TEMA DE PORTADA

Denicin y Cuanticacin de los Riesgos Financieros

IRENE MARTNEZ PARICIO Global Risk Management, BBVA

El n de la burbuja inmobiliaria, las prdidas de las hipotecas subprime, la quiebra de Lehman Brothers, las posteriores restricciones de liquidez, el aumento de la morosidad y la ms reciente crisis de la deuda soberana, constituyen ejemplos concretos y recientes de riesgos nancieros. Se trata pues de riesgos relevantes que han provocado o prolongado la grave crisis nanciera y econmica que estamos viviendo en la actualidad.

A
L

continuacin ahondaremos en las causas y particularidades de estos riesgos y describiremos las tcnicas que existen para hacer frente a los mismos.

incluyen tanto el tomador de un prstamo que incumple los pagos pendientes del mismo, como un emisor de un bono de renta ja que no hace frente a los pagos de inters y/o capital. En general los distintos factores de riesgo no se presentan de modo aislado. Para ilustrar esto consideremos la emisin de un bono por parte de la corporacin A. Mediante dicha emisin la entidad tendr que pagar un inters de forma peridica (por ej. x% constante anual) a los bonistas y devolver el nominal comprometido N a vencimiento de la emisin. Los inversores que quieran suscribir esta emisin pagarn un precio inicial P y estarn sujetos a los siguientes riesgos: Riesgo crdito. Se trata del riesgo de que la entidad emisora incumpla alguno de los pagos comprometidos, bien sea inters o nominal. Adems este bono cotiza en un mercado transaccional y por tanto est sujeto a los siguientes riesgos de mercado: Riesgo de tipo de inters. Es el riesgo de que los tipos de inters suban con fecha posterior a la emisin, ya que en este escenario la rentabilidad del bono ser comparativamente menos atractiva para el mercado, resultando en una bajada de precio del bono, con la consiguiente prdida de valor. Riesgo de spread. Aunque los tipos de inters no sufran variaciones y el emisor no incumpla sus pagos, las condiciones de la entidad emisora en su actividad habitual pueden verse perjudicadas respecto al momento de la emisin. En este caso la prima de riesgo

DEFINICIN DE RIESGOS FINANCIEROS os riesgos nancieros estn relacionados con las prdidas en el valor de un activo nanciero, tales como un prstamo o una inversin. Estos riesgos se clasican a su vez en dos tipologas diferenciadas: Riesgo de mercado. Es el riesgo de prdidas por movimientos en los precios de los mercados de capitales, ya sea en precios de renta variable, materias primas, tipos de inters, tipos de cambio, spreads de crdito, etc. Tambin incluye el riesgo de liquidez, que se da cuando la compra o venta de un activo, para poder ser ejecutada, exige una reduccin signicativa en el precio (por ejemplo un inmueble presenta un riesgo de iliquidez muy superior al que pueda presentar un ttulo de renta variable cotizada). Riesgo de crdito. Es el riesgo de incurrir en prdidas debido a que una contrapartida no atienda las obligaciones de pago expuestas en su contrato. Ejemplos

actuarios
26

Los riesgos nancieros estn relacionados con las prdidas en el valor de un activo nanciero, tales como un prstamo o una inversin

TEMA DE PORTADA
o spread de esta inversin aumentar, reduciendo el valor de mercado del activo. Por otro lado, observamos no solo exposicin a distintas tipologas de riesgos, sino que estos interaccionan entre s; un aumento en la prima de riesgo del emisor A (evento de riesgo de spread), encarecer sus costes de nanciacin, mermando su capacidad de pago y pudiendo dar lugar a un futuro incumplimiento en las obligaciones de pago del bono (evento de riesgo de crdito). Adems, existen tambin interacciones entre las distintas inversiones, donde suele haber un efecto contagio entre activos con riesgos similares. Los ejemplos expuestos al inicio ilustran este efecto; la burbuja inmobiliaria ha afectado en mayor o menor medida a todo tipo de inmuebles en numerosas geografas y la actual crisis de deuda soberana est impactando a toda la Europa perifrica. Pero la solucin no pasa por evitar la toma de riesgos ya que esto es inherente a cualquier inversin. Sin embargo, la asuncin de riesgo debe verse compensada por la rentabilidad obtenida. Esto solo es posible con un proceso adecuado de medicin del riesgo.

N 30

PRIMAVERA 2012

As, las prdidas por riesgo de mercado son causadas por bajadas de precios que estn relacionadas con la oferta y demanda de los mercados, bien sean estos de renta variable, de renta ja o de futuros y derivados. La magnitud de la prdida puede llegar a ser por la totalidad del importe invertido, en algunos casos incluso podra llegar a ser mayor (ej. apalancamiento, etc.), si bien por lo general es posible liquidar las posiciones antes, sin llegar a perder la totalidad de la inversin. El proceso de medicin consistir en estimar la magnitud de dichas prdidas. Por su parte, las prdidas de riesgo de crdito estn motivadas por el incumplimiento de la contraparte, variable de carcter binario (incumplimiento o no incumplimiento). En caso de incumplimiento, el inversor sufrir una prdida en los pagos o el valor asociados a la inversin, si bien existen procesos recuperatorios que pueden reducir las prdidas sufridas. Teniendo en cuenta esto, dos son los parmetros a estimar para cuantiCUADRO 2. Ejemplo Prdidas Riesgo Mercado. Prdidas por Tipo de Inters Variacin en precio de un bono (plazo 5 aos) por variacin de tipo inters Evolucin Tipo de Inters

MEDICIN DE RIESGOS FINANCIEROS

Tipo de inters a 5 aos (%)

a medicin de riesgos es fundamental para una gestin adecuada de los mismos ya que, si las entidades son capaces de cuanticar sus riesgos, podrn gestionarlos (penalizarlos, restringirlos y limitarlos). Adems, una medicin precisa garantiza la solvencia de la entidad, an en momentos de crisis, pues es la base para establecer el nivel de capital a mantener en cada momento. A su vez, una correcta cuanticacin del riesgo exige previamente identicar y clasicar las distintas tipologas de riesgo descritas en el apartado anterior.
CUADRO 1. Tipologa de riesgos.
RIESGOS FINANCIEROS MERCADO Tipo Inters Renta Variable Tipo Cambio Spreads Crdito Materias Primas Derivados Liquidez

3%

2%

1%

Precio = -3%

Precio = +4%

0% Observaciones diarias en 1 ao

OTROS RIESGOS

SEGUROS Riesgos de Suscripcin

OPERACIONAL

REPUTACIONAL

Crdito

REGULATORIO, POLTICO

actuarios
27

TEMA DE PORTADA

N 30

PRIMAVERA 2012

Una medicin precisa de todos los riesgos asumidos debe incorporar tambin la interaccin entre las distintas tipologas de riesgos
car las prdidas por riesgo de crdito: la probabilidad de incumplimiento (PD - Probability of Default) y la tasa de recuperacin o tasa de prdida en caso de incumplimiento (LGD - Loss Given Default). Por tanto, las variables que determinan las estimaciones de riesgos sern distintas para cada tipologa de riesgos. Pero, aunque las variables a modelizar pueden ser distintas, las tcnicas o procesos coinciden en dos puntos fundamentales: En todos los casos, las estimaciones se nutren de informacin emprica. Aunque prdidas futuras no tienen por qu coincidir con experiencia pasada, los datos histricos representan un input fundamental en toda estimacin de riesgos. La falta de datos ables puede ser la causa de que las mediciones de riesgos no sean capaces de anticipar prdidas nancieras signicativas. Un ejemplo claro es el caso de las prdidas sufridas en productos estructurados de crdito (CDOs) en la crisis subprime, donde a pesar de contar con modelos matemticos sosticados no existan datos de prdidas histricas con los que nutrir dichos modelos. Utilizacin de una medida comn para evaluar el riesgo. Esta medida es el VaR (Value at Risk) o la mxima prdida probable a un intervalo de conanza dado sobre cierto periodo de tiempo. El VaR cuantica el riesgo asignando un valor a la prdida mxima potencial asumida. Para estimar el VaR es necesario realizar asunciones sobre 3 conceptos:
CUADRO 3. Ejemplo Prdidas Riesgo Crdito.

El nivel de conanza o probabilidad de ocurrencia de la prdida asociada al VaR. Los intervalos de conanza utilizados varan segn el propsito del clculo pero tienden a ser superiores al 90%. La regulacin bancaria establece para el clculo de capital el 99% para el riesgo de mercado y el 99,9% para el riesgo de crdito. Horizonte de proyeccin. En este caso es determinante la liquidez de los activos objeto de medicin. Inversiones en mercados continuos pueden ser liquidados en cuestin de horas o das mientras que mercados ilquidos pueden requerir meses o aos. En este caso el estndar de regulacin vara desde 10 das para el riesgo de mercado de carteras ms liquidas a 1 ao en el caso de riesgo de crdito. La tercera componente para estimar el VaR es la distribucin de prdidas. Distribuciones distintas pueden dar valores muy diferentes para un mismo nivel de conanza y horizonte temporal. Algunos ejemplos de enfoques utilizados en la prctica, en el caso de riesgo de mercado, incluyen la distribucin normal o distribucin histrica, es decir, la distribucin emprica que ofrecen los datos histricos. En este caso la forma funcional recoge las variaciones en precios que pueden ser positivas y negativas, siendo estas ltimas las que determinan las prdidas. En el caso de riesgo de crdito solo tenemos exposicin a prdidas por lo que la distribucin presenta gran asimetra a la derecha. Pero cualquiera que sea el enfoque de medicin, este debe contemplar la interaccin entre prdidas de distintos activos sujetos a riesgos similares. La medida bsica utilizada para medir este efecto es la correlacin. El VaR es de utilidad para determinar el colchn de capital que debe mantener una entidad para hacer frente a prdidas futuras. Por ejemplo, si tomamos la denicin del marco de regulacin de seguros establecido por Solvencia II, la medida de capital debe ser suciente para cubrir prdidas al menos en 199 de cada 200 aos, o lo que es lo mismo, se basa en un VaR con un nivel de conanza del 99,5% y un horizonte temporal de 1 ao. Respecto a la eleccin de la distribucin de prdidas utilizada para la determinacin del VaR, Solvencia II plantea enfoques distintos para cada tipologa de riesgos, en funcin de sus caractersticas individuales. Finalmente, una medicin precisa de todos los riesgos asumidos debe incorporar tambin la interaccin entre las distintas tipologas de riesgos, generalmente determinada tambin va correlaciones, aunque son mltiples los enfoques desarrollados por la industria para cuanticar este impacto. Pero las mediciones de riesgo no se limitan al VaR; existen medidas adicionales que complementan este

Evolucin de Incumplimientos de Prstamos Picos de morosidad en crisis 3% Tasa de mora (%) 2% 1% 0% Estabilidad de morosidad fuera de crisis Observaciones trimestrales en 25 aos

actuarios
28

TEMA DE PORTADA
valor y que constituyen herramientas fundamentales en la gestin de riesgos. Es el caso del RaR o rentabilidad ajustada al riesgo que, teniendo en cuenta mediciones de riesgo tipo VaR, permite establecer una medida de rentabilidad exenta de riesgo y as valorar si, en una determinada inversin, los riesgos asumidos se ven compensados por la rentabilidad obtenida (RaR >0) y facilita una comparacin entre activos. Adems, el VaR es una medida que naci del anlisis del riesgo de mercado y ha sido adaptada a otros riesgos, con algunas limitaciones. La caracterstica binaria del riesgo de crdito hace que sea difcil anticipar prdidas potenciales. Y cuando stas ocurren, a diferencia del riesgo de mercado, resulta difcil liquidar la posicin, en ocasiones porque dichas transacciones no son habituales (por ej. prstamos). Este hecho ha llevado a que, en el caso del riesgo de crdito, se hayan desarrollado modelos que permiten asignar una calicacin o rating a una determinada contrapartida. Dicha calicacin permite medir la calidad crediticia de la contrapartida, en funcin de su potencial perl de incumplimiento (su PD estimada). Estos modelos se basan en mltiples indicadores, tanto cuantitativos como cualitativos, que han tenido impacto signicativo en prdidas crediticias histricas. Existen pues numerosas herramientas de medicin, de gran utilidad para la gestin de riesgos nancieros, ya sea para determinar el capital necesario para hacer frente a posibles prdidas (VaR), para asegurar que los riesgos asumidos se vean compensados por la rentabilidad obtenida (RaR), o para asegurar la correcta clasicacin e identicacin de riesgos (ratings). No obstante, la innovacin nanciera, la continua evolucin de los mercados, los comportamientos irraCUADRO 4. Estimacin VaR. VaR Riesgo Crdito NC=99,9%, T=1 ao VaR Riesgo Mercado NC=99%, T=10 das

N 30

PRIMAVERA 2012

cionales de los inversores, etc. hacen que no siempre sea posible establecer mediciones de riesgo ables. Por ello, una gestin de riesgos ptima debe asegurar que cuenta con procesos de control adecuados que mitiguen los errores de las mediciones de riesgos. A su vez debe existir una monitorizacin del riesgo que alimente los modelos y asegure una mejora continua de las estimaciones.

La innovacin nanciera, la continua evolucin de los mercados, los comportamientos irracionales de los inversores, etc. hacen que no siempre sea posible establecer mediciones de riesgo ables

0 Prob=0,001 Prob=0,01

actuarios
29

VaR

VaR