EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL - CAPM Historia y Fundamentos

Sergio Bravo Orellana Profesor ESAN

Contenido: Resumen ejecutivo I. La vinculacin entre el CAPM y la Teora del Portafolio II. Origen del CAPM III. El CAPM IV. Los supuestos del CAPM V. La Teora de la Eleccin VI. La fortaleza explicativa del CAPM VII. El CAPM: una primera aproximacin VIII. Derivacin del CAPM IX. Rendimiento en un Mercado en equilibrio X. Rentabilidad y Riesgo en el CAPM XI. Resumen y Conclusiones

Julio, 2004

Summary
Una de las grandes inquietudes en el campo de las finanzas ha sido desarrollar modelos explicativos y predictivos del comportamiento de los activos financieros. Uno de los aportes ms importantes a este proceso ha sido el Capital Asset Pricing Model (CAPM). El modelo explica el comportamiento de una accin en funcin del comportamiento del mercado. Adems pretende servir para proyectar el retorno futuro de una accin, en funcin del comportamiento del mercado; no obstante, como se explicar en el documento se debe tener cuidado en ubicar las posibilidades predictivas del CAPM.. Uno de los aportes del CAPM es la relacin que establece entre el riesgo de una accin con su retorno. Se muestra que la varianza de una accin, por si misma, no es importante para determinar el retorno esperado de la accin. Lo que es importante es medir el grado de co-variabilidad que tiene la accin respecto a una medida estndar de riesgo, el que corresponde al mercado. Es el beta de mercado de la accin, el cual mide la covarianza del retorno de la accin respecto al retorno del ndice de mercado, redimensionado por la varianza de ese ndice.

1. La vinculacin entre el CAPM y la Teora del Portafolio

Uno de los grandes aportes al desarrollo de las finanzas ha sido sin duda la formulacin la Teora del Portafolio por Harry Markowitz [1952,1959], fuente de la elaboracin posterior de modelos que ha tratado de explicar y predecir el funcionamiento del mercado de capitales. Uno de esos modelos es Capital Asset Pricing Model CAPM desarrollado, entre otros, por William F. Sharpe [1963]. Por lo anterior, en las Finanzas se consideran a Harry Markowitz y William F. Sharpe como los padres de la Teora del Portafolio y del CAPM, sin embargo Sharpe no fue el nico -y tal vez no el primero- que desarroll el modelo CAPM. Sin embargo, la estrecha vinculacin que existe entre la Teora del Portafolio y el CAPM, se refleja en vinculacin similar entre Sharpe y su ms destacado mentor, que se refleja en el siguiente texto escrito por Markowitz:
One day in 1960, having said what I had to say about portfolio theory in my 1959 book, I was sitting in my office at the RAND Corporation in Santa Monica, California, [] when a young man presented himself at my door, introduced himself as Bill Sharpe, and said that he also was employed at RAND and was working toward a Ph.D. degree at UCLA. He was looking for a thesis topic. His professor, Fred Weston, had reminded Sharpe of my 1952 article, which they had covered in class, and suggested that he ask me for suggestions for a thesis topic. We talked about the need for models of covariance. This conversation started Sharpe out on the first

of his (ultimately many) lines of research, which resulted in Sharpe (1963). [] On that day in 1960, there was no talk about the possibility of using portfolio theory to revolutionize the theory of financial markets, as done in Sharpe (1964) [MARKOWITZ, 1999:14]

El inters de Sharpe en la Teora del Portafolio qued plasmado en su trabajo A Simplified Model for Portfolio Analysis [Sharpe, 1963]. Este trabajo sent las bases para el futuro desarrollo del CAPM.

2. Origen del CAPM

El CAPM fue desarrollado en forma simultnea por varios autores. Cuando Sharpe culmin la elaboracin de su famoso artculo Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk [Sharpe, 1964], el cual fue publicado en septiembre, Jack L. Treynor haba escrito con anterioridad un trabajo que formulaba un modelo bastante similar al de Sharpe. Treynor hasta ese momento no publicado- su trabajo Toward a Theory of the Market Value of Risky Assets [Treynor, 1961], aunque Sharpe tom conocimiento del trabajo de Treynor al sealar:
After preparing this paper the author learned that Mr. Jack L. Treynor, of Arthur D. Little., had independently developed a model similar in many respects to the one described here. Unfortunately, Mr. Treynors excellent work on this subject is, at present, unpublished. [SHARPE, 1964:427]

En febrero, apenas cinco meses despus de publicado el trabajo de Sharpe, Lintner publica The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets.[Lintner, 1965a]. Segn manifiesta Lintner, el haba culminado su trabajo con anterioridad a la publicacin del artculo de Sharpe:
Professor Sharpes paper Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk [] appeared after this paper was in final form and on its way to the printers. My first section, which parallels the first half of his paper (with corresponding conclusions), sets the algebraic framework for sections II, III, and VI, (which have no counterparts on his paper) and for section IV on the equilibrium prices of risk assets, concerning which our results differ significantly for reasons which will be explored elsewhere. Sharpe does not take up the capital budgeting problem developed in this section V below. [Lintner, 1965a:13]

Lintner complement el trabajo desarrollado con la publicacin de un segundo trabajo Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification. [Lintner, 1965b]. Finalmente, en octubre del siguiente ao, Mossin publica su trabajo Equilibrium in a Capital Asset Market. [Mossin, 1966]. La doctrina financiera atribuye a Sharpe, Lintner y Mossin el desarrollo del CAPM. Sin embargo, como todos sabemos, fue Sharpe quien recibi el premio nobel en 1990.

3. El CAPM
En equilibrio, el precio de los activos financieros se ajustar de manera tal que el inversionista, si aplica la Teora del Portafolio para obtener los beneficios de la diversificacin, ser capaz de ubicarse en cualquier punto a lo largo de la Lnea de Mercado de Capitales.
18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00%

a Lne

do erca M de

les pita a C de

Accin X

Accin Y

Tasa Libre de Riesgo

6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

El inversionista podr obtener un mayor retorno esperado slo si se expone a un riesgo adicional. El mercado le impone dos precios: el precio del tiempo y el precio del riesgo. El primero es el inters que se obtiene por inmovilizar los fondos, el segundo es el mayor rendimiento que se obtiene por exponer nuestros al riesgo [Sharpe, 1964:425]. El precio del tiempo sera, en este grfico, el intercepto entre la Lnea de Mercado de Capitales y el eje vertical: la Tasa Libre de Riesgo. El precio del riesgo sera el retorno adicional que se obtiene en la medida que el inversionista se desplaza hacia la derecha, incurriendo cada vez, en un mayor grado de exposicin al riesgo. El Riesgo puede ser representado por la variabilidad (varianza o desviacin estndar) de los rendimientos obtenidos.

4. Los supuestos del CAPM

Para la construccin del modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos: 1. Los inversionistas son personas adversas al riesgo. 2. Los inversionistas cuidan el balance entre retorno esperado y su varianza asociada para conformar sus portafolios.

3. No existen fricciones en el mercado. 4. Existe una Tasa Libre de Riesgo a la cual los inversionistas pueden endeudarse o colocar sus fondos. 5. No existe asimetra de informacin y los inversionistas son racionales, lo cual implica que todos los inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de los retornos esperados y las desviaciones estndar de todos los portafolios factibles. Los supuestos del CAPM estaban presentes desde que el modelo fue desarrollado en la dcada de los sesenta. Sharpe [1964] y Lintner [1965] hicieron referencia a los supuestos del CAPM en sus respectivos trabajos:
In order to derive conditions for equilibrium in the capital market we invoke two assumptions. First, we assume a common pure rate of interest, with all investors able to borrow or lend funds on equal terms. Second, we assume homogeneity of investor expectations: investors are assumed to agree on the prospects of various investments the expected values, standard deviations and correlation coefficients described in Part II. [Sharpe, 1964:433-434] In choosing between any two different possible investment positions, we assume that this investor will prefer the one which gives him the largest expected return if the risk is involved in the two investment positions are the same and we also assume that if expected returns are the same, he will choose the investment position which involves less risk as measured by the standard deviation of the return of his total investment holdings. In other words, our investor is a risk-averter, like most investor in common stocks. [] For simplicity, we will also assume that our investors probability judgments [] can be represented by the normal distribution of statistical theory. [Lintner, 1965b:590-591]

Si bien no todos los supuestos del CAPM se aplican estrictamente en la realidad, esto no ha invalidado el aporte del modelo, que sigue siendo el ms popular entre los administradores de portafolio.
Needles to say, these are highly restrictive and undoubtedly unrealistic assumptions. However, since the proper test of a theory is not the realism of its assumptions but the acceptability of its implications, and since these assumptions imply equilibrium conditions which form a major part of classical financial doctrine, it is far from clear that this formulation should be rejected especially in view of the dearth of alternative models leading to similar results. [Sharpe, 1964:434]

A lo largo del presente trabajo se ir desarrollando cada uno de estos supuestos como condiciones necesarias para la construccin del modelo.

5. La Teora de la Eleccin
Tomaremos prestado de la microeconoma algunos conceptos necesarios para elaborar una explicacin lgica del desarrollo del CAPM. Conceptos como el de restriccin presupuestaria o conjunto de oportunidades, curvas de indiferencia y la funcin de utilidad, son necesarios para continuar con nuestra explicacin. A continuacin veremos sucintamente cada uno de estos conceptos.

5.1 La restriccin presupuestaria

Supongamos que tan slo existen dos bienes: cervezas y hamburguesas. Supongamos tambin que una persona Bill tiene un ingreso total de S/. 100.00, las hamburguesas estn S/. 2.00 cada una y las cervezas S/. 3.00. Esta persona podr elegir entre consumir diferentes combinaciones: mayor cantidad de cervezas o de hamburguesas, dependiendo de sus gustos. En el extremo podr consumir hasta 50 hamburguesas 33.3 cervezas. Pues bien, la restriccin presupuestaria o conjunto de oportunidades es el conjunto de todas las combinaciones posibles bajo un ingreso y unos precios determinados. A estas combinaciones usualmente se les denomina canastas o cestas. En el siguiente grfico se aprecia la restriccin presupuestaria de Bill:
40 35 33

30 cervezas y 5 hamburguesas

30
30

27 23 20
16.7 cervezas y 25 hamburguesas

25

Cervezas

20

17 13 10

15

10

7 3 0

0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

Hamburguesas

Bill puede elegir entre consumir 33.3 cervezas y ninguna hamburguesa, consumir 30 cervezas y 5 hamburguesas, 16.7 cervezas y 25 hamburguesas y en el extremo, 50 hamburguesas y ninguna cerveza.

50

5.2 La curva de indiferencia

Dada su restriccin presupuestaria Bill tendr que elegir alguna de las combinaciones posibles entre cervezas y hamburguesas. Aunque es imposible predecir cual de las canastas elegir cada persona, intuitivamente deducimos que la gran mayora de personas elegir algn tipo de combinacin entre hamburguesas y cervezas. Vamos a asumir por el momento que Bill decide la canasta conformada por 16.7 cervezas y 25 hamburguesas. Llammosle a esta canasta X. Ntese que el valor monetario es exactamente igual que el de las otras canastas, pero que esta canasta es la preferida por Bill, la que produce mayor satisfaccin. Ahora bien, si le ofreciramos a Bill una canasta conformada por 20 cervezas y 28 hamburguesas Cmo reaccionara l? Obviamente elegira esta canasta, debido a que contiene ms de cada producto. Pero si le ofreciramos una canasta conformada por 13 cervezas y 30 hamburguesas, Bill rechazara esta canasta debido a que la canasta de 16.7 cervezas y 25 hamburguesas le produce mayor satisfaccin. Tenemos dos canastas: la canasta A conformada por 20 cervezas y 28 hamburguesas y la canasta B conformada por 13 cervezas y 30 hamburguesas. Se sabe que la canasta A se prefiere a la canasta X y que la canasta X se prefiere a la canasta B. Pues bien, en algn punto entre las canastas A y B debe existir alguna canasta que sea equivalente a X. Dicho en otras palabras, si partimos de la canasta B pero le ofrecemos a Bill ms de 30 hamburguesas, digamos 31, 32, 33, etc. y as sucesivamente, llegar un momento en que Bill ser indiferente entre X y esa nueva canasta.

35 33 30 28 25 23

A, 28, 32
16.7 cervezas y 25 hamburguesas

Cervezas

20 18 15 13 10 8 5 3 0 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33

X, 25, 16.7 B, 30, 13

Hamburguesas

Hamburguesas 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Cervezas 98.0 60.0 40.0 29.0 22.0 16.7 15.0 14.0 13.5 13.1 13.0

La unin de estos puntos nos dara como resultado la curva de indiferencia de Bill. La curva de indiferencia es aquella en la cual se sitan todas las combinaciones que producen el mismo grado de satisfaccin. Si olvidamos la restriccin presupuestaria, podramos pedirle a Bill que nos diga cuales seran las canastas que le produciran el mismo grado de satisfaccin que la canasta X. Supongamos que Bill hace el siguiente listado: Si unimos en un grfico la restriccin presupuestaria y la curva de indiferencia de Bill obtendremos la

siguiente figura:

70

60

Curva de Indiferencia

50

Cervezas

40

30

20

X
Restriccin presupuestaria
0 5 10 15 20 25 30

10

0 35 40 45 50 55 60

Hamburguesas

Sabemos que a Bill le da lo mismo obtener 16.7 cervezas y 25 hamburguesas (canasta X) que 29 cervezas y 15 hamburguesas (llammosle a sta canasta Y). Sin embargo, debido a que los ingresos de Bill no le permiten adquirir la canasta Y pero s la canasta X, cul canasta ser elegida por Bill? La respuesta es obvia: la canasta X. El lector debe recordar que esta curva de indiferencia esta construida en base a las canastas que otorgan el mismo grado de satisfaccin que X. Bill tendr infinitas curvas de indiferencia. Cada canasta otorga un grado de satisfaccin y sobre la base de esa satisfaccin se puede elaborar una curva de indiferencia. La curva de indiferencia es el conjunto de cestas entre las cuales el consumidor es indiferente [Frank, 2001:71]

65

70

60

50

Mayor satisfaccin

Cervezas

40

30

20

10

Menor satisfaccin
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

Hamburguesas

Bill tendr que seleccionar la canasta en donde se unen la curva de indiferencia y la restriccin presupuestaria. Si la curva de indiferencia est por encima y no toca en ningn punto a la restriccin presupuestaria, Bill tendr que trazar una nueva curva de indiferencia, con un menor grado de satisfaccin, hasta que finalmente llegue a tocar la recta de la restriccin presupuestaria.

5.3 El modelo de la Utilidad Esperada

Bill es una persona promedio que disfruta de una buena hamburguesa. Para l ser agradable consumir una hamburguesa. Tratemos de asignarle un nmero a este grado de satisfaccin, por ejemplo 10. Consumir una segunda hamburguesa ser tambin agradable, pero tal vez no tanto como la primera. A la satisfaccin provocada por el consumo de la segunda hamburguesa asignmosle un 8. En este punto muchas personas estaran satisfechas, pero supongamos que Bill tiene muy buen apetito y que est dispuesto a consumir una tercera hamburguesa. A la satisfaccin proveniente por el consumo de una tercera hamburguesa asignmosle un valor de 2. Despus de haber consumido tres hamburguesas, Bill ya no desea ninguna ms. Como no desea consumir otra hamburguesa podramos asignarle un valor de 0 a una cuarta hamburguesa. (En el extremo podramos asignarle un valor negativo a la cuarta hamburguesa por el malestar que causara tener que consumirla).

Podemos percibir que cada unidad adicional de hamburguesa produce un grado de satisfaccin menor, hasta que llegado un punto la satisfaccin adicional es igual a cero. Ntese que el grado de satisfaccin no es igual al valor numrico o monetario. En el mercado cualquier hamburguesa vale S/. 2.00, sea sta la primera, la segunda o la tercera hamburguesa, pero la satisfaccin que otorga su consumo (algo que realmente es difcil de medir) ser totalmente diferente si es que se trata de la primera, la segunda o la tercera. Lo mismo sucede con el dinero. Supongamos que Bill est desempleado, cunta satisfaccin le producira obtener S/ 1,000.00? Imaginamos que bastante. Pero si es que Bill es poseedor de una fortuna de varios millones, cunta satisfaccin le producira obtener S/ 1,000.00 adicionales? Intuitivamente sabemos que no le producira tanta satisfaccin como al Bill desempleado. A la misma conclusin podemos llegar si hablamos de las prdidas. Supongamos que Bill est desempleado, efecta una apuesta en un juego de ftbol por S/ 100.00. Luego, al observar los resultados, nota que su equipo fue derrotado y que por lo tanto ha perdido S/. 100.00 cunta insatisfaccin le producir haber perdido S/. 100.00? Si ahora suponemos que Bill es millonario y que pierde S/. 100.00 no es lgico pensar que el grado de insatisfaccin ser menor? En consecuencia, podemos afirmar que el valor numrico o monetario no es igual a la utilidad obtenida, dado que la utilidad depende del grado de satisfaccin del consumidor. Cul sera el valor esperado de efectuar una apuesta en la que tenemos el 60% de probabilidades de ganar 100 y 40% de perder 30? En trminos probabilsticos el valor esperado sera de 72 (100x60% + 30x40%). Ahora supongamos que existen 3 juegos: 1. Ganar 10,000 con 65% de probabilidades y perder 5,000 con 35% de probabilidades 2. Ganar 100 con 55% de probabilidades y perder 30 con 45% de probabilidades 3. Ganar 10 con 20% de probabilidades y perder 2 con 80% de probabilidades El valor esperado se cada juego sera: Juego 1: Juego 2: Juego 3: 8,250.00 68.00 3.60

Cul de los tres juegos elegiramos? La respuesta es: depende de la funcin de utilidad del consumidor. No se elige en base al valor esperado sino de la utilidad esperada. La utilidad esperada es el promedio ponderado de las utilidades de los resultados posibles multiplicados por su porcentaje de probabilidad [Frank, 2001:176].

Precisamente, el Modelo de la Utilidad Esperada [Von Neumann-Morgenstern, 1944] parte de la premisa de que los individuos no eligen la opcin que tiene el mximo valor esperado sino la mxima utilidad esperada. El problema es entonces determinar cual es la funcin de utilidad de cada individuo. Normalmente, se dice que la funcin de utilidad tiene una forma cncava [Frank, 2001:177]. Por ejemplo, si una persona gana S/. 2,000.00 obtendr una utilidad de 30. Si la persona obtiene S/. 4,000.00 obtendr una utilidad de 58. Es decir que por los S/. 2,000.00 adicionales habr obtenido una utilidad de tan slo 28, menor que los 30 de utilidad por los primeros S/. 2,000.00. En el siguiente grfico se puede observar la tpica forma cncava que adopta una funcin de utilidad:
100.0

75.0

Utilidad

50.0

25.0

0.0 $5 $10 $15 $20 $25 $30 $35 $40 $45 $50 $55 $60 $65 $70 $75 $80 $85 $90 $95 $100 $-

Riqueza

A esta forma caracterstica de la funcin de utilidad se le reconoce como un Utilidad Marginal Decreciente. Quiere decir que la utilidad producida por el aumento de la riqueza es cada vez menor. Esta es la forma caracterstica de la funcin de utilidad de una persona con aversin al riesgo. Debido a que la riqueza adicional genera menor utilidad, la persona con aversin al riesgo podra arriesgar esta riqueza adicional, pero a medida que se va a acercando a su riqueza inicial, estar cada vez menos dispuesta a arriesgarla. Esta es la conducta comn de los seres humanos: si tenemos un ingreso extra podramos jugarlo en los caballos o en una partida de pker. Arriesgaremos el dinero a sabiendas que podemos perderlo. Sin embargo, a medida que vamos perdiendo ms y que nos vamos quedando con el dinero necesario para cubrir

nuestras necesidades bsicas (y las de nuestra familia) estaremos menos dispuestos a arriesgarlo. Y que sucede con aquellas personas que, como todos hemos tenido oportunidad de conocer, siguen apostando incluso el dinero necesario para la comida de sus hijos? Pues bien, esas personas existen, es innegable, pero son, felizmente, una minora y se los conoce como amantes del riesgo, los tpicos apostadores compulsivos.

6. La fortaleza explicativa del CAPM

La Teora del Portafolio ha establecido los beneficios de la diversificacin y, por tanto, de la construccin de portafolios de activos, as como la existencia de una Lnea de Mercado de Capitales a partir de un punto denominado el Retorno del Mercado. Est claro que bajo estas premisas ningn inversionista podr obtener una mejor combinacin de riesgo y rendimiento que a lo largo de la Lnea de Mercado de Capitales, y que slo ser posible obtener un retorno superior mediante una exposicin mayor al riesgo.
In equilibrium, capital asset prices have adjusted so that the investor, if he follow rational procedures (primarily diversification), is able to attain any desired point along a capital market line. He may obtain a higher expected rate of return on his holdings only by incurring additional risk. [Sharpe, 1964:425]

Tambin se ha establecido la existencia de una relacin lineal entre el retorno de un activo financiero y su grado de exposicin al riesgo. Es importante destacar que el modelo CAPM se basa en la existencia de una relacin lineal entre el riesgo y el rendimiento; pero que este tema no est exento de discusiones en la doctrina financiera. Se haba establecido tambin que el punto de origen de la Lnea de Mercado de Capitales era el de la Tasa Libre de Riesgo (el intercepto), y que a partir de ese punto, que presentaba un riesgo cero, se poda obtener una rentabilidad cada vez mayor a cambio de una mayor exposicin al riesgo.
In effect, the market presents him with two prices: the price of time, or the pure interest rate (shown by the intersection of the line with the horizontal axis) and the price of risk, the additional expected return per unit of risk borne (the reciprocal of the slope line). [Sharpe, 1964:425]

En consecuencia, se puede afirmar que el precio para obtener cualquier rendimiento superior a la Tasa Libre de Riesgo era exponerse a un grado determinado de riesgo. En otras palabras, podemos aproximarnos a una definicin del precio del riesgo.

Tpicamente, el punto donde se ubican el riesgo y rendimiento de un activo individual cualquiera yace por debajo de la Lnea de Mercado de Capitales, como una demostracin de la ineficiencia de invertir en un solo activo.
18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

Accin X

Accin Y

Mediante la diversificacin el riesgo se poda reducir pero no se poda eliminar. En consecuencia se puede afirmar que el riesgo asociado de un activo A esta conformado por dos bloques: el riesgo diversificable y el riesgo no diversificable. Al riesgo diversificable se le denomina riesgo no sistemtico y en contrapartida al riesgo no diversificable se le conoce como riesgo sistemtico. Se entiende que ste ltimo es un riesgo sistemtico porque es el riesgo propio del mercado, del cual un activo financiero no puede desprenderse.
Through diversification, some of the risk inherent in an asset can be avoided so that its total risk is obviously not the relevant influence of its price; unfortunately little has been said concerning the particular risk component which is relevant. [Sharpe, 1964:426]

Ahora bien, resulta sencillo entender la nocin de la utilidad del consumidor cuando nos referimos a cifras concretas: la utilidad de recibir S/. 100.00 o la utilidad de recibir S/. 200.00. Sin embargo, no todo en la vida son cifras ciertas y concretas sino que en muchas ocasiones tendremos que lidiar con las probabilidades. Este es exactamente el dilema de todo inversionista, cuando invierte sus fondos en un activo riesgoso cmo podra medir la utilidad de esa inversin? El modelo CAPM se basa en el supuesto de que la utilidad del inversionista depende solamente de dos trminos: el valor esperado y la desviacin estndar:

U = f (E w , w )

Donde:
U = Ew = w =

Utilidad Valor esperado de la riqueza futura Desviacin estndar de la riqueza futura respecto de su valor esperado

Ahora bien, dependiendo de la riqueza futura que logre el inversionista se podr encontrar la rentabilidad de su inversin o viceversa1. Gracias a esta relacin entre la riqueza futura y la rentabilidad es posible expresar la funcin de utilidad del inversionista en relacin con la rentabilidad [Sharpe, 1964:428]:

U = f ER , R

As como se pueden elaborar curvas de indiferencia en base a una eleccin entre hamburguesas y cervezas, tambin se puede elaborar una curva de indiferencia entre consumo actual y consumo futuro o entre riesgo (expresado en trminos de desviacin estndar) y rendimiento (expresado en trminos de valor esperado). Es necesario aclarar al lector que el valor esperado del rendimiento ( R ) se representa ~ con el trmino ( R ). Usualmente, en el desarrollo del modelo CAPM el valor esperado ~ es igual a la media ( R ). Por tanto, para el presente trabajo se asumir que R = R . De manera similar a como se unieron las curvas de indiferencia y la restriccin presupuestal, podramos unir las curvas de indiferencia entre riesgo y rendimiento y la Lnea de Mercado de Capitales que, tal como lo demuestra la Teora del Portafolio, es aquella lnea en donde se obtienen las mejores combinaciones posibles de riesgo y rendimiento. En el ejemplo de la restriccin presupuestaria, la nica manera de maximizar la utilidad del consumidor es invirtiendo todos sus fondos disponibles, pues el anlisis contempla un solo perodo. Para un inversionista, la Lnea de Mercado de Capitales sera el equivalente a la restriccin presupuestaria, pues en ella se contienen las mejores combinaciones posibles de riesgo y rendimiento.

R=

Wt W1 W1

Donde: R = Rentabilidad W1 = Riqueza inicial

Wt =

Riqueza final

B3
18.00%

B2 A3 A2 A1
a de C o d r ca le pita s

E w 14.00%
Rendimiento
12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00%

16.00%

B1

a Lne

de M

0.00% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

Riesgo

Por ejemplo, el inversionista A con las curvas de indiferencia A1, A2 y A3 se ubicar en un punto de la Lnea de Mercado de Capitales en donde se toca con su curva de indiferencia A1. De manera similar, el inversionista B con las curvas de indiferencia B1, B2 y B3 se ubicar en el punto en donde se tocan su curva de indiferencia B1 y la Lnea de Mercado de Capitales. En suma, bajos los supuestos ya citados, todos los inversionistas vern sus alternativas de inversin bajo una misma ptica, sin importar cual sea la funcin de utilidad y las curvas de indiferencia particulares de cada uno de ellos. Los inversionistas A y B son diferentes, poseen diferentes curvas de indiferencia, pero finalmente ambos se situarn sobre la Lnea de Mercado de Capitales. Ahora bien, el desinters de los inversionistas en poseer acciones que se encuentran fuera de la Lnea de Mercado de Capitales, como por ejemplo las acciones de IBM y AT&T que se observan en el grfico XXX, har que se modifique el precio de estas acciones.

B3
18.00%

B2 A3 A2 A1 AT&T B1

E w 14.00%
Rendimiento
12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00%

16.00%

IBM

Conjunto de Oportunidades

0.00% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

Riesgo

Al no haber mayor demanda por estas acciones, su precio descender. Cuando el precio de la accin desciende su rentabilidad aumentar. Cuando esto ocurra el atractivo de estas acciones aumentar. Este ser un proceso iterativo que conducir a que el conjunto de oportunidades adopte una forma cada vez ms linear (ms recta) [Sharpe, 1964:435].

7. El CAPM: una primera aproximacin

Bajo la premisa de que existe una relacin lineal entre el riesgo y el rendimiento, slo basta entonces encontrar la relacin entre un activo en particular y el retorno del portafolio ptimo de mercado para predecir como reaccionar este activo en adelante.
We have argued that in equilibrium there will be a simple linear relationship between the expected return and standard deviation of return for efficient of risky assets. [] However, there will be a consistent relationship between their expected returns and what might best be called systematic risk, as we will now show. [Sharpe, 1964:436]

Es posible construir un portafolio ptimo de mercado y es posible determinar el porcentaje exacto de inversin en cada activo. Para encontrar la relacin entre el retorno de un activo A y del portafolio ptimo del mercado tan solo hace falta encontrar una relacin lineal entre los retornos de la accin A y los retornos que se habran obtenido si se hubiese invertido en el Portafolio ptimo de mercado.

The requirements that curves such as igg be tangent to the capital market line can be shown to lead to a relatively simple formula which relates the expected rate of return to various elements of risk for all assets which are included in combination g. Its economic meaning can best be seen if the relationship between the return of asset i and that of combination is viewed in manner similar to that used in regression analysis. [Sharpe, 1964:438]

Parte de las variaciones del retorno de la accin A respecto a su media (en otras palabras del riesgo asociado al activo A) se explican como respuesta a las variaciones en el retorno del portafolio de mercado (PM). La pendiente de la regresin indica en que medida los retornos de la accin A responden a los retornos del Portafolio de Mercado y en consecuencia son una medida apropiada del riesgo sistemtico de la accin A. Denominemos a esta pendiente como Beta y representmosla con el signo . Queda claro entonces que lo que le interesa al inversionista es el riesgo sistemtico de una accin. Si es que se encuentra la forma de calcular el riesgo sistemtico de cada accin, y no su riesgo total, el inversionista podr determinar cual es el rendimiento que debe exigir para esa accin. Por ejemplo, si se sabe que el Retorno del Mercado es de 12% y su riego equivale a 1, si una accin tiene un riesgo de 1.2 el inversionista exigir un rendimiento mayor al 12% y si es que el riesgo de la accin es de 0.7, el inversionista se conformar con un rendimiento menor al 12%. Los rendimientos de la accin A (R A ) y del portafolio ptimo del mercado (RPM ) se muestran en el siguiente cuadro:
RA RPM 17.5% 10.38% 21.1% 9.44% 14.1% 9.94% -4.2% 8.14% -2.9% 7.32% 20.5% 8.39% 18.2% 13.89% -1.3% 11.19% 19.8% 10.87% 18.4% 7.88%

En base a estos rendimientos un anlisis de regresin lineal efectuado con una hoja de clculo comn arroja como resultado una pendiente de 1,58074:
SUMMARY OUTPUT Regression Statistics Multiple R 0.296267 R Square 0.087774 Adjusted R -0.026254 Standard E 0.106311 Observatio 10 ANOVA df Regression Residual Total SS MS 1 0.0087 0.0087 8 0.090416 0.011302 9 0.099116 F ignificance F 0.76976 0.405867

Coefficientstandard Erro t Stat P-value Lower 95%Upper 95% Intercept -0.032812 0.17873 -0.183582 0.858909 -0.444964 0.379341 X Variable 1.580737 1.801697 0.87736 0.405867 -2.573985 5.735458

Damodaran [2002] tambin seala que el Beta es la pendiente de una regresin lineal entre los retornos de una accin y del mercado:
The textbook description of beta estimation is simple. The beta for an asset can be estimated by regressing the returns on any asset against returns on an index representing the market portfolio, over a reasonable time period.

where the returns on the asset represent the Y variable, and the returns on the market index represent the X variable. Note that the regression equation that we obtain is as follows: Rj = a + b RM Where Rj is the return on investment j, and RM is the return on the market index. The slope of the regression 'b" is the beta, because it measures the risk added on by that investment to the index used to capture the market portfolio. In addition, it also fulfils the requirement that it be standardized, since the weighted average of the slope coefficients estimated for all of the securities in the index will be one. [Damodaran, 2002:185]

Similar resultado se poda obtener aplicando una frmula directa para obtener la pendiente de una regresin lineal:
Cov ( A, M ) AM A M = 2 Var (M ) M

Donde:
Cov ( A, M )

Covarianza entre los retornos de la accin A y del Mercado

Var (M ) =

Varianza de los retornos del Mercado

Si el retorno de la accin A est en funcin del retorno del Mercado, teniendo la pendiente de una regresin lineal de un solo factor hace falta una variable para estimar el retorno de A: el intercepto. Pues bien, de acuerdo a la explicacin vertida en el captulo anterior, ste intercepto no sera otro que el rendimiento del activo libre de riesgo. Sabiendo que el retorno del Mercado es superior al rendimiento libre de riesgo, como consecuencia de su exposicin al riesgo, se infiere que el retorno de casi todo activo riesgoso deber ser mayor que el rendimiento libre de riesgo. A este rendimiento extra se le denomina Prima de Riesgo. El Retorno del Mercado ser igual a la Tasa Libre de Riesgo ms la Prima de Riesgo de Mercado. El Retorno de una accin en particular ser igual a la Tasa Libre de Riesgo ms una Prima de Riesgo especfica para esa accin. La Prima de Riesgo especfica para cada accin depender de su riesgo sistemtico, que como sabemos, se traduce en un Beta. Con ello, se tienen todos los elementos necesarios para estimar el rendimiento de un activo riesgoso:
Prima de Riesgo del Mercado

R A = R f + (RM R f )
Prima de Riesgo de la Accin A

Donde: RA = Rf =
RM = =

Rendimiento de la accin A Rendimiento libre de riesgo Rendimiento del mercado Beta

Si por ejemplo, = 0 la rentabilidad del ttulo es igual que la de un activo libre de riesgo; si = 1 entonces la rentabilidad del ttulo es igual a la rentabilidad del mercado ( RM ).

8. Derivacin del CAPM

Para explicar la derivacin del CAPM vamos a partir de un ejemplo en donde se tienen dos activos riesgosos x e y con los siguientes retornos:
Rendimiento de las acciones "x" e "y" 1 Rx Ry 17.5% 8.1% 2 21.1% 5.7% 3 14.1% 8.6% 4 -4.2% 12.1% 5 -2.9% 10.6% 6 20.5% 4.5% 7 18.2% 12.5% 8 -1.3% 15.2% 9 19.8% 8.0% 10 18.4% 4.5%

El Retorno esperado del Portafolio conformado por los activos x e y se define en los siguientes trminos:
E (R p ) = E (R x ) + (1 )E (R y )

Donde:
E (R p )

E (R x )

= =

Retorno esperado del Portafolio Retorno esperado del activo x

E (R y )

= Retorno esperado del activo y Porcentaje de inversin en el activo x

En consecuencia, si se invierte el 50% de los fondos en cada activo el Retorno esperado sera de 10.55%:
10.55% = E (R x ) + (1 )E (R y )

Donde:
E (R x ) E (R y )

= = 50%

12.12% 8.98%

La Desviacin estndar del Portafolio se define en los siguientes trminos:

2 (R p ) = [ 2 x2 + (1 ) y + 2 (1 ) xy ]

Donde: x

y xy

= = =

Desviacin estndar de los Retornos del activo x Desviacin estndar de los Retornos del activo y Covarianza entre los Retornos de los activos de x e y

La Covarianza entre los retornos de x e y es igual al producto de la Correlacin entre x e y y las Desviaciones estndar de los retornos de ambos activos:

xy = xy x y
Donde: xy

Correlacin entre los Retornos de x e y.

En consecuencia, la Desviacin estndar del Portafolio sera de 4.14%:

4.14% =
Donde: x

[
2

2 x

2 + (1 ) y + 2 (1 ) xy

y xy

= = =

10.49% 3.59% -0.27%

8.1 Lnea de Mercado de Capitales

Supongamos que tenemos un activo libre de riesgo f, con un retorno de 4% y una desviacin estndar de cero. Los retornos del activo x y f seran los siguientes:
Rendimiento de las acciones "x" e "y" 1 Rx Ry 17.5% 4.0% 2 21.1% 4.0% 3 14.1% 4.0% 4 -4.2% 4.0% 5 -2.9% 4.0% 6 20.5% 4.0% 7 18.2% 4.0% 8 -1.3% 4.0% 9 19.8% 4.0% 10 18.4% 4.0%

La frmula para hallar el Retorno esperado del Portafolio conformado por activos x y f sera la misma, pero habra una variacin en la Desviacin estndar del Portafolio, tal como se muestra a continuacin:
E (R p ) = E (R f ) + (1 )E (R x )

Donde: Rf = Rx =

Retorno esperado del activo libre de riesgo. Retorno esperado del activo x.

Y la Desviacin estndar del Portafolio sera:

 (R p ) = [ 2 x2 + (1 ) 2 1 ) xf ] f + 2 (
Pero como

f =0

entonces:

(R p ) = [ 2 x2 ]
Dado que la Desviacin estndar del activo f es de cero, la Desviacin estndar de la cartera estara nicamente en funcin de la Desviacin estndar del activo x. Si se invierte el 50% de los fondos en el activo x el Retorno esperado y la Desviacin estndar del Portafolio seran:

(R p )

E (R p )

= =

8.06% 5.25%

Ntese que la Desviacin estndar del Portafolio est en relacin directa con el porcentaje de inversin en el activo x. En el siguiente cuadro se resume el Retorno esperado y la Desviacin estndar del Portafolio frente a diferentes porcentajes de inversin en el activo x:

E(Rp) (Rp) 50% 8.06% 5.25% 0% 4.00% 0.00% 10% 4.81% 1.05% 20% 5.62% 2.10% 30% 6.44% 3.15% 40% 7.25% 4.20% 50% 8.06% 5.25% 60% 8.87% 6.30% 70% 9.68% 7.35% 80% 10.50% 8.40% 90% 11.31% 9.44% 100% 12.12% 10.49%

Donde:

Porcentaje de inversin en el activo x.

Si graficamos la relacin entre la rentabilidad y el riesgo del Portafolio conformado por el activo x y f obtendremos la siguiente figura:

Retorno esperado del Portafolio

14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 0.00% 1.05% 2.10% 3.15% 4.20% 5.25% 6.30% 7.35% 8.40% 9.44% 10.49%

Desviacin estndar del Portafolio

Cmo el lector puede notar a simple vista, la rentabilidad del Portafolio est en funcin lineal del riesgo, entendiendo al riesgo como la Desviacin estndar. Markowitz [1952,1959] desarroll la Teora del Portafolio y demostr matemticamente que se puede encontrar como construir un Portafolio de activos riesgosos que proporcione la mejor combinacin de riesgo y rendimiento. A este Portafolio se le denomina Portafolio de Mercado. La finalidad del presente trabajo es explicar al lector como se ha desarrollado el modelo CAPM y no la Teora del Portafolio. La ltima es base para el desarrollo de la primera. Hecha esta aclaracin, es posible replicar el ejemplo anterior reemplazando el activo x por el Portafolio ptimo de Mercado, que tiene su propio Retorno esperado y Desviacin estndar2:
E (Rm )

(Rm )

= =

9.74% 1.97%

La pendiente de la Lnea de Mercado de Capitales sera:

E ( Rm ) R f

m
Es importante que el lector recuerde esta frmula porque ser til para la derivacin del CAPM.
En un mundo en el que existieran slo los activos x e y, el Portafolio ptimo de Mercado estara conformado por una inversin del 75.7% de los fondos en al activo x y 24.3% en el activo y. Este ejemplo ha sido desarrollado en Bravo [2001]
2

9. Rendimiento en un Mercado en Equilibrio

Si construimos un Portafolio entre los activos x y el Portafolio de Mercado m, tenemos que el cambio del Retorno del Portafolio en relacin al cambio en el porcentaje de inversin en el activo x sera:
E (R p ) = E (R x ) E (R m )

Y la relacin entre la variacin de la Desviacin estndar sera:

(R p )
2 2 2 = 1 2 x + (1 ) m + 2 (1 ) xm 2

2 2 2 2 m 2 m + 2 m + 2 xm 4 xm

Recurdese que el Portafolio ptimo de Mercado ya contiene una porcin del activo x. Ahora bien, como representa el porcentaje de inversin en el activo x pero el Portafolio ptimo de Mercado ya contiene el activo x, entonces, en el presente caso, representa la demanda adicional por el activo x, la demanda en exceso [Copeland, 1992:196]. El lector debe considerar que el modelo desarrollado por Sharpe [1964] parte del supuesto de un mercado que est en equilibrio. Y dentro de un mercado en equilibrio no podra haber una demanda en exceso del activo x. En consecuencia, sera igual a cero. Si igual a cero tenemos:
(R p )
2 2 2 = 1 2 x + (1 ) m + 2 (1 ) xm 2

[X
( )

X
)

2 2 2 2 m 2 m + 2 m + 2 xm 4 xm

[X

(R p )

2 = 1 m 2

2 2 m + 2 xm

(R p )

2 xm m = m

La Lnea de Mercado de Capitales tambin es una relacin de equilibrio. Dada la eficiencia del Mercado, la tangente entre la Lnea de Mercado de Capitales y el Portafolio debe ser el Portafolio de Mercado, donde todos los activos son mantenidos de acuerdo a sus valores de mercado ponderados [Copeland, 1992:197].
[] the capital market line is also an equilibrium relationship. Given the market efficiency, the tangency portfolio, M, must be the market

portfolio where all assets are held according to their market value weights. [Copeland, 1992:197].

En consecuencia, la pendiente de la Lnea de Mercado de Capitales debera ser igual a la pendiente del Portafolio conformado por el activo x y el Portafolio de Mercado:

E ( Rm ) R f

E (R x ) E ( Rm ) 2 xm m

m
Despejando, el Retorno esperado del activo x sera:

E ( Rm ) R f

2 xm m + E ( Rm ) = E ( R x ) m

2 Multiplicando y dividiendo E (Rm ) por m :

E ( Rm ) R f

2 2 xm m E (Rm ) m + = E (R x ) 2 m m

2 2 2 E (Rm ) xm E (Rm ) m R f xm + R f m + E (Rm ) m 2 m

= E (R x )
E (Rm ) xm R f xm
2 m

E (Rm ) xm

2 m

R f xm

2 m

2 Rf m

2 m

= E (R x )

2 Rfm

2 m

2 m

= E (R x )

Luego:

Rf +

E (Rm ) xm
2 m

R f xm
2 m

= E (R x )

E (R x ) = R f + E (R m ) R f

xm 2 m

Donde:

xm = 2 m

10. Rentabilidad y riesgo en el CAPM

La determinacin de la rentabilidad de la accin de una determinada empresa dentro del modelo del CAPM est dada por la relacin entre la tasa libre de riesgo y la prima por riesgo negocio:

KE
Rf

KE = Rf + N

Donde: KE = retorno esperado de la accin. Rf = tasa libre de riesgo N = premio por riesgo negocio El riesgo de un activo individual se calcula a travs de su desviacin estndar. La Teora del Portafolio demostr que el riesgo de un activo que forma parte de una cartera diversificada se mide por su covarianza y no por la desviacin estndar. El modelo CAPM introduce el concepto del Beta ( ) como medida del riesgo. El Beta muestra la tendencia de una accin individual a covariar con el mercado, o si se quiere, muestra la sensibilidad de la rentabilidad de un ttulo frente a la variacin en la rentabilidad del mercado. Por ejemplo, una accin con un = 1 tiende a subir y bajar proporcionalmente al mercado. El Retorno exigido por el inversionista para un ttulo estar dado por la frmula:
E ( R x ) = R f + E (R m ) R f

Si el Beta de una accin mayor que 1 se exigir un retorno superior al del mercado y viceversa. Si el Beta de una accin es superior que 1 y su retorno no es lo suficientemente alto, el mercado castigar esa accin haciendo que descienda su precio lo que incrementar su retorno y mantendr el equilibrio.

El lector debe considerar que el CAPM es un modelo que trabaja en base a Retornos esperados, por ello no debe utilizarse este modelo para una proyeccin de corto plazo de la rentabilidad de una accin. Por el contrario, si aceptamos la utilizacin del modelo para proyectar la rentabilidad de un activo financiero debemos hacerlo bajo el entendimiento de que el modelo servir para predecir el rendimiento promedio que la accin tendr en el futuro y no el rendimiento exacto del siguiente perodo. La metodologa para la determinacin del Beta que comprende la determinacin del horizonte de evaluacin, del intervalo de tiempo para calcular los retornos y del ndice representativo del Portafolio de Mercado ser objeto de otro trabajo.

11. Resumen y Conclusiones

El presente trabajo comienza por demostrar la estrecha vinculacin existente entre el CAPM y la Teora del Portafolio. Luego se hace un breve repaso del desarrollo histrico del modelo, destacando los aportes de Treynor [1961], Sharpe [1963, 1964], Lintner [1965a, 1965b] y Mossin [1966]. Los supuestos del CAPM son expuestos brevemente, ya que son desarrollados a lo largo del trabajo, destacndose el hecho de que el modelo puede ser vlido a pesar de que sus supuestos no se apliquen enteramente en la realidad. Luego se introduce al lector en el concepto del CAPM. Para ello se desarrollan brevemente conceptos microeconmicos como la restriccin presupuestaria, la curva de indiferencia [Frank, 2001] y el modelo de la Utilidad esperado desarrollado por Von Neumman y Morgenstern [1944]. Utilizando los conceptos desarrollados se hace referencia a la fortaleza explicativa del CAPM y una primera aproximacin al modelo, entendiendo al Beta en su forma ms simple como la pendiente de una regresin lineal de un solo factor. A continuacin se procede a demostrar la derivacin de la frmula representativa del CAPM, siguiendo la metodologa desarrollada por Copeland [1992]. Finalmente, se hace referencia al concepto de riesgo y rendimiento dentro del CAPM, en donde el riesgo no ser medido en funcin de la desviacin estndar de cada ttulo sino de su Beta respectivo.