der Kreditversorgung. V iele Unternehmen stoppten ihre Investitionen und verringerten die Produktion, um ihre vorhandenen Barmittel zu schonen. Gleichzeitig ging insbesondere in den USA der private Konsum deutlich zurck. Dies fhrte Ende 2008 zu einem Einbruch der Wirtschaftsleistung, groen Rettungspaketen fr den Finanzsektor und staatlichen Ausgabenprogrammen zur

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Sttzung der Konjunktur. Gleichzeitig wurden die Zinsen dramatisch gesenkt und verschiedene Programme zur Liquidittsversorgung des Bankensystems und der Volkswirtschaft aufgelegt.

Fiskalische Kosten
Bankenrettung ist kein Geschft Christopher Pleister, Vorsitzender des Leitungsausschusses des Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) Die offensichtlichsten Kosten der Finanzkrise sind die, die sich unmittelbar im Staatshaushalt niederschlagen. Allerdings ist auch hier eine genaue Abschtzung der Kosten schwierig. Zum einen muss die hypothetische Situation ohne Finanz krise geschtzt werden, was mit vielen Unsicherheiten behaftet ist und zum anderen knnen Ausgaben des Staates nicht ohne weiteres mit Kosten gleichgesetzt werden. Die Belastungen fr den Staatshaushalt lassen sich unterteilen in die Kosten der Bankenrettung, die Ausgaben fr staatliche Konjunkturprogramme und die Belastungen durch die automatischen Stabilisatoren. Kurze Zeit nach der Insolvenz von Lehman Brothers haben die meisten westlichen Staaten groe Programme zur Stabilisierung der Finanzmrkte aufgelegt. So wurden in Deutschland bis zu 480 Milliarden Euro fr Garantien, stille Einlagen und Eigenkapitalbeteiligungen zur Verfgung gestellt. Da die ausgestellten Garantien jedoch bei weitem nicht alle in Anspruch genommen wurden und darber hinaus eine Ver

zinsung erfolgte, liegt die Belastung fr den Staatshaushalt wesentlich unter diesem Betrag. Das gilt entsprechend fr Kapitaleinlagen, die ebenfalls verzinst werden bzw. fr die der Staat im Gegenzug Unternehmensanteile erhielt. Laut einer Studie des Rheinisch-Westflischen Instituts fr Wirtschaftsforschung (RWI) summieren sich die Nettokosten fr den Bundeshaushalt auf bislang 37 Milliarden Euro. Weitere Verluste drohen aus der Beteiligung an der Commerzbank sowie aus den beiden Abwicklungsanstalten fr von der HypoReal Estate bzw. der WestLB ausgelagerte Wertpapier portfolios. Neben der Bankenrettung hat die Bundesregierung verschiedene Manahmen getroffen, um die Realwirtschaft zu sttzen und so einer weiteren Abschwchung der Konjunktur entgegenzuwirken. Zu diesen Konjunkturpaketen gehrten unter anderem die Abwrackprmie, die Verlngerung der Kurzarbeit und zustzliche Investitionen in die Verkehrsinfrastruktur. Bercksichtigt man die positiven Effekte in Form von zustzlichen Steuereinnahmen und vermiedenen Sozialausgaben, fhrten die Manahmen zur Konjunkturbelebung nach Schtzung des RWI zu einer Nettobelastung des Staatshaushaltes von 47 Milliarden Euro. Die sogenannten automatischen Stabilisatoren zogen ebenfalls deutliche skalische Belastungen nach sich. Unter diesen versteht man Schwankungen bei den Staatsausgaben und -einnahmen, welche glttend auf den Konjunkturverlauf wirken. Die Arbeitslosenversicherung muss zum Beispiel in einer Hochkonjunktur nur an relativ wenige Personen Zahlungen leisten, erhlt dagegen aber berdurchschnittlich viele Beitragszahlungen. Dies verringert die Kaufkraft der Beitragszahler und dmpft damit das Wirtschaftswachstum.

ABBILDUNG 1: STAATSVERSCHULDUNG UND FINANZKRISE

8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1 % -2 % -3 % -4 % -5 % -6 % -7 % -8 % Mrz 00 Hunderte Hunderte BIP-Wachstum Deutschland in % (linke Skala) Staatsverschuldung Deutschland in % des BIP (rechte Skala)

90 % 85 % 80 % 75 % 70 % 65 % 60 % 55 % 50 %

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Quelle: Bloomberg

In Abschwungphasen steigt die Zahl der Arbeitslosen an, wodurch die Zahl der Untersttzungsempfnger zunimmt und die Zahl der Beitragszahler sinkt. Die Transferzahlungen mindern den durch die Arbeitslosigkeit entstandenen Kaufkraftverlust und sttzen damit die Konjunktur. Das RWI schtzt, dass die automatischen Stabilisatoren durch die von der Finanzkrise ausgelste Rezession Kosten fr den Staatshaushalt von etwa 65 Milliarden Euro verursacht haben. Fasst man diese drei Kostenblcke zusammen, sind fr den Bundeshaushalt in Folge der Finanzkrise Belastungen von mindestens knapp 150 Milliarden Euro entstanden, was etwa sechs Prozent des deutschen Bruttoinlandsprodukts von 2010 entspricht.

in Form von entgangenen Lohnzahlungen und Unternehmensgewinnen, geringeren Investitionsvolumina und damit einem verlangsamten technologischen Fortschritt. Da das Bruttoinlandsprodukt ber Jahre hinweg unter dem Niveau bleiben wird, das es ohne die Finanzkrise erreicht htte, summieren sich die Krisenkosten schnell zu sehr groen Betrgen auf. Wie hoch diese letztendlich sein werden, hngt davon ab, ob das zuknftige Wirtschaftswachstum hoch genug sein wird, um in einigen Jahren das Niveau zu erreichen, welches ohne die Finanzkrise erreicht worden wre. Abbildung 2 zeigt exemplarisch die Kosten fr eine Volkswirtschaft, deren Wirtschaftswachstum nach der Finanzkrise fr einige Jahre ber dem Trendwachstum liegt, so dass bis 2023 wieder das Niveau ohne Finanzkrise erreicht wird. Die volkswirtschaftlichen Kosten der Finanzkrise ergeben sich aus den aufsummierten Barwerten der jhrlichen Differenzen zwischen hypothetischem Bruttoinlandsprodukt ohne die Finanzkrise (hellblaue Linie) und dem tatschlich realisierten Niveau (rote Linie). Die rote Flche stellt die entgangene Wirtschaftsleistung dar. Ist das jhrliche Wirtschaftswachstum dagegen nicht hoch genug, wird die Volkswirtschaft nie das Niveau erreichen, das sie ohne Finanzkrise erreicht htte (vgl. Abbildung 3). In diesem Fall wren die Kosten der Krise um ein Vielfaches hher, da in jedem zuknftigen Jahr die Wertschpfung geringer ausfallen wird. Es ist sehr schwierig, genaue Zahlen zu ermitteln, da diese vom Szenario, welches ohne die Finanzkrise eingetreten wre, dem prognostizierten Wirtschaftswachstum der kommenden Jahre und dem Diskontierungszinssatz der zuknftig entgangenen Wertschpfung abhngen. Verschiedene Studien u.a. des IWF, der Federal Reserve Bank of Dallas und der

Gesamtwirtschaftliche Kosten
But these direct scal costs are almost certainly an underestimate of the damage to the wider economy which has resulted from the crisis the true social costs of crisis. Diese direkten skalischen Kosten unterschtzen aber quasi sicher den durch die Krise angerichteten gesamtwirtschaftlichen Schaden den wahren sozialen Kosten der Krise. Andrew G. Haldane, Executive Director, Bank of England Die Finanzkrise hat jedoch nicht nur den Staat, sondern die gesamte Volkswirtschaft getroffen. Der starke Rckgang der Wertschpfung gemessen am Bruttoinlandsprodukt hat direkte Auswirkungen auf die Menschen und Unternehmen

ABBILDUNG 2: VOLKSWIRTSCHAFTLICHE VERLUSTE BEI RCKKEHR AUF TRENDWACHSTUMSPFAD

1.800 1.700 1.600 1.500 1.400 1.300 1.200 1.100 1.000 900 800 Dez 02 Dez 04 Dez 06 Dez 08 Dez 10 Dez 12 Dez 14 Dez 16 Dez 18 Dez 20 Dez 22 Dez 24 BIP-Wachstumspfad ab 2013 BIP-Wachstum 2003 bis 2012 BIP-Trendwachstum ohne Finanzkrise 1.800 1.700 1.600 1.500 1.400 1.300 1.200 1.100 1.000 900 800

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung

Friedrich-Ebert-Stiftung kommen zu einer Bandbreite von Ergebnissen, in der die gesamtwirtschaftlichen Kosten der Finanzkrise wahrscheinlich liegen werden. Die Schtzungen fr die USA reichen von 5 Billionen bis 14Billionen US-Dollar, was etwa 35 bis 90 Prozent der Wertschpfung eines Jahres entspricht (gemessen am BIP von 2007). Fr Deutschland liegen die Schtzungen in Prozent des Bruttoinlandsprodukts gemessen mit Werten zwischen 30 und 90 Prozent hnlich hoch wie die fr die USA (gemessen am BIP von 2008), was Betrgen zwischen 750 Milliarden und 2.200 Milliarden Euro entspricht. In den Studien wird davon ausgegangen, dass beide Lnder zwar einen lngeren Zeitraum von etwa 15 Jahren bentigen, um wieder auf das BIP-Niveau ohne Finanzkrise zu kommen, sie letztendlich aber dafr ausreichend hohe Wachstumsraten aufweisen werden. Fr Deutschland und auch die USA kann diese Annahme zutreffen. Jedoch wurden viele Lnder von der Finanzkrise hrter getroffen oder haben nicht hnlich gute Voraussetzungen zur Generierung zuknftigen Wachstums: einen hohen Kapitalstock, gute Bildungssysteme und eine hohe Innovationsfhigkeit. Bercksichtigt man noch, dass bei lngerer hoher Arbeitslosigkeit viele fachliche Qualikationen verloren gehen, ist davon auszugehen, dass einige Lnder in Zukunft ein geringeres Trendwachstum verzeichnen werden. Die volkswirtschaftlichen Kosten der Finanzkrise werden fr diese Lnder in Prozent des Bruttoinlandsprodukts gerechnet ein Vielfaches dessen ausmachen, was Deutschland oder die USA zu tragen haben.

Nicht-monetre Kosten
A stark legacy of the recession and the lackluster labor market is reduced opportunity and deterioration captured in subjective measures of well-being. Ein schweres Erbe der Rezession und des schwachen Arbeitsmarktes sind die geringeren Chancen und eine Verschlechterung in subjektiven Messgren des Wohlergehens. Federal Reserve Bank of Dallas Neben den, wenn auch teilweise schwer quantizierbaren, Kosten der Finanzkrise kommen weitere Belastungen hinzu, die man kaum in monetren Gren ausdrcken kann. Verluft die wirtschaftliche Erholung nach einer Rezession nur sehr langsam so wie dies oft der Fall ist, wenn Finanzkrisen der Auslser waren droht vielen Menschen eine lngere Arbeitslosigkeit. Abgesehen vom entgangenen Einkommen kann dies Zukunftsngste, Stigmatisierung oder andere Formen von psychischem Stress hervorrufen. Ebenso knnen Beschftigte betroffen sein, da die Gefahr des Arbeitsplatzverlusts ansteigt und die Mglichkeiten fr beruiche Vernderungen geringer sind. Zudem ruft die lange Arbeitslosigkeit bei vielen das Gefhl hervor, dass sich ihre Chancen auf ein gutes Leben deutlich verschlechtert haben. So ist etwa in den USA die Zahl der neu gegrndeten Haushalte in den Jahren nach der Finanzkrise deutlich zurckgegangen, da viele Kinder im erwerbsfhigen Alter weiter bei ihren Eltern wohnten. Studien zeigen, dass dieses Problem in Deutschland mit seiner aktuell geringen Arbeitslosigkeit und den gut ausgebauten Sozialsystemen relativ gering ist.

ABBILDUNG 3: VOLKSWIRTSCHAFTLICHE VERLUSTE OHNE RCKKEHR AUF TRENDWACHSTUMSPFAD

1.800 1.700 1.600 1.500 1.400 1.300 1.200 1.100 1.000 900 800 Dez 02 Dez 04 Dez 06 Dez 08 Dez 10 Dez 12 Dez 14 Dez 16 Dez 18 Dez 20 Dez 22 Dez 24 BIP-Wachstumspfad ab 2013 BIP-Wachstum 2003-2012 BIP-Trendwachstum ohne Finanzkrise 1.800 1.700 1.600 1.500 1.400 1.300 1.200 1.100 1.000 900 800

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung

In den USA, wo der Amerikanische Traum im Bewusstsein vieler Amerikaner fest verankert ist, sowie in Sdeuropa, wo die Finanzkrise und die Euro-Schuldenkrise zu hohen Arbeitslosenquoten gefhrt haben, spielen diese nicht-monetren Kosten eine bedeutende Rolle. Ein weiterer Aspekt ist, dass das Vertrauen der Menschen in die Regierungen und das marktwirtschaftliche System gesunken ist. In Lndern, in denen grere Anpassungsprogramme unvermeidlich sind, droht dadurch eine Strkung radikaler Parteien an beiden Enden des politischen Spektrums. Damit besteht die Gefahr, dass die Staaten notwendige wirtschaftliche Reformen nur halbherzig umsetzen. In Lndern wie Deutschland, die relativ gut durch die Krise gekommen sind, reagiert die Politik mit verstrkter Umverteilung und dem teilweisen Zurckdrehen von Wirtschaftsreformen. Gerade diese Abkehr von Strukturreformen erhht jedoch die Gefahr, dass das zuknftige Wirtschaftswachstum geschwcht und damit die gesamtwirtschaftlichen Kosten der Finanzkrise erhht werden.

durch die Krise wie im Abschnitt Gesamtwirtschaftliche Kosten beschrieben Umstze und Gewinne entgangen, die letztendlich zu Lasten der Aktionre gehen. Die massiven Liquidittsspritzen, mit denen die Zentralbanken gegen Rezession und drohende Deation kmpfen, kompensieren diese Belastung allerdings ber niedrigere Zinskosten zumindest teilweise. Diese Liquidittsut bereitet Anlegern aber auch groe Probleme. Durch die extrem niedrigen Kapitalmarktzinsen ist es sehr schwierig geworden, festverzinsliche Anlagen zu nden, die einen realen Kapitalerhalt ermglichen, ohne bermige Risiken in Form von schlechterer Bonitt, langer Laufzeit oder Fremdwhrungen einzugehen. Es ist kaum mehr mglich, Sicherheit, Rendite und Liquiditt gleichzeitig zu erreichen. Whrend Kapitalanlegern Ertrge verloren gehen, protieren Schuldner von den niedrigen Zinsen. So spart die Bundes republik Deutschland nach Auskunft der Bundesregierung von 2010 bis 2014 knapp 41 Milliarden Euro an Zinszahlungen ein. Nach einer Studie von McKinsey haben die Bundeshaushalte der USA, Grobritanniens und der Eurozone zwischen 2007 und 2012 knapp 1.400 Milliarden USDollar und Unternehmen (ohne Banken) 710 Milliarden USDollar an Zinskosten gespart. Dies ging zu Lasten der privaten Haushaushalte mit 630 Milliarden, der Versicherungen und Pensionskassen mit 460 Milliarden sowie Investoren aus dem Rest der Welt mit 710 Milliarden US-Dollar. Da es sich um Verteilungseffekte zwischen gesellschaftlichen Gruppen handelt, gehren diese zwar nicht zu den gesellschaftlichen Kosten der Finanzkrise, doch knnen die Umverteilungswirkungen fr die betroffenen Personen sprbare Belastungen bedeuten.

Kosten fr Kapitalanleger
Aus dem risikolosen Zins ist ein zinsloses Risiko geworden Handelsblatt Die Finanzkrise hat auch die Kapitalanleger schwer getroffen. So verloren die Aktienmrkte in Europa und den USA von ihren Hchststnden Ende 2007 bis zum Tief im Frhjahr 2009 ber 50 Prozent an Wert. Auch wenn sich die Aktienmrkte in den kommenden Jahren relativ schnell erholten, haben die Folgen der Finanzkrise fr die Weltwirtschaft sowie die Krisenreaktionen der Notenbanken nachhaltige Konsequenzen fr die Kapitalanleger. Neben offensichtlichen Vermgensverlusten, wie Anlagen in der verstaatlichten Hypo Real Estate oder Zertikaten des Emittenten Lehman Brothers, waren auch Finanzprodukte betroffen, die keine direkte Verbindung zum US-Immobilienmarkt oder zu Kreditverbriefungen hatten. So fhrte etwa der starke Rckgang im Welthandel durch die globale Rezession Anfang 2009 zusammen mit vielen Schiffsneubauten die noch vor dem Ausbruch der Krise in der Erwartung weiter schnell wachsender internationaler Gterstrme bestellt wurden zu einem Einbruch bei den Frachtraten. Dadurch konnten viele Schiffe nicht mehr kostendeckend betrieben werden, wodurch Anleger geschlossener Schiffsbeteiligungen teils deutliche Verluste erlitten. Aber auch vielen Unternehmen sind

Erkenntnisse fr den Anleger

Be fearful when others are greedy. Be greedy when others are fearful. Sei ngstlich, wenn andere gierig sind. Sei gierig, wenn andere ngstlich sind. Warren Buffet Finanz- und Wirtschaftskrisen verursachen in Form von Wohlstandsverlusten immense Kosten fr die Gesellschaft. Es liegt nicht in der Macht des einzelnen Anlegers, diese zu vermeiden. Aus der Krise lassen sich jedoch einige Empfehlungen fr die Vermgensanlage ableiten:

Vernachlssigen Sie bei der Suche nach renditetrchtigeren Wenn Sie in unternehmerische Anlageformen wie Aktien
Anlagen das damit verbundene Risiko nicht. Diesen Fehler haben institutionelle Investoren in den Jahren vor der Finanzkrise mit verbrieften Hypothekenkrediten begangen. Die Folgen sind an der Hypo Real Estate, der IKB Bank und einigen Landesbanken zu sehen. Insbesondere im aktuell niedrigen Zinsumfeld sollte man fr den Reiz, einige Basispunkte Extra rendite zu erzielen, seine persnliche Risikotragfhigkeit nicht vernachlssigen. oder geschlossene Beteiligungen investieren, sollten Sie ein breit gestreutes Portfolio aufbauen, da bei Einzelpositionen ein Totalverlust nie ausgeschlossen werden kann. Eine breite Diversikation, nicht nur ber alle Vermgensklassen hinweg, sondern auch innerhalb des jeweiligen Segments verhindert, dass sich einzelne Problemflle stark negativ auf das Ver mgen auswirken. Htte man etwa das Segment Versicherungen vor der Finanzkrise nur ber die AIG Group abgedeckt, lge der Wertverlust seit Anfang 2008 bei ber 94 Prozent, wo gegen der Sektorindex in dieser Zeit gut zwlf Prozent hinzugewonnen hat.

Die wirtschaftliche Erholung ist aktuell stark von den Manahmen und Entscheidungen der Regierungen und Notenbanken abhngig. Wie die Lehman-Insolvenz gezeigt hat, ist keine dieser Institutionen frei von Fehlern. Anleger sollten daher die Mglichkeit von Politikentscheidungen insbesondere wenn damit unpopulre Ausgaben verbunden sind einkalkulieren, die sich negativ auf das Vertrauen an den Kapitalmrkten auswirken.

Riskante Anlagen erfordern einen langen Anlagehorizont

vielleicht lnger als man es vor der Finanzkrise fr ausreichend erachtet hat. Die Kursschwankungen der vergangenen Jahre haben gezeigt, dass ein Anlagehorizont von fnf Jahren zu knapp sein kann, um mit hinreichender Sicherheit eine gute Wertentwicklung zu erzielen. Diesen Anlagehorizont sollte man trotz mglicher zwischenzeitlicher Verluste durchhalten. Der mediale Hhepunkt einer Krise ist selten ein guter Verkaufszeitpunkt.

Je komplexer Finanzprodukte sind, desto schwieriger ist es,

deren Verhalten in Extremsituationen einzuschtzen. Auch die Kostenstruktur ist mit steigender Komplexitt tendenziell ungnstiger. Wenn es im Einzelfall keine guten Grnde fr das strukturierte Produkt gibt, sollte man das einfachere Investment vorziehen.

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