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rea Temtica: FINANAS

A REMUNERAO DE EXECUTIVOS BASEADA EM OPES DE AES INDEXADAS AO IBOVESPA E A CRIAO DE VALOR PARA O ACIONISTA AUTORA ELIZABETH KRAUTER Bolsista do CNPq ekrauter@usp.br

Resumo Em um mundo em que os acionistas (principais) tm um controle imperfeito sobre seus executivos (agentes), em certas situaes, os interesses desses executivos podem divergir dos interesses dos acionistas. Uma das maneiras de induzir os executivos a agir de acordo com os melhores interesses dos acionistas atrelar a remunerao dos executivos criao de valor para o acionista. A concesso de opes de aes (stock options) aos executivos considerada por muitos autores uma ferramenta poderosa para minimizar os conflitos de agncia. O objetivo deste trabalho verificar se os planos de remunerao de executivos baseados em opes de aes indexadas ao IBOVESPA (ndice da Bolsa de Valores de So Paulo) contribuem para a criao de valor para o acionista. A anlise comparativa entre um plano de remunerao baseado em opes de aes de preo fixo e um plano de remunerao baseado em opes de aes indexadas ao IBOVESPA mostra que o plano de opes de aes indexadas ao IBOVESPA contribui para a criao de valor para o acionista e um instrumento mais eficiente de incentivo que o plano de remunerao baseado em opes de aes de preo fixo.

Abstract In a world in which the shareholders (principal) have an imperfect control about their executives (agents), in some situations, the interests of these executives can diverge of the shareholders interests. One of the ways to induce the executives to act according to shareholders best interests is to harness executives remuneration to the value creation for shareholder. Stock options are considered a powerful tool to minimize the agency conflicts. The objective of this study is verify if the remuneration of executive based on stock options indexed to IBOVESPA (Sao Paulo Stock Exchange Index) contributes to create value for shareholder. The comparative analysis between a remuneration plan based on stock options of fixed price and a remuneration plan based on stock options indexed to IBOVESPA show that the plan based on stock options indexed to IBOVESPA contributes to create value for shareholder and is more efficient instrument of incentive that the remuneration plan based on stock options of fixed price.

Palavras-chave: remunerao de executivos, criao de valor para o acionista, opes de aes.

1 Introduo A principal premissa dos planos de incentivo de longo prazo que a recompensa precisa estar atrelada ao desempenho das empresas (UBELHART, 1982). Para Rappaport (2001), a criao de valor para o acionista o principal padro para medir o desempenho das empresas. Em um mundo em que os acionistas (principais) tm um controle imperfeito sobre seus executivos (agentes), em certas situaes, os interesses desses executivos podem divergir dos interesses dos acionistas. Uma das maneiras de induzir os executivos a agir de acordo com os melhores interesses dos acionistas atrelar a remunerao criao de valor para o acionista. A concesso de opes de aes (stock options) aos executivos uma ferramenta poderosa para minimizar os conflitos de agncia (HALL, 2000; RAPPAPORT, 2001; IQBAL & SHETTY, 2004), pois fornece uma relao direta entre a utilidade esperada do executivo e a riqueza para o acionista (HALL & MURPHY, 2000, p. 211). Vrios autores defendem a utilizao de incentivos atrelados aos retornos de mercado, apesar de suas limitaes: 1. O movimento do preo da ao de uma empresa pode ser influenciado por fatores fora do controle do executivo, como estado geral da economia e mercado de ttulos; 2. Os retornos de mercado podem ser influenciados pelas expectativas otimistas ou pessimistas de mercado, no incio ou no fim do perodo de avaliao do desempenho; 3. O desempenho de divises ou unidades de negcios no pode ser diretamente atrelado ao preo da ao (UBELHART, 1982; RAPPAPORT, 1983, 2001). Para eliminar os movimentos nos preos das aes decorrentes de oscilaes no mercado, Ubelhart (1982) desenvolveu uma abordagem que filtra do sistema de remunerao, os fatores que esto fora do controle dos executivos as opes indexadas a ndices de mercado. O objetivo deste trabalho verificar se a remunerao de executivos baseada em opes de aes indexadas ao IBOVESPA (ndice da Bolsa de Valores de So Paulo) contribui para a criao de valor para o acionista. A justificativa para a realizao desse trabalho est na ausncia de estudos sobre o tema e na busca das empresas por prticas que contribuam para a criao de valor. Assim, esse trabalho fornece subsdios para as empresas aperfeioarem seus sistemas de remunerao. O trabalho est dividido em trs sees: a primeira apresenta uma reviso da literatura; a segunda apresenta uma anlise comparativa entre um plano de remunerao de executivos baseado em opes de aes de preo fixo e um plano de remunerao baseado em opes de aes indexadas ao IBOVESPA; e a terceira seo conclui com as consideraes finais.

2 Reviso bibliogrfica 2.1 Evoluo histrica das medidas de desempenho

A moderna teoria de finanas corporativas pode fornecer instrumentos para a remunerao de executivos principalmente para os incentivos de longo prazo. Segundo Ubelhart (1982, p. 55), possvel integrar os fatores que contribuem para o valor econmico da empresa com as prticas de incentivo para a administrao. Essa integrao pode ocorrer quando os princpios da moderna teoria de finanas corporativas forem usados para: Medir desempenho corporativo e fixar metas, e Desenhar e avaliar os pacotes de incentivo de longo prazo (tais como planos de desempenho e planos de opes de aes)

Para Rappaport (1983, p. 51-52), o sucesso das medidas de desempenho depende de alguns critrios fundamentais. As medidas precisam ser: Vlidas: consistentes com a teoria econmica bsica de valor; Verificveis: calculadas a partir de dados disponveis e no facilmente manipuladas; Globais: relevantes para o desempenho das vrias unidades operacionais da corporao, para a corporao como um todo e para comparar com o desempenho de competidores; Comunicveis: facilmente explicadas para o pblico interno e externo organizao.

As medidas de desempenho precisam estar diretamente relacionadas com os planos estratgicos das corporaes (RAPPAPORT, 1983). O desempenho da corporao sempre foi fundamental no desenho de qualquer plano de incentivo de longo prazo para executivos. Entretanto, a medida de desempenho da corporao evoluiu ao longo do tempo. Nas dcadas de 1950 e 1960, o desempenho do preo da ao foi considerado a medida mais apropriada levando criao de planos de stock options que remuneravam os executivos por qualquer valorizao no valor da ao (UBELHART, 1982). O fato de o preo da ao ser determinado, em grande parte, por fatores fora do controle do executivo levou a procura de uma medida substituta. As medidas financeiras, encontradas em demonstraes contbeis convencionais passaram a ser utilizadas em acordos de incentivo conhecidos como planos de desempenho. A medida mais utilizada foi lucro por ao (UBELHART, 1982). No estgio atual, os pacotes de remunerao utilizam o conhecimento desenvolvido na moderna teoria de finanas corporativas, dos fatores que causam impacto no valor econmico (UBELHART, 1982).

2.2 Evoluo da remunerao dos executivos Os interesses de acionistas e administradores estiveram mais fortemente alinhados durante as dcadas de 1950 e 1960, quando os pacotes de remunerao dos executivos incluam planos de stock options. Na dcada de 1970, o desempenho do mercado de aes fez as opes perderem valor. Muitas opes nunca foram exercidas. Isso levou as empresas a mudarem sua nfase de planos de stock options para planos de desempenho, que remuneravam os executivos pelo alcance de metas financeiras de desempenho (RAPPAPORT, 1983). Na dcada de 1980, com o movimento de takeover, as empresas atrelaram a remunerao mais fortemente a riqueza do acionista, com sistemas de remunerao ligados diretamente ao preo das aes (RAPPAPORT, 1999; JOHNSON & TIAN, 2000).

Entretanto, estudos colocaram em dvida a suposta relao existente entre bnus, metas financeiras e preos das aes. Jensen & Murphy (1990 apud RAPPAPORT, 1999) mostraram que no existia nenhum vnculo entre quanto era pago aos executivos e o desempenho das empresas. No incio da dcada de 1990, as empresas tornaram as opes de aes parte representativa da remunerao, com o objetivo de atrelar de maneira mais segura, os interesses de acionistas e executivos. Dez anos mais tarde, as opes de aes constituam mais da metade da remunerao total dos altos executivos das maiores empresas dos Estados Unidos e cerca de 30% do pagamento dos gerentes de operao snior. As opes respondiam, tambm, por quase metade da remunerao de diretores (RAPPAPORT, 1999; RAPPAPORT & MAUBOUSSIN, 2002). No ambiente competitivo atual, as empresas esto buscando meios de atrair e reter talentos, compensar desempenho excelente e criar valor para os acionistas. As opes de aes so o instrumento para atingir esses objetivos. A riqueza dos acionistas aumenta quando o preo da ao aumenta (tudo o mais constante), aumentando igualmente o valor das opes de aes em poder dos executivos. Como as opes de aes s so rentveis com a valorizao do preo da ao, o pagamento aos executivos no prejudicial aos investidores (WILLIAMSON & KLEINER, 2004).

2.3 Opes de aes (stock options) As opes de aes utilizadas para remunerar executivos so opes de compra (call). Elas do a seus detentores o direito, mas no a obrigao de comprar aes da empresa a um preo pr-estabelecido (preo de exerccio) (RUBINSTEIN, 1995; HALL, 2000; WILLIAMSON & KLEINER, 2004). Segundo Hall (2000, p. 122), essas opes podem ser concedidas: at the money o preo de exerccio o mesmo que o preo da ao no momento da concesso; out of the money o preo de exerccio mais alto que o preo da ao no momento da concesso; in the money o preo de exerccio mais baixo que o preo da ao no momento da concesso.

As opes de aes concedidas aos executivos possuem caractersticas que as diferenciam das opes-padro de compra (RUBINSTEIN, 1995; HALL, 2000; WILLIAMSON & KLEINER, 2004). As diferenas mais importantes so: Perodo de exerccio: o vencimento das stock options mais longo, normalmente 10 anos. Os empregados precisam exercer suas opes dentro desse perodo, ou as opes expiram automaticamente (ficam sem valor) (RUBINSTEIN, 1995; HALL, 2000; WILLIAMSON & KLEINER, 2004); Perodo de carncia: o perodo de tempo entre a concesso e a data em que a opo pode ser exercida. Normalmente, este perodo de 3 anos (RUBINSTEIN, 1995; HALL, 2000; WILLIAMSON & KLEINER, 2004); Confisco: se o empregado deixar a empresa durante o perodo de carncia, ele perder as opes. Se o empregado deixar a empresa aps o perodo de carncia, ele ser

forado a exercer as opes que ainda no tiverem sido exercidas (RUBINSTEIN, 1995); No transferveis: os empregados no podem vender suas opes a um terceiro (RUBINSTEIN, 1995; HALL, 2000; WILLIAMSON & KLEINER, 2004); Taxao: nos Estados Unidos, existem dois tipos de opes para efeito tributrio, para o empregado: as opes no qualificadas (non-qualified stock options) e as opes qualificadas (qualified stock options) (RUBINSTEIN, 1995; WILLIAMSON & KLEINER, 2004); As stock options no recebem dividendo (HALL, 2000); Efeitos na estrutura de capital: o exerccio de opes leva as empresas a emitir novas aes ordinrias, elevando o nmero de aes em poder do pblico externo empresa, alm de aumentar a quantidade de dinheiro em caixa, proveniente do preo de exerccio. No caso das stock options, os empregados pagam as opes com seu trabalho, gerando caixa adicional para a empresa utilizar em seus projetos (RUBINSTEIN, 1995); Efeitos na receita operacional: a remunerao na forma de opes pode aumentar receitas e diminuir despesas (RUBINSTEIN, 1995).

Hall (2000) identifica trs tipos de planos de stock options: Planos de valor fixo: oferecem aos executivos um valor anual predeterminado durante o perodo do plano. muito utilizado porque permite que a empresa controle a remunerao do executivo e permite que a remunerao seja ajustada a cada ano, minimizando a possibilidade de executivos deixarem a empresa em busca de remunerao mais atrativa. Esse tipo de plano, ao fixar o valor antecipadamente, enfraquece a relao remunerao e desempenho. Os executivos acabam recebendo menos opes em anos de alto desempenho (e altos valores de ao) e mais opes em anos de baixo desempenho (e baixo valor de ao) (HALL, 2000); Planos de nmero fixo: determinam o nmero de opes que os executivos recebem anualmente durante o perodo do plano. Esse plano oferece uma relao mais estreita entre desempenho e pagamento, pois o valor anual das opes ao preo de mercado aumenta com o aumento do preo das aes. E quando os preos das aes caem, diminui o valor das futuras concesses de opes. Com este tipo de plano, a empresa corre o risco de perder executivos, pois o nmero de aes menor quando os preos das aes caem (RAPPAPORT & MAUBOUSSIN, 2002). Megaconcesses: oferecem grandes concesses antecipadas em lugar de concesses anuais As megaconcesses proporcionam aos executivos o mais forte incentivo criao de valor porque tanto o nmero de opes quanto o preo de exerccio so determinados antecipadamente (RAPPAPORT & MAUBOUSSIN, 2002). O risco de perder executivos alto, se o preo da ao cair substancialmente (HALL, 2000).

A disseminao dos planos de stock options trouxe muitas crticas. A mais comum que os sistemas de incentivos so essencialmente mecanismos de pagamento e no verdadeiros incentivos. A maioria dos programas de stock options proporciona remunerao excessivamente elevada quando o mercado est em alta e pequena demais, quando o mercado est em baixa. Em conseqncia, aps perodos prolongados de queda no mercado de aes, as empresas tm reduzido o preo de exerccio das opes existentes ou trocado por novas opes com termos mais favorveis, trazendo, na maioria das vezes, retornos substanciais aos executivos e prejuzos aos acionistas (RAPPAPORT, 1999; RAPPAPORT & MAUBOUSSIN, 2002; LEVY, 1999). O objetivo de um sistema de incentivo motivar os executivos a maximizar os retornos de longo prazo dos acionistas. Por isso, os executivos devem ser remunerados pelo valor que criam. Os melhores programas de incentivo estimulam os executivos a obter resultados que superem as melhores expectativas do mercado (RAPPAPORT, 1999; RAPPAPORT & MAUBOUSSIN, 2002). A maioria das empresas utiliza planos de opes de aes de preo fixo. Esses planos podem recompensar desempenhos que se situam bem abaixo do nvel dos retornos superiores. Em um mercado otimista, as opes de aes de preo fixo recompensam at desempenhos medocres, pois os executivos lucram com qualquer aumento no preo das aes mesmo que seja inferior ao que os concorrentes ou o mercado como um todo realize (RAPPAPORT, 1999; RAPPAPORT & MAUBOUSSIN, 2002). A L.E.K. Consulting analisou as opes de aes concedidas aos altos executivos das empresas constantes da Mdia Industrial Dow Jones entre 1993 e 1998. O estudo mostrou que apenas 40% do aumento no valor das opes podia ser atribudo a desempenhos acima da mdia do respectivo ramo e somente 32% por desempenhos acima do desempenho do ndice S&P500 (RAPPAPORT & MAUBOUSSIN, 2002, p. 244). Alm disso, mercados otimistas so alimentados no apenas pelo desempenho das empresas, mas por fatores fora do controle dos executivos, como taxas menores de inflao, queda nos juros, etc. Por outro lado, os executivos que superam o desempenho de seus pares em mercados em baixa saem perdendo. Nos planos de opes de aes de preo fixo, mercados em baixa obscurecem os desempenhos superiores e levam os executivos a perder riqueza justamente quando geram seus melhores resultados relativos. Os planos de opes de aes de preo fixo no distinguem entre desempenhos acima e abaixo da mdia (RAPPAPORT, 1999). As opes indexadas, cujo preo de exerccio est atrelado a um ndice de mercado ou a um ndice de indstria, atraram a ateno de vrios autores nos anos recentes (RAPPAPORT, 1999, 2001; HALL, 2000; SCHNUSENBERG & McDANIEL, 2000; WILLIAMSON & KLEINER, 2004). Segundo seus defensores, as opes indexadas eliminam a maior parte das limitaes dos planos de opes de preo fixo (RAPPAPORT, 1999) ao reduzir o efeito dos elementos de risco que no esto sob o controle dos executivos (JOHNSON & TIAN, 2000; GRINBLATT & TITMAN, 2005; CAI & VIGH, 2005). As opes indexadas remuneram desempenhos excepcionais ao mesmo tempo em que punem os baixos desempenhos (RAPPAPORT & MAUBOUSSIN, 2002). Um programa de opes indexadas alinha melhor os interesses de gestores e acionistas na busca de retornos superiores. Se o ndice escolhido aumentar, ento o preo de exerccio da opo aumenta no mesmo percentual. Nesse caso, para que as opes possam ser exercidas, o preo das aes da empresa precisa aumentar mais que o ndice (RAPPAPORT & MAUBOUSSIN, 2002). As opes indexadas possuem muitas vantagens. Elas no recompensam executivos cujo desempenho deixa a desejar apenas porque o mercado est em alta. Nem punem aqueles cujo

desempenho supera o do mercado porque este est em baixa. Se o ndice cai, o preo de exerccio tambm cai, o que mantm os executivos motivados mesmo em um mercado em baixa. As opes indexadas recompensam o desempenho superior em todos os mercados (RAPPAPORT, 1999).

3 Anlise A partir da dcada de 1980, as empresas passaram a medir desempenho em termos de criao de valor para o acionista. A nfase na criao de valor levou ao desenvolvimento de vrias metodologias para estabelecer uma conexo entre as decises dos executivos e a criao de valor para o acionista. fundamental para o sucesso desse sistema de gesto, avaliar o desempenho dos executivos e remuner-los com base no valor criado. Esta seo apresenta uma anlise comparativa entre um plano de remunerao de executivos baseado em opes de aes de preo fixo e um plano de remunerao baseado em opes de aes indexadas ao IBOVESPA. Para entender o funcionamento das opes de aes de preo fixo e das opes de aes indexadas ao IBOVESPA, suponha que o preo de exerccio da opo, no momento da concesso, de R$10,00. Aps um ano, a valorizao do IBOVESPA de 20%. O preo de exerccio da opo de preo fixo permanecer R$10,00. J o preo de exerccio da opo indexada passar para R$12,00. A opo s exercida se o preo da ao superar o preo de exerccio, no momento do exerccio. Para analisar se h criao de valor para o acionista nesses dois tipos de planos de remunerao, so projetados trs cenrios diferentes, com as situaes possveis em cada um deles. O quadro 1 apresenta os cenrios e as situaes possveis nos dois tipos de planos de remunerao. No primeiro cenrio, o preo da ao da empresa e o IBOVESPA valorizam-se, no perodo analisado. Trs situaes so possveis. Na primeira, o preo da ao valoriza-se menos que o IBOVESPA por exemplo, o preo da ao aumenta 9% e o IBOVESPA, 12%. Se a opo for de preo fixo, o executivo exerce sua opo, pois o preo da ao aumentou. Mas, no h criao de valor para o acionista, pois o desempenho da ao ficou abaixo do desempenho do mercado. Se a opo for indexada ao IBOVESPA, no h exerccio da opo, porque no houve criao de valor. O desempenho da ao foi inferior ao desempenho do mercado. Na segunda situao possvel, o preo da ao da empresa valoriza-se mais que o IBOVESPA por exemplo, o preo da ao aumenta 12% e o IBOVESPA, 9%. Nesse caso, tanto a opo com preo fixo quanto a opo indexada ao IBOVESPA so exercidas. O desempenho superior dos executivos criou valor para o acionista. Na terceira situao possvel, o preo da ao e o IBOVESPA tm a mesma valorizao no perodo por exemplo, a valorizao de ambos foi de 10%. A opo de preo fixo exercida. Apesar de no ter criado valor para o acionista, o executivo recompensado. J a opo indexada ao IBOVESPA no exercida, pois no houve desempenho excedente. No segundo cenrio, o preo da ao da empresa e o IBOVESPA caem no perodo. Trs situaes so possveis. Na primeira, o preo da ao cai menos que o IBOVESPA por exemplo, o preo da ao cai 9% e o IBOVESPA, 12%. A opo com preo fixo no exercida. J a opo indexada ao IBOVESPA exercida, pois a empresa teve um desempenho superior em um mercado em baixa. Nesse caso, a opo indexada est premiando o desempenho superior do executivo. Na segunda situao possvel, o preo da ao da empresa cai mais que o IBOVESPA por exemplo, o preo da ao cai 12% e o IBOVESPA, 9%. Nesse caso, no h exerccio nem da

opo de preo fixo nem da opo indexada ao IBOVESPA, pois no houve desempenho superior.

Quadro 1 Anlise comparativa entre um plano de remunerao baseado em opes de aes de preo fixo e um plano de remunerao baseado em opes de aes indexadas ao IBOVESPA Cenrios Plano de remunerao baseado em Plano de remunerao baseado em opes de aes de preo fixo opes de aes indexadas ao IBOVESPA A) O preo da ao da empresa e o IBOVESPA valorizam-se no perodo 1. O preo da ao valoriza-se menos que o IBOVESPA 2. O preo da ao valoriza-se mais que o IBOVESPA 3. O preo da ao e o IBOVESPA tm a mesma valorizao B) O preo da ao da empresa e o IBOVESPA caem no perodo 1. O preo da ao cai menos que o IBOVESPA 2. O preo da ao cai mais que o IBOVESPA 3. O preo da ao e o IBOVESPA tm a mesma desvalorizao C) O preo da ao da empresa e o IBOVESPA no sofrem variao no perodo Fonte: Elaborado pela autora.

EXERCE EXERCE EXERCE

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Na terceira situao possvel, o preo da ao da empresa e o IBOVESPA tm a mesma desvalorizao por exemplo, ambos caem 10%. No h exerccio nem da opo de preo fixo nem da opo indexada ao IBOVESPA, pois no houve desempenho superior. No terceiro cenrio, o preo da ao da empresa e o IBOVESPA no sofrem variao no perodo em anlise. Nesse caso, no h exerccio nem da opo de preo fixo nem da opo indexada ao IBOVESPA. O plano de remunerao de executivos baseado em opes de aes indexadas ao IBOVESPA mostra-se fortemente alinhado com a criao de valor para o acionista, pois recompensa somente desempenhos superiores, no importando se o mercado est em alta ou em baixa. J o plano baseado em opes de aes de preo fixo no est to fortemente alinhado com a criao de valor para o acionista, pois recompensa qualquer aumento no preo das aes, mesmo que esse aumento seja inferior ao do mercado como um todo. Alm disso, no recompensa desempenho superior em mercado em baixa. A anlise mostrou que os planos de remunerao de executivos baseados em opes de aes indexadas ao IBOVESPA contribuem para a criao de valor para o acionista, pois recompensam o desempenho superior, independente de o mercado estar em alta ou em baixa e no recompensam o desempenho inferior.

4 Consideraes finais O controle imperfeito dos acionistas sobre seus executivos tem sido muito discutido, principalmente, aps os escndalos financeiros envolvendo altos executivos de grandes corporaes mundiais. Uma das maneiras de induzir os executivos a agir de acordo com os interesses dos acionistas atrelar a remunerao criao de valor para os acionistas. A concesso de opes de aes considerada, por muitos autores, uma ferramenta poderosa para minimizar os conflitos de agncia. O objetivo deste trabalho foi verificar se a remunerao de executivos baseada em opes de aes indexadas ao IBOVESPA contribui para a criao de valor para o acionista. A anlise comparativa entre um plano de remunerao baseado em opes de aes de preo fixo e um plano baseado em opes de aes indexadas ao IBOVESPA mostrou que os planos de remunerao de executivos baseados em opes indexadas ao IBOVESPA esto mais fortemente alinhados com a criao de valor para o acionista, pois recompensam somente desempenhos superiores, independente de o mercado estar em alta ou em baixa.

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