El Caso Lufthansa

El resultado de exponerse al riesgo

25/04/2013 Yuly Milena Fino Velandia Harold Enrique Prieto Jorge Eliecer Loppez Hincapie Daney Cubides Calderon

Gerencia del riesgo y finanzas Internacionales Doctor: Jos Zacaras Mayorga Snchez

Corporacion Universidad Libre

El Caso Lufthansa En enero de 1985, Lufthansa, bajo la presidencia, de Herr Heinz Ruhnau, compr veinte aviones jet 737 de Boeing (E. U.). El precio acordado fue de US$ 500.000000, pagaderos en dlares estadounidenses contra la entrega de los aviones en un ao (enero de 1986). El dlar estadounidense haba estado subiendo constante y rpidamente desde 1980, y andaba en DM 3.2/US$ en enero de 1985. Si el dlar continuaba subiendo, el costo de los aviones para Lufthansa subira mucho para el momento de pagarlos. Herr Ruhnau tena su punto de vista o expectativas referentes a la direccin del tipo de cambio. Como muchos otros crea que el dlar haba subido mucho, y estaba sobrevaluado, y que caera para cuando llegara enero de 1986. Pero, no era su dinero para apostar con l. Lleg a un acuerdo. Cubri la mitad de la exposicin (US$ 250.000.000) a un tipo de DM 3,2/US$ y dej la mitad restante sin cubrir (US$ 250.000.000) Alternativas de cobertura Lufthansa y Herr Ruhnau tenan las mismas alternativas de cobertura bsicas disponibles para todas las empresas: 1.- Permanecer descubierto. 2.- Cubrir la exposicin completa con contratos a plazo. 3.- Cubrir una parte de la exposicin, dejando el resto sin cubrir. 4.- Cubrir la exposicin con opciones de divisas. 5.- Obtener dlares ahora y mantenerlos hasta que se deba efectuar el pago. Aunque el gasto final para cada una de las alternativas no poda conocerse de antemano, poda simularse el resultado de cada una de ellas para un rango de tipos de cambio finales potenciales.

1.- Permanecer descubierto.

Permanecer descubiertos es el enfoque de riesgo mximo. Por consiguiente, representa los mayores beneficios potenciales (si el dlar se debilita frente al marco alemn) y los mayores costos potenciales (si el dlar contina fortalecindose frente al marco alemn). Si el tipo de cambio cayera a DM 2,2/US$ para enero de 1986, la compra de los Boeing 737 slo costara DM 1,100 millones. Claro que si el dlar segua aprecindose, llegando tal vez a DM 4,0/US$ para 1986, el costo total sera de DM 2,000 millones. Muchas empresas consideran que la decisin de dejar una gran exposicin descubierta durante un perodo muy largo de tiempo no es otra cosa que especular con la moneda.

2.- Cubrir la exposicin completa con contratos a plazo. Si Lufthansa tuviera mucha aversin al riesgo y deseara eliminar completamente su exposicin por moneda, podra comprar contratos a plazo de dlares estadounidenses para la cantidad completa. Esto hubiese asegurado un tipo de cambio de DM.3,2/US$. con un costo final conocido de DM 1.600 millones, pues el costo total de los Boeing 737 no sufre ya ningn riesgo o sensibilidad al tipo de cambio al contado final. La mayora de las empresas creen que deben aceptar o tolerar el riesgo en su lnea de negocios, no en el proceso de pago. Las empresas usan con frecuencia la alternativa de cobertura a plazo de 100 por ciento como referencia; su medida de comparacin para los costos reales de la moneda cuando todo est dicho y hecho.

3.- Cubrir una parte de la exposicin, dejando el resto sin cubrir. Esta alternativa cubre slo una parte de la exposicin total, dejando lo dems descubierto. Las expectativas de Herr Ruhnau eran que el dlar cayese, y por ello esperaba que Lufthansa lograra mayores beneficios si dejaba la parte mayor de la postura descubierta (como la alternativa 1). Sin embargo, esta estrategia es un tanto arbitraria, ya que hay muy pocos mtodos objetivos para determinar cul es el equilibrio adecuado (20/80, 40/60, 50/50,etc.) entre cubierto y descubierto.

4.- Cubrir la exposicin con opciones de divisas. La opcin en divisas es nica entre las alternativas de cobertura debido a la forma de rizo de su lnea. Si Herr Ruhnau hubiera comprado una opcin de venta en marcos en DM 3.2/US$, habra obtenido lo que muchos creen que es lo mejor de los dos mundos. Si el dlar hubiera asegurado en DM 1.600 millones, ms el costo de la prima de la opcin, como se muestra mediante la parte plana de la alternativa de opcin hacia la derecha de DM 3,2/US$ . Si, por otro lado, el dlar caa como Herr Ruhnau esperaba, Lufthansa estara en libertad de dejar que la opcin venciera y de comprar los dlares por un costo menor en el mercado contado. En este caso, Herr Ruhnau hubiera tenido que comprar opciones de venta por DM 1,600 millones con un precio de ejercicio dado de DM 3,2/US$. En enero de 1985, cuando Herr Heinz Ruhnau estaba considerando estas alternativas, la prima de la opcin de venta para los marcos alemanes estaba alrededor de 6 por ciento, equivalente a DM 96.000.000 o $30.000.000!. El costo total de la compra en caso de que se ejerciera la opcin de venta sera DM 1.696.000.000 (ejercicio ms prima). Es importante comprender lo que Herr Ruhnau deseaba que sucediera si se hubiera decidido a comprar las opciones de venta. Esperara que el dlar se debilitara y en consecuencia, creera que la opcin vencera sin valor.

5.- Obtener dlares ahora y mantenerlos hasta que se deba efectuar el pago.

La quinta alternativa es una cobertura en el mercado monetario para una cuenta por pagar: obtener ahora los US$ 500 millones y meterlos en un activo o una cuenta que rinda intereses hasta que se tenga que efectuar el pago. A pesar de que esto elimina la exposicin monetaria, requiere que Lufthansa tenga el capital en la mano inmediatamente. La compra de los aviones Boeing se ha hecho de acuerdo con los planes financieros actuales de Lufthansa, y stos no exigen que el capital est disponible sino hasta enero de 1986. Una preocupacin adicional (que fue lo que en ltimo caso elimin esta alternativa) era que Lufthansa sostena convenios relativamente estrictos que limitaban las clases, las cantidades y las monedas de denominacin de los artculos que poda registrar en su balance.

La decisin de Herr Ruhnau A pesar de que Herr Ruhnau crea en verdad que el dlar se debilitara durante el siguiente ao, consideraba que permanecer descubierto completamente era demasiado arriesgado para Lufthansa. Muy pocos se opondran a esto, sobre todo dada la fuerte tendencia ascendente del tipo de cambio DM/US$ El dlar haba mostrado una tendencia consistente durante tres aos de apreciarse contra el marco alemn, y esa tendencia pareca estarse acelerando en la mayor parte del ltimo ao. Ya que estaba convencido de que el dlar se debilitara, Herr Ruhnau eligi la cobertura parcial. Escogi cubrir 50 por ciento de la exposicin (US$ 250 millones) con contratos a plazo (el tipo a plazo a un ao estaba en DM 3.2/US$), y dejar al descubierto el 50 por ciento restante (US$250 millones). Ya que las opciones en divisas eran todava una herramienta relativamente nueva para muchas empresas, y debido a la magnitud total de la prima requerida por adelantado, no seleccion esta alternativa. Slo el tiempo dira si fue una decisin sabia. El resultado Herr Ruhnau tena razn y estaba equivocado a la vez. En definitiva, tuvo razn en cuanto a sus expectativas. El dlar se revalo durante un mes ms y luego se debilit a lo largo del siguiente ao. De hecho, no slo se debilit, sino que se desplom. Para enero de 1986, cuando haba que efectuar el pago a Boeing, el tipo de e cambio al contado haba cado a: DM 2,3/US$ desde 3,2/US$ del ao anterior. Esto fue un movimiento del tipo de cambio al contado a favor de Lufthansa Las malas noticias fueron que el costo total en marcos alemanes para la cobertura a plazo parcial ascendi a DM 1.375 millones. DM 225.000.000 ms que si no se hubiera recurrido a ningn tipo de cobertura!. Esto tambin representaba DM 129.000.000 ms de lo que la opcin en divisas hubiera costado en total. Los costos totales para obtener los US$500 millones necesarios para cada alternativa al tipo de cambio al contado final real de DM 2,3/US$ hubieran sido: Alternativa Tipo relevante Costo total en DM 1: Descubierto DM 2.3/US$ 1.150.000.000 2: Cobertura a plazo a 100% DM 3.2/US$ 1.600.000.000 3: Cobertura parcial a plazo (DM 2,3) + (DM 3,2) 1.375.000.000 4: Opciones de venta en DM Cierre DM 3,2/US$ 1.246.000.000

Los rivales polticos de Herr Ruhnau, tanto dentro como fuera de Lufthansa, no estaban muy contentos. Se acus a Ruhnau de especular imprudentemente con el dinero de la empresa, pero se consideraba la especulacin en el contrato a plazo, no en la cantidad de dlares expuestos dejados descubiertos durante el ao completo. Es evidente que el trmino especulacin tiene un significado completamente nuevo cuando se usa la retrospectiva para evaluar el desempeo.

Debe despedir el consejo de Lufthansa a Herr Heinz Ruhnau como presidente? Cmo justificara Ruhnau sus acciones y en consecuencia, como justificara de no perder su trabajo? Desde nuestro punto de vista el consejo n debera despedir a Herr Ruhna debido a que especulo con el futuro de las monedas poniendo en riesgo capital de los accionistas. Herr Ruhnau realiz los respectivos anlisis sobre lo que era ms conveniente para la empresa ya que siendo Presidente de Lufthansa deba tomar la decisin ms adecuada por la incertidumbre que exista en relacin al tipo de cambio, lo ms adecuado era tomar la opcin 4 opciones en divisas. Her Ruhnau le aposto a un equilibro entre la salvaguardia y la especulacin lo que lo llevo a tomar la decisin de equilibrar el riesgo con una estrategia 50/50 en donde cubri el 50% de la inversin y dejo la otra desprotegida con el objetivo que esa parte le pudiera generar una mejor rentabilidad lo que no le funciono y conllevo a mayores costos para la compaa. Lo que se esperara era que el intentara proteger el 100% de la inversin como lo hara la mayora, pero el tomo el riesgo de dejar el 50% descubierto, esperando que el dlar bajara significativamente. Las Opciones que plantea el caso son: Permanecer descubierto- Demasiado riesgo, para las inversiones de los accionistas dentro de la empresa y el giro de la compaa no son las ganancias financieras. Cobertura completa a largo plazo- La minimizacin del riesgo implica un alto costo financiero. Adems que se tena en mente que el dlar se apreciara en relacin al DM por tanto el tipo de cambio bajara y se perdera dinero por la diferencia de cambio.

 Cobertura Parcial a Plazo- Esta fue la decisin por la que se opt en el momento y que segn Herr Ruhna era la ms acertada ya que minimizaba los riesgos del mercado. Si bien hay una parte no coberturada, esta puede ser compensada en parte con las ventas de pasajes que se realizaban en dlares, con lo cual la diferencia de compra de DM se disminua. Opciones de divisas- El importe de la prima era elevado, y el desembolso impactara los gastos financieros de la empresa. Tal vez hubiera sido una buena decisin pero el riesgo se presentaba en que si no se apreciaba el dlar y se mantena el tipo de cambio en DM3.2/$, el costo de pagar DM 96 millones adicionales era un impacto financiero y de flujo de caja muy alto. Compra de dlares ahora No era permitida por las restricciones que limitaban el registro de activo en moneda extranjera en sus estados financieros. Con la revisin de cada opcin, las respuestas de Herr Ruhna pudieran sustentarse en lo siguiente: 1. Comprar los aviones Boeing en el momento inoportuno. El dlar estadounidense estaba en un mximo histrico cuando se efectu la compra en enero 1985. La decisin de compra no se bas en un tema financiero sino en las necesidades del mercado ya que si se decide hacer una inversin de tal magnitud es porque realmente la empresa necesitaba ampliar sus activos para cumplir con la demanda del mercado generada en ese momento y las proyecciones de sus ventas al futuro. No es una compra compulsiva ni por ganar en diferencial cambiario que no es el objetivo del negocio. 2. Elegir cubrir la mitad de la exposicin si esperaba que el dlar cayese. Lo que hizo Herr Ruhnau es cubrir a la empresa frente a una incertidumbre de cambio de divisas, que es un factor exgeno al negocio. No exista una oportunidad clara de arbitraje; la cotizacin actual de ese entonces (Spot) era idntica a la ofrecida en el mercado por el contrato de cobertura (Forward) y si bien la percepcin futura respecto de la depreciacin del dlar frente al marco alemn era predominante, no hay que olvidar que el tamao de la operacin representaba un alto riesgo para Lufthansa de no cubrirse. La tendencia alcista preexistente del dlar y las expectativas de los analistas se contraponan ya que ellos decan que el tipo de cambio iba a disminuir. Generando bastante incertidumbre as como un riesgo difcil de medir.

Las percepciones o expectativas de los analistas no son ms que eso proyecciones, y que derivan en montos inciertos, si siempre fueran ciertas las expectativas, las empresas se cubriran siempre de alguna forma y no generaran diferencial cambiario que en muchas veces tergiversan el resultado econmico de las mismas ya sea a favor o en contra. Las decisiones de cobertura se utilizan precisamente para minimizar el riesgo de una transaccin futura y asegurar la situacin financiera de una empresa, en definitiva construir un puente firme hoy para llegar seguro al otro lado en el futuro. De haberse dejado llevar por las proyecciones de especialistas y corazonadas propias Herr Ruhnau no habra actuado inteligentemente desde el punto de vista financiero, habra incrementado el riesgo de la transaccin 3. Elegir contratos a plazos como herramienta de cobertura en lugar de las opciones. El hecho de elegir comprar opciones en divisas era muy riesgoso en el caso de que el tipo de cambio se mantenga de forma alcista como se vena observando desde antes de 1985 o que se mantuviera en el mismo nivel, ya que se tendra que con el pago de la prima de DM 96 millones hubiera generado un impacto importante en el flujo de caja y en los resultados financieros de la empresa. Suponemos que en el anlisis de Herr Ruhnau calcul que el dlar se tena que apreciar en un 28% lo que era demasiado optimista e irreal por lo descart esta opcin. 4. Comprar aviones Boeing. Si bien Airbus era un consorcio europeo, las alternativas que ofreca Boeing frente a este consorcio, suponemos que eran superiores en tecnologa, experiencia, marca, precio, alcance, etc. Ya que no creemos que un Presidente de una corporacin compre un activo tan costoso e importante por otros motivos que no sean el generar rentabilidad a los accionistas. Por lo tanto la decisin adoptada en cuanto a plataforma a adquirir fue la correcta.