La Gestion Du Risque de Taux Interet

Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier
1
LA GESTION DU RISQUE
DE TAUX DINTERT
me
2
Pour les investisseurs, le risque de taux dintrt est
celui :
- dune dvalorisation du patrimoine
- dune diminution des revenus du fait des fluctuations
de taux dintrt
Pour les emprunteurs, le risque de taux dintrt est
celui :
- dune revalorisation du patrimoine
- dune augmentation des revenus du fait des
fluctuations de taux dintrt
me
4
Section 1. La nature et ltendue du risque de taux
dintrt
Section 2. La modification des caractristiques des
instruments utiliss sur les marchs financiers
Section 3. Les oprations sur les contrats terme de
taux dintrt
Section 4. Les instruments fermes sur le march du
gr gr
Section 5. Les swaps de taux dintrt
Section 6. Les oprations sur les contrats doptions
ngocis sur les marchs organiss
Section 7. Les instruments conditionnels sur le march
du gr gr
me
5
Section 1. La nature et ltendue du risque
de taux dintrt
1.1. La dfinition du risque de taux dintrt
1.2. La sensibilit du prix des titres financiers
revenu fixe et les dterminants du risque de
taux dintrt
1.3. La mesure de la sensibilit du prix des titres
financiers revenu fixe
1.4. Les manifestations du risque de taux dintrt
1.5. Les oprateurs exposs au risque de taux
dintrt
me
6
1.1. Dfinition du risque de taux dintrt
Soient :
- n : lchance de lobligation
- R
0
: le coupon annuel
- F : la valeur de remboursement, suppose
gale la valeur nominale et au prix
dmission
- r
j
: le taux dintrt court terme de lanne j
- P
n
: le cours de lobligation
me
7
En situation dquilibre :
( ) ( )( ) ( )( ) ( )
n
n
r r r
F R
r r
R
r
R
P
+ + +
+
+ +
+ +
+
+
=
1 .... 1 1
...
1 1 1
2 1
0
2 1
0
1
0
( )
( ) ( )
n
n
r
F R
r
R
r
R
P
+
+
+ +
+
+
+
=
1
...
1
1
0
2
0 0
Le rendement de cette obligation (yield to maturity)
est par dfinition le taux r tel que :
me
8
Risque en capital et risque en revenu
Risque en capital
Risque dune dprciation du patrimoine de
lentreprise lie aux fluctuations des taux dintrt
Risque en revenu
Risque dune diminution des revenus de lentreprise
lie aux fluctuations des taux dintrt
Gain ou perte
=
Somme des variations des intrts perus
-
Somme des variations des intrts verss
me
9
Exemple : Obligation taux fixe in fine
Valeur nominale : 1000 EUR
Taux nominal : 10%
Dure de vie : 10 ans
Calculer le prix P de cette obligation :
1) si le taux du march est 10%
( ) ( )
10
10
10
1
10
) 1 (
1000 ) 1 ( 1
100
1
1000
1
100
r r
r
r r
P
k
k
+
+
+
=
+
+
+
=

=
me
10
1) Le taux du march est 10%
P = 1000
P = 1064,18
P = 941,11
( )
( )
10
10
% 10 1
1000
% 10
% 10 1 1
100
+
+
+
=

P
( )
( )
10
10
% 9 1
1000
% 9
% 9 1 1
100
+
+
+
=

P
( )
( )
10
10
% 11 1
1000
% 11
% 11 1 1
100
+
+
+
=

P
me
11
Pour le dtenteur dobligation :
P = 1000 Ni gain ni perte en capital
P = 1064,18 Gain en capital = 6,418%
P = 941,11 Perte en capital = 5,889%
me
12
1.2. La sensibilit du prix des titres financiers
revenu fixe et les dterminants du risque de
taux dintrt
La sensibilit et la maturit
La sensibilit et le montant du coupon
La sensibilit et le niveau initial des taux
La sensibilit et le sens de variation des taux
La sensibilit, la surcote et la dcote des titres
financiers
me
13
La sensibilit dun titre financier revenu fixe est
reprsente par les variations de prix quil enregistre
lors dune fluctuation de taux dintrt
dautant plus forte que sa dure de vie est grande
dautant plus forte que son coupon est faible
me
17
Exemple
Trois titres T1, T2, T3
Valeur nominale = 1000
10% 10,25%
T1 C=10%
N=10 ans
1000 985
(1,5%)
T2 C=10%
N=5 ans
1000 991
(0,9%)
T3 C=0%
N=5 ans
621 614
(1,12%)
me
18
1.3. Mesure de la sensibilit du prix des titres
financiers revenu fixe
1.3.1. La duration
1.3.2. La volatilit
1.3.3. Llasticit
1.3.4. La convexit
me
19
1.3.1. La duration
Dfinition :
Somme des valeurs actuelles des cash flows du
titre, pondres par leur anne de perception et
exprimes en pourcentage de la valeur actuelle du
titre
( )
( )
( )
P
j
r
R
r
R
j
r
R
D
n
j
j
j
j
n
j
j
j
j
n
j
j
j
j
+
=
+
+
=

=
=
= 1
1
1
1
1
1
me
20
La duration est dautant plus forte que :
La maturit est loigne
Le taux de coupon est faible
Le taux dintrt est faible
me
24
Exemple
10% D
T1 C=10%
N=10 ans
1000 6,8
T2 C=10%
N=5 ans
1000 4,2
T3 C=0%
N=5 ans
621 5
me
25
1.3.2. La volatilit (duration modifie)
La volatilit reprsente le pourcentage de variation
du prix dun titre face une fluctuation de taux dintrt
Dfinition :
Rapport de la variation relative du cours dun titre
financier revenu fixe une variation du taux dintrt
dr
P dP
V
/
=
me
26
La relation entre la volatilit et la duration
( ) ( ) ( ) ( )
1 4
3
3
2
2
1
1
...
1
3
1
2
1
+
+

+
+
=
n
n
r
nR
r
R
r
R
r
R
dr
dP
( )
=

+
+
=
n
j
j
j
j
r
R
r dr
dP
1
1
1
1
( )
( ) ( )
n
n
r
R
r
R
r
R
P
+
+ +
+
+
+
=
1
...
1
1
2
2 1
me
27
P
dr dP
dr
P dP
V
/ /
= =
( )
( )
=
=
+
+
=
n
j
j
j
n
j
j
j
r
R
j
r
R
r
V
1
1
1
1
1
1
D
r
V
+
=
1
1
me
33
Limites de la duration
La duration suppose :
- que la structure par terme des taux dintrt est
plate
- que les dplacements de la structure par terme
sont parallles
me
34
Maturit
10A 6M
6%
Structure par terme plate
Taux dintrt
me
35
Maturit
10A 6M
5%
6%
Structure par terme croissante
Taux dintrt
me
36
Maturit
10A 6M
5%
6%
Structure par terme dcroissante
Taux dintrt
me
37
Dplacements parallles
Taux dintrt
Maturit
10A 6M
me
38
Taux dintrt
Pentification
Maturit
10A
6M
me
39
Dformation
Taux dintrt
Maturit
10A
6M
me
42
1.3.4. La convexit
La duration suppose que la relation entre le prix et
le taux dintrt est linaire
La convexit permet de mesurer limpact de cette
hypothse mesure la stabilit de la volatilit
lorsque les taux dintrt varient
Dfinition
Variation de la volatilit induite par une variation du
taux de rendement actuariel :
2
2
1
dr
P d
P dr
dV
C = =
me
43
Relation entre le prix dun titre et le taux dintrt
Prix
Taux dintrt
P
0
r
0
me
47
1.4. Les manifestations du risque de taux dintrt
Risque de revenu
metteur
Perte en revenu si les taux baissent aprs lmission
Gain en revenu si les taux slvent aprs lmission
Investisseur
Perte de revenu si les taux baissent aprs lachat
Gain en revenu si les taux slvent aprs lachat
Risque de capital
Investisseur
Subit une moins value si les taux slvent
Bnficie dune plus value si les taux baissent
me
48
1.5. Les oprateurs exposs au risque de
taux dintrt
t : dcision demprunter
t+n : ralisation effective de lemprunt
t+n, t+n+m : dure effective de lemprunt
Risque de taux dintrt :
Entre t et t+n : hausse des taux dintrt
Entre t+n et t+n+m : baisse des taux dintrt
t t+n
t+n+m
Emprunteur :
me
49
Investisseur :
Sil conserve ses titres jusqu lchance :
Pas de risque en capital
Sil ne conserve pas les titres jusqu lchance :
Risque de plus value ou de moins value en capital
Intermdiaires :
March primaire : Syndicat de garantie
Syndicat de placement
March secondaire : Courtier
Teneur de march
me
51
Objectif de la protection contre le risque de taux :
Minimiser, au moindre cot, les pertes susceptibles
daffecter le patrimoine ou les revenus de lentreprise
du fait des variations des taux dintrt
me
52
Section 2. Protection contre le risque de
taux et modification des caractristiques
des instruments
2.1. Rduction de lchance des titres
2.2. Obligations extensibles ou rtractables
2.3. Obligations taux flottant (Floating rate notes)
2.4. Obligations taux variable convertibles en
obligations taux fixe
2.5. Modification simultane du taux et de lchance
53 53
2.1. Rduction de lchance des titres
Rduire la sensibilit du titre aux variations de
taux dintrt
La maturit est le principal dterminant de la
sensibilit
me
54 54
2.2. Obligations extensibles ou rtractables
Modification de lchance des titres aux
mmes conditions de taux :
obligations extensibles
obligations rtractables
Modification de lchance loption :
de lemprunteur
de linvestisseur
me
55 55
2.3. Obligations taux variable
Floating rate notes
Modification du taux dintrt
Fixe Flottant
Coupon index sur un taux de rfrence
(Libor, Libid, Euribor, Sibor) + spread
me
me
56
Caractristiques des FRN
1 - Monnaie de libell
2 - Se dveloppent en priode de forte variation des
taux
3 - Rmunration des investisseurs
4 - FRN et euro-crdits
5 - FRN et titres du march montaire
6 - Notation des metteurs
7 - Principales spcifications des titres
57 57
2.4. Obligations taux variable convertibles en
obligations taux fixe
Inconvnients des obligations taux flottant
Obligations taux variable convertibles en
obligations taux fixe :
lchance
un terme prdtermin
me
58 58
2.5. Modification simultane du taux et de
lchance
me
me
208
Section 4. La protection contre le risque
de taux et les instruments fermes du
march de gr gr
4.1. Le forward-forward
4.2. Le forward rate agreement (FRA)
me
209
4.1. Le forward-forward (opration terme
contre terme)
Permet un oprateur qui dsire emprunter ou
prter une date future, et sur une priode
dtermine, de fixer ds maintenant le cot dun
emprunt ou le rendement dun placement grce
une opration ralise auprs dune banque
avec laquelle cette opration a t initie
forward-forward emprunt
forward-forward placement
me
210
4.1.1. Forward-forward emprunt
(emprunt terme)
La banque prend lengagement de raliser un prt
pour un montant et une priode dtermins, un
taux pralablement garanti
Elle doit se couvrir pour dterminer le taux auquel
elle peut sengager sans courir de risque
me
211
Exemple :
Une entreprise veut emprunter 10 millions de dollars
dans 3 mois pour 3 mois
Taux 3 mois : 7
7/8
- 8 %
Taux 6 mois : 8 - 8
1/8
%
Protection de la banque :
- Emprunt 6 mois sur le march
- Prt au march pendant 3 mois
- Dans 3 mois, la banque obtiendra 10 millions de
dollars
- Elle prtera alors 10 millions de dollars
lentreprise, pour 3 mois
me
212
1. Quelle somme X faut-il prter 7,875% pour obtenir
10 millions de dollars dans 90 jours ?
X = 9 806 926 dollars
2. Quel montant en principal et en intrts faudra-t-il
rembourser dans 180 jours pour un emprunt de
9 806 926 dollars ?
dollars 000 000 10
360 100
90 875 , 7
1 =
+ X
dollars 332 205 10
360 100
180 125 , 8
1 926 806 9 =
+
me
213
3. A quel taux prter 10 000 000 dollars sur 3
mois pour obtenir 10 205 332 ?
t = 8,21%
dollars 332 205
360
90
000 000 10 = t
me
214
0
6 mois
6 mois 3 mois
0
Emprunt de la banque sur le march : 8,125%
Prt de la banque sur
le march : 7,875 %
Prt de la banque
au client : 8,210%
me
216
4.1.2. Forward-forward placement (prt terme)
Linvestisseur prend lengagement deffectuer auprs
de la banque un placement pour un montant et une
priode dtermins un taux pralablement garanti
Exemple :
- Forward-forward placement de 3 mois dans 3 mois
- Montant : 10 millions de dollars
Hypothses :
- Taux 3 mois : 8
1/8
- 8
2/8
- Taux 6 mois : 8
6/8
- 8
7/8
me
217
Protection de la banque :
- Elle prte pour 180 jours dans le march
- Elle emprunte dans le march pour 3 mois
- Dans 3 mois, elle remboursera 10 millions
- Dans 3 mois, elle empruntera 10 millions pour 3
mois linvestisseur effectuant le placement
1. Somme emprunte par la banque pour
rembourser 10 millions dans 3 mois :
X = 9 797 917,94
000 000 10
360 100
90 25 , 8
1 =
+ X
me
218
2. Montant des intrts perus sur le placement 6
mois :
3. Taux du forward-forward placement :
t = 9,06%
85 , 576 226
360 100
180 75 , 8
94 , 917 797 9 =
85 , 576 226
360 100
90
000 000 10 =
t
me
219
4.2. Forward Rate Agreement
(taux terme garanti)
Le FRA :
dissocie la garantie de taux de lopration
demprunt ou de prt
se conclut par le versement dun diffrentiel de taux
Fixer un taux demprunt : FRA emprunt
Fixer un taux de placement : FRA placement
me
220
Dans un FRA, il est indispensable de dfinir :
Le montant notionnel sur lequel porte la garantie de
taux
La date de rglement
La priode de rfrence, allant de la date de
rglement lchance de lemprunt ou du dpt
Le taux garanti (taux de rfrence)
A la date de rglement, lune des parties rgle
lautre une somme gale la diffrence entre le taux
garanti et le taux constat sur le march pour la
priode de rfrence
me
221
Exemple : FRA emprunt
01/01/N : Dterminez le taux dun FRA emprunt de
3 mois dans 3 mois
Taux 3 mois : 7,875% - 8,00 %
Taux 6 mois : 8,00 % - 8,125%
Lentreprise devra emprunter 10 M deuros dans
3 mois sur 3 mois et se couvre avec un forward
rate agreement
Le taux garanti dans 3 mois est de 8,21% :
+ =
+
FRA
i
360
90
1 % 875 , 7
360
90
1 % 125 , 8
360
180
1
me
222
0
6 mois
6 mois 3 mois
0
Emprunt de la banque sur le march : 8,125%
Prt de la banque sur
le march : 7,875 %
Prt de la banque
sur le march : 8,210%
me
225
01/04/N : Taux du march > Taux garanti
Les taux stablissent : 8,125 - 8,375
La banque verse le diffrentiel de taux :
8,375% - 8,21% = 0,165%
La socit emprunte sur trois mois :
8,375 + 1,00 = 9,375%
Le cot dendettement effectif est :
9,375 - 0,165 = 9,21% = 8,21 + 1,00
( ) 125 4 10M ) 360 / 90 ( % 210 , 8 % 375 , 8 I = =
me
227
01/04/N : Taux du march < Taux garanti
Les taux stablissent : 7,875% - 8%
Lentreprise verse le diffrentiel de taux :
8,21% - 8% = 0,21%
La socit emprunte sur trois mois :
8 % + 1 % = 9%
Le cot dendettement effectif est :
9 + 0,21 = 9,21% = 8,21 + 1,00
( ) 250 5 10M ) 360 / 90 ( % 8 % 210 , 8 I = =
me
229
Exemple : FRA placement
01/01/N : Dterminer le taux dun FRA placement de
3 mois dans 3 mois
Taux 3 mois : 8,750% - 9%
Taux 6 mois : 9,125% - 9,375%
Un investisseur devra placer 10 M deuros dans 3
mois sur 3 mois et se couvre avec un FRA
Le taux garanti dans 3 mois est 9,046% :
+ =
+
FRA
i
360
90
1 % 9
360
90
1 % 125 , 9
360
180
1
me
230
( ) 025 23 10M ) 360 / 90 ( % 125 , 8 % 046 , 9 I = =
01/04/N : Taux du march < Taux garanti
Les taux stablissent : 8,125% - 8,375%
La banque verse le diffrentiel de taux :
9,046 - 8,125 = 0,921%
me
232
01/04/N : Taux du march > Taux garanti
Les taux stablissent : 10,625% - 10,750%
Linvestisseur verse le diffrentiel de taux :
10,625% - 9,046% = 1,579%
( ) 475 39 10M ) 360 / 90 ( % 046 , 9 % 625 , 10 I = =
me
234
Section 5. Les swaps de taux dintrt
Un swap est un change, ou troc de taux
dintrt
me
236
Typologie des swaps : Les deux oprateurs
interviennent dans la mme devise
Swap taux fixe contre taux variable
Interest rate swap
Swap taux flottant contre taux flottant
Basis swap
me
237
Swap de devises taux fixe - taux flottant
Cross currency interest rate swap
Swap de devises taux fixe - taux fixe
Cross currency fixed-to-fixed swap
Swap de devises taux flottant - taux flottant
Cross currency floating-to-floating swap
Typologie des swaps : Les deux oprateurs
interviennent dans deux devises diffrentes
me
238
Terminologie du swap
- paie le taux flottant dans le
swap
- reoit le taux fixe
- a vendu un swap
- est court en swap
- paie le taux fixe dans le
swap
- reoit le taux flottant
- a achet un swap
- est long en swap
Un payeur de taux flottant Un payeur de taux fixe
me
239
5.1. Les techniques de gestion du risque de taux
dintrt
5.2. Les risques associs aux swaps de taux
dintrt
5.3. Les intervenants sur le march des swaps de
taux dintrt
5.4. Le dveloppement du march des swaps de
taux dintrt
me
240
5.1. Les techniques de gestion du risque de
taux dintrt
5.1.1. Deux entreprises endettes taux fixe et
taux variable procdent un swap
5.1.2. Deux entreprises sendettent taux fixe et
taux variable et procdent un swap
5.1.3. Une banque sert de contrepartie deux
entreprises impliques dans un swap
5.1.4. La gestion du livre de swaps
me
241
5.1.1. Deux entreprises endettes taux fixe
et taux variable procdent un swap
me
242
Endettement de X et de Y aprs le swap
X Y
10% Libor
+1%
10%
Libor +1%
March
obligataire
March des
crdits
Endettement de X et de Y avant le swap
me
243
La socit X :
- verse 10% au march obligataire
- reoit 10% de la socit Y
- verse Libor +1% la socit Y
Endettement :
Libor +1%, rvisable tous les 6 mois
La socit Y :
- verse Libor +1% au march des crdits
- reoit Libor +1% de la socit X
- verse 10% la socit X
Endettement :
10%, fixe
me
244
5.1.2. Deux entreprises sendettent taux fixe
et taux variable et procdent un swap
Notation socit X : AAA
Notation socit Y : BBB
March obligataire
taux dintrt fixe
March des crdits
taux variable
Socit X
Socit Y
Avantage X/Y
T+0,50%
T+2%
1,50%
Libor
Libor+0,50%
0,50%
me
245
X Y
March
obligataire
March des
crdits
T+0,50% Libor
+0,50%
me
246
X et Y changent le service de leur dette sur
la base de :
T+1,25%
Libor
me
247
Flux annuel des intrts
X
Y
March
obligataire
March des
crdits
T + 0,5% Libor
+0,5%
Libor
T+1,25%
me
248
La socit X :
- verse T+0,50% sur le march obligataire
- verse Libor la socit Y
- reoit T+1,25% de la socit Y
Endettement :
(Libor) + (T+0,50%) - (T+1,25%)
Libor - 0,75%
La socit Y :
- verse Libor+0,50% au march bancaire
- reoit Libor de la socit X
- verse T+1,25% la socit X
Endettement :
(Libor+0,50%) + (T+1,25%) - (Libor)
T + 1,75%
me
250
5.1.3. Une banque sert de contrepartie aux
deux entreprises impliques dans un swap
me
251
X Y
T + 0,5%
Libor
+0,5%
Banque B
Libor
T + 1,15%
T + 1,25%
Libor - 0,10%
March
obligataire
March des
crdits
me
252
La socit X :
- verse T+0,5% au march obligataire
- verse Libor la banque B
- reoit T+1,15% de la banque B
Endettement :
(T+0,5%) + (Libor) - (T+1,15%) = Libor - 0,65%
La socit Y :
- verse Libor+0,5% au march des crdits
- verse T+1,25% la banque B
- reoit Libor-0,10% de la banque B
Endettement :
( Libor+0,5%) + (T+1,25%) - (Libor-0,10%)
= T + 1,85%
me
253
La banque :
- reoit Libor de la socit X
- reoit T+1,25% de la socit Y
- verse Libor-0,10% la socit Y
- verse T+1,15% la socit X
Profit :
(Libor) + (T+1,25%) - (Libor-0,10%) - (T+1,15%)
= 0,20%
me
254
5.1.4. Le livre de swaps de taux dintrt
me
255
Banque B
Socit X
March
obligataire
Libor
T+1,10%
T+0,50%
me
256
Banque B
Socit Y
March des
crdits
Libor -0,10%
T + 1,30%
Libor + 0,50%
me
257
5.2. Les risques associs aux swaps de taux
dintrt
5.2.1. Le risque de dfaut
5.2.2. Le risque de retard de paiement
5.2.3. Le risque de taux dintrt
me
258
5.2.3. Le risque de taux dintrt
Compenser le swap initial par un swap miroir
Acheter et vendre des swaps
Acheter et vendre des titres publics taux fixe
Acheter et vendre des contrats futures sur les
marchs organiss
me
259
5.3. Les intervenants sur le march des
swaps de taux dintrt
Les entreprises
Les banques
Les organisations supranationales
Les tats et les collectivits locales
me
263
Section 7. La gestion du risque de taux
dintrt et les instruments conditionnels du
march de gr gr
7.1. Loption sur taux dintrt
7.2. Le cap
7.3. Le floor
7.4. Le collar
7.5. Les options de swap de taux dintrt
me
264
Contrat par lequel lacheteur obtient le droit mais
pas lobligation demprunter (option sur taux
emprunteur) ou de prter (option sur taux prteur)
un taux garanti, une date fixe et pour une
priode dtermine
me
265
Caractristiques
Europenne ou amricaine
Le support = un taux dintrt (Libor, Euribor...)
Le prix dexercice = taux dintrt garanti par
loption
Valeur nominale de loption = le montant de
lopration de prt ou demprunt
Prime exprime en pourcentage de la valeur
nominale de loption (en taux annuel)
me
266
7.1.1. Loption sur taux emprunteur
7.1.2. Loption sur taux prteur
me
267
7.1.1. Loption sur taux emprunteur
Un trsorier dentreprise envisage demprunter 10 M
deuros dans 2 mois pour une dure de 30 jours
Il redoute une hausse des taux dintrt
Il achte son banquier une option lui permettant
demprunter 10 M dans 2 mois pour une dure de 1
mois un taux dexercice de 4%
Option europenne
Sous-jacent = Euribor 1M
Prime = 0,25%
Calculez le taux effectif demprunt dans 2 mois :
1. Si lEuribor 4% 5%
2. Si lEuribor < 4% 3%
me
268
1. Si lEuribor 4% : Euribor = 5%
Le trsorier exerce son option et emprunte 4% 1
mois
Cot de lemprunt
Cot de loption
Cot total
Soit un taux effectif de 4,5%
Pour toute valeur de lEuribor 1M > 4% dans 2 mois, le
cot effectif de lemprunt est taux garanti + 0,5%
333 33 % 4
360
30
M 10 = =
167 4 % 25 , 0
360
60
M 10 = =
( ) 500 37 % 25 , 0 2 % 4
360
30
M 10 = + =
me
269
2. Si lEuribor < 4% : Euribor = 3%
Le trsorier abandonne son option et emprunte 3%
sur le march
Cot de lemprunt
Cot de loption
Cot total
Soit un taux effectif de 3,5%
Pour toute valeur de lEuribor 1M < 4% dans 2 mois, le
cot effectif de lemprunt est Euribor + 0,5%
000 25 % 3
360
30
M 10 = =
167 4 % 25 , 0
360
60
M 10 = =
( ) 167 29 % 25 , 0 2 % 3
360
30
M 10 = + =
me
270
Gain pour lacheteur de loption
Perte
Euribor 1M
4%
- 0,5%
0
Option sur taux emprunteur : Profil des gains et
des pertes lchance
4,5%
me
271
Taux
Euribor 1M
0
Option sur taux emprunteur : taux garanti
et taux effectif
4,0%
4,5%
4,0%
0,5%
Effectif
Garanti
me
275
7.1.2. Loption sur taux prteur
Un trsorier dentreprise envisage de placer 10 M de
dollars dans 3 mois, pour une dure de 6 mois
Il redoute une baisse des taux dintrt
Il achte son banquier une option lui permettant de
placer 10M dans 3 mois, sur une dure de 6 mois,
un taux garanti de 8%
Option europenne
Sous-jacent = Libor 6 mois
Prime = 0,20%
Calculer le taux effectif du placement dans 3 mois :
1. Si le Libor 6 mois 8% 7%
2. Si le Libor 6 mois > 8% 9%
me
276
1. Si le Libor 6 mois 8% : Libor 6M = 7%
Le trsorier exerce son option et place 8% sur 6 mois :
Cot de loption
Gain total = 400 000 - 5 000 = 395 000
Taux de placement effectif de :
ou directement :
000 400 % 8
360
180
M 10 =
000 5 % 20 , 0
360
90
M 10 = =
% 90 , 7
180
360
000 000 10
000 395
=
% 90 , 7
180
360
% 20 , 0
360
90
% 8
360
180
=

% 90 , 7 % 20 , 0
2
1
% 8 =
me
277
Pour toute valeur du Libor 6M infrieure 8%
dans 3 mois, le rendement effectif du prt est :
taux garanti 0,1%
me
278
2. Si le Libor 6M > 8% : Libor 6M = 9%
Le trsorier abandonne son option et place sur le
march au taux de 9%
Cot de loption
Rendement effectif du placement :
Si Libor 6 M > 8% dans 3 mois, le rendement effectif
du placement est :
Libor 6M - 0,1%
000 5 % 20 , 0
360
90
M 10 = =
% 90 , 8 % 20 , 0
2
1
% 9 =
me
279
Option sur taux prteur : Profil des gains et
des pertes lchance
Gain pour lacheteur doption
Perte
Libor 6M
8%
0
- 0,1%
7,9%
me
280
Taux
Libor 6M
0
Option sur taux prteur : taux garanti et taux effectif
Effectif
Garanti
8%
8%
7,9%
0,1%
me
281
7.2. Le cap (ou garantie de taux plafond)
Intrt
Permet un emprunteur taux variable de se garantir
contre une volution dfavorable des taux tout en lui
permettant de profiter dune volution favorable
Dfinition
Contrat tabli entre deux parties pour une dure
dtermine pouvant aller de 3 mois 5 ans, permettant
lacheteur de se couvrir contre une hausse des taux
sur un emprunt taux variable, en lui assurant un taux
demprunt maximum et en lui permettant de bnficier
dune baisse des taux
me
282
Fonctionnement
Le vendeur de cap garantit lacheteur un taux
demprunt plafond (taux garanti) par rapport un taux de
rfrence de march
A des dates rgulirement espaces (dates de
constatation) si le taux de rfrence est suprieur au taux
garanti, le vendeur verse lacheteur un diffrentiel
dintrt
Si le taux de rfrence observ sur le march est
infrieur au taux garanti, il ne lui verse rien
En contrepartie, le vendeur de cap reoit une prime :
- la conclusion du contrat (prime flat)
- au dbut de chaque priode dintrts (prime prcompte)
- la fin de chaque priode dintrt (prime post-compte)
me
283
CAP = produit de couverture demprunt taux variable
= srie doptions de taux dexercice identiques
sur une priode dtermine
Caractristiques :
Montant nominal (notionnel)
Taux de rfrence (taux de march)
Taux garanti ou taux plafond
Date de dpart
Dure du contrat
Priodicit
Prime
me
284
Exemple
Une socit Z achte un CAP une banque B
Montant nominal : 50 M USD
Taux de rfrence : Libor 1 M
Taux garanti : 4,25%
Date de dpart : 1/1/N
Dure : 12 mois
Priodicit : mensuelle
Prime : 0,25%
Prix du CAP : 0,25% x 50 000 000 =125 000 USD
Z est assure sur toute la dure du contrat de ne pas payer
plus de 4,25% dintrts mais peut profiter dune baisse
des taux
me
285
Au cours de lanne, les valeurs du Libor 1 M sont :
Janvier 4 %
Fvrier 4,125%
Mars 4,125%
Avril 4 %
Mai 4,25 %
Juin 4,25 %
Juillet 4,5 %
Aot 4,625%
Septembre 4,75 %
Octobre 4,375%
Novembre 4,125%
Dcembre 4 %
me
286
Au dbut de chaque mois : Comparaison du Libor 1 M
et du taux plafond
Si Libor 1M > 4,25%, B verse la diffrence Z
Janvier juin : Libor 1M 4,25%
pas de versement
Juillet octobre : Libor 1M > 4,25%
chaque dbut de mois, B verse
- juillet : 10 417 - septembre : 20 833
- aot : 15 625 - octobre : 5 208
Novembre et dcembre : Libor 1M 4,25%
pas de versement
( ) ( ) M 50 360 / 30 % 25 , 4 1M Libor
me
288
Bilan de lopration pour Z
Total des versements de B Z = 51 703
Cot total de lopration pour Z :
125 000 - 51 703 = 73 297
Taux plafond garanti : 4,25%
Taux maximal effectif : 4,25% + 0,25% = 4,5%
Taux effectif demprunt a posteriori :
soit : 4,41%
( ) % 25 , 0 % 4 % 125 , 4 % 25 , 4 4 % 25 , 4 2 % 4 % 125 , 4 2 % 4
360
30
+ + + + + + +
me
289
Gain
Perte
Libor 1M
4,25%
- 0,25%
0
Profil des gains et pertes de lacheteur de CAP
4,5%
me
290
Taux
Libor 1M
0
CAP : taux garanti et taux effectif
4,25%
4,5%
4,25%
0,25%
Effectif
Garanti
me
291
7.3. Le floor (ou garantie de taux plancher)
Intrt
Permet un prteur taux variable de se garantir
contre une volution dfavorable des taux tout en lui
permettant de profiter dune volution favorable
Dfinition
Contrat tabli entre deux parties, pour une dure
dtermine pouvant aller de 3 mois 5 ans,
permettant lacheteur de se couvrir contre une
baisse des taux sur un prt taux variable, en lui
assurant une rmunration minimale et en lui
permettant de bnficier dune hausse des taux
me
293
Fonctionnement
Le vendeur de floor garantit lacheteur un taux de
placement plancher (taux garanti) par rapport un taux
de rfrence de march
Aux dates de constatation, si le taux de rfrence est
infrieur au taux garanti, le vendeur verse lacheteur
un diffrentiel dintrt, calcul sur un montant notionnel
suprieur au taux garanti, il ne lui verse rien
En contrepartie, le vendeur de floor reoit une prime
me
294
Floor = produit de couverture de placement taux
variable
= srie doptions de taux dexercice identiques
sur une priode dtermine
Caractristiques :
Taux garanti ou taux plancher
Date de dpart
Dure du contrat
Priodicit
Prime
me
295
Exemple
La socit Y a prt taux variable
Elle craint une baisse des taux
Elle achte sa banque un floor
- montant notionnel : 100 M
- taux de rfrence : Libor 3M
- taux plancher garanti : 3,75%
- date de dpart : 1/1/N
- dure du contrat : 2 ans
- priodicit : trimestrielle
- prime : 0,125%
Prime : chaque dbut danne, Y paie :
000 125 M 100 % 125 , 0 =
me
297
Valeurs du Libor 3M
Trimestre Libor 3M
1/1/N 4,25%
1/4/N 4,375%
1/7/N 4,125%
1/10/N 3,75%
1/1/N+1 3,5%
1/4/N+1 3,375%
1/7/N+1 3,25%
1/10/N+1 3,25%
me
299
Au dbut de chaque trimestre, comparaison du Libor
3M et du taux plancher
Si Libor 3M < 3,75% : B verse la diffrence Y
La premire anne, chaque trimestre, Libor 3M 3,75%
pas de versement
La seconde anne, chaque trimestre, Libor 3M < 3,75%
B verse Y en dbut de trimestre :
1/1/N+1 : 62 500
1/4/N+1 : 93 750
1/7/N+1 : 125 000
1/10/N+1 : 125 000
( ) ( ) M 100 360 / 90 3M Libor % 75 , 3
me
301
Bilan de lopration pour Y
Total des primes payes par Y : 250 000
Total des versements de B Y : 406 250
Gain net de lopration pour Y :
406 250 - 250 000 = 156 250
Taux plancher garanti : 3,75%
Taux minimal effectif : 3,75% - 0,125% = 3,625%
Taux effectif de placement sur la premire anne :
Taux effectif de placement sur la seconde anne:
( )( ) % 4 % 125 , 0 % 75 , 3 % 125 , 4 % 375 , 4 % 25 , 4 360 / 90 = + + +
( )( ) % 625 , 3 % 125 , 0 % 75 , 3 4 360 / 90 =
me
302
Profil des gains et des pertes de lacheteur de FLOOR
Gain
Perte
Libor 3M
3,75%
0
- 0,125%
3,625%
me
303
Taux
Libor 3M
0
FLOOR : Taux garanti et taux effectif
Effectif
Garanti
3,75%
3,75%
3,625%
0,125%
me
304
7.4. Le collar (ou tunnel)
Dfinition :
Contrat qui permet de garantir une zone de taux
dintrt entre un taux minimum et un taux maximum
Collar = Cap - Floor
Achat de collar ou tunnel emprunteur :
Achat de cap + vente de floor
Vente de collar ou tunnel prteur :
Vente de cap + achat de floor
me
305
Intrt de lachat de collar :
Permet un emprunteur taux variable de se
protger contre une hausse des taux au-del dun
certain taux , de profiter de la baisse des taux
jusqu un certain taux , sans profiter dune baisse
des taux en de de .
La vente de floor permet dabaisser le cot de la
couverture mais prive lemprunteur de la baisse des
taux au-dessous de .
f
g
R
c
g
R
f
g
R
f
g
R
me
306
Intrt de la vente de collar :
Permet un prteur taux variable de se protger
contre une baisse des taux en de dun certain
taux , de profiter de la hausse des taux jusqu
un certain taux , sans profiter dune hausse des
taux au-del de .
La vente de cap permet dabaisser le cot de la
couverture mais prive le prteur de la hausse des
taux au-dessus de .
f
g
R
c
g
R
c
g
R
c
g
R
me
307
Fonctionnement de lachat de collar :
Aux dates de constatation, si le taux de rfrence
est suprieur , le vendeur du cap verse
lacheteur du cap un diffrentiel dintrt, calcul sur
un montant notionnel
infrieur , le vendeur du floor verse
lacheteur un diffrentiel dintrt.
lintrieur des deux bornes, il ny a aucun
versement.
c
g
R
f
g
R
me
308
Caractristiques dun collar
Taux plafond
Taux plancher
Date de dpart
Dure du contrat
Priodicit
Prime (ventuellement nulle)
me
309
Exemple
Une entreprise se finance par un crdit roll over de
USD 10M sur 5 ans
Elle craint une hausse des taux
Elle achte sa banque un collar
- USD 10 000 000
- 5 ans
- taux de rfrence : Libor 3 M
- taux plafond garanti : 6,00%
- taux plancher garanti : 4,50%
- priodicit : trimestrielle
- prime 0,15%
- prime du cap 0,40%
- prime du floor 0,25%
Cot de lemprunt : 6,15% maximum ; 4,65% minimum
me
310
1. Le Libor 3 M stablit 7%
La banque verse lentreprise le diffrentiel de 1%
Lentreprise exerce son cap
2. Le Libor 3 M stablit 4,75%
Lentreprise tire profit de la baisse des taux
3. Le libor 3 M stablit 4%
Lentreprise verse la banque le diffrentiel de 0,50%
La banque exerce son floor
Chaque trimestre, trois solutions :
me
311
Gain
Perte
Libor 3 M
6%
- 0,4%
0
Profil des gains et pertes de lacheteur de COLLAR
1. Achat de CAP
me
312
Gain
Perte
Libor 3 M
0
Profil des gains et pertes de lacheteur de COLLAR
+ 0,25%
2. Vente de FLOOR
4,5%
me
313
Gain
Perte
Libor 3 M
6%
- 0,15%
0
3. Achat de CAP + vente de FLOOR
4,5%
me
314
Achat de COLLAR : Taux garanti et taux effectif
Taux
Libor 3 M
0
0,15%
Effectif
Garanti
6%
6%
6,15%
4,5%
4,5%
4,65%
me
315
Gain
Perte
Taux du march R
F
P
F
0
Profil des gains et pertes du vendeur de COLLAR
1. Achat de FLOOR
me
316
Gain
Perte
Taux du march
R
C
P
C
0
Profil des gains et pertes du vendeur de COLLAR
2. Vente de CAP
me
317
Gain
Perte
Taux du march
R
C
P
0
3. Vente de CAP + achat de FLOOR
R
F
me
318
Vente de COLLAR : taux garanti et taux effectif
Taux du march
0
P
Effectif
Garanti
R
C
R
C
R
F
R
F
me
319
7.5. Les swaptions ou options sur swap de
taux dintrt
Option qui permet, moyennant le versement dune
prime, de contracter un swap de taux dintrt aux
caractristiques prdfinies (nominal, dure, taux
fixe emprunteur ou prteur) la fin de la dure de
vie de loption

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