INVESTIMENTOS

Valorizao de obrigaes
Neste captulo vamos estudar como calcular o valor de uma obrigao.
Uma obrigao sem risco de crdito O valor da obrigao igual ao
valor actuali!ado do "lu#o de cas$%"lo&s prometidos pela obrigao.
Numa obrigao com risco de crdito' os cas$%"lo&s esperados di"erem
dos cas$%"lo&s prometidos e a ta#a de desco(to a aplicar tem de levar em
co(siderao o risco sistem)tico da obrigao.
1. Ideias bsicas
% Um aspecto esse(cial (a valori!ao de uma obrigao o "lu#o de
cas$%"lo&s prometidos pela obrigao.

*epare%se +ue as obriga,es de cupo !ero e as obriga,es com cupo
di"erem basta(te (esse aspecto.
-oo *osa .opes /
INVESTIMENTOS
% Outro aspecto +ue deve ser levado em co(ta (a valori!ao o risco de
crdito da obrigao. O risco de crdito est) associado 0 probabilidade do
emissor da obrigao (o "a!er os pagame(tos prometidos.
1ual o valor +ue um i(vestidor deve dar a uma obrigao2
Uma obrigao um i(vestime(to "i(a(ceiro' +ue deve ser avaliado
segu(do os mesmos pri(cpios +ue +ual+uer outro tipo de i(vestime(to.
3ssim' o valor da obrigao' (o mome(to corre(te' igual ao valor
actuali!ado dos cas$%"lo&s esperados da obrigao.
Exemplo 1: 4o(sidere uma obrigao do Estado de cupo !ero' com um
valor (omi(al de 566 euros e com uma maturidade de 7 a(os. 1ual o
valor dessa obrigao' se a ta#a de 8uro de mercado "or co(sta(te ao
lo(go do tempo e igual a 59 ao a(o2
-oo *osa .opes :
) (
;: . <7/
65 . 6 /
566
7
=
+
= V
INVESTIMENTOS
Neste caso' como a obrigao s= promete o pagame(to de 566 euros (o
"i(al de tr>s a(os ?ve8a a @igura /A' o valor actuali!ado dos cas$%"lo&s
"uturos
Exemplo 2: 4o(sidere uma obrigao sem risco de crdito com valor
(omi(al de 566 euros' +ue paga 8uros a(ualme(te se(do a ta#a de cupo
de B9. 3 maturidade da obrigao +uatro a(os' e o reembolso do
capital "eito totalme(te (o "i(al do +uarto a(o. 1ual o valor desta
obrigao se a ta#a de 8uro de mercado "or co(sta(te ao lo(go do tempo e
igual a 59 ao a(o2
Neste caso' os cas$%"lo&s prometidos pela obrigao so iguais a 76 (o
primeiro' segu(do e terceiro a(os e a 576 (o +uarto a(o ?ve8a a @igura /A.
4o(se+ue(teme(te
-oo *osa .opes 7
( )
( ) ( ) ( )
C7 . 5/C
65 . /
576
65 . /
76
65 . /
76
65 . /
76
< 7 :
= + + + = V
INVESTIMENTOS
@ig. / 4as$ @lo& das obriga,es do e#emplo / e do e#emplo :
Embora a valori!ao de obriga,es se8a' (a realidade' um pouco mais
complicada +ue estes e#emplos dei#am parecer' a verdade +ue os
pri(cpios b)sicos so os mesmos o valor de uma obrigao igual ao
valor actualizado dos cash-flows esperados.
Um dos aspectos +ue tor(a um pouco mais di"cil o c)lculo do valor de
uma obrigao o "acto de a ta#a de 8uro (o ser co(sta(te ao lo(go do
tempo.
Isso di"iculta o c)lculo do valor actuali!ado' por+ue cas$%"lo&s recebidos
em perodos di"ere(tes so desco(tados usa(do ta#as de 8uro di"ere(tes' o
+ue sig(i"ica +ue (ecessitamos co($ecer a estrutura temporal das
taxas de juro.
-oo *osa .opes <
INVESTIMENTOS
Dara alm disso' se a obrigao "or uma obrigao com algum risco
de crdito, $) dois aspectos (ovos a levar em co(ta
% Dor um lado' (este caso' os cash-flows esperados di"erem dos cash-
fiows prometidos' e +ua(to maior "or a probabilidade de o emite(te
(o cumprir os seus pagame(tos' maior a di"ere(a e(tre estes
dois valores.
% Dor outro lado' a ta#a de desco(to deve ser mais elevada +ue
(uma obrigao sem risco de crdito' uma ve! +ue os i(vestidores
s= estaro dispostos a aceitar o risco adicio(al se a ta#a de
re(tabilidade esperada "or superior 0 ta#a de re(tabilidade de uma
obrigao sem risco de crdito.
2. Definies de taxas de !ro
2.1 "axa de !ro nominal e taxa de !ro real
-oo *osa .opes 5
INVESTIMENTOS
3 ta#a de 8uro o preo de utili!ar uma u(idade mo(et)ria dura(te um
perodo de tempo.
Se pedirmos /66 euros dura(te / a(o' e (o "i(al do a(o tivermos de pagar
/65 euros' estamos a pagar 5 euros pelo "acto de termos utili!ados os /66
euros dura(te / a(oE % ta#a de 8uro 59 ao a(o.
Esta taxa de juro a taxa de juro omial.
F importa(te disti(guir e(tre a ta#a de 8uro real e a ta#a de 8uro (omi(al.
! taxa de juro real i(dica%(os +ua(to +ue o i(vestidor pode co(sumir a
mais (o "uturo se adiar de / u(idade mo(et)ria o co(sumo prese(te. Se
desig(armos por i a ta#a de 8uro (omi(al' por " a ta#a de i("lao e por r
a ta#a de 8uro real' a ta#a de 8uro real dada por
O i(vestidor recebe ?/ G i# em termos (omi(ais' (o "i(al do a(o. Mas
como os preos (o "i(al do a(o so ?/ G A ve!es os preos (o i(cio do
a(o' o poder de compra do i(vestidor (o "i(al do a(o dado por
+
+
/
/ i
-oo *osa .opes B
+
+
= +
/
/
/
i
r
INVESTIMENTOS
3 e#presso a(terior e+uivale(te a
2.2 Vrias definies de taxas
$axa de cupo a ta#a de 8uro prometida pela obrigao. Dor e#emplo' se
o valor (omi(al da obrigao /666 e paga 8uros semestralme(te de 56' a
ta#a de cupo a(ual /69
( ) /666 H /66
$axa de redimeto at % maturidade ?&ield to maturit& % ITMA a ta#a
i(ter(a de re(tabilidade da obrigao' ou se8a' a ta#a tal +ue o valor
actuali!ado dos cas$%"lo&s "uturos da obrigao igual ao preo da
obrigao.
E#emplo Uma obrigao a tr>s a(os custar agora ;66 euros' paga 8uros
a(ualme(te de /66 e reembolsa o capital s= (o "i(al dos tr>s a(os' a sua
&ield to maturit& a ta#a &' tal +ue
-oo *osa .opes C
( ) ( )
9 7 . /<
/
//66
/
/66
/
/66
;66
7 :
=
+
+
+
+
+
= &
& &
&
INVESTIMENTOS
Este co(ceito e+uivale(te ao co(ceito de ta#a i(ter(a de re(tabilidade
?TI*A (um pro8ecto de i(vestime(to.
F importa(te realar +ue a &ield to maturit& s= d) uma ideia correcta da
re(tabilidade se "or possvel rei(vestir os 8uros recebidos a uma ta#a igual
0 &ield to maturit&.
O i(vestidor (o detm a obrigao at 0 maturidade 1ual a ta#a de
re(tabilidade obtida dura(te um certo perodo de tempo2
Jepe(de dos 8uros pagos (a+uele perodo' e da di"ere(a e(tre o preo da
obrigao (o "i(al do perodo e o preo (o i(cio do perodo ?mais
valiasA. 3 ta#a de re(tabilidade reali!ada (o perodo t, r
t
, dada por
-oo *osa .opes K
INVESTIMENTOS
% D
t
o preo (o "i(al do perodo t, D
t%/
o preo (o i(cio do perodo t' e
-
t
so os 8uros recebidos (a+uele perodo.
$axa spot a ta#a i(ter(a de re(tabilidade de emprstimos ou obriga,es
+ue s= pagam um cas$%"lo& ao i(vestidor ?obriga,es de cupo !ero ou
obriga,es de desco(to puroA.
E#emplo se tivermos uma obrigao de cupo !ero a / a(o' com valor
(omi(al de /666 e cu8o preo agora ;:6' a ta#a spot dada por
Se co($ecermos os preos de obriga,es de cupo !ero com di"ere(tes
maturidades poderemos calcular as ta#as de 8uro spot a / semestre' a /
a(o' a /K meses' a : a(os.

-oo *osa .opes ;
9 B;5C . K
/
/666
;:6 =
+
= r
r
INVESTIMENTOS
Exemplo #: Je"i(amos o perodo como um semestre e admitamos +ue
e#istem obriga,es de cupo !ero com maturidades de B meses' / a(o' /K
meses e : a(os.
3 tabela segui(te i(dica os cas$%"lo&s de cada uma destas obriga,es' o
seu preo (o mome(to corre(te' e as ta#as spot para as v)rias
maturidades.
No e#emplo' a (otao r
6't
"oi usada para i(dicar a ta#a i(ter(a de
re(tabilidade de uma obrigao de cupo !ero com maturidade de t
perodos.
$axa forward ta#a de 8uro de co(tratos +ue celebrados $o8e' mas +ue se
re"erem a um emprstimo a co(creti!ar (o "uturo.
-oo *osa .opes /6
INVESTIMENTOS
Exemplo $: Lo8e assi(amos um co(trato em +ue (os comprometemos a
emprestar da+ui a seis meses /666 euros' e o devedor se compromete a
reembolsar o emprstimo e pagar os 8uros seis meses mais tarde' paga(do
um total de /656 euros da+ui a um a(o. 3 ta#a de 8uro implcita (este
emprstimo uma ta#a forward.
% O emprstimo ocorre (o "uturo ?da+ui a B mesesAE
% 3 durao do emprstimo de B meses ?o reembolso "eito da+ui a /
a(oA.
Se a u(idade de tempo "or semestre' podemos desig(ar por "
/':
a ta#a de
8uro a pra!o do emprstimo com i(cio da+ui a seis meses e +ue
reembolsado da+ui a / a(o.
3 @igura abai#o mostra os "lu#os de cas$%"io&s associados a este
i(vestime(to e a ta#a "or&ard semestral correspo(de(te.
@igura /6.: 3 ta#a "or&ard semestral do emprstimo.
-oo *osa .opes //
INVESTIMENTOS
#. %elao entre taxas spot e for&ard
3dmitamos +ue um i(vestidor prete(de i(vestir /66 euros por dois
perodos. L) duas "ormas de o "a!er
% Uma comprar uma obrigao de cupo !ero com maturidade de dois
perodosE
% 3 outra comprar uma obrigao de cupo !ero com maturidade de um
perodo e comprometer%me a i(vestir o cas$%"lo& recebido (o "im do
primeiro perodo a uma dada ta#a forward.
4omo as ta#as so co($ecidas (o mome(to t M 6 e o compromisso
assumido em t M 6' ambas as aplica,es t>m o mesmo risco.
.ogo' devem ter a mesma re(tabilidade. Ou se8a
Dor co(segui(te
-oo *osa .opes /:
INVESTIMENTOS
Se ge(erali!armos a e#presso a(terior' obtemos

4om base (esta e#presso podemos calcular as ta#as "or&ard (o e#emplo
segui(te
Este +uadro ilustra a relao e(tre a ta#a spot e a ta#a forward para as
primeiras duas obriga,es do e#emplo 7.
@igura /6.7 *elao e(tre a ta#a "or&ard e a ta#a
-oo *osa .opes /7
INVESTIMENTOS
3 ta#a spot para uma obrigao com maturidade de dois perodos' r
',('
(o
e mais do +ue a mdia

geomtrica da ta#a spot r
',)
e da ta#a "or&ard f
),(.
Je "acto
4o(sideremos agora um emprstimo com i(cio (o mome(to t, e +ue
reembolsado em t* ?ou se8a' a durao do emprstimo de perodosA.
1ual a ta#a de 8uro a pra!o f
t'tG(
2
Usa(do argume(tos semel$a(tes aos aplicados a(teriorme(te sabemos
+ue
O +ue e+uivale(te a
-oo *osa .opes /<
INVESTIMENTOS
Tal como possvel obter as ta#as de 8uro "or&ard se co($ecermos as
ta#as de 8uro spot' tambm possvel dedu!ir as ta#as de 8uro spot se
co($ecermos as ta#as de 8uro "or&ard.
I(vestir (uma obrigao de cupo !ero com maturidade t e+uivale(te a
"a!er o segui(te i(vestir (uma obrigao com maturidade de / perodo'
"a!er um co(trato forward com o cas$%"lo& recebido e(tre o perodo / e o
perodo :' "a!er um co(trato forward e(tre t M : e t M 7 com o cas$%"lo&
recebido em t M :' e assim sucessivame(te. Ou se8a
I.e.' a ta#a spot de uma obrigao com maturidade t' r
o't'
a mdia
geomtrica de r
',)
, f
),(
, f
(,+
,., e f
t-),t.
-oo *osa .opes /5
INVESTIMENTOS
$ ' %elao entre preo das obrigaes e taxas spot
$.1 ' (reo de e)!il*brio e taxas spot
Je acordo com o pri(cpio de (o arbitragem' se tivermos duas carteiras
de obriga,es de risco semel$a(te e +ue o"eream o mesmo "lu#o de
cas$%"lo&s' e(to o seu preo deve ser o mesmo.
Implicao da regra a(terior (a valori!ao de obriga,es
Se tivermos obriga,es com o mesmo risco' e(to os cas$%"lo&s obtidos
(um determi(ado mome(to do tempo devem ser desco(tados 0 mesma
ta#a.
E#emplo 4o(sideremos tr>s obriga,es' sem risco de crdito' +ue
o"erecem os segui(tes cas$%"lo&s
-oo *osa .opes /B
INVESTIMENTOS
3 carteira 6'/- G /'/. d) e#actame(te o mesmo cas$%"lo& +ue a
obrigao 3.
Sig(i"ica +ue deter / u(idade de - e // u(idades de N e+uivale(te a
deter /6 u(idades de !.
E(to
6'/D
4
G/'/D
4
M D
3
3dmitamos +ue r
6'/
M B9 e r
6':
M K9.
4om estas ta#as spot os preos de N e 4 so
Delo argume(to de arbitragem usado a(teriorme(te' o preo da obrigao
! ter) de ser
D
3
M 6'/ # ;<'7<G/'/ # K5'C7<M /67'C<
-oo *osa .opes /C
INVESTIMENTOS
Isto e#actame(te o valor +ue obtemos se calcularmos o valor
actuali!ado dos cas$%"lo&s da obrigao !' usa(do as ta#as de 8uro spot
Ou se8a' o cas$%"lo& recebido em t M / actuali!ado 0 ta#a spot r
6
'
/
e(+ua(to +ue o r cas$%"lo& recebido em' t M : actuali!ado 0 ta#a spot r
6':
.
1ual e(to o valor de uma obrigao com o "lu#o de cas$%"lo&s 4@/'
4@:' .. ' 4@T2.
F o valor actuali!ado dos cas$%"lo&s pagos pela obrigao' em +ue o
cas$%"lo& de cada perodo desco(tado 0 ta#a spot para a+uela
maturidade. Ou se8a
-oo *osa .opes /K
A 6K . / ?
//6
6B . /
/6
C< . /67
:
+ =
INVESTIMENTOS
Te(do em co(ta a relao e(tre as ta#as de 8uro 0 vista e as ta#as de 8uro a
pra!o' a e#presso a(terior e+uivale(te a
3s duas e#press,es so matematicame(te e+uivale(tes' mas a l=gica
sub8ace(te um pouco di"ere(te.
Na primeira e#presso o cas$%"lo& recebido em t actuali!ado para o
mome(to prese(te usa(do a ta#a spot r
6'tt
.
Na Oltima e#presso o +ue se "a! tambm actuali!ar para o mome(to
prese(te o cas$%"lo& recebido em t' mas essa actuali!ao "eita perodo
a perodo' usa(do a ta#a f
t-),t
e(tre t e t - )' a ta#a f
t-(,t-)
e(tre t - ( e t - )' e
assim sucessivame(te.
3 primeira e#presso i(dica%(os o valor i(tr(seco da obrigao em t / '.
-oo *osa .opes /;
INVESTIMENTOS
Se o preo de mercado da obrigao "or i("erior ao valor i(tr(seco' isto
' se D
6
P V
6
' a obrigao est) subavaliada e comprar a obrigao um
i(vestime(to com um valor actuali!ado l+uido positivo
Em co(trapartida' se o preo da obrigao "or superior ao seu valor
i(tr(seco' o i(vestidor ga($a se ve(der a obrigao.
$.2 (reo esperado da obrigao n!ma data f!t!ra
4o(sideremos as obriga,es da subseco a(terior. 1ual ser) o preo
da+uelas obriga,es +ua(do c$egarmos ao mome(to t M /2
F =bvio +ue em t M / o preo da obrigao - tem de ser igual a /66'
por+ue o pagame(to (a data de maturidade "eito e#actame(te (esse
mome(to.
Em co(trapartida' o preo das obriga,es ! e . (o mome(to t M /'
depe(de da ta#a de 8uro 0 vista +ue vigorar (a+uele mome(to.
-oo *osa .opes :6
INVESTIMENTOS
1ua(do c$egarmos a t M /' (atural +ue a ta#a spot a / a(o se8a di"ere(te
da actual.
O problema +ue a ta#a spot em t M /' (o co($ecida (o mome(to t M
6' o +ue tor(a di"cil a determi(ao do preo "uturo das obriga,es ! e
..
Se' em t M /' a ta#a de 8uro spot para obriga,es com maturidade de /
a(o' r
/':
"or de /69' o preo em t M / da obrigao . ser)
E o preo da obrigao ! ser)
Mas se a ta#a de 8uro spot a / a(o' em t M / "or di"ere(te' o preo em t M /
tambm o ser). Dor e#emplo' se r
),(
M 59 os preos das obriga,es ! e .
em t M / sero
-oo *osa .opes :/
INVESTIMENTOS
4omo a ta#a de 8uro spot "utura (o co($ecida em t M 6' o preo +ue
uma obrigao com maturidade superior a / a(o' vai ter em t M /
tambm (o co($ecido em t M 6.
3 O(ica coisa +ue podemos calcular em t M 6 o preo esperado da
obrigao t em t M /
Note%se +ue o preo uma "u(o co(ve#a da ta#a spot. Isto implica +ue
o valor esperado do preo superior ao preo correspo(de(te 0 ta#a spot
esperada.
Este "acto est) ilustrado (a @igura <' o(de se admite +ue a ta#a spot
"utura pode tomar os valores r
/
e r
:
com probabilidade igual
probabilidade. O preo esperado /H:D
/
G /H:D
:
' e superior ao preo
para a ta#a spot esperada' /H:r
)
G /H:r
(.
Dor e#emplo' se co(siderarmos a
obrigao 3' temos +ue
-oo *osa .opes ::
INVESTIMENTOS
o(de E Qr
1+2
R a ta#a spot a / a(o esperada para t M /.
@igura < O preo esperado superior ao preo para a ta#a spot esperada.
4o(tudo' se a ta#a spot "utura' r
),(
' tiver uma pe+ue(a variabilidade o
preo esperado apro#imadame(te igual ao preo 0 ta#a spot esperada'
ou se8a
-oo *osa .opes :7
INVESTIMENTOS
Dor+u>2 Dor+ue' para pe+ue(as varia,es da ta#a spot' podemos
apro#imar a "u(o D?rA por uma "u(o li(ear e' localme(te' a
apro#imao boa por+ue a "u(o D?rA di"ere(ci)vel.
, ' Estr!t!ra temporal das taxas de !ro
3 relao e(tre a ta#a de re(dime(to at 0 maturidade ?&ieldA e a
maturidade desig(a%se por estrutura temporal das taxas de juro.
Se represe(tarmos gra"icame(te a &ield para as di"ere(tes maturidades
teremos a &ield curve ou curva das ta#as de 8uro.
-oo *osa .opes :<
INVESTIMENTOS
Dara traarmos a &ield curve devemos usar obriga,es de +ualidade
semel$a(te (o +ue di! respeito ao risco de crdito e em termos "iscais. O
mais "re+ue(te usarem%se obriga,es do estado de cupo !ero.
4o($ece(do as ta#as de 8uro 0 vista de obriga,es de cupo !ero com
di"ere(tes maturidades' e represe(ta(do esses valores (um gr)"ico em +ue
(o ei#o das abcissas temos a maturidade e (o ei#o das orde(adas temos a
ta#a spot' ou e+uivale(teme(te a &ield to maturit&, teremos a &ield curve.
F importa(te realar +ue a &ield curve traada (um determi(ado
mome(to de tempo. Noutro mome(to do tempo' (atural +ue as ta#as
spot se8am di"ere(tes e' co(se+ue(teme(te' a &ield curve se8a di"ere(te.
3 curva de ta#as de 8uro pode ter v)rios comportame(tos ?vide as @iguras
5 e BA.
3 curva pode ser cresce(te' isto ' 0 medida +ue a maturidade aume(ta a
&ield to maturit& tambm aume(ta. Uma Sield curve cresce(te
"re+ue(teme(te desig(ada por T(ormalU.
-oo *osa .opes :5
INVESTIMENTOS
3 curva pode ser decresce(te' isto ' 0 medida +ue maturidade aume(ta a
ITM dimi(ui. Uma &ield curve decresce(te "re+ue(teme(te desig(ada
por Ti(vertidaU.
3 curva pode ser co(sta(te' isto ' a ta#a de re(dime(to at ) maturidade
(o varia com a maturidade.
Dor ve!es' a curva comea por ser cresce(te' mas a partir de determi(ada
maturidade comea a ser decresce(te. Este tipo de curva desig(ado por
Tcorcu(daU
-oo *osa .opes :B
INVESTIMENTOS
@actores +ue i("lue(ciam o "ormato da &ield curve
% 3s e#pectativas de mercado sobre a evoluo "utura das ta#as de 8uroE'
% 3 e#ist>(cia de prmios de li+uide! (a re(tabilidade esperada das
obriga,esE
% E a e#ist>(cia de i(e"ici>(cias de mercado +ue di"icultem o "lu#o de
"u(dos e(tre mercados de pra!os di"ere(tes.
3s v)rias teorias da estrutura temporal das ta#as de 8uro
,.1 "eoria das expectati-as p!ras
Esta teoria co(sidera +ue as ta#as "or&ard represe(tam e#clusivame(te as
ta#as spot "uturas esperadas. Dor e#emplo'
-oo *osa .opes :C
INVESTIMENTOS
0
/':
M E ?r
),(
A.
Je acordo com a teoria de e#pectativas puras uma &ield curve cresce(te
i(dica +ue se espera +ue as ta#as de 8uro de curto pra!o vo aume(tar
(um "uturo pr=#imo releva(te' e(+ua(to +ue uma &ield curve pla(a
sig(i"ica +ue se espera +ue as ta#as de 8uro de curto pra!o se vo ma(ter
co(sta(tes.
Uma ideia muito importa(te (a teoria de e#pectativas puras +ue o
mercado co(sidera +ue as obriga,es com di"ere(tes maturidades so
substitutos per"eitos. Isto implica +ue' +ua(do um i(vestidor i(veste por
um determi(ado perodo de tempo' ele i(di"ere(te e(tre obriga,es com
di"ere(tes maturidades.
4o(sideremos um i(vestidor +ue prete(de "a!er um i(vestime(to
"i(a(ceiro dura(te um perodo.
-oo *osa .opes :K
INVESTIMENTOS
Este i(vestidor est) a co(siderar duas alter(ativas i(vestir (uma
obrigao de cupo !ero com maturidade de / a(o ou i(vestir (uma
obrigao de cupo !ero com maturidade de : a(os e ve(der a obrigao
(o "i(al do primeiro a(o.
Se ele escol$er a obrigao de cupo !ero a / a(o (o $) +ual+uer risco'
o i(vestidor sabe +ue vai receber ?/ G r
',)
A por cada u(idade mo(et)ria
+ue i(vestir. Em co(trapartida' se o i(vestidor comprar a obrigao de
cupo !ero com maturidade de : a(os' e a ve(der (o "i(al do primeiro
a(o' obter)
o +ue e(volve risco pois a ta#a spot "utura' r
),(
' (o co($ecida em t M 6.
1ua(do +ue o i(vestidor i(di"ere(te e(tre as duas alter(ativas
a(teriores2
-oo *osa .opes :;
( )
: ' / /
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+
+
INVESTIMENTOS
Se o i(vestidor "or (eutro em relao ao risco' isto ' se o i(vestidor s= se
preocupar com a re(tabilidade esperada' os dois i(vestime(tos so
e+uivale(tes +ua(do
o(de' (a primeira igualdade' us)mos a relao apro#imada e(tre o preo
esperado e o preo 0 ta#a spot esperada' e a segu(da igualdade resulta da
relao e(tre a ta#a forward e a ta#a spot. Mas a e#presso a(terior
e+uivale(te a
f
),(
M E ?r/':A.
Se o i(vestidor "or (eutro em relao ao risco e f
),(
M E Qr
),(
-' e(to o
i(vestidor i(di"ere(te e(tre i(vestir (uma obrigao com maturidade de
/ a(o ou (uma obrigao com maturidade de : a(os.
,.2 "eoria da li)!idez
-oo *osa .opes 76
INVESTIMENTOS
No e#emplo a(terior' se f
),(
M E Qr
),(
-' +ual das alter(ativas +ue um
i(vestidor avesso ao risco escol$eria2
Se ele escol$er a obrigao de cupo !ero a / a(o' (o $) +ual+uer risco
sabe +ue vai receber ?/ G r
6'/
A por cada u(idade mo(et)ria +ue i(vestir.
Se o i(vestidor escol$er a obrigao de dois a(os' como o preo da
obrigao em t M / (o co($ecido' o i(vestidor de"ro(ta algum risco.
Mas isto implica +ue (e($um i(vestidor avesso ao risco escol$eria a
segu(da alter(ativa.
3 O(ica "orma de um i(vestidor avesso ao risco ser i(di"ere(te e(tre as
duas alter(ativas se a re(tabilidade esperada da obrigao com
maturidade de dois a(os "or superior
Ou se8a
3 di"ere(a e(tre a ta#a forward e a ta#a spot esperada o prmio de
risco ou o prmio de li+uide!.
-oo *osa .opes 7/
INVESTIMENTOS
O e#emplo a(terior "oi co(strudo com base (a $ip=tese de +ue o
i(vestidor +uer i(vestir s= dura(te um a(o. E se "osse ao co(tr)rio2 O +ue
aco(teceria se o $ori!o(te de i(vestime(to "osse : a(os2
4o(sideremos outra ve! duas alter(ativas uma i(vestir (uma
obrigao de cupo !ero com maturidade de : a(os' a outra i(vestir
(uma obrigao de cupo !ero com maturidade de / a(o' e (o "i(al do
perodo rei(vestir o mo(ta(te recebido (uma outra obrigao com
maturidade de / a(o.
O mo(ta(te recebido (o "i(al do segu(do a(o com cada uma destas
alter(ativas
*epare%se +ue' e(+ua(to +ue (o $) +ual+uer i(certe!a sobre o mo(ta(te
a receber (o caso da primeira alter(ativa' o mo(ta(te a receber i(certo
(a alter(ativa : ?por+ue r
),(
(o co($ecido (o mome(to t M 6A.
-oo *osa .opes 7:
INVESTIMENTOS
Dara +ue um i(vestidor avesso ao risco se8a i(di"ere(te e(tre as duas
alter(ativas' o valor esperado da segu(da alter(ativa ter) +ue ser superior.
Mas isso implica
Nem' isto co(tradi! a co(cluso a(teriorV
O problema +ue a alter(ativa mais arriscada depe(de do $ori!o(te
temporal dos i(vestidores.
3 alter(ativa sem risco a+uela para a +ual a maturidade da obrigao
e#actame(te igual ao $ori!o(te temporal dos i(vestidores.
Os eco(omistas "i(a(ceiros (ormalme(te de"e(dem +ue o $ori!o(te dos
i(vestidores ' em geral' relativame(te curto. Isso implica +ue' para a
maioria dos i(vestidores as obriga,es de lo(go pra!o so as mais
arriscadas.
Ou se8a' a relao +ue se observa (o mercado se os i(vestidores "orem
avessos ao risco
"
/':
WE ?r
/':
A
-oo *osa .opes 77
INVESTIMENTOS
Dara alm disso' +ua(to maior "or a maturidade das obriga,es' maior
ser) o seu risco e' logo' maior ser) o prmio de li+uide! e#igido pelos
i(vestidores. Ou se8a' o prmio
@igura C E"eito do prmio de li+uide! (a Sield curve'
de li+uide! cresce(te com maturidade. 3 @igura C ilustra o e"eito do
prmio de li+uide! (uma &ield curve +ue' (a aus>(cia da+uele prmio'
seria cresce(te.
-oo *osa .opes 7<
INVESTIMENTOS
Note%se +ue a teoria da li+uide! co(siste(te com os v)rios tipos de Sield
curve
% Se as ta#as "uturas esperadas "orem cresce(tes' a .ield c!r-e e
cresce(teE
% Se as ta#as "uturas esperadas "orem co(sta(tes' a &ield curve
cresce(teE
% E se as ta#as "uturas esperadas "orem decresce(tes a &ield curve pode
ser decresce(te ou cresce(te' depe(de(do da mag(itude do prmio de
li+uide! e da "orma como ele varia com a maturidade.
,.# "eoria do /abitat preferido
Tal como a teoria da li+uide!' a teoria do $abitat pre"erido tambm
de"e(de +ue a estrutura temporal das ta#as de 8uro re"lecte as e#pectativas
das ta#as spot "uturas e um prmio de risco.
4o(tudo a teoria do $abitat pre"erido (o co(sidera +ue o prmio de
risco te($a de ser cresce(te com a maturidade.
-oo *osa .opes 75
INVESTIMENTOS
3 ideia +ue os i(vestidores e os emissores de ttulos de dvida t>m
pre"er>(cias por pra!os determi(ados ?o seu $abitat pre"eridoA.
No e(ta(to' esto dispostos a "a!er i(vestime(tos ?ou emiss,esA com
outras maturidades se a ta#a de re(tabilidade o"erecida para essas
maturidades "or superior ?i("eriorA .
Uma "orma de i(terpretar a teoria do $abitat pre"erido' co(siderar as
obriga,es com di"ere(tes maturidades como produtos difereciados.
Embora os i(vestidores (o co(siderem obriga,es com maturidades
disti(tas como substitutos per"eitos' eles reco($ecem +ue e#iste alguma
substitubilidade e(tre obriga,es com di"ere(tes maturidades.
Jesta "orma' mesmo +ue um i(vestidor pre"ira' para uma mesma
re(tabilidade esperada' uma determi(ada maturidade' ele pode estar
disposto a i(vestir em obriga,es com outra maturidade se receber uma
re(tabilidade esperada superior.
Te(do em co(ta as pre"er>(cias pelas v)rias maturidades dos i(vestidores
e dos emissores (atural +ue' se a ta#a de re(tabilidade esperada "osse a
-oo *osa .opes 7B
INVESTIMENTOS
mesma para todas as maturidades' $ouvesse e#cesso de procura de
obriga,es para certas maturidades e e#cesso de o"erta para outras
maturidades.
Dara +ue $a8a e+uilbrio' a re(tabilidade esperada ter) de bai#ar para as
obriga,es com maturidades em +ue $) e#cesso de procura ?prmio de
risco (egativoA e ter) de aume(tar (as maturidades com e#cesso de o"erta
?prmio de risco positivoA.
,.$ "eoria da segmentao de mercado
Esta teoria tem alguma semel$a(a com a teoria do $abitat pre"erido'
por+ue admite +ue i(vestidores disti(tos podem ter pre"er>(cia por
maturidades di"ere(tes.
3 di"ere(a em relao 0 teoria do $abitat pre"erido +ue a+ui os age(tes
+ue pre"erem uma determi(ada maturidade (o esto dispostos a
tra(saccio(ar ttulos com maturidades di"ere(tes.
-oo *osa .opes 7C
INVESTIMENTOS
Dor outras palavras' os mercados das di"ere(tes maturidades so
mercados completame(te i(depe(de(tes' (o $ave(do +ual+uer
substitubilidade e(tre obriga,es com maturidades disti(tas.
3 relao e(tre ta#as de re(tabilidade e maturidade vai depe(der da
procura e da o"erta em cada um dos mercados.
3 @igura K ilustra uma situao em +ue os mercados de obriga,es de
curto e lo(go pra!o so completame(te separados.
Te(do em co(ta a procura e a o"erta de obriga,es de curto pra!o' a ta#a
de re(tabilidade de e+uilbrio (o mercado de curto pra!o r1
cp
.
Em co(trapartida' a ta#a de re(tabilidade de e+uilbrio (as obriga,es de
lo(go pra!o r1
lp
.
*epare%se +ue r1
lp
2 r1
cp
, por co(segui(te' a situao descrita
correspo(de a uma &ield curve cresce(te.
-oo *osa .opes 7K
INVESTIMENTOS
@igura K
0 ' Estr!t!ra de risco das taxas de !ro
Uma gra(de di"ere(a e(tre as obriga,es do estado e as obriga,es das
empresas +ue (as obriga,es das empresas e#iste alguma probabilidade
de os cas$%"lo&s prometidos (o virem a ser parcial ou totalme(te pagos.
Ou se8a' os cas$%"lo&s esperados podem divergir dos cas$ "lo&s
prometidos.
Dara alm desta di"ere(a a e#ist>(cia do risco de crdito leva a +ue a
ta#a de re(tabilidade esperada destas obriga,es te($a de ser superior 0
ta#a ele re(tabilidade esperada das obriga,es sem risco de crdito. 3
-oo *osa .opes 7;
INVESTIMENTOS
di"ere(a e(tre estas duas re(tabilidades esperadas o prmio de risco'
+ue compe(sa os i(vestidores pelo risco adicio(al.
0.1 ' (r1mio de defa!lt
3 partir do mome(to em +ue e#iste risco de crdito esse(cial disti(guir
e(tre a ta#a de re(tabilidade prometida e a ta#a de re(tabilidade esperada.
Uma obrigao pode o"erecer uma ta#a de re(tabilidade de //9' mas
leva(do em co(ta a probabilidade de algu(s dos pagame(tos prometidos
(o serem e"ectuados' a ta#a de re(tabilidade esperada pode ser' por
e#emplo' ape(as K9.
3 di"ere(a e(tre a ta#a de re(tabilidade prometida e a ta#a de
re(tabilidade esperada c$ama%se prmio de i(cumprime(to ou prmio de
de"ault.
-oo *osa .opes <6
INVESTIMENTOS
3 @igura ; ilustra as v)rias compo(e(tes da ta#a de re(tabilidade at 0
maturidade de uma obrigao com risco de crdito.
@igura ; % 4ompo(e(tes da &ield to maturit& para uma obrigao de risco de crdito
No e#emplo ilustrado pela @igura' a obrigao o"erece uma ta#a de
re(tabilidade de //9' mas a ta#a de re(tabilidade esperada s= K9. .ogo
o prmio de default de 79.
1ual deve ser a mag(itude do prmio de i(cumprime(to2
Jepe(de da probabilidade default do cas$%"lo& recebido se $ouver
default. I(tuitivame(te' +ua(to maior "or a probabilidade de
i(cumprime(to e me(or "or o cas$%"lo& recebido em caso de default'
-oo *osa .opes </
INVESTIMENTOS
maior o prmio de de"ault. Ve8amos um e#emplo simples deste tipo de
relao.
E#emplo 5 4o(sideremos uma obrigao de cupo !ero com maturidade
de / perodo e um valor (omi(al de /66 euros' cu8o preo corre(te ;6.
Supo($a%se +ue a probabilidade de default 59 e +ue em caso de
i(cumprime(to s= ser) reembolsado B69 do valor (omi(al.
3 ta#a de re(tabilidade prometida
No e(ta(to' o cas$%"lo& esperado ape(as
6.;5 # /66 G 6.65 # B6 M ;K.
Dor co(segui(te' a ta#a de re(tabilidade esperada
-oo *osa .opes <:
/// . 6 /
;6
/66
=
6KKK . 6 /
;6
;K
=
INVESTIMENTOS
O prmio de default de :':79 .
0.2 ' (r1mio de risco
Em +ue co(di,es +ue uma obrigao com risco ele crdito deve
o"erecer uma ta#a de re(tabilidade esperada superior 0 ta#a de
re(tabilidade esperada de ur(a obrigao sem risco de crdito.
3 resposta a esta pergu(ta depe(de do risco sistem)tico da
obrigao' isto ' devemos a(alisar o co(tributo da obrigao para
o risco de uma carteira de activos bem diversi"icada. Dor outras
palavras' o prmio de risco (o depe(de do risco total' mas sim do
risco sistem)tico da obrigao.
-oo *osa .opes <7
INVESTIMENTOS
Dara e#empli"icar' se um i(vestidor possuir uma carteira de
obriga,es de um (Omero elevado de empresas' repartidas por
v)rios sectores da eco(omia' gra(de parte do risco de crdito
diversi"ic)vel' por+ue (atural +ue as causas +ue levam 0 "al>(cia
de uma empresa (um sector te($am pouca correlao com as
causas +ue levam 0 "al>(cia de empresas (outros sectores.
No e(ta(to' (em todo o risco ser) diversi"ic)vel' por+ue o estado
geral da eco(omia i("lue(cia a probabilidade de "al>(cia de
empresas em todos os sectores' e empresas (o mesmo sector
eco(=mico so i("lue(ciadas por "actores comu(s.
3co(tece +ue as obriga,es com maior probabilidade de
i(cumprime(to so tambm as mais se(sveis 0s varia,es da
eco(omia em geral.
Ou' por outras palavras' se relacio(armos as re(tabilidades de
obriga,es com risco de crdito com a re(tabilidade de um (dice
de mercado e calcularmos o beta de cada obrigao' veri"ica%se +ue
-oo *osa .opes <<
INVESTIMENTOS
as obriga,es com maior probabilidade de i(cumprime(to t>m
betas mais elevados.
Ora isto implica +ue os seus prmios de risco devem ser mais
elevados.
-oo *osa .opes <5