Lectura No. 6

LA OFERTA PBLICA EN EL MERCADO DE
VALORES COLOMBIANO
NSTOR FAGUA GUAUQUE
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Mayo de 2008 Universidad de los andes FacUltad de derecho revista de derecho Privado 39
CONTENIDO
RESUMEN ................................................................................................................................................................ 3
ABSTRACT ................................................................................................................................................................ 3
INTRODUCCIN .......................................................................................................................................................... 4
I. CONCEPTO DE OFERTA.......................................................................................................................................... 5
A. Aspectos Generales ...................................................................................................................................... 5
B. La nocin de oferta dentro del rgimen comn ................................................................................. 5
1. Revocabilidad e Irrevocabilidad de la Oferta ................................................................................ 6
2. Aceptacin de la Oferta ...................................................................................................................... 9
C. Aspectos Generales de la Oferta de Valores en el Rgimen Colombiano ..................................10
II. OFERTA PRIVADA Y OFERTA PBLICA ...........................................................................................................10
A. Oferta privada y oferta pblica en el mercado de valores ............................................................ 11
B. Mercado de valores y mercado pblico de valores ...........................................................................13
C. La nocin de valor como determinante del mercado de valores y la
importancia del concepto de oferta pblica de valores .................................................................15
D. La oferta de valores como actividad del mercado de valores .......................................................18
E. Mercado privado y mercado pblico como segmentos del mercado de valores .....................19
III. OFERTA PBLICA EN COLOMBIA .................................................................................................................. 20
A. Antecedentes .............................................................................................................................................. 20
1. Ley 32 de 1979 .................................................................................................................................... 20
2. Constitucin Poltica de 1991 ........................................................................................................ 22
3. Decreto 2739 de 1992 ...................................................................................................................... 23
4. Ley 35 de 1993 ....................................................................................................................................24
5. Resolucin 400 de 1995 ...................................................................................................................24
6. Ley 964 de 2005 .................................................................................................................................25
B. La nocin de oferta pblica de la Ley 964 de 2005.........................................................................25
1. Estructura Normativa general de la Ley 964 sobre ofertas pblicas ..................................25
2. Supuestos que configuran la nocin de oferta pblica de valores .................................... 29
3. Personas no determinadas .............................................................................................................. 29
4. Sectores o grupos de personas relevantes ................................................................................. 29
5. Medios masivos de comunicacin .................................................................................................31
C. Oferta pblica en el mercado primario ................................................................................................31
1. La revocabilidad de las ofertas pblicas de valores en el mercado primario ....................32
2. La formulacin y aceptacin de las ofertas de valores en el mercado primario ............ 33
D. Oferta pblica en el mercado secundario .......................................................................................... 34
E. La Oferta pblica como un mecanismo de tutela de los derechos de los inversionistas ......35
CONCLUSIONES ..............................................................................................................................................................37
BIBLIOGRAFA ..............................................................................................................................................................39
3
LA OFERTA PBLICA EN EL MERCADO
DE VALORES COLOMBIANO
Nstor Fagua Guauque
*
RESUMEN
El presente artculo tiene el propsito de efectuar
un anlisis del concepto de oferta pblica dentro del
mbito de la legislacin del mercado pblico de va-
lores en Colombia, as como la influencia que ejerce
en la configuracin de su estructura. Para ello se
examina el rgimen general de la oferta del Cdigo
de Comercio y se trata de establecer su dinmica
desde el punto de vista de las normas e instrumen-
tos tpicos del mercado de valores, incluyendo la
relacin que tiene con los conceptos de valor y cap-
tacin de recursos del pblico que introduce la Ley
964 de 2005. Igualmente, muestra como la nocin
de oferta pblica se proyecta dentro del mbito del
mercado privado y el mercado pblico y del merca-
do primario y secundario de valores.
Palabras claves: Oferta, Oferta Pblica, Valor, Mer-
cado Pblico de Valores, Mercado Primario, Merca-
do Secundario, Mercado Privado, Mercado Pblico,
Captacin de Recursos del Pblico, Ley 964 de 2005,
Ley 32 de 1979.
ABSTRACT
This article analysis the concept of public offering in
the public securities market legislation in Colombia,
and the influence in shaping its structure. It exa-
mines the general scheme of the Commercial Code,
from the standpoint of the stock market legislation.
It includes the relationship between this concept
and the concepts of value and capture resources of
the public, that was introduced by the Act 964 of
2005. It shows the introduction of public offering in
the private market, the public market, primary and
secondary securities market.
Key Words: Bid, Public Bid, Value, Public Securities
Market, Primary Market, Secondary Market, Private
Market, Public Market, Acquisition Resource of Pu-
blic, Law 964 of 2005, Act 32 of 1979.
*
Abogado consultor en derecho societario y mercado pblico de valores. Docente en la Especializacin en Legislacin Finan-
ciera. Facultad de Derecho, Universidad de Los Andes.
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INTRODUCCIN
Con seguridad el concepto que ms se asocia al
mercado de valores es el de la oferta pblica.
Durante el tiempo en que la Ley 32 de 1979 con-
serv toda su vigencia la nocin de oferta pbli-
ca constituy el eje fundamental de la estructura
de nuestro mercado. La ley 964 de 2005 la que
podra considerarse la norma ms importante en
el contexto del mercado de valores desde la Ley
32 de 1979- ha planteado diversas novedades,
aparentemente restando toda su importancia
a esta figura. Sin embargo, como definicin y
concepto continua ejerciendo toda su influencia
en los segmentos ms importantes del mercado
de valores. Desde la perspectiva de las socieda-
des emisoras de valores hoy ms que nunca la
significacin de los procesos de emisin y colo-
cacin de valores resultan importantes para la
dinmica y fortalecimiento de nuestro mercado,
no solo en acciones, sino en la diferentes gama
de valores que desde el punto de vista de la Ley
964 son susceptibles de ser emitidos en el mer-
cado primario. Sucede lo mismos respecto del
mercado secundario (bolsas, sistemas de nego-
ciacin, OTC), donde la oferta pblica constitu-
ye un elemento de primera magnitud, al punto
que la dinmica de la negociacin de valores se
articula a partir de este concepto. De hecho,
su importancia no slo es instrumental, no se
reduce a definir ciertas reglas de negociacin,
hace parte y en cierta medida determina toda
la estructura de proteccin de los derechos de
los inversionistas, por ejemplo, desde el punto
de vista de la informacin que debe darse al
mercado, de ciertos requisitos y controles que se
requieren para emitir valores, de las condiciones
para efectuar algunas ofertas de naturaleza es-
pecial como las ofertas pblicas de adquisicin y
las ofertas de democratizacin e incluso, la ne-
gociacin ordinaria de acciones en bolsa.
La doctrina colombiana no se ha preocupado es-
pecialmente por examinar de manera detallada
las diferentes facetas e interrogantes que se dan
en torno a la definicin y dinmica de la oferta
pblica, incluso, tampoco se ha detenido en la
forma como funcionan los principios generales
que desarrolla el Cdigo de Comercio cuando se
trata de ofertas de valores, en la cuales se apli-
can una serie de reglas y principios propios de
la legislacin del mercado de valores. No debe
olvidarse que la estructura contractual de todos
los procesos de emisin y negociacin de valores
se derivan de la oferta. Por eso, el objetivo de
este artculo es el de examinar la forma como
se engrana el rgimen general de la oferta en la
emisin, colocacin y negociacin de valores y
la importancia que sigue conservando este con-
cepto en la forma como se articula la estructura
del mercado pblico de valores.
La ley 964 de 2005 definitivamente cambia la es-
tructura del mercado de valores que propona la
Ley 32 de 1979, avanza de manera significativa en
una nocin que se organiza a travs de lo que se
denominan actividades del mercado de valores, y
aunque la oferta pblica como tal no est enun-
ciada de manera directa, continua siendo un eje
fundamental dentro de esta dinmica.
Para el desarrollo de este artculo comenzaremos
por examinar en una primera parte- el rgimen
general de la oferta previsto en el Cdigo de Co-
mercio, luego, estudiaremos los aspectos gene-
rales de la oferta de valores en nuestro sistema,
las particularidades propias de la oferta pblica
y de la oferta privada de valores, la caracteriza-
cin de nuestro mercado como mercado pblico
de valores o slo como mercado de valores y la
injerencia que en esto tiene el concepto de ofer-
ta pblica, la nocin de valor como determinante
del mercado de valores y la importancia del con-
cepto de oferta pblica dentro de esta dinmica.
A continuacin, se har una revisin de los prin-
cipales aspectos de la nocin de oferta pblica
de valores en Colombia, incluyendo la evolucin
que se ha dado desde la Ley 32 de 1979, hasta
desembocar en el anlisis de la nocin de oferta
pblica en la Ley 964 de 2005.
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I. CONCEPTO DE OFERTA
A. Aspectos Generales
El sistema legal que regula la nocin de oferta
pblica en el mercado de valores presenta diver-
sos componentes: est dentro de las actividades
calificadas como parte del mercado pblico de
valores, y sobre esa base, objeto de intervencin
del Estado en la regulacin y en el control de
quienes emiten valores al mercado pblico. En el
mbito normativo, la Ley 964 de 2005 con base
en el mandato constitucional, atribuy al Go-
bierno Nacional la facultad de establecer la re-
gulacin aplicable a las ofertas pblicas, sus di-
versas modalidades, las reglas aplicables a stas
y su revocabilidad, precisando que solo podr
calificar como ofertas pblicas aquellas que se
dirijan a personas no determinadas o a sectores
o grupos de personas relevantes, o que se rea-
licen por algn medio de comunicacin masiva
para suscribir, enajenar o adquirir valores.
Es claro que la delimitacin que establece la ley
en relacin con esta nocin, se refiere esencial-
mente a los elementos que le imprimen el carc-
ter de pblica y no tocan ningn elemento de los
que conforme al rgimen general determinan la
nocin de oferta. Dicho en otras palabras, la ley
del mercado de valores en relacin con la nocin
de oferta pblica, parte del concepto del rgimen
general de la oferta que desarrolla el Cdigo de
Comercio (C. de Co.), y en este sentido, agrega
los elementos que permiten determinar en rela-
cin con la emisin de valores, cundo su rgimen
est dentro de la rbita del mercado pblico por
tratarse de una oferta pblica. Bajo estas premi-
sas, el objeto de intervencin corresponde a los
elementos que permiten determinar cuando una
oferta es pblica y por ello relevante desde el
punto de vista del mercado pblico de valores.
La importancia de estudiar la institucin jurdica
de la oferta desde la perspectiva de la dinmica
del mercado pblico de valores, permite esta-
blecer la relacin que existe entre la nocin de
oferta que desarrolla el rgimen comn con los
elementos propios del mercado de valores.
B. La nocin de oferta dentro
del rgimen comn
El artculo 845 y siguientes del C. de Co. define la
oferta de acuerdo con los siguientes presupues-
tos: se trata del ofrecimiento de celebracin de
un negocio jurdico, debe contener los elementos
esenciales del mismo y tiene que ser comunicado
por cualquier medio idneo
1
. El rgimen comn
contempla la existencia de ofertas de naturaleza
privada y pblica. La consagracin legal de la ofer-
ta privada se deriva del artculo 845, y las pblicas
denominadas por la doctrina como policitacio-
nes- de los artculos 847, 856 y 857, en los cuales
se incluye de manera casuista una diversidad de
modalidades de policitacin. Con todo, el artculo
845 en realidad constituye la fuente ms impor-
tante del rgimen general de la oferta pblica,
tanto desde el punto de vista de sus elementos y
naturaleza jurdica, como de la diversidad de mo-
dalidades de oferta. Aunque la doctrina tiende
a establecer la distincin entre oferta y policita-
cin, entendiendo la oferta como un ofrecimien-
to de naturaleza privado, y la policitacin a los
ofrecimientos pblicos, es claro que esta ltima
se vincula ms y en estricto sentido con los casos
particulares y especficos que desarrollan los art-
1 El artculo citado seala: La oferta o propuesta, esto es,
el proyecto de negocio jurdico que una persona formule
a otra, deber contener los elementos esenciales del ne-
gocio y ser comunicada al destinatario. Se entender que
la propuesta ha sido comunicada cuando se utilice cual-
quier medio adecuado para hacerla conocer del destina-
tario. Uribe Holgun seala en relacin con estos requi-
sitos que lo primero responde a la necesidad de que la
oferta indique la voluntad de celebrar determinado con-
trato y no otro, es decir, uno cuya estructura lo distinga
de los dems (art. 1501 del Cdigo Civil). Lo segundo se
explica porque la aceptacin de la oferta, que es lo que
va a formar el consentimiento, supone necesariamente el
conocimiento previo de esta. Uribe Holgun, Ricardo. De
las Obligaciones y de los Contratos en General. Ed. Temis,
segunda edicin, Bogot, 1982. Pag. 186.
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culos 847 (ofertas dirigidas a personas no deter-
minadas) y 856 y 857 (los cuales hacen referencia
especfica a las ofertas pblicas). En este orden,
desde el punto de vista del rgimen legal colom-
biano y sin olvidar la precisin necesaria que debe
tenerse entre las manifestaciones que impliquen
una clara intencin de comprometerse y obligar-
se y las simples invitaciones a negociar o a que
se formule una oferta, el artculo 845 plantea los
elementos necesarios que deben considerarse en
relacin con esta figura, sea dirigida a personas
determinadas, a personas indeterminadas o a gru-
pos especficos y particulares de destinatarios. En
este sentido, no participamos de la opinin, segn
la cual, el artculo 845 se refiere exclusivamente
a las ofertas privadas, entendemos que establece
los presupuestos generales de la oferta y los mis-
mos pueden aplicarse sin restriccin ni distincin
a los ofrecimientos que se hagan al pblico en
general o a un segmento determinado de stos,
de manera que con base en el mismo artculo es-
tamos en el campo de una oferta pblica, en la
medida en que se dirige al pblico en general o
a un segmento o grupo determinado de perso-
nas, con la indiscutible intencin de obligarse con
quienes manifiesten su aceptacin o a aceptar la
oferta u ofrecimiento que rena las condiciones
que seale el oferente. En este ltimo caso esta-
mos en el campo de la denominada policitacin
compromisoria
2
.
2 Al respecto Ospina Fernndez seala lo siguiente: la
tendencia doctrinaria actual es la de reservar la voz po-
licitacin para denotar la propuesta de negocio dirigida
al pblico en general, vale decir a personas no determi-
nadas individualmente. / la distincin entre la oferta
a persona determinada y la policitacin se endereza a
establecer regmenes diferentes para estas dos figuras.
As preponderando en la doctrina contempornea la te-
sis de la obligatoriedad de la oferta, con sus ya descritas
consecuencias de la irrevocabilidad de esta y de la no
caducidad por la muerte o la incapacidad del oferente,
dentro del trmino de duracin de dicha oferta, se consi-
dera que la policitacin, salvo en el caso de que implique
claro compromiso de parte del proponente, es una simple
invitacin general para que cualquier interesado formule
una oferta ya concreta. Ospina Fernndez, Guillermo y
Ospina Acosta, Eduardo. Teora General de los Actos o
Sin importar su modalidad (pblica o privada), el
C. de Co. establece como elementos de la oferta
los siguientes: (i) intencin de celebrar un nego-
cio jurdico con otro, (ii) contener los elementos
esenciales del negocio y (ii) ser comunicada a su
o sus destinatarios.
3
1. REVOCABILIDAD E IRREVOCABILIDAD
DE LA OFERTA
La intencin de celebrar un negocio jurdico con
un tercero, desde el punto de vista del rgimen de
la oferta, est ligado a la comunicacin a sus des-
tinatarios. Como acto y expresin de la voluntad
se vincula a diversos aspectos que hacen parte del
rgimen general de la oferta. por una parte, como
propuesta efectuada a otra persona tiene el care-
cer de irrevocable, as lo expresa el artculo 846 del
C. de Co., en virtud del cual, una vez comunicado el
ofrecimiento ste es irrevocable
4
. En tal sentido, en
cuanto se ha materializado la oferta, quien la for-
mula pierde toda capacidad de disposicin en re-
lacin con la misma, con lo cual, la irrevocabilidad
supone desde el punto de vista obligacional- que
la persona que la ha formulado queda vinculado
y sujeto a la disposicin de la voluntad de la otra
parte, quien, ese s, podr disponer a su mejor con-
veniencia si acepta o no acepta. En estos trminos,
la materializacin del vnculo jurdico queda bajo
la rbita de accin de la persona a quien se le ha
formulado la oferta, a tal punto que su aceptacin
pura y simple es suficiente para que el vnculo obli-
Negocios Jurdicos. Ed. Temis, tercera edicin. Bogot,
1987. Pag. 162 y 163.
3 El profesor Arrubla Paucar seala como requisitos para
que se presente una oferta. a) una declaracin de vo-
luntad; b) que est encaminada a la celebracin de un
negocio jurdico, y c) que sea completa. Arrubla Paucar,
Jaime. Teora General del Contrato, Ed. Temis, Tomo I,
Sexta Edicin. Bogot, 1999. Pag. 62 y 63.
4 En materia de emisin y colocacin de acciones, debe
destacarse que el artculo 383 del C. de Co., acepta de
manera expresa la revocacin de una emisin de accio-
nes, siempre y cuando ello se haga antes de ser colocadas
o suscritas y con sujecin a lo prescrito en la ley y en los
estatutos para la emisin de las acciones.
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gacional entre quien formula la oferta y quien la
acepta nazca a la vida jurdica. La fuerza del carc-
ter de la irrevocabilidad de la oferta se evidencia
adicionalmente, en que la muerte o la incapacidad
no suponen una cesacin de los efectos jurdicos
que se derivan de su formulacin, si tales hechos
se producen durante el transcurso del lapso que
se da entre su comunicacin y el plazo del cual se
dispone para aceptar. Excepcionalmente se admite
la terminacin de sus efectos en cuanto a su irre-
vocabilidad, cuando por la naturaleza de la oferta
o por la voluntad de quien fue proponente, se de-
duzca esa intencin; podra ser el caso de hechos,
actos o el cumplimiento de obligaciones que slo el
oferente desaparecido o devenido en incapacidad
pudieran cumplir o para lo cual se requiere necesa-
riamente su voluntad.
Tal y como se ha indicado el Cdigo de Comer-
cio colombiano adopt el principio general de
irrevocabilidad u obligatoriedad de la oferta. Sin
embargo, esto que en principio no deba ofrecer
duda alguna, parece no ser lo suficientemente
claro. El punto de discusin corresponde a la
mencin que hace el artculo 846, el cual, a pe-
sar de postular dicha obligatoriedad, seala que
no podr retractarse el proponente, so pena
de indemnizar los perjuicios que con su revoca-
cin cause al destinatario., De esta manera, pa-
rece aceptar en ltimas que la oferta si es revo-
cable, solo que expuesto al deber de indemnizar
los perjuicios que se causen con esa conductas,
y sobre esta base excluyendo la posibilidad de
reclamar por va judicial el cumplimiento de las
obligaciones derivadas de la oferta. Ospina Fer-
nndez, reconociendo la ambigedad de la nor-
ma, plantea una interpretacin diferente y se-
ala que el artculo 846 no excluye la accin de
cumplimiento del destinatario de la oferta que
la haya aceptado dentro del plazo, teniendo a su
favor la accin subsidiaria de indemnizacin
5
. El
5 Ospina Fernndez, Guillermo y Ospina Acosta, Eduardo.
Teora General de los Actos o Negocios Jurdicos. Ed. Te-
mis, tercera edicin. Bogot, 1987. Pag. 161.
anterior razonamiento aade un elemento que
en rigor debe ser el punto de partida: la irre-
vocabilidad u obligatoriedad de la oferta exige
diferenciar entre los efectos y consecuencias
que tiene la decisin del oferente de revocar la
oferta formulada durante el plazo de la misma y
en todo caso antes de que sea aceptada por el
destinatario, de lo que constituye la decisin de
revocar con posterioridad al momento de que
la oferta haya sido aceptada. En el primer su-
puesto es claro que estamos ante una conducta
que tiene el propsito de eliminar los efectos ju-
rdicos de la oferta, es decir, su obligatoriedad,
en el segundo, ante un fenmeno diferente pues
en tanto se ha dado la aceptacin de la ofer-
ta por parte del destinatario el negocio jurdico
propuesto ha quedado perfeccionado y en con-
secuencia, en una situacin como esta no cabe
hablar de revocabilidad de la oferta porque el
negocio propuesto ya se ha perfeccionado, de
manera que, si quien fue oferente manifiesta
dicho propsito a su destinatario, el mismo no
tendr ningn efecto, el contrato ya se ha per-
feccionado y bajo este supuesto, esto es, ante
un contrato perfeccionado, la manifestacin
de quien fue oferente slo puede interpretarse
como una manifestacin de incumplimiento de
sus obligaciones frente al contrato, con lo cual,
la otra parte tiene a su favor la accin de cum-
plimiento y subsidiariamente la indemnizacin
de perjuicios.
Ahora bien, en el primer supuesto en el cual sin
duda el problema corresponde a la revocabilidad
de la oferta-, el principio que adopta nuestra le-
gislacin como lo dice el artculo 846 es el de la
irrevocabilidad. A pesar de lo incongruente que
esto pueda parecer, se admite que en caso de que
el oferente manifieste antes de que la oferta sea
aceptada su voluntad de revocar el ofrecimiento
formulado, ste debe indemnizar los perjuicios
que haya causado con su decisin al o los des-
tinatarios de la oferta. La conclusin del anlisis
de esta norma en realidad conduce a sealar que
el sistema legal colombiano no se puede identi-
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ficar con el de la irrevocabilidad u obligatorie-
dad de la oferta, la norma acepta la posibilidad
de que el oferente revoque su ofrecimiento sin
distinguir si las razones son justificadas o no y
en cualquier caso con la carga de indemnizar los
perjuicios que con ello cauce a los destinatarios.
El profesor Uribe Holgun en relacin con este
problema se manifiesta decididamente en pro de
la irrevocabilidad de la oferta y no considera en
manera alguna que el artculo 846 acepte que
en caso de retracto, el proponente deba indem-
nizar los perjuicios que cauce al destinatario de
la oferta; seala simplemente que conforme al
inciso 20 del artculo 6 del Cdigo Civil (C.C.)
cualquier manifestacin orientada a revocar la
oferta formulada es un acto nulo o ineficaz, por
cuanto, el citado artculo expresamente dispone
que En materia civil son nulos los actos ejecu-
tados contra expresa prohibicin de la ley, si en
ella misma no se dispone otra cosa. Con esto,
seala que cualquier manifestacin de retracto
es nula y no surte ningn efecto, por lo cual,
an siendo comunicada cualquier intencin en
este sentido, ello no impide que la aceptacin
del destinatario se materialice en la formacin
del contrato propuesto.
6

No obstante las opiniones citadas, y bajo la con-
sideracin de que es el propio artculo 846 el
que contempla como remedio la indemnizacin
frente a la manifestacin de retracto por parte
del proponente, consideramos que la interpreta-
cin de la norma debe hacerse sobre la base del
principio de revocabilidad de la oferta, con lo
cual queda excluida la accin de cumplimiento
en favor del acreedor. El remedio en este caso,
repetimos, es la indemnizacin de los perjuicios
que se hayan causado a los destinatarios de la
oferta
7
.
6 Cfr. Uribe Holgun, Ricardo. De las Obligaciones y de los
Contratos en General. Ed. Temis, segunda edicin, Bogo-
t, 1982. Pag. 186 y 187.
7 En este sentido no coincidimos con la interpretacin de
los profesores Ospina Fernndez y Ospina Acosta, quie-
nes al respecto sostienen: Pero esta notoria discrepan-
La mencin que hace el artculo 857 del C. de Co.
en el sentido de que una oferta pblica puede
revocarse siempre y cuando medie justa causa y
se informe por los mismos medios que se formu-
l la oferta (con la salvedad de que slo surtir
efectos respecto de quien no haya aceptado la
oferta, pues, en sentido contrario, respecto de
quienes ya la aceptaron, surtir plenos efectos y
en consecuencia el oferente estar plenamente
obligados con ellos), debe entenderse exclusiva-
mente respecto de la especie de policitacin de
que trata el artculo 856, esto es, respecto de los
ofrecimientos de premio o recompensa y no de
otras modalidades de ofertas pblicas como las
de valores. La posibilidad de retracto para ese
caso, bajo el supuesto de que se de una justa
causa, solo tendr eficacia respecto de esa mo-
dalidad y no debe extenderse a las otras clases
de policitaciones que de manera casuista esta-
blece el C. de Co.
cia debe achacarse, ms que a contradiccin del legisla-
dor, a un defecto de redaccin, pues el propio artculo,
en su inciso segundo y en consonancia con la primera
proposicin del inciso primero, reafirma el vigor obliga-
torio de la oferta, al excluir la muerte y la incapacidad
del proponente como causales de caducidad de la oferta.
Adems, el art. 847 corrobora esta solucin al decla-
rar la obligatoriedad de la propaganda escrita dirigida
a persona determinada y acompaada de una nota que
no configure una circular. Agrega en el mismo sentido
que: Bien sabido es que el incumplimiento de un acto
jurdico obligatorio genera a favor del acreedor la accin
de cumplimiento y, subsidiariamente la indemnizacin de
perjuicios. Por tanto, establecida por el Cdigo la obli-
gatoriedad de la oferta en la forma dicha, la segunda
proposicin del artculo 846 debe interpretarse en el
sentido de que, sin excluir la accin de cumplimiento del
destinatario de la oferta que la haya aceptado dentro del
plazo de ella, dicho aceptante tambin tiene la accin
subsidiaria de indemnizacin. Salta entonces a la vista
el error de redaccin que se apunta, pues si la oferta es
aceptada temporneamente, tanto la accin de cumpli-
miento como la indemnizatoria que tiene el aceptante,
derivan del contrato ya formado y no de la simple oferta.
Ospina Fernndez, Guillermo y Ospina Acosta, Eduardo.
Teora General de los Actos o Negocios Jurdicos. Ed. Te-
mis, tercera edicin. Bogot, 1987. Pag. 161.
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2. ACEPTACIN DE LA OFERTA
Una vez se ha expresado la voluntad de formular
una oferta y esta ha sido comunicada, la misma
debe ser aceptada de acuerdo con las reglas que
establece el C. de Co. Tal aceptacin puede ser
expresa o tcita, en este ltimo caso, los hechos
que la materializan deben ser conocidos dentro
del plazo fijado para ello, e independientemen-
te de que sea expresa o tcita, debe ser pura y
simple, pues de tener algn condicionamiento o
salvedad, simplemente no hay aceptacin, no se
genera el nexo obligacional y solo se considerar
que la manifestacin de aceptar con condiciones
o salvedades, tal y como lo dice el artculo 855
constituye en otra va una oferta o propuesta
diferente. El mismo rgimen se aplica para las
ofertas que han sido aceptadas de manera ex-
tempornea, en cuyo caso, igualmente se en-
tiende que ello constituye una oferta diferente.
El artculo 853 dispone que la oferta puede con-
tener el plazo para ser aceptada o la posibilidad
de que las partes lo fijen de comn acuerdo. En
los dos casos prima el principio de autonoma de
la voluntad y salvo que la oferta no incluya el
plazo o las partes no acuerden nada al respecto,
se aplicarn las otras reglas que establece el C.
de Co. para ofertas verbales, el cual se limita al
mismo acto donde ha sido formulada la oferta
(artculo 850) o para ofertas escritas dentro de
los seis das siguientes (artculo 851) ms el tr-
mino de la distancia cuando destinatario reside
en lugar distinto.
La importancia de comunicar la voluntad de
celebrar un negocio que en ltimas es lo que
constituye la oferta-, siempre y cuando la pro-
puesta contenga los elementos esenciales del
negocio que se pretende celebrar, es simplemen-
te definitiva. Si no se comunica esa intencin, si
no se expresa esa voluntad, no hay oferta y en
consecuencia no tiene ningn efecto de natura-
leza jurdica.
En relacin con los elementos esenciales del
negocio que se propone, es importante precisar
que la alusin a esta necesidad no se restringe
a los elementos esenciales de un determinado
contrato. Si bien, la consecuencia que se deriva
de la aceptacin de una oferta es la celebra-
cin y perfeccionamiento de un contrato, la
referencia del C. de Co. a la expresin negocio,
no se limita al entendimiento de los elementos
esenciales que hacen que ste sea un contra-
to y adems uno y no otro. Por el contrario,
al referirse a negocio, esto ha de considerarse
con la amplitud que supone la complejidad de
negociar y adelantar ciertas transacciones y en
este sentido, la nocin de elementos esenciales
debe entenderse respecto de todo aquello que
define de manera ntegra y completa el nego-
cio que se propone celebrar.
El efecto vinculante del oferente frente a la
oferta que formula supone una carga que se
materializa para ste desde el momento en que
es comunicada al o sus destinatarios. El C. de
Co. lo muestra de diversas maneras, por una
parte como ya se mencion-, puede revocar
la oferta y quedar expuesto a indemnizar los
perjuicios que cause, por otra, la obligatoriedad
se muestra en diversos niveles: las ofertas que
hagan los comerciantes, dice el artculo 848, en
las vitrinas, mostradores y dems dependencias
con indicacin del precio, son obligatorias mien-
tras las mercaderas estn expuestas al pblico
y siempre y cuando no se hayan agotado las
mercancas ofrecidas (artculo 849); y las ofertas
de ciertos gneros determinados o de un cuerpo
cierto, por un precio fijo, hasta el da siguien-
te al del anuncio. En contraste, en el caso de
las ofertas pblicas relacionadas con premios y
promesas la regla es diferente, al paso que en
las anteriores la obligatoriedad de la oferta es la
regla, en este caso, como lo dice el artculo 847
no hay obligatoriedad para las ofertas de merca-
deras, con indicacin del precio, dirigidas a per-
sonas no determinadas, circulares, prospectos
o cualquier otra especie similar de propaganda,
mientras que cuando se formulan respecto de
personas determinadas stas son obligatorias.
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C. Aspectos Generales de la Oferta
de Valores en el Rgimen Colombiano
El rgimen general aplicable respecto de la emi-
sin y oferta de valores se rige en esta materia
por lo previsto en los artculos 845 y 846 del C.
de Co., en la medida en que la oferta de valo-
res se inserta dentro de la nocin de un negocio
jurdico, el cual consiste en el proceso de emi-
sin, colocacin y suscripcin de valores emiti-
dos por una sociedad acciones o instrumentos
de deuda-, lo cual, se da a travs de una oferta
mercantil de venta de bienes y cuya acepta-
cin materializa un contrato de suscripcin de
acciones
8
o de otra clase de instrumentos (va-
lores) tratndose del mercado primario- o un
contrato de compraventa si se trata del mercado
secundario, y a los cuales se agregan las par-
ticularidades propias que establecen las normas
del mercado pblico de valores cuando las men-
cionadas transacciones califican como ofertas
pblicas en los trminos del rgimen de oferta
pblica de valores. El carcter vinculante entre
emisor (oferente) e inversionistas (destinatarios
de la oferta) se deriva de la oferta de valores, la
cual se sujeta a los presupuestos generales que
desarrollan los artculos 845 y 846 citados y a
las reglas particulares que establecen los artcu-
los 384 y siguientes tratndose de la emisin de
acciones, y de ofertas pblicas de valores en lo
previsto en el rgimen del mercado pblico de
valores
9
.
8 El artculo 384 del C. de Co. define el contrato de sus-
cripcin de acciones de la siguiente manera: La suscrip-
cin de acciones es un contrato por el cual una persona
se obliga a pagar un aporte a la sociedad de acuerdo con
el reglamento respectivo y a someterse a sus estatutos.
A su vez, la compaa se obliga a reconocer la calidad
de accionista y a entregarle el ttulo correspondiente.
/ En el contrato de suscripcin no podr pactarse esti-
pulacin alguna que origine una disminucin del capital
suscrito o del pagado.
9 Se trata en particular de la Ley 964 de 2005, la resolucin
400 de 1995 de la Sala General de la Superintendencia de
Valores y los decretos 1941, 3139, 3140 y 1564 de 2006
y 2127 de 2007 y la reglamentacin de la colocacin de
valores a travs del mecanismo de book building, los
II. OFERTA PRIVADA Y
OFERTA PBLICA
El rgimen general de la oferta previsto en el C.
de Co. consagra la existencia de ofertas privadas
y pblicas. En este rgimen la calificacin de la
oferta est determinada por sus destinatarios,
as sucede para la oferta privada respecto de la
cual se indica que debe estar dirigida a perso-
nas determinadas, mientras que en el caso de la
oferta pblica por estar dirigida a personas in-
determinadas.
10

En todo caso, en el rgimen general el elemento
que define la clase de oferta son sus destinata-
rios: a personas determinadas (ofertas privadas)
y a personas indeterminadas (ofertas pblicas). El
medio usado para ser comunicado no es deter-
minante para establecer ante que clase de ofer-
ta se est; si bien, el artculo 847 hace alusin
a ciertos medios como circulares, prospectos o
cualquier otra especie de propaganda escrita, el
medio y su difusin no es lo que interesa para
determinar la especie de oferta ante la cual se
est, ya que tanto este artculo como el 848 ha-
cen, entre otros, nfasis en quienes son sus des-
tinatarios para determinar si estamos ante una
oferta privada o una oferta pblica.
Tratndose de ofertas de valores y de su rgimen
en el mercado pblico, existen criterios adicio-
nales para determinar la especie frente a la cual
nos encontramos. Usualmente se agregan otros
elementos, tales como la existencia de medios
masivos de comunicacin, sectores o grupos de
personas o la necesidad de proteccin de los in-
versionistas. En Colombia a partir de la Ley 964
cuales se relacionan con el rgimen de oferta pblica de
valores.
10 El artculo 847 del C. de Co. hace alusin a una y otra,
agregando adicionalmente el medio que se utiliza para
su comunicacin y el contenido que se usa para ello. El
artculo 848 agrega adicionalmente modalidades adicio-
nales de ofertas pblicas, en los casos en que se ofrezcan
productos en vitrinas y mostradores con indicacin del
precio, u ofertas de uno o ms gneros determinados.
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de 2005, la nocin de oferta pblica de valores
est determinada en funcin de los destinatarios
(personas indeterminadas y sectores relevantes)
y la forma que se utilice para su comunicacin
(medios masivos). En otros sistemas normati-
vos, los criterios que conforman la nocin de
oferta se estructuran sobre esquemas similares
(destinatarios y en los medios utilizados para su
comunicacin), tal y como sucede en Mxico y
Argentina; en la directiva de la unin europea
2003/71/CE del parlamento Europeo y del Con-
sejo del 4 de noviembre de 2003 sobre el folleto
que debe publicarse en caso de oferta pblica
o admisin a cotizacin de valores, el criterio
que se utiliza es ms amplio, se trata de una
comunicacin a personas de cualquier forma y
por cualquier medio, que presente informacin
suficiente sobre los trminos de la oferta y los
valores que se ofrecen
11
. La especial cualifica-
cin que se plantea para estos casos, se basa en
la especialidad del mercado al cual se dirigen y la
necesidad de una proteccin ms fuerte de sus
destinatarios.
A. Oferta privada y oferta pblica
en el mercado de valores
La utilidad del rgimen general de la oferta en
relacin con la nocin de oferta privada y pbli-
ca en el mercado de valores, se concreta princi-
palmente en la determinacin de los elementos
de la oferta y en su carcter vinculante y obliga-
torio respecto de quien la ha formulado. A parte
de lo anterior, los dems aspectos que inciden en
la nocin de la oferta pblica corresponden a los
desarrollos y a las particularidades propias del
ordenamiento legal del mercado de valores. Est
rgimen se ocupa exclusivamente de la oferta
pblica, por lo cual, la nocin de oferta privada
est determinada por oposicin. La ley ordina-
11 Ver Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del
Consejo, de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que
debe publicarse en caso de oferta pblica o admisin a
cotizacin de valores.
riamente define qu se entiende por oferta p-
blica y desde este punto de vista, todo lo que no
sea oferta pblica ser oferta privada.
La importancia del concepto de oferta pblica
se evidencia no slo por los elementos que la
definen, sino porque la formulacin de un ofre-
cimiento de esta naturaleza tiene espacios pro-
pios, supone para el oferente el cumplimiento
de una serie de formalidades y requisitos y la
obtencin de la autorizacin del Gobierno Na-
cional para que esta se pueda efectuar, as como
unas normas de conducta para el oferente que
se extienden en el tiempo ms all de la fecha
en que se efectu la oferta y que permanecen
como obligatorias en tanto el oferente (sociedad
emisora) continu haciendo parte del mercado
pblico de valores, tales como ciertas reglas es-
peciales respecto del rgimen de sociedades
12
,
reglas propias del mercado de valores
13
y la obli-
gacin permanente de suministrar informacin
a los inversionistas y el mercado de valores en
general
14
. Por otra parte, la divisin entre oferta
12 Dentro de estas reglas pueden mencionarse la regla en
materia de decisiones de sociedades inscritas en el RNVE,
en virtud de la cual, opera la regla de mayora simples,
con excepcin de las previstas para distribucin de uti-
lidades (art. 155), emisiones sin sujecin al derecho de
preferencia (art. 420 No. 5) y pago de dividendos en es-
pecie (art. 455).
13 Dentro de las reglas especificas del mercado de valores
tratndose de ofertas pblicas y sociedades emisoras de
valores, se pueden citar, entre otras, las reglas previstas
en materia de ofertas pblicas que establece la L 964, es-
pecialmente en el artculo 41, en relacin con el plazo de
la oferta y la determinacin del precio de colocacin de
acciones, el rgimen de oferta pblica en el mercado se-
cundario, especialmente en materia de Ofertas Pblicas
de Adquisicin, Ofertas de Democratizacin y Ofertas de
Desliste, y la realizacin de ofertas pblicas a travs de
la colocacin de valores mediante el sistema de registro
en el libro (book building). As mismo, las reglas aplica-
bles a las sociedades emisoras de valores en materia de
juntas directivas, comit de auditora, responsabilidades
de los administradores en relacin con la certificacin
de los estados financieros y revelacin de informacin al
mercado pblico de valores, previstas en los artculos 38
y siguientes de la L 964.
14 Las reglas y principios en materia de informacin de los
emisores de valores se han desarrollado especialmente
en el decreto 3139 de 2006, en el cual se establece a
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privada y oferta pblica determina ciertas obli-
gaciones, asociadas ordinariamente con el cau-
dal de informacin que el emisor oferente debe
entregar a los destinatarios de la oferta (inver-
sionistas). Mientras que en una oferta privada
por regla general no existe la obligacin legal de
suministrar informacin, ni sujetarse a mnimos o
a ciertos estndares como condicin previa para
efectuar la oferta, en contraste, en una oferta
pblica no slo existen unos volmenes y estn-
dares mnimos de informacin, sino que adems
su presentacin tiene cierto grado de formalidad
en cuanto a su contenido y la oportunidad en
que debe ser entregada.
La autorizacin para la formulacin de la oferta
es otro aspecto que resulta ser importante. De-
terminado que un ofrecimiento de valores debe
hacerse mediante una oferta pblica, de acuerdo
con el rgimen del mercado pblico de valores se
requiere de una autorizacin previa, bien porque
esta se d para cada caso en particular, o porque
de manera previa se haya sealado un rgimen
de autorizacin general, en virtud del cual, se en-
tiende que el cumplimiento de una serie de reglas
y requisitos mnimos por parte del emisor oferen-
te sustituye la autorizacin previa y particular o,
porque el emisor de valores haya optado por de-
sarrollar un programa de emisin de valores, caso
en el cual, se estructura una modalidad particular
de autorizacin automtica de la oferta, la cual se
soporta en el hecho de que el emisor ha cumplido
de manera previa con los requisitos de informa-
cin que se requieren
15
. La reserva que hace la ley
respecto de la autorizacin de las ofertas pblicas,
partir de la L 964, el desarrollo normativo del Sistema In-
tegral de Informacin del Mercado de Valores (SIMEV).
15 En este caso, el artculo 1.2.3.1 de la resolucin 400 de
1995, permite la estructuracin de Programas de Emi-
sin y Colocacin, el cual consiste en una modalidad me-
diante la cual un mismo emisor de valores estructura
con cargo a un cupo global, la realizacin de varias emi-
siones, de uno o ms valores, mediante oferta pblica,
durante un trmino establecido. Esta modalidad corres-
ponde a la figura del shelf registration del mercado de
valores de los Estados Unidos.
se concreta en un proceso de revisin minucioso
sobre la cantidad y la calidad de la informacin
que debe entregarse a sus destinatarios, aunque
es claro que normalmente la propia ley seala una
exclusin de la responsabilidad
16
por la autoriza-
cin que imparte la entidad que est encargada
de ello dentro de la estructura de la organizacin
estatal.
La formulacin de una oferta pblica en el con-
texto del mercado de valores constituye un pro-
ceso reglado y formal, ordinariamente no exis-
ten aspectos que se escapen a la voluntad del
regulador o que se dejen al azar o simplemente
a la definicin del emisor oferente. En contras-
te, la formulacin de ofertas privadas dentro del
mercado pblico desde el punto de vista de su
forma no es objeto de reglamentacin. En otros
trminos, normalmente la ley no se ocupa de
sealar requisitos o formalidades que se deban
cumplir y menos an la necesidad de contar con
autorizacin estatal previa a la formulacin de
la oferta como si ocurre respecto de la oferta
pblica. Excepcionalmente, la ley toca las ofer-
tas privadas
17
o la celebracin de ciertas opera-
ciones de compra y venta de acciones, cuando se
trata de transacciones efectuadas con acciones
listadas en bolsa, y establece respecto de stas
ciertas reglas cuya justificacin surge por otras
16 Al respecto, el ordenamiento colombiano seala en di-
versos apartes las menciones que deben incluirse en los
prospectos de informacin y avisos de oferta pblica, en
los cuales se incluyen la obligacin de efectuar en los
prospectos de informacin clusulas en relacin con la
veracidad y el suministro de informacin. El pargrafo
3 del artculo 7 de la L 964, expresamente seala que
la responsabilidad por la veracidad de la informacin
que repose en el SIMEV, as como los efectos que se pro-
duzcan como consecuencia de su divulgacin sern de
exclusiva responsabilidad de quienes la suministren al
sistema.
17 Tratndose de ofertas privadas de bonos, la Circular B-
sica Jurdica de la Superintendencia Financiera, mencio-
na algunas obligaciones en cabeza de las instituciones
financieras vigiladas, la cual incluye para ofertas priva-
das, la obligacin del prospecto de informacin sujeta
a los requisitos que se prevn para emisiones mediante
ofertas pblicas.
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razones, tales como la transparencia del merca-
do de valores, la proteccin de los derechos de
los inversionistas y en algunos casos su misma
validez; en este caso se trata de operaciones en
cuyo proceso de formacin no media una ofer-
ta pblica, pero las cuales si afectan el Mercado
Pblico de Valores (MPV)
18
.
B. Mercado de valores y
mercado pblico de valores
Dentro de la legislacin colombiana en el rgi-
men de la ley 32 de 1979-, el mercado pblico de
valores se organizaba a partir de dos conceptos
fundamentales: la nocin de oferta pblica y los
documentos emitidos en serie o en masa. Tales
premisas han cambiado a partir de la expedicin
de la Ley 964 de 2005. Algunos afirman que la
nocin de oferta pblica perdi importancia
dentro de la estructura del mercado de valores
colombiano, al paso que otros sealan la nece-
sidad de que se desarrolle el concepto a partir
de las facultades de intervencin que posee el
Gobierno Nacional, como un elemento necesario
para poder determinar cmo se desarrollara el
concepto de oferta pblica.
En el marco de la Ley 32 de 1979 la nocin de
oferta pblica en el mercado de valores estaba
determinada en funcin de tres elementos: (i)
personas indeterminadas, (ii) sector o grupo de
personas determinados
19
, y (iii) cuando se reali-
ce por algn medio masivo de comunicacin y,
desde luego, en relacin con la emisin, suscrip-
cin e intermediacin de documentos emitidos
en serie o en masa. No es nuevo sealar que el
18 Se trata, por ejemplo, de ciertas operaciones como las
compraventas de acciones listadas en bolsa que por
razones de su cuanta no es obligatorio celebrarlas en
bolsa, colocacin de acciones mediante oferta privada,
e incluso las llamadas operaciones preacordadas, en las
cuales el deber fundamental de las partes est asociado
con el de informacin al mercado.
19 Ver Martnez Neira, Nstor, Intervencin del Estado en
el mercado pblico de valores, Ed. Temis S.A., Bogot,
1986, Pag. 70.
alcance de la nocin de documentos emitidos de
esa manera nunca fue claro y pacfico, no slo
en relacin con el alcance que debera drsele,
sino tambin, sobre la caracterizacin de tales
instrumentos como valores, valores negociables,
ttulos circulatorios e incluso ttulos valores. Lo
anterior, que en principio pudo haber constitui-
do una dificultad mayor, en la prctica fue un
hecho con el cual se convivi gracias a que la
misma ley permita determinar que clase de ttu-
los o instrumentos podan quedar cobijados bajo
su rgimen, a partir de la facultad que se le con-
firi en su momento a la Comisin Nacional de
Valores de determinar los documentos que de-
ban quedar sujetos al rgimen del mercado de
valores, la organizacin del Registro Nacional de
Valores e Intermediarios (RNVI), la inscripcin y
negociacin de tales instrumentos en bolsa, con
lo cual, independientemente de la naturaleza
y caractersticas de los ttulos, se consideraron
como instrumentos negociables todos aquellos
susceptibles de inscribirse en el RNVI.
A diferencia, la Ley 964 de 2005 no plantea una
definicin del mercado de valores, de manera
que a partir de ella pueda hacerse una identifi-
cacin de sus elementos. El artculo 1 de la ley
al sealar los objetivos y criterios de la interven-
cin del Gobierno Nacional solo hace referen-
cia al manejo, aprovechamiento e inversin de
recursos captados del pblico mediante valores,
y por ello puede concluirse que los elementos
con base en los cuales se estructura la nocin
de mercado pblico de valores son el ahorro p-
blico y el concepto de valor. En otras palabras,
nuestra nocin de mercado de valores se integra
a partir de la relacin entre valores negociables y
recursos captados de pblico. Queda al parecer
eliminado como elemento fundamental de nues-
tro concepto de mercado de valores la nocin de
oferta pblica, la cual para la concepcin de la
Ley 32 de 1979 resultaba fundamental. Poste-
riormente examinaremos este aspecto, con el
propsito de establecer si efectivamente la no-
cin de oferta pblica perdi la importancia que
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tena dentro del mbito de la delimitacin del
concepto del mercado pblico de valores.
La estructura de la Ley 964 de 2005 plantea un
aspecto de orden terico en relacin con la de-
limitacin del mbito del mercado de valores:
para la Ley 32 de 1979 se trataba de un mercado
pblico de valores definido en los trminos que
estableca su Art. 6, mientras que el marco que
propone la Ley 964 parece abordar un camino
que nos conduce a la nocin de mercado de va-
lores prescindiendo de la calificacin de pblico.
La distincin entre uno y otro no parece ser slo
un problema de redaccin. En realidad la Ley
964 no define el mercado de valores como un
mercado pblico, el artculo 3 habla de las acti-
vidades que hacen parte del mercado de valores
y el artculo 4, en relacin con los instrumentos
de intervencin por parte del Gobierno Nacional
se refiere igualmente al mercado de valores. Tan
solo en los artculos 70 y el numeral 1 del pa-
rgrafo 3 del 75 se hace referencia al mercado
pblico de valores: en el artculo 70 en relacin
con la compilacin del estatuto orgnico del
mercado de valores, y lo cual, parece coherente
considerando que las normas a compilar ante-
riores a la Ley 964- guardan relacin con la de-
nominacin de Ley 32 de 1979, y la del numeral
1 del pargrafo 3 del Art. 75, en donde se re-
fiere a los fondos de garanta que se constituyan
en el mercado pblico de valores, en este caso,
entendemos que la mencin a mercado pblico
no plantea consideraciones especficas y signi-
ficativas que permitan sustentar una diferencia
en el contexto de esta ley entre mercado de va-
lores y mercado pblico de valores.
En esta perspectiva, el punto esencial es el de
tratar de entender si existe algn sentido en el
cambio de la mencionada denominacin que
genere consecuencias respecto de la aplicacin
del sistema normativo del mercado de valores,
o solo corresponde a un ajuste de terminologa
tcnica. Sobre este aspecto vale la pena recor-
dar el planteamiento efectuado por el profesor
Nstor Martnez Neira sobre la connotacin del
mercado pblico de valores, en el siguiente sen-
tido: La nocin de mercado pblico de valores
se erige como factor esencial y determinante del
marco de competencia de la Comisin Nacional
de Valores, toda vez que su contenido consiste a
la luz de la ley 32 de 1979 (art. 1)- en estimular,
organizar y regular el mercado pblico de valo-
res. / Por ello mismo, todas las facultades que le
otorgan a la entidad en su estatuto fundamen-
tal y dems disposiciones sobre la materia, de-
ben entenderse dentro del alcance del concepto
que significa, finalmente, la razn esencial de su
existencia. / Ello implica que la CNV solo puede
actuar en el mercado de valores cuya acepcin
tcnica econmica hemos estudiado en el cap-
tulo I- en cuanto este sea pblico. El mercado
de valores es, pues, una nocin genrica que
puede admitir dos especies: el mercado privado
y el mercado pblico. El primero de ellos, en la
medida en que por su propia naturaleza no est
llamado a afectar el orden pblico econmico,
carece de relevancia para la comisin y no pue-
de ser motivo de atencin, a riesgo de desbordar
el lmite de su propia competencia.
20

En la Ley 964 de 2005 la denominacin de mer-
cado de valores tiene una estrecha relacin con
el marco de intervencin del Gobierno Nacional
en los trminos del Art. 335 y 120 No. 19, letra
d) de la Constitucin Poltica (CP). En este orden,
el mercado de valores constituye el objeto de
intervencin, cuyo contenido bien puede espe-
cificarse de la siguiente manera: (i) las activida-
des que se relacionen con el manejo, aprovecha-
miento e inversin de los recursos captados del
pblico a travs de valores, (ii) actividades que
define el artculo 3 de la Ley 964 independien-
temente de que estas constituyan o no mane-
jo, aprovechamiento e inversin de recursos del
pblico- y en tal sentido asociadas directamen-
20 Martnez Neira, Nstor, Intervencin del Estado en el
mercado pblico de valores, Ed. Temis S.A., Bogot,
1986, Pag. 57.
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te con esta actividad, como lo es la emisin y
oferta de valores, o actividades que se pueden
considerar como auxiliares a tales actividades,
encontrndose dentro de estas, el suministro de
informacin al mercado y la calificacin de ries-
gos, y (iii) otro tipo de actividades incluidas en la
ley o que pueda determinar el Gobierno Nacio-
nal a travs de normas de intervencin, siempre
y cuando estn asociadas al manejo, aprove-
chamiento e inversin de recursos del pblico.
Ahora bien, en relacin con las actividades que
hacen parte del mercado de valores, la potestad
constitucional de intervencin del mercado se
ejerce tanto, desde el punto de vista de la regu-
lacin de acuerdo con lo previsto entre otros en
el art. 4 de la Ley 964; de supervisin segn lo
establece el pargrafo 1 del art. 3, y de acuerdo
con la potestad de calificar qu otras activida-
des caben dentro de la nocin de actividades del
mercado de valores.
La estructura que desarrollan los artculos 1, 2
y 3 de la Ley 964 desafortunadamente no son
el mejor ejemplo de coherencia y tcnica legis-
lativa, si bien, es admisible continuar efectuando
la distincin como especies del mercado de valo-
res entre mercado pblico y mercado privado, el
elemento que tcnicamente lo permite hacer no
es la nocin de oferta pblica como correspon-
da en los trminos del artculo 6 de la Ley 32
de 1979. Bajo esta ptica el panorama cambia y
en cierto sentido la distincin entre un mercado
pblico y un mercado privado pierde importan-
cia y de alguna manera parecera hacerse intil;
con esto se puede decir que no es a partir de esa
distincin con base en la cual se fundamenta la
intervencin del Gobierno Nacional en protec-
cin del mercado pblico, sino que en adelante
la razn de la intervencin se encuentra en el
manejo, aprovechamiento e inversin de recur-
sos captados del pblico, independientemente de
que se est dentro de la esfera de lo que pueda
identificarse como mercado privado y mercado
pblico. En este orden, desde el punto de vista
legal el marco de intervencin y accin del Go-
bierno Nacional est fundamentado en la deter-
minacin del mercado de valores, cuya nocin,
en rigor, la delimita principalmente el artculo 3
de la Ley 964 de 2005 a travs de lo que se de-
nomina actividades del mercado de valores.
C. La nocin de valor como
determinante del mercado de
valores y la importancia del concep-
to de oferta pblica de valores
El Art. 2 de la Ley 964 de 2005 define el con-
cepto de valor como todo derecho de natura-
leza negociable que haga parte de una emisin,
cuando tenga por objeto o efecto la captacin
de recursos del pblico,. A esta definicin
agrega una lista enunciativa de instrumentos
calificados dentro de esta categora
21
, los cuales,
sin importar su naturaleza jurdica para efectos
de nuestro mercado tienen la calidad de valores,
siempre y cuando, como derechos de naturale-
za negociable, independientemente de la forma
como se hayan instrumentado, deben hacer par-
te de una emisin, cuyo objeto o efecto sea la
captacin de recursos del pblico
22
.
El sentido que comprende la nocin de derecho
negociable desde el punto de vista de nuestro
sistema normativo es claro, se trata de instru-
mentos negociables en el mercado pblico de
valores o con referencia al mismo, los cuales no
se identifican bajo la categora de ttulos valores,
aunque posean todos sus atributos con excep-
cin de la accin cambiaria de regreso. El siste-
ma se ha desarrollado bajo la premisa de consi-
21 Dentro de esta lista enunciativa se mencionan las accio-
nes, bonos, papeles comerciales, certificados de depsito
de mercancas, ttulos o derechos resultantes de proce-
sos de titularizacin, ttulos representativos de capital de
riesgo, certificados de depsito a trmino, aceptaciones
bancarias, cdulas hipotecarias y cualquier ttulo de deu-
da pblica.
22 Es claro que los elementos del concepto de valor son tres:
(i) derecho negociable, (ii) parte de una emisin, y (iii)
que tenga como objeto o efecto la captacin de recursos
del pblico.
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derar como tal los instrumentos que cumplen los
mencionados requisitos, adicionando un listado,
los cuales de acuerdo con la ley se consideran
como valores negociables. A parte de ello se re-
quiere que el mismo sea parte de una emisin, es
decir, no es suficiente la existencia del derecho
negociable como un elemento individual, nece-
sariamente tiene que tener conexidad con una
emisin, y en este sentido, consideramos que la
existencia, el origen o la fuente del derecho ne-
gociable (el valor) desde el punto de vista jur-
dico debe corresponder necesariamente al acto
de emisin.
Ahora bien, la finalidad de los valores emitidos
debe ser la de captar recursos del ahorro del
pblico, aunque no es indispensable, es posible
que no se tenga ese objetivo, pero que su efec-
to final haya sido la captacin de recursos del
pblico. Este aspecto plantea una verdadera no-
vedad, porque destaca la importancia del efecto
logrado sobre la finalidad de un determinado
instrumento.
Los elementos que desarrolla el artculo 2 de la
Ley 964 resultan ser necesarios para que se d
la existencia de un valor dentro del mercado p-
blico de valores y por supuesto que sea sujeto
de su rgimen legal. De estos elementos el que
puede resultar de mayor inters de estudio es el
de la captacin de recursos del pblico. En efec-
to, contando con un derecho negociable que ha
sido producto de una emisin y en ese sentido
parte de la misma, resulta importante entrar a
determinar cuando estamos frente a una cap-
tacin de recursos del pblico; es posible que
en relacin con ello se pueda decir simplemente
recurriendo al contenido de la norma- que bas-
ta solo con que se tenga ese objetivo para que
el derecho negociable as emitido se entienda
como valor. Pero eso no es suficiente, es necesa-
rio contar con un criterio ms preciso que per-
mita determinar cuando en realidad se est ante
la captacin de recursos del pblico a travs de
un derecho negociable. En el caso de entidades
como los bancos puede afirmarse que la cap-
tacin de recursos del pblico hace parte de la
esencia de su objeto social y de las operaciones
mediante las cuales desarrollan su actividad, y es
claro que su funcin se asocia con el manejo del
ahorro pblico; tratndose de la captacin ma-
siva y habitual de recursos del pblico regulada
en el Estatuto Orgnico del Sistema Financiero
(EOSF), se establecen criterios normativos claros
que permiten determinar cundo se captan re-
cursos del pblico de manera ilegal. Frente al
objeto social que desarrollan los establecimien-
tos de crdito la estructura normativa que re-
gula su actividad, parte del hecho de que pue-
de ser ejercida en tanto se cuente con la previa
autorizacin del Gobierno y se constituya una
sociedad de acuerdo con los requerimientos que
establece el EOSF. En el caso de la captacin
masiva y habitual la ley define los lmites a partir
de los cuales se considera que existe captacin
de recursos del pblico y en consecuencia, en
tanto no se disponga de autorizacin legal para
ello, constituye una actividad ilegal.
En el mbito del mercado de valores es clara la
asociacin e integracin entre los conceptos de
valor y captacin de recursos del pblico, los cua-
les, segn se ha sealado constituyen los elemen-
tos base de la estructura del mercado de valores.
Desde el punto de vista de los valores es necesa-
rio distinguir entre los que de manera explcita
menciona la Ley 964 en su artculo 3 y la alusin
genrica a derechos de naturaleza negociable. En
relacin con los primeros, su sola mencin es su-
ficiente para cerrar cualquier discusin sobre su
naturaleza valor. En relacin con los otros, es ne-
cesario precisar a partir de qu o desde cuando, su
emisin se asocia con la captacin de recursos del
pblico, para que de esta manera, en los trminos
del artculo 2 de la Ley 964 se entienda como
valor. Una primera aproximacin siguiendo el
artculo citado-, nos llevar a sealar que siempre
y cuando a travs de uno de dichos valores en el
entendido de que haga parte de una emisin-, se
tenga el objeto de captar recursos del pblico ello
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le atribuye la categora de valor, sin embargo, esa
primera aproximacin a pesar de todo es bastante
imprecisa porque el grueso de la pregunta conti-
nua sin resolver, esto es, qu es lo que hace que se
considere efectivamente que est asociado con la
captacin de recursos del pblico: la cantidad de
dinero captada, el nmero de personas a quienes
se dirige la oferta o la forma como se estructura
sta? En otras palabras, en este aspecto existe
una ntima vinculacin entre la nocin de oferta
pblica y la nocin de valor, de manera que la con-
juncin de estos dos es lo que permite determi-
nar cuando se entra en los terrenos propios de la
captacin de recursos del pblico. Consideramos
que la discusin planteada no se resuelve por la
cantidad de recursos que se pretendan captar con
una emisin, porque esto puede involucrar el in-
ters directo y particular de un grupo reducido de
personas y en este sentido limitarse simplemen-
te a la relacin entre particulares que no reviste
preocupacin para el mercado de valores; desde
otro punto de vista si puede resultar relevante el
nmero de personas de quienes se proyecte re-
caudar recursos y en este sentido la forma como
se estructure la convocatoria u oferta.
En este punto es donde consideramos que se
hace relevante la nocin de oferta pblica, por-
que es a partir de esta como se puede establecer
cundo se est accediendo a recursos del ahorro
pblico y cundo no.
La percepcin que se tiene es que la oferta pbli-
ca como institucin jurdica perdi importancia
y dej de ser uno de los elementos fundamen-
tales de la estructuracin del concepto de mer-
cado pblico de valores. Al parecer la Ley 964
en este sentido no tuvo un propsito claro, no
existen elementos para determinar si la posicin
que se asumi en relacin con el concepto de
oferta pblica fue el producto de una decisin
o por el contrario se trat simplemente de una
imprevisin o confusin, los antecedentes de las
discusiones en el trmite de la ley no dan seales
ni aportan elementos para llegar a una conclu-
sin definitiva, sin embargo, y a pesar de ello, no
se puede desconocer que el alcance de la defini-
cin de oferta pblica sigue siendo fundamental
dentro de la estructura jurdica e institucional de
la actividad que ejerce el Gobierno Nacional en
el marco de intervencin en el mercado pblico
de valores, de la actividad de los emisores y del
desarrollo y anlisis de las sociedades que acu-
den al mercado para solucionar sus necesidades
de financiacin y de los diferentes clases de in-
versionistas que buscan continuamente nuevas
alternativas de instrumentos de inversin.
No cabe duda que la Ley 964 realza la impor-
tancia del concepto de valor, al punto que po-
dra afirmarse que toda la estructura jurdica
del mercado de valores se desarrolla a partir
del mismo y por ello la Ley 964 resulta sin duda
mucho ms exhaustiva a la hora de reglamen-
tar su alcance. Lo anterior se aprecia de diversas
maneras: el artculo 1 de la Ley 964 determina
la estructura del mercado de valores a partir de
la relacin entre el concepto de valor y la cap-
tacin, manejo y aprovechamiento de recursos
del pblico, el artculo 2 define el concepto de
valor bajo los mismos presupuestos del artculo
1, de alguna manera las dos disposiciones tie-
nen un contenido equivalente, precisando solo
aspectos puntuales de lo que podra considerar-
se el rgimen legal del concepto de valor en re-
lacin con la confusin como forma de extinguir
las obligaciones, reconocimiento y aplicacin de
dicho concepto a los derivados financieros, la
aplicacin de las prerrogativas de los ttulos va-
lores y las excepciones al mismo, en aspectos ta-
les como la accin cambiaria de regreso, accin
reivindicatoria, medidas de restablecimiento del
derecho, etc.; adicionalmente el pargrafo 6 del
artculo 2 establece la habilitacin para efectuar
emisiones de valores, a partir del concepto de
empresa, sealando que tanto las pblicas como
las privadas estn habilitadas para emitir valores
de acuerdo con los trminos que establezca el
Gobierno Nacional con base en las facultades de
intervencin previstas en la ley.
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En este contexto, reafirmamos que la estructura
del mercado de valores se conforma a partir de la
interaccin entre el concepto de valor y de capta-
cin de recursos del pblico, y esto ltimo se aso-
cia directamente con la nocin de oferta pblica,
como quiera que es con base en este concepto
que se puede determinar cundo se acude al mer-
cado con el objeto de captar recursos del ahorro
pblico mediante la emisin de valores.
La relevancia de esta afirmacin se destaca por-
que es a travs de este concepto como se puede
establecer el lmite a partir del cual se considera
que habra captacin de recursos del pblico. De
esta manera, la oferta pblica cumple una fina-
lidad mltiple: por una parte, determina desde el
punto de vista del mercado de valores qu co-
rresponde a captacin de recursos del pblico
y por esta va delimita el mercado pblico del
privado, por otra, que la captacin de recursos
del pblico a travs de valores debe hacerse con
arreglo a la previa autorizacin del Estado, y
bajo este supuesto, cundo un emisor de valores
acude al mercado de manera lcita.
D. La oferta de valores como
actividad del mercado de valores
La estructura del mercado de valores que se de-
riva del contenido de los artculos 1 y 2 de la
Ley 964, se complementa con la enumeracin de
lo que el artculo 3 califica como actividades del
mercado de valores. De acuerdo con las normas
citadas, la estructura del mercado de valores en
Colombia, se integra a partir de la interaccin
de la nocin de valor y la captacin de recursos
del pblico, determinada esta ltima, como ya
se mostr, con base en la definicin de oferta
pblica e integrada a travs de las actividades
del mercado de valores
23
.
23 De acuerdo con el artculo 3 de la Ley 964 se califican
como actividades del mercado de valores, la emisin y
oferta de valores, intermediacin de valores, administra-
cin de fondos y carteras colectivas, depsito y adminis-
La emisin y oferta de valores hace parte de las
actividades del mercado de valores. De su men-
cin debemos destacar que no hace referencia a la
emisin y oferta mediante oferta pblica, lo cual,
de entrada plantea la necesidad de examinar si tal
actividad se refiere especficamente a la emisin
y oferta pblica, o por el contrario, se trata de dos
temas diferentes. En otras palabras, si la emisin
y oferta de valores como actividad corresponde
a la emisin y oferta de valores a travs de una
oferta pblica, o por el contrario, emisin y oferta
en este contexto son independientes de la nocin
de oferta pblica a que se refiere el artculo 4,
letra b) de la Ley 964 de 2005.
Desde luego las implicaciones en este orden son
significativas porque entender esta actividad
como algo ajeno y no vinculado a la nocin de
oferta pblica, supone de entrada aceptar que
independientemente de que un proceso de emi-
sin y colocacin de acciones se dirija a personas
indeterminadas, a los accionistas de una socie-
dad sin importar cuantos son, o a un nmero
reducido de inversionistas, estaremos siempre
dentro del mbito de las actividades del merca-
do de valores y como consecuencia de ello su-
jetos a la funcin de intervencin del Gobierno
desde el punto de vista de la funcin de regula-
cin y de inspeccin y vigilancia. En esta lnea
de interpretacin cualquier emisin y oferta de
valores queda sujeta a las reglas del mercado de
valores, lo cual, en realidad no parece coherente
con una estructura que se integra con base en el
concepto de valor y de captacin de recursos del
pblico. Hay que recordar que el artculo 1 de
la Ley 964 al sealar los objetivos y criterios de
intervencin, hace referencia explcita a la in-
tervencin en las actividades de manejo, apro-
tracin de valores, administracin de sistemas de nego-
ciacin y registro de valores, compensacin y liquidacin
de valores, calificacin de riesgos, autorregulacin en el
mercado de valores, suministro de informacin incluyen-
do el acopio y procesamiento de la misma, as como las
que determine el Gobierno Nacional, siempre y cuando,
constituya una actividad de manejo, aprovechamiento e
inversin de recursos captados del pblico.
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vechamiento e inversin de recursos captados
del pblico, de manera que el alcance y la na-
turaleza de las actividades que hacen parte del
mercado de valores, y en particular la de emisin
y oferta de valores, debe interpretarse sobre la
base de que se trata de la emisin de valores
que tengan por objeto o efecto la captacin de
recursos del pblico.
Desde este punto de vista la lnea de interpreta-
cin es diferente a la mencionada inicialmente. No
se trata entonces de la emisin y oferta de valores
sin referencia alguna y de manera general, sino de
los procesos de emisin y oferta de valores me-
diante los cuales se acuda al ahorro pblico; este
ltimo aspecto debe entenderse como la regla ge-
neral, no solo por el contenido del artculo 1, sino
porque adicionalmente la letra j) del artculo 3
seala que tambin se consideran actividades del
mercado de valores las sealadas en otros partes
de la ley o las que determine el Gobierno Nacio-
nal, siempre y cuando constituyan actividades de
manejo, aprovechamiento e inversin de recursos
captados del pblico
24
. De manera ms precisa se
debe tratar entonces de los procesos de emisin
y oferta de valores que se hagan mediante oferta
pblica en el mercado primario, y de los procesos
de oferta y negociacin de valores en el mercado
secundario.
El entendimiento de esta actividad, principal-
mente la emisin de valores mediante oferta
pblica, permite actualizar la diferencia entre un
mercado privado y un mercado pblico de valo-
res, distinguidos no principalmente por el hecho
de que se haga en uno y otro caso a travs de
oferta pblica, sino por el hecho de que median-
te la emisin de valores se tenga el objeto o el
efecto de captar recursos del pblico.
24 Las otras actividades calificadas como actividades del
mercado de valores deben entenderse en el mismo sen-
tido, esto es, siempre y cuando estn vinculadas con el
manejo, aprovechamiento e inversin de recursos capta-
dos del pblico.
E. Mercado privado y mercado
pblico como segmentos del
mercado de valores
La captacin de recursos del pblico mediante
valores en conjunto con la nocin de oferta p-
blica permiten diferenciar el espacio del mercado
privado y el mercado pblico. El mercado pbli-
co corresponde a aquel segmento del mercado
de valores, en el cual existe un manejo, apro-
vechamiento e inversin de recursos captados
del pblico y por oposicin, el mercado privado,
aquel en el cual no hay manejo de recursos del
pblico.
Dentro del mercado pblico la consideracin de
la cual se parte es que la captacin de recursos
del pblico se basa exclusivamente en la emisin
y negociacin de valores, y por ello, dentro de
este segmento del mercado no podra acudirse
a la captacin de recursos del pblico si no se
hace mediante instrumentos de esta naturale-
za, es decir, valores, entendidos como derechos
negociables cuya inscripcin sea admisible den-
tro del RNVE. A diferencia de esto, el mercado
privado involucra tambin procesos de emisin,
colocacin y negociacin de valores, de cual-
quier otra clase de instrumentos negociables, de
ttulos valores, los cuales pueden ser emitidos
de manera individual y sin que necesariamen-
te estn asociados a procesos de emisin en el
sentido que esto tiene dentro del contexto del
mercado pblico y por supuesto, sin que sobre
esto se justifique y sea haga necesaria la inter-
vencin del Estado como si sucede dentro del
mbito del mercado pblico por mandato de la
Constitucin Poltica.
Tampoco se requiere cumplir los requisitos y for-
malidades propias de la inscripcin en el RNVE
y menos aun, la autorizacin para formular una
oferta pblica de valores, as como dar cumpli-
miento a las obligaciones de entrega de informa-
cin a los inversionistas y el mercado de valores.
Esto ltimo no quiere decir que el mercado p-
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blico sea absolutamente normado mientras que
el privado carezca por completo de reglas. El
mercado pblico es sin lugar a dudas un merca-
do mucho ms regulado, no slo porque es ob-
jeto de intervencin por parte del Estado, sino
porque existen a dems de las normas propias
del rgimen de derecho comn una gran can-
tidad de reglas y reglamentos expedidas por los
proveedores de infraestructura del mercado de
valores como las bolsas, los sistemas de infor-
macin para transacciones, etc., sin embargo, lo
anterior no quiere decir que el mercado priva-
do carezca de reglas, es probable que el mismo
sea ms evidente el principio de la autonoma
de la voluntad, pero ello justamente dependen
del hecho de que la captacin de recursos del
pblico, incluido su manejo, aprovechamiento e
inversin, involucra un inters superior.
III. OFERTA PBLICA
EN COLOMBIA
A. Antecedentes
1. ley 32 de 1979
La nocin de oferta pblica de valores en Colom-
bia se remonta a la definicin del pargrafo del
artculo 6 de la Ley 32 de 1979, la cual bsica-
mente comprenda tres modalidades: la dirigida a
personas indeterminadas, a un sector o grupo de
personas determinados o la realizada por un me-
dio masivo de comunicacin, con el objeto de sus-
cribir, enajenar o adquirir documentos emitidos en
serie o en masa
25
. Los anteriores elementos desa-
rrollaron un esquema completo sobre las diversas
modalidades que poda tener la oferta pblica, en
25 El pargrafo del artculo 6 de la ley 32 de 1979 deca:
Se entiende por oferta pblica aquella que se dirija a
personas no determinadas o a un sector o grupo de per-
sonas determinadas, o que se realice por algn medio de
comunicacin masiva para suscribir, enajenar o adquirir
documentos de los mencionados en este artculo ().
tanto comprenda los eventos que podan resultar
de mayor relevancia dentro mercado primario y
secundario de valores: tanto un conglomerado in-
determinado, como segmentos representativos de
destinatarios de la oferta, entendidos como sec-
tores; esta segundad modalidad abarcaba ciertos
sectores significativos, los cuales, no obstante que
no incluan toda la potencial poblacin de inver-
sionistas, consideraba sectores especficos sobre
los cuales el nimo de proteccin estatal desde el
punto de vista de los inversionistas, parta de la
necesidad de suministrar proteccin a partir del
caudal de la informacin que deba suministrarse
a los inversionistas, no obstante que puede tra-
tarse de un grupo reducido de la potencial po-
blacin de inversionistas. Adicionalmente inclua
la oferta formulada mediante medios masivos de
comunicacin, en este caso, independientemente
del nmero de inversionistas a los cuales estuvie-
ra dirigido.
En previsin de que los anteriores eventos no
incluyeran todos los supuestos que pudieran ne-
cesitarse, se dispuso la atribucin a la Comisin
Nacional de Valores para fijar criterios de ca-
rcter general que permitieran establecer si una
oferta es pblica o no. En ese entorno, bien po-
dra sealarse que la Ley 32 de 1979 constitua
una definicin completa de oferta pblica, sin
embargo ello no fue una dificultad para comen-
zar a reglamentar o regular dicha definicin.
El marco legal que estableca la Ley 32 de 1979
en torno a las facultades de orden regulatorio
vinculadas con el concepto de oferta pblica se
restringi a la atribucin de fijar los criterios de
orden general que permitieran establecer si una
oferta era pblica o no. El ejercicio de esta fa-
cultad fue atribuido a la Sala General de la Co-
misin Nacional de Valores por el Decreto Ley
831 de 1980. Estos dos textos tenan una re-
daccin y un contenido aparentemente dismil;
mientras que la Ley 32 de 1979 sealaba que la
Comisin Nacional de Valores (CNV) podra fijar
criterios de carcter general conforme a los cua-
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les se pudiera establecer si una oferta era p-
blica, el artculo 6 del Decreto Ley 831 de 1980
en su numeral 2 atribua a la Sala General de la
CNV la competencia de adoptar conforme a los
lineamientos de la Ley 32 de 1979, las reglas que
permitieran establecer cuando una oferta de va-
lores tena el carcter de oferta pblica.
Desde la perspectiva de la Ley 32 de 1979 hubiera
podido afirmarse que la CNV slo poda fijar unas
pautas que permitieran determinar con base en
los presupuestos fijados por ella, cundo una de-
terminada oferta de valores era pblica, mientras
que con el Decreto Ley 831 la facultad resultaba
ms amplia en el sentido de que la Sala General de
la CNV poda determinar conforme a la Ley 32 de
1979 el conjunto de reglas para determinar cun-
do una oferta era pblica. En sentido estricto la
aparente diferencia poda ser entendida sobre la
base de que la CNV solo tena una funcin inter-
pretativa, de manera que con base en ello poda
indicar pautas para determinar de acuerdo con la
Ley 32 de 1979 cuando haba o no oferta pblica,
y esto, claramente restringido a los tres supuestos
que la misma haba definido como modalidades
de oferta pblica. Frente a esto, el contenido del
Decreto Ley 831de 1980 aparentemente poda ser
entendido en un sentido ms amplio con base en
la posibilidad de establecer reglas para determinar
si una oferta tena el carcter de pblica. Sin em-
bargo, tal y como lo establece el Decreto Ley 831
citado, el ejercicio de esa competencia por parte
de la CNV y como as lo sostuvo en su momento
el profesor Nstor Martnez Neira, dicha facul-
tad solo puede ser ejercida de acuerdo con la Ley
32 de 1979 en relacin con el rgimen de oferta
pblica de valores; en este sentido, es claro que
bajo la vigencia de dicha ley la nocin de oferta
pblica correspondi a la prevista en el artculo
6, de manera que es a partir de tales supuestos y
modalidades que deba ejercerse la facultad que
le otorg la Ley 32 de 1979 al Gobierno Nacional.
En este contexto el desarrollo de esta facultad
deba suponer que la determinacin de las re-
glas que permitan precisar cundo una oferta
de valores tena el carcter de pblica, deba
considerar que las modalidades de oferta pbli-
ca quedaron determinadas en el artculo 6 de la
Ley 32 de 1979 y en consecuencia, la compe-
tencia atribuida a la Sala General de la CNV no
fue una facultad amplia sino restringida. Dicho
de otra manera, las reglas que se expidieran no
podan tener la finalidad de establecer nuevos
supuestos a los ya previstos en la Ley 32 de 1979
sobre lo que constituye oferta pblica, menos
an, limitar o modificar los all establecidos, y
tampoco a travs de dichas reglas implantar di-
ferentes supuestos con los cuales o se eliminaran
o ignoraran los de la Ley 32 de 1979.
En estas condiciones la competencia de la Sala
General de la CNV trasladada posteriormente a
la Superintendencia de Valores- no poda tener el
alcance de modificar la nocin de oferta pblica
y sus modalidades, sino que, en el sentido res-
tringido que mencionamos anteriormente, poda
determinar reglas en relacin a supuestos con
base en los cuales se pudiera determinar cundo,
dependiendo de las caractersticas especficas de
una determinada oferta de valores, sta podra
considerarse pblica. Coincidimos con lo expre-
sado por el profesor Martnez Neira, quien sobre
este aspecto examin la posicin de la Sala Ge-
neral de la CNV a travs de los diferentes actos
administrativos relacionados con la nocin de
oferta pblica, concluyendo que dicho organis-
mo consideraba tener la facultad para redefinir
el concepto de oferta pblica, no obstante que
por corresponder a una nocin positiva, no slo
el interprete no poda apartarse de ella, sino que
su modificacin requera una ley en sentido for-
mal o material
26
.
26 Sobre este aspecto el Profesor Martnez Neira manifest:
al parecer la Comisin Nacional de Valores considera
tener facultades para redefinir el concepto de oferta p-
blica. Pero, en verdad por corresponder a una nocin po-
sitiva, el interprete no puede apartares de ella. tan slo
una ley, en sentido material o formal, tendra la fuerza
legtima suficiente para modificar los alcances de la de-
finicin legal. / si bien es cierto que al tenor del art. 6,
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Examinar el alcance de las facultades de la Sala
General de la CNV (posteriormente Superinten-
dencia de Valores) en el marco de la Ley 32 de
1979 en materia de oferta pblica, tiene una doble
importancia, de una parte, una porcin importan-
te de la reglamentacin vigente es un desarrollo
de las facultades consagradas en dicha ley, y de
otra, el esquema que plantea la Ley 964 de 2005
guarda ciertas similitudes con el que se derivaba
de la Ley 32 de 1979. El aspecto fundamental de
la nocin desarrollada por la Ley 32 de 1979 es
que all se defini de manera precisa qu es oferta
pblica de valores a partir de la determinacin de
tres supuestos que en cierto sentido engloban las
diferentes posibilidades que pueden darse. Exclu-
yendo las eventuales confusiones que se pudieron
haber dado sobre el entendimiento de que es lo
que conforma como modalidad sector o grupo
de personas determinadas
27
, es claro que la ley
estableci una definicin precisa de oferta pbli-
pargrafo, de la ley 32 de 1979, la Comisin puede fijar
criterios de carcter general conforme a los cules se es-
tablezca si una oferta es pblica, no lo es menos que esta
facultad debe entenderse dentro de los parmetros de la
legalidad y el respeto al orden jurdico, de tal manera que
la Comisin, en ejercicio de esta atribucin, no puede
apartarse de la definicin de ley. Un acto administrativo
de carcter general debe ajustarse a la norma de dere-
chos superior, a menos que se quiera prohijar la expedi-
cin de un acto nulo. Tanto es ello as que el decreto-ley
831 de 1980 (art. 6, num 1), al radicar esta funcin en
cabeza de la Sala General, dispone que la misma ha de
ejercerse conforme a los lineamientos de la ley 32 de
1979. / A pesar de lo anterior, la Comisin Nacional de
valores ha mantenido una inslita perseverancia para
recorrer un largo camino en su propsito de redimir el
concepto de oferta pblico, como se observa del anlisis
de las resoluciones 6 de 1980, 1 de 1981, 2 de 1981 y 3
de 1985. Ver. Intervencin del Estado en el Mercado P-
blico de Valores, Martnez Neira, Nstor, Editorial Temis
S.A., Bogot, 1986, pagina 73 y 74.
27 La confusin sobre el alcance de esta expresin la pre-
cisa el profesos Martnez Neira al poner de presento el
error de trascripcin que se present entre el texto del
proyecto de ley, el cual en este aparte no fue objeto de
modificaciones, y la forma como qued la redaccin de
la ley, para anotar con esto que la ley se refiere es a
sectores o grupos de personas determinados y no de-
terminadas. Ver. Intervencin del Estado en el Mercado
Pblico de Valores, Martnez Neira, Nstor, Editorial Te-
mis S.A., Bogot, 1986, pagina 70 y 71. Con lo anterior
ca y no se limit a dar pautas de naturaleza gene-
ral; en complemento, la competencia atribuida a
la Sala General, independientemente de que esta
se entendiera como criterios o reglas tenan un
campo de accin limitado porque no se trataba
de supuestos mediante los cuales se tuviera la po-
sibilidad de agregar otras modalidades de ofertas
pblicas, sino de precisar frente a las modalida-
des establecidas en la ley eventos que pudieran
entenderse como oferta pblica; desde luego tal
potestad no abarca la posibilidad de restringir o
eliminar eventos que la ley defini como modali-
dades de oferta pblica de valores o ir al extremo
de redefinir dicho concepto, porque la exigencia
de ajustarse a los lineamientos de la Ley 32 de
1979 impone un principio de conservacin de las
reglas adoptadas por tal ordenamiento. Es bajo
esta perspectiva que deba haberse examinado el
alcance de la facultad comentada y con arreglo a
ella pueden valorarse los diferentes actos expedi-
dos tanto por la Sala General de la CNV y poste-
riormente por la Superintendencia de Valores en
torno a la oferta pblica. Un examen de las di-
versas resoluciones expedidas por la Sala General
de la CNV y de la mencionada superintendencia,
muestran como la interpretacin asumida sobre
el alcance de esas facultades fue contraria a la
tesis que se ha planteado
28
.
2. constitUcin Poltica de 1991
La Constitucin de 1991 estableci un nuevo en-
torno en relacin con la intervencin del Estado
en el sistema financiero, burstil y asegurador,
junto con un marco de transicin mientras que
es claro que son los grupos los determinados y no las
personas.
28 Sobre este aspecto el profesor Martnez Neira efecta
un anlisis comparativo de las diferentes resoluciones
expedidas por la Sala General de la CNV hasta el ao de
1982 y muestra como el contenido de tales actos exce-
da sin lugar a dudas el marco de la competencia que en
materia de oferta pblica atribuy el Decreto Ley 831 de
1980 a la sala General de la CNV. Valores, Martnez Neira,
Nstor, Editorial Temis S.A., Bogot, 1986, pginas 74 y
75.
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se iba expidiendo la nueva legislacin. La Cons-
titucin calific la actividad burstil y cualquier
otra relacionada con el manejo, aprovechamien-
to e inversin de recursos captados del pblico
como una actividad de inters pblico, para lo
cual se requiere la previa autorizacin del Es-
tado
29
. Respecto del mbito de intervencin en
esta actividad, se atribuy al Congreso la potes-
tad de dictar normas generales y sealar los ob-
jetivos y criterios a los cuales se debe sujetar el
Gobierno Nacional en relacin con la actividad
financiera burstil y aseguradora y cualquier
otra relacionada con el manejo, aprovechamien-
to e inversin de recursos captados del pblico
30
.
Bajo esta premisa el esquema que adopt la
Constitucin correspondi al de una ley marco
31
,
bajo cuyo esquema el Congreso debe estable-
cer las reglas generales y principios y objetivos
a los cuales se debe someter el Gobierno Nacio-
nal, quien, acorde con el mandato de la ley debe
ejercer la intervencin en dicha actividad.
El artculo 52 transitorio de la CP convirti la
CNV en superintendencia e imparti el mandato
para que el Gobierno Nacional adoptara las me-
29 Ver artculo 335 de la CP.
30 Ver artculo 150 No. 20, letra d) CP.
31 En relacin con las leyes marco la Corte Constitucional
ha expresado: es fcil advertir que los asuntos obje-
to de las leyes marco corresponden a una realidad sus-
ceptible de permanente cambio. La regulacin de estos
fenmenos corre el riesgo de desactualizarse y no aco-
modarse a su errtico curso, si carece de cierto grado de
flexibilizadla tcnica en comento combina el momento
de necesaria estabilidad y generalidad, estrictamente
ligado a la filosofa que debe animar la actuacin del
Estado en la materia y que lo suministra la ley, con el
momento dinmico de ajuste coyuntural, circunstancial
y de desarrollo detallado de la poltica general que se
satisface con el decreto. (). La institucin de las leyes
marco, introducida en el ordenamiento constitucional
colombiano en la reforma constitucional de 1968, per-
sigue para determinadas materias, dada su complejidad
y constante evolucin, la colaboracin de legislativo y
ejecutivo, As: el primero, sealar al gobierno las pautas
generales dentro de las cuales ste ltimo debe desa-
rrollar en concreto su facultad reglamentaria ejecutando
esos principios en una forma dinmica y de fcil modifi-
cacin. Cfr. Corte Constitucional, sentencia C 510 de
1992. M. P. Eduardo Cifuentes Muoz.
didas necesarias para adecuar la CNV a su nueva
naturaleza. Con base en este mandato se expidi
el decreto 2739 de 1992.
3. decreto 2739 de 1992
Junto al objetivo de formalizar la conversin de
la CNV en superintendencia y adoptar su estruc-
tura orgnica, se establecieron las funciones de
la nueva entidad. El artculo 3 de este decreto
enumer las funciones de la Superintendencia de
Valores, bajo la premisa de ser de competencia
del Presidente, con la posibilidad de delegarlas
en el Superintendente o en los Superintendentes
Delgados. El artculo 25 dispuso que las atri-
buciones mencionadas en el artculo 3 se de-
ban entender delegadas en el Superintendente
de Valores siempre y cuando el Presidente no
las reasumiera o las delegara en los Superinten-
dentes Delegados. En relacin con la regulacin
sobre ofertas pblicas, el No. 1 del artculo 3,
estableci la de Adoptar las reglas generales
que permitan establecer cuando una oferta de
valores tiene el carcter de oferta pblica. El
aspecto que resulta interesante examinar como
consecuencia de la expedicin de este decreto,
es que durante el trmino en el cual el mismo
estuvo vigente, modific todas las competencias
relacionadas con la intervencin y regulacin del
mercado de valores. Su efecto se tradujo en una
derogatoria expresa de los artculos 3 a 14 del
Decreto Ley 831 de 1980, del cual destacamos la
que corresponda al artculo 6 por tratarse de la
norma en la que se asignaba la competencia de
la Sala General de la CNV, dentro de las cuales se
incluy la de expedir las reglas que permitieran
establecer, cuando una oferta de valores tena
el carcter de pblica, lo cual deba hacerse si-
guiendo los lineamientos de la ley 32 de 1979.
El aspecto que resultaba interesante del Decreto
2739 de 1992, es el efecto que gener en la Ley
32 de 1979. En otras palabras, derog la facultad
que en virtud de dicha ley se haba atribuido a
la CNV en relacin con la facultad de fijar crite-
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rios de carcter general conforme a los cuales se
estableciera si una oferta era pblica. Es claro
que la definicin de oferta pblica de esta ley
continu vigente, pero no la mencionada facul-
tad de fijar criterios en relacin con la oferta
pblica antes citada, y con esto, a diferencia de
lo que se poda afirmar respecto del Decreto Ley
831 de 1980, en adelante la utilizacin de la fa-
cultad prevista en el No. 1 del artculo 3 del De-
creto 2739 de 1992 en relacin con la facultad
de adoptar las reglas generales que permitieran
establecer cuando una oferta de valores tena
el carcter de oferta pblica no tena que girar
en torno a la definicin que haba adoptado la
Ley 32 de 1979 y bajo esta premisa, en adelante
la Superintendencia de Valores poda modificar,
ampliar o restringir la nocin de oferta pblica
sin la obligacin legal, adems, de sujetarse a los
trminos de la Ley 32 de 1979.
4. LEY 35 DE 1993
Dentro del marco de la Constitucin de 1991, el
Congreso tramit y expidi la Ley 35 de 1993, la
cual tuvo la pretensin de ser la ley marco del sis-
tema financiero, asegurador y del mercado bur-
stil. A parte de los aspectos generales asociados
con el esquema de intervencin del Gobierno en
la actividad del mercado de valores, el artculo
4 de la Ley 35 estableci el marco de compe-
tencia aplicable en materia de intervencin de la
actividad por parte del Gobierno. La letra a) del
artculo citado dispuso como actividad objeto de
intervencin, la adopcin de reglas generales que
permitieran establecer cuando una oferta de va-
lores tena el carcter de pblica y sus distintas
modalidades. La mencionada facultad le fue atri-
buida a la Sala General de la Superintendencia de
Valores de acuerdo con lo dispuesto en el artculo
33 de la ley. Es decir, se pas del ejercicio de esta
competencia por parte del Superintendente de
Valores a ser una de las actividades atribuidas a la
Sala General. Hay algunas diferencias que vale la
pena destacar respecto del Decreto 2739 de 1992,
una de ellas es que la determinacin de reglas res-
pecto de la nocin de oferta pblica corresponde
a una de las actividades objeto de intervencin
y en tal sentido, el ejercicio de esa competencia
supone una competencia plena y autnoma, por-
que no estaba supeditada o limitada al marco de
la Ley 32 de 1979. Bajo estas circunstancias no
cabe duda de que la Sala General de la Superin-
tendencia de Valores en ejercicio de esa atribu-
cin poda modificar la nocin de oferta pblica
establecida en el artculo 6 de la Ley 32 de 1979,
tal y como en efecto lo hizo con la regulacin
que sobre oferta pblica qued plasmada en la
resolucin 400 de 1995.
5. resolUcin 400 de 1995
En relacin con el concepto de oferta pblica y
sus diversas modalidades, la resolucin 400 sinte-
tiza en cierta manera las modificaciones que fue
sufriendo el concepto de oferta pblica desde la
expedicin de la Ley 32 de 1979 y las primeras
resoluciones de la Sala General de la CNV que
de alguna manera tocaron este concepto. Para
precisar el tema, es claro que la expedicin de la
resolucin 400 de 1995 al incluir dentro de su
contenido la reglamentacin adoptada por la Sala
General sobre oferta pblica, soluciona cualquier
reparo a su legalidad, por lo menos, vistos estos
desde la perspectiva del marco legal de su com-
petencia y reglamentacin. A diferencia de los
actos expedidos con base en las atribuciones de-
rivadas de la Ley 32 de 1979 y el Decreto Ley 831
de 1980, los cuales deban sujetarse al marco es-
tablecido por la Ley 32 y en tal sentido no podan
modificar el concepto all establecido, el ejercicio
de la facultad en materia de oferta pblica que se
desarrolla en la resolucin 400 de 1995 corres-
ponde, como ya se ha mostrado, a una facultad
de intervencin atribuida al Gobierno en la ley 35
de 1993, con lo cual, la Sala General estaba to-
talmente facultada para adoptar reglas sin estar
limitada por el concepto y modalidades que in-
trodujo en su momento la Ley 32 de 1979, por lo
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que se poda modificar en su totalidad, as como
ampliar y restringir el concepto. En estos trmi-
nos, el concepto actual y vigente de oferta pbli-
ca en el marco de nuestra legislacin corresponde
al que desarrolla la resolucin 400 de 1995 como
ms adelante se ver.
6. ley 964 de 2005
Con la Ley 964 el Congreso de la Repblica adop-
t las normas generales y seal los objetivos y
criterios a los cuales debe sujetarse el Gobierno
Nacional para regular las actividades de manejo,
aprovechamiento e inversin de recursos capta-
dos del pblico que se efecten mediante valo-
res. En rigor, puede afirmarse que no obstante
que la ley 35 de 1993 incluy dentro de su con-
tenido una serie de aspectos relacionados con
la intervencin en el mercado de valores, la Ley
964 constituye en realidad la ley marco de inter-
vencin en este sector. Con independencia de los
reparos que se puedan efectuar en relacin con
su contenido y la dudosa tcnica utilizada en su
organizacin y redaccin, la Ley 964 desarrolla
en lo esencial la estructura de ley marco. Res-
pecto al tema que nos ocupa, el primer aspec-
to que bien debe destacarse es que la emisin y
oferta de valores est calificada como una acti-
vidad del mercado de valores y en ese sentido,
como parte del objeto de intervencin
32
.
El captulo 3 de la ley desarrolla la intervencin
en el mercado de valores, para lo cual seala
que el Gobierno intervendr las actividades del
mercado de valores por medio de normas de ca-
rcter general, dentro de tales actividades se en-
cuentra la emisin y oferta de valores, sobre las
cuales, se ha establecido en la letra b) del artcu-
lo 4, la potestad de expedir normas sobre ofer-
tas pblicas, sus diversas modalidades, las reglas
aplicables, y la revocabilidad de las mismas. En
relacin con el ejercicio de esta facultad, se ha
dicho que el Gobierno Nacional solo podr cali-
32 Ver artculo 3 Ley 964 de 2005.
ficar como ofertas pblicas aquellas que se di-
rijan a personas no determinadas o a sectores o
grupos de personas relevantes, o que se realicen
por algn medio de comunicacin masiva para
suscribir, enajenar o adquirir valores.
Es dentro de este marco que el Gobierno Nacio-
nal, en desarrollo de su facultad de intervencin
puede entrar a regular el rgimen de oferta p-
blica en el mercado de valores y con ello el con-
texto que abarca y que corresponde al mercado
pblico de valores, quedando claro que el mar-
co dentro del cual se debe ejercer esta facultad
est determinado por la propia ley.
B. La nocin de oferta pblica
de la Ley 964 de 2005
Hemos mostrado la importancia y relevancia del
concepto de oferta pblica, cifrada particular-
mente en el hecho de que es a partir de ella como
se puede establecer cuando se est accediendo a
recursos del ahorro pblico. Esto constituye una
reaccin respecto de quienes han expresado su
opinin en el sentido de sealar la prdida de im-
portancia y relevancia de esta nocin en relacin
con el mercado de valores. Contrario a tales opi-
niones, en nuestra opinin tanto la figura como
la definicin de oferta pblica ocupan un lugar
central en la estructura jurdica e institucional del
mercado de valores y de la actividad de interven-
cin del Gobierno Nacional en esta actividad.
Para llegar a un entendimiento ms preciso de la
estructura que ha desarrollado la Ley 964 en rela-
cin con la oferta pblica de valores, a continua-
cin se har una presentacin general de los di-
versos aspectos normativos que introdujo la ley.
1. ESTRUCTURA NORMATIVA GENERAL DE LA
ley 964 sobre oFertas Pblicas
Con base en los aspectos mencionados anterior-
mente, recordemos que la Ley 964 no dedic un
acpite especfico a la reglamentacin de este
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concepto como si lo hizo, por ejemplo, con el
concepto de valor u otros aspectos tales como
la compensacin y liquidacin de valores o la
anotacin en cuenta y operaciones sobre valo-
res, entre otros. Como ya lo hemos afirmado
eso no puede entenderse como una aminoracin
de la importancia de este concepto, ni incluso
como una prdida de significacin frente a la
estructura del mercado de valores, dada su rele-
vancia frente a la determinacin de lo que sig-
nifica manejo, aprovechamiento e inversin de
recursos captados del pblico. Esta insistencia
adicionalmente se soporta en el hecho de que es
el concepto de oferta pblica el que determina
en gran medida el espacio que ocupa el mer-
cado de valores, a travs de las emisiones en el
mercado primario, su negociacin en el mercado
secundario y la carga y deberes de informacin
y diligencia tanto para los emisores, colocadores
e intermediarios de valores, al igual que la rele-
vancia de algunas de las actividades calificadas
como parte del mercado de valores, las cuales
cobran importancia en tanto se trate de una
funcin que se desarrolle respecto del mercado
pblico de valores. Es el caso, entre otros, del de-
psito y administracin de valores, por cuanto el
mismo debe estar relacionado con valores emiti-
dos en el mercado pblico de valores, o de acti-
vidades como la calificacin de riesgo, respecto
de la cual, igualmente puede afirmarse que su
entidad como actividad del mercado de valores,
se vincula estrechamente con el hecho de que
los valores calificados sean de los que se emiten
y negocian dentro de dicho mercado; otro tan-
to puede afirmarse del suministro e informacin
al mercado de valores, su vinculacin con la in-
formacin que interesa a los inversionistas est
dada en funcin de emisores, emisiones e inver-
sionistas que participan en el mercado pblico
de valores, pues de lo contrario, se estara cali-
ficando una actividad como parte del mercado
de valores, sin que en realidad est participando
directamente en el mismo. El punto en comn
est en que es la oferta pblica lo que permite
definir la frontera de cuando se est manejando
ahorro captado del pblico y por esta va, cuan-
do el resto de las actividades calificadas como
parte del mercado de valores estn asociadas
con actividades vinculadas directamente con el
mercado de valores. Tales elementos destacan la
importancia de la nocin de oferta pblica.
La regulacin que plantea la Ley 964 de 2005
se centraliza en el captulo tercero, en donde se
desarrollan los instrumentos de intervencin del
Gobierno Nacional en el mercado de valores. El
artculo 4, letra b) de la ley, establece que el Go-
bierno en este caso el Ministerio de Hacienda
y Crdito Pblico-, mediante normas de carcter
general, establecer la regulacin aplicable a las
ofertas pblicas, sus diversas modalidades, las
reglas aplicables, y la revocabilidad de las ofer-
tas. Agrega, que en ejercicio de esa facultad el
Gobierno solo podr calificar como ofertas p-
blicas aquellas que se dirijan a personas no de-
terminadas o a sectores o grupos de personas
relevantes, o que se realicen por algn medio de
comunicacin masiva para suscribir, enajenar o
adquirir valores
33
.
33 El artculo 4 letra b) de la Ley 964 dice textualmente
lo siguiente: ARTCULO 4o. INTERVENCIN EN EL MER-
CADO DE VALORES. Conforme a los objetivos y criterios
previstos en el artculo 1o de la presente ley, el Gobierno
Nacional intervendr en las actividades del mercado de
valores, as como en las dems actividades a que se re-
fiere la presente ley, por medio de normas de carcter
general para: a) () b) Establecer la regulacin aplicable
a los valores, incluyendo, el reconocimiento de la calidad
de valor a cualquier derecho de contenido patrimonial
o cualquier instrumento financiero, siempre y cuando
renan las caractersticas previstas en el inciso 1o del
artculo 2o de la presente ley; lo relativo a las opera-
ciones sobre valores, la constitucin de gravmenes o
garantas sobre los mismos u otros activos con ocasin
de operaciones referidas a valores y su fungibilidad; la
emisin de los valores; la desmaterializacin de valo-
res; la promocin y colocacin a distancia de valores;
las ofertas pblicas, sus diversas modalidades, las reglas
aplicables, as como la revocabilidad de las mismas; y la
determinacin de las actividades que constituyen inter-
mediacin de valores. / En ejercicio de esta facultad el
Gobierno Nacional solo podr calificar como ofertas p-
blicas aquellas que se dirijan a personas no determinadas
o a sectores o grupos de personas relevantes, o que se
realicen por algn medio de comunicacin masiva para
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El primer aspecto que importa destacar de la
estructura de intervencin del Gobierno en
esta actividad, es que las reglas que se adopten
deben ser generales, es decir, el rgimen de la
oferta pblica debe tener un carcter general y
abstracto, y en ningn sentido, como norma de
intervencin se pueden adoptar o expedir nor-
mas para regular aspectos particulares de una
determinada oferta pblica. En este sentido, las
reglas que se adopten deben proveer el marco
general aplicable a la misma y sus diversas mo-
dalidades. La delimitacin de la rbita dentro de
la cual se puede mover el Gobierno como regu-
lador, supone determinar hasta donde se extien-
den y cuales son las fronteras de las facultades
de intervencin sealadas en la ley. La letra b)
del artculo 4 de la Ley 964 en el aparte que nos
interesa, dispone que el Gobierno puede expe-
dir la regulacin aplicable a las ofertas pblicas,
sus modalidades y revocabilidad de las mismas.
Con lo anterior, inicialmente se puede sostener
que en materia de intervencin se dispone de
un marco totalmente amplio, de manera que el
Gobierno como regulador puede entrar a definir
con absoluta autonoma el alcance de la regla-
mentacin aplicable, incluyendo sus modalida-
des y la revocabilidad. Esto sin, sin embargo,
encuentra en principio una dificultad que podra
ser aparente y que nos lleva a tratar de dilucidar
si en realidad la Ley 964 de 2005 en materia de
oferta pblica de valores deleg toda su defi-
nicin a las facultades de intervencin o si por
el contrario entr a definir de manera concreta
que es oferta pblica de valores en nuestro me-
dio. Esta observacin parte de la redaccin del
ltimo prrafo de la letra b) del artculo 4, en
donde se plantea lo que bien puede entenderse
como una definicin de oferta pblica.
En efecto, la ley dispone que en ejercicio de la
facultad de intervencin el Gobierno solo podr
suscribir, enajenar o adquirir valores. / En desarrollo de
esta facultad el Gobierno Nacional no podr modificar
las normas sobre ttulos valores establecidas en el Cdigo
de Comercio;
calificar como ofertas pblicas aquellas que
se dirijan a personas no determinadas o a sec-
tores o grupos de personas relevantes, o que
se realicen por algn medio de comunicacin
masiva para suscribir, enajenar o adquirir va-
lores.. El punto es que si slo se puede calificar
como tal los supuestos citados anteriormente, la
conclusin es que el regulador no puede entrar
a adicionar otros supuestos y en consecuencia
nada ms a lo que ha dicho la Ley 964 de 2005
podra ser oferta pblica de valores. Ntese que
en esto hay una cierta similitud con lo que en su
da estableci la Ley 32 de 1979 en el pargrafo
del artculo 6 sobre ofertas pblicas: personas
no determinadas, sector o grupo de personas
determinados o las que se realicen por algn
medio masivo de comunicacin; los anteriores
supuestos coinciden en lo esencial con los plan-
teados en la Ley 964: personas no determinadas,
sectores o grupos de personas relevantes, o que
se realicen por algn medio de comunicacin
masiva. Es importante destacar esta similitud
porque con ello se puede afirmar que la Ley 964
de 2005 si contiene una definicin de oferta p-
blica que al igual de lo que sucedi con la Ley
32 de 1979, constituye el marco general del r-
gimen sobre ofertas pblicas y respecto del cual
se ha establecido una expresa e importante li-
mitacin, que restringe al Gobierno en el sentido
de que solo podr calificar como oferta pblica
tales supuestos. En esta perspectiva el esquema
que ha desarrollado la Ley 964 desde el punto
de vista de las facultades de intervencin resul-
ta ser bastante interesante: el Gobierno como
regulador puede intervenir la nocin de oferta
pblica pero sujeto a un esquema previamente
determinado por la ley, el cual, en la parte sus-
tantiva resulta inmodificable
34
.
34 Con arreglo a estos presupuestos, es admisible formu-
lar como hiptesis que la definicin y las categoras que
comprende nuestro concepto de oferta pblica slo co-
rresponde a los supuestos que ha sealado de manera
expresa y taxativa en su artculo 4, letra b) de la Ley 964.
En otros trminos, bajo esta conclusin es claro que la
determinacin de la nocin de oferta pblica no es ob-
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Con todo, quedan algunos aspectos por resolver
o por lo menos de plantear como objeto de discu-
sin. El primero de ellos es si la Ley 964 en realidad
ha definido el concepto de oferta pblica o no, y
la razn de este interrogante se origina en un he-
cho simple: el Gobierno, como hemos visto, pue-
de establecer las diversas modalidades, las reglas
aplicables a la oferta pblica y su revocabilidad,
pero slo puede calificar como oferta pblica los
supuestos que establece la ley; este esquema des-
de luego permite preguntar respecto al problema
planteado de la definicin de nuestra estructura
y rgimen aplicable a las ofertas pblicas, si bas-
ta con lo dicho por la ley o es necesario que el
Gobierno expida un decreto en el cual se seale
qu supuestos califican como oferta pblica en
nuestro ordenamiento, porque si el Gobierno no
puede calificar nada diferente a los establecidos
por la ley como oferta pblica, con cierta razn
se podra argumentar sobre la no necesidad de
un decreto que slo puede decir lo mismo que
la ley, pero por otra parte, se podra argumentar
que dentro del marco fijado por la ley el Gobier-
no puede sealar que slo uno o dos de esos su-
puestos calificaran como oferta pblica, es decir,
teniendo la facultad de calificar qu es oferta p-
blica dentro del marco de los supuestos fijados
por la ley-, el Gobierno como regulador podra
sealar que solo las que se dirijan a personas no
determinadas calificaran como oferta pblica, o
jeto de intervencin por parte del Gobierno Nacional, y
esto bajo el entendido de que el Congreso de la Repbli-
ca la fij dentro del contenido de la ley. Ahora bien, los
aspecto que son objeto de la intervencin del Gobierno
corresponden a los supuestos que menciona el primer
prrafo de la letra b) del artculo 4, esto es, (i) la regula-
cin aplicable a las ofertas pblicas, (ii) sus modalidades
y reglas aplicables y la revocabilidad de las ofertas, pero
no la determinacin de que es oferta pblica, ya que el
Gobierno no podr calificar como tal casos diferentes a
los sealados por la Ley. Bajo esta ptica, es claro que al
definirse en la Ley 964 qu es oferta pblica, bien puede
afirmarse que la consecuencia es la derogatoria de la re-
solucin 400 de 1995 en relacin con los supuestos que
all definen lo que es oferta pblica y por lo menos los
que resultan contrarios a lo establecido por la ley, desde
la fecha en que la mencionada ley entr en vigencia.
tambin que slo las que se dirijan a sectores re-
levantes tendran tal carcter, o incluso, que solo
las ofertas que se efecten por medios masivos de
comunicacin seran pblicas.
Lo anterior conduce a aceptar la necesidad de
que el Gobierno expida un decreto para que se
califiquen los supuestos que configuran la no-
cin de oferta pblica, sin embargo, tal conclu-
sin que en principio parece ser la ms adecuada
no deja de tener algunas dificultades, pinsese
en que el Gobierno independientemente de que
se entienda til o no- no considera una prio-
ridad regular el tema, y en el estado actual de
cosas nos encontraramos ante una situacin
en la cual existiran dos mundos paralelos, la
Ley 964 de 2005 junto a la resolucin actual-
mente vigente en materia de ofertas pblicas,
con la posibilidad de que esta ltima, conten-
ga aspectos que se consideren o hayan definido
como oferta pblica contrarios o adicionales a
los que establece la Ley 964. Se podra sealar
que en tanto el Gobierno no expida el decreto
correspondiente continuara vigente la regula-
cin actual (resolucin 400 de 1995), lo cual, en
realidad no parece ser la conclusin ms cohe-
rente porque nos encontraramos ante dos tex-
tos contradictorios y adems una situacin de
esta naturaleza correspondera a una especie de
ilegalidad sobreviviente, por lo menos respecto
de los aspectos hoy regulados por la resolucin
400 que difieren de los supuestos previstos en la
letra b) del artculo 4 de la Ley 964.
Con todo, el hecho de que la Ley 964 de 2005
de margen al Gobierno como regulador de sea-
lar, dentro de los supuestos que ella indica, cules
calificaran como oferta pblica, conduce a con-
cluir que de acuerdo con la ley de intervencin
es necesario que el Gobierno Nacional expida la
regulacin correspondiente, sin perjuicio, de que
se entienda que los supuestos que estn por fuera
de los que indica la Ley 964 son ilegales por con-
travenir una norma superior. Bajo tales circuns-
tancias sera susceptible de demandarse su ilegali-
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dad de acuerdo con los supuestos examinados. El
anlisis efectuado permite sealar que la Ley 964
efectivamente defini que es oferta pblica, y por
otra parte, esa facultad no le permite redefinir ni
ampliar la nocin introducida por la Ley 964.
2. SUPUESTOS QUE CONFIGURAN LA
NOCIN DE OFERTA PBLICA DE VALORES
De acuerdo con la Ley 964 tenemos que en el
marco de nuestra regulacin, es oferta pblica:
(i) aquellas que se dirijan a personas no determi-
nadas, (ii) las que se dirijan a sectores o grupos
de personas relevantes, o (iii) que se realicen por
algn medio de comunicacin masiva para sus-
cribir, enajenar o adquirir valores.
3. Personas no deterMinadas
Puede afirmarse que esta modalidad configura
la nocin clsica de la oferta pblica en el mbi-
to del mercado de valores; se trata de los ofre-
cimientos efectuados al pblico en general, sin
establecer limitacin alguna en relacin con la
clase de personas a quienes se les dirige. En otras
palabras, el emisor que formula la oferta de unos
determinados valores no establece ninguna dis-
tincin, cualificacin o caracterizacin respecto
del universo de sujetos a los cuales se dirige y
desde ese punto de vista las personas a quienes
se ofrecen los valores son no determinadas.
4. SECTORES O GRUPOS DE
PERSONAS RELEVANTES
Dentro de la nocin de oferta pblica de valo-
res se admite tambin la posibilidad de que los
destinatarios de la oferta no sean en sentido
general personas no determinadas. En tanto se
admite que la misma pueda dirigirse a sectores o
grupos, se est introduciendo el criterio de que
una oferta pblica de valores tenga un sentido
restringido, es decir, dentro del conjunto de per-
sonas no determinadas que por esencia consti-
tuye como objetivo la nocin de oferta pblica,
la misma puede ofrecerse a un grupo o sector de
inversionistas ms reducido, el cual como sector
o grupo se pueda diferenciar de otros por sus
caractersticas. Se trata entonces de la posibi-
lidad de establecer ciertas caractersticas de las
personas a quienes se les dirige la oferta, que
hace que por sus cualidades se asemejen a otros
y por ello mismo diferenciarlos de otros, de ma-
nera que como sector o grupo puedan identifi-
carse claramente por sus similitudes y diferen-
cias. La Ley 964 al establecer que se debe tratar
de sectores o grupos de personas relevantes, no
introduce ningn criterio que de manera directa
permita entender cual es el alcance y significado
de la expresin <relevantes> con que se califi-
ca a los sectores o grupos. Los antecedentes y
exposicin de motivos de la ley no precisan nin-
gn referente en concreto sobre la utilizacin de
esta expresin y menos an sobre el alcance que
puede tener. En el derecho comparado tampoco
se encuentra ninguna referencia si quiera con
algn grado de similitud, de manera que con ello
se pueda explicar y entender las motivaciones y
el alcance que se quera dar al agregar respecto
de los sectores o grupos de personas la expresin
<relevantes>
35
como sustituto de la expresin
<determinados>, que es la que ordinariamente
se utiliza en el derecho comparado junto con la
mencin de <sectores especficos>
36
.
Por tratarse de sectores o grupos es claro que se
trata de una especie de oferta pblica que puede
ser entendida como la contraria a la oferta diri-
gida a personas no determinadas, y en la cual la
35 No existe ninguna razn para pensar que lo que se con-
sidere <relevante> deba corresponder a un criterio sen-
cillamente numrico, de manera que el esfuerzo desple-
gado por el legislador para encontrar la expresin ms
sugerente en esta materia, puede terminar como muy
probablemente suceder- en la mencin o repeticin de
un nmero.
36 En Argentina (art. 16, ley 17.811) y Venezuela (art. 23 ley
del mercado de capitales) se hace referencia a los secto-
res o grupos de personas determinados, mientras que en
Chile ( art. 4, ley 18.045) y Repblica Dominicana (art. 4,
ley 19 de 200) se refiere a sectores especficos.
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voluntad de la sociedad emisora es selectiva en
la medida en que efecta una cualificacin de las
personas a quien dirige la oferta; as mismo, es
una modalidad que permite y persigue limitar el
universo al cual se dirige un determinado ofreci-
miento, y por supuesto una forma de precisar la
clase de accionistas que se desea hagan parte de
una sociedad, aunque posteriormente en el mer-
cado secundario no se pueda establecer limita-
ciones respecto de quien podra entrar a ser parte
del conjunto de accionistas de una sociedad.
Sectores o grupos pueden ser los propios ac-
cionistas de una sociedad o un grupo de tales
accionistas; sectores o grupos tambin son el
conjunto de inversionistas institucionales o en
general cualquier segmento de personas que
tengan caractersticas comunes que permiten
identificarlos como un conjunto. La expresin
<relevante> que se adiciona a la de sectores o
grupos de personas, aparentemente no agrega
claramente un elemento adicional a lo que pueda
entenderse como sectores o grupos de personas.
La expresin <relevante> significa que algo es
sobresaliente, destacado, importante o significa-
tivo, de manera que desde este punto de vista la
intencin que se tuvo al agregar la mencionada
expresin pudo haberse orientado a sealar que
la determinacin de los sectores o grupos a los
cuales se dirigiera una oferta pblica de valores,
debera ser sectores plenamente determinados e
identificados por sus caractersticas, sin embar-
go, si esa fue la intencin no cabe duda de que
no se utiliz la expresin adecuada.
Desde otro punto de vista el problema que pre-
senta con la calificacin que se hace del sector
o grupo es que no se llega a tener un enten-
dimiento claro de que se pretendi, en efecto,
entender el sector o grupo como sobresaliente,
destacado, etc., en realidad resulta ser algo ex-
cesivamente expresivo cuando se piensa en que
el ofrecimiento es de valores y que el mismo se
hace en un mercado pblico; no puede enten-
derse, por ejemplo, que se trata de sectores o
grupos relevantes econmicamente hablando,
o sectores o grupos destacados en el mercado
de valores, o un sector grupo sobresaliente de
inversionistas o un sector o grupo importante,
claramente porque la calificacin resulta ex-
cesivamente subjetiva y en muchos casos sin
que existan parmetros de comparacin para
determinar la relevancia del sector o grupo de
personas o inversionistas a quienes se les dirija
la oferta. Probablemente el adjetivo usado no
haya sido ms que una especie de extravagan-
cia o excesiva e intil originalidad, sobre todo si
el calificativo se compara con lo que ordinaria-
mente se utiliza en otras legislaciones.
Con todo, la expresin <relevante> probable-
mente no va ni puede ir ms all de la connota-
cin de sectores o grupos determinados de per-
sonas, y sencillamente su alcance, interpretacin
y aplicacin se decantar, entendindose que se
trata del instrumento que permite sealar que
la nocin de oferta pblica dentro del mbito
del mercado pblico de valores, en cuanto a los
destinatarios de una oferta, est determinado
por las peculiaridades y particularidades propias
del mercado de valores. Para ilustrar esta afir-
macin, podra entenderse que una oferta diri-
gida exclusivamente a los fondos de pensiones,
no obstante que desde el punto de vista cuan-
titativo no calificara como oferta pblica (vista
de acuerdo con los parmetros de la resolucin
400 de 1995), podra calificarse como pblica,
si se considera que por el tamao de estos fon-
dos, por el volumen de operaciones que estn
en capacidad de desarrollar o por la liquidez que
pueden aportar al mercado, constituyen un me-
canismo indirecto de distribucin de valores en
el mercado. Dentro de esta misma perspectiva
cabe incluir las ofertas dirigidas a inversionistas
institucionales, as como la distribucin de una
oferta de valores dentro de diferentes segmen-
tos de inversionistas. Las consideraciones sobre
la dinmica de un mercado de valores pueden
resultar especialmente interesantes en relacin
con el alcance de lo que habra de entenderse
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como sectores <relevantes>, de manera que las
diferentes categoras especiales que cabran al
amparo de esta denominacin, podran resultar
definitivamente ms importantes que las propias
ofertas dirigidas a personas indeterminadas.
5. MEDIOS MASIVOS DE COMUNICACIN
Constituye otro de los modos a travs de los
cuales se configura una oferta pblica de valo-
res. En este caso, independientemente de que se
trate de una oferta dirigida a personas no deter-
minadas, a cien o ms personas, accionistas de
la sociedad en un nmero inferior a quinientos,
e incluso a una sola persona, es suficiente para
que se considere como oferta pblica el ofreci-
miento que se haga por algn medio de comu-
nicacin masiva. La efectividad del medio no
es un presupuesto que interese a la nocin de
oferta pblica, si est dentro de lo que se con-
sidera como un medio de comunicacin masiva,
siempre que se utilice para ofrecer valores ser
una oferta pblica. Caben dentro de esta nocin
la radio, televisin, peridicos, revistas, internet,
comunicaciones masivas telefnicas o por otros
medios aptos para convocar masivamente la
participacin en una oferta de valores.
C. Oferta pblica en el
mercado primario
Como atrs se dijo a la fecha de la promulgacin
de la Ley 964 el concepto vigente de oferta p-
blica de valores en Colombia corresponda a la
definicin contenida en el artculo 1.2.1.1 de la
Resolucin 400 de 1995
37
. De aceptarse la hip-
37 La disposicin citada seala: Se considera como oferta
pblica de valores, aquella que se dirija a personas no de-
terminadas o a cien o ms personas determinadas, con el
fin de suscribir, enajenar o adquirir documentos emitidos
en serie o en masa, que otorguen a sus titulares derechos
de crdito, de participacin y de tradicin o represen-
tativos de mercancas. / No se considerar pblica la
oferta de acciones o de bonos obligatoriamente conver-
tibles en acciones que est dirigida a los accionistas de la
tesis de que con la expedicin de la menciona-
da ley qued derogado tcitamente el contenido
del artculo citado, la oferta pblica en el mer-
cado primario comprendera exclusivamente los
eventos que menciona la ley 964 de 2005.
Si por el contrario se acoge la tesis de que el ar-
tculo 1.2.1.1 de la resolucin 400 de 1995 con-
tina vigente, debe destacarse que existe una
coincidencia en algunos de sus elementos, tanto
la ley como la resolucin mencionan como cri-
terio general las ofertas que se dirijan a personas
no determinadas (indeterminados), pero ms all
de eso los otros criterios no guardan semejanza.
Los sectores o grupos <relevantes> no corres-
ponden al criterio cuantitativo que asume la re-
solucin 400 de 1995, mientras que esta define
los sectores o grupos bajo el principio de que se
trata cien o ms personas, la Ley 964 lo plantea
a travs de la expresin <relevante>, la cual, sin
duda deber ser objeto de definicin para esta-
blecer su alcance. Sobre los otros criterios que
expone la resolucin 400 de 1995, no existe de-
finitivamente ninguna coincidencia, dicha reso-
lucin excluye los accionistas de una sociedad
cuando su nmero sea inferior a quinientos
38
, in-
sociedad emisora, siempre que sean menos de quinientos
(500) los destinatarios de la misma. / Tampoco se en-
tender como pblica la oferta de acciones resultante de
una orden de capitalizacin impartida por autoridad es-
tatal competente, dirigida exclusivamente a accionistas
de la sociedad, o la que tenga por objeto capitalizar obli-
gaciones de la misma, siempre y cuando se encuentren
reconocidas dentro de un proceso concursal en el que se
haya tomado tal decisin, en ambos casos sin importar
el nmero de personas a quienes se encuentre dirigida.
/ Las ofertas que a la vez tengan por destinatarios a las
personas indicadas en el inciso segundo de este artcu-
lo y a cien o ms personas determinadas sern pblicas.
/ Pargrafo.- Cuando los destinatarios de una oferta se
vayan a determinar con base en una labor de premerca-
deo realizada entre personas no determinadas o cien o
ms personas determinadas, la respectiva oferta tendr
el carcter de pblica y en tal sentido, su realizacin slo
podr efectuarse con observancia de las normas que al
efecto se establecen en esta resolucin.
38 El criterio de 500 accionistas como factor para determinar
si se est ante una oferta pblica o no, realmente sobra
si se examina desde las perspectiva de la regla de las cien
o ms personas determinadas, principalmente porque no
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dependientemente de que est inscrita o no en
bolsa; una situacin como esta claramente es de
las que podra considerarse bajo el calificativo
de un sector o grupo relevante porque es claro
que tratndose de una oferta que se dirige a los
accionistas de una sociedad no se est frente a
personas no determinadas, salvo que el criterio
que se asuma para esto sea que la indetermina-
cin corresponda a personas no identificadas y
de acuerdo con esto, se considere que una oferta
dirigida a los accionistas sea una oferta dirigida
a personas determinadas porque se trata slo de
los accionistas y slo ellos tienen tal condicin.
Ahora bien, la interpretacin que se ha aceptado
respecto del concepto vigente de oferta pblica,
seala que la resolucin 400 de 1995 respecto
de la nocin de oferta pblica contina vigente
hasta tanto el Gobierno Nacional a travs de sus
facultades de intervencin no entre a regular el
tema. De acuerdo con esta interpretacin, parte
de los supuestos que desarrolla la Ley 964 espe-
cialmente los que corresponden a los sectores o
grupos de personas relevantes no tiene ningu-
na aplicacin actualmente en nuestro contexto
normativo y menos an las ofertas que se hagan
por medios de comunicacin masiva. En esta
perspectiva, se considera que la resolucin 400
de 1995 no fue modificada por la Ley 964 en
materia de ofertas pblicas, por lo cual, los cri-
terios que contiene el artculo 1.2.1.1 continan
vigentes
39
.
hay razn para creer que cuando el nmero es mayor de
cien pero inferior a quinientos accionistas, los destinata-
rios, por ser accionistas no requieren de la tutela de la
informacin que si exige para otra clase de inversionistas.
Lo mismo puede decirse de la hiptesis que desarrolla el
prrafo cuarto del artculo 1.2.1.1 de la resolucin 400 de
1995, el cual al ser una combinacin de supuestos y tener
dentro de ellos a un grupo mayor de cien personas, es cla-
ro que se trata de una oferta pblica.
39 Lo sorprendente de esta interpretacin, es que deja de
lado cualquier consideracin relacionada con la aplica-
cin que debe darse a los supuestos que introdujo la Ley
964 de 2005. Despus de dos aos de haber sido expedi-
da la ley la reformulacin del concepto de oferta pbli-
ca que plante la ley simplemente no ha tenido ningn
efecto.
1. LA REVOCABILIDAD DE LAS OFERTAS PBLICAS
DE VALORES EN EL MERCADO PRIMARIO
La letra b) del artculo 4 de la ley 964 de 2005
atribuy la facultad al Gobierno Nacional de
establecer reglas sobre la revocabilidad de las
ofertas pblicas de valores. Una vez se haga
uso de esta competencia la revocabilidad de las
ofertas pblicas de valores se sujetarn a las
normas que se expidan y en ese sentido podrn
adoptarse reglas diferentes a las que establece
el C. de Co., las cuales constituirn disposicio-
nes especiales aplicables al rgimen de las ofer-
tas en el mercado pblico de valores. Hasta la
fecha de publicacin de este artculo no se ha
utilizado tal facultad, por lo cual, de acuerdo
con la legislacin vigente, en materia de revo-
cabilidad cabe distinguir entre acciones y otros
valores. Para las primeras el artculo 383 del C.
de Co., establece que Toda emisin de acciones
podr revocarse o modificarse por la asamblea
general, antes que sean colocadas o suscritas y
con sujecin a las exigencias prescritas en la ley
o en los estatutos para su emisin. De acuerdo
con esta norma, es claro que dentro de un pro-
ceso de emisin y colocacin de acciones podr
revocarse la oferta antes de que la misma haya
sido aceptada, es decir, antes de que las accio-
nes sean colocadas o suscritas. En este sentido,
dicha condicin sigue las reglas generales de
revocabilidad, esto es, que la oferta no haya
sido aceptada, pues en ese caso, estaramos
frente a un contrato de suscripcin de acciones
y en consecuencia no resulta admisible hablar
de revocabilidad de la oferta. Por otra parte,
debe aclararse que el artculo 383 citado, no se
refiere a la colocacin o suscripcin de todas
las acciones ofrecidas, de manera que pudiera
interpretarse que la posibilidad de revocar una
oferta de acciones es procedente siempre que
no se haya colocado o suscrito la totalidad de
los valores que hacen parte de la oferta; en la
medida en que el acto de aceptacin es indi-
vidual e independiente respecto de cada uno
de los destinatarios de la oferta, la revocabili-
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dad podr aplicarse slo respecto de los valores
que no hayan sido colocados. Adicionalmente,
debe tenerse en cuenta que es necesario que la
decisin debe ser adoptada por la asamblea ge-
neral de accionistas de acuerdo con las reglas
previstas en la ley y en los estatutos para la
emisin. Bajo estos presupuestos, nadie dife-
rente a la asamblea podr disponer la revocabi-
lidad de una oferta dentro de una sociedad, de
manera que si la decisin la adopta cualquier
otro rgano diferente a ste, simplemente tal
decisin no tiene efectos respecto de los des-
tinatarios de la oferta. De darse una situacin
en la cual se manifiesta a los destinatarios que
se ha decidido revocar una oferta y tal decisin
no ha sido adoptada por la asamblea, simple-
mente no tendr efectos, de manera que si con
posterioridad alguien manifiesta su intencin
de suscribir acciones, esta aceptacin ser vli-
da y la renuencia de la sociedad constituye un
incumplimiento del contrato de suscripcin de
acciones.
Tratndose de valores diferentes a acciones la
decisin de revocar una oferta de emisin y co-
locacin, sigue la regla del artculo 846 del C. de
Co., y en ese orden ello supone el deber de in-
demnizar los perjuicios que se hayan causado; a
diferencia de las acciones, la decisin de revocar
una oferta para otra clase de valores no debe
ser adoptada por la asamblea y en consecuencia
podr ser adoptada en otras instancias de la so-
ciedad de acuerdo con las competencias que le
atribuyan la ley y los estatutos.
2. LA FORMULACIN Y ACEPTACIN DE LAS
OFERTAS DE VALORES EN EL MERCADO PRIMARIO
Las normas especiales del mercado pblico de
valores establecen algunos aspectos adiciona-
les que deben ser tenidos en cuenta respecto la
comunicacin y aceptacin de las ofertas pbli-
cas de valores. En cuanto a su formulacin las
normas del mercado pblico de valores sealan
que esta debe estar previamente autorizada y
seala una serie de requisitos adicionales como
la elaboracin del prospecto de informacin, la
redaccin y publicacin de un aviso que debe
cumplir ciertos estndares. El aspecto que re-
sulta importante destacar en relacin con los
elementos propios de la regulacin del mercado
de valores, es si stos resultan necesarios e in-
dispensables para que se entienda que una ofer-
ta dentro del mercado pblico de valores ha sido
formulada en debida forma, de manera que si
faltan todos o algunos de ellos, pueda afirmar-
se que no hubo oferta por faltar alguno de sus
elementos. No debe olvidarse que tales requisi-
tos no han sido adicionados por la ley sino que
son el resultado de la regulacin expedida por
el Gobierno Nacional, bajo este presupuesto, no
puede aceptarse que sean requisitos adicionales
a los que establece el rgimen general (artculo
845 del C. de Co.) y en consecuencia, si alguno
de ellos llegar a faltar y por su parte se ha dado
cumplimiento a lo que prev el C. de Co., habr
sin duda una violacin a las normas del mercado
de valores pero no restar eficacia a la oferta
formulada.
En cuanto a la aceptacin de la oferta, siguiendo
igualmente el rgimen general, sta podr ser ex-
presa o tcita y sin lugar a dudas pura y simple, es
decir, sin ninguna clase condicionamientos. Esto,
no excluye la posibilidad de establecer ciertas for-
mas o procedimientos para que la aceptacin se
exprese y de acuerdo con ello se considere vlida.
En algunos casos, por ejemplo, en la regulacin de
la colocacin de valores mediante el procedimiento
de formacin del libro (book building), en sentido
formal no es necesario siquiera que se manifieste
una aceptacin a una oferta, en situaciones como
esas la formulacin de la oferta se invierte y es el
inversionista quien en sentido estricto formula una
oferta de suscripcin de acciones u otros valores y
es el emisor con el procedimiento de colocacin y
asignacin de valores quien lo acepta. Una situa-
cin similar a esta se da en otros procedimientos de
colocacin como los martillos y las subastas.
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D. Oferta pblica en el
mercado secundario
La importancia de la oferta pblica en el merca-
do secundario no requiere de ninguna presenta-
cin, muchos de los procesos y operaciones que
despiertan mayor inters en el mercado de va-
lores estn asociados con tomas de control o de
compras de partes significativas de sociedades,
lo cual ordinariamente se hace a travs de ofer-
tas pblicas de adquisicin (Opas), de subastas a
travs de martillos de bolsa como atpicamente
sucede en nuestro medio- (ofertas de enajena-
cin de control accionario), ofertas pblicas de
democratizacin, y lo que es ms comn y que
de alguna manera caracteriza el mercado burs-
til, las posturas de compra y venta en bolsa y en
los diferentes sistemas o plataformas de nego-
ciacin de valores.
El anlisis de la nocin de oferta pblica ordi-
nariamente se hace respecto del mercado pri-
mario y muy rara vez se hace sobre el mercado
secundario. Sobre esto es importante recordar
que en la resolucin 400 de 1995 el concepto de
mercado secundario de valores se aborda de la
mano de la oferta pblica. En el captulo 5, del
ttulo 2 de las parte primera, artculo 1.2.5.1 de
la resolucin citada, se seala cual es el rgimen
de la oferta pblica en el mercado secundario,
sujetndolo a dos reglas: (i) debe dirigirse a per-
sonas indeterminadas (personas no determina-
das en el lenguaje de la norma), y (ii) no se puede
establecer ninguna clase de condicionamientos
para su aceptacin, diferentes de los propios del
negocio jurdico que se pretende celebrar. La
primera de estas reglas excluye la posibilidad de
que una oferta pueda dirigirse especficamente
a alguien, es decir a personas determinadas e in-
cluso a sectores o grupos de personas o sectores
<relevantes> en la terminologa que usa la Ley
964 de 2005, la regla sencillamente se concreta
en el sentido de que cualquier oferta en el mer-
cado secundario (posturas de compra o venta) se
hace a indeterminados, quienes podrn contes-
tar a la oferta pblica formulada a travs de bol-
sa o de un sistema de negociacin, por conducto
de las personas habilitados para participar como
operadores (intermediarios) en los mismos
40
. La
segunda regla, prohbe cualquier elemento que
pueda entenderse como un condicionamiento o
restriccin que pueda traer como consecuencia
el direccionamiento, manipulacin o la introduc-
cin de prcticas discriminatorias mediante las
cales se limite o restrinja el acceso al mercado;
no resulta por lo tanto admisible establecer re-
quisitos para una oferta que slo puedan cum-
plir una o determinadas personas
41
, condiciones
de pago en forma y plazo diferentes a las usuales
del mercado, y por supuesto, cualquier operacin
que no sea pblica en el sentido anotado y por
el contrario corresponda simplemente a opera-
ciones interpartes o con partes previamente de-
terminadas. Las anteriores reglas se cumplen sin
reservas en las diferentes modalidades de ofer-
tas pblicas en el mercado secundario, bien sea
Opas, ofertas de democratizacin o martillos, en
las cuales prevalece el principio de que la ofer-
ta debe dirigirse a personas no determinadas,
de manera que no se restringe la participacin
como aceptante de la oferta de quien pueda ser
un potencial interesado. Desde el punto de vis-
ta de los eventuales condicionamientos que se
puedan poner a la oferta, el tratamiento de los
mismos se basa en reglas que puedan aplicarse
de manera general a todos los destinarios de la
oferta, por ejemplo, es admisible establecer limi-
taciones en la cantidad de las acciones que pue-
dan ser adquiridas, sobre la base de que sea una
40 La introduccin del rgimen de operaciones preacorda-
das lo cual no puede calificarse de manera diferente
a la de haber sido un desvaro del regulador- no signi-
fica un rompimiento al principio de que las ofertas en
el mercado secundario slo pueden dirigirse a personas
indeterminadas.
41 El ejemplo que establece la resolucin 400 de 1995 sobre
lo que son condicionamientos que limitan o restringen la
participacin de cualquier persona o inversionistas en el
mercado, los son la exigencia para quien acepte la oferta
de que lo haga por una cantidad mnima o mxima de
valores.
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regla que se aplique de manera objetiva sobre
todos los destinatarios de la oferta.
El criterio de la Ley 32 de 1979 respecto de las
ofertas pblicas en el mercado secundario fue el
de formular ofertas a personas indeterminadas,
independientemente de que se pudieran formu-
lar ofertas a sectores o grupos de personas de-
terminados o a sectores <relevantes>, ese no ha
sido un criterio que se haya permitido y menos
an desarrollado en el mbito de las ofertas p-
blicas en el mercado secundario, sin embargo, de
acuerdo con la definicin de la Ley 964 desde
el punto de vista normativo sera posible con-
cebir ofertas pblicas en el mercado secundario
dirigidas a sectores <relevantes>. El efecto de
considerar esta posibilidad es que podran con-
cebirse negociaciones secundarias de valores
sobre la base de poder registrar ofertas de com-
pra o venta restringindolas a lo que se podra
considerar grupos relevantes. Aunque es admisi-
ble una hiptesis de esta naturaleza, en realidad
no se advierten razones que puedan justificar la
posibilidad de decidir por lo menos en bolsa y
en los sistemas transaccionales actualmente dis-
ponibles-, a quien dentro del conjunto de inver-
sionistas del mercado de valores se le puede o
no dirigir una oferta de valores en el mercado
secundario.
E. La Oferta pblica como un
mecanismo de tutela de los
derechos de los inversionistas
La calificacin de una oferta de valores dentro de
la categora de oferta pblica, debe entenderse
ante todo como un mecanismo de transparencia
y tutela de los derechos de los inversionistas, por
esto, las consecuencias que se derivan de ello se
traducen en la rbita de la proteccin de los de-
rechos de los inversionistas. La Ley 964 dispone
en su artculo 7, letra a) que las ofertas pblicas
debern estar precedidas de la inscripcin en el
RNVE, en este sentido, el soporte del principio
de proteccin se fundamenta en el registro de
informacin del valor a emitir y de la emisin.
El suministro de informacin se plantea como
un deber de las sociedades emisoras de valores
y como un derecho desde la perspectiva de los
inversionistas, del mercado de valores y de cual-
quier eventual interesado. La guarda del respeto
de este deber y la garanta de la efectividad de
este derecho le corresponde al Gobierno quien
dispone de diversas herramientas para asegurar
su cumplimiento. Con base en las atribuciones
que establece la Ley 964 en su artculo 6, letra
a) puede Suspender preventivamente cuando
hubiere temor fundado de que se pueda causar
dao a los inversionistas o al mercado de va-
lores, una oferta pblica en cualquiera de sus
modalidades; la negociacin de determinado
valor, la inscripcin de valores, o de los emisores
de los mismos en el Registro Nacional de Va-
lores y Emisores, y aplicar las sanciones que
correspondan, en la medida en que se conside-
ra como una infraccin del mercado de valores
en los trminos del artculo 50, letra k) Realizar
una oferta pblica en cualquiera de sus moda-
lidades, con violacin de las normas aplicables,
o no realizarla cuando las autoridades as lo re-
quieran.
El deber de efectuar un prospecto de informacin
como presupuesto necesario para poder hacer
una emisin de valores mediante oferta pblica,
constituye el principal instrumento de protec-
cin de los derechos de los inversionistas, y el
cual, como lo establece el decreto 3135 de 2006
(artculo 1.1.2.4 de la resolucin 400 de 1995), es
el documento que contiene los datos del emisor,
del valor y de la emisin, necesarios para el ca-
bal conocimiento por parte de los inversionistas.
Dada la finalidad del Prospecto, su elaboracin
configura una gran carga de responsabilidad por
parte de los emisores de valores, bajo el principio
de que en el prospecto debe estar incluida toda
la informacin que desde el punto de vista de la
guarda y garanta de los derechos de los inver-
sionistas debe conocer cualquier potencial acep-
tante de una oferta en el mercado pblico de
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valores. Por supuesto, la necesidad de disponer
del prospecto de informacin no slo se exige de
las ofertas pblicas en el mercado primario, sino
que se requieren en cualquier otra modalidad de
oferta, incluso en algunas de las modalidades
que se realizan en el mercado secundario, tales
como Opas, martillos u ofertas de democratiza-
cin, para las cuales tambin es necesario que
la oferta que se vaya a formular disponga como
requisito de la misma la elaboracin y registro
de un documento de esta naturaleza.
La utilidad y funcin del prospecto de informa-
cin como presupuesto de las ofertas pblicas,
no se limita exclusivamente a ser el instrumento
por excelencia de entrega de informacin a los
potenciales inversionistas, sino que adicional-
mente, constituye el punto de referencia en re-
lacin con las actividades de difusin, publicidad
y promocin de una oferta de valores. Parte de
las normas asociadas con las ofertas pblicas,
especialmente con las funciones de promocin
y mercadeo parten del supuesto de que la in-
formacin relacionada con la oferta debe estar
y guardar concordancia con la que se incluya en
el prospecto, al punto, que en las labores de pre-
mercadeo debe ser claro que el prospecto utili-
zado es provisional y no definitivo.
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CONCLUSIONES
Las reglas y estructura de funcionamiento de
las ofertas pblicas de valores, se rigen funda-
mentalmente por el rgimen general de la oferta
del Cdigo de Comercio. Su utilidad en relacin
con la nocin de oferta privada y pblica en el
mercado de valores, se concreta principalmen-
te en la determinacin de los elementos de la
oferta y en su carcter vinculante y obligatorio
respecto de quien la ha formulado. Los dems
aspectos que inciden en la nocin de la oferta
pblica corresponden a los desarrollos y a las
particularidades propias del ordenamiento legal
del mercado de valores.
La divisin entre oferta privada y oferta pblica
en el mercado de valores determina ciertas obli-
gaciones, asociadas ordinariamente con el cau-
dal de informacin que el emisor oferente debe
entregar a los destinatarios de la oferta. Mien-
tras que en una oferta privada por regla gene-
ral no existe la obligacin legal de suministrar
informacin, ni sujetarse a mnimos o a ciertos
estndares como condicin previa para efectuar
la oferta, en contraste, en una oferta pblica no
slo existen unos volmenes y estndares m-
nimos de informacin, sino que adems su pre-
sentacin tiene cierto grado de formalidad en
cuanto a su contenido y la oportunidad en que
debe ser entregada.
Las premisas que desarrollaba la Ley 32 de 1979
en relacin con la nocin de oferta pblica y la
estructura del mercado de valores, cambiaron
definitivamente a partir de la expedicin de la
Ley 964 de 2005. Algunos afirman que la nocin
de oferta pblica perdi importancia dentro de
la estructura del mercado de valores colombia-
no, al paso que otros sealan la necesidad de
que se desarrolle el concepto a partir de las fa-
cultades de intervencin que posee el Gobierno
Nacional, como un elemento necesario para po-
der determinar cmo se desarrollara el concep-
to de oferta pblica.
La Ley 964 de 2005 no plantea una definicin del
mercado de valores como si lo haca la Ley 32
de 1979. El artculo 1 de la Ley 964 al sealar
los objetivos y criterios de la intervencin del Go-
bierno Nacional solo hace referencia al manejo,
aprovechamiento e inversin de recursos capta-
dos del pblico mediante valores, y por ello pue-
de concluirse que los elementos con base en los
cuales se estructura la nocin de mercado pblico
de valores son la captacin de recursos del ahorro
pblico y el concepto de valor negociable. Las
llamadas actividades del mercado de valores se
estructuran a partir de estos conceptos.
La nocin de oferta pblica contina siendo un
concepto de importancia para la estructura del
mercado de valores que establece la Ley 964.
Porque es dicha nocin la que en realidad per-
mite establecer los lmites del mercado de valo-
res, principalmente la relacin que existe entre
valor negociable y la captacin de recursos del
pblico, as como la necesidad de la oferta para
diferenciar el espacio del mercado privado y el
mercado pblico. El mercado pblico corres-
ponde a aquel segmento del mercado de valores,
en el cual existe un manejo, aprovechamiento e
inversin de recursos captados del pblico y por
oposicin, el mercado privado, aquel en el cual
no hay manejo de recursos del pblico.
La Ley 964 de 2005 defini que es oferta p-
blica. Las facultades que dicha ley le otorg al
Gobierno Nacional no le permiten redefinir ni
ampliar la nocin introducida por la Ley 964.
En la medida que se considera que la ley defi-
ni el concepto de oferta, es admisible sealar
que el concepto vigente es el de la Ley 964 y
en consecuencia, los elementos que desarroll la
resolucin 400 de 1995 contrarios a dicha ley
estn por fuera del ordenamiento del mercado
de valores.
La nocin de oferta pblica y su dinmica dentro
del mercado primario y secundario de valores,
constituye ante todo un mecanismo de transpa-
rencia y tutela de los derechos de los inversio-
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nistas. El suministro de informacin se plantea
como un deber de las sociedades emisoras de
valores y como un derecho desde la perspectiva
de los inversionistas, del mercado de valores y de
cualquier eventual interesado.
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