You are on page 1of 31

Jurnal Akuntansi dan Bisnis,

Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)


ISSN: 1412 – 0852

Model Fama dan French


Sebagai Pembentukan Portfolio Saham
Di Indonesia

Oleh
Rowland Bismark Fernando Pasaribu1

ABSTRACT

This study examines empirically the Fama and French three factor model of
stock returns using Indonesian data over the period 2003-2006. Specifically, it
examines the behavior of stock prices, in relation to size (market equity, ME)
and book-to-market ratio. The major objective of this study is to provide
evidence that would contribute to the effort of explaining the 3FM in an
emerging market. Our findings reveal a significant relationship between
market, size and book-to-market equity factors and expected stock returns in
the Indonesian market. The empirical results confirm that even the Fama and
French (1993) three factor model holds for the Indonesian Stock Exchange and
more robust than CAPM in non-financial stock, in portfolio level still result
bad performance .

Keywords: CAPM, Fama and French Three Factor Model, Expected Return, Market
Capitalization, Book-to-Market Ratio, Coefficient of Determination

1
Email: rowland.pasaribu@gmail.com

2
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

PENDAHULUAN

Masyarakat selalu mencari alat-alat baru atau teknik yang lebih baik

untuk menyelesaikan pekerjaan lebih cepat dan hasil yang lebih baik.

Adagium ini berlaku di hampir seluruh aspek, termasuk penelitan keuangan.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) digunakan untuk mengkalkulasi biaya

modal dan mengukur kinerja portofolio sejak era 70-an. Di tahun 1990-an,

Fama dan French menunjukkan bahwa CAPM tidak akurat dan mereka

mengusulkan model tiga faktor yang lebih baik sebagai model asset pricing.

Beberapa tahun setelah usulan tersebut, banyak survey dilakukan

untuk mengetahui secara implisit pada level praksis perihal kedua model

asset pricing tersebut. Hasil survei yang dilakukan Graham dan Harvey (2001)

menyatakan sebesar 73,5% dari 392 CFO perusahaan AS masih tetap

menggunakan CAPM pada saat mengestimasi biaya modal. Brounen et.al

(2004) melakukan survei yang sama untuk 313 perusahaan di kawasan Eropa

dan menyatakan bahwa secara rata-rata 45% para CFO perusahaan masih

tetap menggunakan CAPM. Kenapa para praktisi tidak menggunakan model

tiga faktor seperti yang diklaim oleh Fama dan French (2004) lebih baik

dibanding CAPM? Terdapat banyak jawaban mengenai hal ini. Para praktisi

mungkin tidak mengetahui model tiga faktor; atau tidak efektif untuk

mengumpulkan informasi tambahan yang diperlukan oleh model tiga faktor;

model tiga faktor tidak banyak membantu dan tidak selalu lebih baik

dibandingkan CAPM.

3
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

CAPM mengasumsikan bahwa terdapat hubungan yang linear antara

premi expected risk dalam suatu aset dengan risiko sistematik-nya atau beta

pasar. Berdasarkan CAPM, variansi ekspektasi tingkat pengembalian hanya

dapat dijelaskan oleh beta pasar. Kalau CAPM benar, maka model ini

memiliki implikasi yang penting untuk permasalahan dalam penganggaran

modal, analisis cost-benefit, pemilihan portofolio, dan untuk permasalahan

ekonomi lainnya yang memerlukan pengetahuan mengenai hubungan antara

risiko dan tingkat pengembalian.

Sejumlah hasil empiris termasuk Black et.al (1972) serta Fama dan

MacBeth (1973) mendukung CAPM. Black et.al (1972) menguji CAPM dengan

menginvestigasi apakah intersep pada hasil regresi secara cross-section dan

time series pada excess return to beta (ERB) adalah nol. CAPM juga

memprediksi perbedaan dalam expected-return beragam saham yang secara

keseluruhan dijelaskan oleh perbedaan dalam beta pasar. Pengujian lain yang

dilakukan terhadap CAPM adalah untuk menguji apakah karakteristik

tertentu lainnya dari suatu saham yang tidak berhubungan dengan beta pasar

dapat menjelaskan tingkat pengembalian secara cross-section.

Fama dan MacBeth (1973) menambahkan dua variabel penjelas pada

regresi bulanan tingkat pengembalian terhadap beta pasar. Variabel

tambahan tersebut adalah beta pasar kuadrat dan residual varian hasil regresi

tingkat pengembalian di pasar. Beta pasar kuadrat digunakan untuk menguji

linieritas hubungan ekspektasi tingkat pengembalian dan beta pasar,

4
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

sedangkan residual varian untuk memastikan apakah beta pasar merupakan

satu-satunya ukuran risiko yang dibutuhkan untuk menjelaskan ekspektasi

tingkat pengembalian. Hasil pengujian mereka menyatakan bahwa kedua

variabel tambahan tersebut kurang mampu dalam menjelaskan rata-rata

tingkat pengembalian.

Hasil empiris lainnya menemukan beberapa deviasi atau anomali dari

CAPM untuk periode 1980-an dan 1990-an. Temuan tersebut dapat

dipertimbangkan sebagai tantangan terhadap validitas CAPM dengan

menganggap bahwa beta pasar tidak cukup memadai untuk menjelaskan

tingkat pengembalian saham yang diharapkan. Beberapa anomali tersebut

adalah: rasio E/P, size, leverage, dan rasio B/M. Basu (1977) menunjukkan

bahwa pada saat saham dikelompokkan berdasarkan rasio E/P, tingkat

pengembalian pada saham dengan rasio E/P yang tinggi lebih besar

dibanding hasil estimasi CAPM. Lebih lanjut, Banz (1981) berpendapat

mengenai size-effect: saham dengan nilai kapitalisasi pasar yang rendah

menghasilkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi dibanding hasil

estimasi CAPM. Saham kelompok ini memiliki koefisien beta dan rata-rata

tingkat pengembalian saham yang lebih tinggi dibanding dengan kapitalisasi

pasar yang besar, tapi nilai keduanya masih lebih tinggi dibanding hasil

estimasi CAPM.

Dengan menggunakan pendekatan leverage (perbandingan nilai buku

hutang terhadap nilai pasar ekuitas; D/M), Bhandari (1988) menyatakan

5
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

bahwa leverage memiliki hubungan yang positif terhadap tingkat

pengembalian saham yang diharapkan. Hasil temuannya menyatakan bahwa

saham dengan nilai rasio D/M yang tinggi memiliki tingkat pengembalian

yang relatif tinggi terhadap beta pasar-nya. Fama dan French (1992)

menyatakan temuan awalnya: saham dengan rasio B/M yang tinggi memiliki

rata-rata tingkat pengembalian yang tinggi yang tidak dijelaskan oleh beta-

pasar. Hasil empiris penelitian terdahulu diatas telah menunjukkan bahwa

beberapa karakteristik aset selain dari beta pasar memiliki kemampuan

dalam menjelaskan ekspektasi tingkat pengembalian.

Dengan menggunakan pendekatan regresi cross-section yang

digunakan Fama dan MacBeth (1973), Fama dan French (1992)

mengkonfirmasi bahwa size, rasio E/P, DER, dan rasio B/M memiliki daya

penjelas terhadap rata-rata tingkat pengembalian. Mereka juga menyatakan

bahwa beta pasar itu sendiri tidak memiliki daya penjelas yang signifikan

terhadap rata-rata tingkat pengembalian. Mereka kembali mengkaji

penelitian mereka (Fama dan French, 1993, 1996) dengan menggunakan

pendekatan time-series dan menghasilkan kesimpulan yang sama. Fama dan

French (1993) berpendapat bahwa meski size dan rasio B/M bukan

merupakan state-variabel, nilai rata-rata tingkat pengembalian yang lebih

tinggi pada portofolio saham dengan size yang rendah dan rasio B/M yang

tinggi merefleksikan state variabel lain yang tidak teridentifikasi oleh beta

6
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

pasar dan menunjukkan harga dari risiko yang tidak terdiversifikasi dalam

tingkat pengembalian saham.

Fama dan French (1993, 1996) mengusulkan model tiga faktor untuk

tingkat pengembalian saham yang diharapkan. Faktor dimaksud adalah

excess-return pada portofolio saham dengan size yang kecil atas portofolio

saham dengan size besar, dan excess-return pada portofolio saham dengan

rasio B/M yang tinggi terhadap portofolio saham dengan rasio B/M yang

rendah. Fama dan French (1996) berpendapat bahwa hasil empiris pada

portfoli yang dibentuk berdasarkan size dan rasio B/M menunjukkan bahwa

secara rata-rata kesalahan absolut pricing pada CAPM cukup tinggi (3-5 kali)

dibanding model tiga faktor. Fama dan French (1996) menggunakan

portofolio yang dibentuk berdasarkan industri untuk menguji dua model

asset pricing (CAPM dan 3FM) dan mereka tidak mengubah posisi

superioritas atas model 3FM. Bahkan mereka (Fama dan French, 1993, 1996)

telah mengintepretasikan model tiga faktor-nya sebagai bukti untuk premi

risiko atau premi distress. Saham emiten dengan size kecil dan rasio B/M yang

besar adalah perusahaan yang memiliki kinerja buruk dan cenderung

mengalami kesulitan keuangan (financial distress), dan investor akan

mengajukan kompensasi premi risiko untuk alasan ini.

Penelitian mengenai model asset pricing tiga faktor (model Fama dan

French) sebagai estimasi tingkat pengembalian saham yang diharapkan dan

pembentukan portofolio saham belum banyak dilakukan di Indonesia,

7
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

karenanya penelitian ini mencoba menggunakan pendekatan asset pricing

model tiga faktor dalam menjelaskan variansi tingkat pengembalian saham

yang diharapkan, membentuk portofolio saham dan mengevaluasi kinerja

portofolio saham yang terbentuk pada emiten non-keuangan di Bursa Efek

Indonesia periode 2003-2006.

KAJIAN LITERATUR DAN HIPOTESIS

Penelitian empiris di masa lalu telah menyajikan bukti-bukti yang

membantah prediksi model CAPM-nya Sharpe (1964), Lintner (1965) dan

Black (1972) bahwa tingkat pengembalian yang diharapkan secara lintas

sektor adalah linier di dalam beta. Penelitian sebelumnya menyatakan bahwa

penyimpangan dari resiko trade-off dan tingkat pengembalian CAPM

memiliki hubungan diantara variabel-variabel lainnya; ukuran perusahaan

(Banz, 1981), earning yield (Basu, 1977 dan 1983), leverage (Bhandari, 1988) dan

rasio nilai buku perusahaan terhadap nilai pasar-nya (Stattman, 1980;

Rosenberg et al. 1985; Chan, et al. 1991). Secara umum, telah ditemukan suatu

hubungan positif antara tingkat pengembalian saham dan earning yield, arus

kas yield dan rasio B/M serta hubungan negatif antara tingkat pengembalian

saham dan ukuran perusahaan. Secara khusus, Basu (1977, 1983), Banz (1981),

Reinganum (1981), Lakonishok dan Shapiro (1986), Kato dan Shallheim (1985)

dan Ritter (2003), melakukan studi empiris mengenai pengaruh earning yield

dan ukuran perusahaan terhadap tingkat pengembalian saham.

8
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

Fama dan French (1992, 1993) berpendapat bahwa ukuran perusahaan

dan rasio B/M memainkan suatu peran dominan dalam menjelaskan

perbedaan tingkat pengembalian diharapkan cross-sectional perusahaan non-

finansial. Namun, Barber dan Lyon (1997), menyatakan bahwa hubungan

antara ukuran perusahaan, rasio B/M, dan tingkat pengembalian saham

adalah sama untuk perusahaan keuangan dan non-keuangan. Mereka

mengusulkan suatu model alternatif yang memasukkan terlepas dari faktor

pasar, faktor berhubungan dengan B/M.

Bukti bahwa proksi perusahaan dan B/M untuk sensitivitas faktor

resiko dalam tingkat pengembalian adalah konsisten dengan rational-pricing

untuk peran ukuran perusahaan dalam tingkat pengembalian rata-rata.

Ukuran perusahaan dapat menjadi proksi untuk risiko kelalaian dan B/M

dapat menjadi indikator pada prospek relatif perusahaan. Tidak sama dengan

model CAPM, model Fama dan French bukan suatu model keseimbangan.

Belum ada teori yang mengatakan apa yang memunculkan faktor SMB dan

HML. Sebagaimana pendapat Cochrane (1996 dan 2001) bahwa model asset-

pricing yang menggunakan tingkat pengembalian portofolio sebagai suatu

faktor mungkin dapat menjelaskan tingkat pengembalian aset secara

memadai, tapi tidak mampu menjelaskan faktor tersebut secara parsial

karena model ini tetap meninggalkan pertanyaan yang tak terjawab perihal

tingkat pengembalian berdasarkan faktor tersebut.

9
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

Beberapa peneliti sampai sekarang mencoba untuk memberi suatu

penjelasan untuk faktor ukuran perusahaan (SMB) dan rasio B/M (HML)

dalam 3FM dan terutama mengapa saham dengan rasio B/M yang tinggi

menghasilkan tingkat pengembalian yang tertinggi.

Fama dan French (1993) menyajikan beberapa tes yang menyatakan

bahwa rasio BE/ME dan ukuran perusahaan pada kenyataannya adalah

proksi untuk loading perusahaan atas faktor risiko yang memiliki harga

tertentu. Pertama, mereka menunjukkan bahwa harga pada saham yang

memiliki rasio B/M yang tinggi dan ukuran perusahaan yang kecil

cenderung untuk untuk bergerak ke atas dan ke bawah bersama-sama

dengan cara yang adalah suggestive dari suatu faktor risiko yang umum.

Kedua, mereka menemukan bahwa loading atas faktor biaya nol portofolio

berdasarkan ukuran (SMB) dan rasio book-to-market (HML) bersama dengan

suatu nilai tertimbang portofolio pasar (Mkt) menjelaskan kelebihan tingkat

pengembalian pada suatu kumpulan portofolio book-to-market dan size.

Pendek kata, mereka membantah bahwa asosiasi antara karakteristik ini (size,

rasio B/M) dan tingkat pengembalian meningkat sebab karakteristik tersebut

adalah proksi untuk faktor risiko yang tidak bisa didiversifikasi.

Sebaliknya Lakonishok, et al. 1994 (LSV) menyatakan bahwa tingkat

pengembalian yang tinggi diasosiasikan dengan saham dengan rasio B/M

yang tinggi dihasilkan oleh investor yang salah meramalkan tingkat

pertumbuhan earning masa lalu perusahaan. Mereka menyarankan bahwa

10
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

para investor terlalu optimis mengenai perusahaan yang telah berprestasi

baik dan terlalu pesimis mengenai perusahaan yang belum berprestasi. LSV

juga saham dengan rasio B/M yang rendah lebih menarik daripada saham

dengan rasio B/M yang tinggi dan karenanya menarik investor naïve yang

menaikkan harga dan menurunkan tingkat pengembalian yang diharapkan

dari saham-saham ini. Penelitian LSV ini didukung oleh Gregory et al. (2003)

untuk negara Inggris, Bundo (2006), Rogers dan Sekurato (2007) untuk negara

Brazil.

Fama dan French (1995) di dalam usaha mereka untuk menjelaskan

model tiga faktor yang didukung oleh hal berikut: i) Membantah bahwa sejak

harga rasional saham adalah potongan harga dari tingkat penghasilan masa

depan yang diharapkan (arus kas bersih), dan kalau faktor resiko ukuran

perusahaan dan rasio B/M dalam tingkat pengembalian (tingkat perubahan

harga saham yang tidak diharapkan) adalah hasil pada pricing rasional maka

kemudian faktor tersebut diarahkan oleh faktor umum dalam fluktuasi

earning yang diharapkan yang berhubungan kepada ukuran perusahaan dan

B/M; ii) Jika tentu saja ukuran dan rasio B/M dihubungkan dengan

profitabilitas, maka hal tersebut menyatakan bahwa ada suatu faktor yang

terkait dengan ukuran dan rasio B/M dalam variabel fundamental yang

mungkin mendorong ke arah suatu faktor resiko pada hubungan antara

ukuran perusahaan dan rasio B/M dalam tingkat pengembalian; iii) Fakta

bahwa faktor umum di dalam tingkat pengembalian mencerminkan faktor

11
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

umum di dalam earning yang menyatakan bahwa faktor pasar, ukuran

perusahaan dan rasio B/M di dalam earning adalah sumber faktor yang

berhubungan di dalam tingkat pengembalian. Namun usaha mereka untuk

menjelaskan model 3FM belum begitu berhasil. Mereka menunjukan

kegagalan mereka pada permasalahan kesalahan pengukuran data earning

perusahaan.

Knez dan Ready (1997) menggunakan prosedur Fama dan Macbeth

(1973) yang sempurna dalam rangka mengisolasi pengamatan yang

berpengaruh untuk membantu membongkar mengapa ukuran dan book-to-

market seolah bermanfaat untuk menjelaskan variasi cross-sectional dalam

tingkat pengembalian. Mereka menemukan bahwa premi risiko pada ukuran

perusahaan yang diperkirakan Fama dan French (1992) sepenuhnya

menghilang manakala dilakukan pengamatan paling ekstrim 1% tiap bulan.

Mereka juga menunjukkan bahwa hal nilai rata-rata negatif koefisien ukuran

perusahaan bulanan yang dilaporkan oleh Fama dan French dapat

diterangkan secara keseluruhan dengan koefisien paling ekstrim selama 16

bulan. Terakhir, mereka berpendapat bahwa hasil penyelidikan lebih lanjut

ini bisa mendorong kearah suatu pemahaman menyangkut kekuatan

ekonomi yang mendasari pengaruh ukuran perusahaan dan mungkin juga

menghasilkan pengertian mendalam yang penting pada bagaimana

perusahaan tumbuh.

12
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

Pada sisi lain, Daniel dan Titman (1997), menemukan bukti bahwa

premi tingkat pengembalian pada saham dengan kapitalisasi yang kecil dan

rasio B/M yang tinggi tidak muncul karena co-movement pada saham-saham

ini dengan faktor yang bersifat pervasive. Hal tersebut adalah lebih kepada

karakteristik daripada struktur kovarian (risiko) pada tingkat pengembalian

yang tampak untuk menjelaskan variasi cross-section dalam tingkat

pengembalian saham. Harus dicatat bahwa karakteristik model dimaksud

adalah bertentangan dengan dalil Modigliani dan Miller (1958), maka jika kita

ingin melakukan mengambil model penetapan harga berdasarkan

karakteristik secara lebih serius, harus dipikirkan kembali sebahagian besar

pemahaman mengenai keuangan perusahaan (Daniel dan Titman, 1997).

Lebih dari itu, Daniel et.al (2001) menolak model tiga faktor Fama dan French

untuk kasus negara Jepang, tetapi gagal untuk menolak model karakteristik.

Liew dan Vassalou (2000) membuktikan bahwa HML dan SMB

berhubungan dengan pertumbuhan ekonomi masa depan. Vassalou (2000)

menunjukkan bahwa sebagian besar kemampuan HML dan SMB untuk

menjelaskan tingkat pengembalian asset terkait dengan berita mengenai

pertumbuhan Produk Domestik Bruto masa depan.

Hasil penelitian Gregory et al. (2003) di Inggris tidak menemukan

bukti untuk menyarankan bahwa nilai portofolio lebih penuh resiko

dibanding daya tariknya. Beberapa nilai strategis di Inggris mampu

menghasilkan kelebihan tingkat pengembalian yang tidak nampak

13
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

berhubungkan dengan faktor risiko yang diketahui saat ini. Penafsiran

mereka adalah bahwa hasil penelitiannya lebih konsisten dengan penjelasan

yang mis-pricing dibanding hipotesis risiko rasional.

Qi (2004) menyatakan bahwa kedua model (CAPM dan 3FM) memiliki

daya penjelas yang cukup bagus. Secara statistik tidak ada superioritas antara

model yang satu dengan yang lainnya dalam hal kinerja kedua model. Tapi

hal ini dibantah oleh Bundoo (2006), Rogers dan Securato (2007), bahwa

untuk kategori emerging market, model 3FM menghasilkan kemampuan yang

baik dalam menjelaskan pengaruh ukuran perusahaan dan rasio B/M dan

pasar dalam memprediksi tingkat pengembalian saham yang diharapkan

emiten.

Berdasarkan uraian diatas, maka hipotesis penelitian ini adalah:

Penggunaan proksi ukuran perusahaan dan rasio B/M dalam model asset

pricing Fama dan French memiliki kemampuan yang lebih memadai

dibanding model CAPM-nya Sharpe, Litner dan Black dalam menjelaskan

variasi tingkat pengembalian saham yang diharapkan pada emiten non-

keuangan di Bursa Efek Indonesia Periode 2003-2006.

14
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

METODOLOGI PENELITIAN

1. Data

Untuk melakukan penelitian ini penulis membutuhkan data keuangan tiap

emiten non-finansial yang berupa (harga saham, market value, dan book value)

periode bulanan, IHSG, dan SBI-1 Bulan periode 2003-2006, sehingga data-

data yang diperlukan oleh dalam penelitian ini merupakan data historis.

Adapun cara penulis memperoleh data tersebut adalah sebagai berikut :

a) Untuk data keuangan tiap emiten selama periode tahun 2003-2006

diperoleh dengan cara men-download melalui website BEJ yaitu

hhtp://www.jsx.co.id.

b) Sedangkan untuk mendapatkan data-data IHSG untuk periode yang

sama, penulis memperolehnya selain dari website BEJ.

2. Formasi Portfolio

Penelitian ini membentuk portfolio saham berdasarkan klasifikasi

ukuran perusahaan dan rasio B/M sesuai dengan hasil penelitian Fama dan

French (2003). Nilai median keseluruhan sampel digunakan sebagai breakpoint

untuk menetapkan perbedaan antara dua kategori. Emiten dengan

kapitalisasi pasar kurang dari nilai median dianggap sebagai emiten dengan

kapitalisasi pasar yang kecil dan sebaliknya mereka yang lebih besar dari

nilai median dianggap sebagai emiten dengan kapitalisasi pasar besar.

Klasifikasi saham berdasarkan rasio B/M juga akan membagi saham ke

dalam dua kategori yang didasarkan nilai median keseluruhan sampel per

15
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

tahun yaitu kategori B/M tinggi dan kategori B/M rendah. Sampel yang

memiliki nilai Book value equity (BE) negatif tidak diikutsertakan dalam

perhitungan breakpoint untuk klasifikasi portfolio pada kedua proksi (SMB

dan HML). Dengan menggunakan jenis klasifikasi tersebut, maka

dimungkinkan untuk membentuk empat portofolio, yakni: S/H (Small mkt

cap-High B/M), B/H (Big mkt cap-High B/M), S/L (Small mkt cap-Low

B/M) dan B/L (Big mkt cap-Low B/M)

3. Uji Hipotesis

Uji model Fama dan French menggunakan kerangka kerja multivariate

regresi, dengan model sebagai berikut:

Ri(t) - Rf(t)=α +β[[Rm(t) – Rf(t)] + sSMB(t) + hHML(t) + e(t)

Dimana:

Ri(t) - Rf(t) = nilai rata-rata excess return dikurangi risk free rate periode ke t
Rm (t) – Rf(t) = excess return portfolio pasar untuk periode ke t
SMB(t) = return portfolio SMB ; (S/L + S/H) – (B/L + B/H) periode ke t
HML(t) = return portfolio HML ; (S/H + B/H) – (S/L + B/L) periode ke t
b, s, dan h = Koefisien regresi

Dengan menggunakan model regresi, akan dilakukan uji t-parsial pada model

Fama dan French tiga faktor dan CAPM (hanya faktor pasar yang dimasukkan

sebagai variabel independen).

Evaluasi Kinerja Portfolio

Evaluasi kinerja portfolio dilakukan dengan menggunakan alat ukur Indeks-

Sharpe, Indeks-Treynor, dan Jensen-Alpha. Berikut adalah penjelasan ketiga

alat ukur tersebut:

16
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

a) Treynor Index (Reward to Volatility Ratio)

Treynor pertama kali menunjukkan metode ini di tahun 1965 untuk

mengukur kinerja suatu portofolio. Treynor mengemukakan bahwa risiko

terdiri dari dua komponen yaitu resiko yang timbul akibat fluktuasi pasar

dan risiko yang muncul dari fluktuasi unik sekuritas individual dari suatu

portofolio (Reilly dan Brown, 2000). Selanjutnya dia mengasumsikan bahwa

portofolio terdiversifikasi dengan optimum, karenanya risiko unik sekuritas

individual dapat diabaikan. Melalui asumsi ini, Treynor mengukur kinerja

portofolio berdasarkan risiko sistematis atau beta yang merupakan resiko

fluktuatif relatif terhadap risiko pasar (Sharpe, Alexander dan Bailey, 1999).

Pengukuran dengan metode Treynor diformulasikan sebagai berikut (Jones,

2000): Treynor Indeks = (Erp – Rf) / βp

ER(p) : Expected Return Portfolio


Rf : Risk Free Rate
Βp : Beta Portfolio

Semakin tinggi nilai positif rasio Treynor, makin baik kinerja portofolio.

b) Jensen-Alpha (Differential Return Measure )

Jensen pertama kali memperkenalkan metode ini dalam mengukur kinerja

investasi Reksa Dana pada tahun 1968. Metode Jensen mengukur kinerja

investasi suatu portofolio yang didasarkan atas pengembangan CAPM. Menurut

Jones (2000:587) perhitungan dengan metode Jensen diformulasikan sebagai

berikut:

αρ = (Rp – Rf) – [βp(Rm – Rf)]

17
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

αρ : Jensen Alpha
Rp : Return Portfolio
Rf : Risk Free Rate
Βp : Beta Portfolio
Kinerja dari portfolio dapat dilihat dari nilai alpha, dimana bila alpha bernilai

positif berarti menunjukkan kinerja portofolio yang lebih tinggi daripada

kinerja pasar.

c) Indeks Sharpe

Pengukuran kinerja suatu reksadana dapat dilakukan dengan dua metode

koefisien indeks yaitu, Indeks Sharpe dan Indeks Treynor. Pengukuran dengan

metode indeks Sharpe, didasarkan pada apa yang disebut premi risiko atau risk

premium. Premi risiko adalah perbedaan (selisih) antara tingkat pengembalian

rata-rata portofolio dan investasi bebas resiko (risk free asset). Indeks Sharpe

membagi risk premium dengan standar deviasi portofolio selama pengukuran,

dimana standar deviasi merupakan risiko total. Dengan demikian, Shape

mengukur risk premium yang dihasilkan dari setiap unit risiko yang ada.

Dengan perhitungan tersebut, semakin tinggi nilai pengukuran, semakin baik

kinerja yang dihasilkan. Pengukuran indeks Sharpe diformulasikan sebagai

berikut:

Sj = (Ri - Rf ) / σj

dimana:
Sj = Indeks Sharpe
Rj = return rata-rata portofolio j selama jangka waktu pengukuran
Rf = return rata-rata aset bebas risiko selama jangka waktu pengukuran
σj = standar deviasi portofolio j selama jangka waktu pengukuran

18
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

HASIL EMPIRIS

Statistik Deskriptif

Tabel 1. Statistik Deskriptif 2003-2006


Variabel N Min Maks Mean Std. Dev
Mkt 48 -11.00% 14.00% 2.96% 5.62%
SL-Rf 48 -15.85% 24.55% -6.30% 6.49%
SH-Rf 48 -19.57% 6.62% -7.62% 6.30%
BL-Rf 48 -21.71% 17.02% -4.87% 6.77%
BH-Rf 48 -29.61% 30.59% -5.88% 10.92%
Sumber : Hasil Olah Data

Pada sub bagian ini akan dibahas mengenai statistik deskriptif tingkat

pengembalian pasar, tingkat pengembalian portofolio saham berdasarkan

kriteria kapitalisasi pasar dan rasio B/M: S/H (Small mkt cap-High B/M),

B/H (Big mkt cap-High B/M), S/L (Small mkt cap-Low B/M) dan B/L (Big

mkt cap-Low B/M). Tabel 1 memperlihatkan statistik deskriptif mengenai

tingkat pengembalian saham untuk masing-masing kategori portofolio. Rata-

rata tingkat pengembalian saham untuk keseluruhan portofolio adalah

negatif selama periode penelitian. Secara rata-rata nilai tingkat pengembalian

portofolio masih dibawah tingkat pengembalian pasar, dengan nilai rata-rata

tingkat pengembalian terendah adalah portofolio S/H (-7,62%) dan S/L. Hal

ini tampaknya kurang sesuai dengan pernyataan Fama dan French (1996)

yang hanya menganggap bahwa perusahaan dengan kriteria kapitalisasi

pasar yang rendah dan rasio B/M yang tinggi memiliki probabilitas distress

yang tinggi karena untuk portofolio dengan kapitalisasi yang kecil tapi rasio

B/M yang rendah nilai rata-rata tingkat pengembalian-nya juga negatif,

19
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

bahkan terbesar kedua (-6,3%). Nilai rata-rata tingkat pengembalian pasar

bulanan selama periode penelitian adalah sebesar 2,96%.

1. Uji Hipotesis

Tabel 2. Hasil Komparasi CAPM dan 3FM


Independen Dependen α β s h sig.t-β sig.t-s sig.t-h R² adj.R²
Mkt S/L-Rf -0.075 0.391 0.019 0.11 0.10
S/H-Rf -0.085 0.310 0.057 0.08 0.06
B/L-Rf -0.061 0.399 0.022 0.11 0.09
B/H-Rf -0.061 0.090 0.756 0.00 -0.02
Rm, HML, SMB S/L-Rf -0.072 0.398 -0.241 0.528 0.008 0.090 0.002 0.35 0.31
S/H-Rf -0.079 0.408 0.386 0.406 0.008 0.010 0.018 0.27 0.22
B/L-Rf -0.063 0.354 -0.250 -0.052 0.044 0.137 0.786 0.15 0.10
B/H-Rf -0.052 0.279 1.267 -0.193 0.205 0.000 0.431 0.47 0.44
Sumber : Hasil Olah Data

Pertama, akan diuji apakah model tiga faktor Fama dan French cukup

memadai dalam menjelaskan tingkat pengembalian saham yang diharapkan

dibanding model CAPM untuk periode 2003-2006. Tabel 2 menunjukkan

hasil keempat regresi (empat portfolio) dengan menggunakan seluruh

portfolio saham. Hasil uji t menunjukkan bahwa koefisien faktor resiko Rm-

Rf, SMB, dan HML secara statistik signifikan pada signifikansi level 5% di

portofolio S/H. Faktor SMB hanya signifikan pada portofolio S/H dan B/H.

Sedangkan faktor HML secara statistik signifikan untuk portofolio saham

S/L dan S/H. Secara keseluruhan adjusted R² pada model 3FM (10%-44%)

lebih tinggi dibanding model CAPM (-2%-10%). Karenanya hasil penelitian

ini mendukung hipotesis penelitian dan hasil penelitian sebelumnya

(Charitou dan Constantinidis, 2004; Bundoo, 2006; Rogers dan Securato, 2007)

bahwa model 3FM menjelaskan variasi tingkat pengembalian saham yang

20
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

diharapkan lebih baik daripada model asset pricing CAPM. Untuk menguji

mana diantara dua variable independent; SMB, dan HML yang lebih powerful

dalam menjelaskan variasi tingkat pengembalian saham, hasil pada tabel 3.

mengindikasi bahwa R² lebih meningkat dengan menambahkan faktor SMB

pada saat menguji portfolio saham berkapitalisasi kecil.

Tabel 3. Hasil Uji Faktor SMB dan HML


Independen Dependen Α β s h sig.t-β sig.t-s sig.t-h R² adj.R²
Mkt,SMB S/L-Rf -0.070 0.440 0.572 0.004 0.001 0.31 0.27
S/H-Rf -0.083 0.339 0.336 0.034 0.061 0.15 0.11
B/L-Rf -0.061 0.398 -0.007 0.024 0.971 0.11 0.07
B/H-Rf -0.065 0.053 -0.422 0.853 0.196 0.04 0.00
Mkt, HML S/L-Rf -0.077 0.340 -0.312 0.035 0.045 0.19 0.15
S/H-Rf -0.083 0.364 0.332 0.023 0.031 0.17 0.13
B/L-Rf -0.063 0.359 -0.243 0.038 0.139 0.15 0.11
B/H-Rf -0.051 0.300 1.293 0.168 0.000 0.47 0.44
Sumber : Hasil Olah Data

Sebaliknya, R² meningkat pada seluruh portfolio dengan menambahkan

variabel HML. Hasil ini tidak konsisten dengan penelitian Charitou dan

Constantinidis (2004) yang menyatakan bahwa penambahan variabel HML

hanya akan meningkatkan koefisien determinasi saham yang berkapitalisasi

besar. Penelitian ini mendukung penyataan Fama dan French (1992) yang

menunjukkan bahwa pengaruh rasio B/M lebih kuat dibanding ukuran

perusahaan dalam menjelaskan tingkat pengembalian rata-rata. Hasil

penelitian ini menunjukkan bahwa faktor pasar dengan jelas memiliki

kekuatan dalam menjelaskan variasi tingkat pengembalian saham. SMB

hanya mendominasi daya menjelaskan factor B/M (HML) pada saat menguji

portofolio saham berkapitalisasi kecil. Sedangkan HML mendominasi

peningkatan koefisien determinasi keempat portofolio (terutama saham

21
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

berkapitalisasi besar). Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa memang

faktor pasar masih lebih baik itu bila dipadukan oleh faktor ukuran

perusahaan dan rasio B/M.

3. Evaluasi Kinerja Portofolio

Evaluasi portofolio saham yang terbentuk berdasarkan model tiga faktor

dilakukan sesuai dengan prosedur yang dilakukan penelitian sebelumnya,

yakni dengan membentuk portofolio tambahan berdasarkan kriteria size

(Small Size dan Big-Size) dan rasio B/M (Low B/M dan High B/M) sebagai

first signalling performance sebelum dilakukan evaluasi pada portofolio hasil

interseksi kedua faktor (S/H, S/L, B/H, dan B/L).

Tabel 4. Hasil Evaluasi Indeks Treynor

Portfolio 2003 2004 2005 2006


Small-Size -0.1054273 1.0195808 0.2163473 0.1730958
Big-Size 0.2935532 -0.3195901 0.0548253 0.0662876
Low-BM 0.0533772 -0.6013021 0.1634625 0.0500665
High-BM 0.1463764 0.6629172 0.0729346 0.1803226
S/H -0.4516521 1.9077801 0.2481472 1.5653275
S/L -5.1029057 -47.9694590 -2.0481749 0.2547597
B/H -0.1638662 4.0051852 0.1163250 0.2505693
B/L -0.3565094 0.3598704 0.1998753 0.2906561

Berdasarkan kriteria indeks Treynor, selama empat tahun periode

penelitian, kinerja portofolio cukup bagus. Kinerja portofolio yang mengacu

kepada size (khususnya small size dan big-size) masing-masing mengalami

indek negatif pada periode 2003 dan 2004 sedangkan untuk dua periode

selanjutnya kinerja portofolio sudah memiliki angka indeks positif. Begitu

22
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

juga halnya dengan kinerja portofolio yang mengacu kepada rasio B/M (Low

B/M dan High B/M), bahkan kinerja portofolio high B/M selalu memiliki

indeks positif selama periode penelitian. Berikutnya adalah kinerja portofolio

yang terbentuk dari intersection antara size dan rasio B/M, yakni portofolio

S/H, S/L, B/H, dan B/L. Kecuali portofolio S/L yang baru tahun 2006

mencapai indeks positif, tiga portofolio lainnya hanya memiliki indeks

negatif pada tahun 2003. Tapi angka indeks yang positif ini belum bisa

menjamin bahwa kinerja portofolio memang sudah baik, karena terdapat

beberapa kemungkinan mengenai munculnya angka positif ini, misalnya:

koefisien beta portofolio yang negatif sehingga bila di lakukan komparasi

antara resiko fluktuatif relatif terhadap resiko pasar menghasilkan nilai

indeks yang positif. Hasil indeks Treynor ini masih harus diperbandingkan

lagi dengan dua alat ukur kinerja lainnya.

Tabel 5. Hasil Evaluasi Jensen-Alpha

Portfolio 2003 2004 2005 2006


Small-Size -0.0071352 -0.0237630 -0.1003176 -0.0942385
Big-Size 0.0599547 0.0102863 -0.1298277 -0.0934970
Low-BM 0.0130701 0.0125622 -0.0831595 -0.0763122
High-BM 0.0397494 -0.0260389 -0.1469857 -0.1114234
S/H -0.0529176 -0.0457765 -0.1226581 -0.1130384
S/L -0.0536426 -0.0522532 -0.0694845 -0.0995001
B/H -0.0067580 -0.0545291 -0.1161526 -0.1166849
B/L -0.0327123 -0.0094513 -0.1055000 -0.0951121

Dengan pendekatan Jensen-Alpha, kinerja dari portofolio dapat dilihat

dari nilai alpha; dimana bila alpha bernilai positif berarti menunjukkan

kinerja portofolio yang lebih tinggi daripada kinerja pasar. Dari hasil

23
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

perhitungan empiris, dapat disimpulkan bahwa kinerja portofolio masih

dibawah kinerja pasar. Atau dengan kata lain, tingkat pengembalian

portofolio selama periode penelitian masih inferior terhadap risiko

sistematisnya yang disatu sisi berfungsi sebagai multiplier pada kinerja pasar.

Mengacu kepada Indeks-Sharpe, secara umum premi risiko dari

seluruh portofolio masih tinggi selama periode penelitian. Atau dengan kata

lain, tingkat pengembalian portofolio masih lebih rendah dibanding tingkat

pengembalian rata-rata aset bebas risiko.

Dari hasil evaluasi dengan tiga alat ukur dapat diperoleh informasi

bahwa aspek kapitalisasi pasar dan rasio B/M emiten, tidak serta merta

menjamin portofolio saham yang terbentuk akan menghasilkan suatu

konsensus perihal accepted risk yang reliable versus tingkat pengembalian yang

diharapkan.

Tabel 6. Hasil Evaluasi Indeks Sharpe


Portfolio 2003 2004 2005 2006
Small-Size -0.0893554 -0.3029860 -1.0850918 -0.5974484
Big-Size 0.3484069 0.1075874 -0.3236230 -0.2808005
Low-BM 0.0408776 0.1134884 -0.6527703 -0.2708635
High-BM 0.1854064 -0.2230625 -0.4474554 -0.5155250
S/H -0.7285454 -0.7772906 -2.0776141 -1.8145197
S/L -0.5222479 -1.3489219 -1.7623029 -1.2718618
B/H -0.0839905 -0.6868367 -0.5877985 -0.9072262
B/L -0.5958842 -0.0978330 -1.3521503 -1.2983610

24
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

KESIMPULAN, KETERBATASAN PENELITIAN, DAN IMPLIKASI

Kesimpulan

Tujuan penelitian ini adalah memberikan konfirmasi perihal komparasi

kemampuan model tiga faktor dan CAPM dalam menjelaskan variansi

tingkat pengembalian saham yang diharapkan dan evaluasi kinerja portofolio

yang terbentuk dari model tiga faktor dengan alat ukur indeks-Sharpe, indeks

Treynor, dan Jensen-Aplha pada saham emiten non-keuangan di Bursa Efek

Indonesia periode 2003-2006. Dari hasil analisis dan pembahasan dapat

disimpulkan bahwa secara umum, model asset pricing Fama dan French lebih

superior dalam menjelaskan variasi tingkat pengembalian saham yang

diharapkan dibanding model CAPM-nya Sharpe dan kawan-kawan. Secara

khusus, berdasarkan karakteristik portofolio saham sesuai dengan prosedur

Fama dan French, SMB mendominasi koefisien determinasi portofolio saham

berkapitalisasi kecil. Sedangkan HML mendominasi peningkatan koefisien

determinasi keempat portofolio. Hasil evaluasi kinerja portofolio yang

terbentuk menyatakan bahwa tingkat pengembalian portofolio selama

periode penelitian masih inferior terhadap risiko sistematisnya dan masih

lebih rendah dibanding tingkat pengembalian rata-rata aset bebas risiko.

25
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

Keterbatasan Penelitian

1. Sampel penelitian yang digunakan hanya emiten industri non-keuangan.

2. Periode penelitian hanya empat tahun (2003-2006).

3. Komparasi yang dilakukan hanya mengacu pada koefisien determinasi.

Implikasi

1. Akan lebih memadai bila sampel yang bergerak di industri keuangan

juga diikutsertakan, adapun perihal format analisisnya bisa secara

pooling data atau parsial berdasarkan industri.

2. Periode penelitian diperpanjang, agar diperoleh hasil yang lebih

komprehensif.

3. Indikator yang dijadikan komparasi bisa ditambah, misalnya rasio E/B

(Earning to Book Value), PSR (Price to Sales Ratio), rasio P/B, rasio PER.

26
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

REFERENSI
Basu, S. 1977. Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their
Price-Earning Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis. Journal
of Finance, 12: 129-156.
Basu, S. 1983. The relationship between earnings yield, market value, and
return for NYSE common stocks: Further evidence. Journal of Financial
Economics 12, 129-156.
Banz, Rolf W. 1981. The Relationship Between Return and Market Value of
Common Stock. Journal of Financial Economics. Vol. 9, pp. 3-18.
Barber, Brad M. and John D. Lyon. 1997. Firm size, book-to-market ratio and
security returns: A holdout sample of financial firms. Journal of Finance,
Vol. LII, No 2.
Bhandari, L. 1988. Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns:
Empirical Evidence. Journal of Finance, 43: 507-528.
Black, Fisher. 1972. Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing.
Journal of Business 45: 444-455.
Bundoo, Sunil K. 2006. An Augmented Fama and French Three-Factor Model:
New Evidence From An Emerging Stock Market. Department of
Economics & Statistics, University of Mauritius. Reduit, Mauritius.
Chan L., Hamao Y., dan Lakonishok J. 1991. Fundamentals and Stock Returns
in Japan. Journal of Finance, Vol. XLVI, No 5.
Charitou, Andreas dan Eleni Constantinidis. 2004. Size and Book-to-Market
Factors in Earnings and Stock Returns: Empirical Evidence for Japan.
Department of Business Administration, University of Cyprus.
Cochrane, J. H. 1996. A Cross-Sectional Test of an Investment Based Asset
Pricing Model. Journal of Political Economy 104, 572-621.
Cochrane, J. H. 2001. Asset Pricing. Princeton University Press.
Daniel K., Titman S. 1997. Evidence of the Characteristics of Cross Sectional
Variation in Stock returns. Journal of Finance, Vol. 52, No. 1,1-33.
Daniel K., Titman S., dan K. C. Wei J. 2001. Explaining the Cross-Section of
Stock Returns in Japan or Characteristics. Journal of Finance, Vol. LVI,
No. 2.
Fama, Eugene F, dan Kenneth R. French. 1992. The cross section of expected
returns. Journal of Finance, Vol. XLVII, No. 2.
Fama, Eugene F., dan Kenneth R. French. 1993. Common risk factors in the
returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics 33, 3-56.

27
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

Fama, Eugene F., dan Kenneth R. French. 1995. Size and Book-to-Market
Factors in Earnings and Returns. Journal of Finance, Vol. L, No.1.
Fama, Eugene F., dan Kenneth R. French, 1996. Multifactor explanations of
asset pricing anomalies. Journal of Finance, Vol. 51, No.1, 55-84.
Fama, Eugene F., dan Kenneth R. French. 1998. Value versus Growth: The
International Evidence. Journal of Finance, Vol. 53, No. 6.
Fama, E. and MacBeth, J. 1973. Tests of the Multiperiod Two-Parameter
Model. Journal of Financial Economics, Vol. 1, 43-66.
Graham, J.R dan Harvey, C.R. 2001. The theory and practice of corporate
finance: evidence from the field. Journal of Financial Economic 60, 187-24.
Gregory A., Harris R., Michou M. 2003. Contrarian investment and
macroeconomic risk. Journal of Business Finance and Accounting, 30(1) &
(2), 0306-686X.
Jones, Charles P., 2000, Investments: Analysis and Management, 7th Edition,
John Wiley & Sons Inc., New York.
Kato, K., and J. Shallheim. 1985. Seasonal and Size anomalies in the Japanese
stock market. Journal of Financial and Quantitative Analysis 20, 243-260.
Knez, P., dan M. Ready. 1997. On the robustness of size and book-to-market
in cross-sectional regressions. Journal of Finance, Vol. LII, No. 4.
Kothari S. P., Shanken J., dan Sloan G. 1995. Another look at the cross-section
of expected stock returns. Journal of Finance, Vol. L, No. 1.
Lakonishok, Josef and Alan C. Shapiro. 1986. Systemaitc Risk, Total Risk, and
Size as Determinants of Stock Market Returns.” Journal of Banking and
Finance. 10:1, pp. 115-132.
Lakonishok J., Shleifer A. and Vishny R. 1994. Contrarian investment,
extrapolation, and risk. Journal of Finance, 49, 1541-1578.
Liew, J., Vassalou, M. 2000. Can book-to-market, size and momentum be risk
factors that predict economic growth? Journal of Financial Economics, 57,
221-245.
Lintner, John. 1965. The valuation of risk assets and the selection of risky
investments in stock portfolios and capital budgets, Review of
Economics and Statistics 47, 13-37
Maroney N., Protopapadakis A. 2002. The Book-to-Market and Size Effect in a
General Pricing Model: Evidence from Seven National Markets.
European Finance Review, 6: 189-221.
Modigliani, Franco, and Merton H. Miller, 1958, The cost of capital,
corporation finance, and the theory of investment, American Economic
Review 48, 261-297.

28
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

Qi, Howard. 2004. An Empirical Study Comparing the CAPM and the Fama-
French 3-Factor Model. SSRN Papers – Id556671.
Reilly K.F. and Brown C.K., 2000, Investment Analysis and Portfolio
Management, The Dryden Press, USA.
Reinganum, Marc R. 1981. A New Empirical Perspective on the CAPM.
Journal of Financial and Quantitative Analysis. 16:4, pp. 439-462.
Ritter, Jay R. 2003. Investment banking and securities issuance, Handbook of
the Economics of Finance, (edited by George M. Constantinides, Milton
Harris, and Rene Stulz), Elsevier Science B.V.
Rogers, Pablo dan José Roberto Securato. 2007. Comparative Study of CAPM,
Fama and French And Reward Beta Approach In The Brazilian Market.
SSRN Papers – Id1027134.
Rosenberg, B., Reid, K. and Lanstein, R. 1985. Persuasive evidence of market
inefficiency. Journal of Portfolio Management 11, 9-17.
Sharpe, William F. 1964. Capital asset prices: A theory of market equilibrium
under conditions of risk. Journal of Finance 19, 425-442.
Stattman, Dennis. 1980. Book Values and stock returns, The Chicago MBA: A
Journal of Selected Papers 4, 25-45.
Strong N., Xu X., 1997. Explaining the cross-section of UK expected stock
returns. British Accounting Review, 29, 1-23.
Vassalou, M. 2000. News related to future GDP Growth as a Risk Factor in
Equity Returns. Columbia Business School, Working Paper.

29
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

Lampiran 1. Klasifikasi Emiten

B/H B/L S/H S/L B/H B/L S/H S/L


ANTM AALI AIMS ADES ADMG AALI AKPI AIMS
APEX ALFA AKRA AKPI AKRA ADES ANTA ALFA
BRNA AMFG ANTA ALKA AMFG ARTI APLI ALKA
BMTR ARNA APLI AQUA ANTM ASGR BAYU AQUA
CEKA ARTI BAYU BASS APEX ASII BMSR ARNA
CNKO ASGR BIPP BATA BIPP AUTO BRAM BASS
CPIN ASII BMSR BATI BLTA BATI BRNA BATA
CTRS AUTO BRAM BTON BUDI BKSL BMTR BTON
DAVO BKSL BUDI CITA CEKA BNBR CKRA CITA
ETWA BLTA CKRA CTBN CNKO BNGA CMPP CTBN
IIKP BNBR CMPP FAST CPIN BNII CPDW DVLA
INCI BNGA DLTA FMII CTRS BUMI DLTA FAST
INCO BNII DNET FORU DAVO CMNP DNET FISH
INDR BUMI DSFI IMAS ETWA DSUC DSFI FMII
INKP CMNP DSUC INTD INCI EPMT EKAD FORU
ISAT CTRA EKAD ITTG INDR FASW ESTI GDYR
JIHD DVLA ESTI JECC INKP GGRM IGAR IMAS
JRPT EPMT GDYR KARW JIHD GJTL IIKP INTD
KIJA FASW IKAI LAPD KBLM HMSP IKAI ITTG
LTLS FISH INAI LMPI LTLS IATG INAI KARW
MDRN GGRM INDS META MLPL INAF INDS LAPD
MLPL GJTL INTA MIRA MPPA INCO INTA LMPI
MPPA HMSP JPRS MITI MRAT INDF JECC META
2003

2004

MRAT IATG KARK MLBI MTDL INTP JPFA MLBI


RALS IGAR KBLM .OMRE PTRO ISAT JRPT PANR
RMBA INAF KDSI PICO RALS JAKA KARK PICO
SONA INDF KICI RICY RMBA JPRS KDSI SCCO
SUBA INTP KPIG SCCO SOBI KAEF KICI SDPC
TBLA JAKA LAMI SDPC SONA KIJA KPIG SHID
TIRT JPFA LION SIMM SUBA KLBF LAMI SIMM
TKIM KAEF LMSH TCID TBLA LMAS LION SMSM
TSPC KLBF LPCK ULTJ TINS LSIP LMSH SPMA
LMAS NIPS UNIC TKIM MEDC LPCK SULI
LSIP PLAS TRST MIRA MDRN TIRT
MEDC PLIN TSPC MYOR NIPS ULTJ
MTDL PRAS PBRX .OMRE
MYOR PTRO PLAS PLIN
PANR RIMO RICY PRAS
PBRX SHID SCMA RIMO
SCMA SMDR SIPD SMDR
SIPD SOBI SMCB SSTM
SMCB SSTM SMGR STTP
SMGR STTP TCID TBMS
SMSM TBMS TLKM TMAS
SPMA TMAS TURI TMPI
TINS TMPI UNIT TMPO
TLKM TMPO UNSP UNIC
TRST UNSP WAPO
TURI WAPO
UNIT

30
Jurnal Akuntansi dan Bisnis,
Vol. 9, No. 1, Februari 2009 (1-12)
ISSN: 1412 – 0852

B/H B/L S/H S/L B/H B/L S/H S/L


ADMG AALI AKPI AIMS ADMG AALI AIMS ALKA
ANTM AKRA ANTA ALFA ANTM AKRA AKPI AQUA
BIPP AMFG APLI ALKA BRAM ALFA ANTA ARNA
BMTR APEX BAYU AQUA BMTR AMFG APLI BASS
BNBR ARTI BMSR ARNA BNBR APEX BATA BTON
BNGA ASGR BRAM BASS BUDI ARTI BATI CITA
CMPP ASII BRNA BATA CNKO ASGR BAYU DNET
CPIN AUTO BUDI BATI CPIN ASII BIPP DSUC
CTRS BKSL CKRA BTON ETWA AUTO BKSL FAST
DSFI BLTA CNKO CITA GJTL BLTA BMSR FISH
ETWA BNII DAVO CPDW IATG BNGA BRNA IMAS
GJTL BRPT DNET CTBN IGAR BNII CEKA ITTG
IGAR BUMI EKAD DLTA INKP BRPT CKRA KARW
IIKP CEKA ESTI FAST INTA BUMI CMPP LAPD
INCI CMNP IKAI FISH JIHD CTBN CPDW MDRN
INDR DSUC INAI FMII JPFA CMNP DLTA MLBI
INKP DVLA INDS GDYR JRPT CTRA DSFI .OMRE
INTA EPMT JECC IMAS LTLS CTRS EKAD PANR
JIHD FASW JRPT INTD MLPL DAVO ESTI PBRX
JPRS FORU KARK ITTG MPPA DVLA FMII PICO
KIJA GGRM KBLM JAKA PTRO EPMT FORU RIMO
LMAS HMSP KDSI JPFA RICY FASW GDYR SHID
LPCK IATG KICI KARW SIPD GGRM IKAI SIMM
LTLS INAF KPIG LAPD SMDR HMSP INAI SKLT
MLPL INCO LAMI MBAI SPMA IIKP INCI SMSM
MRAT INDF LION MDRN SSTM INAF INDR ULTJ
MTDL INTP LMPI META TKIM INCO INDS WICO
MYOR ISAT LMSH MLBI TSPC INDF INTD
2005

2006

RICY KAEF MIRA PANR INTP JECC


RMBA KLBF NIPS SDPC ISAT KARK
SMDR LSIP .OMRE SHID JAKA KBLM
SPMA MEDC PICO SIMM JPRS KDSI
TBLA MPPA PLIN SIPD KAEF KICI
TINS PBRX PRAS SKLT KIJA KPIG
TKIM PLAS RIMO SMAR KLBF LAMI
TMAS PTRO SCCO SMSM LSIP LION
TRST RALS SOBI TCID META LMAS
UNIT SCMA SONA ULTJ MEDC LMPI
SMCB STTP UNIC MITI LMSH
SMGR TBMS MYOR LPCK
SSTM TIRT PLAS MBAI
SULI TMPI RALS MIRA
TLKM TMPO RMBA MRAT
TURI TSPC SCMA MTDL
UNSP VOKS SMAR NIPS
WAPO SMCB PLIN
SMGR PRAS
SULI SCCO
TBLA SDPC
TCID SOBI
TINS SONA
TLKM STTP
TMAS TBMS
TMPI TIRT
TURI TMPO
UNSP TRST
VOKS UNIC
UNIT
WAPO

31