Determinando la tasa de descuento de

un proyecto
Para empezar, debemos tener claro lo siguiente:
Uno. La tasa de rendimiento que se le exige a un proyecto est en funcin directa a su riesgo y no al de la empresa
que lo ejecuta (si es posible, tateselo en la frente para que nunca se le olvide).
Dos. Las tasas de descuento que debemos obtener son el WACC y el COK, para descontar el FCL y el FCA,
respectivamente.
Tres. El COK, es decir, la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas por invertir su dinero en el proyecto, es la
nica variable que necesitamos determinar.
El WACC, no nos olvidemos, viene dado por esta frmula:

Observe que la tasa de inters, que es la otra tasa que se considera en el WACC, es fijada por las instituciones
financieras. En otras palabras, el proyecto es un tomador de precios, en lo que se refiere a lo que le cobra la
institucin financiera.
Cuatro. Para determinar el COK utilizaremos el modelo CAPM (ya s, ya s este modelo no es santo de la
devocin de muchos, pero nadie -en ms de medio siglo- ha podido desarrollar una teora alternativa que ligue, de
manera tan simple y elegante, la rentabilidad y el riesgo).
Por lo tanto, el COK del proyecto ser determinado por la ecuacin del modelo:

Dado que los valores de la tasa libre de riesgo (r
f
) y la prima por riesgo de mercado (r
m-
r
f
) son datos que se pueden
obtener fcilmente (paciencia, que ya les dir donde encontrarlos), es el
proy
. lo que debe hallarse para obtener la
tasa de rentabilidad de los accionistas.
Llegado a este punto es necesario aclarar los significado de la tasa libre de riesgo (r
f
) y de la prima por riesgo de
mercado (r
m-
r
f
):
r
f
, el primer elemento de la ecuacin del CAPM, es la tasa de inters que paga el da de hoy (as, subrayado
y en negrita) un activo libre de riesgo al plazo ms cercano al del proyecto (tambin existe una
interpretacin alternativa, en donde el r
f
es la tasa de inters que paga el activo libre de riesgo con el mayor
plazo). Sintase libre de decidir entre cualquiera de las dos aproximaciones, pero, teniendo en cuenta el
principio de la consistencia, me inclino por utilizar la primera.
En la prima por riesgo de mercado (r
m-
r
f
), r
m
es la rentabilidad promedio anual que te entrega el mercado
en el plazo ms largo posible. Por su parte, r
f
es la rentabilidad promedio anual que rinde el activo libre de
riesgo, en el mismo plazo que el considerado para la rentabilidad del mercado. Debe resaltarse que lo que se
busca es obtener una tendencia para, de tal modo, suavizar las volatilidades que se pueden dar en el corto
plazo. Note por favor, que este r
f
no es el mismo valor que el r
f
que constituye el primer elemento de
la ecuacin (otra vez subrayado y en negrita para que nunca se le olvide).
Asimismo, es conveniente aclarar si se debe utilizar el promedio aritmtico o el geomtrico. De acuerdo a
Berk y Demarzo (Finanzas Corporativas, Pearson), este ltimo es el ms adecuado para describir el
desempeo histrico a largo plazo de un activo, en tanto que el promedio aritmtico se utiliza cuando se
estima el rendimiento esperado de una inversin durante un horizonte futuro en funcin a su desempeo
pasado. En conclusin, entonces, debe emplearse el promedio geomtrico en la estimacin de los elementos
que conforman la prima por riesgo de mercado.
En la prxima entrega explicar la ecuacin Hamada, que nos permitir desapalancar y apalancar los .
De la entrega anterior, deben quedarle claro estos cuatro puntos:
Uno. La tasa de rendimiento que se le exige a un proyecto est en funcin directa de su riesgo y no del de la empresa
que lo ejecuta.
Dos. Las tasas de descuento que debemos obtener son el WACC y el COK, para descontar el FCL y el FCA,
respectivamente.
Tres. El COK, es decir, la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas por invertir su dinero en el proyecto, es la
nica variable que necesitamos determinar.
Cuatro. Si empleamos la ecuacin del CAPM para determinar el COK del proyecto, entonces slo debemos
preocuparnos por hallar el del proyecto (proy).
En el punto 1 pueden darse dos situaciones, tal como lo detalla el cuadro siguiente:

Arranquemos con la situacin ms comn, es decir, cuando el riesgo del proyecto es al de la empresa. La
metodologa de la industria o empresa proxy se aplica a proyectos desarrollados por empresas sin riesgo de quiebra
y tiene cinco pasos. Preste atencin, que lo voy a desarrollar como si fuera un recetario:
Paso 1: Identifique a una empresa o grupo de empresas (industria) que desarrolle actividades similares, o muy
parecidas, a las que har el proyecto que est evaluando. No se preocupe que despus le explico de dnde sacar esos
datos.
Paso 2: Identificado el proxy de su proyecto, extraiga la data siguiente:
a) El de las acciones, tambin conocido como equity.
b) El ratio de apalancamiento (D/E) a precios de mercado (no, no nos interesan los valores contables).
c) La tasa de impuesto a la renta a la que est sujeta la empresa o industria proxy.
Paso 3: Quite el efecto del apalancamiento en el proxy. En la jerga financiera, desapalanque el . Ojo!, el de
la accin de una empresa apalancada (el equity), representa la suma del riesgo de operar el negocio y el riesgo de
haber tomado deuda. El desapalancar anula el riesgo que implica haber tomado deuda. Visto de otra manera,
debemos encontrar el que represente el riesgo de los accionistas de haber financiado el 100% de la inversin con
sus fondos (tambin conocida como desapalancada o ).
Para desapalancar debemos aplicar la ecuacin Hamada (Robert Hamada, 1972). La lgica detrs de la ecuacin, es
muy simple de entender, tal como detalla la siguiente secuencia:

Es importante notar que para desapalancar debemos utilizar el equity, el D/E y la tasa de impuesto a la renta de
la empresa o de la industria proxy.
Paso 4: Incluya el efecto del apalancamiento decidido en su proyecto. Es decir, apalanque el desapalancado ()
con la estructura D/E y la tasa de impuesto a la renta del proyecto que usted est analizando. Cmo hacerlo?
Pues simple: utilice nuevamente la ecuacin Hamada, pero ahora lo que tiene que hallar es el proy. o el equity del
proyecto:

Paso 5: Reemplace el proy. en la ecuacin del CAPM:

Listo! Ya tiene la tasa de rentabilidad que los accionistas le exigirn al proyecto. No se olvide del significado de la
tasa libre de riesgo (rf) y de la prima por riesgo de mercado (rm rf). Si no se acuerda, le pido que por favor revise la
entrega anterior.
En la prxima entrega, desarrollar un caso prctico y abordar detalles, tales como dnde encontrar la data y cmo
incorporar el riesgo pas al COK del proyecto.