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Universidade ????????

Graduaa o em Cie ncias Econo micas


Finanas Internacionais






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Rio de Janeiro
Maio de 2015



Anlise dos fatores precipitadores da
irracionalidade na crise do Subprime, com base
nas propostas de remunerao dos agentes das
principais instituies financeiras atuantes no
mercado Norte-Americano.
















Resumo
O presente trabalho busca analisar a crise do subprime, desencadeada no mercado
financeiro americano, em 2008, a partir de dados sobre as remuneraes e o
comportamento dos operadores e CEOs das principais companhias atuantes no
mercado financeiro, nesse perodo. O estudo foi inspirado pelo livro de Robert Shiller,
Exuberncia Irracional, que trata da psicologia do mercado e como decises que no
poderiam ser explicadas pela racionalidade tradicional presente nos cursos de economia
e finanas, acabam por influenciar e at mesmo desencadear crises especulativas. A
primeira parte desse artigo consiste em fazer um resumo do trabalho do autor e destacar
pontos, considerados importantes para o entendimento do presente trabalho. A segunda
parte consiste em uma breve descrio do que foi a crise do subprime, seguida por uma
anlise de dados e informaes referentes ao comportamento de alguns agentes de
mercado que colaboraram para o propiciamento do movimento especulativo que
culminou na maior crise financeira desde 1929.

Abstract
This study aims to analyze the subprime crisis, triggered in the U.S. financial market, in
2008, from data on compensation and the behavior of traders and CEO's of major
companies operating in the financial market during this period. The study was inspired
by the book by Robert Shiller, Irrational Exuberance, which deals with the psychology
of the market and how decisions that could not be explained by traditional rationality
present in courses on economics and finance, they influence and even trigger
speculative crises. The first part of this article is to make a summary of the author's
work and highlight points that are important for the understanding of this work. The
second part consists of a brief description of what was the subprime crisis, followed by
an analysis of data and information regarding the behavior of some market players who
contributed to the growth of speculative movement which culminated in the biggest
financial crisis since 1929.





Sumrio

Parte I
1. Introduo ao livro Exuberncia Irracional.............................................................1
2. Fatores Estruturais ................................................................................................... 2
3. As previses cada vez mais otimistas dos Analistas ............................................... 3
4. Mecanismos Amplificadores: Os Processos Ponzi .................................................. 4
5. Fatores Culturais: O papel da Mdia ...................................................................... 5
6. Comportamento Coletivo e Epidemias ................................................................... 6
Parte II
7. Entenda a crise do Subprime ................................................................................... 9
8. Analisando os Dados ................................................................................................ 12
9. Concluses ................................................................................................................ 14
10. Bibliografia ............................................................................................................. 15








Parte I
Introduo ao livro Exuberncia Irracional
O termo exuberncia irracional ficou mundialmente conhecido no pronunciamento do
presidente do Fed, Alan Greenspan, em 1996, que resultou em uma srie de movi-mentos
baixistas em bolsas ao redor do mundo naquele dia, impulsionados pela interpretao negativa,
por parte do mercado, ao discurso do presidente do Banco Central Americano, pas que era visto
como a principal potencia global e que detinha o sistema financeiro mais desenvolvido.
A ideia de que, pelos padres histricos, o mercado de aes nos EUA havia atingido nveis
extremamente elevados e que esses no se sustentavam, a inteno por trs do estudo. No fim
da dcada de 90 e inicio do novo milnio, os principais ndices do mercado acionrio americano
praticamente triplicaram. Porm, esse movimento no foi acompanhado pelos indicadores
econmicos do pas, que enfrentou no mesmo perodo, variao de cerca de 30% no PIB (da
qual quase metade, foi em parte explicada pela inflao) e menos de 60% no lucro das
empresas. Visto luz desses dados, o aumento dos preos parece ser injustificvel e certamente
improvvel de persistir.
A inteno apurar se o aumento, que nos trouxe aqui, realmente uma bolha especulativa
(aumento no sustentvel nos preos causado pelo comportamento comprador dos investidores e
no por informaes fundamentais e genunas sobre as aes).
Exame de Dados
Ao analisar os dados da S&P possvel verificar que o mercado tem subido com bastante
uniformidade desde 1982 (nveis mnimos), sendo o mais impressionante mercado altista da
histria dos EUA, permitindo classifica-lo como a ''expanso do milnio''. No entanto, os lucros
parecem oscilar em torno de um crescimento lento e contnuo, que vem persistindo por mais de
um sculo.
Relao Preo/Lucro
A relao P/L um indicador que demonstra o quo ''caro'' est uma ao, frente capacidade
de gerar lucros por parte da empresa. Para analisar os dados Shiller utilizou uma mdia de 10
anos dos lucros e atenuou perodos como os de Guerra Mundial, e pode verificar que esse nunca
esteve to alto (em 2000) atingindo 44,3, acima at mesmo da relao de setembro de 1929,
quando esse atingiu 32,6 sendo precedente a queda de cerca de 80% em junho de 1932, aps o
''estouro da crise'', o que ocasionou, em um perodo de quase 20 anos, de subvalorizao no
ndice.
Shiller identifica tambm, outra relao importante ao analisar os dados. Aps um perodo
eufrico em que a relao P/L alta, os retornos dos ndices so baixos, ou at mesmo
negativos. Essa relao confirmada quando o estudo ampliado, tambm, a outros mercados
alm dos EUA.
As recentes altas recorde nas relaes P/L tem sido igualadas por baixos recordes dos ganhos
com dividendos. natural supor que, quando um investidor est recebendo dividendos bem
menores das aes que possui, deveria esperar retornos mais baixos de investimento de um
modo geral, uma vez que o dividendo parte do retorno total que se recebe das aes.
Historicamente, comprovado que os perodos em que os dividendos eram baixos em relao
ao preo das aes, no ocorria em sequencia, aumentos nos preos dessas aes.
exatamente o contrario, sendo o perodo de dividendos baixos em relao ao Preo das aes,
no mercado como um todo, seguido por um perodo de decrscimo nos preos ( ou aumentos
menores que os usuais), e assim os retornos tendem a ter dupla ateno em tais perodos,
provenientes tanto dos baixos ganhos com dividendos, quanto do decrscimo dos preos.
Preocupao com a exuberncia irracional
O autor entende a dvida por trs da opinio dos investidores quanto aos nveis de mercado,
sendo esse um movimento de otimismo sustentvel, ou no. Porem, afirma que, no sabemos
com certeza se os altos nveis do mercado de aes poderiam refletir um otimismo injustificado,
que poderia dominar nosso pensamento e afetar muitas de nossas decises de vida, fazendo com
que a populao no soubesse o que fazer com uma repentina correo no mercado.
Fatores Estruturais Fatores precipitadores
Para responder se o crescimento da economia, em si, no justifica um aumento do valor de
mercado das aes, ou o motivo para a intensa valorao da relao P/L desde o inicio da
dcada de 80, devemos especificar o que mudou para fazer o mercado se comportar de um
modo to diferente de outros perodos. A fim de facilitar o compreenso do atual mercado e,
consequentemente seu grau especulativo o autor explicita 12 que no podem ser constatados
pela anlise racional dos fundamentos econmicos. So eles: A chegada da Internet,
triunfalismo e declnio dos rivais econmicos estrangeiros, mudanas culturais favorecendo o
sucesso real ou aparente nos negcios, um congresso republicano e reduo nos impostos sobre
ganhos de capital, a gerao do ps-guerra e seus efeitos no mercado, uma expanso dos
programas de notcias de negcios na mdia, as previses cada vez mais otimistas dos analistas,
a expanso dos planos de aposentadoria com contribuio definida, o crescimento dos Fundos
Mtuos, o declnio da inflao e os efeitos da iluso monetria, a expanso do volume de
negcios: descontos nas comisses, negcios ao longo do mesmo dia, aumento das
oportunidades de jogo e dinheiro.
Para o presente trabalho, necessrio explicitar alguns desses pontos levantados por Shiller.
Triunfalismo e declnio dos Rivais econmicos estrangeiros
Desde o final da Guerra Fria, a maioria dos paises parece estar imitando o sistema economico
ocidental, capitalista. Sendo a confiana sobre esse sistema dominante, traduzida na confiana
no mercado e que o mercado de aes norte americano seja o mais valorizado do mundo. A
prpria relao dos EUA com seus concorrentes economicos descrita pela midia como uma
contenda em que, s pode haver um nico vencedor, fazendo com que o enfraquecimento de um
rival seja visto como uma boa notcia. Sendo o Triunfalismo sempre associado ao sentimento
patritico, atravs de slogans do tipo ''Compre aes dos EUA'' ou ''Nunca venda descoberto
nos EUA''.
Mudanas Culturais favorecendo o sucesso real ou aparente nos negcios
A ideia de que investir em aes um meio de enriquecer rapidamente tem certo poder de
atrao para a nova gerao, que est diretamente influenciada por uma cultura materialista,
tornando a busca por investimentos especulativos um segundo emprego, nos quais as pessoas se
tornam, finalmente, seus prprios patres.
Fazendo com que as prprias empresas alterem a forma de remunerao dos cargos de gerncia,
substituindo os salrios fixos pelas participaes nos lucros, passando a consider-los
investidores na empresa, atravs do uso de opes de compra de aes.
Com tais opes, que contem a promessa de riqueza substancial, se o preo das aes subirem
acima do preo de exerccio (gerentes possuem, dessa forma, um incentivo para fazer tudo o que
puderem para elevar os preos das aes). Esses gerentes se sentindo estimulados a tomar
iniciativas empresariais, sempre que acharem que o mercado responder a elas, mesmo que eles
tenham dvidas quanto ao valor dessas iniciativas.
As previses cada vez mais otimistas dos Analistas
Atualmente, os analistas relutam em recomendar aos investidores a venda de qualquer ttulo.
Uma razo para o tal, que uma recomendao de venda poderia provocar a ira da empresa
envolvida e, consequentemente, retaliaes a empresa de consultoria (analise). Outra razo para
a relutncia por parte dos analistas indicaes de venda, parte do pressuposto de que muitas
das empresas que empregam esses analistas, hoje fazem parte de mercado de capitais, no
querendo portanto que certas indicaes possam vir a prejudicar os lucros da empresas.
Estudos realizados pelo Federal Reserve, com base nas anlises realizadas no de 1979 1996, j
indicavam um tendencial aumento no vis positivo das anlises mais otimistas. Os analistas
geralmente so mais cuidadosos ao divulgar as novas previses de lucros, pouco antes desses
serem anunciados. Os analistas tendem a se conformar aos desejos das empresas de ver
surpresas nos lucros positivos a cada trimestre, publicando estimativas um pouco abaixo dos
nmeros reais. As empresas cujos lucros esto altos, tendem a pedir que os mesmos sejam
corrigidos para baixo, deixando, ao mesmo tempo, de conversar com analistas cujas previses
foram mais baixas. Criando assim um vis para baixo na previso dos lucros mdios, sem que
essa seja descaradamente falsa. Como a avaliao por parte dos clientes tendem a ser formadas,
mediante um comparativo entre a previso por parte dos analistas e os lucros divulgados pelas
empresas, esses tendem a acreditar que a situao no balano da empresa em questo
favorvel.
O crescimento dos Fundos Mtuos
A indstria dos Fundos Mtuos ganhou mpeto com a decolada da alta no mercado de aes
iniciada em 1982, graas ao forte volume de propaganda em jornais, revistas especializadas e a
grande mdia. A proliferao desses fundos focalizou a ateno do pblico para o mercado,
encorajando movimentos especulativos de preos nos agregados do mercado de aes, ao invs
de aes individuais. O conceito popular de que seguro, conveniente e garantido investir em
fundos mtuos, tem incentivado muitos investidores que antes temiam entrar no mercado,
contribuindo assim, para uma crescente confiana nele.
A expanso do volume de negcios: Descontos nas comisses e Negcios ao longo
do mesmo dia
A taxa de Giro (total de aes vendidas em um ano, dividido pelo total de aes) na bolsa de
Nova York quase dobrou entre 1982 e 1999. Uma das razes para esse aumento, pode ser
explicada pelo custo declinante de se fazer um negcio. Depois que as comisses de corretagem
passaram a ser controladas pela SEC (Securities and Exchange Commission), houve uma queda
imediata nas comisses. Surgiram nesse momento, corretoras que se especializavam em prestar
servios a custos muito baixos, para clientes que realizassem um nmero relativamente alto de
operaes. Soma-se a esse fato a instaurao dos servios de negociao on-line, que
permitiram baratear os custos para as corretoras, o que colaborou ainda mais para a reduo nos
custos das operaes e estimulou um aumento no volume de negcios realizados em um nico
dia, criando uma nova classe de investidores que focavam exclusivamente no curtssimo prazo,
operando no chamado intraday, o que aumentou a volatilidade.
Mecanismos Amplificadores: Os Processos Ponzi
Os Mecanismos amplificadores funcionam por um tipo de circuito de feedback. Movidos pela
confiana e expectativas reforadas pelos ltimos aumentos nos preos, os investidores elevam
ainda mais os preos das aes, estimulando mais investidores a fazer o mesmo, para que o ciclo
se repita continuamente, resultando em uma reao amplificada aos fatores precipitadores
originais.
Algumas reflexes sobre as expectativas e emoes dos investidores
O estado emocional dos investidores, quando decidem sobre seus investimentos, sem dvida,
um dos fatores mais importantes provocar a alta do mercado. Embora o estado emocional
desses possa ser, em parte, uma consequncia dos fatores descritos anteriormente, como o
fortalecimento do materialismo ou do individualismo, tambm amplificado pelo impacto
psicolgico da tendncia de alta cada vez mais forte observada no mercado.
Teorias de Feedback sobre Bolhas
Na teoria do feedback, os aumentos iniciais de preos (que podem ser causados pelos fatores
principitadores) levam a mais aumentos nos preos, a medida que os efeitos dos aumentos
iniciais dos preos alimentam preos ainda mais altos, por meio da maior demanda do
investidor. O impacto inicial dos fatores precipitadores intensificado em aumentos muito
maiores de preos do que os fatores em s, teriam sugerido.N
Na verso mais popular da teoria do feedback, aquela que depende das expectivas adaptativas, o
feedback ocorre porque os aumentos anteriores nos preos geram expectativas de novos
aumentos. Em outra verso da teoria, este acontece devido maior confiana do investidor em
reposta a aumentos nos preos anteriores.
Os economistas John Campbell e John Cochrane propuseram uma teoria da formao de hbitos
que tambm pode servir para amplificar as respostas ao mercado de aes. No modelo proposto,
as pessoas se habituam lentamente ao nvel mais elevado de consumo que podem esperar de um
mercado de aes mais sobrevalorizado., uma vez que aps um aumento no mercado, as pessoas
podem se acostumar com nveis mais altos de consumo. Os investidores que lucraram no
mercado podem estar disposto a assumir mais riscos, porque ainda acham que poderiam abrir
mo do nvel de consumo mais alto, se as perdas em investimentos os forassem a isso.
Novamente, sua disposio para manter as aes a preos mais altos pode amplificar os efeitos
dos fatores precipitadores.

Esquema Ponzi como modelos de feedback e bolhas especulativas
Em um esquema ponzi, o administrador do esquema promete gerar grandes lucros para os
investidores, aplicando seu dinheiro. Mas quase nenhum investimento proveniente dos fundos
dos cotistas realmente realizado, em qualquer ativo. Em vez disso, o administrador paga os
investidores iniciais com os recursos da venda a uma segunda rodada de investidores e assim
por diante. O nome do esquema deriva de seu autor, Charles Ponzi, criador de um esquema
fraudulento no incio do sculo XX nos EUA.
Fatores Culturais - O Papel da Mdia de Notcias na Propagao de Bolhas
Especulativas
Os meios de comunicao modelam ativamente a ateno do pblico e as categorias de
pensamento, e criam o ambiente dentro do qual os eventos do mercado de aes se desenrolam.
A mdia de notcias um programador fundamental dos movimentos de preos especulativos,
por meio de seus esforos para tornar as notcias interessantes ao pblico. Dessa forma, a mdia
acaba por estimular feedbacks mais fortes de mudanas nos preos, estimulando uma sequencia
de eventos e atenes por parte dos investidores, como uma cascata.
Fatores Psicolgicos
O autor relativiza o peso do mercado nos movimentos de manada que, por vezes, so
observados nos mercados financeiros ao redor do mundo. H que se salientar que os players do
mercado so na verdade pessoas que agem regidas pelos mais diversos interesses e
circunstncias, logo na maior parte dos casos a tomada de deciso no mercado de aes no se
d em um contexto em que o mercado o eixo principal da vida do acionista; da deriva-se a
desconstruo do mito de que as pessoas seguem cegamente o fluxo de aes sem sequer refletir
minimamente sobre suas consequncias, como se observa em situaes de guerras, conflitos ou
catstrofes naturais.
Por outro lado o autor enfatiza o carter limitado da racionalidade, ou seja, as barreiras naturais
que impedem que estes players ajam de maneira puramente racional, ou ainda, que ajam em
circunstncias nas quais detenham completo domnio dos fatos que circunscrevem suas
respectivas tomadas de deciso.
Desta maneira baliza o comportamento individual dos agentes em duas ncoras:
. ncoras quantitativas para o mercado:
Neste caso as decises de formao de preos so influenciadas pelo preo anterior verificado.
Para aes individuais as mudanas de preo acabam por se ancorar nas mudanas de preos de
outras aes. Logo os preos tendem a se mover conjuntamente.
.ncoras morais para o mercado:
Neste caso as decises tem sua confiabilidade fundamentada em narrativas que chegam aos
ouvidos de seus players, mesmo que estas estejam descoladas de evidncias quantitativas e
factuais.
Outro fator para qual o autor chama ateno o excesso de confiana que orienta as tomadas de
deciso no mercado. Os investidores demonstram ser taxativos em suas opinies, mesmo que
no estejam resguardados substancialmente por evidncias.
Da Barberi, Schleifer e Vishny desenvolveram a teoria da heurstica do feedback na qual
auferiram que os investidores demoram para concluir que a tendncia representativa que vm
observando ser continuada. Note-se que mesmo essas tais ncoras que balizam o
comportamento dos agentes demonstram sua prpria fragilidade sugerida por experimentos.
Conclui-se que mesmo a influncia de notcias est submetida a como reagimos a elas e no
propriamente a suas implicaes lgicas (da a mxima de que o mercado vive mais de
expectativas do que de fatos).
Comportamento coletivo e Epidemas
As informaes se propagam em cadeia (com seus respectivos rudos) de maneira que se
observa sua influncia nas tomadas de deciso de todos os agentes por ela afetados. Caso
contrrio, eventuais erros seriam dissipados e no influenciariam a formao de preos.
Ainda que os agentes se fundamentem em elementos racionais para tomar suas decises, justo
pensar que as premissas que fundamentaram suas decises, fossem errneas, criando uma
cascata de informaes. No obstante, ressalte-se que informaes diretamente relacionadas as
tomadas de deciso (oportunidades de compra e venda) tendem a circular muito mais
velozmente que, por exemplo, os fundamentos quantitativos que a respaldariam.
Ainda que os meios de comunicao em massa se revelem menos persuasivos na transmisso de
informaes do que a comunicao direta interpessoal, inegvel que o avano tecnolgico dos
meios comunicativos diretos significa um potente catalisador das cadeias de informao. Mais
uma vez h que se relativizar o poder de replicao das informaes orais; em uma analogia
epidemiolgica a taxa de reverso tende a ser menor que a taxa de infeco, ou seja, a totalidade
dos indivduos parece estar mais imune aos erros informacionais que seus subgrupos. Ainda
sobre a influncia destes erros de informao, pese-se o fato de j retermos previamente em
nossas mentes ideias que sustentem a informao que recebemos (ainda que em conflito com
outras)
Tentativas de Racionalizar a exuberncia
A partir de agora passamos a considerar a teoria dos mercados eficientes, segundo a qual os
preos dos ativos so determinados com correo pelas informaes pblicas em seu tempo
respectivo, ainda que possam parecer desajustados. O argumento que sustenta esta tese est
calcado na figura do investidor esperto e na dificuldade que este obtm para fazer um lucro
substancial com ativos a priori sub ou sobre valorizados.
No entanto no se pode concluir, mesmo a partir desta teoria, que os mercados no podem
perpassar momentos de desajuste na determinao dos preos e mesmo que estes momentos
seriam necessariamente inferiores a anos ou dcadas.
Sobre a figura do investidor esperto a concluso desta teoria de que seu xito no pode ser
maior do que os demais investidores uma vez que sua expertise j est devidamente incorporada
aos preos. Desta feita a teoria trata de desmistificar o poder de inteligncia nas possibilidades
de lucro dos investidores. Por fim, outra maneira de invalidar a determinao das vantagens da
inteligncia na feitura de lucros justamente a impossibilidade de quantific-la uma vez que a
inexistncia de um banco de dados do QI dos investidores acaba por dispers-los no mercado.
A partir de agora verificaremos evidncias de falhas na teoria dos mercados eficientes.
Exemplos gritantes se manifestaram na bolha da internet, quando empresas demonstraram
sintomas fortes de sobre preo a despeito de avaliaes de analistas ( que posteriormente se
mostraram mais sensatas), e no tiveram esse excesso corrigido pelo mercado.
A despeito dos exemplo de Siegel e Garber de que nos casos respectivos das Nifty Fifty e das
tulipas holandesas os preos se mostrariam coerentes no longo prazo, no podemos relacionar
sua recuperao nos anos posteriores ao real conhecimento de seus acionistas sobre seu justo
valor de mercado, ainda; no se pode verificar forte correlao entre aumento de lucros e
aumento de preos que justifiquem as bolhas. O autor ratifica sua desconfiana sobre a teoria
dos mercados eficientes citando seu artigo que demonstra um grande descolamento entre o valor
dos dividendos e o preo dos ativos, sugerindo que os preos podem no corresponder ao real
valor das empresas. Por fim revisa os dados atuais para reafirmar a existncia da volatilidade
excessiva no mercado.
De qualquer maneira o desenrolar histrico do mercado arma o pblico de conhecimentos
empricos que o encoraja a inferir certas mximas. Uma delas que o risco do mercado
acionrio menor do que se supunha e sua rentabilidade maior que a de outras aplicaes.
Naturalmente a valorizao dos ativos, fruto da maior confiana que inspiram no pblico, tende
a diminuir o pagamento de seus dividendos, ou seja, o prmio de risco menor em um contexto
de maior confiana.
A questo que se interpe a partir de ento se esse ganho de confiana se deve de fato ao
maior conhecimento de mercado dos agentes, ou meramente ao contgio do clima otimista que
impregna o ambiente. Artigos datados do incio do sculo passado (intercalados por crises)
sugerem que o acontece meramente uma espcie de ciclo de confiana que vez por outra
contagia o mercado.
No obstante, estudos revelam que se abrangermos nossas pesquisas para alm do mercado
americano no existem fortes evidncias que fundamentam a sensao de que os mercados
acionrios sempre tero rendimento superior aos ttulos. Portanto preciso atentar ao fato de
que eventualmente o declnio de preos, ao contrrio do que supunha o senso comum, pode
perdurar por longos perodos, eventualmente dcadas. Por fim o autor relativiza a crescente
adeso a fundos mtuos como sendo, na verdade, mais influncia de um modismo do que
propriamente um upgrade no savoir-faire dos players.
Uma convocao para a ao
A volatilidade Especulativa em uma sociedade livre
O forte apelo miditico na construo das informaes que ajudam a formar as decises dos
agentes traz consigo distores prprias dos interesses comerciais que estes grandes
conglomerados tm. Desta forma interpe-se um dilema tico no qual os analistas de mercado
se vem constrangidos a emitir com franqueza suas opinies sobre os rumos do mercado
mediante a um contexto de intenso conflito de interesses, quer sejam comerciais, quer sejam
polticos.
Se por um lado fatores como o declnio dos rivais econmicos estrangeiros e a taxa de expanso
econmica tendem a no se prolongar neste sculo, o uso crescente da internet pode ser um
potencializador da alta de preos acionrios. Mas o autor alerta que a falta de crescimento dos
outros fatores precipitadores associadas a um possvel arrefecimento do crescimento da
importncia da internet nos rumos dos mercados pode determinar um nvel mais no equilbrio
dos preos. Finalmente defende que a soluo mais segura para a fluidez dos mercados de aes
talvez possa ser a maximizao do nmero negociantes bem como dos itens negociados. Nesse
contexto, tendo em vista o pressuposto da grande influncia da comunicao boca a boca o
risco de contaminao das bolhas inflacionrias seria naturalmente diludo. O autor ainda chama
ateno para o fato de mudanas repentinas de preos, ainda que gerem crises, podem ser
instrumentos importantes na correo do real preo dos ativos.
Alm disso sugere a criao de modalidades de macro-mercados que incluiriam o uso de futuros
perptuos ou de ttulos macros, em que as pessoas poderiam se proteger de flutuaes em suas
prprias rendas assumindo posies de venda a descoberto que correspondessem a suas prprias
rendas pessoais. A expanso dos mercados seria uma forma de contribuir a encontrarmos o real
valor dos ativos. Ainda recomenda a real diversificao dos ativos a fim de aumentar o grau de
proteo dos mercados.


















Parte II

Entendendo a crise do Subprime
Durante o perodo entre 2005 e 2008, os bancos de investimento contrariaram grandes
volumes em emprstimos para a compra de hipotecas e criao de Obrigaes de
Dvidas Colateralizadas (CDO, do termo em ingls ). Os CDOs so lotes de valores
mobilirios, como hipotecas ou dividas de carto de credito, que so fatiados em vrios
nveis de risco, de AAA (mais seguro) a BBB (alto nvel de risco). Durante a dcada de
1990 funcionrios da mesa de derivativos do JP Morgan criaram, o que conhecido
hoje, como CDO sinttico. Esses CDOs, diferentemente do original, eram na verdade
swaps de crdito atrelados a ttulos de dividas e fatiados em varias pores de risco,
chamados tranches, muito mais difceis de serem classificados e identificados. Esses
foram os mais negociados no perodo que veio a ser conhecido como bolha do
subprime.
....A inovao despertou um caminho complexo e a complexidade no combina com a
transparncia...a falta de transparncia no combina com o mundo financeiro...`` (trecho da
declarao de Henry Paulson, ex-secretrio do tesouro americano ao documentrio Hank-5 anos
aps o colapso, 2013).
Ao mesmo tempo em que esses novos produtos eram expostos no mercado, o ndice de
alavancagem dos bancos nos EUA aumentava, passando a patamares de 15x1, o que
mesmo mantendo as regras mnimas de Basilia, era visto como de risco elevado.
Mesmo assim, a SEC (Securities and Exchange Commissions), rgo regulador
americano autorizou o aumento do limite de alavancagem, permitindo que os bancos
inflassem seu endividamento.

Ao mesmo tempo, a AIG, maior seguradora do mundo vendia enormes quantidades de
CDSs (Credit default swaps), derivativo criado no inicio da dcada de 1990 que
funciona basicamente como um seguro sobre um titulo de dvida ou lote de ttulos, com
seu preo variando de acordo com o risco embutido nesses ttulos. Para os investidores
que detinham os CDOs, os CDSs eram como uma aplice de seguro. Os investidores
que comprassem os CDSs pagavam um prmio trimestral AIG, para que caso o CDO
desse errado, a AIG indenizava o investidor. Mas ao contrrio dos seguros normais,
investidores especuladores, tambm podiam comprar os CDSs da AIG fim de apostar
na queda dos CDOs. Como os CDSs no eram regulados, a AIG no segregava uma
reserva de valor para cobrir possveis perdas, caso tivesse que cobrir todos os
investidores que asseguraram os CDOs. Pelo contrrio, ela remunerava seus
funcionrios, atravs de comisses sobre vendas, para vender cada vez mais o produto.

A ideia por trs de uma execuo de hipoteca que, quando um proprietrio de uma
casa, comprada via financiamento, no quita suas obrigaes com a instituio
financeira financiadora, esse consequentemente acaba perdendo o imvel. Como
esperado, por parte das financeiras, que as casas se valorizem com o tempo, essas se
sentem seguras a emprestar com taxas mais atrativas, exigindo menos documentaes e
requerendo valores de entrada cada vez menores, uma vez que se algo der errado, elas
teriam o direito de vender o imvel. Essas hipotecas de maior risco, so chamadas
subprime mortgage. As instituies financiadoras vendem essas hipotecas para os
bancos de investimento, que criam os CDOs e consequentemente criam CDOs
sintticos, que na verdade seriam tranches de CDOs de diferentes instituies
financiadoras em um nico ttulo. Em seguida, os bancos de investimento vendem esses
ttulos no mercado, passando parte do risco de inadimplncia para o investidor final.
Grandes hedge funds, fundos de penso e fundos mtuos compravam esses ttulos e os
securitizavam atravs da AIG, que em contraparte emitia CDSs a novos investidores,
fim de, mais uma vez, transferir os riscos ao mercado.
Quando as hipotecas comearam a no serem pagas, e consequentemente os preos dos
imveis detidos pelos bancos comearam a cair (em funo da venda dos mesmos para
ajuste no balano das instituies), os proprietrios das casas que tinham condies de
quitar suas hipotecas comearam a abandonar os imveis, uma vez que o preo
mercado era menor que o valor financiado. Nesse ponto, os CDOs passaram a no mais
remunerar e, consequentemente, os CDSs emitidos pela AIG foram cobrados no
mercado. A AIG, graas ao volume emitido, no tinha condies de cobri-los,
desencadeando uma srie de prejuzos tanto na seguradora, quanto nos bancos de
investimento que, graas aos altos nveis de alavancagem, no puderam cobrir seus
prejuzos.





















Analisando os Dados
Remunerao da AIG
Os 400 funcionrios da AIG receberam, entre 2000 e 2007, cerca de 3,5 bilhes de dlares entre
salrios e gratificaes. Apenas para Joseph Cassano, presidente da diviso de produtos
financeiros da AIG, foram mais de 315 milhes. O mesmo, em 2007, atravs da declarao aos
investidores da empresa, garantiu que no havia possibilidade de perda de nem ao menos 1
dlar, em investimentos em CDOs triple A.
Um exemplo claro da irracionalidade presente no mercado, antes da crise de 2008, foi o banco
Goldman Sachs. Seu CEO em 2005 era Henry Paulson, o mais bem pago de Wall Street e que,
futuramente foi nomeado, em maio de 2006, como secretrio do tesouro do governo Bush.
Paulson era o responsvel pela emisso dos CDOs (inclusive os sintticos) que no momento
estavam com inadimplncia em suas hipotecas de mais de 35%. Entre os compradores desses
CDOs, podemos citar o fundo de penso dos funcionrios pblicos do Mississipi, que na poca
recebiam em mdia, anualmente, aposentadorias de 18.750 dlares e perderam milhes com a
crise de 2008. Enquanto isso, o salrio mdio de um funcionrio do Goldman Sachs era de 600
mil dlares ao ano, e de Hank Paulson 31 milhes (remunerao em 2005).
Em 2006, o Goldman deu um passo adiante, no se limitando apenas em vender os CDOs
txicos e passou a apostar contra eles, enquanto dizia a seus clientes que os mesmos eram
investimentos de alta qualidade. O passo seguinte, em 2007, foi ainda mais longe, graas as
securitizaes feitas sobre os CDOs. O Goldman comeou a cria-los especificamente com
lastros em hipotecas que no haviam como serem pagas, e vendeu seus clientes omitindo essas
informaes, na inteno de que, quanto mais esses perdessem, mais o banco lucraria,
apostando contra os mesmos.
Os CEOs e os executivos do Goldman ao deporem no congresso em 2009 foram acusados de
conflito de interesse, em suas vendas de CDOs micados``, quando foram confrontados atravs
de provas de e-mails recolhidos pelo FBI, em que seus operadores se referiam aos ttulos como
lixos da pior qualidade``, e que mesmo assim o vendiam como prioridade principal, fim de
lucrarem com os prejuzos dos clientes.
Nesse mesmo perodo, o gestor e operador do Hedge Fund Paulson & Co., John Paulson
ganhou 12 bilhes de dlares apostando contra as hipotecas. Quando o volume de ttulos que
compunham os CDOs, lastreados em ttulos hipotecrios, tornou-se escasso, ele trabalhou em
conjunto com o Goldman para a criao de mais papis.
Os 5 maiores executivos do Lehman Brothers faturaram cerca de 1 bilho entre 2000 e 2007 e,
aps a quebra do banco eles continuaram com o dinheiro.
Stanley O'Neal, CEO do Merrill Lynch, recebeu 90 milhes de dlares de gratificao, entre
2006 e 2007 e mesmo aps a empresa apresentar enormes prejuzos devido a crise, renunciou
seu cargo e recebeu uma indenizao de 161 milhes de dlares.
Em maro de 2008, a diviso de produtos financeiros da AIG teve um prejuzo de 11 bilhes de
dlares, enquanto o chefe da diviso Joseph Cassano continuo como consultor, recebendo o
salrio de 1 milho de dlares por ms.
Outro caso relevante, e que exemplifica a irracionalidade proposta por Shiller, do operador
francs Jrme Kerviel do Socit Gnrale, banco com mais de 150 anos. Kerviel juntou-se ao
grupo S&G em 2008, trabalhando no departamento de compliance at 2005, quando foi
promovido a operador Jr. Da mesa de produtos. Sua principal funo era arbitrar pequenas
diferenas de preo entre contratos de derivativos, e no fazer apostas sobre as direes a serem
seguidas pelos mercados. Mas por meio de fraudes, ele podia assumir grandes posies em
aberto. Kerviel era estimulado diariamente a operar volumes cada vez maiores e com nveis de
risco crescente, uma vez que sua remunerao era varivel, sendo essa uma comisso sobre os
lucros de uma operao. Em 2005 ele ganhou 4 milhes de euros para o banco, acima de sua
meta, e em 2006 outros 11 milhes. Em entrevista ao Financial Times, afirma: "Era empolgante
ganhar cada vez mais, sabe? O chefe vem e diz 'Jrme, voc uma mquina de fazer
dinheiro'."
Foi depois de maro de 2008, quando a crise financeira j comeava a aniquilar os mercados de
aes, que Kerviel comeou a perder o controle. Acreditando que no existia mais margens para
queda, ele formou uma posio de 50 bilhes, mais que o valor do banco inteiro, desta vez
apostando que os preos das aes iriam subir. Na entrevista, afirma a irracionalidade: "Eram
apenas nmeros em uma tela. Eu nem pensava em termos de dinheiro, apenas de nmeros de
contratos... E eu tinha milhares, centenas de milhares". O resultado dessa posio a descoberto,
foi um prejuzo de 4,9 bilhes de euros, com uma emisso emergencial de milhares de direitos
de subscrio, quando as aes do banco despencaram.

Concluses
Em 1980 o setor financeiro explodiu com a abertura de capital de diversos bancos de
investimento nos EUA, captando elevados recursos com acionistas. Nesse perodo, a
remunerao mdia de funcionrios de Wall Street comearam a subir. A elevao dos salrios
veio em conjunto com as desregulamentaes e o liberalismo econmico. Nesse perodo (do
inicio dos anos 1980 at 2008) a remunerao anual mdia do restante de trabalhadores
americanos se valorizou a nveis muito menores, que acompanharam os ndices de inflao.
Estudos feitos no mercado de trabalho nos EUA apontam que o salrio mdio de um engenheiro
que atua no mercado financeiro, pode chegar a 5 vezes o salrio mdio de outro que atue na
construo civil, em determinados momentos.
A atividade bancria passa a ser uma competio de quem possui as maiores casas, os melhores
carros, os maiores bnus, os maiores salrios e o maior banco.
..um amigo meu era operador de ttulos de dvida do Merrill Lynch na dcada de 1970 e
precisava trabalhar a noite como condutor de trem pois tinha 3 filhos e no conseguia, com seu
salrio, sustenta-los. Em 1986 ele ganhava milhes achava que era por que o mesmo era muito
inteligente..`` ( declarao de Charles Morris, autor do livro The Two Trillion Dolar Meltdown,
ao documentrio Inside Job, 2010).
A anlise do terapeuta Jonathan Alpert, cujos clientes esto includos inmeros funcionrios de
alto escalo nos anos prvios a crise de 2008 em uma matria ao Wall Street Journal,
extremamente contundente.
Essas pessoas eram extremamente impulsivas e possuam necessidade de correr riscos cada
vez maiores. Era parte de suas personalidades,... o que no se manifestava apenas no trabalho,
como tambm fora do mesmo, onde costumavam frequentar clubes de strip-tease, utilizar
cocana e outras drogas, alm de seus vcios em jogos de aposta``
Muitos desses funcionrios de Wall Street se sentiam obrigados a construir esse estilo de vida
fim de receberem o reconhecimento de seus colegas de trabalho e diretores. Nesse ponto fica
ntida a presena da materializao e o triunfalismo apontados por Shiller como fator
precipitador a irracionalidade. Cerca de 5% das receitas das corretoras de Nova York em 2006
eram entretenimento. Incluso nessa porcentagem, os principais gastos eram com drogas,
prostituio e alugueis de intens de extremo luxo, como helicpteros de carros (fonte, artigo de
2008 da Bloomberg, apresentado no filme Trabalho Interno).
O trabalho do economista chefe do FMI, na poca, Raghuram G. Rajan, intitulado O
desenvolvimento pem o mundo em risco?`` foi um alerta em relao aos incentivos aos
operadores atravs de bnus e gratificaes em linha com exigncias de lucros de curto prazo
para as instituies, sem qualquer tipo de punio por perdas posteriores.
Rajan alegava que os incentivos levavam os banqueiros a assumir riscos que poderiam destruir
suas prprias firmas. Basicamente eram incentivos para assumir riscos cada vez maiores. Esse
trabalho foi apresentado em 2005 em um simpsio anual da Jackson Hole, conveno que rene
os maiores bancos do mundo e presidentes de bancos centrais. Na reunio se encontravam
nomes como Larry Summers, Ben Bernanke, Alan Greenspan, todos descordaram ou, ao menos,
no levaram em considerao o trabalho, informando que o mesmo tinha um cunho de
extremismo regulatrio``.
Siller, em sua obra Exuberncia Irracional apresentou ao mundo uma nova forma de entender
movimentos no mercado, trazendo a tona fatores culturais e psicolgicos dos agentes que
explicavam tomadas de decises em momentos de extremo risco. Em sua obra o autor classifica
os fatores estruturais por trs dessas decises e indica seus precipitadores. Vivendo em um
mercado de trabalho cada vez mais competitivo e que preza excessivamente por remuneraes
cada vez maiores, dentro de uma sociedade materialista, os agentes tendiam a ignorar os riscos e
focar suas decises simplesmente nas maiores taxas de retorno (lucros maiores), assumindo a
irracionalidade em suas decises, deixando de lado conceitos primordiais da economia e
finanas, como Risco X Retorno. As bolhas e movimentos especulativos em geral, que antes
eram analisadas em termos tericos em relao aos nveis de preo e das taxas de juros,
ganharam uma nova ferramenta de estudo, muito mais complexa e de difcil mensurao, mas
que definitivamente pode ser comprovada quando aplicada a dados histricos, como presentes
na crise do Subprime de 2008.





Bibliografia
Exuberancia Irracional, Robert Shiller, 2000
Finanas Comportamentais: Uma Introduo, Claudia Emiko Yoshinaga, 2008
Whos Holding the Bag?, Pershing Square Capital Management , maio de 2007
Has financial development made the world riskier ?, Raghuram G. Rajan, 2005

Mentes Brilhantes, Rombos bilionrios, Scott Patterson, 2010

Documentrio Inside Job, Charles Ferguson, 2010

Documentrio Hank: cinco anos depois do colapso, Joe Berlinger, 2013

Artigos do Jornal Valor econmico, Financial Times e Bloomberg

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