Book Summary - 4 en 1

Book Summary Nro.
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Inversor Global le acerca el resumen de cuatro libros imprescindibles para aquel inversor que quiera tener xito a la hora de manejar sus inversiones personales
Un Paseo Aleatorio por Wall Street
El Inversor Inteligente
Recuerdos de un Operador de Acciones
Ms All de la Codicia y el Miedo
Para ms informacin visite www.inversorglobal.com.ar
Book Summary Nro. 1
Prlogo
La investigacin acadmica no es ajena al mundo de las inversiones. Desde inicios del siglo pasado, investigadores, periodistas e inversores se dedicaron a estudiar el mundo de las inversiones. Todos queran explicar su comportamiento. No slo con el nimo de la curiosidad de saber por qu las cosas son como son, sino tambin con la intencin ms mercantilista de tratar de predecir o explicar el comportamiento futuro de las inversiones. Durante los ltimos 40 aos este fenmeno es an ms marcado. Todas las universidades ms prestigiosas del mundo tienen su departamento de finanzas e inversiones, e inclusive, varios Premios Nobel de economa surgieron gracias a estudios relacionados con las inversiones. En el presente Book Summary intentamos seleccionar cuatro libros que no slo brinden un marco al lector de los temas que est discutiendo el ambiente acadmico acerca del mundo de las inversiones, sino tambin ilustrar claramente las posiciones predominantes y las ltimas teoras. Comenzamos con dos libros que son de los ms importantes del mundo de las inversiones y que se escribieron a comienzos y mediados del siglo pasado, pero que todava no pierden vigencia. Ambos defienden una corriente acadmica llamada de la administracin pasiva. Tanto en Un Paseo Aleatorio Por Wall Street como en El Inversor Inteligente, los autores explican por qu la inversin pasiva es el mejor camino que puede elegir un inversor individual. En Recuerdos de un operador de Bolsa, conoceremos la opinin contraria, cmo los autores defienden la estrategia de inversin activa. En esta crnica de las experiencias de un operador a principios del siglo pasado, conoceremos los diferentes aspectos que un operador de acciones tiene que tener en cuenta a la hora de querer ganarle al mercado. Finalmente, en Ms All de la Codicia y el Miedo, conoceremos la ltima y ms revolucionaria teora sobre las inversiones, que se focaliza en el estudio de la psicologa humana sobre la misma. Este libro, fruto de la investigacin acadmica de comienzos del presente siglo, intenta explicar aspectos que no fueron abordados por la investigacin tradicional, pero que en la actualidad tienen enorme importancia para el inversor global. Estoy convencido de que la lectura de los siguientes resmenes le resultar muy interesante y le aportar conocimientos y enfoques valiosos para manejar sus ahorros e inversiones personales cada vez mejor.
Federico Tessore Director Inversor Global
Inversor Global - 2 -
Book Summary Nro. 1
Libro 1: El Inversor Inteligente
Ttulo: The Intelligent Investor: The Classic Text on Value Investing Autor: Benjamin Graham ISBN: ISBN: 0060752610 Idioma: Ingls
El autor Probablemente todos conozcamos a Warren Buffet, tal vez el mejor inversor burstil de todos los tiempos. Ampliamente reconocido y admirado por todos aquellos interesados en las estrategias y mtodos que consistentemente producen rendimientos slidos en los mercados, Buffet es la primera persona en quien pensamos cuando hablamos de inversores exitosos. Pero qu sucedera si le preguntramos a Buffet a quin admira y respeta l mismo en ese aspecto? Su respuesta seguramente sera: Benjamin Graham. Graham fue mentor y maestro de Buffet, y el fundador de lo que actualmente se conoce como value investing o inversiones de valor. Esta tcnica consiste en comprar activos en el mercado cuando estn disponibles a un precio menor que su verdadero valor (valor intrnseco del negocio). Adems de popularizar la utilizacin de herramientas ampliamente difundidas en la actualidad como el anlisis minucioso de la informacin financiera disponible, Graham es el padre fundador de toda una filosofa de inversin. En El Inversor Inteligente Graham expone el marco conceptual necesario para tomar inversiones financieras slidas y consistentes en el largo plazo. Con ms de un milln de ejemplares vendidos desde su primera edicin, el libro se ha convertido en una obra fundacional y de lectura obligada para cualquiera que intente profundizar sus conocimientos sobre el funcionamiento de los mercados. Una autntica Biblia del inversor. En palabras de Warren Buffet: por lejos el mejor libro sobre inversiones alguna vez escrito. El objetivo del libro consiste en exponer, en forma clara y sencilla, una gua para que el hombre corriente pueda adoptar y ejecutar una poltica de inversin razonable. Graham no promete frmulas mgicas para hacernos millonarios de un da para otro. Simplemente nos ensea tres lecciones invaluables: Cmo minimizar las probabilidades de sufrir prdidas irreversibles. Cmo maximizar las chances de obtener ganancias sustentables. Cmo controlar el comportamiento autodestructivo que evita que la mayora de los inversores alcance su mximo potencial
Si bien se explican algunas tcnicas para analizar y elegir activos, el foco no est puesto en ese aspecto, sino en exponer los valores y actitudes que puedan llevarnos a navegar con xito los turbulentos mercados financieros.
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Es Usted un Inversor Inteligente? Segn Graham un inversor inteligente no es quien posee capacidades intelectuales superiores tales como las reflejadas en el coeficiente intelectual, ni los que poseen mayor conocimiento sobre contabilidad, finanzas o los mercados financieros en s mismos; sino aquel que posee las capacidades emocionales y el temperamento necesario para tomar decisiones de inversin razonables sin dejarse influenciar por las modas y los exabruptos de codicia y pnico que, alternativamente, impregnan los mercados con el correr de los aos. El trmino inversor inteligente no se refiere a las capacidades intelectuales, sino al hecho de ser paciente, disciplinado, dispuesto a aprender, capaz de controlar las propias emociones y pensar por s mismo. Este tipo de inteligencia es ms una condicin del carcter que del cerebro. Adicionalmente, se considera fundamental la capacidad de medir o cuantificar en el proceso de inversin. Para prcticamente cualquier activo existe un precio que est lo suficientemente barato (en trminos de que el precio de mercado es menor a su valor intrnseco) para comprarlo, o lo suficientemente caro para venderlo. El hbito de comparar el precio que se est pagando con el valor que se obtiene a cambio es de incalculable importancia en inversiones.
El inversor versus el especulador Graham nos provee de una definicin muy clara de inversin: una operacin que tras un riguroso anlisis promete seguridad del principal y una rentabilidad adecuada. De aqu se desprenden tres caractersticas fundamentales del proceso: 1- El valor de una compaa y la solidez de su negocio deben ser concienzudamente analizados antes de comprar una accin. 2- El inversor debe intencionalmente limitar la posibilidad de grandes prdidas de capital. 3- Es razonable aspirar a retornos adecuados y no extraordinarios. Cualquier operatoria que no respete estos principios bsicos entra en lo que se consideran prcticas especulativas. Mientras un inversor compara el precio de mercado de una accin con su valor intrnseco, fundamentndose en el valor de su negocio, un especulador apuesta a que el precio de una accin aumentar, basndose en que espera que alguien ms est dispuesto a pagar un precio mayor al que l mismo pag. Un especulador compra una accin porque su precio subi. Un inversor compra una accin cuando su precio es menor al valor del negocio subyacente. Es importante notar que la prcticas especulativas no son ni ilegales ni inmorales, incluso pueden ser divertidas si uno tiene un poco de suerte en pronosticar los vaivenes del mercado. Sin embargo, no presentan un marco slido dentro del cual podamos esperar una rentabilidad razonable con riesgo acotado en el largo plazo. Se recomienda que si se desea embarcar en este tipo de aventuras se separe una pequea porcin de su dinero disponible a estos fines. Pero la advertencia no podra ser ms clara: jams debe llevarse la especulacin financiera a lmites insostenibles, ni mezclar las decisiones de inversin con las de especulacin. Sobre todo, jams pensar que uno est invirtiendo cuando se est especulando.
Qu tipo de retorno debo esperar para mis inversiones?
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La sabidura financiera tradicional nos dice que la rentabilidad debe ir determinada por el riesgo de la inversin. A mayor riesgo, mayor rentabilidad y viceversa. Sin embargo, la visin de Graham es diferente: plantea la nocin de que el retorno de la inversin debe estar determinado por la cantidad de esfuerzo inteligente que el inversor dedica a la tarea. De esta manera, el retorno que debera esperarse de nuestras inversiones no depende del riesgo de las mismas sino del esfuerzo y dedicacin que estemos dispuestos a volcar en el anlisis de las distintas alternativas disponibles. Se consideran dos tipos distintos de inversores. El primero es el inversor defensivo, aquel que prioriza la seguridad de sus activos y la libertad de no estar pendiente del anlisis, el esfuerzo y las preocupaciones que conlleva una poltica de inversin ms activa. En segundo lugar encontramos al inversor emprendedor o activo: aquel que disfruta del proceso de inversin y dispone del tiempo necesario para analizar detenidamente y elegir minuciosamente las acciones que componen su portafolio.
Estrategias de Inversin La primera pregunta que deben responderse, tanto el inversor activo como el defensivo, es: qu porcentaje de su cartera estar compuesto por acciones y cul ser la parte compuesta por bonos. Graham propone la regla del 75/25. Simplemente consiste en que en todo momento debe respetarse un mnimo de 25% de la cartera compuesta por acciones (el 75% restante seran los bonos), y nunca exceder el mximo de 75% del portafolio en acciones y 25% en bonos. Pero, cmo decidimos en qu punto del segmento comprendido entre 25% y 75% situarnos? La solucin es tan simple como intuitiva: a medida que haya ms oportunidades para comprar acciones a precios convenientes, mayor ser la proporcin invertida en acciones. Es decir, si encontramos muchas acciones cotizando a un precio inferior al valor intrnseco del negocio aumentaremos el porcentaje de la cartera invertida en acciones y viceversa. En este punto encontramos otra discrepancia entre las recomendaciones de Graham y los conceptos tradicionales sobre inversiones. Habitualmente se recomienda que la proporcin de acciones sea determinada por la edad del inversor y otros factores determinantes de su tolerancia al riesgo. La lgica detrs de estos conceptos es que las acciones proveen mayor rentabilidad pero tambin mayor volatilidad para la cartera. Se supone que mientras ms largo sea nuestro horizonte de inversin, es decir mientras ms tiempo falte para que necesitemos liquidar nuestros activos, ms tiempo disponemos para que el valor de nuestras acciones se recupere de potenciales cadas de precio, por lo tanto es mayor la proporcin de acciones recomendada. Entonces, usualmente se recomienda mayor proporcin de acciones a menor edad y mayor tolerancia al riesgo por parte del inversor. Sin embargo el autor nos recomienda aumentar la parte correspondiente a las acciones cuando encontramos mejores oportunidades, ms gangas en el mercado. Qu pretende Graham con este concepto? La historia de los mercados financieros se nos presenta alternativamente signada por periodos de exorbitantes subas, seguidas por verdaderas debacles de precios. Una simple observacin de los grficos histricos demuestra, sin lugar a dudas, la naturaleza cclica de los mercados financieros. Hay etapas de estabilidad, pero tambin muchos aos signados por excesos de optimismo o pesimismo.
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Momentos en los cuales las ganancias de unos son los motivos por los cuales otros compran. Todos compran porque el precio sigue subiendo, y los precios estn subiendo porque todos se desesperan por comprar. En ese momento la psicologa humana nos presenta una verdadera trampa. Cuando da tras da vemos crecer nuestros ahorros resulta difcil recordar los riesgos, parece que la Bolsa subir por siempre y no hay motivo para vender nuestras acciones. En ese momento lo ms probable es que nuestras acciones comiencen a ponerse caras (precio mayor al valor intrnseco), mientras ms han subido los precios ms tienen para caer, ms caras estn las acciones y ms motivos para pasarnos a los bonos. Por otro lado, luego de un crash burstil nadie est dispuesto a invertir. Los dolorosos recuerdos de las prdidas sufridas dejan huellas, a veces imborrables en la mente y el corazn de los inversores. Cuando todo el mundo se ha desesperado para vender, cuando los precios han cado en exceso y existen provechosas oportunidades de negocio, es el momento cuando la gente no tiene el coraje de volver a confiar en los mercados. Graham intenta protegernos de nosotros mismos, de nuestra codicia y de nuestro temor que impulsivamente nos llevaran a comprar, cuando deberamos estar vendiendo y vender cuando es momento de comprar. Vamos a hablar bastante sobre la psicologa del inversor. Dado que, de hecho, el principal problema del inversor e incluso su principal enemigo - es probablemente l mismo.
Seleccin de acciones
El inversor pasivo Se proponen dos alternativas para este tipo de inversores a la hora de elegir el componente accionario de su cartera: La primera es invertir en un fondo ndice (index fund): Son fondos de inversin cuyas carteras estn compuestas por los mismos (o casi los mismos) activos que un determinado ndice burstil. Dado que el fondo realiza muy pocas transacciones de compra-venta y prcticamente no tiene necesidad de analizar y elegir las acciones (porque las acciones que componen el ndice son conocidas de antemano), este tipo de fondos brinda el mismo retorno que el mercado con muy bajo costo. Tanto la experiencia de Graham como estudios estadsticos anteriores y posteriores a l indican que son muy bajas las probabilidades de obtener a lo largo de los aos rendimientos superiores al mercado. Por este motivo, obtener el rendimiento del mercado a bajo riesgo y costo presenta una estrategia muy conveniente, sobre todo en el caso del inversor pasivo. La segunda consiste en seguir las siguientes reglas de seleccin con el objetivo de obtener resultados superiores a los del mercado: 1- Debe haber una diversificacin adecuada aunque no excesiva, de esta forma se reduce el riesgo de la cartera. Aunque el anlisis se realice de forma adecuada siempre existe la posibilidad de error, o de algn evento inesperado que afecte el futuro de nuestras inversiones. Una correcta diversificacin minimiza la posibilidad de que algn factor fortuito afecte dramticamente nuestro portafolio. Se recomienda un mnimo de 10 y un mximo de 30 activos diferentes. 2- Las compaas elegidas deben ser grandes y conservadoramente financiadas, para reducir el riesgo de quiebras o excesiva volatilidad en los resultados. 3- Estabilidad de dividendos por 20 aos, como mnimo; resultados positivos por al menos 10 aos y un mnimo de 33% de aumento en las ganancias en los ltimos 10
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aos. De esta forma se busca excluir de la lista a aquellas acciones que no presentan adecuada solidez en el devenir de sus negocios. 4- Ratios de valuacin moderados: el precio actual no debera ser superior a 15 veces el promedio de las ganancias por accin en los ltimos 3 aos, ni tampoco superior a 1.5 veces el valor del patrimonio de la compaa. Graham compara el precio actual con aquellos aspectos que determinan el valor intrnseco de un negocio, ganancias o patrimonio neto, buscando garantizar que estemos pagando un precio razonable por los activos.
El inversor activo Se consideran a grandes rasgos las principales estrategias de seleccin, y qu grado de adecuacin representa cada una segn la lgica del autor: Comprar en las bajas del mercado y vender en las subas: una primera observacin grfica de los precios histricos podra indicarnos errneamente que sera una tarea de relativa facilidad predecir las subas o bajas del mercado y obtener beneficios econmicos de dicha tarea. Nada ms alejado de la realidad. Existe abundante evidencia estadstica en este aspecto; tanto los modelos matemticos de prediccin como las opiniones de los ms reconocidos expertos han demostrado ser intiles a la hora de predecir a lo largo del tiempo y consistentemente los movimientos del mercado. Una palabra de advertencia: en la actualidad existen numerosos servicios de software financieros que prometen mtodos automticos para predecir los precios futuros de estos activos. En muchos casos estos mtodos se promocionan como confiables y efectivos basndose en la evidencia histrica, es decir, si usted hubiera seguido esta estrategia durante determinada cantidad de aos hubiera obtenido muy buenos resultados. La garanta de confiabilidad en estos casos muchas veces resulta ser el mismo motivo de su fracaso a futuro. Si uno obtiene una base de datos tan abundante como las actualmente disponibles y busca seales de compraventa con todo el poder que actualmente brindan las tecnologas de informacin disponible, resulta relativamente sencillo encontrar relaciones entre las variables que parezcan estables, incluso cuando a menudo esas relaciones no presentan ninguna lgica financiera. Pero esto sucede solamente porque la base de datos es lo suficientemente grande como para que, entre tantas variables, alguna resulte explicativa de los movimientos de mercado. Pero esta relacin muchas veces se cumple nicamente para el periodo estudiado, no para el futuro. Una cosa es explicar lo que pas en el mercado una vez que tenemos la informacin sobre los valores, pero predecir las subas o bajas antes de que se produzcan presenta un desafo mucho ms difcil. No existe hasta la fecha evidencia clara sobre alguna persona o mtodo que pueda realizar dicha tarea de manera constante y efectiva. La falacia de acciones de crecimiento: el trmino hace referencia a aquellas empresas o industrias que presentan mayores expectativas de crecimiento en ventas y ganancias que el resto del mercado. Por supuesto que a todos nos gustara poder identificar estas oportunidades y sacar provecho de ellas, pero Graham nos advierte que dicha tarea es de una complejidad tan intrincada y conlleva un grado de error tan alto que la convierte en inadecuada para la mayora de los inversores. Bsicamente por dos motivos: En primer lugar, resulta muy complicado elegir cuales acciones tendrn un devenir extraordinariamente exitoso. Un enfoque podra ser seleccionar aquellas empresas que han mostrado mayor crecimiento en el pasado, pero muchas veces este enfoque puede resultar inadecuado. En la mayora de los casos se llega a un punto donde el crecimiento se hace ms lento o incluso se detiene, no es igual de sencillo aumentar las ventas cuando uno tiene el 10% del mercado como cliente que cuando tiene al 90%, siempre pueden surgir
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nuevos competidores, incluso pueden cambiar las tecnologas, los gustos de los consumidores o las regulaciones gubernamentales. Existen muchos factores que influencian el crecimiento a futuro de un negocio e intentar determinar la influencia de todos ellos combinados ciertamente presenta un elevado grado de riesgo. Un enfoque alternativo podra ser elegir aquellas industrias que presentan obvias perspectivas de crecimiento futuro. En este caso es fundamental notar que no siempre el crecimiento de la demanda trae mejores beneficios para las empresas o para sus inversores. Graham recuerda el caso de las empresas de trasporte areo que en las dcadas del 40 y 50 acaparaban gran parte del inters de los inversores: era relativamente sencillo pronosticar el espectacular crecimiento del trfico areo en los aos subsiguientes... sin embargo una combinacin de distintos factores, como cuestiones tecnolgicas y sobre expansin de capacidad generaron resultados fluctuantes y hasta desastrosos... hacia 1970 a pesar de nuevos mximos histricos en los niveles de trfico areo las compaas presentaron prdidas de 200 millones U$D para sus accionistas. En tiempos ms recientes podemos recordar la burbuja de empresas puntocom de principios del nuevo siglo, cuando exista una verdadera fiebre por comprar empresas relacionadas con Internet y sus tecnologas asociadas. Estos ganadores del nuevo mundo trajeron resultados dramticos para muchos de sus inversores. Se pagaron precios exorbitantes por acciones de empresas que luego perdieron gran parte de su valor e incluso desaparecieron. En segundo lugar, aunque se puedan identificar estas empresas, lo ms probable es que sus brillantes perspectivas futuras ya estn reflejadas en el precio. Las acciones de crecimiento siempre cotizan a ratio de valuacin (como precio/ganancias o precio/patrimonio neto) ms elevados que el resto. De esta forma, el hecho de que una determinada empresa tenga un management ms eficiente o est en una industria de alto crecimiento como la tecnologa, ya est reflejado en el precio actual de la accin. Estamos recibiendo un activo de alta calidad pero dicha calidad est reflejada en un mayor precio, con lo cual nuestras expectativas de revalorizacin no son superiores a las de cualquier otra empresa. Es importante notar que, si bien tenemos las mismas posibilidades de ganancia que con otra compaa, nuestro riesgo es mayor, porque todava est la posibilidad de que nos hayamos equivocado en cuanto a las perspectivas futuras de la accin de crecimiento; en ese caso habremos pagado ms de lo que el activo realmente vale. Tres estrategias recomendadas para el inversor activo: 1) La empresa grande impopular: si aceptamos que el mercado exagera el precio de ciertas empresas por el hecho de que lleven adelante sus negocios en industrias excitantes y de alto crecimiento, tambin debera ser cierto que muchas veces el precio puede caer en exceso porque alguna empresa o industria est enfrentando dificultades transitorias. Graham propone invertir en aquellas compaas que son mal consideradas por el mercado simplemente porque estn atravesando un mal momento o no tienen el brillo y glamour que se encuentran en otros sectores. De esta forma obtenemos nuestra recompensa cuando mejora la situacin de la industria. Existen dos motivos fundamentales por los cuales se recomienda llevar adelante esta estrategia con empresas grandes. El primero es que las empresas de mayor tamao tienen mayores recursos financieros y humanos para atravesar los aos difciles. De esta forma evitamos invertir en una empresa que tal vez pueda quebrar o sufrir daos irreparables antes de que mejore la situacin. La segunda es que el mercado observa con ms atencin a las empresas grandes, de tal forma que nos podemos garantizar que en un perodo de tiempo adecuado el mercado va a tomar nota de la mejora en la situacin de la empresa y su precio va a reaccionar en forma coherente a ello. Al implementar esta estrategia debemos tener cuidado de que no se trate de algo ms grave que una cuestin meramente temporal. A tales efectos se recomienda estudiar el historial de
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resultados de una empresa. Debemos utilizar esta estrategia solamente cuando consideremos que el precio pagado sea razonable cuando lo comparamos con las ganancias de los ltimos aos. Las gangas: se considera una ganga a una accin cuyo valor intrnseco es substancialmente mayor al precio por el cual se vende en el mercado. En concreto, Graham habla de empresas que valen, al menos, 50% ms que su precio. Cmo calculamos el valor intrnseco de un negocio? El autor propone dos mtodos diferentes pero muy relacionados entre s que a menudo deberan llevarnos a resultados muy similares. El primero consiste en estimar las ganancias futuras de una accin y aplicarle un mltiplo que nos indique cul debera ser su precio. Utilizando la relacin Precio / Ganancias, podemos estimar las ganancias futuras y luego un precio que corresponda a un ratio razonable. El segundo mtodo consiste en el valor que tendra dicha empresa para un dueo privado. En buena medida este valor est determinado por las ganancias esperadas y los resultados deberan ser iguales que si pronosticamos las ganancias y ratios, pero es probable que un dueo privado le d ms importancia al valor de los activos de la empresa, en especial a los activos corrientes como el cash o los inventarios. 2) Gangas en empresas secundarias: las empresas secundarias son aquellas que no poseen una posicin de liderazgo en alguna industria importante. Si bien pueden ser bastante grandes en tamao, son siempre menores que sus competidores los lderes y seguramente no se trate de las ya mencionadas empresas de crecimiento. Durante el mercado alcista de la dcada de 1920 se observaba poca diferencia entre los precios de acciones secundarias y sus contrapartes, las acciones lderes. El pblico consideraba que las empresas de tamao mediano tenan recursos suficientes para atravesar con xito las vicisitudes que pudieran aparecer en el horizonte, y adems, presentaban mejores posibilidades de expansin y crecimiento. Sin embargo, la gran depresin de 1930 fue particularmente devastadora para las empresas de menor tamao o menos estabilidad. En consecuencia, durante los aos siguientes a la depresin, el mercado mostr una marcada preferencia por las empresas lderes, lo cual significa que las empresas secundarias se vendan a precios menores en relacin a sus ganancias y activos que el resto. En muchos casos el precio cay lo suficiente como para que sean consideradas verdaderas gangas. Cuando los inversores muestran rechazo por las empresas secundarias a pesar de sus bajos precios, estn mostrando su creencia (al menos subconsciente) de que les espera un futuro catastrfico, incluso de extincin. Sin embargo estos miedos son, a menudo, infundados y no se corresponden con la realidad: incluso una empresa mediana que cotiza en la Bolsa suele ser grande si la comparamos con empresas privadas. No existen motivos slidos para asumir que estas empresas no podrn atravesar los aos buenos y malos obteniendo un promedio de rentabilidad razonable para el capital invertido. En palabras de Graham esta pequea resea indica que la actitud del mercado hacia las empresas secundarias tiende a ser irreal y muchas veces crear oportunidades de sub-valuacin. De hecho durante la Segunda Guerra Mundial y el perodo de posguerra se observ un marcado cambio de tendencia. Como la habitual competencia por las ventas disminuy, las empresas secundarias tuvieron mejores oportunidades de aumentar sus ventas y mrgenes de ganancia. Hacia 1946 el patrn del mercado se haba revertido totalmente en relacin a los parmetros anteriores a la guerra. Entre 1938 y 1946, las empresas lderes pertenecientes al Dow Jones incrementaron su precio en 40%, mientras que el ndice que muestra el movimiento de empresas de bajo precio se increment en nada menos que 280% durante el mismo perodo. El pndulo se haba movido hacia el otro
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extremo y las acciones de empresas secundarias que, en el pasado, haban ofrecido las mayores cantidades de gangas presentaban ahora los mejores ejemplos de sobre entusiasmo y sobre valuacin. Pero, si las empresas secundarias tienden a estar la mayor parte del tiempo subvaluadas, por qu ha de pensar el inversor que puede beneficiarse con dicha situacin? Si la subvaluacin de estas empresas persiste indefinidamente, no estar el inversor siempre en la misma posicin que cuando compr el activo? Graham reconoce que la respuesta a este interrogante es compleja, pero afirma que los beneficios de comprar gangas en empresas secundarias nos llegan de diferentes formas: La tasa de retornos por dividendos es relativamente mayor La tasa de reinversin de ganancias de estas empresas son sustanciales en relacin al precio pagado, lo cual eventualmente afecta al precio. Los mercados alcistas son generalmente ms generosos con las acciones secundarias, lo cual tiende a levantar su precio al menos hasta niveles razonables. An durante mercados relativamente planos, existe un proceso continuo de ajuste de precios, durante el cual acciones secundarias que antes estaban subvaluadas pueden subir, al menos, hasta niveles normales para ese tipo de acciones. Los factores especficos que anteriormente generaron ganancias decepcionantes podran ser corregidos por el advenimiento de nuevas condiciones, nuevas polticas o un cambio en el management.
3) Situaciones especiales: con la creciente popularidad de la diversificacin de productos como credo corporativo, muchas grandes compaas se lanzaron a adquirir empresas ms pequeas en mercados en los que no tenan presencia. A menudo encuentran que es ms rentable adquirir una empresa ya existente que lanzarse al mercado desde cero. Como necesitan obtener la aprobacin de la mayora de los accionistas, generalmente es necesario pagar un precio considerablemente mayor al precio de mercado por las compaas adquiridas. Estas maniobras corporativas han generado grandes oportunidades de rentabilidad para el inversor que tenga experiencia en este campo y aplique buen juicio a sus decisiones. El factor subyacente aqu es que los mercados financieros tienden a subvaluar los activos involucrados en cualquier tipo de procedimientos legales complejos. Un viejo dicho en Wall Street reza: nunca compres una demanda. Probablemente ste represente un buen consejo para el especulador en busca de movimientos rpidos de sus activos. Pero la adopcin de estas actitudes por parte del pblico en general ha creado oportunidades de gangas en este tipo de acciones, dado que el prejuicio en contra de ellas ha mantenido sus precios a niveles injustificadamente bajos. La explotacin de oportunidades especiales es una rama tcnica del proceso de inversin que requiere un conocimiento especial. Probablemente slo sea una rama indicada para una pequea proporcin de los inversores activos. Margen de seguridad: Representa la diferencia entre el valor intrnseco de un negocio y el precio pagado por la accin. Mientras ms grande sea esta diferencia, mayor ser la confianza que debemos tener en nuestra inversin y mayor probabilidad de ganancias con menores prdidas potenciales. Existen dos lneas de anlisis diferentes para calcular el valor de un negocio.
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La primera consiste en cuantificar claramente el valor de los activos y las ganancias promedio de los ltimos aos; enfocarse en el valor al da de hoy que puede ser cuantificado analizando los reportes financieros. La segunda es buscar pronosticar los acontecimientos futuros, observar la calidad del management, las tendencias tecnolgicas y dems para prever el futuro desempeo de una compaa y de ah el valor de su negocio. El autor considera que esta segunda rama es de caractersticas muy inciertas y propensa una excesiva cantidad de errores, an por los ms destacados analistas. Mientras ms basemos nuestros estimados de valor en cuestiones cuantificables y con una perspectiva de largo plazo, menos dependeremos de la fortuna y el azar para que nuestros estimados de valor sean realizados. La diversificacin es otra de las herramientas que nos ayuda a limitar el riesgo. Se considera que utilizando las tcnicas descritas por Graham obtendremos mayor probabilidad de xito que de fracaso en nuestras inversiones, lo cual no significa que una inversin determinada no pueda resultar mal. Aumentando la cantidad de acciones en cartera, las probabilidades generarn mayor cantidad de xitos que de derrotas, protegiendo nuestro capital de eventos fortuitos que puedan provocar daos excesivamente grandes a nuestros ahorros. El inversor y el mercado: Con el correr del tiempo el precio de mercado de una accin va a moverse necesariamente. Con seguridad habr perodos en los cuales veamos caer da a da el precio de nuestros activos. En este punto Graham nos recuerda la diferencia entre inversores y especuladores: si tenemos confianza en el proceso de anlisis que hemos llevado adelante, no hay ningn motivo para vender un activo slo porque el precio de mercado ha bajado. Todos buscamos beneficiarnos de los movimientos del mercado y existen dos formas de encarar la tarea: Timing: anticipar las subas y bajas en el mercado o las acciones, comprando cuando se espera una suba y vendiendo o abstenindose de comprar cuando se espera una baja. Precio: comprar empresas cuyos precio de mercado es menor al valor del negocio subyacente y vender o abstenerse de comprar cuando su precio es mayor al valor intrnseco.
Graham estaba convencido de que un inversor inteligente podra beneficiarse de enfocarse en el precio, pero cualquiera que pusiera su nfasis en el timing, en el sentido de creer pronsticos propios o ajenos sobre movimientos de precios, se estara condenando a ser un especulador y obtener magros resultados financieros con el correr de los aos. Nos expone su ya legendaria parbola del Seor Mercado, que sera popularizada en la comunidad de inversionistas por sucesivas repeticiones en la voz de Warren Buffet: Supongamos que usted tiene una pequea parte de un negocio privado que le cost 1000 $. Por cierto, uno de sus socios llamado Sr. Mercado es muy activo. Todos los das le dice lo que piensa que vale su parte del negocio y le ofrece comprarle su parte o venderle ms a ese precio. A veces su sentido del valor y de los prospectos es plausible y justificado por los desarrollos del negocio y sus perspectivas. En otras ocasiones su optimismo exacerbado o pnico excesivo toman control de sus facultades y ofrece precios ridculamente altos o bajos. Si usted es un inversor inteligente no permitir que su comunicacin con el Sr. Mercado afecte lo que usted cree que vale su negocio. Estar feliz de comprar cuando el precio es bajo o vender cuando el precio es alto. Pero el resto del tiempo, lo mejor que puede hacer es formar su propia idea sobre el valor del negocio, basndose en reportes de la compaa sobre sus operaciones y posicin financiera.
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Una accin no es un smbolo titilando en la pantalla de su computadora sino una parte de un negocio. En el largo plazo el valor de ese negocio puede aumentar si crece y se mantiene rentable. Graham observ a los especuladores equivocarse con las acciones de automotrices en 1919, de radios y servicios pblicos en 1929, y de electrnicos en 1960. En 1999 y 2000, muchas personas entusiasmadas por los crecientes precios de las empresas puntocom se lanzaron al mercado sin la menor consideracin por el valor del negocio en estas empresas. Los resultados fueron devastadores, a pesar de que Graham lo haba advertido.
Ser dueo de un negocio Si una accin es un porcentaje de un negocio, deberamos poner tanto esfuerzo en controlar las acciones de los directivos como ponemos en tomar decisiones de compraventa. Cuando compramos una accin somos dueos de la compaa; los managers, en toda la cadena de mando trabajan para nosotros. Sus negocios son nuestra propiedad y la junta de directores debera responder a nosotros. Si no estamos conformes con la forma en la que se administra nuestra empresa, tenemos derecho a exigir que los managers sean despedidos, las propiedades vendidas o los directores reemplazados. Existen dos cuestiones bsicas hacia las cuales los accionistas deben enfocar su atencin: 1- Son los managers los suficientemente eficientes? 2- Los intereses de los accionistas minoritarios estn correctamente representados? Es necesario comparar la rentabilidad, tamao y competitividad de la empresa con las de otras empresas similares. No debemos permitir que los managers hagan uso indiscriminado del cash disponible, como adquisiciones improductivas, gastos superfluos o simplemente acumulndolo en lugar de pagarlo como dividendos o reinvertirlo adecuadamente en el negocio. Todos los directivos deberan rendir cuentas por sus ingresos salariales y otros beneficios. Es adems necesario prestar atencin a la veracidad de los reportes financieros y la confiabilidad de los datos que la empresa brinda. Los accionistas deberan despertarse , dispara Graham. Una vez ms, a la luz de los escndalos financieros como Enron, WorldCom, Tyco y otros, sus palabras suenan profticas. Por Andrs Cardenal
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Libro 2: Un paseo aleatorio por Wall Street
Ttulo A random walk down Wall Street, the time-tested strategy for successful investing completely revised and updated. Autor Malkiel, Burton Gordon. ISBN 0-393-05782-8. Idioma: Ingls
El autor Burton G. Malkiel se desempea actualmente como profesor de Economa en la Universidad de Princeton, ha sido electo dos veces como director del departamento de economa, miembro del consejo de asesores de economa para el gobierno (1975-1977), presidente de la Asociacin Americana de Finanzas (1978), y decano de la Escuela de Administracin en Yale (1981-1988). Cuenta con un ttulo de grado en economa y un MBA de la Universidad de Harvard, y un Doctorado obtenido en Princeton. Se ha desempeado como director en diversas firmas, tales como The Vanguard Group, BKF Capital Group, Prudential Insurance Company of America y NeuVis corp., entre otras. Como acadmico, ha publicado infinidad de artculos a nivel mundial y varios libros en materia de inversiones, negocios y entrepreneurship. Tras treinta aos desde su concepcin, la octava edicin de este best-seller vuelve a formar parte de las bibliotecas de inversores en todo el mundo. A Random Walk Down Wall Street o Una caminata aleatoria en consiste en una fuerte crtica por parte del mundo acadmico hacia los profesionales que hacen girar el mercado de capitales norteamericano. Enfocado en el inversor individual, su misin es la de educarlo exponiendo a travs de argumentos elaborados, estudios de renombre, evaluaciones sofisticadas e infinidad de ejemplos, las debilidades y fallas de los administradores de carteras y fondos de inversiones, criticando las teoras subyacentes as como las prcticas individuales de los mismos. El libro intenta, y de manera muy convincente, probar que una cartera diversificada administrada por el inversor informado puede generar retornos iguales e inclusive mejores que una administrada por profesionales en la materia. El mensaje de Malkiel es el siguiente: Nadie puede predecir consistentemente la direccin del mercado de acciones ni el atractivo relativo de activos individuales, de manera que nadie puede obtener retornos superiores a los del mercado. Y as como existen oportunidades de transacciones provechosas, estas desaparecen rpidamente una vez que se reconocen. Ninguna persona o institucin ha logrado encontrar a largo plazo, y de manera consistente, oportunidades de transacciones rentables de acciones con riesgo acotado, particularmente si se pagan impuestos y costos de transaccin.
Parte Primera. Las acciones y su valor.
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La parte introductoria desarrolla algunas de las doctrinas principales de valuacin de acciones, acompaadas por una entretenida resea histrica del mercado de acciones americano. Un poco de historia: La historia de los ltimos cincuenta aos de Wall Street se ve plagada de incoherencias, engaos y dj vu, a travs de la cual el autor se deleita exponiendo como una y otra vez se han cometido los mismos errores, siempre a una escala mayor.
La dcada del sesenta fue un perodo marcado por crecimiento sostenido y especulacin. Se destacaron tres cuestiones fundamentales: 1) El boom espacial y tecnolgico. La moda electrnica que motiv a un gran nmero de empresas a cambiar sus nombres agregando tronics y onics, atrayendo al inversor incauto e inflando sus mltiplos Precio-Ganancia1. 2) Fusiones y sinergias. Fusiones a travs de canjes de acciones. Nuevas emisiones constantemente inflando sus ratios. Uno de los engaos ms comunes en esa poca era a travs de la fusin de empresas. Una empresa con un ratio PrecioGanancia alto adquira otra a travs de un swap (canje) de acciones 2, con un mltiplo menor, reduciendo el nmero de acciones totales. As se mantena el ratio mayor con un precio de la accin ms alto, consecuencia de un artificio financiero y contable. 3) La obsesin con el rendimiento. La aparicin de nuevos fondos de inversin que recomponan su cartera intentando superar al ndice Standard & Poors 500. Las firmas que entraron en este juego sufrieron consecuencias nefastas para su rendimiento dado que se expandieron demasiado rpido, adquiriendo demasiada deuda y perdiendo control sobre la gestin de su negocio. A su vez, fueron presa de su codicia y muchas de ellas cayeron en la tentacin realizando prcticas fraudulentas que resultaran en la intervencin de la SEC3, y subsiguiente cada de los precios en el ao 1968. La dcada del setenta presenci a un pblico inversor intentando redimirse de su comportamiento irracional y especulativo a travs de un nuevo concepto la inversin en empresas blue-chip4. Estas compaas eran consideradas tan slidas, que se suponan inversiones de por vida dado el nivel sostenido de crecimiento, ganancias y calidad de la gerencia en las mismas, entre estas IBM, Xerox, Avon, Kodak, Polaroid y Disney. Estas cincuenta firmas seran el fruto de especulacin de la nueva camada de inversores, inflando una vez ms sus mltiplos Precio-Ganancias, cayendo en la misma trampa que en la dcada anterior. El resultado seria una cada de valor en las blue-chips por estar altamente sobre-valuadas. La dcada del ochenta replicara el boom de los aos sesenta, esta vez con nuevos campos tecnolgicos que obtendran la atencin de los inversores, tales como la biotecnologa y la microelectrnica. Esta poca estara marcada por dos cuestiones fundamentales:
Mltiplo o Ratio Precio-Ganancias = Precio por accin / Beneficio por accin. Supongamos que poseemos una accin que vale $100 en el mercado, y que el beneficio por accin (Earnings per share) es de $10. El mltiplo ser equivalente a $100 / $10, o sea una razn Precio-Ganancia de diez. Este ratio expresa la capacidad percibida que tiene la firma de generar ganancias. 2 Swap de acciones. Ante la disolucin de la sociedad adquirida y la posterior constitucin de una nueva sociedad expansin de la compradora se cancelan las acciones de la primera y los accionistas de esta reciben, en concepto de pago, nuevas acciones de la sociedad compradora (o en su defecto de la nueva sociedad constituida). 3 Securities and Exhange Commission. Cumple un rol similar al de la Comisin Nacional de Valores (CNV). 4 Analoga con fichas de pquer. La ficha azul es considerada la ms cara.
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1) Empresas de moda. Sin ventas, ni activos, pero con grandes proyecciones y prospectos. Estas firmas con nombres tecnolgicos y sus mltiples seguidores traeran desastre a la Bolsa una vez ms. 2) La burbuja biotecnolgica. Dado que estas nuevas empresas no tenan crecimiento ni ganancias, se desarrollaron nuevos mtodos de valuacin que pareciesen crebles. Como era de esperarse, se producira un nuevo crash en la bolsa el ao 1987 presenci una nueva cada en la riqueza de los inversores. La dcada del noventa le perteneci a Japn, y a su burbuja sin precedentes. El valor de la tierra era inexplicablemente alto, justificado por una densidad poblacional elevada y un paquete legislativo que restringa la utilizacin del espacio habitable. El precio de las acciones sufra una correlacin con este fenmeno. Los activos de las empresas valan demasiado por la propiedad sobre inmuebles y tierra. Como era de esperarse, el valor del yen imposibilitara la competitividad del pas y ante la aparicin de la inflacin y la consecuente suba de tasas por el gobierno local, la Bolsa nipona literalmente explotara. El resultado: la recesin de esa nacin durante todo el final de la dcada. El nuevo siglo traera un sinfn de avances tecnolgicos y financieros, de la mano de la mayor destruccin de riqueza en la historia de la humanidad la burbuja de Internet. Estaban presentes todos los componentes necesarios para una cada de tal magnitud. La moda del Internet provea de nuevas empresas con nombres tecnolgicos, una vez ms sin activos o ganancias, pero cuyas proyecciones de crecimiento y aumento de riqueza superaban las expectativas del ms ambicioso. Los medios masivos de comunicacin se encargaran de reforzar la tendencia, al igual que el florecimiento de la misma Internet, canal utilizado tanto para la difusin de la informacin como para la inversin independiente a travs de corredores on-line. Las grandes firmas como Merril Lynch, Morgan Stanley y Salomon Smith Barney recomendaban la compra constante de acciones, sin nunca enunciar la palabra prohibida sell5, para no poner en peligro a las inversiones as como para no ofender a los directores de estas compaas, los cuales les provean de informacin. Exista una razn de recomendacin buy-sell de cien a uno. Para no dejar de lado viejos hbitos, dado que no haba activos ni patrimonio que valuar, una vez ms se adoptaron nuevas formas de valuacin de acciones, tales como cantidad de visitas por pgina, cantidad de pginas visitadas por mes o cantidad de infraestructura por firma medida en millas de cable de fibra ptica . Como indica el autor, hubo muchos villanos en este cuento: los analistas que recomendaban cualquier activo que estuviese de moda, los corredores de Bolsa hambrientos por comisiones, los ejecutivos corporativos inflando las ganancias a travs de maniobras contables creativas, entre muchos otros ms. Pero fue la codicia infecciosa de los inversores individuales y sus planes de enriquecerse rpidamente lo que permitieron que la burbuja se expandiese de esa forma. La defuncin de las firmas punto com resultara en la evaporacin de ms de un trilln de dlares, una nueva marca digna del libro Guinness. Debemos aprender de esta historia que, aunque el mercado puede comportarse de manera irracional, surgiendo anomalas en el mismo, eventualmente reconoce el verdadero valor de las empresas y siempre se corrige. La moraleja: un inversor nunca debera dejarse llevar por la codicia; esta leccin es una de las ms importantes para poder preservar nuestro capital y permitirle que crezca. Siempre debemos recordar que la inversin en activos capitales es simplemente una respuesta a la inflacin la cual destruye
Las firmas asesoras en inversiones recomiendan a la poblacin inversora en base a cuatro enunciados: Strong buy (compra fuerte), Buy (compra), Hold (mantener) o Sell(venta).
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nuestro poder adquisitivo, y que el retorno de la inversin debe al menos equiparar la tasa de inflacin proyectada. Contina con el anlisis de dos enfoques para la valuacin de activos: La Teora del cimiento de la firma y la Teora del castillo en el aire. Un tercer enfoque, la Tecnologa de la nueva inversin surgido del mundo acadmico, se discute a lo largo de la tercera parte del libro. La Teora del castillo en el aire Centrada en el comportamiento de los inversores en tomar decisiones en base a la psicologa en masa de la poblacin de inversores. Est bien pagar tres veces lo que vale una cosa, siempre y cuando haya algn pobre inocente dispuesto a pagar cinco veces su valor bromea el autor. Las decisiones de compra-venta resultan de anticipar las reacciones del mercado, comprando barato antes y vendiendo caro luego. Dentro de este enfoque se aprecia un listado interesante de fenmenos de psicologa en masa mejor conocidos como burbujas, en los cuales a travs de la compra frentica de uno o varios activos, se infla el valor de los mismos hasta el punto en el que se alcanza una situacin insostenible, y como lo plantea la analoga, esta burbuja se pincha con un flujo de ventas que destruye el valor del activo de la noche a la maana. Tal vez los ejemplos ms claros de esto sean el Crash de Wall Street en la dcada del treinta, y la burbuja informtica del ao 2002. El autor advierte que este fenmeno se produce debido a la codicia de los inversores y a quienes los aconsejan. Estas especulaciones fracasan por la velocidad con la cual los mercados se corrigen, siendo estas correcciones difciles de anticipar. A su vez, existen numerosos fraudes que se realizan para capitalizar sobre estas situaciones. Todo este proceso se potencia gracias a la posibilidad de apalancamiento toda tcnica que incremente las ganancias y prdidas potenciales de una inversin por ejemplo las cauciones, o el Short-selling6.
La Teora del cimiento de la firma Centrada en el valor intrnseco del activo. Las decisiones de compra-venta resultan de la sub o sobre valuacin del activo, cuyo valor se obtiene descontando todos los flujos de fondos futuros al valor actual. En acciones, los flujos a considerar sern los dividendos. Segn el autor, el precio de una accin depender de cuatro factores: 1. La tasa de crecimiento esperada. Se proyecta el crecimiento de la firma, el incremento en ventas y en ganancias, suponiendo un aumento de dividendos que acompaar al crecimiento. 2. La paga esperada de dividendos. Ser la cantidad de dinero que se pague al tenedor de cada accin en cada fecha de pago. Es importante recordar que una empresa que paga demasiado e invierte poco podra presentar proyecciones desfavorables de crecimiento futuro. Advertencia: los dividendos pagados en forma de acciones no incrementan el capital del inversor. Para poder pagarlo, la firma emite nuevas acciones, incrementando su capital social en la misma proporcin. Esta opcin slo debe ser tomada en consideracin ante el prospecto de pagos futuros en efectivo e incremento de las ganancias de la firma.
Short-selling. Consiste en adquirir acciones en concepto de prstamo, vendindolas al precio actual para volver a comprar el mismo activo a menor precio, as saldando la deuda.
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3. El grado de riesgo. A menor riesgo de fluctuacin (volatilidad) de su precio, una accin ser considerada de mayor calidad, y esto supone un mayor precio. 4. Los niveles de la tasa de inters del mercado. Se tomar como referencia a la tasa de inters que presenten otras oportunidades fuera del mercado de acciones, por ejemplo bancos, bonos u obligaciones negociables. Una tasa ms baja obtenida colocando en el resto de las opciones beneficiar a la accin dado que su rendimiento ser an ms atractivo que el del resto del mercado. Enunciado de manera ms simple: Un inversor racional deber estar dispuesto a pagar un precio mayor por accin A mayor tasa de crecimiento de los dividendos y ganancias de la firma. A mayor proporcin de dividendos a ser pagados en efectivo. A menor riesgo que posea dicha inversin. A menor tasa de inters del mercado. El autor expone su crtica sobre estas mximas. Explica que las expectativas del futuro no pueden probarse en el presente, y que los nmeros precisos no pueden ser calculados en base a informacin indeterminada. Sin importar el grado de sofisticacin de la herramienta o la frmula, ninguna puede predecir el futuro. A pesar de lo ledo, existe una lgica en la dinmica del mercado, el problema es que sta se encuentra atada a estndares de valuacin influenciados por la psicologa en masa. Consecuentemente las acciones se compran en base a expectativas y no a hechos prcticos. La mxima a seguir ser que Las influencias ms importantes en el precio de una accin sern el nivel y la duracin del crecimiento futuro de ganancias y dividendos. Lo importante entonces no es el precio de mercado de la accin, sino la capacidad de generar riqueza de la compaa. Esto se ve reflejado en el mltiplo Precio-Ganancia, dado que la tasa de crecimiento y ste se corresponden. Es este nmero el que realmente nos muestra el valor de la firma en el mercado.
Parte Segunda. Cmo juegan el juego los profesionales. El autor dedica esta parte al desarrollo de los dos mtodos de anlisis utilizados en acciones: el anlisis fundamental y el anlisis tcnico. Existe una teora conocida como Mercado Eficiente, la cual explica que los precios de las acciones no pueden ser predichos en el corto plazo, dado que la informacin se ve reflejada en el precio de la accin en todo momento. Bsicamente, esta teora indicara que tanto el anlisis tcnico como el fundamental son intiles y ninguno lograra de manera consistente anticipar al mercado, dado que los precios ya lo habran estipulado. Anlisis Tcnico. Basado en la Teora del castillo en el aire, supone que el mercado de acciones es un 90% psicolgico y un 10% lgico. Funciona en base a dos principios: que toda informacin fundamental, lase de ganancias, dividendos y rendimiento futuro, estar reflejada en los precios pasados; y que los precios de las acciones tienden a moverse en tendencias alcistas y bajistas. Los adeptos al anlisis tcnico defienden su postura explicando que la psicologa en masa perpeta las tendencias, que el acceso a la informacin fundamental es desigual y que los
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precios tienen memoria, refirindose a los soportes y resistencias 7 que se encuentran en los grficos. Los chartistas, conocidos as por su labor analizando grficos (charts), pasaron a ser conocidos como tcnicos con la aparicin de la computacin y el Internet, herramientas que les permitieron generar grficos con todo tipo de promedios, indicadores, osciladores y ratios. El autor rechaza rotundamente este tipo de anlisis e incluso dedica varios prrafos a ridiculizar el oficio de estos tcnicos, comparando las tendencias que se analizan en los grficos con aquellas que seran definidas al realizar una serie de lanzamientos consecutivos de una moneda, graficando sus resultados. A fin de cuentas, la moneda tiene un 50% de probabilidad de caer de un lado o del otro, y segn Malkiel as sucede con una accin. Es en este punto cuando el autor nos revela el significado de su obra En la matemtica, a una secuencia de nmeros producidos por un proceso aleatorio se la denomina una random walk o caminata aleatoria. l considera que la nica diferencia entre una secuencia cualquiera y el grfico de precios de una accin radica en una tendencia alcista de largo plazo, resultado del incremento en las ganancias y dividendos de la firma. La historia de las variaciones de precios de acciones no contiene informacin til que permita que un inversor le gane consistentemente a una estrategia de buy-and-hold8 de una cartera de acciones diversificada. Dentro de esta doctrina existen diversos sistemas tcnicos para el anlisis de grficos. Entre los ms importantes se destacan: El sistema de filtro. Establecer parmetros de compra-venta en base a lmites de prdida y ganancia respecto del punto de entrada en la inversin. La orden de Stop-loss es un claro ejemplo de este sistema; ante la compra (o posicin short 9) de una accin decidimos que estamos dispuestos a que pierda, como mximo, un 5% de su valor. Ante tal eventualidad, cerramos nuestra posicin (vendemos) de manera automtica, sin mayores consideraciones. La teora Dow. A travs de la definicin de soportes y resistencias, se buscar el quiebre de alguno de los dos. Ante el quiebre de la resistencia, sta se considerar el nuevo soporte. Lo mismo se aplica cuando se quiebra el soporte, ahora el nuevo mximo de la accin. El sistema de fuerza relativa. Tomando como referencia a los principales ndices del mercado, se opta por adquirir aquellas acciones que superen al rendimiento de los mismos por un perodo determinado. Los sistemas de precio-volumen. Ante el alza del precio en conjunto con el volumen negociado, se aprecia una presin o inercia de compra. Inversamente, se observa una presin de venta tambin acompaada por volumen alto. Lectura de patrones en los grficos. Segn los tcnicos, existen formas en los grficos que anticipan movimientos, entre ellos el diamante, el doble piso, el doble techo, hombro-cabeza-hombro, entre otros. Son movimientos de testeo de resistencias y soportes hasta que los quiebran, siguiendo estos patrones.
El autor desacreditar a todos estos sistemas explicando que: Dados los costos de transaccin las comisiones no es posible que estos sistemas superen a una estrategia buy-and-hold de una cartera diversificada.
Nivel de soporte se define como el precio mnimo alcanzado por un activo, suponiendo que ste servir como piso mnimo en el cual rebota el precio. Resistencia tendr el mismo significado slo que funciona como techo del activo. Ambos supuestamente forman un canal a travs del cual oscila el precio de dicho activo. 8 Buy-and-hold. Consiste en comprar un activo o grupo de activos y mantenerlos en el largo plazo. 9 Nos referimos a una posicin Short cuando realizamos Short-selling, y a una posicin Long cuando operamos normalmente comprando acciones.
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Un elaborado estudio en el cual se program a una computadora para analizar e identificar patrones que activen rdenes de compra o venta en 548 acciones negociadas durante cinco aos en la Bolsa de Wall Street, midiendo el rendimiento de las respectivas operaciones incluyendo los costos de transaccin concluy que: no slo no se encontraron relaciones entre los patrones y los movimientos, sino que adems los costos de transaccin fueron tan altos que el rendimiento hubiese sido relativamente bajo. Est en la naturaleza del hombre la aversin a la aleatoriedad, el ser humano necesita buscarle lgica y patrones a todas las cosas.
Anlisis Fundamental. Basado en la Teora del cimiento de la firma, es bsicamente opuesto al anlisis tcnico, siendo la gran mayora de los analistas de Wall Street partidarios de esta doctrina. La misin del analista financiero es la de pronosticar las ganancias futuras de las firmas. Para llevar a cabo esta proyeccin, se parte del rendimiento pasado de las organizaciones bajo la premisa de que si el equipo que gestiona a la empresa tiene una buena performance y se mantiene en su rol, lo harn tambin el crecimiento y las ganancias de la organizacin. El autor opina diferente explica que los analistas no pueden predecir crecimiento sostenido a largo plazo dado que simplemente ste no existe. Un estudio realizado por acadmicos de la Universidad de Harvard y el MIT10 sobre pronsticos de las mil acciones ms observadas en la Bolsa presenta tasas muy elevadas de error. Estos pronsticos fallan por cinco razones fundamentales: 1. La influencia de eventos aleatorios. La creacin de legislacin nueva, nuevos productos, nuevas tecnologas, la entrada de nuevos competidores, los accidentes industriales, los desastres naturales y el terrorismo internacional, hacen imposible predecir qu pasar maana. 2. La produccin de reportes de ganancias dudosos a travs de contabilidad creativa. Este fenmeno se aprecia en varias firmas para inflar el precio de su accin, evitando un anlisis real sobre su rendimiento. Ejemplos de esto se aprecian en empresas como Enron, Qwest, Motorola, Lucent Technologies, Nortel Networks, Xerox, Worldcom y Kodak entre tantos ms. 3. La incompetencia de varios analistas. Debida a la falta de conocimiento de las industrias y a la falta de seriedad en sus anlisis. Tambin debe considerarse la susceptibilidad de los analistas a las atenciones y regalos de las empresas que valan. 4. La prdida de los mejores analistas al escritorio de ventas o a la gestin de carteras. Las recompensas monetarias dependen en gran parte de su habilidad de obtener comisiones para la empresa. Adems por cuestiones de remuneracin, prestigio y entretenimiento, gestionar carteras supera a la posicin de staff de investigacin. 5. Los conflictos de inters entre los departamentos de investigacin y el rea de Investment Banking. El rea de Investment Banking se dedica al servicio de asesora en finanzas corporativas, desarrollando soluciones de financiamiento para empresas. Entre estas opciones se encuentra la emisin de nuevas acciones y su posterior colocacin en el mercado. En este negocio se obtienen comisiones muy significativas para quienes proveen el servicio, mientras que quienes recomiendan la compra-venta de acciones trabajan en otra rea de la misma organizacin. Esto genera un conflicto de intereses que motiva fenmenos tales como una razn de
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Instituto Tecnolgico de Massachusetts.

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recomendaciones buy-sell de diez a uno en el mercado. Malkiel propone que ante la duda, buy debe ser considerado hold, y ste ltimo deber traducirse como deshgase de esta porquera cuanto antes. El autor concluye que el anlisis fundamental no puede producir recomendaciones de inversin que permitan superar consistentemente al rendimiento de una estrategia buy-and-hold de una cartera diversificada, dado que para lograrlo se debera acertar en las decisiones de inversin ms de un 70%11 de las veces. Para finalizar, critica a la teora de eficiencia del mercado, indicando que: Los precios no son perfectos. La informacin no viaja instantneamente. Existe un alto grado de dificultad en traducir la informacin de una accin en un estimado de valor real. Por lo tanto no desestima completamente a la doctrina, explicando que en algunos casos seguir las recomendaciones puede ser una buena opcin.
Parte Tercera. La Tecnologa de la nueva inversin Esta parte est dedicada al anlisis del aporte de la academia al mundo de la inversin en mercados capitales. Luego de criticar y destruir diversas teoras durante dcadas, los acadmicos enfocaron su esfuerzo en algo ms productivo as generando, entre otras, la Teora moderna de cartera de inversiones. Tal vez el aporte ms relevante en las ltimas dcadas haya sido la incorporacin del factor riesgo12 a la gestin de carteras de inversin. La Teora del mercado eficiente indicaba que no se puede anticipar al mercado de forma consistente, aunque s existan acciones con rendimientos superiores a la media; demostrando que habra una forma de vencer al mercado. La lgica es simple: El riesgo determina el grado en que el retorno a la inversin ser superior o inferior que el del mercado. Un estudio llevado a cabo por la firma Ibbotson Associates sobre el rendimiento de acciones, obligaciones negociables, bonos y el ndice de precios al consumidor entre los aos 1926 y 2001 demuestra que las acciones han tenido rendimientos superiores al resto de las opciones del mercado. Este rendimiento sin embargo ha sido acompaado por una mayor cuota de volatilidad13 que en las dems alternativas. La Teora moderna de cartera de inversiones. Desarrollada en la dcada del cincuenta por Harry Markowitz, ganador del Premio Nobel en Economa, explica cmo una cartera puede obtener rendimientos superiores reduciendo el riesgo a travs de la diversificacin de sus activos. El gran descubrimiento de Markowitz fue que un conjunto de acciones riesgosas (voltiles) pueden ser agrupadas de forma tal que tengan un menor riesgo como cartera que cada una por separado. La estrategia consiste en diversificar la cartera en activos de diferentes industrias y pases para minimizar el impacto generado por la mala performance de uno de los papeles14. En base a informacin histrica del rendimiento del ndice Standard & Poors 500 comparado con el ndice EAFE (Europa, Australia y Lejano Este) entre los aos 1970 y
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Este clculo se realiza en base a que en los ltimos 54 aos el mercado ha subido 35 aos, se mantuvo a la par 3 aos y ha cado 15 aos. 12 Riesgo se define como la variabilidad o dispersin de retornos futuros probables. 13 Volatilidad. Es la medida estadstica de dispersin de retornos para un activo particular. Expone, por ejemplo, la variacin en el precio de una accin en un periodo de tiempo determinado. 14 Papeles. Otra forma de referirse a activos.
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2002, se aprecia como el rendimiento del EAFE ha sido superior al S&P 500, acompaado de una mayor volatilidad correspondiente. El estudio concluye que una cartera ptima, con el menor riesgo posible, estara compuesta por un 24% de acciones pertenecientes al ndice EAFE y un 76% del S&P 500. La diversificacin reduce parte del riesgo, no lo elimina. Las tendencias de los mercados arrastran a las acciones en su conjunto, y este riesgo no puede ser diversificado. Esto es conocido como riesgo sistemtico o de mercado, medicin expresada a travs de la letra griega BETA15, cuyo valor indica la sensibilidad de cada accin particular frente a las variaciones del mercado. La variabilidad restante se denomina riesgo asistemtico, producto de factores pertinentes a cada activo en particular. Un modelo de valuacin de activos ampliamente difundido en el mundo de las finanzas, conocido como CAPM (Modelo de Valuacin de Activos Capitales), se utiliza para determinar la mezcla ptima entre riesgo y retorno de las carteras de inversiones. El aporte de mayor importancia de este modelo sera el descubrimiento de que, al momento de definir la mezcla, slo sera relevante el riesgo sistemtico mientras que el asistemtico sera fcilmente eliminado a travs de una correcta diversificacin de los activos. En otro estudio realizado en la dcada del noventa, se analiz la relacin existente entre retorno y Beta de las acciones negociadas en los mercados norteamericanos en el perodo comprendido entre 1963 y 1990. Los resultados fueron letales para el CAPM: la relacin era casi inexistente. Sin embargo el autor explica que el Beta en s mismo es una medida de la sensibilidad del mercado simple y fcil de entender. Indica que la falta de correlacin es en gran parte debido a un error de referencia, definiendo al mercado con demasiada amplitud. Se ha intentado desacreditar a la Teora del mercado eficiente a travs de infinidad de argumentos, intentando probar que el comportamiento del mercado s puede ser anticipado. La bsqueda por patrones ha sido frentica: Desde meses del ao, das de la semana y horarios del da hasta acciones de ndices determinados. El autor no niega la posibilidad de que los patrones hayan existido, el problema yace en que al ser conocidos por tanta gente, se los intenta anticipar y eventualmente son destruidos. A su vez, algunos de estos patrones son, en realidad, un reflejo del comportamiento de la economa del pas, y no de cada accin en particular. La volatilidad de las tasas de inters es uno de los factores de mayor influencia en la definicin del precio de la accin, aunque este es slo uno de ellos y, por ende, no puede predecir su comportamiento por s solo. Estos patrones pueden deberse tambin al riesgo, como en el caso de las pequeas empresas, con rendimientos superiores a las grandes firmas desde el ao 1926 hasta la fecha. Pero debemos considerar que slo se toma en cuenta a las empresas que han sobrevivido, una vez ms obstaculizando la prediccin correcta del comportamiento del mercado. A pesar de su escepticismo, Malkiel decide aceptar parcialmente dos de las teoras que aparentemente anticipan al mercado La seleccin de empresas sub-valuadas a partir de:
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Ratios Precio-Ganancia pequeos. Ratios Precio-Valor libros 16 pequeos.
El clculo del BETA consiste en asignar un valor beta igual a uno a un ndice amplio como el S&P 500. Luego se mide el rendimiento pasado de la accin respecto del ndice, y finalmente se le asigna la sensibilidad correspondiente a la relacin. Ejemplo. Si el ndice S&P 500 sube un 10%, la accin A subir un 20%. Si este baja un 15%, A bajar un 30%. La accin A posee un beta igual a dos. 16 Ratio Precio-Valor libros. Este ratio indica la relacin entre el precio de Mercado de la accin y el precio que debera tener segn el clculo: Capital Social / Cantidad de acciones.
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Sin embargo advierte que estos ratios pueden corresponderse con problemas financieros de las firmas y/o falta de potencial real de las mismas. El autor concluye que no puede predecirse de manera consistente el comportamiento del mercado, razn por la cual los fondos de inversin manejados por profesionales han tenido rendimientos inferiores al del ndice Standard & Poors 500. Se debe considerar, adems, que el rendimiento de los fondos de inversin publicada no es correcto, dado que se expone nicamente informacin sobre los fondos que han sobrevivido, y no sobre los que han fracasado.
Parte Cuarta. Una gua prctica para caminantes aleatorios y otros inversores. En la parte final del libro Malkiel confecciona una gua general de recomendaciones para el pequeo inversor, cubriendo desde los elementos ms bsicos hasta las posibles estrategias que ste puede seguir. La gua comienza con un listado de indicaciones de cmo manejarse frente a la decisin de invertir en activos de capital, afirmando que el inversor debe: 1) Cubrirse con proteccin. Es imprescindible protegerse a uno y a la familia de cualquier contingencia que pueda suscitarse. Se recomienda adquirir seguro de vida y seguro mdico, as como invertir en activos lquidos y seguros. 2) Conocer sus objetivos de inversin. Debe definirse el grado de riesgo que se est dispuesto a afrontar. El libro aporta una entretenida descripcin de la relacin que existe entre cada tipo de inversin y la forma en que el inversor duerme mientras tiene su capital colocado all. Por ejemplo, un inversor cuyos fondos se encuentran en una cuenta bancaria, estara en un estado semi-comatoso; mientras que el tenedor de una cartera compuesta por acciones de mercados emergentes experimentara pesadillas casuales y sueos intensos. 3) Evitar cargas impositivas. Esta recomendacin est dirigida al ciudadano estadounidense. El inversor debe intentar evitar impuestos, de manera legal, para as obtener mayores fondos para la inversin. Esto se logra colocando el capital en planes de pensin, bonos libres de impuestos, fondos Keoghs 17, cuentas individuales de retiro (IRA), anualidades de impuestos diferidos y cuentas de ahorro para estudios universitarios, entre otras alternativas. 4) Mantener correlacin entre el retorno de la inversin y la inflacin proyectada. Para lograrlo, el autor recomienda cuatro alternativas de inversin a corto plazo: Fondos mutuos. Bajo riesgo, inversin en letras del tesoro, notas bancarias y otros instrumentos. Fondos bancarios. Mayor seguridad y menor retorno que en los fondos mutuos. Certificados bancarios. Retorno superior a las alternativas anteriores, asegurados por el gobierno. Se requiere mayor capital para poder invertir, monto mnimo de U$D 10,000. Penalizacin por extraccin prematura. Fondos exentos de impuestos. Beneficios para el tenedor estadounidense, similar al fondo bancario. 5) Considerar la inversin en bonos como una alternativa viable. Se recomiendan cuatro clases de bonos: Bono cupn cero. Retorno alto fijo, por perodos de tiempo predeterminados. En lugar de pagar inters a travs de cupones, capitaliza los flujos hasta ser pagado completo al vencimiento.
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Fondo Keoghs. En los Estados Unidos existen fondos de retiro para profesionales que reciben tratamiento especial impositivo por parte del ente fiscalizador.
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Fondos mutuos de bonos. Sin comisin. Acceso a carteras diversificadas, con menor certeza del retorno que con un bono cupn cero. Bonos exentos de impuestos y fondos de bonos. Mejor retorno, mayor seguridad, mayor capital requerido. TIPS Bonos del tesoro indexados por inflacin. Retorno y seguridad. Disminucin del riesgo ajustando por ndice de precios al consumidor. Mayores cargas impositivas. 6) Comenzar la caminata en casa. Las inversiones en inmuebles presentan retornos ms que atractivos, inclusive superiores a los de las acciones; el problema radica en que su mercado es menos eficiente inmovilizando el capital por tiempo indeterminado. El autor recomienda ser propietario de su vivienda. 7) Considerar la inversin en REITs Fondos de inversin en inmuebles. A pesar de que requiera una minuciosa seleccin del fondo correcto, presentan una excelente alternativa de diversificacin y retorno al capital invertido. 8) Revisar otras alternativas Oro y coleccionables. Es recomendable poseer una pequea fraccin del capital colocado en oro, dado que ste no presenta correlacin alguna con las acciones y responde positivamente ante brotes inflacionarios. Respecto de otras opciones, tales como la inversin en arte, se deben considerar la existencia de falsificaciones y los costos de las plizas de seguro. 9) Considerar las comisiones. Se puede elegir entre corredores de bolsa de descuento (por ejemplo el corredor on-line), o recibir un servicio de asistencia y asesoramiento personalizado. Depende del tipo de servicio que busque y est dispuesto a pagar. 10) Diversificar las inversiones. Para alcanzar un buen promedio de retornos a largo plazo con un grado de riesgo aceptable. Dentro de las alternativas de inversin, los principales componentes de una cartera sern acciones y bonos. Para poder calcular el retorno que estos brindan se debe entender que: El retorno a la inversin de una accin depende del: Retorno de sus dividendos. Crecimiento de Ganancias. Crecimiento de su ratio Precio-Ganancias. El retorno a la inversin de un bono, por su parte, del: Retorno inicial. Efecto del alza / baja de tasas de inters 18. La inflacin, por su parte, destruye la riqueza de los bonos al superar la tasa que paga semestralmente a travs de cupones y hace escalar (tericamente) el precio de las acciones, as como las proyecciones de ganancia. Es muy simple, un bono es renta fija, con condiciones no sujetas a modificaciones (excepto los bonos con indexacin por inflacin), y una accin es renta variable, acomodndose a la situacin que se presenta. En el periodo 1946-2001, la tasa de inflacin ha promediado entre un 2,3% y un 7,8%. Los bonos han tenido rendimientos de entre un 1,8% y un 13,5% anual, mientras que las acciones han gozado de cifras que rondan desde un 5,6% hasta un 18,3%. Como se puede apreciar, las acciones han percibido un mayor retorno mientras que el rendimiento de los bonos ha estado en varias ocasiones por debajo de la tasa de inflacin.
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Retorno de un bono. La tasa de inters de Mercado se utiliza para descontar el precio futuro del bono a valor presente. El clculo sera: Valor Actual = Valor Futuro / (1+k) ^ n siendo k = inters, n = Numero de perodos hasta el vencimiento, expresado en das. Evidentemente a una mayor k, mayor ser el denominador y menor ser el valor actual. A mayor tasa de inters, menor el precio de los bonos. * Slo el precio, dado que los cupones que paga son a tasa fija, definida al momento de emisin.
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La proporcin de cada uno de estos activos que componen la cartera del inversor depender de cuatro principios bsicos. La correspondencia entre riesgo y recompensa19. La tasa de retorno est asociada a la tasa de volatilidad. La inversin a largo plazo mayor duracin, menor riesgo. Est demostrado que, tanto en bonos como en acciones, manteniendo a largo plazo se elimina gran parte del riesgo y se maximizan retornos. La tcnica de Promediar el costo del dlar para reducir riesgo. Invertir un monto fijo en forma peridica con el fin de protegerse de una mala inversin, as comprando con el mismo monto una menor cantidad de activos en momentos de alza, y una mayor cantidad del mismo mientras el mercado se encuentra a la baja. La capacidad para enfrentar el riesgo. La edad, el estado civil, el salario, la presencia de hijos. Cada persona decidir su grado de aversin al riesgo en base a las condiciones de vida en las que se encuentre. Para poder definir un plan de inversin deben considerarse: Los activos destinados al plan cunto invertir. La fuente de los recursos qu parte del sueldo ahorrar. La tolerancia al riesgo20 cunto arriesgar.
Una vez definidos estos temas, de acuerdo a la edad del inversor se definir la mezcla de activos que componen la cartera de inversiones:
EDAD ACTIVO DINERO BONOS ACCIONES INMUEBLES 25 a 30 5% 20% 65% 30 a 45 5% 30% 55% 10% 45 a 60 5% 37,5% 45% 12,5% 60+ 10% 50% 25% 15%
Para concluir, el autor explica tres formas de inversin posibles: Inversin en Fondos de ndices21. Ofrece un retorno promedio de un 2% ms que el de una cartera administrada activamente, una diversificacin casi inmejorable sin pago de comisiones, con menores cargas impositivas y de riesgo acotado; o mejor an, el mismo riesgo que del mercado en su conjunto. Malkiel recomienda esta alternativa sobre el resto dado que apoya a la Teora del Mercado eficiente, por ende invertir en un fondo del ndice Standard & Poors 500 donde se negocian ms de tres cuartos de las acciones del mercado norteamericano sera la decisin ms racional. Otra alternativa en fondos de ndices son los fondos con cotizacin en
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Riesgo y recompensa. En el periodo 1926-2001, las pequeas empresas han experimentado una tasa de retorno anual promedio de un 12,1% acompaado por una volatilidad del 35,3%; mientras que los bonos del tesoro americano han promediado retornos de un 3,7% contra un 3,4% de volatilidad. 20 Se adjunta un cuestionario de trece preguntas para revisar la actitud de cada inversor frente al riesgo. 21 Fondos de ndices. Consisten en fondos mutuos que componen sus carteras de inversin con la misma asignacin y ponderacin de activos que en determinados ndices. El inversor accede a estos a travs de la adquisicin de cuota-partes.
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Bolsa22, que presentan un mayor ahorro impositivo pero requieren pago de comisiones al corredor o agente de Bolsa. La administracin activa de la cartera. Tras citar una serie de fuentes tiles, tales como el Wall Street Journal, Barrons, Business Week, Fortune y Forbes, entre otras; el autor vuelve a enunciar los fundamentos de la seleccin de acciones y cunto debera estar dispuesto a pagar el inversor informado. La gestin de los profesionales. Sin lugar a duda es la alternativa ms simple y cmoda de todas. Existen alrededor de cinco mil fondos de inversin en el mercado. Al momento de elegir el fondo correcto el inversor no debe basarse en informacin histrica, ni en publicidades dado que esa informacin es elegida con extrema cautela, omitiendo toda parte negativa. Malkiel recomienda a la firma Morningstar Inc., proveedora de servicios de informacin sobre fondos mutuos, con informes objetivos y detallados, como un buen recurso a utilizar. Debe tomarse en consideracin que los fondos cobran tanto comisiones como gastos de cuenta, lo cual reduce el rendimiento de la inversin.
Por Daro Alvarez
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Conocidos como ETFs o Exchange Traded Funds.

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Libro 3: Recuerdos de un Operador de Bolsa
Ttulo: Reminiscences of a Stock Operador Autor: Edwin Lefvre ISBN: 0471678767 Idioma: Ingls
En este clsico de la literatura del mercado de la dcada de 1920, nos encontramos con las invaluables experiencias de Lawrence Livingston, un especulador de la Bolsa que gan y perdi millones en slo horas de operaciones, hbilmente capturadas por el periodista Edwin Lefvre. Ya desde un comienzo del libro, el personaje de Livingston es presentado como alguien que ha vivido ms bull y bear markets que el mercado mismo, un inversor pragmtico, fro, que saba mirar ms all de la pizarra de precios. Si bien, como nos describe Lefvre, Lawrence no aparentaba ni su edad ni su experiencia, sus fuertes principios y metodologa de operar lo llevaron a la gloria y a la ruina, ms de una vez. A travs de entrevistas personales con l, Edwin nos envuelve en el ambiente de la Bolsa de New York de las primeras dcadas del siglo XX, cuando el mercado era ms simple, ms personal, ms pequeo y los rumores sobre los grandes operadores eran ms comunes que aquellos de las acciones mismas. La esencia del juego En su primer artculo, Edwin nos incursiona en los pasillos de la Bolsa de fines del siglo XIX y principios del XX a travs de charlas entre los tpicos personajes del mercado; aquellos experimentados y exitosos y aquellos principiantes que, encandilados por las historias de gloria, se acercaban pero no lograban ms que perderlo todo. Ese da en particular los precios se desplomaban, los anotadores de la pizarra anotaban precios cada vez ms bajos, como si el mercado no tuviera un piso, un soporte que aliviara las tensiones del recinto. Nadie saba bien qu suceda, hasta que un comentario devolvi el nimo a los desesperanzados, Lawrence Livingston estaba precipitando el mercado. As nos empapamos de una de las lecciones ms importantes en este negocio, nadie busca razones, slo excusas. Livingston era reconocido en el mercado por sus prcticas de vender caro masivamente, generando fuertes bajas, para luego volver a comprar y tomar ganancias. La entrevista personal con Lawrence, en su suntuosa mansin, nos dara ms pinceladas del personaje detrs del glorioso especulador. Un hombre, en una palabra, neutral, fro, inmutable, calculador, que sabe manejar las respuestas a las punzantes preguntas del periodista, negando ser quien apuesta a la baja del mercado. Por supuesto, el mercado no necesita de alguien que lo dirija, se mueve solo, por las fuerzas y expectativas de sus operadores, como si de hecho este juego tuviera vida propia. Un
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juego al que acuden aquellos que quieren ganar dinero fcil pero, claro, si todos se empearan en comprar en los mnimos, a quin le compraran? Y a quin le venderan en el mximo? Claramente, la tcnica de inversin de Lawrence era la de seguir las grandes tendencias y dejar de lado los movimientos de corto plazo para aquellos ansiosos que se encandilan con dichos procesos. Las debilidades de los especuladores se convierten, de esta manera, en evidentes: el motivo correcto, saber esperar el momento justo, esperanza, desconocimiento del juego, inexperiencia y falta del temperamento adecuado. El exitoso Livingston expona fielmente cada una de estas caractersticas, all la razn de su riqueza, sin necesidad de precipitar el mercado una y otra vez, el juego parece ser contra uno mismo, saber dominarse, porque no podremos afectar el movimiento in natura del mercado.
El juego es de a uno Lawrence haba comenzado su carrera profesional en un pequeo broker de acciones a la salida de la escuela. Era rpido con los nmeros, virtud que lo llevara al xito. Su primer objetivo personal, como empleado de la pizarra de cotizaciones fuera del horario de trabajo, fue encontrar patrones de movimientos de precios, comenzando a realizar anlisis tcnicos, y de esta manera, poder llegar a predecir futuros movimientos de precios. Esto se convertira en uno de los pilares de su frmula, sera el juego con el que triunfara en las pequeas plazas de operaciones a lo largo de la ciudad. Su habilidad con los nmeros caus estragos en los pequeos brokers, con slo 15 aos de edad ya haba ganado el equivalente a un ao de sueldo. Claro est que rpidamente no lo dejaron operar ms, con su corta edad les ocasionaba demasiadas prdidas. El negocio de Lawrence era solitario, recalca en una de sus entrevistas. Si bien l tena sus contactos y conocidos en el ambiente del mercado, su relacin con la pizarra era de uno a uno, con sus reglas de juego, con su esquema de trading y su dinero. Casi obligado a emigrar de su ciudad, ya que los intermediarios locales no lo dejaban operar ms, fue a probar su temperamento a New York, pero claro, aqu en la gran ciudad la velocidad de los sistemas de operaciones era distinta y su suerte colaps rpidamente. La New York Stock Exchange era muy diferente a lo brokers de su ciudad, y aunque su anonimato en un comienzo era una clara ventaja, no pudo compensar lo distinto que era operar aqu y finalmente quebr. Perderlo todo, por primera vez Era una etapa que todo especulador debe superar, ver su patrimonio desaparecer en breves instantes, ante la pizarra y los dems operadores como testigos. Lo ms curioso de todo, como alguna vez nos ha pasado a los que trabajamos en el mercado, es que supo predecir perfectamente cul sera el movimiento de los precios y tom las decisiones correctas, pero la velocidad con que se sucedan las cosas le jugaron en contra y perdi todo. Pero Lawrence lo tena todo para ser un gran especulador, aprender de sus errores; y lo primero que hizo fue tomar la especulacin desde otro ngulo, pero sabiendo que el mercado le dara la razn slo si l ganaba mucho dinero, cualquier otro resultado era sinnimo de fracaso. Con las manos vacas, y con costumbres de vida adquiridas que necesitaban financiamiento, volvi adonde comenz; pero el mercado era todo lo que haba hecho durante los ltimos 10 aos, y una vez que uno opera en el mercado y siente la adrenalina en la sangre, no hay vuelta atrs; Lawrence regresara a desafiar la pizarra. Para quienes alguna vez pusieron a prueba su conocimiento y convicciones en el mercado, saben lo que estoy diciendo, el juego es muy personal, uno contra el resto, contra la fra
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pizarra de precios que no conoce de sentimientos; y siempre se quiere la revancha. Estos fracasos no son superficiales, son profundos y desafiantes una y otra vez. El valor del presentimiento Muchas veces, los que estamos en el mercado no sabemos explicar el porqu de nuestras acciones, aunque estemos apostando en ellas gran parte de nuestros recursos. Hay veces en que ni los grficos, ni los indicadores, ni decenas de datos financieros slidos de un activo nos dan una buena seal de suba o baja; pero es generalmente en estas situaciones cuando los presentimientos se nos acercan y estamos dispuestos a todo con tal de acompaarlo. Lawrence vio la pizarra, se top con Union Pacific y una corazonada lo llev a vender miles de acciones, apostando a la baja precipitada de su accin. No haba nada real que justificara esa decisin. No siempre lo hay, claro est. Das ms tarde, un terremoto en San Francisco traera los bears al mercado y un cuarto de milln de dlares a su cuenta. Un muy rentable presentimiento, no? Apegarse a estas seales puede ser lo mejor, y hacer lo contrario a ellas puede ser muy costoso. Lawrence aprendi esta leccin, no muy cara, pero la siguiente vez no oira los consejos de su amigo para ir en contra de lo que su interior le anticipaba. El timing lo es casi todo Clave es saber reconocer el comienzo de una nueva tendencia, pero ms importante es saber en qu momento posicionarse para sacar el mximo provecho de ella. Lawrence supo bien anticipar el fin de un rally en el mercado y el comienzo de un bear market, pero comenz su partida demasiado pronto, las acciones rebotaron fuertemente y dejaron vaco el margen de operaciones de Livingston. Nuestro especulador iba paso a paso aprendiendo leccin tras leccin, y stas, claro, se aprenden cuando se nos acaba el margen, cuando fracasamos, no de otra manera. Y de la prctica en el mercado, Lawrence fue formando su manera de operar en l, comprar y vender cuando los precios se encuentran en una clara lnea de resistencia y dan seales de suba o baja. Luego seguir con esa tendencia, aumentar la apuesta a medida que se vaya confirmando el escenario, pensando e ir corriendo los stop losses de manera de ir asegurando ganancias al mismo tiempo. Sin embargo, nuestro exitoso especulador tena muy en claro la idea de que ningn hombre le gana sistemticamente al mercado. Las deudas se pagan Esta vez, el mercado le ganara a nuestro operador, dejndolo con una abultada deuda de 1 milln de dlares. Hoy en da es una suma importante, en la dcada de 1910, lo era mucho ms; pero Lawrence obtendra una segunda oportunidad. Cuando alguien le debe una pequea suma a otro, tiene un problema; pero cuando la deuda es muy grande, el problema es del acreedor, sin lugar a dudas. Fue as que luego de un tiempo, Larry declar su incobrabilidad para limpiar su conciencia y poder volver al mercado; sta era la nica manera en que podra obtener el dinero para cumplir con sus acreencias. Sus ms grandes acreedores, amigos y gente con quien trabajaba, entendieron su posicin y aceptaron la nueva apuesta, pero no as aquellos a quienes les deba insignificantes sumas. Estos fueron, por supuesto, los ltimos en cobrar su saldo, por no haber sido lo suficientemente comprensivos con su deudor como para dejarlo cumplir con su compromiso. Con buenas compras y un correcto posicionamiento en el mercado fue obteniendo, con el tiempo, las ganancias necesarias para ir cancelando sus acreencias. Lawrence era un especulador nato en el mercado, no conoca de sentimientos en su juego, ms que fros
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clculos o calientes presentimientos; pero los cdigos nunca haba de romperlos, y menos an con sus colegas. El rol de la experiencia Un sorpresivo e inexplicable presentimiento le haba dado una fortuna operando Union Pacific, pero con el correr de los aos, estos sentimientos se sistematizan, se estructuran de manera tal que se incorporan en la mente del operador y pasan a ser un instantneo impulso, claro, simple, como un cierto automatismo. Como si un doctor, luego de aos de estudio y observaciones, se encontrase, al diagnosticar y tratar al paciente, con el mismo panorama varias veces. Claramente, despus de muchos pacientes tratados exitosamente, el doctor ante un cuadro similar, operar de la misma manera, sin dudarlo, sin cometer errores. El observar, la experiencia, la memoria y la buena matemtica, hacen al exitoso especulador; los presentimientos son pequeos pasos que se dan donde se aprenden importantes lecciones, caras o baratas, pero el resultado de haber actuado en funcin de un presentimiento deja huellas ms profundas en uno. Estos tienen el poder de, en caso de ser una operacin fallida, de cuestionar nuestras habilidades, de minar nuestra confianza y poner en tela de juicio todas nuestras pasadas operaciones, adjudicndoselas a la pura suerte, y no a nuestro consciente actuar. De manera contraria, si acertamos con nuestro presentimiento logramos tomar ganancias y disfrutar de dicha satisfaccin. Es aqu cuando el orgullo nos inunda y nos da el empuje necesario para seguir adelante, confiados, aunque vulnerables ante dos fuerzas de las que estamos inmunes en la pizarra. La esperanza y el miedo son dos sentimientos que nos llenarn, dependiendo si estamos ganando o perdiendo en el mercado. En la primera de las situaciones, estando cmodamente unos puntos arriba, nos carcome el miedo de que maana en la apertura del mercado, ste se desplome y erosione rpidamente nuestras ganancias. Por otro lado, si nuestra jugada fue la equivocada, y nos encontramos unos puntos abajo, siempre tendremos la esperanza de que el mercado, justo antes del cierre de las operaciones, recupere fuerza y un bull market nos lleve hacia la vereda de los ganadores durante la siguiente jornada. El rol de la inside information Este trmino alude a las prcticas, hoy en da prohibidas y penadas por ley, donde una o ms personas hacen uso de informacin privilegiada que no ha sido pasada al mercado y operan en funcin de ella para obtener ganancias. Con el correr de los aos, los mercados y las instituciones que los forman alrededor del mundo, y claramente en los Estados Unidos, profesan que toda la informacin posible debe ser presentada al mercado simultneamente. De esta manera, no habra ventajas entre unos operadores y otros, y el juego sera ms justo, y slo sern premiados con ganancias lo que corran un verdadero riesgo. Pero claro, a comienzos de siglo, antes de que existiera una clara legislacin al respecto, los rumores y la inside information volaban por las estrechas calles de Wall Street. En esta oportunidad, la esposa de Lawrence es abordada por el presidente de la Borneo Tin Company, con la idea de que la informacin que le pasase, llegara a su esposo, quien en base a estos datos comprara las acciones y sostendra los precios en el mercado. Sin embargo, la esposa de nuestro especulador, tom su dinero y lo invirti en acciones de dicha compaa, pero sin haberle comentado a Livingston sobre ese acontecimiento. Naturalmente la accin cay, y aunque no podemos confirmar que Lawrence tena lugar
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para esta clase de sentimientos, probablemente la venganza le dio cierto inters en esa accin. Hoy en da nos encontramos con un muy conocido dicho que predica: comprar con el rumor y vender con la noticia. Por supuesto que los rumores hacen creer al que lo escucha que es el primero en hacerlo y por lo tanto le hace pensar que se encuentra ante una gran oportunidad. Mientras que una vez que el rumor se confirm y ya decora la tapa de los diarios ms importantes, la suba ya tuvo lugar y dej de ser una oportunidad. Cunto ha cambiado el mercado Los mercados de capitales han evolucionado de manera extraordinaria en las ltimas dcadas, donde el factor tecnolgico ha tenido y seguir teniendo cada vez ms influencia. Si bien hoy en da un operador puede realizar todas sus operaciones desde el lugar ms remoto del mundo, sin ms que su computadora; a comienzos del siglo XX el mercado era mucho ms personal. Esto haca que los amontonamientos de gente frente a la pizarra, en las calles, en los pequeos brokers de la ciudad se convirtieran en verdaderos canales de difusin de todo tipo de rumores y de ejecucin de maniobras que hoy son penadas por la ley. Y era all, donde el operador inexperto, que haba llevado sus ahorros al mercado con la esperanza de generar grandes fortunas como sugeran las leyendas de gente como Livingston, era vctima de la vorgine del mismo mercado y terminaba perdiendo todos sus ahorros sin siquiera entender cmo. Por otro lado, a los brokers, preocupados porque en el da a da hubiese operaciones, no les interesaba si el cliente ganaba o perda dinero, siempre y cuando operara lo suficiente como para generar buenas comisiones. Y, de esta manera, el cliente estaba bsicamente solo frente a algo que, seguramente, no entenda su funcionamiento, rodeado de la exaltacin de grandes ganancias y grandes prdidas, de rumores y de noticias. De esta forma le era muy difcil tomar una clara y slida posicin que no sucumbiera antes los rumores de la maana siguiente. Lefvre, a lo largo de los artculos, y de disfrutar de las entrevistas personales con varios de los ms grandes especuladores de su poca nos va dejando bien en claro que en el mercado ya ha sucedido todo. Afortunados inversores que en slo horas de operaciones logran convertirse en millonarios, o malas inversiones que dejan en la calle a ms de un especulador en slo minutos. Inversores que siguen curiosas seales del medio que los rodea con las que determinan su suerte, inexplicables presentimientos, rumores, incide trading, en fin, todo aquello que ha logrado ilusionar a ms de un especulador a lo largo de dcadas de mercado. De todo esto, nos queda claro que nada nuevo puede suceder en Wall Street que no haya sucedido antes. Siempre escucharemos historias de grandes ganadores y de grandes perdedores, siempre habr quien nos diga que una determinada accin va a dar increbles ganancias. Pero claro, al fin y a cabo el juego es muy personal, estamos solos contra el mercado, con nuestra ilusin y con nuestros miedos, de la misma manera que Lawrence Livingston estuvo en sus aos de fracaso y de gloria. Por Andrs Miguel Rossi
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Libro 4: Ms all de la codicia y el miedo
Ttulo: Ms all de la codicia y el miedo Autor: Hersh Shefrin ISBN: 970-613-630-4 Idioma: Espaol
Prefacio El estudio del comportamiento en las finanzas trata sobre la influencia de la psicologa en el comportamiento de los profesionales financieros. El fin de este trabajo es presentar un tratamiento exhaustivo del comportamiento en las finanzas, dirigido a un pblico profesional y a inversores. Qu es la teora del comportamiento financiero? En la actualidad nuestro conocimiento de la psicologa de mercado abarca mucho ms que el principio ms bsico en el que dice que todas las personas basan sus conductas financieras basndose en la codicia y el miedo. En los ltimos 25 aos los psiclogos han descubierto dos hechos importantes: 1. Las emociones primarias que determinan el comportamiento del riesgo son la esperanza y el miedo, y no la codicia y el miedo como se pensaba anteriormente. 2. Los profesionales financieros de todas clases, cometen los mismos errores reiteradamente. La teora de las finanzas conductuales es la aplicacin de la psicologa al comportamiento financiero, este trabajo acerca de los profesionales, est hecho para los profesionales. Estos necesitan saber que por la propia naturaleza humana cometen ciertos tipos de errores. Los errores pueden ser muy costosos. Cuando se dice profesionales se est pensando en una amplia gama de personas: administradores de portafolios, planificadores y asesores financieros, inversionistas, corredores de Bolsa y ejecutivos empresariales. Todos comparten el mismo rasgo psicolgico. La teora del comportamiento en las finanzas se basa en que unos cuantos fenmenos psicolgicos dominan el panorama entero de las finanzas. Estos fenmenos fueron ordenados alrededor de tres temas para mayor claridad del lector. 1. Cometen errores los profesionales financieros porque se basan en el uso de reglas prcticas? La teora del comportamiento financiero responde que s y las finanzas tradicionales responden que no. Las finanzas conductuales reconocen que los profesionales aplican reglas prcticas, que se conocen como heursticos, para procesar informacin. Un ejemplo de ello, El desempeo pasado es el mejor pronosticador del desempeo futuro, as que es recomendable invertir en fondo de inversin que posea la mejor historia de los cinco aos. Los profesionales tienen creencias sesgadas que los predisponen a cometer errores (sesgos
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heursticos). En contraste, la teora financiera tradicional supone que al procesar datos, los profesionales usan las herramientas estadsticas de manera adecuada y correcta. 2. Influyen tanto la forma (contexto) como la sustancia en los profesionales? La teora del comportamiento financiero postula que, adems de las consideraciones objetivas, las percepciones de riesgo y rendimiento de los profesionales estn muy influidas por la manera en que se presentan los problemas de decisin. Todo este concepto puede resumirse en el trmino dependencia del contexto. En contraste, las finanzas tradicionales suponen independencia de contextos, lo que significa que los profesionales ven todas las decisiones a travs de la lente transparente y objetiva del riesgo y rendimiento.
3. Los errores y el contexto de las decisiones afectan los precios establecidos en el mercado? La teora del comportamiento financiero sostiene que los sesgos heursticos y los efectos de contexto provocan que los precios del mercado se desven de los valores fundamentales. Mercados ineficientes es el tercer tema. En contraste, las finanzas tradicionales sostienen que los mercados son eficientes. Los profesionales son propensos a cometer errores especficos. Algunos son insignificativos, otros fatales. El estudio del comportamiento financiero ayuda a los profesionales a identificar sus propios errores, as como los que cometen los dems. Entender que ambos tipos de errores son relevantes es fundamental. Tomar la decisin sensata exige tener sentido de la magnitud de los errores de los otros jugadores. La gente comete errores en el proceso de toma de decisiones, y estos errores provocan que los precios de los valores sean diferentes de lo que habran sido en un entorno exento de errores. Kahneman, Slovic y Tversky, han hecho grandes contribuciones en el campo del comportamiento financiero. Slovic destaca las percepciones errneas acerca del riesgo, comprendi la importancia que los conceptos relativos al comportamiento tienen para las finanzas. Por su lado Tversky y Kahneman tratan de los errores guiados por heursticos para luego abordar el tema de la dependencia de contexto. Basndose en los estudios de Slovic y Tversky, De Bondt y Thaler publicaron su estudio acerca de la representatividad a la fijacin de precios de mercado. Su trabajo tiene dos puntos fundamentales: 1. Los inversionistas reaccionan exageradamente tanto a las malas noticias como a las buenas. Esta reaccin exagerada provoca que en el pasado las acciones perdedoras se subvaluaran y los ttulos ganadores se sobrevaluaran. 2. Usando la idea de efectos de contexto aplicado a la realizacin de las prdidas (efecto de predisposicin). Los inversionistas estn predispuestos a conservar las acciones perdedoras demasiado tiempo y a vender los ttulos ganadores muy pronto. Estos dos puntos definieron dos vas para estudiar las implicaciones de los fenmenos del comportamiento: una se centra en los precios de los valores y la otra en el comportamiento de los inversionistas. En los aos ochenta, los estudiosos empezaron a descubrir numerosos resultados empricos que no eran congruentes con el punto de vista de que los rendimientos de mercado se determinaban de acuerdo con el modelo de fijacin de precios de los activos de capital (MFPAC) y la teora de mercado eficiente. Los defensores de la teora financiera tradicional
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consideraron estos hallazgos anmalos y los llamaron por ello anomalas (algunas de ellas, efecto enero, efecto fin de semana, etc.). A medida que descubran nuevas anomalas, los estudiosos empezaron a preguntarse si la teora financiera tradicional era incapaz de explicar qu determinaba los precios de los ttulos. La teora financiera tradicional y la del comportamiento financiero difieren marcadamente en los 3 temas. La reaccin al concepto de la dependencia del contexto, sesgos en el comportamiento y por ltimo los fenmenos del comportamiento son tanto ubicuos como pertinentes: ubicuos porque se encuentran en todas partes donde la gente toma decisiones financieras; pertinentes porque los sesgos guiados por heursticos y los efectos del contexto son muy costosos. Pese a todo, hay quienes se aferran con tenacidad a la creencia de que los mercados son eficientes.
Sesgos guiados por heursticos: el primer tema La definicin que encontramos en el diccionario de la palabra heurstica se refiere al proceso por medio del cual la gente averigua cosas por s misma, generalmente por ensayo y error. Un sesgo muy comn es el conocido por heurstico de la disponibilidad, sigue el principio que la gente suele tomar como cosas ms comunes lo que tienen con ms disponibilidad dentro de su estructura mental. Un ejemplo de esto es la cobertura de los medios informativos sesga una regla basada en el recuerdo, es decir si dan ms cobertura a un tema, la gente lo recordar ms o sobrestimar la importancia del tema. El sesgo guiado por heursticos puede definirse mediante estas cuatro proposiciones: La gente adopta principios generales a medida que averigua cosas por s misma. Confa en los heursticos, reglas generales, para hacer inferencias a partir de la informacin que tiene disponible. La gente es susceptible a ciertos errores porque los heursticos que emplea son imperfectos La gente efectivamente comete errores en citaciones especficas. Los psiclogos Daniel Kahneman y Amos Tversky fueron los que introdujeron uno de los principios ms importantes que afectan a las decisiones financieras, el concepto que se conoce como representatividad, trmino que se refiere a los juicios basados en estereotipos. Un ejemplo de este tema son los funcionarios encargados de la admisin en las universidades. Una medida del xito de las decisiones de admisin es que los estudiantes admitidos tengan un buen desempeo acadmico. Por lo tanto, imaginemos una situacin donde un funcionario de admisiones intenta pronosticar el promedio de calificaciones ( PC) de algunos estudiantes en perspectiva con base en sus niveles de PC del bachillerato. La representatividad implica dependencia de los estereotipos. El ejemplo ms sencillo basado en este principio es pronosticar que el PC universitario ser similar al PC del bachillerato. La mayora de la gente no aplica una regla tan simple como sta. Sin embargo, basa sus pronsticos en lo representativo que parece ser un estudiante. Este tipo de razonamiento nos demuestra que el heurstico implica sesgo; la representatividad puede ser engaosa, la gente no reconoce la regresin a la media. Por lo tanto, est predispuesta a cometer errores cuando pronostica el futuro PC de ciertos individuos. Un ejemplo financiero que ilustra la representatividad es el documentado por De Bondt (1992) en el que demuestra que los pronsticos de las utilidades en el largo plazo, realizados por los analistas de valores, tienden a estar sesgados en la direccin del xito reciente. Los analistas reaccionan exageradamente en el sentido que se muestran mucho ms optimistas respecto a las acciones ganadoras recientes que a las perdedoras recientes. De Bondt basa su argumentacin en la aplicacin errnea de la representatividad. Dice que los inversionistas tratan a las acciones perdedoras del pasado como estudiantes de bachillerato con PC bajos, y a las ganadoras del pasado como alumnos de bachillerato con
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PC altos. Este fenmeno tambin parece estar en juego cuando se trata de acciones. Los rendimientos de las acciones perdedoras en el pasado son excepcionalmente altas, lo que indica que los inversionistas se muestran indebidamente pesimistas respecto de las posibilidades de estas acciones. Otro problema muy comn en el mundo de las finanzas es el exceso de confianza. La mayora de la gente no est bien calibrada. En vez de ello, tiene exceso de confianza. La gente con exceso de confianza establece bandas de confianza sumamente estrechas. Fija su estimado alto demasiado bajo (y su estimado bajo demasiado alto). En consecuencia recibe sorpresas con mayor frecuencia de lo que espera. Los analistas de valores no revisan suficientemente sus clculos de las utilidades para reflejar la nueva informacin, y es por ello que reaccionan ante los anuncios de utilidades de manera ineficiente. Las sorpresas de utilidades positivas tienden a ser seguidas de ms sorpresas de utilidades positivas, y las sorpresas negativas por ms sorpresas negativas. Otro de los aspectos psicolgicos a tener en cuenta es el fenmeno que se conoce como aversin a la ambigedad. Este principio se basa en que la gente prefiere lo conocido a lo desconocido. El aspecto emocional de la aversin a la ambigedad es el miedo a lo desconocido. Hay otro tipo de errores llamados cognitivos que provienen de la forma en que piensa la gente. Ciertos fenmenos son una combinacin de cognicin y emocin, ambos implican procesos mentales, que tal vez estn relacionados fisiolgicamente y no sean fenmenos independientes entre s. Este concepto puede resumirse en la siguiente cita de Russell Fuller: La gente como yo, que ha trabajado en este negocio desde antes de la cada de 1973-1974, estbamos aterrorizados por ese crack. Se trata de un acontecimiento que es poco probable que se repita. Pero mucha gente en esta industria se ha pasado los ltimos 20 aos preocupndose de que vuelva a ocurrir Para concluir vale destacar que los heursticos afloran en muchos contextos diferentes. Debido a su dependencia de los heursticos, los profesionales mantienen creencias sesgadas que los hacen vulnerables a cometer errores. Adems de los heursticos ac mencionados hay muchos otros. Dependencia de contexto. La independencia del contexto es el fundamento del enfoque Mogdiliani-Miller hacia las finanzas corporativas. Los defensores de la teora financiera tradicional suponen que el contexto es transparente. Esto significa que los profesionales pueden ver a travs de todas las formas en que pueden describirse los flujos de efectivo. Sin embargo, muchos contextos no son transparentes, sino ms bien opacos. Por consiguiente, una diferencia en la forma es tambin una diferencia en la sustancia. El comportamiento refleja la dependencia del contexto. Kahneman y Tversky, en su trabajo sobre la teora de perspectivas, dan un marco descriptivo de la manera cmo la gente toma decisiones ante el riesgo y la incertidumbre, proporcionan pruebas de la dependencia del contexto. Concluyen que una prdida tiene aproximadamente dos y media veces el impacto de una ganancia de la misma magnitud. Este fenmeno se llama aversin a la prdida. Muchas personas se niegan a vender algo si ello supone una prdida. No quieren abandonar la esperanza de ganar dinero con una inversin especfica, o tal vez desean salir a mano antes de retirarse. Esta enfermedad ha trado probablemente ms destruccin en los portafolios de inversin que ninguna otra cosa. La gente, por lo general, aprende lo que es la enfermedad de querer salir a mano por las malas. Este mal tambin incide en la capacidad de los ejecutivos corporativos para terminar proyectos perdedores.
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Para entender el tema de las decisiones concurrentes es necesario usar un ejemplo. Primera decisin, elija entre: a) Una ganancia segura de 2 400 dlares, o b) Una probabilidad de 25% de ganar 10 000 dlares y una probabilidad de 75% de no ganar nada Segunda decisin; elija entre: c) Una prdida segura de 7 500 dlares, o d) Una probabilidad de 75% de perder 10 000 dlares y una probabilidad de 25% de no perder nada. La manera de cmo la gente responde a este problema revela mucho acerca de su mtodo para tomar decisiones. Elegira a) si la opcin es de una persona con aversin al riesgo, para la mayora de la gente resulta difcil dejar pasar 2 400 dlares. El valor esperado de b) es 2 500 dlares, considerablemente menos que 10 000. En realidad, 2 500 dlares es slo un poco ms que 2 400 dlares garantizados que se ofrecen en a). En cuanto a la segunda decisin el 90% elige la opcin d). Quieren una oportunidad de salir a mano. Los dos problemas de decisin en conjunto constituyen un paquete concurrente. Sin embargo, la mayora de las personas no ven el paquete. Separan las opciones en cuentas mentales. Y eso nos lleva a la dependencia de contexto. Hay ocasiones en el que el contexto es opaco. La mayora de la gente elige las decisiones a) y d) para los dos problemas respectivamente, terminan enfrentando una probabilidad de 25% de ganar 2 400 dlares y una probabilidad de 75% de perder 7 600 dlares. Sin embargo, podra irle mejor si eligiera la combinacin b) y c), que les ofrecera una probabilidad de 25% de ganar 2 500 dlares y una probabilidad de 75% de perder 7 500 dlares. Pero la mayor parte de la gente no ve a travs del contexto opaco. Por lo tanto, acta como si no valorara 100 dlares. El contexto opaco exige mayor reflexin que el transparente. El principio conocido como edicin hednica implica que los inversionistas prefieren ciertos contextos a otros. Muchas veces los asesores de inversiones usan la palabra mgica de persuasin transfiera sus activos, cuando sugieren que cierre una posicin con prdidas y que reinvierta en otra posicin. Estas palabras inducen al cliente a usar un contexto que le permita reasignar los activos de una cuenta mental a otra, en lugar de cerrar con prdida una cuenta mental. La gente no tiene una tolerancia uniforme al riesgo. Todo depende de la situacin. Al parecer, algunas personas toleran con ms facilidad el riesgo cuando se enfrentan a la posibilidad de sufrir una prdida. Suele ocurrir que los planificadores financieros y los asesores en inversiones administren cuestionarios de tolerancia al riesgo para determinar, el grado de riesgo ms adecuado para sus clientes. Sin embargo, la teora del comportamiento financiero hace hincapi en que la tolerancia al riesgo no es unidimensional. Ms bien depende de varios factores, uno de los cuales es la experiencia reciente de enfrentarse al riesgo. Thlaer y Johnson sugieren que las respuestas a las decisiones tienen relacin con la edicin hednica, la manera de cmo la gente organiza sus cuentas mentales. La gente no toma dos ganancias ocasionales como un ingreso neto conjunto; en vez de ello, las disfrutan de manera independiente. Tambin observaron que la gente parece incapaz de sumar prdidas de tamao moderado de magnitudes similares. La gente que muestra dependencia del contexto lo hace por razones, tanto cognitivas como emocionales. Los aspectos cognitivos se refieren a la manera en que la gente organiza su
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informacin, mientras que los aspectos emocionales tienen que ver con la forma en que la gente se siente cuando registra la informacin. Los aspectos cognitivos y emocionales actan en combinacin. El trmino dependencia del contexto implica que la manera como la gente se comporta depende de la forma en que se presentan los problemas de decisin. La edicin hednica implica que se prefieren algunos contextos sobre otros. En el contexto financiero, la edicin hednica ayuda a entender en qu medida los inversionistas prefieren los dividendos en efectivo. Cuando los precios de las acciones suben, los dividendos pueden saborearse independientemente de las ganancias de capital. Cuando los precios de las acciones bajan, los dividendos funcionan como un colchn para amortiguar las prdidas. El administrador de fondos cerrados Martn Zweig describe cmo lleg a comprender la importancia de los dividendos: Entonces, en 1986 formamos un fondo cerrado...Siempre me preocuparon los descuentos sobre los fondos cerrados... En los primeros nueve meses en el mercado, estbamos a 17% de descuento. Me senta mortificado. Me sent a reflexionar. Los fondos de bonos en esa poca se vendan aproximadamente a su valor nominal. Todos los fondos de acciones se operaban con descuentos. No tena sentido, por las acciones tiene un mejor rendimiento que los bonos en el largo plazo. Entonces comprend que los fondos de bonos no pagan intereses. A la gente le gusta la certidumbre que ofrece una fuente continua de ingresos. As que dije Bueno, vamos a pagar el dividendo, ya sea que lo ganemos o no. Y adoptamos esta poltica de dividendos del 10%..... El descuento se redujo de inmediato Qu tiene que ver un dividendo confiable con el autocontrol? Autocontrol significa que controlas las emociones, la respuesta se relaciona con la frase no eches mano al capital. Los dividendos se consideran ingresos, no capital. Y los inversionistas tienden a presentar los dividendos como ingresos, y no como capital. Una vez ms, esto es dependencia del contexto. Los inversionistas se sienten muy cmodos si seleccionan un portafolio de acciones que ofrece pagos elevados de dividendos y gastan dichos dividendos. El arrepentimiento es la emocin experimentada por no haber tomado la decisin acertada. Es el sufrimiento asociado con sentirse responsable de la prdida. Alguien que siente el arrepentimiento de manera muy intensa, no tiene una preferencia marcada por la variedad y es previsor. Harry Markowitz, Premio Nobel, reconocido por haber formulado la teora del portafolio moderno, buscaba acaso el equilibrio ptimo entre riesgo y rendimiento? No precisamente. Dijo: Mi intencin era reducir al mnimo mi arrepentimiento futuro. Por ello, divid mis aportaciones por partes iguales entre bonos y acciones. La minimizacin del arrepentimiento, tambin induce a ciertos inversionistas a usar los dividendos, en lugar de vender sus acciones, para financiar sus gastos de consumo. Quienes venden acciones para financiar una compra, slo para descubrir que poco tiempo despus el precio de las acciones sube espectacularmente, probablemente experimentarn un arrepentimiento enorme. La dependencia del contexto tambin afecta la manera en que la gente se enfrenta a la inflacin, tanto en el sentido cognitivo como en el emocional. Este es el problema de la ilusin del dinero. Aunque la gente puede descubrir cmo hacer los ajustes por inflacin, sta no es la manera natural de pensar. Lo natural es pensar en trminos de los valores nominales. Por tanto, los valores nominales guan las reacciones emocionales de la gente. La dependencia del contexto se relaciona con la distincin entre forma y sustancia. El contexto tiene que ver con la forma. La dependencia del contexto sostiene que las diferencias en la forma tambin pueden ser sustantivas. Refleja una combinacin de elementos cognitivos y emocionales. Las cuestiones cognitivas se refieren a la manera en que la informacin se organiza mentalmente, en especial la codificacin de resultados en
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ganancias y prdidas. Hay varios aspectos emocionales, el ms importante de los cuales es que la gente tiende a experimentar las prdidas de manera mucho ms intensa que las ganancias de magnitud comparable. Este fenmeno se conoce como aversin a la prdida. Por tanto, la gente prefiere los contextos que disimulan las prdidas, si es posible, y practica la edicin hednica. La gente tiende a experimentar las prdidas de manera todava ms intensa cuando se siente responsable de la decisin que provoc esa prdida; este sentido de responsabilidad conduce al arrepentimiento. El arrepentimiento es una emocin. Se dice que la gente que tiene dificultades para controlar sus emociones carece de autocontrol. Algunas personas usan los efectos de contexto constructivamente para ayudarse a enfrentar problemas de autocontrol.
Mercados ineficientes: el tercer tema Una de las preguntas que se debaten ms acaloradamente en el campo de las finanzas es si el mercado es eficiente o ineficiente. En lo que se refiere a causa y efecto: los errores de los inversionistas son la causa de la fijacin incorrecta de los precios. Hay evidencia que los perdedores pasados se subvaloran y los ganadores del pasado se sobre valoran. Sin embargo, la fijacin incorrecta de precios no es permanente, con el tiempo, esta anomala se corrige sola. Entonces, los ttulos perdedores tienen mejores rendimientos que los del mercado general, mientras que los ganadores no cumplen con las expectativas. Los perdedores se asociaran con mayores rendimientos porque implican mayor riesgo que las acciones promedio; lo contrario se aplica a los ganadores. Sin embargo, De Bondt y Thaler sostienen que un inversionista que hubiera comprado perdedores y vendido ganadores en corto habra superado al mercado en alrededor del 8% con el ajuste por riesgo. Los analistas que padecen de conservadurismo debido al anclaje y ajuste, no ajustan suficientemente sus pronsticos de utilidades en respuesta a la nueva informacin contenida en los anuncios de utilidades. Por lo tanto, los anuncios de utilidades subsiguientes los toman desprevenidos. El conservadurismo en los pronsticos de utilidad significa que las sorpresas positivas suelen ser seguidas por sorpresas positivas y las sorpresas negativas tienden a generar sorpresas negativas. La teora del comportamiento financiero indica que los errores guiados por heursticos ocasionan las anomalas en los precios. La dependencia del contexto afecta la eficiencia de los precios? Shlomon Benartzi y Richard Thaler (1995) proponen que la respuesta es un contundente si. Sostienen que en el pasado, la aversin a la prdida oblig a los inversionistas a alejarse de las acciones; por consiguiente las acciones obtuvieron rendimientos muy altos en relacin con los valores gubernamentales exentos de riesgo. Huan y Santos usan el concepto de efecto del dinero de la casa para llevar el argumento un paso ms adelante. Indican que despus de un alza del mercado, el efecto del dinero de la casa entra en juego, lo que aumenta la tolerancia al riesgo de los inversionistas y disminuye el premio sobre la accin. En una situacin desfavorable ocurre lo contrario.
Intentos por pronosticar el mercado. Los estrategas son susceptibles a cometer la falacia del jugador, un fenmeno en el que la gente pronostica indebidamente un cambio total en el sentido opuesto a la tendencia. La regresin a la media implica que el desempeo futuro se aproximar ms a la media, no que se ubicar por debajo de la media para satisfacer la ley de los promedios.
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De Bondt informa que, de conformidad con la falacia del jugador, esos pronsticos son consistentemente demasiado pesimistas despus de tres aos de mercados alcistas y demasiado optimistas despus de tres aos de mercados bajistas. En cuanto a la precisin, De Bondt concluye que los pronsticos del mercado no son especialmente tiles. En un estudio patrocinado por Paine Webber, y administrado por la organizacin Gallup, se concluy que la experiencia constituye un factor importante en las expectativas de los inversionistas respecto al mercado. Los resultados fueron resumidos por el Wall Street Journal: A medida que los precios de las acciones rondan las cifras rcord, una nueva encuesta indica que los inversionistas inexpertos esperan rendimientos considerablemente ms altos sobre sus portafolios que los inversionistas de muchos aos, y se muestran ms confiados en su capacidad de superar al mercado. Los inversionistas inexpertos confan en que superarn al mercado, ms que los inversionistas experimentados. De Bondt en 1993 public un trabajo acerca de las apuestas a la tendencia .Sobre este estudio se pueden sacar tres conclusiones: 1. La gente tiende a formular sus pronsticos proyectando ingenuamente las tendencias que observa en las grficas. 2. Tiende a confiar demasiado en sus capacidades para hacer pronsticos precisos. 3. Sus intervalos de confianza estn sesgados, lo que significa que sus mejores estimados no se ubican en el punto intermedio entre el mnimo y el mximo estimado. Este sesgo significa que cuando el mercado ha estado subiendo, la gente cree que queda poco espacio hacia arriba en caso de que su estimado resulte demasiado bajo. Pero si se equivoca hacia abajo, no le sorprendera una cada abrupta. Quienes apuestan a las tendencias extrapolan; apuestan a que las tendencias continuarn. Quienes caen en la falacia del jugador pronostican una reversin. Y ambos pronsticos provienen de la representatividad. Para los que siguen la tendencia, la continuacin es representativa de lo que perciben, mientras que para aquellos que caen en la falacia del jugador, la reversin es representativa de lo que perciben. El mismo heurstico, pero percepciones diferentes: eso es lo que originan estos pronsticos distintos. El sentimiento es un concepto muy importante en la teora del comportamiento financiero, ste es reflejo de los sesgos guiados por heursticos. Los fundamentalistas como los tcnicos abordan los problemas relacionados con el sentimiento, aunque de manera muy diferente. Hay una confrontacin entre dos teoras para tratar de pronosticar el mercado, estn aquellos cuyos pronsticos del mercado se basan en el anlisis tcnico y aquellos cuyos pronsticos se basan en el anlisis fundamental. El sentimiento puede influir en los precios del mercado durante periodos prolongados. En ocasiones los mercados reflejan cambios en el sentimiento, independientemente de los cambios en los fundamentos. Los mercados se comportan de manera muy similar a los lanzamientos de monedas. Estos producen pautas interesantes, pero los patrones anteriores ofrecen poca orientacin, s acaso, para pronosticar los patrones futuros. Los analistas tcnicos tienden a hacer pronsticos excesivamente voltiles. Al pronosticar el futuro, la gente tiende a anclarse en los eventos sobresalientes del pasado. En consecuencia, tiene una reaccin menor. Este efecto se llama anclaje y es relevante a la hora de realizar pronsticos.
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La inflacin produce un efecto considerable en la valoracin de las acciones. Existen dos razones bsicas. La primera es la ilusin del dinero, la segunda es que debido al anclaje y ajuste, la gente reacciona con menos intensidad a los cambios de inflacin. La inflacin es muy notable para la mayora de la gente que exagera significativamente la importancia de la inflacin. Porque la inflacin es mucho ms notable cuando se trata de los precios que los consumidores pagan que de los ingresos que percibe.
Viaje sentimental: la ilusin de validez Hay una teora muy conocida que enuncia que existe una lgica de ir contra el sentimiento. Ella enuncia que si no hay inversionistas bajistas, el mercado tiene que subir al mximo. Para saber cuntos alcistas y bajistas hay se ha creado un ndice. Supongamos que la cantidad de alcistas denota el nmero de autores alcistas de boletines informativos y la cantidad de bajistas denota el nmero de autores bajistas de boletines. As el ndice del sentimiento alcista se define como:
(Numero de alcistas)/ (Numero de alcistas + numero de bajistas).

En un estudio realizado se muestra que un sentimiento alcista va seguido aproximadamente de tantos incrementos como decrementos. El sentimiento alcista no sirve para indicar nada en absoluto acerca del desempeo de futuro del mercado. Por qu los inversionistas continan creyendo que el ndice del sentimiento es til, a pesar de pruebas contundentes en contra de este pensamiento? Lo hacen porque se centran en la informacin que confirma sus puntos de vista, pero pasan por alto las pruebas que los contradicen. Los inversionistas buscan solamente pruebas confirmatorias y hacen caso omiso de la informacin refutatoria. Hay una relacin vlida entre el sentimiento y el mercado, las actitudes alcistas aumentan despus de que el mercado sube, las actitudes bajistas aumentan despus de que el mercado baja. Esto demuestra que el ndice de sentimiento es bueno para pronosticar el pasado, slo que tiene dificultades para pronosticar el futuro. La mayora de los inversionistas son seguidores de las tendencias, y creen en los proverbios del anlisis tcnico, como la tendencia es tu amiga. A los redactores de boletines informativos les resulta difcil detectar las tendencias del mercado cuando ste es muy voltil. En consecuencia, la volatilidad acta como una influencia moderadora que lleva a estos redactores a mostrar actitudes menos alcistas durante mercados al alza y menos bajistas durante mercados a la baja. El hecho es que el ndice del sentimiento alcista no proporciona ninguna orientacin respecto adonde va el mercado. Si el pasado ofreciera una gua precisa sobre hacia dnde se dirige el mercado, el ndice, como reflejo del pasado, podra resultar til. Lamentablemente, el pasado es un pobre indicador del futuro y, por lo tanto, el ndice del sentimiento alcista tambin. Los analistas tcnicos terminan con un punto de vista sesgado y una actitud de exceso de confianza para actuar. Estos sesgos estn profundamente arraigados: el aprendizaje es un proceso lento Seleccin de acciones para superar el rendimiento del mercado Una de dos: la eficiencia del mercado es una ilusin, o la fijacin incorrecta de los precios lo es. Segn la escuela de mercado eficiente, no es razonable que los
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inversionistas esperen superar al mercado, salvo si asumen ms riesgo sistemtico que el mercado. Los administradores de dinero activos discrepan de esta opcin, sostienen que existen errores y sesgos que crean oportunidades lucrativas para quienes lo identifiquen. Saber que los precios son ineficientes y explotar dicha ineficiencia son dos cosas distintas, ya que no siempre vale la pena correr ciertos riesgos, hay lmites para el arbitraje. Mucha gente piensa que el mensaje de la teora del comportamiento financiero es que superar al mercado resulta muy sencillo porque los errores provocan alteracin en los precios, no se trata de dinero fcil. Uno de los principales mensajes de la teora del comportamiento financiero es que los sesgos guiados por heursticos y la dependencia del contexto complican las cosas. La eficiencia del mercado postula que el precio se ajusta prcticamente de inmediato a la nueva informacin. Los movimientos posteriores a la recomendacin no son una propiedad de los precios eficientes. Las acciones recomendadas superaron al mercado porque entraaban mayor riesgo? Mucho depende de lo que entendemos por riesgo. Si por riesgo entendemos beta, las acciones recomendadas eran, en realidad, menos riesgosas que el S&P 500. En fechas recientes se han propuesto otras medidas del riesgo, que se basan en caractersticas de las compaas como la capitalizacin del mercado (tamao) y la relacin entre precio y valor contable. La relacin precio-valor contable se emplea rutinariamente para clasificar a las acciones como de crecimiento o de valor. Las acciones muestran que ocurre lo contrario con las acciones de valor. Tambin se emplean otras medidas relacionadas con este tipo, como la razn de precio a utilidades y el rendimiento de dividendos. Las acciones recomendadas son las que han obtenido buenos rendimientos en los ltimos tiempos, esto es conocido como el efecto mpetu. Los inversionistas son muy consistentes en los errores que cometen. Los inversionistas creen que las acciones grandes de crecimiento superarn a las acciones pequeas de valor. Se inclinan a pensar que los ganadores pasados continuarn siendo ganadores, que los perdedores pasados seguirn siendo perdedores y que el crecimiento fuerte de los ingresos en el pasado conducir al crecimiento fuerte de los ingresos en el futuro. Un subproducto de esto es que los inversionistas esperan obtener rendimientos ms elevados de las acciones que consideran menos arriesgadas. La teora de la eficiencia de mercado pronostica que la fijacin incorrecta de precios se elimina, sin embargo, estos errores son muy difciles de anular, incluso cuando hay conciencia de ellos. La eficiencia del mercado pretende hacernos creer que los errores basados en la representatividad no son nada ms que acontecimientos aleatorios, o que hay suficientes inversionistas inmunes a estos errores para explotarlos y corregir las anomalas de los precios. No existen suficientes inversionistas avezados para eliminar la ineficiencia del mercado. La idea de que el inters propio inducir a la mayora de las personas a aprender a evitar errores es una propuesta emprica y no una verdad universal. Los mercados tal vez sean ineficientes, pero eso no significa que resulte fcil superarlos, ya sea por cuenta propia o siguiendo los consejos de algn guru. Superar al mercado es mucho ms difcil de lograr de lo que la gente cree.
La enfermedad de querer salir a mano lleva a cuesta las prdidas durante demasiado tiempo. La aversin a vender con prdida definitivamente tiene races psicolgicas muy fuertes, esto da lugar a lo que llamamos la enfermedad de querer salir a mano. Los inversionistas que se comportan de acuerdo con la teora de perspectivas no realizan ajustes en el valor contable
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de sus activos para que reflejen el valor actual del mercado, por lo menos internamente. En cambio, dan seguimiento a sus transacciones en funcin de las ganancias o prdidas en relacin con el precio que pagaron originalmente. La mayora de la gente presenta sntomas de aversin: tiene mucha dificultad en aceptar las prdidas. En consecuencia, est predispuesta a conservar sus ttulos perdedores demasiado tiempo y, en la misma medida, venden sus ttulos ganadores demasiado pronto. Portafolios, pirmides, emociones y sesgos Guiarse por la teora del comportamiento significa basar la seleccin de los portafolios, no en los principios de la variancia media, sino en la dependencia del contexto, los sesgos guiados por heursticos y lo llamado cronologa emocional. Estos tres elementos combinados influyen en: 1) el tipo de portafolios que los inversionistas eligen, 2) el tipo de valores que consideran atractivos; 3) la relacin que entablan con los asesores financieros, y 4) los sesgos a que los inversionistas estn sujetos. Las emociones determinan la tolerancia al riesgo y sta desempea una funcin decisiva en la seleccin de los portafolios. Los inversionistas experimentan una variedad de emociones cuando: Sopesan sus opciones. Toman decisiones respecto al grado de riesgo que tolerarn Se suben a la montaa rusa financiera mientras observan cmo evolucionan sus decisiones. Evalan si deben mantener o modificar la estrategia original Descubren en ltima instancia hasta qu punto cumplieron sus metas financieras.
El miedo desempea una funcin, la mayora de los inversionistas reaccionan menos por codicia y ms por esperanza. El miedo induce a un inversionista a centrarse en los sucesos que son especialmente desfavorables, mientras que la esperanza lo insta a centrarse en los acontecimientos favorables. Adems de la esperanza y el miedo, los inversionistas tienen metas especficas que aspiran a alcanzar (comprar una casa, financiar los estudios universitarios de los hijos y disfrutar de una jubilacin cmoda). Los planificadores financieros, a menudo, recomiendan que los inversionistas formen sus portafolios usando una pirmide estratificada. La pirmide est estructurada para atender las necesidades asociadas con seguridad, potencial y aspiracin. En la base de la pirmide se encuentran los valores diseados para ofrecer seguridad a los inversionistas, estos son, fondos del mercado de dinero y certificados de depsito. En el siguiente nivel de la pirmide estn los bonos. Los planificadores financieros suelen recomendar a los inversionistas que destinen inversiones particulares para alcanzar metas especficas. En el nivel inmediato superior de la pirmide estn las acciones y los bienes races. En el pinculo de la pirmide se ubican las inversiones ms especulativas, como las opciones de compra out-of-themoney y los billetes de lotera, que se adquieren con la esperanza de tener una oportunidad de volverse rico. En el contexto de la seleccin de portafolios, la tolerancia al riesgo determina la distribucin entre los estratos de la pirmide. La fuerza relativa de la esperanza, el miedo y la aspiracin determinan la distribucin entre accin y bonos. Qu sucede con los elementos emocionales? Cuando una meta financiera importante est al alcance de la mano, el miedo y la aspiracin se combinan para favorecer una estrategia conservadora. Abandonar las acciones a menos de cinco aos de una meta alcanzable es una estrategia para evitar el arrepentimiento. Una de las ironas de invertir. Los ricos pueden darse el lujo de correr ms riesgos pero no necesitan hacerlo. Los pobres necesitan correr riesgos, pero a menudo no pueden costearlos.
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La mayora de los inversionistas no seleccionan valores determinando el lugar en que los perfiles riesgo-rendimiento los ubican en la frontera de la variancia media. En vez de ello, las elecciones de los inversionistas se originan en su reaccin emocional a las caractersticas ofrecidas por los valores. Aquellas que brindan seguridad atraen a los inversionistas cuya emocin primaria es el miedo. Los valores que prometen potencial atraen a los inversionistas cuya emocin primaria es la esperanza. Por Mariano Gonzlez

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Para ms informacin visite www.inversorglobal.com.ar

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