10 Valoracin de Renta Variable

Finanzas II (N) / Finanzas I (A) / ENFIN 400-03

Profesor: Erwin Hansen
Universidad de Chile
1/42
Moddelos de Valoracin de Renta Variable
I
Modelos de Balance Contable
I
Valor Libro
I
Modelo de Dividendos Descontados
I
Razn Precio/Utilidad
2/42
Informacin Financiera de Microsoft, Octubre 25, 2007
3/42
Limitaciones del Valor Libro
I
El valor libro se obtiene a partir de la aplicacin de reglas
contables arbitrarias
I
El valor libro representa un valor piso de valoracin?
I
Hay mejores mtodos
4/42
Retorno Esperado para un Perodo Determinado
I
El retorno de una accin est compuesto del pago de
dividendos as como de las ganancia o prdidas de capital
I
Asumiendo que el perodo de la inversin es 1 ao
E(r ) =
E(D
1
) + [E(P
1
) P
0
]
P
0
5/42
Retorno Exigido
I
El retorno exigido lo podemos obtener a partir del CAPM:
k = r
f
+ [E(r
M
) r
f
]
I
Si la accin est bien valorada
I
El retorno exigido debe ser igual al retorno esperado
6/42
Ejemplo
I
P
0
= $48, E(P
1
) = $52, E(D
1
) = 4, r
f
= 6 %, = 1.2 y
E(Rm) = 5 %.
I
Retorno Esperado
E(r ) =
4 + [52 48]
48
= 0.167
I
Retorno Exigido
k = 0.06 + (1.2)(0.05) = 0.12
I
Dado que retorno esperado>retorno exigido =)
sobrepondero mi portafolio en esta accin.
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Valor Intrnsico y Valor de Mercado
I
Valor Intrnsico (V
0
)
I
El valor presente de todos los pagos asociados a la accin,
descontado a una tasa de descuento ajustada por riesgo
I
Lo que el inversionista piensa que vale la accin
I
Valor auto asignado
I
Varios modelos pueden ser usados para su estimacin
I
Precio de Mercado
I
Valor de consenso para todos los potenciales compradores y
vendedores
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Ejemplo
I
Valor Intrinsico
V
0
=
E(D
1
) +E(P
1
)
1 +k
=
$4 + $52
1.12
= $50
I
y el precio de actual es $48 =) compro la accin
I
accin subvalorada o con alfa positivo!
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Valor Intrnsico y Valor de Mercado
I
Seal de Trading
I
Valor Intrnsico > Precio de Mercado =) Comprar
I
Valor Intrnsico < Precio de Mercado =) Vender (o Venta
Corta)
I
Valor Intrnsico = Precio de Mercado =) Manterner (Precio
Justo)
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Valor Intrnsico para un Horizonte de Inversin de H
Perodos
V
0
=
D
1
(1 +k)
+
D
2
(1 +k)
2
+ ... +
D
H
+P
H
(1 +k)
H
I
P
H
= precio de venta esperado de la accin al momento H
I
H = el nmero de aos que durar la inversin
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Modelo de Dividendos Descontados: el caso general
V
0
=

t=1
D
t
(1 +k)
t
I
V
0
= Valor de la accin
I
D
t
= Dividendo en t
I
k = retorno exigido
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Modelo sin Crecimiento
V
0
=
D
k
I
acciones con utilidades y dividendos que se espera se
mantengan constantes
I
Acciones preferentes (Preferred Stock)
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Modelo sin Crecimiento: Ejemplo
I
E
1
= D
1
= $5.00, k = 0.15
V
0
=
$5.00
0.15
= $33.33
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Modelo de Crecimiento Constante
V
0
=
D
0
(1 +g)
k g
=
D
1
k g
I
g = tasa de crecimiento constante y perpetua
15/42
Modelo de Crecimiento Constante
I
k = 0.15, D
1
= $3.00, g = 0.08
V
0
=
3.00
(0.15 0.08)
= $42.86
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Estimacin de Tasas de Crecimiento para Dividendos
g = (ROE)(b)
I
g = tasa de crecimiento de dividendos
I
ROE = retorno sobre equity de la rma (Return on Equity)
I
b = tasa de retencin (1- tasa de pago de dividendos)
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Crecimiento de Dividendos para Dos Polticas de
Reinversin
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Valor Presente de las Oportunidades de Inversin
I
Si el precio de la accin iguala su valor intrnsico, la accin
debe ser vendida a:
P
0
=
D
1
k g
I
Si todas las utilidades son pagadas como dividendos, el precio
debiese ser menor (asumiendo que existen oportunidades de
crecimiento)
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Valor Presente de las Oportunidades de Inversin (cont.)
I
Precio = Valor de la accin sin crecimiento + VPOC (valor
presente oportunidades de crecimiento)
P
0
=
E
1
k
+VPOC
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Ejemplo
Calcular la tasa de crecimiento de dividendos
I
ROE = 20 %, d = 60 %, b = 40 %
I
E
1
= $5.00, D
1
= $3.00, k = 15 %
I
g = (0.20)(0.40) = 0.08 or 8 %
21/42
Ejemplo (cont.)
V
0
=
3
(0.15 0.08)
= $42.86
VSC
0
=
5
0.15
= $33.33
VPOC = $42.86 $33.33 = $9.52
I
Vo = Valor accin con crecimiento
I
VSCo = Componente asociado al Valor sin Crecimiento
I
VPOC = Valor Presente de las Oportunidades de Crecimiento
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Ratios Financieros en Dos Industrias
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Ciclos de Vida y Modelos de Crecimiento en Etapas
P
0
= D
0
T

t=1
(1 +g
1
)
t
(1 +k)
t
+
D
2
(1 +g
2
)
(k g
2
)(1 +k)
T
I
g
1
= tasa crecimiento inicial
I
g
2
= tasa de crecimiento a partir de T+1
I
T = nmero de perodos que se crece a la tasa g
1
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Modelos de Crecimiento en Etapas (Ejemplo)
I
D
0
= $2.00, g
1
= 20 %, g
2
= 5 %
I
k = 15 %, T = 3, D
1
= 2.40, D
2
= 2.88, D
3
= 3.46,
D
4
= 3.63
V
0
=
D
1
(1.15)
+
D
2
(1.15)
2
+
D
3
(1.15)
3
+
D
4
(0.15 0.05)(1.15)
3
V
0
= 2.09 + 2.18 + 2.27 + 23.86 = $30.40
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Razn Precio Utilidad
I
La razn Precio-Utilidad es una funcin de dos factores
I
La tasa de retorno requerida (k)
I
Tasa de crecimiento de dividendos esperada
I
Usos
I
Valoracin relativa
I
Muy utilizada en la industria
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Razn P/U: Sin Crecimiento Esperado
P
0
=
E
1
k
P
0
E
1
=
1
k
I
E
1
: utilidades esperadas para el prximo ao
I
E
1
es igual a D
1
si no hay crecimiento
I
k : tasa de retorno exigido
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Razn P/U: Crecimiento Constante
P
0
=
D
1
k g
=
E
1
(1 b)
k (b)(ROE)
P
0
E
1
=
(1 b)
k (b)(ROE)
I
b = Tasa de retencin
I
ROE = Retorno del Equity
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Example: Sin Crecimiento
I
E
0
= $2.50, g = 0, k = 12.5 %
P
0
=
D
k
=
$2.50
0.125
= $20.00
PE =
1
k
=
1
0.125
= 8
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Ejemplo: Con Crecimiento
I
b = 60 %, ROE = 15 %, (1 b) = 40 %
I
E
1
= $2.50(1 + (0.6)(0.15)) = $2.73
I
D
1
= $2.73(1 0.6) = $1.09
I
k = 12.5 %, g = 9 %
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Ejemplo: Con Crecimiento
I
P
0
=
1.09
(0.125 0.09)
= $31.14
I
PE =
31.14
2.73
= 11.4
I
PE =
(1 0.60)
(0.125 0.09)
= 11.4
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Razn P/U y Riesgo
I
Ceteris Paribus
I
acciones ms riesgosas tienen bajos ratios P/U
I
Mayores valores de k =) P/U ms bajo
P
E
=
1 b
k g
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Fallas del Anlisis basado en P/U
I
Hace uso de utilidades contables
I
Inacin
I
Utilidades contables uctan con el ciclo econmico
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Ratio P/U del Indice S&P 500 e Inacin
34/42
Crecimiento de Utilidades para Dos Empresas
35/42
Razones P/U
36/42
Razones P/U para Diferentes Industrias, 2007
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Otros Mtodos de Comparacin Basado en Razones
I
Razn Precio Mercado - Precio Libro
I
Razn Precio-Flujo de Caja
I
Razn Precio-Ventas
38/42
39/42
Mtodo Flujo de Caja Libre
I
Flujo de Caja Libre descontado para la rma
I
Tasa de descuento es el costo del capital
I
Componentes del ujo de caja libre
I
Utilidad despus de impuesto
I
Depreciacin
I
Gasto en Inversin de capital
I
Aumento en el capital de trabajo
40/42
Comparacin de Mtodos de Valoracin
I
En la prctica
I
Valores entregados por cada mtodo pueden diferir
I
Un analsta est forzado a hacer supuestos simplicadores
41/42
Referencias
I
Captulo 18 en "Investments"de Bodie, Keane & Marcus. 8va
Edicin.
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