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O dlar como moeda internacional e os limites da

autonomia de poltica econmica dos Estados Unidos
The US dollar as world reserve currency: The United States
limits of monetary policy autonomy
Patricia F. F. Arienti*
Boletim Meridiano 47 vol. 14, n. 140, nov.-dez. 2013 [p. 3 a 10]
1. Introduo
O fato dos Estados Unidos serem o pas emissor da moeda internacional permite que o pas apresente um
dficit em transaes correntes crnico, uma vez que o seu dficit externo pode ser financiado com a sua moeda
domstica. Essa possibilidade, disponvel apenas para o pas emissor da moeda global, assume uma dinmica
decisiva na soberania de poltica econmica do pas, ao evitar os custos econmicos e polticos do ajuste recessivo
ao desequilbrio externo. Assim, a conduo da poltica econmica dos Estados Unidos pode ser feita a partir apenas
dos seus interesses internos.
O que permite, no entanto, que o dlar cumpra o papel de moeda reserva no sistema econmico internacional
no apenas o fato dele exercer as funes de unidade de conta e meio de troca, mas, fundamentalmente, por
constituir-se reserva de valor e refgio seguro nos momentos de incerteza. Exatamente por isso, num arranjo
internacional marcado pela instabilidade financeira, os bancos centrais buscam manter parte significativa de suas
reservas em dlar.
A acumulao de reservas em dlares tem, contudo, um alto custo para os pases superavitrios, o que tem
levado os bancos centrais desses pases a diversificar a composio de suas reservas e, consequentemente, reduzir
a demanda internacional por dlares.
Como para qualquer pas que pede crdito externo, existe um limite potencial, estabelecido pela boa vontade
dos emprestadores externos. O artigo argumenta que a reduo da demanda por dlares dos bancos centrais dos
pases superavitrios representa um limite para o financiamento do dficit externo dos Estados Unidos, o que poder
reduzir sua capacidade de adiar indefinidamente o seu ajuste recessivo.
2. O dlar na hierarquia monetria
No sistema internacional, as moedas se relacionam a partir de uma hierarquia, a qual corresponde com a
distribuio de poder dentro deste sistema. No topo da hierarquia monetria encontra-se o dlar, a moeda aceita
internacionalmente e a partir da qual todas as outras moedas se posicionaro.
* Professora do Departamento de Economia e Relaes Internacionais da Universidade Federal de Santa Catarina UFSC e pesquisadora
do Instituto Nacional de Cincia e Tecnologia para Estudos sobre os Estados Unidos INCT-INEU (pfarienti@gmail.com).
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De acordo com o Cohen (2009), uma moeda internacional deve exercer as trs funes da moeda, ou seja, deve
ser meio de troca, unidade de conta e reserva de valor, tanto no mbito privado como pblico. No mbito privado,
uma moeda reserva internacional meio de troca quando ela amplamente aceita nas transaes internacionais.
Como unidade de conta, ela a referncia para denominar os preos e os contratos internacionais, inclusive de
dvida. No que diz respeito sua funo de reserva de valor, a moeda internacional funciona como lastro de riqueza
financeira dos diversos investimentos financeiros. No mbito pblico, a moeda reserva internacional unidade de
conta, na medida em que se torna ncora cambial, ou seja, serve de referncia pela qual as outras moedas fixaro o
seu valor. Como meio de troca, ela utilizada nas transaes internacionais, assim como pode ser utilizada como
instrumento de interveno pelas autoridades monetrias para estabilizar o valor de uma moeda domstica tendo
ela como ncora. Finalmente, a moeda internacional cumpre sua funo de reserva de valor na sua dimenso
pblica quando ela passa a ser utilizada como lastro da riqueza financeira mantida pelos bancos centrais, atravs
da aquisio dos seus ttulos pblicos.
Apenas o dlar cumpre integralmente as trs funes da moeda, tanto no mbito privado como no pblico,
sendo, portanto, a moeda reserva internacional. O dlar cumpre o papel de moeda chave internacional no apenas
por exercer as funes de unidade de conta e meio de troca, mas, fundamentalmente, por ser considerado o ativo
mais lquido e seguro do sistema monetrio internacional, permitindo que os agentes privados e os bancos centrais
possam acumular riqueza na forma de ativos financeiros e, especialmente, ttulos pblicos do governo dos Estados
Unidos, nos momentos em que a confiana dos investidores globais abalada. Ressalta-se que a ampla aceitao do
dlar como moeda chave internacional repousa principalmente no seu atributo de reserva de valor no mbito pblico,
uma vez que a deciso dos bancos centrais em alocar parte significativa de suas reservas em dlar ou em ttulos
do Tesouro dos Estados Unidos refora nos agentes externos a confiana do dlar como ativo de reserva de valor.
Existe, assim, um processo de autorreforo na posio do dlar como moeda chave internacional. O fato do
atual padro monetrio basear-se no padro dlar flexvel, e no mais no padro dlar-ouro, implica na inexistncia
de qualquer paridade entre dlar e ouro. Ou seja, no atual sistema monetrio internacional no h mais nenhum
vnculo entre o dlar e qualquer mercadoria real. No existindo lastro, a capacidade do dlar de atuar como moeda
internacional est ancorada no julgamento e na concordncia dos agentes externos. Mas, o dlar aceito como
moeda chave internacional no apenas por cumprir as trs funes da moeda (meio de troca, unidade de conta e
reserva de valor), mas, principalmente, por ser considerado reserva de valor no sistema econmico internacional,
principalmente no mbito pblico. Os bancos centrais buscam manter parte significativa de suas reservas em dlar
por reconhecerem nele o atributo de reserva de valor, mas, por outro lado, exatamente a manuteno dessa demanda
internacional por dlares que permite que o dlar cumpra sua funo de reserva de valor, contribuindo, assim, para
manter o dlar no topo da pirmide hierrquica.
Na hierarquia monetria, abaixo do dlar esto aquelas moedas dos pases centrais que tambm desempenham
funes de meio de troca e unidade de conta, mas atuam de forma limitada como reserva de valor, pois, embora
tambm componham as reserva dos bancos centrais e os portflios dos investidores estrangeiros, no possuem
ampla aceitao como reserva de valor em momentos de fuga para a segurana. As moedas dos pases emergentes
encontram-se na base da hierarquia monetria, pois no possuem os atributos necessrios para serem consideradas
como moeda reserva. Elas no so conversveis
1
, pois esses pases, de forma geral, no so capazes de emitir dvida
externa denominada na prpria moeda (Prates, 2005).
1 A conversibilidade de uma moeda nacional est ligada exatamente a sua capacidade de desempenhar, no mbito internacional, as trs
funes da moeda: meio de pagamento, unidade de conta e ativo de reserva no sistema monetrio internacional e, portanto, o grau de con-
versibilidade est relacionado posio da moeda na hierarquia monetria.
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3. A autonomia para execuo de polticas econmicas
A posio na hierarquia monetria, determinada a partir da moeda internacional, assume uma dimenso
fundamental no que diz respeito soberania de execuo de polticas econmicas domsticas por parte dos Estados
nacionais.
De acordo com Cohen (2006), em termos gerais, o exerccio de poder por parte de um Estado nacional pode
ser avaliado atravs de sua capacidade de influenciar os resultados dos acontecimentos internacionais (dimenso
externa do poder) e de sua autonomia, mesmo que relativa, em formular e implementar polticas domsticas para
alcanar objetivos nacionais (dimenso interna do poder). Autonomia e influncia so dimenses distintas do poder,
mas esto interligadas, na medida em que uma relativa autonomia interna condio necessria para um Estado
exercer influncia internacional, embora no seja suficiente.
Dentro das relaes econmicas, um dos grandes entraves autonomia de um pas est refletido no Balano de
Pagamentos. Qualquer pas que enfrente dficits sistemticos em transaes correntes encontra sua autonomia para
implementar objetivos nacionais restringida pela necessidade de gerar divisas internacionais para cobrir seu dficit.
Em algum momento, esse pas necessitar adotar polticas macroeconmicas de reduo da demanda agregada,
atravs da reduo do consumo privado e dos gastos pblicos, para diminuir o dficit em conta corrente. Dessa
forma, o ajuste interno recessivo, o qual gera reduo do crescimento econmico e do emprego, torna-se inevitvel.
Ou seja, a relativa autonomia de um pas para utilizar instrumentos de poltica econmica para alcanar objetivos
internos pode ser seriamente afetada pela sua restrio externa (refletida no dficit do Balano de Pagamento),
gerando, tambm, constrangimentos na sua capacidade de exercer influncia externa.
Apenas o pas emissor da moeda global pode adiar os custos econmicos e polticos do ajuste interno ao
desequilbrio externo, uma vez que ele pode financiar seu dficit externo com a sua moeda domstica. Assim, o
fato dos Estados Unidos serem o pas emissor da moeda reserva permite ao pas manter um dficit crnico na conta
corrente e, ao mesmo tempo, adiar a implementao do ajuste recessivo ao desequilbrio externo, atravs da reduo
do consumo privado e da reduo dos seus gastos militares. Dessa forma, a conduo de sua poltica econmica pode
ser feita a partir apenas dos interesses internos. Em outras palavras, o poder monetrio do dlar no nvel-macro
est relacionado a sua capacidade de evitar os custos internos do ajustamento recessivo s restries externas: por
ser o pas emissor da moeda de reserva internacional, os Estados Unidos podem determinar sua poltica econmica
domstica sem que precisem enfrentar restries externas ao seu Balano de Pagamentos.
A contrapartida do extremo poder monetrio do dlar no nvel-macro o baixo poder das moedas no
conversveis. Se por um lado, a posio do dlar no topo da pirmide monetria permite uma maior autonomia aos
Estados Unidos via--vis a implementao de suas polticas domsticas; por outro lado, os pases emergentes, por
serem emissores de moedas no conversveis, possuem menor grau de autonomia na execuo de suas polticas.
Assim, pases emissores de moedas que esto na base da hierarquia monetria, mas que esto inseridos numa
dinmica financeira internacional marcada pela mobilidade e volatilidade de capitais, possuem pouca autonomia
para execuo de polticas anticclicas para combater os impactos do fluxo externo de capitais sobre o desempenho
econmico domstico, seja em perodos de abundncia ou de escassez de recursos externos.
Os limites impostos pela combinao de baixo poder monetrio e da alta capacidade desestabilizadora dos fluxos
externos de capitais ficaram claros aps as crises externas enfrentadas por pases da sia e da Amrica Latina durante
a segunda metade dos anos noventa. A partir desse contexto, a estratgia adotada por esses pases para ampliar a
autonomia de formulao e implementao de suas polticas internas tem sido o acmulo de reservas internacionais
por parte de seus bancos centrais. O substancial crescimento da demanda internacional por dlares na composio
das reservas dos bancos centrais dos pases cujas moedas esto na base da pirmide monetria , portanto, fruto
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dos diferentes graus de autonomia desses pases na execuo de suas polticas econmicas domsticas, associada a
um arranjo monetrio e financeiro que est baseado na ampla mobilidade de capital.
Segundo dados da UNCTAD, em 1999, o valor das reservas era de US$ 1.888.539 milhes e em 2011, elas
alcanam o valor de US$ 10.748.322 milhes, um aumento impressionante de quase 470%, como pode ser visto no
grfico abaixo.
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Reservas Internacionais
Grfico 1: Crescimento das Reservas Internacionais: 1980-2010
Fonte: Elaborao do autor, extrado da UNCTADStat
Constata-se, no entanto, que uma tendncia marcante da expanso das reservas a sua crescente concentrao
nos pases em desenvolvimento, ou seja, em pases no emissores de moeda conversvel. Conforme pode ser visto
no grfico 2, para os pases em desenvolvimento, o crescimento acelerado das reservas, aps 1990, coincide com o
incio da globalizao financeira, quando os capitais retornam a fluir s economias emergentes. A partir de 2005,
o nvel das reservas dos pases em desenvolvimento ultrapassa a dos pases desenvolvidos.
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Pases desenvolvidos
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Grfico 2: A evoluo das Reservas Internacionais nos pases desenvolvidos e em desenvolvimento: 1980-2010
Fonte: Elaborao do autor, extrado da UNCTADStat
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Se, por um lado, a crescente demanda por reservas internacionais por parte dos bancos centrais de pases em
desenvolvimento (e no emissores da moeda reserva internacional) est relacionada necessidade de manter certa
soberania de poltica econmica frente s instabilidades de um sistema monetrio hierarquizado e de um sistema
financeiro globalizado e desregulamentado; por outro lado, o aumento das reservas internacionais s foi possvel
devido ao elevado dficit em conta corrente dos EUA, o qual passou de um patamar abaixo de 2% do PIB, no comeo
dos anos 1990, para 4,3% do PIB em 2002, chegando a 6% do PIB em 2006, conforme mostra o grfico 3. Aps
2007, devido s turbulncias financeiras originrias nos Estados Unidos e na zona do euro e o seu efeito contgio
para outras regies do mundo, o dficit em conta corrente dos Estados Unidos vem sendo reduzindo, mas, ainda
mantendo o elevado patamar de 3,2 % do PIB em 2011.
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Grfico 3: Estados Unidos Dficit em conta corrente (% PIB): 1990-2011
Fonte: Elaborao do autor, extrado de FMI World Economic Outlook Databases
Se a economia estadunidense tem sido capaz de incorrer em enormes dficits externos exatamente porque
os bancos centrais do resto do mundo aceitam manter parte significativa de suas reservas em dlares ou ttulos do
Tesouro do governo dos Estados Unidos. O acumulo de dlares ao redor do mundo apenas uma forma de endivi-
damento externo dos EUA. Ao adquirir dlares ou ttulos em dlares, os agentes externos esto, como contrapartida,
oferecendo crdito economia dos EUA, sendo que na compra de dlares, o crdito inclusive sem juros.
A poltica dos bancos centrais dos pases superavitrios de adquirir dlares ou papis do Tesouro
norte-americano para aumentar suas reservas implica, contudo, um elevado custo interno para suas economias.
4. Os custos das reservas em dlar para os pases em desenvolvimento
e a demanda internacional do dlar
O acmulo excessivo de reservas internacionais, principalmente em dlares, tem custos para os pases que
optaram por essa estratgia. Em primeiro lugar, o excesso da moeda internacional fortalece a moeda local. Con-
siderando que o dlar cumpre a funo de moeda de troca internacional, a valorizao da moeda nacional frente
ao dlar torna as exportaes do pas mais caras, afetando a competitividade de seus produtos exportveis. Alm
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disso, o custo da poltica de acumulao das reservas deve ser avaliado tambm a partir do elevado diferencial entre
a taxa de juros interna e a dos ttulos da dvida dos Estados Unidos
2
, uma vez que parte substancial das reservas
acumuladas pelos bancos centrais desses pases est aplicada em ttulos de curto prazo do Tesouro dos EUA
3
, que
so aplicaes seguras, mas de baixa rentabilidade.
Diante do excesso de reservas e dos seus custos, alguns pases comearam a se preocupar em como administrar
suas reservas. Dessa forma, bancos centrais que so grandes detentores de reservas internacionais passaram a buscar
aplicaes alternativas mais rentveis para o excedente de suas reservas
4
e a diversificar a composio de suas reservas.
Uma opo tem disso a proliferao de Sovereign Wealth Funds. Destaca-se, tambm, o crescente esforo da China
na promoo do uso transfronteirio de sua prpria moeda, o yuan no comrcio e no investimento Percebe-se, assim,
a reduo de dlares e de ttulos do Tesouro do governo dos Estados Unidos na composio das reservas oficiais
dos bancos centrais. De fato, conforme a tabela 1, em termos globais, em 2001, 71,5% das reservas oficiais eram
compostas por dlares. Em 2011, o dlar corresponde 62,2% das reservas internacionais. Nos pases desenvolvidos,
a queda foi de 70,5% em 2001, para 66,3% em 2011. Nos pases em desenvolvimento, a queda foi ainda maior, pois,
em 2001, o dlar representava 73,9% das reservas e caiu para 57,6% em 2011.
Tabela 1: Composio das reservas internacionais por moedas (%): 2001-2011
Todos os pases 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Dlar US 71,5 67,1 65,9 65,9 66,9 65,5 64,1 64,1 62,0 61,8 62,2
Yen japons 5,0 4,4 3,9 3,8 3,6 3,1 2,9 3,1 2,9 3,7 3,5
Libra esterlina 2,7 2,8 2,8 3,4 3,6 4,4 4,7 4,0 4,2 3,9 3,8
Franco suo 0,3 0,4 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1
Euro 19,2 23,8 25,2 24,8 24,1 25,1 26,3 26,4 27,7 26,0 25,0
Outras moedas 1,3 1,6 2,0 1,9 1,7 1,8 1,8 2,2 3,0 4,4 5,3
Pases desenvolvidos 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Dlar US 70,5 66,4 67,1 67,3 69,2 68,1 66,0 67,1 65,1 65,0 66,3
Yen japons 6,1 5,4 5,2 5,0 4,7 4,2 4,0 4,3 3,9 4,5 4,2
Libra esterlina 2,7 2,8 2,3 2,7 2,7 3,3 3,5 2,7 2,8 2,5 2,5
Franco suo 0,3 0,5 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Euro 19,0 23,3 23,1 22,9 21,2 22,2 24,2 23,3 25,4 23,9 22,9
Outras moedas 1,4 1,6 2,1 2,1 1,9 1,9 2,1 2,5 2,6 3,9 3,9
Pases em desenvolvimento 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Dlar US 73,9 68,7 63,2 63,1 62,8 61,6 62,1 60,8 58,6 58,3 57,6
Yen japons 2,4 1,7 1,1 1,3 1,5 1,3 1,8 1,9 1,8 2,8 2,7
Libra esterlina 2,8 2,8 3,8 4,9 5,1 6,0 5,9 5,5 5,9 5,5 5,3
Franco suo 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,1 0,1
Euro 19,6 25,1 30,1 29,1 29,0 29,4 28,5 29,9 30,2 28,3 27,4
Outras moedas 1,0 1,5 1,8 1,4 1,5 1,6 1,5 1,9 3,5 5,0 6,9
Fonte: IMF Annual Report 2012
2 Para reduzir a presso inflacionria gerada pelo excesso de reservas internacionais, alguns pases em desenvolvimento precisam emitir
ttulos nos mercados locais para tirar dinheiro de circulao, pagando juros altos.
3 Segundo Freitas (2009; p. 131), atualmente em torno de 95% das reservas oficiais esto investidas em ttulos de dvida soberana ou de
agncias internacionais, denominados em dlar, euro e libra esterlina, que so aplicaes consideradas lquidas e seguras.
4 Sovereign Wealth Funds representam estratgia mais ousada de administrao das reservas. Parte das reservas oficiais existentes so
transferidas para esses fundos com o objetivo de diversificao e ampliao dos rendimentos.
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Percebe-se, assim, que o processo de autorreforo que sustenta o dlar como moeda internacional vem sendo,
pouca a pouco, enfraquecido. Desde o incio dos anos 2000, pases que so emissores de moedas no conversveis
passaram a adotar uma estratgia de ampliao de suas reservas em dlares a fim de se protegerem da instabilidade
gerada pelo movimento incerto dos fluxos de capitais externos e de garantirem maior autonomia na execuo de
suas polticas domsticas. A estratgia no , contudo, sem custo interno, o que tem levado os bancos centrais desses
pases a buscarem alternativas para a composio das reservas, alm do dlar ou dos ttulos de dvida do governo dos
Estados Unidos. As tentativas de diversificao da moeda na composio das reservas internacionais, no entanto,
implicam numa reduo da demanda dos bancos centrais por dlares, o que pode levar a uma reduo na aceitao
do dlar como reserva de valor na sua dimenso pblica.
O enfraquecimento do processo de autorreforo da aceitao do dlar como moeda internacional pode levar
a uma reduo do poder monetrio do dlar, uma vez que a autonomia dos Estados Unidos para executar polticas
econmicas de acordo com seus objetivos internos repousa no fato de que a aceitao do dlar como moeda
reserva internacional, principalmente na esfera pblica, que garante o financiamento necessrio dos dficits em
conta corrente.
Parece pouco provvel, no entanto, que, pelo menos num horizonte de curto prazo, os pases detentores de
grande quantidade de reserva em dlar ou em papis do Tesouro dos Estados Unidos (principalmente a China)
tenham algum interesse concreto em tomar medidas definitivas que ameacem o papel do dlar no sistema econmico
internacional, uma vez que um declnio na posio ou no valor do dlar implicaria tambm em perda do valor de
suas reservas, tanto em dlares como em ttulos pblicos lastreados em dlares. Isso no quer dizer que a existncia
desse interesse mtuo possa proteger os interesses dos Estados Unidos indefinidamente, numa situao que Larry
Summers chamou de equilbrio do terror financeiro
5
.
Alm disso, deve-se ressaltar que, em momentos de crise e incerteza o dlar continua sendo a opo mais
segura por parte dos bancos centrais. No entanto, a observao desse efeito conjuntural no deve impedir uma
anlise de mais longo prazo, a qual mostra que, em momentos de estabilidade, observa-se o declnio da demanda
internacional por dlares.
O lento, mas crescente, movimento de busca por alternativa ao dlar como moeda referncia internacional, de
forma a reduzir os custos que as reservas em dlares implicam para os bancos centrais dos pases superavitrios, pode
significar que no ser mais possvel aos Estados Unidos financiarem-se indefinidamente no mercado internacional
e que pas pode atrasar seu ajuste, mas no por muito tempo.
5. Concluso
A autonomia dos Estados Unidos de executar polticas econmicas domsticas de acordo com seus objetivos
internos, sem enfrentar restries externas atravs dos desequilbrios do seu Balano de Pagamentos, repousa no
fato de que a aceitao pblica e privada do dlar como moeda reserva internacional garante o financiamento
necessrio dos dficits em conta corrente.
Os bancos centrais de pases no emissores de moeda conversvel buscam manter parte significativa de suas
reservas em dlar por reconhecerem nele o atributo de reserva de valor na sua dimenso pblica. Constata-se, no
entanto, que o peso do dlar na composio das reservas internacionais dos bancos centrais est caindo ao longo
da dcada, o que significa que o financiamento externo aos Estados Unidos, especialmente por parte dos pases em
desenvolvimento, vem caindo ao longo da dcada.
5 Segundo Larry Summers (2007), a sia e os EUA esto condenados a se sustentarem mutuamente, qualifcando essa situao de equil-
brio do terror fnanceiro, uma vez que os pases asiticos estariam pressionados a manter a compra dos ttulos americanos, caso contrrio,
poderia haver uma crise fnanceira desastrosa para o mundo, na qual, os pases credores da sia sairiam como principais vtimas.
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Considerando que o papel do dlar como moeda internacional depende principalmente do desejo das economias
superavitrias continuarem a mant-lo em suas reservas, a reduo da demanda internacional por dlares e ttulos
do Tesouro do governo dos Estados Unidos pode representar um constrangimento, num prazo mais longo, a que
o dlar cumpra sua funo de reserva de valor na sua dimenso pblica, o que pode precipitar a necessidade dos
Estados Unidos de promover seu ajuste interno em algum momento.
6. Referncias Bibliogrficas
COHEN, B. (2006) The Macrofundations of monetary power. In ANDREWS, D. (ed) International Monetary Power.
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Cristina Penido de Freitas. (Org.). Panorama das Economias Internacional e Brasileira: dinmicas e impactos
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Resumo
O dficit externo crnico dos Estados Unidos tem sido financiado pelos bancos centrais de pases superavitrios.
A reduo do peso do dlar na composio das reservas internacionais ao longo da dcada significa queda no
financiamento externo aos Estados Unidos, o que pode precipitar o ajuste interno dos Estados Unidos.
Abstract
The United States has relied heavily on reserve accumulation by foreign central banks to finance its current
account deficit since 2000 on. However, the currency composition of reserves has changed gradually over the
past decade and the share of U.S. dollar holdings has steadied. This fact may imply that the U.S. will need to start
its adjustment process very soon.
Palavras-chave: dlar; autonomia de poltica econmica; reserva internacional
Key-words: dollar; economic policy autonomy; foreign-exchange reserve
Recebido em 30/08/2013
Aprovado em 04/09/2013
BOLETIM MERIDIANO 47