La thorie des

dominos
La crise du sud Est
asiatique
1997-1998
l
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La thorie des dominos en Sud Est Asiatique :1997-98
Introduction
I. Causes et circonstances de la crise dAsie
II. Consquences majeures
III. Rformes structurelles
IV. Leons tirer de la crise
Conclusion
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La thorie des dominos en Sud Est Asiatique :1997-98
Pendant les trente annes qui ont prcd la crise financire en Asie! la
"ore! l#$ndonsie! la %alaisie et la &ha'lande ont affich des
performances conomiques remarqua(les ) croissance rapide! fai(le
inflation! sta(ilit macroconomique et finances pu(lics solides!
par*ne le+e! conomie ou+erte et secteurs d#e,portation prospres-
$l n#est donc pas surprenant que nul n#ait pr+u la crise- A posteriori! il
est (ien s.r (eaucoup plus facile d#en identifier les causes! qui sont
d#ailleurs reconnues / l#unanimit! contrairement au, solutions /
apporter! qui font l#o(0et de fortes dissensions-
1ans une lar*e mesure! ces pa2s ont t +ictimes de leur propre
succs- Sur la lance de leurs solides performances conomiques
3usqu#au d(ut des annes 94! les pa2s asiatiques ont refus de +oir
les pro(lmes lorsqu#ils ont commenc / se manifester- Se cro2ant /
l#a(ri d#une crise du t2pe de celle qui a+ait secou l#Amrique latine
dans les annes 84! puisqu#ils n#taient confronts ni au, lourds
dficits (ud*taires! ni au fardeau de la dette pu(lique! ni / la rapide
e,pansion montaire! ni au, o(stacles structurels qui a+aient rendu
l#Amrique latine +ulnra(le! les pa2s d#Asie n#ont commenc que
trop tard / prendre leurs pro(lmes au srieu,-
Le cas de la &ha'lande est particulirement +ocateur- La situation a
commenc / se d*rader en 1995- Le 6%$ a mis en *arde les autorits
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au d(ut de 1997! mais il s#est r+l difficile de les con+aincre de la
*ra+it des pro(lmes qui se profilaient- "ette mise en *arde n#a! (ien
s.r! pas t rendue pu(lique! car cela aurait fortement risqu de
Prcipiter la crise qu#elle +isait / pr+enir-
En outre! le 6%$ ne mesurait pas alors toute l#ampleur des pro(lmes
de la &ha'lande! du fait que le (aht a+ait t soutenu au dpart par une
inter+ention massi+e sur le march / terme- $*norant que la quasi-
totalit des rser+es de la &ha'lande a+ait d0/ t en*a*e sur le
march / terme! le 6%$ pensait qu#elles taient suffisantes ) 0usqu#/
ce qu#au milieu de 1997! les rser+es utilisa(les du pa2s tant
pratiquement puises! les autorits demandent l#aide du 6%$-
1e m7me! le 6%$ n#a pas su que la "ore n#a+ait quasiment plus de
rser+es en de+ises 0usqu#/ ce qu#on l#appelle au secours-
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La crise asiatique en Asie de l#Est appara8t d#a(ord comme une crise
financire- Elle a commenc en mai 1997 par une attaque spculati+e
sur le (ath tha'landais! qui a alors +u son ancra*e au dollar amricain
se rompre le 2 0uillet de la m7me anne- 9ous a+ons alors o(ser+ une
conta*ion rapide au, de+ises malaise! indonsienne et philippine! ainsi
que l#apparition de tensions intenses dans les s2stmes financiers
domestiques telles que des tau, d#intr7ts trs le+s! l#effondrement
des marchs (oursiers ou encore les faillites massi+es dans le secteur
(ancaire et manufacturier- "es d+eloppements sont *nralement
e,pliqus par l#ancra*e des monnaies asiatiques au dollar amricain!
qui depuis le milieu de l#anne 199:! ne cesse de s#apprcier- %ais il
sem(le que des facteurs dura(les comme le freina*e du commerce
r*ional et surtout l#affai(lissement des s2stmes financiers au cours
des dernires annes sont rellement les causes de la crise financire
asiatique- Le constat que l#apprciation du dollar n#a pas 0ou un r;le
dcisif dans la dri+e des comptes courants n#implique pas cependant
qu#elle ait t a(sente de la d2namique de la crise- A+ant 0uillet $997!
elle a accru l#incitation! pour chaque pa2s! / renoncer / son ancra*e
sur le dollar et! / tra+ers lui! sur les autres monnaies de la r*ion-
S#a0outant au, dsquili(res e,trieurs! la perception! par les
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oprateurs de marchs! de ce pro(lme implicite de coordination a
prcipit les attaques spculati+es du printemps dernier- 1epuis 0uillet!
nous o(ser+ons une conta*ion rapide! lie / la ncessit de compenser
r*ionalement les *ains de comptiti+it pri, o(tenus ponctuellement
par tel ou tel pa2s- %ais contrairement / ce que pensent certains! les
d+aluations cumules ne seront sans doute pas dans le cas de l#Asie
porteuses d#une relance puissante des e,portations <LA LE&&=E 1>
"EP$$ ?1997@A- En effet! l#importance des chan*es des pa2s
asiatiques entre eu, permet de redouter que les diffrents pa2s ne
s#entra8nent mutuellement dans la rcession- Le mcanisme est
simple : une rcession dans l#un des pa2s entra8ne une diminution de
ses importations! en particulier en pro+enance de ses partenaires
asiatiques! pro+oquant cheB eu, une (aisse d#acti+it- "ette (aisse
d#acti+it se rpercute / son tour par une (aisse d#e,portations! et
donc d#acti+it! du premier pa2s <effet d#entra8nementA- Si un seul
pa2s au dpart est concern par le ralentissement! il n#2 a pas a priori
d#effet d#entra8nement mutuel si*nificatif- Si comme c#est le cas
actuellement! plusieurs pa2s sont au dpart touchs! cet effet
d#entra8nement peut 7tre trs important et dtriorer trs rapidement la
situation de crise- $l est clair que des pa2s industrialiss comme le
3apon ou encore la "ore du Sud! pour ne citer qu#eu,! qui
soutiennent par leurs importations massi+es les pa2s mer*ents de
l#ASEA9! en diminuant leur acti+it conomique! affai(lissent par l/
m7me la d2namique conomique et la croissance du reste de la Bone-
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"ela tant! la difficult / sta(iliser les marchs r*ionau,! au cours de
ces derniers mois! su**re que d#autres facteurs! internes au,
conomies asiatiques! que le chan*e rel sont / l#ori*ine de cette
crise : les dsquili(res e,trieurs seraient moins la consquence
d#une perte de comptiti+it! que l#effet d#une d*radation des
conditions de la croissance depuis 199C! en particulier en raison de
l#affai(lissement des s2stmes (ancaires et financiers- Souli*nons que
les si*nes a+ant coureurs de la fra*ilit financire! / sa+oir un
em(allement des marchs immo(iliers et un *onflement de la part des
pr7ts non performants dans les (ilans (ancaires sont sur+enus
antrieurement au, attaques sur le tau, de chan*e- Par e,emple! en
&ha'lande! il 2 a eu un Drach (oursier important 18 mois a+ant la
rupture du chan*e-
Plusieurs facteurs e,plicatifs sont a+ancs :
%au+aise raction des politiques montaires faces au, entres
massi+es de capitau, des annes 199E-199:- "ontraintes de prot*er
leur chan*e fi,e contre une apprciation! les Fanques "entrales ont
accumul des rser+es en de+ises qui ont eu pour contrepartie un
*onflement rapide des a*r*ats montaires! du crdit intrieur et enfin
de la demande interne G
les entres de capitau,! au lieu d#7tre des in+estissements directs! ont
correspondu / des emprunts en de+ises par les (anques locales! et la
&ha'lande conna8t (ien le pro(lme <---A-
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La thorie des dominos en Sud Est Asiatique :1997-98
"omptences (ancaires limites! sur+eillance (ancaire fai(le!
structures de *ou+ernance opaques! liens a+ec les milieu, politiques!
etc- : toutes ces caractristiques ha(ituelles des s2stmes (ancaires
mal *rs ont +u leurs effets amplifis par un afflu, de liquidit
internationale! ce qui s#est a0out / une par*ne nationale d0/ fort
le+e- &out ceci s#est traduit par un mau+ais choi, des
in+estissements! qui a aliment en premier lieu des (ulles spculati+es
sur les marchs (oursiers et immo(iliers! et en second lieu des pertes
d#e,ploitation croissantes-
Ainsi! le flchissement des Fourses et la monte des pertes (ancaires!
/ partir de 199:! s#anal2sent comme la consquence d#une mau+aise
allocation du capital au cours des annes prcdentes! dont les effets
ont t temporairement cachs par une croissance forte et des r*les
compta(les accommodantes-
%ais la crise asiatique n#est pas seulement financire et (ancaire- Elle
est aussi conomique! politique et socitale <1E FH$SS$E> "- I
=HL S- ?1997@A- Les lments structurels / l#ori*ine de la crise sont
(ien identifis : dsquili(res 0umeau, persistants <dficits e,trieurs
et pu(licsA! s2stmes conomiques et sociau, J cali(rs K pour une
croissance proche de 8 / 14 L et dsempars par le ralentissement de
la croissance! r*imes politiques insta(les et e,poss / la corruption!
phnomnes de (ulle sur les marchs financiers mer*ents et dans
l#immo(ilier! (anques fra*ilises par la chute de l#immo(ilier et
l#insuffisante di+ision des risques <14L de crances (ancaires
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douteuses en &ha'lande! $7L en $ndonsie en 1995A- "e cercle +icieu,
dans lequel la dclration de la croissance en*endre des tur(ulences
qui! / leur tour! psent sur la croissance! e,iste depuis d0/ 199:-1995
mais il est de+enu patent a+ec le J d+issa*e K de la &ha'lande depuis
0uillet 1997- E+idemment la monte du dollar depuis prs de deu, ans
a ser+i de dtonateur et a mis ainsi le feu au, poudres- L#ancra*e des
de+ises asiatiques au dollar a t une au(aine au d(ut des annes 94!
dans la phase de sous-+aluation su(stantielle- 1epuis 199:-1995! il
de+enait! a+ec le re(ond de la de+ise amricaine! une menace pour la
comptiti+it-pri,-
%ais quelle est la nature e,acte de cette crise asiatique M Le Drach
(oursier du 19 octo(re 1987 rele+ait d#une chelle de temps courte : la
chute des cours tait (rutale et forte et elle a+ait entra8n une
inter+ention sans dlai du J pr7teur en dernier ressort K <P1=A! la
=ser+e 6drale Amricaine- A l#oppos! un Drach immo(ilier
<l#clatement d#une (ulle immo(ilire constitue par la spculation et
par des anticipations auto-entrenuesA et une crise (ancaire
J s2stmique K mettent en 0eu une chelle de temps lon*ue - quelques
annes au lieu de quelques 0ours - et des conditions d#inter+ention
diffrentes de di+ers P1=- La crise asiatique rel+e clairement de
l#chelle de temps lon*ue- Autrement dit! elle +a se prolon*er au (as
mot entre un et deu, ans selon les pa2s considrs! le temps de la
pur*e et des a0ustements-
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La thorie des dominos en Sud Est Asiatique :1997-98
Le choc asiatique est suscepti(le d#a+oir! par di+erses +oies! des effets
n*atifs sur la croissance des pa2s de la Bone et sur l#conomie
mondiale :
l#impact ps2cholo*ique- "#est le plus immdiat! et le plus difficile /
+aluer- &ant que les effets s2stmiques du choc asiatique sont
contenus! son influence dfa+ora(le sur la ps2cholo*ie et les
anticipations des a*ents conomiques de+rait 7tre limite G
le ralentissement de la croissance et du commerce e,trieur- La
dclration de la croissance concernera d#a(ord les pa2s directement
touchs! puis les autres- A l#intrieur du thNtre d#oprations! le
passa*e de tau, de chan*e trop ri*ides et sur+alus / une
confi*uration potentielle de d+aluations comptiti+es risque d#en
J ra0outer K dans le sens d#une cassure dans la pro*ression des
importations des pa2s d#Asie du Sud-Est :
la fra*ilisation des s2stmes (ancaires et financiers- "onfrontes /
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La thorie des dominos en Sud Est Asiatique :1997-98
un *onflement des crdits non performants et / une menace sur la
renta(ilit! les (anques de la Bone! mais aussi celles des pa2s en
premire li*ne <3aponA! +ont 7tre amenes / durcir les conditions
d#octroi du crdit et dans certains cas / le rationner s+rement <credit
crunchA G
les effets de richesse n*atifs- Le poids e,a*r donn / ces effets /
l#occasion du Drach de 1987! en contradiction a+ec la ralit o(ser+e
aprs! conduit / plus de finesse dans l#anal2se- "omme en 1987 et
1989! le report +ers la qualit! +ers les o(li*ations d#Etat
<spcialement les titres du &rsor AmricainA! s#accompa*ne d#un
effet de ciseau : les moins-+alues sur les actions sont compenses par
les plus-+alues sur les o(li*ations d#Etat- Le creusement des carts
entre les o(li*ations pri+es et d#Etat est un indicateur de la ner+osit
am(iante- A supposer que certains a*ents soient confronts / des
pertes sches! il faudrait pr+oir la faOon pour eu, d#2 faire face! et
l#impact sur le parta*e de leur re+enu entre consommation et
l#par*ne- Les e,priences passes ne d*a*ent pas de leOon
indiscuta(le :
les effets de redploiement des portefeuilles internationau,- $ls sont
inter+enus sans dlai- Le redploiement prend plusieurs formes :
report +ers la qualit <o(li*ations d#EtatA! sou+ent accompa*ns d#un
report +ers la liquidit : ar(itra*es entre marchs mer*ents et marchs
d+elopps ou m7me / l#intrieur des marchs mer*ents- Les
capitau, qui ont fui l#Asie du Sud-Est depuis l#t se sont ports! en
partie! sur le march o(li*ataire amricain-Le 0eu de J l#effet de
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La thorie des dominos en Sud Est Asiatique :1997-98
domino K a asseB +ite conduit / ima*iner des parades r*ionales-
Parmi celles a+ances! le plus nota(le est la cration d#un 6onds
montaire asiatique! sous la houlette du 3apon- L#ide! d#a(ord
repousse par le 6%$! +ient d#7tre retenue- Les solutions r*ionales
sont d#autant plus dlicates que la forte interdpendance commerciale
entre pa2s d#Asie ne s#accompa*ne pas d#une solidarit montaire ni
d#une coopration politique- Emp7tr dans ses propres difficults! le
3apon ne peut pas 0ouer son r;le de J *rand-frre K! comme les Etats-
>nis l#ont fait en 199C-199: / l#*ard du %e,ique-
L#inclusion de rformes structurelles dans les pro*rammes appu2s
par le
6%$ a aussi t contro+erse- "ertains ont fait +aloir que le 6%$ aurait
d. s#attacher au, seules politiques macroconomiques! tant donn
que les rformes structurelles sont un processus / mo2en terme- %ais
la principale source des pro(lmes dans tous ces pa2s tait de nature
Structurelle ) / sa+oir la fai(lesse du secteur financier et des
entreprises! les dficiences de la *ou+ernance et le manque de
transparence- Et! a+ec le d+eloppement de la crise! les marchs se
sont focaliss sur ces pro(lmesG il aurait t trs difficile de re*a*ner
la confiance des in+estisseurs si les pro*rammes des pa2s n#a+aient
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pas inclus d#initiati+es en +ue d#2 remdier! m7me si ces pro(lmes ne
pou+aient 7tre rsolus
du 0our au lendemain- Les *ou+ernements de+aient montrer qu#ils
a+aient conscience de leur ampleur et qu#ils taient dtermins / les
corri*er-
En outre! les autorits des pa2s touchs ont t elles-m7mes dsireuses
de profiter de la crise pour faire passer d#importantes rformes qui!
parado,alement! ont suscit des critiques surtout / l#tran*er- &el a t
en particulier le cas en $ndonsieG malheureusement! l#action des
responsa(les de la politique conomique a t sape par des *roupes et
des personnes qui se trou+aient menacs par les rformes proposes et
par un *ou+ernement qui s#est refus / prendre des mesures dcisi+es-
Les crises sont in+ita(les- &ant qu#il 2 aura des marchs financiers!
il 2 aura des c2cles d#e,pansion et de rcession-
%ais la +ulnra(ilit au, crises peut 7tre limite-
Premirement! il faut amliorer l#information pour qu#il soit possi(le
de sui+re l#+olution de la situation et d#a*ir en temps opportun- Si le
reste du monde a+ait su com(ien les s2stmes financiers de ces pa2s
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La thorie des dominos en Sud Est Asiatique :1997-98
d#Asie taient fai(les! on aurait pu 2 remdier plus t;t- 1e m7me! si le
6%$ a+ait su / quelle +itesse les rser+es en de+ises de la &ha'lande!
puis celles de la "ore! se rsor(aient! les politiques conomiques
auraient pu 7tre a0ustes plus t;t-
Deuximement! le secteur financier 0oue un r;le crucial dans tous les
c2cles d#e,pansionPrcession ) dans les pa2s comme dans les pa2s
en d+eloppement- $l est essentiel que des procdures prudentielles et
de contr;le appropries soient mises en place et que les (anques soient
en mesure d#+aluer les risques- Aussi les rformes des secteurs
financiers sont-elles e,tr7mement importantes-
Troisimement! l#une des *randes leOons de cette crise est qu#un
pa2s doit se *arder d#appliquer un r*ime de tau, de chan*e fi,e s#il
n#est pas pr7t / s#en donner les mo2ens ) c#est-/-dire qu#outre des
politiques macroconomiques saines! il lui faut un s2stme (ancaire
sain et une position de rser+es solide! capa(le de supporter une
hausse dfensi+e des tau, d#intr7t pour loi*ner les spculateurs-%ais
peu de pa2s peu+ent maintenir un tau, de chan*e fi,e lorsque la
situation se d*rade-
Quatrimement! la li(ralisation des marchs de capitau, doit 7tre
prudente- Le pro(lme des pa2s asiatiques n#a pas t la li(ralisation
des mou+ements de capitau,! mais le fait qu#elle n#a pas t opre
dans le (on ordre et qu#elle n#a t que partielle- "es pa2s ont! pour la
plupart! li(ralis les apports de capitau, / court terme a+ant les
in+estissements tran*ers directs! alors qu#ils auraient d. faire
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La thorie des dominos en Sud Est Asiatique :1997-98
l#in+erse- En outre! (ien que les entres de capitau, aient t li(res!
le s2stme financier est rest ferm / la concurrence tran*re-La
con0u*aison d#une li(ralisation partielle et de ri*idits structurelles a
fait que les capitau, ont t in+estis sans que les risques soient d.ment
pris en compte-
Serait-il appropri d#imposer des contr;les des capitau, pour +iter
des crises / l#a+enirM "ela re+iendrait / fermer la porte de l#curie une
fois que le che+al s#est enfui- 1e plus! les contr;les des capitau, sont
(eaucoup moins efficaces pour endi*uer les sorties que pour limiter
les entres- $l serait (eaucoup plus efficace de remdier radicalement
au, pro(lmes fondamentau, du secteur financier et des entreprises
et de crer un en+ironnement optimal pour assurer l#utilisation
producti+e des capitau, lorsqu#ils recommenceront / affluer- $l faut
(ien reconna8tre que l#accs au, capitau, tran*ers a lar*ement
contri(u / la croissance rapide des pa2s asiatiques a+ant la crise-
%7me si leur production diminuait de 14 L! par e,emple! leur
croissance au cours des +in*t dernires annes serait encore
impressionnante- $l importe surtout que la li(ralisation des
mou+ements de capitau, s#effectue dans le (on ordre! pour que le
s2stme financier soit capa(le de canaliser les capitau, +ers des
in+estissements productifs-
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La crise financire asiatique fut somme toute enra2e *rNce au soutien
financier du 6%$ <6onds %ontaire $nternationalA et de la Fanque
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mondiale- %ais l#effondrement des conomies asiatiques se fit
*alement ressentir au, Qtats->nis! en Europe et en =ussie-
A la sortie de la crise! (eaucoup de pa2s prirent des mesures
protectionnistes pour assurer la sta(ilit de leur de+ise- "eci conduisit
*nralement / des achats en masse de (ons du trsor amricain!
utiliss comme un instrument de rser+e par la plupart des pa2s du
monde-
La crise asiatique a conduit / des rformes financires et politiques!
ncessaires dans des pa2s comme la &ha'lande! la "ore du Sud! le
3apon et l#$ndonsie- Elle sert aussi de prcieuse tude de cas pour les
conomistes qui s#efforcent de mieu, comprendre l#interdpendance
des marchs! et en particulier en relation a+ec les marchs de chan*es
et les comptes nationau,-