Finanzas

PARA LOS MERCADOS LATINOAMERICANOS

FINANZAS MODERNAS
Manrique Hernndez Ramrez manrique.hernandez@itcr.ac.cr
Consultor en gerencia de riesgos, nanzas y seguros, para Seguros Corporativos Coriem S.A. Profesor de tiempo parcial en diferentes cursos de nanzas de los programas de Licenciatura y Maestra en Administracin del ITCR. Licenciado en Administracin de Negocios con nfasis en Finanzas y Banca. Master en Administracin de Empresas con nfasis en Finanzas y Mercadeo, Instituto Tecnolgico de Costa Rica. Master en Economa con nfasis en Banca y Mercado de Capitales, Universidad de Costa Rica.

INTRODUCCIN
La teora y la prctica de las nanzas han experimentado, a lo largo de los aos, un creciente fermento intelectual que tanto los practicantes como los acadmicos colocados en los mercados latinoamericanos, deberan tomar en cuenta. A travs del tiempo hemos visto a los tericos nancieros trabajar en aspectos tan diversos como la teora del portafolio, los modelos de inversin de consumo intertemporal, la teora de la rma bajo incertidumbre, los incentivos administrativos, la economa de la informacin y los modelos economtricos, y llevar a cabo una investigacin emprica. Esto no es de extraar, pues la mayor parte de los investigadores en nanzas se autodenen como economistas nancieros y muchos se han graduado en departamentos de economa (Weston, 1974, Hakansson, 1979, Gibbons, 1987).

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La historia de la teora nanciera durante la ltima mitad del siglo pasado se puede resumir en trminos de dos revoluciones distintas: la neoclsica y la conductista
En este sentido es posible debatir: por qu estudiar economa nanciera? Una razn de peso es que las ideas importantes en nanzas, como la medida y valoracin del riesgo, la importancia de la estructura de capital, la valoracin de opciones y la estimacin del costo de capital, derivan de trabajos seminales en economa nanciera (Jenkinson, 2008). No obstante, la investigacin en nanzas ha evolucionado desde los das en que la mayora consideraba incuestionable la teora de mercados ecientes1. Las nanzas conductuales, es decir, las nanzas analizadas desde una perspectiva de ciencia social ms amplia, incluso desde un punto de vista psicolgico y sociolgico, son, hoy en da, uno de los programas de investigacin de mayor importancia, lo cual suscita una gran contradiccin con la mayor parte de la teora fundamentada en los mercados ecientes (Shiller, 2003). Como bien lo plantean Alexander y Mabry (1994), se sabe que a nivel de investigacin la reputacin de los profesores y acadmicos, de sus departamentos e, incluso, de sus universidades depende, en gran medida, del nmero de artculos que publiquen en medios escritos de alta calidad. Adems, la calidad de la investigacin en nanzas a menudo se juzga a partir de la reputacin de los medios en los cuales se publica. Por este motivo resulta de particular inters para la comunidad acadmica conocer tanto la importancia relativa de los diferentes medios, como la manera en que estos inuyen en la sabidura convencional. Ahora bien, una escuela profesional es diferente a una disciplina puramente acadmica. La primera se sustenta en un nmero de disciplinas bsicas y utiliza este conocimiento sistemtico, o ciencia, para enfocarlo sobre problemas propios de su rea. En este sentido, los profesores y acadmicos, situados en las escuelas de negocios de los mercados latinoamericanos, deben ofrecer soluciones a los problemas administrativos de las corporaciones y ayudar a los profesionales a tomar decisiones, por medio de conceptos analticos e ideas pertenecientes a diversas disciplinas relevantes y, de ser necesario, cuestionando ideas preconcebidas o aprendidas Este enfoque profesional de la enseanza de la administracin se aplica, particularmente, a las nanzas (Weston, 1975). Dentro de este marco el presente trabajo pretende ofrecer aportes de mucha utilidad para practicantes y acadmicos situados en los mercados latinoamericanos, pues, por un lado, presenta una retrospectiva de la evolucin de la teora nanciera, calicada como moderna, para ubicar a todos aquellos que se interesan por estos temas; tambin incluye tpicos relevantes, desde la perspectiva actual, que pueden ser sujeto de investigacin o de eventual publicacin y aplicacin prctica en pases menos desarrollados. Asimismo, se mencionan las universidades y pases desde donde se nutre la investigacin ms reciente en el rea nanciera, as como los medios nancieros que lideran la recoleccin de esta valiosa investigacin y los autores que la realizan. Todo esto sirve como referencia a investigadores y personas interesadas que quieran intentar incursionar en el estudio de tpicos relacionados. Se ofrece, adems, un anlisis de los temas nancieros y de la relativa importancia que se le brinda a cada uno de ellos dentro de los planes de estudio de los mejores programas ejecutivos de negocios con nfasis en nanzas a nivel mundial. Este anlisis tambin funciona como instrumento de referencia para profesores, profesionales, encargados del desarrollo de departamentos de nanzas dentro de las escuelas de negocios y encargados del diseo de planes de estudio para estos programas. Se espera que esto motive a las universidades de negocios ubicadas en Latinoamrica, que impartan cursos de nanzas, a actualizar los perles de estos programas a nivel de postgrado, lo cual fomentara el uso de las herramientas nancieras ms modernas, segn la conviccin de la enseanza ejecutiva de ms alto nivel.

TEORA FINANCIERA MODERNA

La historia de la teora nanciera durante la ltima mitad del siglo pasado se puede resumir en trminos de dos revoluciones distintas. La primera fue la revolucin neoclsica en nanzas, que inici con: el modelo de asignacin de precios de activos de capital y la teora de los mercados ecientes alrededor de los sesentas, el modelo de asignacin de precios de activos de capital intertemporal as como la teora de valoracin de opciones basada en el arbitraje en los setentas (Shiller, 2006). Al respecto, Merton (1998) agrega que, antes de los trabajos pioneros de Markowitz, Modigliani, Miller, Sharpe, Lintner, Fama, y Samuelson en los aos cincuentas y sesentas, la teora de nanzas era poco ms que una coleccin de ancdotas y reglas bsicas, que arrastraba la documentacin contable. No fue sino hasta nales de los aos sesentas y principios de los setentas que los modelos en nanzas se hicieron mucho ms complejos, ya que incorporaban las dimensiones intertemporales y de incertidumbre en la valuacin y en la optimizacin de la toma de decisiones. Al estudiar la asignacin y el despliegue de recursos econmicos a travs del tiempo en ambientes inciertos, as como al tratar de capturar la inuencia, la interaccin del tiempo y la incertidumbre con ecacia, se requiere instrumentos matemticoscomputacionales sosticados. De esta manera aparecieron nuevos modelos dinmicos de teora de portafolio, la valoracin de activos de capital intertemporales y derivados por medio de ecuaciones diferenciales e integrales estocsticas, adems de ecuaciones en derivadas parciales. En este sentido, los modelos matemticos de

1La teora de los mercados ecientes argumenta que los mercados estn compuestos por inversionistas que, simultneamente, son racionales y estn muy bien informados, lo que les facilita tomar decisiones y derivar el verdadero valor de los activos.

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las nanzas modernas contienen algunas aplicaciones realmente elegantes de teoras de optimizacin y probabilidad. La segunda revolucin, la conductista, debi sus orgenes en los aos ochentas, a las interrogantes sobre las fuentes de volatilidad en los mercados nancieros y al descubrimiento de numerosas anomalas; asimismo, trat de incorporar las teoras de Kahneman y Tversky (1979), y otras teoras de la psicologa dentro de la teora nanciera (Shiller, 2006). En este nuevo campo, los tericos conductistas han refutado muchos de los supuestos presentes en las nanzas estndar consideradas modernas, entre ellos, el supuesto de los inversores racionales, que son aquellos que tienen informacin perfecta acerca de los eventos econmicos y utilizan esa informacin para tomar decisiones racionales (Nevins, 2004). A continuacin se presenta (cuadro 1) en retrospectiva el detalle de los documentos seminales en nanzas, considerados la base de las nanzas modernas, que deberan ser parte de los programas de nuestras universidades, especialmente los documentos de tipo ejecutivo, a nivel de postgrado. Estos documentos son citados, con mucha frecuencia, por investigadores en el rea y sobre los mismos descansan las herramientas nancieras calicadas como las ms modernas y avanzadas. As, por ejemplo, de los trabajos de Markowitz (1952) es posible derivar la teora del portafolio; de los de Modiglini y Miller (1958, 1961) herramientas esenciales como el concepto del costo de capital, la poltica de dividendos y la estructura de capital; de Sharpe (1964) y Lintner (1965) los modelos ms avalados de valoracin de

activos para preciar el riesgo; de Merton (1973) y Black y Scholes (1973) los modelos para la valoracin de opciones, entre otros. En cuanto a las fuentes o medios de publicacin (cuadro 2), los autores Alexander y Mabry (1994) lograron demostrar que el Journal of Financial Economics (JFE) es, de acuerdo al nmero de citas, el diario ms inuyente en la disciplina, seguido por el Journal of Finance (JF). Los documentos de trabajo (conocidos como working papers, por su nombre en ingls) constituyen una importante fuente de informacin en la investigacin de alto nivel, lo cual los posiciona en el tercer lugar de importancia de acuerdo al total de citaciones. Esta elevada conanza en los documentos de trabajo nos hace reexionar sobre la rapidez con que cambian los conocimientos en esta disciplina y, tambin, sobre la cantidad sustancial de tiempo requerida desde el envo de un artculo a un diario de alta calidad, su aceptacin y la aprobacin del proceso completo de revisin, hasta su publicacin. Es importante recalcar que los libros, muchos de los cuales son de estadstica y trabajos de econometra, son la cuarta fuente ms citada. En parte, este resultado reeja la naturaleza cuantitativa de la disciplina, pues requiere tales libros a n de hacer referencia a las derivaciones y las metodologas (Alexander y Mabry, 1994). Un punto que llama la atencin es el hecho de que muchos diarios, cuyo foco primario no son las nanzas, resultan ser muy importantes a esta disciplina. Esto puede derivar del concepto, vigente hoy en da, de que las nanzas deben analizarse desde una perspectiva de ciencia social ms amplia, con elementos como la psicologa y la sociologa

Cuadro 1: Seleccin de principales trabajos seminales en nanzas

Autor
Black, F and Myron S Merton, Robert Fama, Eugene Lintner, John Samuelson, Paul Sharpe, William

Ttulo Artculo
The Pricing of Option Contracts and Corporate Liabilities Theory of Rational Option Pricing Efficient Capital Markets: A Review of Theoly and Empirical Work The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Invesmients in Stock Portfolios and Capital Budgets Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk

Ao
1973 1973 1970 1965 1965 1964 1961 1958 1952

Journal
Journal of Political Economy Bell Journal of Economics and Management Science Journal of Finance Review of Economics and Statistics Industrial Management Review Journal of Finance Journal of Business The American Economic Review Journal of Finance

Modigliani, F anf Miller M.H. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares Modigliani, F anf Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investments Markowitz, Harry Fuente: elaboracin propia Portfolio Selection

Las nanzas conductuales, es decir, las nanzas analizadas desde una perspectiva de ciencia social ms amplia, incluso desde un punto de vista psicolgico y sociolgico, son, hoy en da, uno de los programas de investigacin de mayor importancia

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Cuadro 2: Diarios y otros medios publicacin, clasicados por nmero de citas 2

Diarios Clasificados por Citas Totales
1 Journal of Financial Economics (JFE) 2 Journal of Finance (JF) 3 Documentos de Trabajo (working papers) 4 Libros 5 Economtrica 6 Journal of Business 7 Journal of Political Economy 8 Journal of Financial and Quantitative Analysis (JFQA) 9 American Economic Review 10 Artculos en Libros Editados Fuente: elaboracin propia con base en Alexander y Mabry (1994)

JF
1359 1383 873 608 353 247 265 245 236 204

JFE
1342 545 522 414 135 143 167 65 112 83

JFQA
522 576 260 218 138 132 78 219 87 47

RFS
341 284 318 156 148 70 71 44 61 57

Total
3564 2788 1973 1396 774 592 581 573 496 391

universidades de ese pas. En cuanto a autores, Alexander y Mabry (1994) encontraron que Eugene Fama, Stephen Ross y Michael Jensen son los ms citados durante el perodo de su estudio (cuadro 4).

Cuadro 4: Clasicacin de autores por nmero de citaciones

Autor
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Fama, E. Ross, S. Jensen, M. Roll, R. Merton, R. Cox, J. Scholes, M. Black, F. Smith, C. French, K.

Citas
441 440 345 291 261 232 231 220 220 182

(Alexander y Mabry, 1994; Shiller, 2003). Partiendo de que el Journal of Financial Economics (JFE) y el Journal of Finance (JF) son los medios ms inuyentes en la disciplina, es interesante analizar cules son las universidades que estn nutriendo dichos medios. En el cuadro 3 se observa que la Universidad de Chicago lidera claramente el ranking, seguida de cerca por la Universidad de Nueva York, la Universidad de Pensilvania, la Universidad de Harvard y la Universidad de California en Los ngeles. A partir de este mismo cuadro es posible inferir la supremaca de las universidades norteamericanas con respecto a la publicacin de investigacin en nanzas del ms alto nivel, pues casi la totalidad de las publicaciones que se logran colocar en los diarios dominantes del rea provienen de

Fuente: elaboracin propia con base en Alexander y Mabry (1994)

En el cuadro 5 es posible observar como Eugene Fama es el autor ms prolco en el periodo analizado y que tambin publica gran cantidad de su trabajo en el Journal of Financial Economics y en el Journal of Finance. Un dato curioso es que Fama realiza publicaciones junto con Kennet French, quien tambin se encuentra entre los diez profesores ms citados del rea. Stephen Ross tiene una menor cantidad de publicaciones, Cuadro 3: Ranking mundial de publicaciones en Journal of Finance (JF) principalmente en el Journal of Finance. Por y Journal of Financial Economics (JFE) ltimo, Michael Jensen es un autor ms Basado en la contribucin de la investigacin de 1990 a 2008 verstil que se enfoca en temas ms variados y, por consiguiente, publica en diversos Ranking Universidad Artculos Puntaje Pas diarios como Journal of Finance, Academy of 1 University of Chicago (Graduate School of Business) 156 99.06 USA Management Journal y Strategy Management 2 New York University (Leonard N. Stern School of Business) 161 93.38 USA Journal. 3 University of Pennsylvania (The Wharton School) 139 86.83 USA
4 5 6 7 8 9 10 Harvard University (Harvard Business School) University of California at Los Angeles (Anderson School of Management) University of Michigan at Ann Arbor (Ross School of Business) Columbia University (Graduate School of Business) Masachusetts Institute of Technology (Sloan School of Management) Duke University (The Fuqua School of Business) University of Rochester (William E. Simon Graduate School of Business) 121 105 95 78 79 79 64 79.47 67.36 59.91 46.27 46.25 45.29 44.86 USA USA USA USA USA USA USA

LA ENSEANZA FINANCIERA A NIVEL EJECUTIVO

Resulta de gran importancia para los practicantes y acadmicos, situados en los mercados emergentes, conocer cules son los temas del rea nanciera que se ensean en las universidades de negocios ms prestigiosas del mundo, calicadas como las lderes

Fuente: Ranking de las mejores 100 Escuelas de Negocios segn metodologa de la Universidad de Texas en Dallas (School of Management). Disponible en http://somweb.utdallas.edu/top100Ranking/

2Los diarios o revistas se reeren a los journals lderes en el rea donde tiene impacto la investigacin. La clasicacin se basa en las citas puestas en las bibliografas del Journal of Finance (JF), Journal of Financial Economics (JFE), Journal of Financial and Quantitative Analysis (JFQA) y Review of Financial Studies (RFS), desde enero de 1987 hasta marzo de 1991 (exceptuando RFS, que inici en 1988). En la investigacin pblica se aplica el mtodo de la aproximacin por citas, en el cual se mide la frecuencia de stas en diarios. Segn un amplio nmero de eruditos, sta es la tcnica ms objetiva para determinar la calidad de los diarios, pues estima la contribucin de informacin e ideas a la investigacin publicada. Esta aproximacin es, con seguridad, el mtodo de mayor aplicacin hoy en da (Alexander y Mabry, 1994).

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El Journal of Financial Economics (JFE) es, de acuerdo al nmero de citas, el diario ms inuyente en la disciplina, seguido por el Journal of Finance (JF).

de descuento de dividendos y/o los modelos de descuento de ujos de caja, siguen siendo importantes (aunque han perdido un poco de fuerza), con un promedio de tiempo invertido en su enseanza del 9,2%. El estudio de la estructura de capital y de la poltica de dividendos retom fortaleza con el paso del tiempo, pues ocupa en promedio un 8,3% del tiempo total, lo cual indica que los tpicos estn regresando y se estn poniendo de nuevo de moda. La utilizacin de productos derivados como los futuros y sus mtricas de valoracin ocupan, en promedio, un 3,1%. Con respecto al impacto del estudio de los productos derivados, un aspecto que llama poderosamente la atencin, y que fue una prediccin de Cuadro 5: Investigacin publicada por los autores ms citados Womack (2001), es el tema de las opciones y, Periodo 1990-2008 en general, de los tpicos que lo acompaan, como las metodologas para la valoracin Total Journal of Autor Journal of Otros de opciones y su aplicacin en el estudio de Artculos Financial Economics Finance stas sobre activos reales (opciones reales), los cuales continuaban ganando terreno. Esto Fama, Eugene y Kenneth French 22 12 8 2 se reeja en que, para el 2005, el estudio de Ross, Stephen 5 4 0 1 los contratos de opciones, de los modelos de Jensen, Michael 7 1 0 6 valoracin, como el Black Scholes Merton, y el modelo binomial, ocupaban un importante Fuente: Elaboracin con base en el ranking de las mejores 100 Escuelas de Negocios segn la metodologa de la Uni10,6% del tiempo total dedicado a la versidad de Texas en Dallas (School of Management). Disponible en http://somweb.utdallas.edu/top100Ranking/ enseanza de las nanzas. Si a esto se sumaba el 1,9% del tiempo que se inverta en el tema desarrolladas situadas en otros mercados. de opciones reales, en promedio se estaba invirtiendo un 12,5% En sus trabajos Womack (2001) y Womack y Zhang (2005) del tiempo al estudio de estos instrumentos y su aplicacin en el sealaron que durante la investigacin en las escuelas de negocios se mundo corporativo. Visto en su conjunto, los productos derivados detectaron ciertas tendencias. Por ejemplo, la mayora ha invertido (opciones y futuros) ocupan un 15,6% de todo el tiempo dedicado a un monto signicativo de tiempo (en promedio un 9,1% del tiempo la enseanza de las nanzas por parte de las mejores universidades que total) en aspectos bsicos, como la enseanza de la importancia imparten esta especialidad en el mundo. del valor del dinero en el tiempo y las herramientas bsicas que En relacin a las opciones (nancieras y reales) se seala que, en lo acompaan, como el valor actual neto (VAN) y la tasa interna trminos de tiempo, el tpico es ahora ms importante que el mismo de retorno (TIR). En este mismo sentido, temas anlogos como presupuesto de capital4. Tan solo un 6,1% del tiempo se est dedicando la valoracin de bonos, el rendimiento al vencimiento (Yield to al estudio de tpicos considerados, hoy en da, muy importantes, Maturity, en ingls), la duracin y la estructura a trmino de las tasas como el estudio de las teora de los mercados ecientes, las cuestiones de inters, consumen, en promedio, un 8,7% del tiempo invertido. de carcter conductual, la teora de agencia (los tres primeros con un La teora del portafolio, el costo de capital, el modelo de 3% del tiempo en promedio), el gobierno corporativo (1,2%) y otros asignacin de precios de activos de capital (CAPM) y otros modelos temas no detallados (1,9%). Cabe sealar que muchos de los otros de valoracin de activos3, as como la teora de opciones nancieras y tpicos que abarcan gran cantidad de tiempo suponen la eciencia el presupuesto de capital, continan situndose entre los tpicos ms de los mercados. importantes de la lista, con un promedio del 18,6% del tiempo para El promedio del tiempo, as como los tpicos tratados, se observa la primera, 10,6% para la segunda y un 10,2% para la tercera. con claridad en cuadro 6. No debe olvidarse que la inmensa mayora Los modelos de valoracin de acciones, entre ellos los modelos de los tpicos que se ensean en las veinticinco mejores escuelas de

indiscutibles en la materia. El anlisis de tpicos de nanzas, que han experimentado una mayor atencin en el campo de la educacin ejecutiva de alto nivel, ofrece indudables aportes. El ms evidente es que, gracias a un anlisis descriptivo, es posible responder la siguiente pregunta: cmo son los mejores programas de la materia a nivel mundial? El segundo aporte, y quizs el ms valioso, es que brinda un anlisis normativo mediante el cual se puede responder a la pregunta: cmo debera ser un programa de negocios especializado en nanzas? (Womack, 2001). Esto de inmediato es aplicable a las universidades menos

3Se reere al estudio de modelos avalados por la comunidad econmica y nanciera, los cuales se utilizan para preciar el riesgo sistemtico pertinente que se utiliza en el ajuste de las tasas de descuento, que se utilizarn en la valoracin de activos, como el Capital Asset Pricing Model (CAPM) y el Arbitraje Pricing Theory (APT).

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negocios del mundo con nfasis en nanzas Cuadro 6: Tiempo dedicado al estudio de cada tpico nanciero con un porcentaje (cerca del 97% del tiempo) contina siendo del tiempo total de clases. Basado en los mejores 25 programas de negocios del una herencia de las escuelas neoclsicas en mundo con nfasis en nanzas para el ao 2005 nanzas de los aos sesentas y setentas, y no poseen una relevancia detectable para Topico Porcentaje las herramientas producto de la revolucin Teora del Portafolio / Costo de Capital / CAPM / Modelos de Valoracin de Activos 18.60% conductista que inici en los aos Contratos de Operaciones / Valoracin / Black Scholes / Binominal 10.60% ochentas. Presupuestacin de Capital 10.20% Por su parte Graham y Harvey (2000) Valoracin de Acciones (Modelos de Descuento Dividendos y/o Modelos de Descuento Flujos de Caja) 9.20% han demostrado que la prctica nanciera Introduccin / Valor Presente / VAN / TIR, etc. 9.10% es tan tranquilizante como perpleja, pues, Valoracin de Bonos, YTM (Yield to maturity) / Duracin / Estructura a Trmino 8.70% si bien hoy en da se utilizan metodologas Estructura de Capital / Poltica de Dividendos 8.30% recomendadas por las facultades de negocios Proyeccin de Flujos de Caja / Modelaje Financiero 5.70% con mucha mayor frecuencia que hace Banca de Inversin / Ofertas Pblicas Iniciales 3.20% veinte aos (como el valor actual neto y el modelo de asignacin de precios de activos Contratos de Futuros / Valoracin 3.10% de capital), la evidencia emprica parece Mercados Eficientes / Cuestiones Conductuales / Teora de Agencia 3.00% indicar que no se usan correctamente. Fusiones y Adquisiciones 2.80% Al respecto, se ha detectado errores en Opciones Reales 1.90% temas medulares como: el establecimiento Otros 1.90% de las tasas de corte y sus elementos Finanzas Internacionales 1.70% centrales, la estimacin de las tasas libres Gobierno Corporativo 1.20% de riesgo por utilizar y la estimacin de Administracin del Riesgo 0.80% premios por riesgo e ndices de riesgo Total del Tiempo 100.00% sistemticos (betas). Fuente: elaboracin con base en Womack y Zhang (2005) En denitiva, es evidente que los ejecutivos nancieros usan las tcnicas Otros hallazgos fueron la adaptacin de las teoras nancieras y recomendadas, desde hace aos, por las principales escuelas de los instrumentos de la academia al campo, aunque ocurre lentamente, negocios a la hora de valorar proyectos y estimar el costo del capital, y la poca disposicin de los directivos nancieros a abandonar sus pero frecuentemente las aplican en forma incorrecta. Esto podra criterios favoritos a favor de los nuevos acercamientos que exponen los deberse a que se le da ms importancia a la parte matemtica de los libros de texto, la academia o las escuelas de negocios para la solucin modelos y no tanto a los supuestos y fundamentales correctos en que de problemas. Tambin se considera que muchas teoras acadmicas descansan. son relativamente penetrantes en la prctica, pero otras no lo son. Adems, se comprob que los ejecutivos nancieros no estn Dentro de este panorama, se evidencia la aplicacin prctica de las dispuestos a seguir las recomendaciones acadmicas en cuanto al herramientas de las escuelas de negocios, aunque no se apliquen con manejo adecuado de la estructura de capital. Esto de inmediato la fuerza y la rapidez que se deseara (Gifford, 2001). anuncia la posibilidad de investigar este tipo de comportamientos en Todo esto responde al principio planteado por Merton (1998), forma adicional, o de reevaluar las implicaciones y supuestos de stas de que si bien existen herramientas nancieras modernas y realmente teoras, pues podran ser dbiles. Otra posible causa podra ser que las poderosas al servicio de los practicantes de nanzas, no todo lo que corporaciones, en la prctica, deciden ignorar las recomendaciones es elegante y desaante en la ciencia tiene porque ser prctico; e de la teora, o que las facultades que ensean nanzas son mejores indudablemente, no todo lo que es prctico en la ciencia es elegante enseando tpicos como el presupuesto y el costo de capital, que la y desaante. estructura de capital.

Los mercados emergentes pueden contar con muchas deciencias o imperfecciones, pero a su vez son relativamente pequeos, lo que permite su uso como verdaderos laboratorios donde se puede analizar y poner a prueba muchas teoras.
4Womack (2001) detecto que el tpico opciones, as como los modelos para su valoracin, posea una fuerte presencia (cerca del 75% de todas las universidades ya formalmente lo enseaban) con una aparente tendencia al crecimiento dentro de sus programas.

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REFLEXIONES PARA LOS INTERESADOS EN MERCADOS EMERGENTES LATINOAMERICANOS

Los acadmicos y ejecutivos de nuestros mercados no deberan conar ciegamente en las teoras y modelos nancieros aprendidos con anterioridad, como si stos fueran verdaderos hechos incuestionables ya que desmerita el quehacer profesional (Bernstein, 2005 y Arnott, 2005). Los mercados emergentes pueden contar con muchas deciencias, anomalas, o bien, imperfecciones, pero a su vez son relativamente ms pequeos, lo que permite su uso como verdaderos laboratorios, casi hechos a la medida, en donde se puede analizar y poner a prueba muchas de estas teoras, las cuales podran arrojar resultados a estudios empricos que pueden interesar no slo a estos mismos mercados, sino tambin a la vasta comunidad acadmica a nivel internacional. En este sentido, esta investigacin luce promisoria y, a la vez, verdaderamente retadora. Samuelson (1965) ha sido claro al manifestar que nunca se obtendr algo a partir de nada, es decir, de una base no emprica de axiomas nunca se tendrn resultados empricos. Partiendo de esto, resulta necesario involucrar a los investigadores y acadmicos de estos mercados en este proceso para construir una ciencia administrativa. En el marco de investigacin actual, nace la posibilidad de explotar, en nuestro medio, una valiosa lnea de investigacin por la va de las nanzas conductuales, a modo de complemento a la teora existente hoy en da. Sin embargo, las teoras neoclsicas todava tienen mucha fuerza y potencial de investigacin, por lo que se han sugerido los mejores diarios, universidades y profesores, lderes en este campo, con el n de brindar a nuestros investigadores un panorama ms claro que les permita apoyar e iniciar cualquier proceso de este tipo. Tambin se mencionaron los diarios en donde se pueden publicar los hallazgos de la investigacin, en caso de que lo ameriten. Roll (1994) detalla ciertos tpicos de conocimiento obligatorio por parte de los ejecutivos nancieros (ya sea que dirijan una compaa grande, mediana o pequea), por ejemplo: instrumentos de valoracin de opciones simples complejas, la relacin entre el riesgo y el retorno, el conocimiento de ciertas condiciones de paridad econmicas, mtodos de cobertura, la hiptesis de los mercados ecientes y la teora del portafolio. En este marco, es necesario someter a escrutinio los programas de nanzas de las universidades del ms alto nivel ejecutivo, para determinar si, en efecto, existen cursos que ya no deberan forma parte de estos, o bien, detectar si incluyen herramientas consideradas como obsoletas. En criterio del autor de este artculo, se debe actualizar los programas de nanzas de nuestras universidades con el propsito de incorporar las herramientas indispensables para el ejecutivo nanciero moderno. Estos programas deben incluir aspectos medulares, como los modelos de proyeccin nanciera y tcnicas de modelaje nanciero; instrumentos para el control de riesgos, como los futuros y las opciones; instrumentos nancieros ms avanzados que logren capturar tanto la incertidumbre presente en el medio ambiente, como la exibilidad de los ejecutivos para responder a esta

situacin de forma activa; y los tpicos de valoracin de activos, que permiten entender y preciar el efecto del riesgo por medio del uso de instrumentos provenientes de la economa nanciera. Otro tema que no debera olvidarse es la incorporacin de nuevas vertientes de anlisis desde el punto de vista de las nanzas conductuales, pues, en esencia, se busca preparar a los futuros empresarios para que entiendan la realidad de los mercados donde operan y, de esta forma, facilitar la correcta toma de decisiones. Dentro de este contexto, se precisa la existencia de al menos un curso de productos derivados, donde se provea a los ejecutivos de las habilidades necesarias para valorar y emplear instrumentos de este tipo, tal es el caso de las opciones, futuros, swaps y forwards. La idea es que se enfaticen los principales productos de cobertura con que cuentan los ejecutivos para el manejo de algunos de los riesgos a los que estn expuestas sus empresas. Tambin sera importante un curso que se enfoque, con ms detenimiento, en las opciones nancieras, pues este instrumento derivado es el ms verstil que existe para ofrecer derechos sin ninguna obligacin. Es necesario destinar mayor tiempo al estudio de esta teora, de los fundamentales que explican su valor, de su papel como instrumento para el control de riesgos, y de los diferentes modelos que existen para valorarlas, tanto simples como complejos. Las recomendaciones anotadas deberan allanar el camino a seguir, pues nos brinda un punto de referencia sobre el cual jar la mirada y llevar a cabo acciones concretas para poder equiparar la practica nanciera moderna de nuestro contexto a un perl de clase mundial.

Referencias bibliogrficas
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RESUMEN:
En este artculo se detalla la evolucin de la teora nanciera moderna y se mencionan las universidades, medios de publicacin, autores y pases que lideran este tipo de investigacin. Tambin se lleva a cabo un examen de los programas de nanzas de las mejores escuelas de negocios a nivel mundial, para lograr establecer un panorama claro de los tpicos ms relevantes. Por medio de la investigacin bibliogrca se busca exponer el progreso que ha presentado el campo de las nanzas a la luz de la creciente investigacin y su inuencia sobre los contenidos de los mejores programas de estudio a nivel mundial. El objetivo nal es que las escuelas de negocios latinoamericanas actualicen, con ms facilidad, los programas de las maestras en administracin de empresas con nfasis en nanzas.

AbSTRAcT:
The evolution of modern nancial theory is detailed. The universities, published media, authors and countries leading this type of research are identied. The nance curricula of the worlds best business schools are examined to obtain a clear view of the topics considered as the most relevant in that focus. The objective of the bibliographical research is to reveal the advances that the nance specialization has had from the perspective of the growing research in this area, and the impact it has also had on the content of the best nance programs of the world. The nal goal is to facilitate the actualization of the Master in Business Administration with focus on Finance programs of the Latin American Business Schools.
Keywords: Financial evolution, nancial theory, nance programs, nance contents, nance actualization.

Palabras Clave: Evolucin nanciera, teora nanciera, programas de nanzas, contenidos de nanzas, actualizacin nanciera.

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