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EL MODELO DE CARTERA DE PROYECTOS

1. Decisiones financieras y mercado de capitales: p la sntesis neoclsica 2. La utilidad del modelo de Markowitz en la valoracin de proyectos t de d inversin i i 3. Determinacin de equivalentes de certeza mediante el Modelo en Equilibrio de Activos Financieros (CAPM) 4. Seleccin de inversiones con el CAPM 5 Implicaciones para la Direccin Financiera 5.
Referencias bibliogrficas:
Brealey, y, Myers y y Allen (2010, ( , cap. p 10); ); Brealey, y, Myers, y , Marcus y Mateos-Aparicio p (2010, ( , cap. 11) Repaso: Brealey, Myers y Allen (2010, caps. 8 y 9); Brealey, Myers, Marcus y MateosAparicio (2010, cap. 10); Fernndez y Garca (1992, caps. 12 y 13 )

Prcticas:

Cuadernillo problemas: 3* (MARESME), 4 (HIDROLUZ), 5 (POL&CO), 7 (DUKE & BROWN)


TEMA 3. DIRECCIN FINANCIERA I. GADE. DPTO ECONOMA FINANCIERA Y CONTABILIDAD. UVa.

La sntesis neoclsica
El enfoque micronormativo de las Escuelas de Negocio El enfoque macronormativo de los Dptos. de Economa

Decisiones Financieras

Mundo de microoptimizadores

Mercado de Capitales Directivos Inversores C Cmo se forman f l precios los i en el l mercado

Tomadores de decisiones
Optimizar Precios dados

FUNCIN OBJETIVO

SNTESIS NEOCLSICA

Mercado de Capitales Finanzas Mercado Individuales

Finanzas Corporativas Empresariales p

Decisiones Financieras
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La cartera de proyectos y los mercados de capitales

CARTERA DE PROYECTOS

DIRECTOR FINANCIERO

MERCADO DE CAPITALES

ESTRUCTURA DE INVERSIN

ESTRUCTURA DE CAPITAL

VALORACIN

VA(PI) VA(OC) V

S D V

MODELO DEL BALANCE


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EL MODELO DE CARTERA DE PROYECTOS

1. Decisiones financieras y mercado de capitales: la sntesis neoclsica 2. La utilidad del modelo de Markowitz en la valoracin de proyectos de inversin 3 Determinacin de equivalentes de certeza mediante el Modelo en 3. Equilibrio de Activos Financieros (CAPM) 4. Seleccin de inversiones con el CAPM 5. Implicaciones para la Direccin Financiera

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El concepto de diversificacin eficiente de Markowitz


Cartera de Proyectos de Inversin (del anlisis individual al anlisis conjunto). Proyectos de inversin no independientes.
desvtip 0,4 0,2 Coef. f Corr covar varcartera d tp desv var 0,16 0,04 1 0,08 0,09 0,3 0,5 0,04 0,07 0,2646 0 0 0,05 0,2236
E(Rp)

A B

0,5 0,04 0,03 0,1732

1 0,08 0,01 0,1000

Reduccin educc de del riesgo esgo de manera a eae eficiente c e te (diversificacin eficiente) no simple acumulacin.

(Rp)

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Traslacin del modelo de carteras a la empresa


R r R r
RC PI = xi Ri

2 C PI

PI CPI CPI CPI

= xi i + xixjijij
2 2 i=1 i, j=1

i=1 n

eficientes ptima

PI,CPI
Nuevo proyecto
Cartera de Proyectos (RCPI, 2CPI)

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Principales implicaciones del modelo de Markowitz

El modelo de Markowitz proporcion a los profesionales de las finanzas una precisa definicin del binomio rentabilidad-riesgo a travs de la media (valor esperado o medio ponderado ms probable de los rendimientos posibles) y la varianza (cuadrado de las desviaciones de los rendimientos posibles en torno al valor l esperado). d ) La identificacin del binomio rentabilidad-riesgo con la media y la varianza, sent las bases adems para la aplicacin del lgebra de la estadstica matemtica a la seleccin de carteras. carteras La frmula de la varianza de una suma de variables aleatorias, muestra que la unidad de anlisis para el inversor no es cada uno de los ttulos individualmente considerados, sino la cartera de valores en su conjunto. El riesgo de un ttulo individual no puede definirse sin tener en cuenta su relacin con el conjunto de la cartera y, en particular, su covarianza con los dems activos q que la forman. Las covarianzas y no slo el nmero de ttulos combinados en las carterasexplican los beneficios derivados de la diversificacin del riesgo.

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Limitaciones del modelo de Markowitz


El modelo de Markowitz se demostr, sin embargo, poco operativo para la seleccin l i de d la l cartera t ti ptima d ttulos de tt l por parte t de d un inversor i i di id l individual: Necesidad de conocer las correlaciones entre los rendimientos de todos los ttulos a fin de determinar la frontera de carteras eficientes. N Necesidad id d de d i introducir t d i las l f funciones i d utilidad de tilid d de d los l i inversores para determinar su respectivas carteras ptimas. La optimizacin del modelo de programacin cuadrtico-paramtrico de Markowitz suele conducir a la identificacin de carteras corners corners , poco corrientes en el mundo de la inversin burstil. Tales dificultades se acrecientan cuando el modelo de Markowitz se aplica a la seleccin de proyectos de inversin, inversin debido a que: Es un modelo uniperiodo mientras que el presupuesto de capital de la empresa suele asignarse a lo largo de varios periodos. L Los proyectos t de d inversin i i de d las l empresas no suelen l ser divisibles di i ibl como los ttulos o activos financieros. La dificultad adicional en el clculo de los coeficientes de correlacin entre los proyectos de inversin que constituyen la cartera de activos reales. reales

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EL MODELO DE CARTERA DE PROYECTOS

1. Decisiones financieras y mercado de capitales: la sntesis neoclsica 2. La utilidad del modelo de Markowitz en la valoracin de proyectos de inversin 3 Determinacin de equivalentes de certeza mediante el 3. Modelo en Equilibrio de Activos Financieros (CAPM) 4. Seleccin de inversiones con el CAPM 5. Implicaciones para la Direccin Financiera

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El Modelo de Equilibrio de Activos Financieros (CAPM)

Modelo de equilibrio general: Proceso de fijacin de precios y pautas de actuacin de todos los inversores. Relacin entre rentabilidad y riesgo: La rentabilidad esperada es funcin del activo libre de riesgo y de una prima por riesgo (sistemtico). El modelo de equilibrio de activos financieros o CAPM (Capital Asset Pricing Model):

~ ~ ~ E(R j )E Q = R F + (EM R F ) j = R F + cov( R j , R M )


expresa la relacin de intercambio entre la rentabilidad esperada y el riesgo de un activo financiero i en un mercado en equilibrio.

~ E(R i )E Q es la rentabilidad esperada del activo en equilibrio

~ ~ cov(R i , R M ) j = es el riesgo sistemtico del activo 2 M es el precio que se paga en ese mercado en equilibrio por unidad de
riesgo sistemtico
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RF ~ RM

es el tipo de inters (rentabilidad) del activo libre de riesgo (F) es la rentabilidad de la cartera de mercado (M)

Equivalentes de certeza

Valor actual de un activo i que genera un nico flujo neto de tesorera Yi:

~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ Yi Yi Yi E(Yi ) Vi = ~ 1 + R i = V R i = V 1 E(R i ) = V 1 1 + Ri i i i
en equilibrio: Luego:

~ ~ ~ E(R i )E Q = R F + cov(R i , R M )

~ ~ ~ ~ ~ ~ E(Yi ) cov( Yi , R M ) E(Yi ) cov( Yi , R M ) 1 = RF + 1 + RF = Vi Vi Vi ~ ~ ~ E(Yi ) cov( Yi , R M ) Vi = 1 + RF

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Equivalentes de certeza y ajuste de la tasa de descuento

Reduccin del flujo neto de tesorera a condiciones de certeza:

~ ~ ~ ~ ~ E(F N T) cov(F N T, R M ) E(F N T) FN T E(R M ) R F VA(FNT ) = = 1 + RF 1 + RF


Ajuste de la tasa de descuento:

~ FNT VA(FNT ) = ~ ~ = ~ 1 + R F + cov(R i , R M ) 1 + R F + i E(R M ) R F

~ FNT

Generaliza y precisa las conclusiones de Markowitz: el riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional al riesgo sistemtico de la cartera, es decir, a la media ponderada de las betas de los ttulos de la cartera. cartera Valoracin de los PI en funcin del riesgo sistemtico: En bsqueda del activo gemelo.

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Condicin de efectuabilidad con el CAPM

Cuando el CAPM se aplica a la seleccin de inversiones, inversiones la rentabilidad del proyecto de inversin j debe cumplir la siguiente condicin de efectuabilidad:

~ E Rj

( )

EF

~ ~ > R F + cov( co ( R j , R M ) = R F + (EM R F ) j

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Principales ideas

~ EF ~ ~ E(R j ) > R F + cov( R j , R M ) = R F + (EM R F ) j


Anloga a la condicin de seleccin clsica: r > k Coste de oportunidad. Prima de riesgo. Tasa de descuento ajustada al riesgo (sistemtico) Si no hay riesgo (certeza) la tasa es RF (k) Mayor riesgo, mayor prima, mayor tasa Beta del proyecto? Bsqueda del activo gemelo Valoracin de proyectos Cul es la tasa de descuento adecuada?
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Seleccin de inversiones con el CAPM Vs. Coste de capital p de la empresa p

A C

Condicin d aceptacin de t i

CAPM
E(Rj) >R RF+[E [EM-R RF] j

TRADICIONAL
E(R ( j) > k

k
RB kB

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A D

Crticas a la utilizacin del CAPM en la seleccin de inversiones

1.

Estabilidad de las BETAS y evidencia emprica sobre la variabilidad de la prima de mercado y del activo libre de riesgo [ EM y RF ] Omisin de otros ingredientes de valor valor. Las cualidades no monetarias de los proyectos de inversin Flexibilidad Oportunidades de crecimiento (potencia)

2 2.

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EL MODELO DE CARTERA DE PROYECTOS

1. Decisiones financieras y mercado de capitales: la sntesis neoclsica 2. La utilidad del modelo de Markowitz en la valoracin de proyectos de inversin 3 Determinacin de equivalentes de certeza mediante el Modelo en 3. Equilibrio de Activos Financieros (CAPM) 4. Seleccin de inversiones con el CAPM 5. Implicaciones para la Direccin Financiera

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Implicaciones para la Direccin Financiera (i)


Qu puede el director financiero aprender de los mercados de capitales? Cmo valoran? Cmo se mide el riesgo? Qu relacin existe entre riesgo y rentabilidad? Concebir la empresa como una cartera de proyectos de inversin, resaltando no slo el anlisis individual de los proyectos sino el anlisis conjunto (relativo) de los proyectos de inversin. Reduccin del riesgo de manera eficiente (diversificacin eficiente). La simple acumulacin de proyectos de inversin no tiene por qu conducir a una diversificacin eficiente. La diversificacin eficiente slo es p posible atendiendo a la correlacin de los flujos j de tesorera q que g generan los proyectos de inversin. Slo una parte del riesgo es relevante: aquella que no es posible eliminar diversificando (riesgo sistemtico). El mercado slo remunera el riesgo sistemtico. Al igual que los inversores, los directores financieros podran valorar sus proyectos de inversin en funcin de su riesgo sistemtico (el nico riesgo recompensado por el mercado y valorado por los inversores) inversores). Tan slo tendran que encontrar un activo financiero (activo gemelo) de riesgo sistemtico similar al proyecto de inversin. El riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional al riesgo sistemtico de la cartera es decir cartera, decir, al riesgo sistemtico medio ponderado de los proyectos de inversin que forman parte de la cartera.
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Implicaciones para la Direccin Financiera (y ii)

Ante la resbaladiza nocin de riesgo, el CAPM aporta al directivo una herramienta a la que agarrarse. El empleo del CAPM en la empresa proporciona una estimacin ms precisa del riesgo de los proyectos de inversin. El CAPM cuantifica ese riesgo y proporciona una estimacin ms precisa de la tasa de descuento ajustada al riesgo de los proyectos con la que descontar los flujos de tesorera. El CAPM proporciona una condicin de aceptacin de proyectos de inversin. Un proyecto ser aceptable p si y slo si la rentabilidad esperada p del p proyecto y es superior p a la rentabilidad que proporcionara la inversin en un activo financiero de igual riesgo sistemtico que el proyecto de inversin (activo gemelo). La relacin de intercambio entre rentabilidad y riesgo sistemtico es una relacin de equilibrio, equilibrio vlida para todos los ttulos en un mercado. Dado que el CAPM valora todos los ttulos -ttulos que son utilizados para calcular el riesgo de los proyectos-, todas las empresas de una economa utilizarn el CAPM como referencia para evaluar sus proyectos Todo el trabajo realizado sobre el CAPM proporciona un camino para pensar sobre el coste del capital y, por tanto, sobre la decisin de inversin.

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