Nombre de la presentacin en cuerpo 17

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Banco Central de la Repblica
Argentina
Flujos de Capitales
Debate y Desafos de Poltica
Retos planteados por los flujos de capital externo en la coyuntura actual
LXXXIX Reunin de Gobernadores de Bancos Centrales de Amrica Latina y Espaa
Buenos Aires, Argentina, 14 de Mayo de 2010
Mercedes Marc del Pont
Presidente del BCRA
Nombre de la presentacin en cuerpo 17
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1. Un problema estructural que multiplic su importancia
2. Apertura financiera y regulacin de la cuenta capital: viejos y nuevos argumentos
3. El rol de los factores push-pull
4. El nuevo debate sobre la regulacin de la cuenta capital
5. Instrumentos de poltica
6. Experiencias de administracin activa de la cuenta capital: el caso argentino
7. Conclusiones
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Agenda
Agenda
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1. Un problema estructural que
multiplic su importancia
En Amrica Latina el signo de los flujos de capitales siempre ha sido un condicionante muy fuerte.
Su perfil de especializacin productiva ha generado una situacin estructural deficitaria que se acentu por el
proceso de globalizacin financiera.
Fuente: Elaboracin propia en base a World Economic Outlook, abril de 2010.
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Otros flujos financieros privados, neto Flujo financiero privado, neto
Flujo neto de capitales hacia Amrica Latina sin IED
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Flujo de cartera privado, neto Otros flujos financieros privados, neto
Flujos financieros privados sin IED, neta
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Los efectos de la liberacin financiera han sido considerados positivos en la teora y
poltica econmica convencional (mainstream).
Sostiene que la liberalizacin promueve el crecimiento y la eficiencia y reduce
el riesgo al facilitar su diversificacin.
Los flujos de capitales deberan ir desde los pases desarrollados donde el capital
es relativamente abundante y tiene bajo retorno hacia los emergentes donde es
escaso y genere mayor rendimiento.
Sin embargo, la proliferacin de crisis financieras desde los 90s coincidiendo con la
aceleracin de la globalizacin financiera evidenci los costos de la apertura irrestricta de
la cuenta de capital.
Esto hizo que incluso algunos economistas neoclsicos como Bhagwati (2005), que suelen
exaltar las virtudes del libre comercio, reconocieran que los riesgos de la liberalizacin
financiera pueden superar a sus potenciales beneficios.
2. Apertura financiera y la regulacin de
la cuenta capital: viejos y nuevos argumentos
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Consecuencias
Generan apreciacin cambiaria, lo que desalienta la inversin en transables y reduce
el crecimiento (Rodrik, 2008; Rodrik y Subramanian, 2009).
Volatilidad de los flujos de capitales exacerba la volatilidad del consumo en vez de
reducirla (Kose, Prasad y Terrones, 2003; Ocampo, Spiegel y Stiglitz, 2008).
Factor procclico: incrementa la volatilidad del producto.
Contribuyen a la formacin de burbujas de activos (Mohan y Kapur, 2010).
Aumentan la probabilidad de contagio de crisis financieras independientemente de
los fundamentales con su consecuente costo sobre producto y empleo.
Mayor consenso en cuanto a la estabilidad de la IED. No obstante, tambin puede
tener consecuencias no deseadas: i) presiones competitivas sobre el entramado
productivo nacional; ii) la desnacionalizacin del capital; iii) presin estructural sobre
la cuenta corriente (remesas). Adems, supuestos beneficios como la transferencia
tecnolgica o mayores eslabonamientos (hacia adelante y atrs) no suelen ocurrir
si la apertura no est acompaada de regulacin apropiada y como parte del desarrollo
del Sistema Nacional de Innovacin (Singh, 2002).
2. Apertura financiera y la regulacin de
la cuenta capital: viejos y nuevos argumentos
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Apreciacin: flujo neto de capitales (% PIB) y TCR para Amrica Latina (base 2000=100)
Nota: Un aumento en la serie de TCR representa una apreciacin en trminos reales para la regin.
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Tipo de Cambio Real para Amrica Latina (eje izq) Flujo de neto de capitales privados (eje dcho)
Fuente: Elaboracin propia en base a datos nacionales y World Economic Outlook, abril de 2010.
2. Apertura financiera y la regulacin de
la cuenta capital: viejos y nuevos argumentos
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Prociclicidad y volatilidad: shocks externos y cambios de la
demanda agregada en Amrica Latina
(tasas anuales como variacin del PIB)
Fuente: CEPAL en base a datos oficiales y Ffrench Davis (2005)
2. Apertura financiera y la regulacin de
la cuenta capital: viejos y nuevos argumentos
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Ciclo Argentina Ciclo Brasil
Ciclo Chile Ciclo Colombia
Ciclo Mxico Ciclo Ecuador
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Contagio: alta correlacin de los ciclos de los flujos de capitales
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2. Apertura financiera y la regulacin de
la cuenta capital: viejos y nuevos argumentos
Fuente: Elaboracin propia
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Las crisis cambiarias se definen utilizando ndices de Presin Cambiaria en base a Girton y Ropper (1977). La crisis tiene
epicentro en el ao t. Panel de 185 pases para el perodo 1970-2006.
Costo de la crisis: crisis cambiarias y crecimiento
2. Apertura financiera y la regulacin de
la cuenta capital: viejos y nuevos argumentos
CEPAL (2009) Con la crisis de la deuda el PIB per cpita demor 14 aos en recuperar el nivel
previo a la crisis (1980-1994), mientras que la pobreza tard 25 aos (1980-2005) en contraerse al
nivel original
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Crecimiento PIB Crecimiento promedio
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Un aspecto clave es discernir las causas subyacentes que ocasiona los grandes
influjos de capitales desde los pases centrales.
Factores Push: son resultado de decisiones exgenas a las economas
emergentes (ej. la tasa de inters intenacional de referencia, el apetito por
el riesgo o la excesiva liquidez internacional)
Factores Pull: se encuentran, al menos en parte, bajo la influencia de las
acciones de poltica interna (mejoras en las perspectivas de crecimiento
del pas emergente, desregulacin de restricciones previas, etc.)
3. El rol de los factores push-pull
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3. El rol de los factores push-pull
Variables push y pull destacadas por la evidencia emprica
Factores Pull
Efecto
esperado en
los flujos de
capitales
Factores Push
Efecto
esperado en
los flujos de
capitales
Ciclo del PIB del pas
receptor
+
Retorno burstil mundial
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Deuda externa / PIB
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Spreads de rendimiento entre
bonos corporativos de
EE.UU. (proxy de apetito por
riesgo)
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ndice de retorno burstil en
moneda local
+
Rendimiento de letras del
Tesoro de EE.UU. a 1 mes
-
Supervit fiscal / PIB
+
Ciclo del PIB del pas
originador de los flujos
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Apertura comercial
+
Liquidez Internacional
+
Cuenta corriente / PIB
+

Amortizacin / reservas
-

Reservas internacionales a
PIB
+



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La evidencia emprica ms reciente indica que los factores push son
predominantes.
Si gran parte de los flujos de capitales se hallan explicados por factores
exgenos a los pases emergentes esto tiene serias implicancias para la
poltica econmica.
Frente a cambios abruptos en los flujos de capitales estas economas deben
sobreactuar con medidas monetarias y fiscales contractivas, que pueden
no ser las indicadas, tanto desde el punto de vista cclico como para el
crecimiento de largo plazo (Stiglitz, 2008).
3. El rol de los factores push-pull
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Evidencia reciente muestra que la liberacin financiera no favoreci el crecimiento (Ocampo,
Spiegel y Stiglitz, 2008; Kose, Prasad, Rogoff y Wei, 2009).
Rodrik y Subramanian (2009) If you want to make an evidence-based case for financial
globalizations today you are forced to resort to fairly indirect, speculative and, in our view,
ultimately unpersuasive arguments
Tal es as que, la IMF Staff Position Notede 2/2010 (Ostry et al., 2010) reconoce los controles
como parte del herramental para manejar los ingresos de capitales bajo ciertas
circunstancias donde las polticas convencionales no son apropiadas.
Este incipiente cambio de postura del FMI que hoy parece novedoso al contrastarla con sus
recomendaciones durante los 90s, no lo es cuando nos remontamos a su 1 etapa (1945-1973)
Rodrik (2010) sostuvo que el planteo hecho por el staff fue lo mas cerca que pueda estar el FMI
de retractarse. Cataloga esta publicacin como el fin de una era en las finanzas globales.
Conclusin: Es interesante que el FMI con su estudio reconoce la necesidad de discutir la
regulacin de los flujos de capitales.
4. El nuevo debate sobre la regulacin
de la cuenta capital y financiera
Nueva Visin?
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5. Instrumentos de poltica
1- Flexibilidad cambiaria
2- Acumulacin de reservas
3- Poltica monetaria
4- Poltica fiscal
5- Regulacin y supervisin financiera
6- Regulacin de la cuenta capital
Instrumentos de poltica para enfrentar el fenmeno
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1. Flexibilidad cambiaria. Segn el FMI (2010) esta debera ser la primera opcin.
Sin embargo, la apreciacin cambiaria supone riesgos sobre la actividad, la
estructura productiva y el empleo.
Pases con monedas ms apreciadas crecen menos (Rodrik, 2007)
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Medida de Depreciacin Cambiaria
5. Instrumentos de poltica
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2. Acumulacin de reservas. Asociado a motivos precautorios. La evidencia reciente muestra
que un stock apropiado es fundamental para reducir la probabilidad de crisis y sudden stops (y
su severidad), disminuir el costo del endeudamiento y dar espacio para polticas
contracclicas (Feldstein, 1999 o Aizenman y Lee, 2005).
Los Costos cuasifiscales seran un lmite para la acumulacin. Esta visin sin embargo notoma
encuentavarios puntos:
i) El BC emite otros pasivos que no rinden inters, con lo cual la sostenibildad de la
esterilizacin debe analizarse a partir de la hoja de balance completa del BC.
ii) Nuevos perfiles de inversin ms agresivos para las reservas en lo que respecta a la
diversificacin por monedas, plazos e instrumentos (Aizenman, 2009).
iii) Importa la valuacin en moneda local del balance. Si la preocupacin es el dficit
cuasifiscal, entonces no debera alentarse un ajuste va apreciacin nominal ya que es muy
perjudicial para la hoja de balance del BC desde el punto de vista contable.
5. Instrumentos de poltica
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3. Poltica monetaria. Una baja en la tasa puede reducir el diferencial que existe entre bonos
domsticos y la tasa internacional. Sin embargo, subordina la poltica monetaria a cuestiones
coyunturales distintas de sus objetivos principales.
4. Poltica fiscal. Menor gasto, dara lugar a reduccin de las necesidades de
financiamiento y a menores tasas de inters. FMI (2010) adicionalmente sostiene que
para los pases con tipo de cambio fijo, una contraccin del gasto pblico es el principal
instrumento. Problemas:
Desva la poltica fiscal hacia un objetivo distinto a sus fines ltimos.
Es un instrumento menos flexible y ms lento que la poltica monetaria, el tipo de
cambio o los propios controles de capitales.
Cuentas pblicas en AL ms slidas que en el pasado. No parece tener tanto
sentido un mayor ajuste con el objetivo de evitar las consecuencias de flujos de
capital especulativos cuando nuestras economas todava presentan desafos en
materia de pobreza y distribucin del ingreso.
5. Instrumentos de poltica
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5. Regulacin y supervisin financiera. La crisis internacional evidenci que finanzas
desreguladas involucran costos sociales que exceden el tamao del sistema
financiero. Consenso para mayor regulacin (Haldane, 2010).
Medidas de regulacin bancaria que morigeran el problema:
i. Ratios de liquidez prudente que respondan al ciclo econmico;
ii. Esquema de depsitos y crditos que distinga por tipo de moneda (minimizar
problemas de currency mismatch);
iii. Requisitos de liquidez en funcin de la maturity de los depsitos (incluyendo
lmites mximos y mnimos por tipo de crdito para evitar exposicin desmedida
a agentes o instrumentos); y
iv. Medidas de largo plazo que permitan promover la des-dolarizacin.
5. Instrumentos de poltica
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Sintetizando, todos los instrumentos de poltica mencionados son, en el mejor
de los casos, de utilidad limitada para lidiar con la volatilidad propia de los
flujos de capitales y sus consecuencias. Involucran adems ciertos trade offs.
Para el mainstream, slo en ltima instancia, cuando el problema se intensifica,
emerge la posibilidad de adoptar mecanismos que regulen tanto intensidad
de entradas y salidas como tambin la composicin de los flujos.
En realidad, los hacedores de poltica tenemos dos interrogantes por delante:
Necesitamos mayor intensidad en cada uno de estos frentes de polticas? O,
Necesitamos disear un nuevo mix de polticas, con distinto nfasis al actual
de cada uno de los instrumentos disponibles?
5. Instrumentos de poltica
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Visin convencional
Necesitamos mayor intensidaden cada uno de estos frentes de
polticas?
Regulacin cuenta capital
Regulacin y supervisin
financiera
Acumulacin de reservas
(esterilizacin)
Poltica fiscal
Poltica monetaria
Flexibilidad cambiaria
5. Instrumentos de poltica
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Uso ms equilibrado de los instrumentos
Necesitamos de un nuevo mixde polticas?
Regulacin cuenta capital
Regulacin y supervisin
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Acumulacin de reservas
(esterilizacin)
Poltica fiscal
Poltica monetaria
Flexibilidad cambiaria
5. Instrumentos de poltica
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PIB (var. anual)
Resultado Primario (% del PIB)
Saldo de Cuenta Corriente (% del PIB)
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Evolucin del PIB, Resultado Fiscal y Cuenta Corriente
Nota: Resultados Fiscales de 2009 corresponden al SPNF. Los dems se refieren al Consolidado Nacin-Provincias
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda y "Dos siglos de economa argentina".
6. Experiencias de administracin activa
de la cuenta capital
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Controles al ingreso
Para desalentar ingresos de corto plazo se estableci un plazo mnimo de permanencia de
1 ao para inversiones de no residentes y prstamos externos y un depsito no remunerado
del 30% a un ao de plazo para determinados ingresos.
Ingresos alcanzados: Prstamos financieros externos (excepto de Organismos
Internacionales u otros destinados a cancelar otras deudas externas o de largo plazo y
destinados a inversin en activos no financieros), inversiones de portafolio de no
residentes y ventas de activos externos de residentes que superen US$ 2 M en el mes.
El depsito no alcanza las operaciones comerciales, IED ni emisiones primarias
de bonos y acciones de residentes con oferta pblica y cotizacin en mercados
autorregulados.
Experiencia reciente de la Argentina
La crisis de 2001 implic un cambio sustancial en la normativa cambiaria.
6. Experiencias de administracin activa
de la cuenta capital
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Medidas complementarias a los controles al ingreso
Definicin de deudas con el exterior consideradas de carcter comercial
Requisito de declaracin del origen de los fondos externos de residentes ingresados al
mercado local
Regulaciones en la operatoria de compra venta de ttulos para limitar operaciones en
dicho mercado como mecanismo de ingreso y egreso de divisas.
Controles al egreso (flexibilizadas gradualmente)
Lmite a la formacin de activos externos de libre disponibilidad de residentes (US$
100.000 en 2002 y fue aumentando hasta US$ 2.000.000 por mes desde 2004.)
Cancelacin de capital de deudas financieras en la post-crisis. Hoy se puede precancelar
(cuando se adelanta el pago ms de 30 das debe ser a valor actual).
Repatriaciones de IED sin lmite y de inversin de portafolio (US$ 500.000) demostrando
ingreso y permanencia mnima.
6. Experiencias de administracin activa
de la cuenta capital
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Medidas de regulacin prudencial que tienen impacto sobre los flujos de capitales que
se dirigen al sistema financiero
Encaje diferencial sobre los depsitos en moneda extranjera puede ser utilizada para:
Hacer ms o menos atractiva para los bancos la captacin de depsitos en moneda
extranjera (al modificar su costo de oportunidad) y;
Ampliar o disminuir el multiplicador de crdito proveniente de la capacidad
prestable de estos depsitos.
Lmites a los destinos para la aplicacin de los depsitos en moneda extranjera, a
efectos de limitar los descalces de moneda:
Los prstamos deben ser otorgados a sectores exportadores o relacionados, con
ingresos en moneda extranjera.
Los montos no prestados deben guardarse en el BC. Estos requisitos tambin
limitan el incentivo de los bancos para captar depsitos en moneda extranjera
6. Experiencias de administracin activa
de la cuenta capital
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Efectos de los controles de capitales en la Argentina (2002-2010)
- En la fase expansiva un mayor ingreso hubiera implicado:
Apreciacin del TCR y aumento de su volatilidad
Aumento de los depsitos (en moneda extranjera) en el sistema financiero
Aumento del crdito a corto plazo (consumo)
Aumento en los ndices burstiles
Aumento de la necesidades de esterilizacin
- Luego, en la fase de salida por la crisis internacional (2007-2009) se hubiesen generado:
Reversiones en los flujos de salida ms pronunciadas que las observadas.
Mayor stress financiero. Los controles a la salida acotaron la posibilidad de efectos
manada y salidas abruptas que se retroalimentan.
Finalmente, al evaluar las regulaciones ocurre lo mismo que con cualquier poltica
preventiva: Es difcil determinar el tamao y el costo de la crisis que se evit.
6. Experiencias de administracin activa
de la cuenta capital
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7. Conclusiones
La volatilidad de los flujos de capitales muestra marcados contrastes entre sus
componentes.
Mientras que la IED aparece relativamente estable, los flujos financieros de corto
plazo exhiben una muy alta volatilidad.
Los capitales de corto plazo:
Inducen procesos apreciatorios del TCR,
Crean burbujas en precios de activos domsticos (financieros y reales),
Generan prociclicidad en el sistema financiero incentivando prstamos a
corto plazo preferentemente al consumo e inversiones especulativas y,
Presionan las tasas de inters a la baja.
Los flujos de capitales desregulados contagian ms fcilmente las crisis a pases an
cuando sus variables fundamentales sean adecuadas.
Economas con significativos descalces de monedas son ms vulnerables a la
volatilidad de estos flujos.
Conclusiones
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7. Conclusiones
Es posible mejorar el mix de polticas usando ms activamente la regulacin de la cuenta
capital. Esta opcin es algo ms que un recurso de ltima instancia como propone FMI (2010).
Esta regulacin debe encararse en un contexto amplio que abarque tanto el nivel nacional como
el internacional.
Si estamos haciendo un gran esfuerzo en discutir detalladamente las regulaciones financieras
nacionales en foros como el G20, FSB y Comit de Basilea para evitar el arbitraje regulatorio,
Cmonovamos adiscutir con igual nfasis la cooperacin global paraadministrar lacuenta
capital regulando los instrumentos financieros sistemticamente ms peligrosos como los flujos
de corto plazo?
Como resultado de esta accin colectiva se podra:
1. Eliminar el estigma que recae sobre las economas que regulan individualmente.
2. Minimizar a nivel regional el arbitraje regulatorio y la externalidad negativa del
contagio.
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GRACIAS