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1.

El concepto de coste del capital



El director financiero de una empresa, que es la persona que corre con la responsabilidad de
escoger entre los posibles proyectos de inversin aquellos que sean los ms rentables para
sus propietarios, necesitar un punto de referencia similar al comentado en los prrafos
precedentes con objeto de obtener una rentabilidad mnima a conseguir.

Ese punto de referencia, es decir, esa mnima tasa de rendimiento requerida por la
empresa, recibe el nombre de coste del capital (o, tambin, coste de oportunidad
del capital). ste indica aqulla mnima tasa de rendimiento que permite a la empresa
hacer frente al coste de los recursos financieros necesarios para acometer la inversin; pues
de otra forma nadie estara dispuesto a prestarle dinero o a suscribir sus acciones
(recurdese el caso de Dulnea que acabamos de comentar).

Esto es, el coste del capital es la tasa de rendimiento interno que una empresa deber pagar
a los inversores para animarles a arriesgar su dinero en la compra de los ttulos emitidos por
ella (acciones ordinarias, acciones preferentes, obligaciones, prstamos, etc.). O dicho de
otra forma, es lo mnima taso de rentabilidad a lo que deber remunerar o los diversas
fuentes financieras que componen su estructura de capital, con objeto de mantener a sus
inversores satisfechos evitando, al mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus
acciones y obligaciones. Es por esto por lo que dicha tasa ser, a su vez, el tope mnimo de
rentabilidad que la compaia deber exigir a su inversiones (en el caso de Dulnea, el banco
le exiga un 5,72% a cambio de concederle el prstamo, y los socios tenan un coste de
oportunidad del 16,67%, todo lo cual implicaba un coste del capital de la inversin en
Cuenca del 9,37%).

Es fcil comprender que tanto los acreedores como los accionistas de la empresa deban ser
compensados por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio en particular
en lugar de en otros con un riesgo equivalente. Por ello, el coste del capital es la tasa de
rentabilidad que la empresa deber conseguir con objeto de satisfacer a los accionistas y
acreedores por el nivel de riesgo que corren.

El coste del capital es uno de los factores principales de la determinacin del valor de la
empresa al ser utilizado como la tasa de descuento que actualiza la corriente de flujos de
caja que la compaa promete generar. Por tanto, un riesgo alto implica un coste del capital
alto, es decir, una mayor tasa de descuento y, por ende, una baja valoracin de los ttulos de
la empresa (lo contrario ocurrira si el riesgo es bajo). Y dado que la emisin de estos
ttulos es la encargada de proporcionar la financiacin necesaria para acometer la inversin,
el coste de dichos recursos financieros aumentar cuando el valor de dichos ttulos sea bajo,
y descender cuando el valor de stos aumente.

Si la empresa consigue una rentabilidad sobre sus inversiones suficiente para remunerar a
sus fuentes financieras es de esperar que el precio de mercado de sus acciones se mantenga
inalterado. Ahora bien, si la rentabilidad de sus inversiones superase al coste de los recursos
financieros empleados en ellas, el precio de las acciones ascendera en el mercado; por el
contrario, si dicho coste fuese mayor que el rendimiento esperado del proyecto y, aun as,
ste se acometiese (lo que sin duda sera un error) el valor de mercado de las acciones
descendera reflejando la prdida esperada asociada a esa mala decisin de inversin.

En la figura 1 se muestra una empresa hipottica que se plantea acometer cinco proyectos
de igual grado de riesgo que han sido jerarquizados segn su taso interna de rendimiento
(TIR) de mayor a menor. Como se aprecia cada proyecto de inversin implica un volumen
distinto de financiacin. Slo los proyectos A, B y C tienen un rendimiento esperado
superior a la tasa de rendimiento requerida o coste del capital (que se suele representar por
k
0
), mientras que los proyectos D y E no superan el suelo mnimo de rentabilidad exigida.
Por tanto, slo los tres primeros proyectos sern capaces de aadir valor a la empresa.


Resumiendo, cada tipo de recursos financieros (deuda, acciones preferentes y ordinarias)
deberan ser incorporados en el coste del capital de la empresa con la importancia relativa
que ellos tienen en el total de la financiacin de la empresa. Nuevamente recordemos el
caso de Dulnea y cmo el coste del capital del 9,7% ha surgido de una media ponderada de
los costes individuales del prstamo y de los beneficios retenidos.

1.1. La importancia de conocer el coste del capital

Las razones que avalan la importancia de conocer el coste del capital de una empresa

Son tres:

A. La maximizacin del valor de la empresa que todo buen directivo deber
perseguir implica la minimizacin del coste de los factores, incluido el del
capital financiero. Y para poder minimizar ste ltimo, es necesario saber cmo
estimarlo.

B. El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer cul es el coste del
capital de la empresa con objeto de acometer las inversiones adecuadas.

C. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la
refinanciacin de la deuda, y la gestin del fondo de rotacin de la empresa,
tambin requieren conocer el valor del coste del capital.

La estimacin del coste del capital se hace ms fcil en la teora que en la prctica, por ello
acometeremos su estudio siguiendo una serie de pasos:

Los factores que determinan el coste del capital

Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital

Los tipos de recursos financieros

La determinacin del coste de cada fuente financiera

El clculo del coste del capital medio ponderado.

2. Los factores que determinan el coste del capital

A continuacin vamos a ver los principales factores que inciden en el tamao del coste
del capital de una empresa. Son cuatro: las condiciones econmicas, las condiciones del
mercado, las condiciones financieras y operativas de la empresa, y la cantidad de
financiacin necesaria para realizar las nuevas inversiones. Aunque todos ellos podramos
resumirlos diciendo que el coste del capital de la empresa es funcin de la oferta
y demanda de dinero, y del riesgo de la empresa.

A. Las condiciones econmicas.

Este factor determina la demanda y la oferta de capital, as como el nivel esperado de
inflacin. Esta variable econmica viene reflejada en el tipo de inters sin riesgo (como el
rendimiento de las emisiones a corto plazo realizadas por el Estado) dado que ste se
compone del tipo de inters real pagado por el Estado y de la tasa de inflacin esperada.
Cuando vara la demanda de dinero con relacin a la oferta, los inversores alteran su tasa de
rendimiento requerida. As, si se produce un aumento de la demanda sin que la oferta
reaccione proporcionalmente, los inversores aumentarn su rendimiento requerido. El
mismo efecto se producir si se espera un aumento de la inflacin. Por el contrario, si
aumenta la oferta monetaria o se espera un descenso del nivel general de precios, se
producir un descenso del rendimiento requerido en cada proyecto de inversin.

B. Las condiciones del mercado.

Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigir una mayor tasa de rendimiento
requerida, haciendo lo contrario en el caso de que aqul descendiese. A la diferencia entre
el rendimiento requerido de un proyecto de inversin con riesgo y al de otro idntico pero
carente de ste se le denomina prima de riesgo, por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor
ser dicha prima y viceversa.

Si, adems, el activo (accin, obligacin, etc.) es difcilmente re vendible porque el
mercado para el mismo es bastante estrecho (tambin podramos decir que el activo en
cuestin es poco lquido) existir una importante prima de liquidez que aumentar an ms
el rendimiento mnimo exigido. As, por ejemplo, cuando un inversor se plantea adquirir
acciones de una empresa que no cotiza en Bolsa, o invertir su dinero en obras de arte, etc.,
tiene que ser consciente de lo poco lquidas que son este tipo de inversiones y que, por
tanto, su prima de liquidez ser importante.
Recurdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta, el coste del capital de la
empresa tambin lo hace.

C. Las condiciones financieras y operativas de la empresa

EI riesgo, o variabilidad del rendimiento, tambin procede de las decisiones realizadas en la
empresa. EI riesgo se divide en dos clases. Por un lado, el riesgo econmico, que hace
referencia a la variacin del rendimiento del activo de la empresa y que depende de las
decisiones de inversin de la empresa. Por otro lado, el riesgo financiero, que se refiere a la
variacin en el rendimiento obtenido por los accionistas ordinarios de la compaa como
resultado de las decisiones de financiacin (en cuanto al uso de la deuda y de las acciones
preferentes). Cada vez que estos riesgos aumentan el rendimiento requerido tambin lo
hace y, por ende, el coste del capital.


D. La cantidad de financiacin.

Cuando las necesidades de financiacin de la empresa aumentan, el coste del capital
de la empresa vara debido a una serie de razones. Por ejemplo, cada vez que se emiten
ttulos hay que hacer frente a los denominado costes de emisin (o flotacin), es
tos costes son menores, en trminos relativos, cuanto mayor sea el volumen de la emisin.
Tambin, si la empresa solicita un volumen de financiacin realmente grande en
comparacin con su propio tamao, los inversores dudarn de la capacidad de la directiva
de gestionar eficientemente esa gran cantidad de dinero lo que har que aumente su
rendimiento requerido y, por tanto, el coste del capital. Adems, cuanto mayor volumen de
acciones se emita mayor ser el descenso de su precio en el mercado lo que redundar en
un aumento del coste del capital.
Es preciso sealar sobre el tema del riesgo, que ste puede ser eliminable en algunos
casos mediante una buena diversificacin (a este tipo de riesgos se les denomina riesgos
especficos, idiosincrticos o no sistemticos como, por ejemplo, el riesgo econmico, el
riesgo de liquidez, el riesgo financiero, etc., puesto que todos ellos se pueden eliminar
realizando una diversificacin eficiente de nuestro dinero), mientras que en
otros casos el riesgo no se podr reducir ms all de un valor determinado (a este ti
po se les denomina riesgos sistemticos como, por ejemplo, el riesgo de inflacin, el
riesgo de inters, etc.). Es importante esta diferenciacin porque, si se dan ciertos su
puestos, la prima de riesgo de un proyecto de inversin cualquiera slo incorpora el
riesgo sistemtico al que est expuesto dicho proyecto y no su riesgo especfico que se
ha debido eliminar convenientemente a travs de una buena diversificacin.

3. Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital

Ya hemos hecho referencia anteriormente a las dificultades de calcular el coste del capital
de una empresa en la prctica. Por ello con objeto de conseguir un valor aproximado nos
vemos obligados a realizar algunos supuestos bsicos que simplifiquen su clculo. De no
hacerlo as, la obtencin del coste del capital sera tan tediosa que en muchos casos el coste
de su clculo superara a los beneficios de conocerlo lo que, segn lo explicado al comienzo
de este captulo, desaconsejara totalmente su obtencin.

a. Primer supuesto: El riesgo econmico no vara.

Dado que el riesgo econmico de una empresa se define como la variabilidad de los
rendimientos esperados del conjunto de sus inversiones, el nivel de dicho riesgo viene
determinado por la poltica de inversiones seguida por la directiva de la compaa. A
su vez, tanto la tasa de rendimiento requerida sobre los ttulos de una empresa como el
coste del capital de la misma son una funcin del riesgo econmico, puesto que si ste
ltimo variase cambiaran tambin las otras dos variables. Y habida cuenta de lo difcil que
resulta averiguar qu parte de la variacin del coste del capital se debe a alteraciones en el
riesgo econmico, supondremos que cualquier inversin cuyo anlisis estemos
considerando no alterar significativamente dicho riesgo.

Concretando, el coste del capital de la empresa es un criterio de inversin apropiado
slo para aquellos proyectos de inversin que tienen un riesgo econmico similar al de
los activos existentes en la compaa (recurdese cmo en la inversin de Dulnea los
socios suponan que tena el mismo riesgo que el negocio original). Si no fuera as, y el
proyecto fuera distinto de los habitualmente realizados por la empresa deberamos es
timarlo aparte. Esto es muy habitual en las grandes empresas porque stas se suelen
dedicar a varios tipos de negocios muy diferentes; cada uno de ellos tendr un coste
del capital diferente porque su riesgo sistemtico tambin es diferente.


b. Segundo supuesto: La estructura de capital no vara.

El riesgo financiero fue definido anteriormente como el riesgo adicional que tienen los
accionistas ordinarios como resultado de la decisin de financiar los proyectos de in
versin mediante deuda y/o acciones preferentes. De tal manera que cuando el coeficiente
de endeudamiento (relacin entre recursos ajenos a medio-largo plazo y recursos propios)
aumenta, tambin asciende la posibilidad de que la empresa sea incapaz de hacer frente al
servicio de la deuda y ello se refleja en un incremento del riesgo financiero y, por tanto, de
la tasa de rendimiento requerida por los inversores en las diferentes fuentes financieras de
la empresa (vase el diagrama causal de la figura 2, dnde los signos -i- indican una
relacin causa-efecto directa y los signos - una relacin inversa).

As, pues, el coste de las diferentes fuentes financieras es funcin de la estructura de capital
de la empresa; por tanto, los datos utilizados en el clculo de dicho coste sern vlidos
siempre que la directiva contine utilizando la misma composicin de dicha estructura de
capital. As, por ejemplo, si la estructura actual es de 40% de recursos propios y 60% de
recursos ajenos, con vistas a la utilizacin del modelo del coste del capital, supondremos
que dichas proporciones se van a mantener indefinidamente. No importa que durante algn
tiempo la estructura real no coincida con dichas cifras, porque la idea es que a la larga (o en
promedio) esa estructura idnea permanece constante.



c. Tercer supuesto: La poltica de dividendos no vara.

Con objeto de simplificar el clculo del coste del capital de una empresa se supone que
los dividendos aumentan indefinidamente a una tasa anual constante. Dicho crecimiento se
supone que es funcin de la capacidad generadora de beneficios de la empresa y no de un
aumento de la toso de reporto de beneficios. Todo lo cual implica la suposicin de que
dicha tasa de reparto, que es el reflejo de la poltica de dividendos, se mantendr inalterada
a lo largo del tiempo.
Como los tres supuestos anteriores son bastante restrictivos, la directiva de la empresa
deber estar alerta sobre ellos al calcular el coste del capital de la compaa. Por ello, en la
prctica, el director financiero deber utilizar un rango de posibles valores del coste del
capital ms bien que uno slo. As, podramos referirnos a un coste del capital que se
mueve en un rango del 12-14%. Aunque en los prrafos siguientes siempre nos referiremos
a un valor concreto y nico del coste del capital.

4. Los tipos de recursos financieros

Nuestro objetivo es estimar el coste del capital de la empresa, o ms exactamente, el coste
del capital medio ponderado, puesto que engloba los costes individuales de cada una de las
fuentes financieras de la empresa, ponderados por el peso que cada una tiene en el total de
la financiacin de la misma. Luego, lo primero que tenemos que decidir es cules van a ser
dichas fuentes financieras.

Para empezar nos referiremos a las fuentes financieras a corto plazo: efectos comerciales a
pagar, proveedores, acreedores, sueldos y salarios, impuestos devengados, etc. Dichas
fuentes surgen de operaciones normales de la empresa, de tal manera que

si las ventas aumentan ellas aumentan tambin. As, por ejemplo, si nuestra empresa realiza
una inversin tendente a aumentar las ventas de un producto determinado, ello har que
aumenten tambin las deudas con los proveedores y los efectos a pagar, as como los
impuestos devengados y otra serie de partidas del pasivo a corto plazo. Pero este aumento
de los recursos financieros a corto plazo ha sido generado espontneamente al haberse
aumentado las ventas, por ello en el anlisis del proyecto de in versin consistente en la
mejora del producto, slo deberemos tener en cuenta las fuentes financieras necesarias para
la mejora del mismo y no las que espontnea mente se generen con posterioridad. Todo lo
cual nos lleva a decir que los recursos financieros a corto plazo no debern ser incluidos en
el clculo del coste del capital de la empresa.

Slo nos interesarn, pues, los recursos financieros necesarios para acometer la inversin
ms los necesarios para financiar el incremento del fondo de rotacin que dicha inversin
puede provocar. Todos esos recursos financieros lo sern a medio-largo plazo, por ello, slo
utilizaremos para el clculo del coste del capital medio ponderado las deudas a medio-largo
plazo, las acciones preferentes y las acciones ordinarias (en el caso de Dulnea el prstamo
es una deuda a medio-largo plazo y los beneficios retenidos son similares a las acciones
ordinarias como veremos mas adelante).
Una excepcin ocurre cuando la empresa utiliza deliberadamente recursos financieros
a corto plazo (en especial prstamos a corto) para financiar inversiones a largo plazo.
En ese caso, s que deberemos incluir el coste de dicha deuda a corto como una parte
del coste del capital. Por supuesto, si dicho uso no fuese algo comn sino ms bien casual
no habra que incluirlo como parte dei coste del capital de la empresa. En todo
caso, es necesario decir que financiar una inversin a largo plazo ya sea en su totalidad, o
slo en parte, a travs de recursos financieros a corto plazo es una poltica bastante
arriesgada que podra poner en peligro no slo la realizacin de la inversin sino
tambin la vida de la propia empresa.

5. La determinacin del coste de cada fuente financiera

Podemos dividir en tres pasos la obtencin del coste del capital medio ponderado de la
empresa:

EI clculo del coste de cada fuente financiera individualmente considerada.
La determinacin del porcentaje de cada fuente financiera en el total de la
financiacin de las inversiones futuras
El clculo del coste medio ponderado

En este epgrafe comentaremos el primero de los pasos y para ello ya hemos establecido
que los componentes principales de la financiacin empresarial de cara al clculo del coste
del capital son las acciones ordinarias, las acciones preferentes y las deudas a largo plazo.

EI objetivo es determinar la mnima tasa de rendimiento que la compaa deber obtener en
sus inversiones para satisfacer la tasa de rendimiento requerida de los inversores, es decir,
para que la cotizacin de sus ttulos en el mercado no descienda.

Para realizar este clculo ser necesario tener en cuenta los costes de emisin de los ttulos
que reducen la cantidad de dinero recibida por la empresa. Tambin deberemos tener en
consideracin que todas las tasas de rendimiento requeridas debern ser calculadas despus
de impuestos. Esto es as, debido a que si el objetivo perseguido es maximizar la riqueza
del accionista sta vendr dada a travs de los flujos de caja que recibe realmente lo que
implica haber detrado el pago del impuesto sobre la renta de las sociedades.

Resumiendo, el coste del capital deber ser consistente con el procedimiento de valoracin
de la empresa y con la definicin de los flujos de caja que van a ser descontados, para ello
deber cumplir los siguientes requisitos:

Ser una media ponderada de los costes de todas las fuentes financieras de la
empresa.
Ser calculado despus de impuestos, lo mismo que los flujos de caja prometidos por
el proyecto de inversin.
Utilizar tasas nominales de rendimiento construidas a partir de las tasas reales
y la inflacin esperada, debido a que los flujos de caja estn expresados en
trminos nominales.
Deber estar ajustado al riesgo sistemtico de cada proveedor de fondos, puesto que
l esperar un rendimiento apropiado al riesgo que corre y que no puede eliminar
mediante una diversificacin eficiente.
Las ponderaciones debern calcularse a travs de los valores de mercado de las
diferentes fuentes financieras, puesto que slo el mercado refleja el verdadero valor
econmico de cada una de ellas, no as la contabilidad de la empresa.
Estar sujeto a variaciones a travs del perodo de previsin de los flujos de caja,
debido a las alteraciones que puedan ocurrir en el nivel esperado de inflacin, en el
riesgo sistemtico y en la estructura de capital de la empresa.

En los epgrafes siguientes, vamos a estudiar cmo se calcula el coste de las principales
fuentes financieras de la empresa, aunque anticiparemos que el coste efectivo para la
empresa de cada una de ellas consistir en averiguar la tasa de descuento que iguala lo
efectivamente cobrado por la empresa, en el momento de emitir el ttulo, con lo
efectivamente pagado por la misma.

6. EI coste de los recursos financieros ajenos

Los recursos financieros ajenos pueden provenir de muchas y diversas fuentes: deuda
principal, deuda subordinada, deuda denominada en moneda extranjera, arrendamientos
financieros, etc., as como de las diferentes variaciones sobre las mismas como, por
ejemplo, que posean tipos de inters variable con tipos mximos (cap), o mnimos (floor), o
ambos (collars) que existan acuerdos de permutas financieras (swaps),etc. Con objeto de no
alargar demasiado esta exposicin vamos a centrarnos en el estudio de la deuda clsica y
ms concretamente en el anlisis de los bonos u obligaciones.

Para calcular la tasa de rendimiento requerida de una obligacin, es decir, su rendimiento
hasta el vencimiento, nos basaremos en la idea de que el valor terico de cualquier activo
est basado en el valor actualizado de los flujos de caja que promete generar en el futuro.
Para calcular dicho rendimiento deberemos conocer el precio de mercado de la obligacin
en cuestin al da de hoy (P0), lo que conseguiremos observando la ltima cotizacin del
mismo en cualquier peridico financiero. Tambin deberemos conocer cules van a ser sus
pagos por intereses (el cupn, c.), cundo se van a producir (anualmente, semestralmente,
etc.) y su precio de reembolso al final de su vida (Pr), todo lo cual vendr sealado en el
folleto explicativo de la emisin de los bonos. De esta manera el rendimiento hasta el
vencimiento (r) vendr dado por la siguiente expresin matemtica:



Por ejemplo, supongamos que una obligacin de Telefnica, cuyo nominal es de 100 euros
proporciona el 8% de inters anual pagadero a fin de ao y a la que le restan cinco aos
para llegar a su vencimiento o madurez, est valorada en el mercado a principios de aos a
97,25 euros Su rendimiento desde dicho momento hasta su vencimiento se calcular
igualando su precio de mercado a los flujos de caja (cupones y precio de reembolso)
actualizados.




Despejando r obtendremos un valor del 8,7% anual.

Si en el ejemplo anterior los cupones se pagaran semestralmente en lugar de anualmente, es
decir, 4 euros cada semestre, la tasa de rendimiento nominal anual (i) seria: despejando i/2
obtendremos un valor del tipo de rendimiento semestral del 4,345% lo que corresponde a
un tipo de rendimiento nominal anual (j) del 8,69%, cuyo valor efectivo (r) es igual a
(1,04345)2l = 8,879%.

Si usted carece de una calculadora financiera que le permita obtener con exactitud el
rendimiento de una emisin de bonos puede utilizar la frmula aproximada siguiente:


Dnde kj indica el coste de las obligaciones, I es el valor del cupn, N el valor nominal
del bono, M el valor de mercado y n el plazo de vida que le queda. As, por ejemplo, en
la obligacin de Telefnica tendramos los siguientes valores:




Que como se ve es un valor muy prximo al exacto del 8,7%.

Antes de continuar se hace necesario dejar clara una idea que subyace en el clculo del
coste de las deudas. Cuando usted analiza dicho coste est suponiendo que va a necesitar
financiacin ajena para una posible inversin futura y, por tanto, quiere saber el
rendimiento mnimo que el mercado desea obtener para adquirir dicha emisin.
Para ello nada mejor que calcular el rendimiento de una emisin de obligaciones que sea lo
ms semejante posible a la que pretendemos realizar (semejante en plazo y en riesgo). Esto
es lo que hemos realizado en los prrafos anteriores, de tal manera que si nuestra empresa
tuviese un riesgo similar al de Telefnica y quisiramos emitir bonos a cinco aos,
sabramos que el rendimiento que el mercado desea es del 8,7% anual. A este rendimiento
habra que aadirle el coste de emitir dichos bonos. Por ejemplo, su pongamos que equivale
a 30 puntos bsicos anuales, ello representara un coste total para la empresa del 9% (o lo
que es lo mismo, de cada l00 euros emitidos 1,176 iran a parar al banco de inversin que
asesora7 en la emisin). As, que si se necesita financiar mediante obligaciones a cinco
aos un total de un milln de euros, no bastar con emitir 10.000 obligaciones de 100 euros
de nominal con un cupn del 8,7% anual de inters puesto que slo se recaudaran 988.240
euros (el resto se lo quedara el banco de inversin). Deberemos emitir:



Esas 119 obligaciones extras (11.900 euros en valor) son para pagar al banco de inversin
SU minuta.

Otra forma de calcular el coste de las obligaciones sin dar tantas vueltas, consiste en detraer
el coste de emisin de una obligacin nueva del precio de mercado del ttulo tomado como
referencia (las obligaciones de Telefnica, en nuestro ejemplo). EI valor de r es,
nuevamente, del 9%:

EI coste de las diferentes clases de deuda que tenga la empresa vendr dado por el tipo de
inters pagado a cada clase despus de haber deducido los intereses de la base imponible
del impuesto sobre la renta de las sociedades (si la empresa tiene beneficios). Como ya
dijimos anteriormente, para ser consecuentes con la idea del coste de oportunidad, dicho
tipo de inters deber ser en realidad el tipo de mercado pagado actualmente a emisiones de
deuda del mismo grado de riesgo y vencimiento. As que si el tipo de inters del mercado
de una clase de deuda cualquiera antes de impuestos es k y t es el tipo impositivo marginal,
el coste real de las deudas (k) para la empresa vendr dado por:



As, por ejemplo, si el coste nominal de las obligaciones a cinco aos anteriormente
analizadas fuese del 9% y el tipo impositivo fuese del 3O% el verdadero coste para la
empresa de dicha emisin sera:



Por supuesto, este sera el coste de esta emisin calculado despus de impuestos, siempre
que dicha empresa tuviese beneficios y pudiera incluir como gasto fiscal el
pago de intereses. Si tuviese prdidas el coste total sera del 9%.

Lo mismo podramos decir en el caso de una pequea o mediana empresa que tuviese que
pedir un prstamo bancario (ya que la emisin de obligaciones sera muy difcil, cuando no
imposible, para ella). Una vez que el banco le exponga sus condiciones calcularamos el
tipo de rendimiento efectivo del prstamo y obtendramos su valor despus de impuestos.
As, por ejemplo, en el caso de Dulnea el banco le cobra un inters anual del 8% ms, por
ejemplo, una comisin inicial del 0,5% sobre el nominal. Esta ltima equivale a pagar una
comisin anual del 0,169%. Por tanto, el coste anual para Dulnea antes de impuestos de
dicho prstamo es del 8,169%, que se convertira en un 5,72% por el ahorro de impuestos
proveniente de la desgravacin fiscal de los intereses del prstamo (z 0,08169 x [1-0,30]).

7. El coste de las acciones preferentes

EI objetivo consiste en encontrar la tasa de rendimiento que debe ser obtenida por los
inversores que adquieren acciones preferentes de la empresa para igualar su tasa de
rendimiento requerida, evitando con ello, que descienda el precio de dichos ttulos en
el mercado.

Las acciones preferentes o privilegiadas (llamadas as porque sus propietarios tienen
preferencia, tanto a la hora de cobrar sus dividendos como en el momento de la liquidacin
de la compaa, con respecto al resto de los accionistas) son un tipo de ttulos que se
encuentran a caballo entre las obligaciones y las acciones ordinarias. Se parecen a las
primeras en cuanto que pagan un dividendo constante, mientras que son semejantes a las
segundas en cuanto que el dividendo no es deducible fiscalmente, no es
obligatorio pagarlo si hay prdidas y en que su vida a priori es ilimitada (aunque algunas
emisiones pueden ser rescatadas anticipadamente).

La cantidad pagada en concepto de dividendos suele ser constante y se paga previamente al
pago de dividendos a los accionistas ordinarios, de tal manera que podra ocurrir que los
accionistas preferentes cobrasen y los ordinarios no. Adems, en la mayora de los casos, si
durante algn tiempo los accionistas preferentes no hubiesen cobrado sus dividendos
porque la empresa haba tenido prdidas, cuando vuelva a tener beneficios deber pagar un
dividendo acumulativo a dicho tipo de accionistas.

Su coste vendr dado por la relacin existente entre el dividendo a pagar a la accin
preferente y el precio de mercado de dicha accin. A ste ltimo habr que detraerle
los costes de emisin. As, por ejemplo, si una empresa emiti acciones preferentes
con un valor de 50 euros a las que promete pagar un dividendo del 10% y cuyo precio
de mercado es de 47 euros el coste de una nueva emisin sera el siguiente sabiendo
que el banco cobra un 2% deI valor nominal en concepto de gastos de emisin.



Mientras que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas preferentes sera algo
inferior: 5 47 = 10,64%. Si el precio de mercado no estuviese disponible deberamos
utilizar los rendimientos de emisiones de una calidad semejante. El coste de las acciones
preferentes es mayor que el de las deudas (puesto que tienen un riesgo mayor y sus
dividendos no son deducibles fiscalmente) y menor que el de las acciones ordinarias (dado
que su riesgo es menor).

8. EI coste de las acciones ordinarias

Es la mnima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre la parte de cada
proyecto de inversin financiada con capital propio, a fin de conservar sin cambio la
cotizacin de sus acciones.

De todos los costes de la financiacin empresarial ste ser el mayor debido a que es el que
tiene un mayor riesgo asociado. No olvidemos que los propietarios de las acciones
ordinarias adems de tener derechos de voto, se reparten los beneficios y los riesgos
asociados con la empresa, de tal manera que si sta tuviese prdidas ellos no recibiran nada
a cambio de su inversin (e incluso el valor de mercado de sus acciones descendera). Por
otra parte, aunque los accionistas no pueden perder ms que su inversin original pueden
obtener importantes rendimientos si los dividendos o el precio de sus acciones aumentan.
A la hora de que la empresa obtenga recursos financieros provenientes de sus propietarios
se hace necesario distinguir dos vas por las que dicha financiacin transcurre: La
retencin de beneficios y la ampliacin de capital mediante la emisin de nuevas acciones.
Seguidamente pasaremos a analizar el coste de ambos sistemas de captacin
de recursos financieros.


8.1. La retencin de beneficios

Por pura lgica, si el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de sus accionistas
ordinarios, el equipo directivo debera retener los beneficios slo si la inversin en dicha
empresa fuese al menos tan atractiva como la mejor oportunidad de inversin que tengan
dichos accionistas. De tal manera que si stos tienen unas oportunidades de inversin
mejores, todos los beneficios deberan ser distribuidos va dividendos. Concretando, la tasa
de rendimiento requerida de los accionistas (coste de las acciones ordinarias) debera ser
igual al rendimiento esperado de la mejor inversin disponible. Para medir dicho
rendimiento requerido utilizaremos tres aproximaciones: 1 el modelo del crecimiento de
los dividendos; 2 el modelo de valoracin de activos financieros (CAPM); y 3 el modelo
de valoracin a travs del arbitraje (APM).

El coste de los beneficios retenidos es un coste implcito (y no explcito como era el de la
financiacin ajena) pero que si no se tiene en cuenta provocar el descenso de las acciones
ordinarias en el mercado al considerar los accionistas que se est invirtiendo mal el dinero
que debera habrseles entregado va dividendos y que se ha quedado en la empresa con la
promesa de obtener una rentabilidad al menos igual a la mnima exigida.

i. EI modelo del crecimiento de los dividendos

La tasa de rendimiento requerida de la inversin en acciones ordinarias se puede medir a
travs de ia corriente de dividendos que espera recibir el propietario de una accin, para lo
cual utilizaremos el modelo de Gordon-Shapiros. Este modelo parte del supuesto de que el
precio terico de una accin es igual al valor actual de los dividen dos futuros que ella es
capaz de proporcionar. A su vez, los dividendos crecern a una tasa media constante y
acumulativa (g) por un tiempo indefinido. Si denominamos por P
0
al precio de mercado de
la accin, D
1
al dividendo del prximo ao (ao 1) y k
e
a la tasa de rendimiento requerida
de los accionistas obtendremos la siguiente expresin:



Si ahora operamos en el sumatorio, teniendo en cuenta que es la suma de una serie de
infinitos trminos del tipo (1+g)il/(1+k)i y cuya razn es (1+g)/(1+k). La suma de dicha
serie es igual a 1/(ke-g), de tal manera que el modelo de Gordon-Shapiro queda como se
muestra a continuacin:



En el recuadro figura la tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios segn
este modelo, que se ha obtenido despejando k
e
del modelo de Gordon-Shapiro y que como
se ve es igual al resultado de sumar el rendimiento de los dividendos ms la tasa
acumulativa de crecimiento de los dividendos (a sta ltima tambin se la conoce como
rendimiento de las ganancias de capital).

Ejemplo: La empresa Logisa acaba de repartir un dividendo de cuatro euros por accin,
dividendo que el mercado espera que crezca a una tasa anual y acumulativa promedio del
4%. Si el precio de mercado de las acciones de Logisa fuese de 50 euros la tasa de
rendimiento requerida de los accionistas sera:


EI principal problema con el que nos enfrentamos a la hora de aplicar este modelo consiste
en el clculo de la tasa media de crecimiento anual (g) puesto que el clculo del dividendo
del primer ao es igual al ltimo dividendo repartido aumentado en (1+g) veces, y el precio
de mercado se puede observar en la cotizacin burstil.

El clculo de g se suele realizar multiplicando el coeficiente de retencin de beneficios (b)
por la rentabilidad sobre acciones (ROE). Esta ltima se obtiene dividiendo el beneficio por
accin despus de impuestos entre el valor contable de la accin. Por otra parte, la tasa de
reparto de beneficios es la relacin existente entre los dividendos por accin y los
beneficios por accin. Por supuesto, supondremos que las variables b y ROE van a
permanecer constantes indefinidamente. As, por ejemplo, si el ROE de Rep- sol fuese del
16% y su tasa de retencin de beneficios fuese del 25%, la tasa de crecimiento (g) sera:


La tasa de crecimiento g no debe ser superior a la tasa media de crecimiento de la economa
nacional (o de la internacional si la empresa es una multinacional), porque si no se estara
asumiendo que a largo plazo la empresa sera mayor que la propia economa nacional o
internacional, lo que es absurdo.

ii. EI modelo de valoracin de activos financieros (CAPM)

Este modelo9, desarrollado inicialmente por el premio Nobel William Sharpe, parte de la
base de que la tasa de rendimiento requerida de un inversor es igual a la tasa de rendimiento
sin riesgo ms una prima de riesgo, dnde el nico riesgo importante es el riesgo
sistemtico. ste nos indica cmo responde el rendimiento de la accin ante las variaciones
sufridas en el rendimiento del mercado de valores, dicho riesgo se mide a travs del
coeficiente de volatilidad conocido como beta (R).

La beta mide la variacin del rendimiento de un ttulo con respecto a la variacin del
rendimiento del mercado1 de tal manera que si R toma un valor igual a uno estar
variando en la misma sintona que el mercado de valores, pero si dicho valor fuese ms
pequeo sus oscilaciones serian de menor tamao que las del rendimiento del mercado.
Ocurriendo lo contrario si R fuese mayor que uno. La expresin general de dicho modelo
viene dada por la siguiente ecuacin:


donde R1 expresa el rendimiento del activo sin riesgo; EM indica el rendimiento esperado
del mercado durante el perodo de tiempo considerado; [EM - R1] indica el valor de la
prima de riesgo que rige en el mercado11 (en el caso de Espaa, la prima media entre 1980
y 2010 ha sido del 4,78%).

En cuanto a la determinacin del rendimiento del activo sin riesgo (Rf) se recomienda
utilizar el de las Obligaciones del Estado a diez aos, fundamentalmente, por tres razones:
a) la duraci&3 de esta emisin en concreto es semejante a la de los flujos de caja de la
empresa a valorar; b) la duracin de dicho activo sin riesgo es semejante a la del ndice del
mercado de valores utilizado para calcular el rendimiento del mercado y el coeficiente beta;
c) suele ser menos voltil y tiene una mayor liquidez que las emisiones del Estado de mayor
plazo.


Ejemplo: Si la tasa libre de riesgo es igual al 4%, la prima de riesgo a largo plazo del
mercado la suponemos del 4,8% y la Reta de la empresa TelePizza es 0,9 podremos
calcular el valor del rendimiento esperado por los inversores en acciones de TelePizza:


a este valor habr que aadirle el coste de emisin de las acciones ordinarias en el caso de
que hubiese que ampliar el Capital social de la compaa.

El valor del coeficiente de volatilidad beta depende de tres variables:

A. El tipo de negocio. Cuanto ms sensible sea el negocio (o negocios) de la empresa a
la situacin general del mercado, mayor ser la beta. Por otra parte, una empresa
que tenga varios negocios diferentes tendr una beta igual a la media de las betas de
sus negocios ponderadas por el valor de mercado de cada uno.

B. El apalancamiento operativo de la empresa. ste se define como la relacin
existente entre los costes fijos y los costes totales. Cuanto mayor sea el nivel de
los costes fijos en relacin a los totales, mayor ser la variabilidad de los beneficios
antes de intereses e impuestos (BAIT) y mayor ser la beta.

C. El apalancamiento financiero. Cuanto mayor sea el grado de endeudamiento
de la empresa mayor ser el riesgo financiero y, por tanto, mayor ser la beta
de las acciones. As, si suponemos que la beta de la deuda es nula4, podemos
definir la beta de las acciones de una empresa apalancada (o con deuda) e en
relacin a la beta una empresa no apalancada (o sin deudas) -EL,- de la siguiente
forma:



donde D/E es el ratio de apalancamiento o deuda/acciones calculado a valor de mercado (en
su defecto a valor contable) y t es el tipo impositivo marginal que grava los beneficios de
las empresas.

Ejemplo: Si las acciones ordinarias de Repsol tienen una beta de 1,25 con un ratio de
endeudamiento del 1,1 y un tipo impositivo del 30%. Su beta no apalancada, suponiendo
que la beta de la deuda es nula, sera:






Si ahora quisiramos saber cul sera la beta de las acciones de Repsol si el apalanca
miento financiero se redujese hasta ser igual a 0,8 no tendramos ms que aplicar la
siguiente expresin:





iii. La polmica sobre la validez de la beta

Desde 1980 varios estudios han demostrado las debilidades de la beta a la hora de predecir
el rendimiento esperado de un ttulo o cartera, siendo el ms importante el llevado a cabo
por Eugene Fama y Kenneth French15 de la Universidad de chicago en 1992. En su estudio
encontraron que los rendimientos de los ttulos se relacionan inversamente con el tamao
de una empresa medido ste a travs de su capitalizacin burstil y que tienen una relacin
negativa con el ratio valor de mercado / valor contable (P/Bv). Ambas relaciones
explican el rendimiento financiero de los ttulos mejor que la propia beta. Es decir, que si
disponemos de una tabla donde aparezca el tamao, la relacin valor contable -valor de
mercado y las primas de riesgo con respecto a ambos valores, podemos estimar de una
forma rpida y ms fiable el valor del rendimiento mnimo exigido a las acciones de una
empresa.

EI modelo de tres factores de Fama y French es:



En la que los dos primeros sumandos de la parte derecha del modelo coinciden con los del
CAPM. EI tercero indica la prima de riesgo esperada entre las empresas de menor
capitalizacin menos las de mayor capitalizacin, calculada restando los rendimientos
anuales histricos medios (E EG), multiplicada por el coeficiente de regresin s. El
cuarto sumando muestra la prima de riesgo esperada entre las empresas con mayor ratio
valor contable / precio y las de menor, estimada a travs de las diferencias de sus
rendimientos histricos (E
ra
-E
rb
) y multiplicada por el coeficiente de regresin h.

A pesar de lo dicho, el CAPM6 sigue siendo el modelo de valoracin ms ampliamente
utilizado, tal vez por su gran sencillez y la lgica en la que se basa, que muestra algo
ampliamente conocido, es decir, que la utilidad de un modelo no se corresponde
normalmente con la exactitud de sus predicciones (los ms exactos suelen ser muy
complicados de desarrollar y la informacin necesaria para alimentarlos muy cara y difcil
de conseguir).

iv. El modelo de la valoracin por arbitraje (APM)

AI igual que el CAPM, el modelo de valoracin por arbitraje (APM o arbitrage pricing
model) es un modelo de equilibrio de cmo se determinan los precios de los activos
financieros. Esta teora desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea
de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje la asegurar que los activos
sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. El modelo se basa en la idea
de que los precios de los ttulos se ajustan conforme los inversores construyen carteras de
valores que persiguen la consecucin de beneficios de arbitraje. Cuando ya no
existan dichas oportunidades se alcanzar el equilibrio en los precios de los activos
financieros.

Segn esta teora la rentabilidad de cada accin depende por un lado de las influencias
exgenas de una serie de factores macroeconmicos y, por otro, de una serie de per
turbaciones especficas de cada compaa en particular. As, para cada accin hay dos
fuentes de riesgo. La primera es la que proviene de los efectos macroeconmicos que
no pueden ser eliminados mediante la diversificacin. La segunda es que el riesgo pro
viene de posibles sucesos que son especficos de cada empresa; ste tipo de riesgo es
eliminable a travs de la diversificacin. De esta manera, la prima por el riesgo espera
do de una accin es afectada por el riesgo macroeconmico y no por el riesgo especfico.

El modelo no dice cules son esos factores macroeconmicos o por qu son
econmicamente relevantes sino que slo seala que hay una relacin entre ellos y los
rendimientos de los activos financieros. En todo caso los cinco factores ms comnmente
utilizados son:

A. EI nivel de actividad industrial (variacin del PIB)

B. La tasa de inters real a corto plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento
de las Letras del Tesoro y el ndice de Precios al Consumo (IPC).

C. La tasa de inflacin a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC

D. La tasa de inflacin a largo plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento
hasta el vencimiento entre la Deuda Pblica a largo y a corto plazo.

E. El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el
vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como
AAA y los BBB.

El APM manifiesta que la prima por el riesgo esperado (k
e
R
f
) de una accin debe de
pender de la prima por el riesgo asociada con cada factor macroeconmico en particular y
la sensibilidad de la rentabilidad del activo en relacin a cada factor. O expresado
de otra manera, el rendimiento esperado de un ttulo cualquiera (k
e
) es igual a:

donde R1 es el rendimiento del activo sin riesgo y las 1 muestran las primas de riesgo
asociadas con cada factor en particular (1 = E1 R,). El APM tendr una utilidad para el
inversor siempre que este pueda: a) identificar un nmero razonable de factores
macroeconmicos, b) medir la prima de riesgo esperada en cada factor y c) medir la
sensibilidad del rendimiento del activo con relacin a cada factor. Una vez definidos los
factores pasaramos a calcular un modelo de regresin multivalente a travs del que
obtendramos las betas de cada factor. Calculadas stas podramos obtener el valor del
rendimiento esperado de cada accin, es decir, su coste de oportunidad del capital (al que
habra que aadirle si fuese necesario los costes de emisin de dichas acciones).

Ejemplo: Supongamos que los parmetros del modelo APM para una empresa determinada
son 1 = 2,75%; A2 = 0,75%; 3 = 3,05% y el tipo de inters sin riesgo es del 3.5%. Las
correspondientes betas son, respectivamente, 1,20; 0,9; 1,15. Por tanto, el coste de las
acciones ordinarias es igual a:


Las betas del APM dependen de las mismas variables que la del CAPM: tipo de negocio
y apalancamientos operativo y financiero (incluso, en ste caso, la frmula para las be
tas factoriales apalancadas es la misma que vimos en el apartado anterior).

Nota.- Cuando los mtodos anteriores no se pueden aplicar una posible solucin es utilizar
el mtodo de la prima de riesgo, que consiste en obtener el valor del coste del capital propio
(k
a
) a travs del coste de las deudas antes de impuestos (k1) al que se suma una prima de
riesgo. Su valor se puede obtener utilizando datos histricos o a travs de un descuento de
flujos de caja (comparando el rendimiento de un ndice burstil con el rendimiento de los
bonos a largo plazo). La experiencia seala que su valor oscila entre un 36%19. De tal
manera que cuando los tipos de inters son altos, la prima suele ser baja y en los aos en
que aqullos descienden la prima suele ser mayor.
8.2. La ampliacin de capital

Si fuese necesario recurrir a la emisin de nuevas acciones ordinarias, deberemos tener en
cuenta la tasa de rendimiento requerida por los inversores de cara a convertirse en
accionistas de la empresa. El clculo de dicha tasa requerida o coste de las nuevas acciones
utilizar los mismos modelos que el clculo del coste de los beneficios retenidos con la
nica excepcin de que al emitir nuevos ttulos la empresa est incurriendo en unos costes
de emisin que incrementan el coste de dichos ttulos.

As, si aplicamos el modelo de Gordon deberemos tener en cuenta que el coste de las
nuevas acciones ser igual a:


donde G indica los costes de emisin de una accin ordinaria.

Ejemplo: La empresa Logisa acaba de repartir un dividendo de dos euros por accin,
dividendo que el mercado espera que crezca a una tasa anual y acumulativa promedio del
10%. Si el precio de mercado de las acciones de Logisa fuese de 50 euros por accin el
coste para la empresa de las nuevas acciones, sabiendo que los costes de emisin de cada
ttulo se cifran en 25 cntimos sera:


Los costes de emisin no slo se refieren a las comisiones pagadas al banco de inversin
que se encarga de la colocacin de los ttulos en el mercado, sino que tambin se refiere a
los efectos negativos en el precio de mercado de las acciones como resultado de un
aumento en la oferta de ttulos y de las seales que desprende, desde el punto de vista de
los inversores, el anuncio de una ampliacin de capital (por ejemplo, los inversores pueden
pensar que si se recurre a una ampliacin de capital es porque es imposible conseguir
financiacin a travs de la emisin de obligaciones debido a que este mercado ya no se fa
de la empresa, lo que puede provocar un mayor descenso en cotizacin de las acciones).

8.3. Primas por tamao, liquidez y riesgo especfico

La gran mayora de las empresas no cotiza en Bolsa, otras que cotizan son de baja
capitalizacin y, en un gran nmero de casos, los accionistas de estas empresas no
diversifican su capital tal y como se supone que lo hacen los inversores segn el CAPM
(piense en el tpico empresario, es dueo de su empresa y su capital est en gran medida
invertido en ella, as que su capital est tan diversificado como lo estn los activos de su
empresa). Todo esto implica que hay que considerar estas situaciones mediante la inclusin
de unas primas que reflejen dichas situaciones.

i. Prima por tamao

La prima por tamao se define como el exceso de rendimiento requerido sobre las acciones
de las empresas ms pquelas despus de ajustar por el riesgo sistemtico a travs de la
beta. Parece lgico pensar que la inversin en empresas ms pequeas ha implicado e
implica la exigencia de un rendimiento superior en comparacin con las empresas ms
grandes debido, fundamentalmente, al mayor riesgo que implica invertir en estos activos.

Tradicionalmente el clculo de esta prima se realiza dividiendo en deciles las empresas
cotizadas en funcin de su capitalizacin burstil. En el primer decil se encuentran las
ms grandes que, generalmente, son las que componen, si no todo, gran parte del in
dice de bolsa tomado como referencia para calcular la prima de riesgo del mercado.
Mientras que en el decil 10 se encuentra el grupo mayoritario de empresas pero que
es el que menos peso tiene en el mercado2 (vase la tabla 3). As, por ejemplo, si por
capitalizacin la empresa que estamos analizando se encuentra en el octavo decil
deberemos aadir al coste del capital propio calculado segn el CAPM un 2,60%.
Y qu ocurre con la prima por tamao en Espaa? Pues que no existe tal y como
aparece en el mercado neoyorquino, de hecho casi ocurre exactamente al revs entre los
aos 1998 a 2009, ambos inclusive, por lo que es mejor no tenerla en cuenta en las
valoraciones de las empresas espaolas. Exactamente lo mismo que ocurre en
Alemania.

Adems del tamao, no hay que olvidar que el valor de las empresas de baja capitalizacin
se ve afectado por: los mayores costes de transaccin en relacin a su valor de mercado, los
sesgos debidos a su infrecuente negociacin, grandes diferenciales comprador-vendedor, y
el sesgo del riesgo de ser dado de baja en la cotizacin (delisting bias) algo normal en este
segmento.

ii. Prima por el riesgo especifico

En el modelo CAPM se supone que los inversores han diversificado eficientemente sus
carteras de inversin por lo que han conseguido eliminar el riesgo especfico, propio, o
idiosincrtico de cada una de sus inversiones. Sin embargo, la mayora de los compradores
de empresas pequeas y medianas no lo han hecho o slo en parte, por lo que es necesario
incluir una prima, en el clculo del coste del capital propio mediante el CAPM, por la parte
del riesgo especifico no eliminada. La estimacin de esta prima es muy subjetiva porque
depende de las caractersticas de la empresa que se est valorando y que no estn
representadas en la prima de riesgo del mercado. Entre stas podemos destacar:

La empresa tiene una capitalizacin inferior a la ms pequea de las empresas

utilizadas para estimar la prima de riesgo del mercado.

El riesgo del sector no est incluido completamente en la beta.

Nivel de concentracin de sus clientes principales.

Dependencia de personas clave o de una directiva pequea.

Dependencia de un suministrador importante.

Pendiente de cambios regulatorios.

Pendiente de litigios legales.

Operaciones relativamente poco diversificadas (productos o geogrficamente).

Problemas ambientales especiales.

Aunque tambin puede haber variables reductoras del riesgo especfico como, por ejemplo:

- Contratos a largo plazo con clientes o productos nicos o nicho de mercado

- Patentes, copyrights, derechos de franquicia, etc..

Es necesario tener cuidado al estimar los factores anteriores porque algunos de ellos pueden
haberse incluido al estimar la tasa de crecimiento o en el rendimiento a travs de un mayor
coste de las ventas o de los gastos operativos. Debemos evitar el contar los doblemente
incorporando el mismo factor tanto en la tasa de descuento como en los flujos de caja
esperados.

Es en este contexto en el que surge el concepto de Beta total, que consiste en ajustar el
coeficiente Beta por el riesgo total de la empresa cuando el coeficiente de determinacin
(r
2
) de la ecuacin de regresin que estima el CAPM es bajo, es decir, cuando la prima de
riesgo del mercado explica una pequea parte del rendimiento de las acciones de una
empresa. En esta situacin la Beta total aglutina las primas por tamao y por riesgo
especfico.


Imagine una empresa que tiene una beta de los fondos propios de 1,10 siendo el coeficiente
de determinacin del r
2
= 12,25% (muy poco explicativo) y, por tanto, el coeficiente de
correlacin r = 35%. La beta total sera igual a 1,10 0,35 = 3,14. Si el tipo sin riesgo es del
4% y la prima de riesgo del mercado del 4,8% anual, el coste del capital propio (k
e
) sera:





iii. Prima de liquidez

Cuando se desea valorar una empresa que no cotiza en el mercado de valores hay que
estudiar el efecto de la falta de transmisibilidad de sus acciones es decir de su mayor o
menor liquidez. Esto implicar necesariamente la aplicacin de una prima de liquidez que
aumente el valor del coste de las acciones propias, puesto que los accionistas demandarn
un mayor rendimiento que si dicha empresa cotizase en el mercado.
Concretando, la falta liquidez penaliza el valor de la empresa y dicha penalizacin debe
ser tenida en cuenta.

No hay una expresin matemtica que nos diga qu prima de liquidez debemos aplicar, por
ello el tamao de la prima de liquidez a aplicar al coste de los recursos propios suele variar
entre el 60% del mismo, si la liquidez es muy baja, y cero si es alta (as, por ejemplo, el
coste de los fondos propios seria del 12% en caso de mxima liquidez la prima sera
nula- y en el caso de la mnima podra llegar a ser del 19,2%). En todo caso, el descuento a
aplicar es algo subjetivo (hay bancos de inversin que directamente aplican una cantidad
fija sobre la tasa de descuento de una empresa grande cotizada del mismo sector el 15%
de dicha tasa, por ejemplo-) pero es importante tener en cuenta el nmero de acciones que
van a ser compradas, de tal manera que cuanto mayor sea el nmero de votos que se quiere
adquirir ms pequea ser la prima de liquidez y viceversa. Esto es as porque se supone
que si el accionista, que posee el
control de la empresa, desea vender sus acciones lo tendr ms fcil que aqul que no
posea SU Control. En cualquier caso el valor medio de la prima de liquidez segn los
diversos estudios realizados en los Estados Unidos es del 30% con un rango de variacin
del 20-45%

La prima de liquidez (PL) se incorporara a la expresin del clculo del coste del capital
propio segn la siguiente expresin:



9. El coste del capital medio ponderado

9.1. El clculo de las ponderaciones

Como hemos visto a lo largo de los epgrafes anteriores, los costes de capital individuales
son distintos para cada fuente financiera. Por ello, si se trata de averiguar cul es el coste de
la financiacin utilizada en la empresa, tendremos que calcular un coste medio ponderado
de las diferentes fuentes que alimentan dicha financiacin. Dichas ponderaciones debern
reflejar el peso que cada tipo de financiacin tiene en el total de la misma, es decir, debern
reflejar cmo es la estructura de capital de la empresa.
As, por ejemplo, si pensamos financiar una nueva inversin mediante deuda y ampliacin
de capital a partes iguales, el peso de cada una en la financiacin de la inversin ser del
50%.

A la hora de calcular las ponderaciones podramos echar mano de la actual estructura de
capital de la empresa, que muestra cmo se han financiado las inversiones actual mente en
curso. Esta aproximacin presenta el problema de que los costes de cada fuente financiera
en particular dependen del riesgo financiero de la empresa que, a su vez, es una funcin de
la composicin de la propia estructura de capital. Si la directiva alterase dicha estructura
estara alterando los costes individuales haciendo ms complejo el clculo del coste medio
ponderado (vuelva a ver la figura 2). Por ello, supondremos que la estructura de capital se
va a mantener estable en el futuro, es decir, que las futuras ponderaciones de las diferentes
fuentes financieras no van a diferir mucho de las actuales.

Para conseguir lo anterior supondremos la existencia de una estructura de capital ideal
hacia la que la directiva intentar amoldarse a lo largo del tiempo. Ser, pues, est
estructura ideal la que nos proporcione las ponderaciones para calcular el coste del capital
de la empresa. Algunos directivos empresariales establecen estas ponderaciones ideales
subjetivamente, otros utilizan las de las compaas lderes de su sector, o de otras empresas
semejantes a la suya.

Cuando calculemos las ponderaciones deberemos valorar a las diversas fuentes financieras
por su valor de mercado, que representa las condiciones actuales y tiene en cuenta los
efectos debidos a los cambios en las condiciones del mercado y de los precios de cada
ttulo. No deberemos utilizar el valor contable, que est basado sobre procedimientos de
registro que emplean valores nominales de los ttulos con objeto de calcular el valor de las
partidas del Balance y representa, por tanto, las condiciones pasadas.

9.2. EI clculo del coste del capital medio ponderado

Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus
ponderaciones podremos pasar a calcular el coste del capital medio ponderado (k
0
)
mediante la siguiente expresin:

donde k k. k son, respectivamente, los costes de las deudas despus de impuestos, de las
acciones preferentes y de las acciones ordinarias. Mientras que D, P y E son,
respectivamente, el valor de mercado de las deudas, de las acciones preferentes y de las
acciones ordinarias. V es el valor de mercado de la empresa (VD +P+E).

Ejemplo: Quite S.L. presentaba al final del ao pasado la estructura de capital que aparece
en la tabla 4. Esta empresa no quisiera variar durante este ao la composicin de dicha
estructura, cuyos costes individuales aparecen reflejados en la tabla 5. La empresa no desea
ampliar capital, de momento, por lo que el coste de las nuevas acciones no es relevante. Por
tanto, el coste del capital medio ponderado ser el 13% (vase la tabla 6), que representa la
tasa de rendimiento requerida que como mnimo debern proporcionar los nuevos
proyectos de inversin que se van a financiar con el dinero procedente de las fuentes
financieras elegidas.




9.3. El coste del capital marginal ponderado

Quite S.L., que tuvo unos beneficios despus de intereses e impuestos de 80.000 euros
se enfrenta a la posibilidad de realizar los proyectos de inversin que aparecen en la
tabla 7, en la que se muestra su coste o desembolso inicial y su rendimiento interno
(TIR).


Como hemos comentado anteriormente, Quite tiene una financiacin va beneficios
retenidos de 80.000 euros y habida cuenta que desea mantener su estructura de Capi
tal echar mano de la totalidad de dicha suma hasta consumirla completamente, momento
en el cual la sustituir por la emisin de nuevas acciones. Concretando, si el
62,5% corresponde a la financiacin propia: 80.000 euros; el resto provendr de acciones
preferentes y del endeudamiento (48.000 euros), lo que da un total de 128.000
euros. Esta suma se obtiene despejando X en la siguiente ecuacin:



dicha cifra tiene un coste medio ponderado del 13% (vase la tabla 6). Si la empresa
decide conseguir nueva financiacin, sta tendr un coste marginal superior puesto
que deberemos echar mano de la emisin de acciones nuevas lo que lleva incorporado
un coste superior al de los beneficios retenidos. El coste medio ponderado de la
financiacin que exceda los 128.000 euros ser del 14,25% tal y como aparece en la tabla 8.



En la figura 3 se puede observar como Quite S.L. puede afrontar el primer proyecto de
inversin sin dificultad pues su rendimiento es mayor que el coste de su financiacin
(21% > 13%). Para realizar el segundo proyecto de inversin necesita recurrir a la emisin
de nuevas acciones puesto que utilizando la financiacin proveniente de los beneficios
retenidos slo dispone de 78.000 euros y necesita 85.000, por lo que deber conseguir
7.000 euros ms, de los que el 62,5% (4.375 () provendrn de la ampliacin del Capital
Social al coste del 18%. Concretando, el coste de los 78.000 es del 13%,
mientras que el de los otros 7.000 euros es del 14,25%, lo que hace que el coste de la
financiacin de los 85.000 euros del proyecto II sea del 13,10% que es claramente inferior
al rendimiento de dicho proyecto (el 18%), por lo que tambin sera recomendable
acometer dicha inversin.

Los otros proyectos de inversin tienen rendimientos inferiores al 14,25% que es la nueva
tasa de rendimiento requerida para acometerlos por lo que sera aconsejable
dejarlos de lado.






A la vista del ejemplo anterior podemos sealar que las empresas no disponen de fuentes de
financiacin inagotables para alimentar sus inversiones. Los inversores que operan en el
mercado de capitales se inquietan cuando las empresas rebasan su capacidad de
financiacin. El mercado, que tiende a ser un mecanismo eficiente, incorpora toda la
informacin sobre cada compaa y compara las caractersticas financieras de las empresas
entre si. Como el mercado reconoce que los recursos son limitados, no proporcionar ms
financiacin a las empresas una vez traspasado cierto lmite. As que si la compaa
pretende ampliar su financiacin ms all del lmite impuesto por el
mercado, la resistencia de los inversores aumentar, haciendo que la disponibilidad de
fondos para la empresa slo sea posible a base de aumentar el coste de los mismos. A
este aumento del coste de la financiacin por encima de un nivel previo se le
denomina coste dei capital marginal ponderado.

En la tabla 9 se muestra lo que podra ser el rango de la nueva financiacin de una empresa
hipottica y los correspondientes valores del coste del capital.
Rango de la nueva financiacin




En la figura 4 se muestra la forma de determinar qu proyectos de inversin deberan ser
realizados y cules no comparando su rendimiento con el coste del capital marginal
ponderado. Para ello se colocan las inversiones con arreglo a su TIR en sentido de reciente,
lo que implica que elegiremos primeramente el proyecto con mayor rendimiento, luego el
segundo mejor y as sucesivamente. Esta idea est basada en el concepto de que la
productividad marginal del capital disminuye a medida que se invierten ms fondos. En el
instante en que el rendimiento de la inversin marginal coincida con el coste del capital
marginal ponderado se detendr el proceso de bsqueda de inversiones puesto que no sera
rentable el realizar ninguna ms (en la figura 4 slo realizaramos la A, B, C y D). En
realidad, este fue el proceso seguido en el ejemplo anterior




9.4. EI coste de la autofinanciacin por mantenimiento

Una fuente de recursos financieros ampliamente utilizada por las empresas Consiste en los
fondos provenientes de la amortizacin de sus activos fijos. Como sabemos, las
amortizaciones indican el coste de la depreciacin de dichos activos y los recursos
provenientes de las mismas debern ser utilizados, llegado el momento, para adquirir los
nuevos activos que reemplazarn a los que estn completamente depreciados. Ahora bien,
mientras dicho momento no llega esos recursos pueden ser utilizados, entre otras cosas,
para financiar proyectos de inversin. Por ello, necesitaremos conocer el coste de esta
fuente financiera.

El coste de las amortizaciones deber ser igual al coste del capital medio ponderado antes
de realizar una nueva emisin de acciones (en el ejemplo de Quite S.L. sera el 13% tal y
como se apreciaba en la tabla 6). EI razonamiento que apoya esta afirmacin parte de la
idea de que, por un lado, el dinero proveniente de las amortizaciones acta en detrimento de
la riqueza de los accionistas puesto que a ms amortizaciones menos beneficios y, por
tanto, menos dividendos; por ello, el coste de dicha fuente financiera deber coincidir con
la tasa de rendimiento requerida por los inversores para invertir en acciones y, ms
concretamente, con el coste de los beneficios retenidos. Por otro lado, el dinero proveniente
de las amortizaciones podra destinarse a devolver deudas o a recomprar acciones
preferentes, lo que hace que exista un coste implcito semejante al de ambos tipos de
fuentes financieras. En resumen, como los fondos provenientes de las amortizaciones
pueden sustituir a los suministrados por las otras fuentes financieras, lo ms lgico es
suponer un coste de los mismos idntico al coste medio ponderado de la empresa. Aunque
aqu deberamos tener en cuenta que las amortizaciones son un gasto deducible del
Impuesto sobre la Renta de las Sociedades.


9.5. EI clculo del coste del capital a travs de la beta de los activos

Cuando en el epgrafe 9 comentamos cmo estimar el coste del capital propio a travs del
modelo CAPM no hicimos mencin a que dicho modelo tambin puede servir para calcular
el coste del capital de la empresa (lq,) sin ms que aplicar la siguiente expresin:


donde L representa al coeficiente de volatilidad del Activo de la empresa o, lo que es lo
mismo, la beta de la empresa si tuviese deudas.

Ejemplo: El equipo directivo de Plasticosa est procediendo a calcular el coste medio
ponderado de la empresa. Para ello ha calculado el valor de la beta de sus acciones
ordinarias y ha obtenido un valor de 1,3. Adems sabe que el valor de mercado de sus
fondos propios es de 18 millones de euros (2 millones de acciones emitidas con un valor de
mercado unitario de 9 euros). El valor de sus deudas a medio-largo plazo es de 6
millones de euros (la beta de la deuda se supone igual a cero). Sabiendo que el tipo
impositivo marginal de Plasticosa es igual al 35%, el equipo directivo llega a la
conclusin de que la beta de sus activos es igual a:


Los directivos estiman que el tipo de rendimiento de los activos libres de riesgo se sita en
el 5% mientras que la prima de riesgo media del mercado es un 4%, lo que les permite
calcular el coste de oportunidad del capital de Plasticosa:


Ejemplo: Teleglobal es un conglomerado internacional cuyas actividades se centran en
diversos campos que van desde las telecomunicaciones hasta la fabricacin de cables de
fibra ptica pasando por la electrnica. Precisamente, la divisin de cables de fibra ptica
desea saber cul es su coste del capital de cara a realizar un proyecto de inversin
determinado.
Comoquiera que las acciones y obligaciones emitidas por Teleglobal se negocian en los
principales mercados de valores, podramos utilizar esta informacin para calcular su coste
medio ponderado. Pero, en este caso, ello no nos seria de mucha utilidad porque se supone
que el riesgo econmico de la divisin de cables es superior al promedio de la empresa.
As que los pasos para determinar el coste de oportunidad del capital de dicha divisin
son los siguientes: Primeramente, estimaremos las betas de las acciones ordinarias (o se las
pediremos a alguna empresa especializada en su clculo) de una serie de empresas cuyo
negocio principal sea la fabricacin de cable (especialmente de fibra ptica) para
telecomunicaciones.
Seguidamente, calcularemos las betas de los activos de dichas empresas y, por ltimo,
calcularemos la media de las betas de los activos anteriores, que utilizaremos como
valor del coste del capital de la divisin de cables.


La deuda de Teleglobal es el 32% de su activo total y se beta es nula, por lo tanto, la beta
de la empresa endeudada es igual a:


Si el tipo de rendimiento sin riesgo es del 4,5% y la prima de riesgo media del mercado es
del 7%, el coste del capital de dicha divisin es igual a:











COSTO DE CAPITAL, RENDIMIENTO REQUERIDO Y COSTO
DE CAPITAL, APALANCAMIENTO OPERATIVO FINANCIERO



1.1. APALANCAMIENTO

Concepto
Se denomina apalancamiento a la posibilidad de financiar determinadas compras
de activos sin la necesidad de contar con el dinero de la operacin en el momento
presente
Es un indicador del nivel de endeudamiento de una organizacin en relacin con
su activo o patrimonio. Consiste en utilizacin de la deuda para aumentar la
rentabilidad esperada del capital propio. Se mide como la relacin entre deuda a
largo plazo ms capital propio.
Se considera como una herramienta, tcnica o habilidad del administrador, para
utilizar el Costo por el inters Financieros para maximizar Utilidades netas por
efecto de los cambios en las Utilidades de operacin de una empresa.
Es decir: los intereses por prstamos actan como una PALANCA, contra la cual
las utilidades de operacin trabajan para generar cambios significativos en las
utilidades netas de una empresa.
En resumen, debemos entender por Apalancamiento Financiera, la Utilizacin de
fondos obtenidos por prstamos a un costo fijo mximo, para maximizar utilidades
netas de una empresa.
1.1.1. PALANCA OPERATIVA
Apalancamiento operativo:
Es una medida del grado en el cual se usan los costos fijos en las operaciones de
una empresa. Se dice que una empresa que tiene un alto porcentaje de costos
fijos tiene un alto grado de apalancamiento operativo.
El grado de apalancamiento operativo (DOL) muestra la forma en que un cambio
en las ventas afectara al ingreso en operacin. Mientras que el anlisis del punto
de equilibrio pone de relieve el volumen de ventas que necesitar la empresa para
ser rentable, el grado de apalancamiento operativo mide que tan sensibles son las
utilidades de la empresa a los cambios en el volumen de ventas, la ecuacin que
se usa para calcular el DOL es la siguiente;
DOL= Q (p-v)
Q (p-v) - F
En donde Q representa a las unidades iniciales de produccin, P es el precio
promedio de ventas por unidad de produccin, V es el costo variable por unidad, F
son los costos fijos en operacin
DOL= S VC
S - VC F
S son las ventas iniciales en dlares y VC son los costos variables totales, F son
los costos fijos en operacin.
No es infrecuente encontrar al pequeo empresario que se sorprende del hecho de que
una reduccin de sus ventas de un 25%, por ejemplo, se ha traducido en un descenso de
su beneficio de explotacin del 300%. Este descenso ms que proporcional del beneficio
de explotacin en relacin a un determinado descenso de la facturacin se explica por el
efecto palanca realizado por los costes fijos, efecto conocido como apalancamiento
operativo, y que, evidentemente, se da tanto en un sentido como en otro (es decir, por el
efecto de los costes fijos es posible que aumentando el nmero de unidades vendidas en
un 25%, aumente el beneficio de explotacin en un 300%).

El apalancamiento operativo surge cuando existen costes fijos en la estructura
de costes de la empresa y se define como el tanto por uno de variacin del beneficio de
explotacin (BAIT) como consecuencia de un determinado tanto por uno de variacin de
las ventas. En otras palabras, sera el porcentaje de variacin del BAIT ante una
determinada variacin del nmero de unidades vendidas, algo que analticamente puede
expresarse del siguiente modo:

Estos costes fijos slo se refieren a los costes de la explotacin sin incluir a los costes
financieros resultantes del uso del endeudamiento, los cuales se utilizarn para calcular el
apalancamiento financiero.

1.1.1.1. ANLISIS DE EQUILIBRIO OPERATIVO

El punto de equilibrio operativo de la empresa es el nivel de ventas requerido para cubrir
todos los costos de operacin. El primer paso para hallar el punto de equilibrio operativo
consiste en dividir los costos de operacin fijos variables entre el costo de los bienes
vendidos y los gastos de operaciones. Es este el punto de partida de la elaboracin y
evaluacin del punto de equilibrio operativo de la empresa.
El conjunto de equilibrio operativo de una empresa est sujeto a diversas variables:

Los costos fijos de operacin
El precio de venta por unidad
Los costos variables de operacin por unidad.

Otros dos enfoques de uso generalizado para el anlisis de equilibrio son:

La medicin del punto de equilibrio en trminos monetarios
La determinacin del punto de equilibrio en efectivo.

Cuando una empresa cuenta con ms de un producto, conviene calcular el punto de
equilibrio en trminos monetarios ms que unidades. Esto es especialmente importante
para las empresas que trabajan con productos diversos a precios diferentes. Suponiendo
que la combinacin de productos de una empresa permanezca relativamente constante,
el punto de equilibrio puede ser calculado en trminos monetarios mediante el uso de un
margen de contribucin. Se define a ste como el porcentaje de cada unidad monetaria
de ventas que resulta luego de pagar los costos variables de operacin.

1.1.1.2. GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO

Grado de apalancamiento Operativo - apalancamiento operativo se define de un
modo ms preciso en trminos de la forma en la que un cambio dado en volumen
afecta al ingreso neto en operacin. Para medir el efecto que sobre la rentabilidad
ejerce un cambio dado en el volumen, calculamos el grado de apalancamiento,
que es la razn del cambio porcentual en el ingreso de operacin al cambio
porcentual en unidades vendidas o en ingresos totales.
% de cambio en el ingreso de operacin
Grado de Apalancamiento = ---------------------------------------------------------
% de cambio en las unidades vendidas o en los ingresos totales.
Grado de Apalancamiento: Grado en el cual los costos fijos operativos son parte
de los costos totales de operacin de una empresa.
1.1.1.3. MTODO DE CAMBIOS PORCENTUALES

1.1.1.4. RIESGO OPERATIVO


Apalancamiento Operativo y su Riesgo
Apalancamiento Operativo - En terminologa de negocios, un alto grado de
apalancamiento operativo implica que un cambio relativamente pequeo en las
utilidades de como resultado un cambio grande en el ingreso neto de operacin.
Riesgos
Entre ms apalancamiento operativo tenga una organizacin ms fcil ser la
volatilidad de la rentabilidad.
Tambin es no poder tener como empresa la capacidad de cubrir ni siquiera sus
costos fijos.

1.1.2. PALANCA FINANCIERA

Apalancamiento Financiero
Apalancamiento financiero: es el efecto que introduce el endeudamiento sobre
la rentabilidad de los capitales propios. La variacin resulta ms que proporcional
que la que se produce en la rentabilidad de las inversiones. La condicin
necesaria para que se produzca el apalancamiento amplificador es que la
rentabilidad de las inversiones sea mayor que el tipo de inters de las deudas.
Clasificacin de Apalancamiento Financiero
Positiva
Negativa
Neutra

Apalancamiento Financiero positivo: Cuando la obtencin de fondos
proveniente de prstamos es productiva, es decir, cuando la tasa de rendimiento
que se alcanza sobre los activos de la empresa, es mayor a la tasa de inters que
se paga por los fondos obtenidos en los prstamos.
Apalancamiento Financiero Negativo: Cuando la obtencin de fondos
provenientes de prstamos es improductiva, es decir, cuando la tasa de
rendimiento que se alcanza sobre los activos de la empresa, es menor a la tasa
de inters que se paga por los fondos obtenidos en los prstamos.
Apalancamiento Financiero Neutro: Cuando la obtencin de fondos
provenientes de prstamos llega al punto de indiferencia, es decir, cuando la
tasa de rendimiento que se alcanza sobre los activos de la empresa, es igual a la
tasa de inters que se paga por los fondos obtenidos en los prstamos.

1.1.2.1. ANLISIS DE APALANCAMIENTO FINANCIERO

La rentabilidad financiera (RF), ofrece una visin del rendimiento que obtienen los
accionistas por su aportacin de capital. Es conocida tambin como rentabilidad de los
fondos propios y se obtiene, como vimos en el epgrafe 1, mediante el cociente entre el
beneficio despus de intereses e impuestos y el valor de mercado (o contable, en su
defecto) de las acciones ordinarias (A):

t) - (1 x A Int - E[BAIT] RF

dad financiera depende de la relacin entre recursos ajenos (D) y propios
(A) o ratio de endeudamiento de la empresa o leverage de la empresa (L). En efecto,
definido este ltimo ratio por el cociente:

L = D A

y siendo la relacin entre la rentabilidad financiera (RF), la rentabilidad econmica
(RE), el coste de las deudas a largo-medio plazo (ki) y el ratio de endeudamiento (L) es la
siguiente:

RF = RE + [RE - ki(1-t)] x L

La rentabilidad financiera es la rentabilidad que la empresa proporciona a sus accionistas
desde una perspectiva de gestin empresarial lo que no necesariamente tiene que verse
reflejado en el precio de mercado de las acciones. En cualquier caso el mercado
descontar tarde o temprano la informacin que supone el que una entidad tenga
elevadas tasas de rentabilidad financiera y si estuviera infravalorada aumentara su
cotizacin.
A los propietarios de la empresa, y por tanto a la misma, les interesar que esta
rentabilidad financiera o rendimiento de su aportacin sea lo ms elevada posible, y ste
ser por tanto un objetivo fundamental. Un aumento del beneficio de explotacin no se
traduce siempre en un incremento de la rentabilidad financiera, cuestionndose, por tanto,
la maximizacin del beneficio como objetivo bsico empresarial.
Supngase, por ejemplo, que una empresa, cuyo beneficio de explotacin en un
determinado periodo es de 15 millones de euros decide realizar nuevas inversiones para
lo cual precisa de endeudamiento (siendo sus fondos propios de 80 millones). El mayor
endeudamiento le supone un incremento de los gastos financieros (que en el periodo
precedente eran de dos millones anuales), en otros dos millones de euros. Como
consecuencia de las nuevas inversiones realizadas el beneficio del nuevo periodo es de
30 millones de euros. El tipo impositivo es del 35% Partiendo de esta situacin tenemos
que la rentabilidad financiera en el momento inicial era:

RF 0 = 80 0,35) - (1 2) - (15 = 10,56%)

Luego la rentabilidad de los fondos propios era del 10,56 por ciento. En el periodo que
estamos considerando se ha aumentado el beneficio, algo que ha sido posible
gracias a un mayor endeudamiento. Ahora:

RF1 = 80 (0,35) - (1 4) - (30) = 21,12%

Luego ha aumentado la rentabilidad financiera al aumentar el beneficio. Esto se produce
gracias al mayor endeudamiento. No obstante si el beneficio en el nuevo periodo hubiera
sido de 16,5 millones de euros, este aumento del beneficio hubiera sido insuficiente para
cubrir el aumento de los gastos financieros asociados al mayor endeudamiento y derivara
en una reduccin de la rentabilidad de la empresa para los accionistas.

As:

RF 1 = 80 0,35) - (1 4) - (16,5 = 10,15% < 10,56%

De esta manera puede apreciarse como un mayor endeudamiento, puede traducirse en
un aumento de la rentabilidad financiera siempre y cuando la rentabilidad econmica
esperada supere al coste de los recursos o coste de la financiacin:

RE > ki (1-t)

Puede apreciarse como, mantenindose los recursos propios constantes, un incremento
del ratio de endeudamiento (_L ) ocasionado por la aceptacin de un mayor volumen de
deuda (_D), ser beneficioso para los accionistas si esto hace que se aumente el
beneficio despus de impuestos (_BDT). As:

Este efecto conocido como apalancamiento financiero, deja en evidencia la creencia
generalizada de que debe evitarse en lo posible la utilizacin de financiacin ajena. El
empleo del endeudamiento puede ser beneficioso para el accionista siempre que la
empresa se encuentre en una situacin de crecimiento del negocio, o de estabilidad del
mismo. Sobre todo en este ltimo caso, es cuando ms pequeo es el riesgo econmico y
ms seguro es el valor esperado del BAIT lo que permite apalancar ms la empresa sin
un aumento excesivo del riesgo financiero, puesto que en el momento que ste aumente
peligrosamente el coste del endeudamiento (ki) aumentar poniendo en peligro la
solvencia de la empresa. No se olvide que el "efecto palanca" no slo impulsa hacia arriba
(RE > ki(1-t)) a la rentabilidad financiera sino que tambin lo hace hacia abajo (RE < ki(1-
t)). Por ello, la utilizacin del endeudamiento es aconsejable para aquellas empresas que
tengan un riesgo econmico bajo y no as para las que lo tengan alto (por ejemplo, las
empresas de alta tecnologa)6.


1.1.2.2. GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO

Grado de Apalancamiento Financiero
Es una medida cuantitativa de la sensibilidad de las utilidades por accin de una
empresa, el cambio de las utilidades operativas de la empresa es conocida como
el GAF. El GAF a un nivel de utilidades operativas en particular es siempre el
cambio porcentual en la utilidad operativa que causan el cambio en las utilidades
por accin
Con frecuencia se sostiene que el financiamiento por acciones preferentes es de
menor riesgo que el financiamiento por deuda de la empresa emisora. Quizs esto
es verdadero respecto al riego de insolvencia del efectivo pero el GAF dice que la
variedad relativa del cambio porcentual en las utilidades por accin (UPA) ser
mayor bajo el convenio de acciones preferentes, si todo los dems permanecen
igual. Naturalmente esta discusin nos conduce al tema del riego financiero y su
relacin con el grado de apalancamiento financiero.
En forma similar al apalancamiento de operacin, el grado de Apalancamiento
financiera mide el efecto de un cambio en una variable sobre otra variable. El
Grado de Apalancamiento Financiero (GAF) se puede definir como el porcentaje
de cambio en las utilidades por accin (UPA) como consecuencia de un cambio
porcentual en las utilidades antes de impuestos e intereses (UAII)


1.1.2.3. MTODO DE CAMBIOS PORCENTUALES

1.1.2.4. RIESGO FINANCIERO

Apalancamiento Financiero y su Riesgo
Estructura financiera - Es lo que se refiere a la forma en que son financiados los
activos de la empresa. Est representada por la totalidad del lado derecho del
balance, que incluye la deuda a corto y largo plazo, as como el capital contable de
los accionistas.
Factor de Apalancamiento - El apalancamiento financiero tambin se
denomina factor de apalancamiento y es la razn del valor en libros de la
deuda total (O) a los activos totales (AT) o el valor total (V) de la empresa.
Cuando se refiere a los activos totales se designa el valor de libros de los activos.
El valor total (V) es el valor total de mercado de todos los componentes de la
estructura financiera de la empresa.
Riesgo del negocio - Es la variabilidad de los rendimientos esperados antes de
impuestos, sobre los activos totales de la empresa.
Riesgo Financiero - Es el riesgo adicional inducido por el uso del apalancamiento
financiero y se ve reflejado en la variabilidad de las corrientes del ingreso neto.
Por consiguiente el apalancamiento financiero es el apalancamiento financiero en
el uso de deudas.
Riesgos - El apalancamiento financiero es una espada de dos filos:
Si los rendimientos sobre los activos son menores que el costo de la deuda,
reduce los rendimientos sobre el capital contable.
Cuanto ms apalancamiento emplee una empresa, mayor ser esta reduccin.
1.1.3. APALANCAMIENTO TOTAL

1. Concepto.-
Es el reflejo en el resultado de los cambios en las ventas sobre las utilidades por
accin de la empresa, por el producto del apalancamiento de operacin y
financiero.

1.1.3.1. ANLISIS DE APALANCAMIENTO TOTAL

Si una empresa tiene un alto grado de apalancamiento operativo, su punto de
equilibro es relativamente alto, y los cambio en el nivel de las ventas tienen un
impacto amplificado o Apalancado sobre las utilidades. En tanto que el
apalancamiento financiero tiene exactamente el mismo tipo de efecto sobre las
utilidades; cuanto ms sea el factor de apalancamiento, ms altos ser el volumen
de las ventas del punto de equilibrio y ms grande ser el impacto sobre las
utilidades provenientes de un cambio dado en el volumen de las ventas.

1.1.3.2. GRADO DE APALANCAMIENTO TOTAL

Grado de Apalancamiento Total:
El grado de apalancamiento combinado utiliza todo el estado de resultados y
muestra el impacto que tienen las ventas o el volumen sobre la partida final de
utilidades por accin.

1.1.3.3. MTODO DE CAMBIOS PORCENTUALES


1.1.3.4. RIESGO TOTAL

Riesgo Total:
Es el peligro o inseguridad de no estar en condiciones o capacidad de cubrir el
producto del riesgo de operacin y riesgo financiero.
Luego entonces, el efecto combinado de los apalancamientos de operacin y
financiero, se denomina apalancamiento total, el cual est relacionado con el
riesgo total de la empresa.
En conclusin, entre mayor sea el apalancamiento operativo y financiero de la
empresa mayor ser el nivel de riesgo que esta maneje.

Tema: POLTICAS DE DIVIDENDOS: RENDIMIENTO REQUERIDO,
POLTICAS DE DIVIDENDOS ACTIVOS Y PASIVOS.
Conceptos previos:
Poltica:
La poltica es una actividad orientada en forma ideolgica a la toma de decisiones de un
grupo para alcanzar ciertos objetivos. Tambin puede definirse como una manera de
ejercer el poder con la intencin de resolver o minimizar el choque entre los intereses
encontrados que se producen dentro de una sociedad.
La poltica es una rama de la moral que se ocupa de la actividad, en virtud de la cual una
sociedad libre, compuesta por hombres libres, resuelve los problemas que le plantea su
convivencia colectiva. Es un quehacer ordenado al bien comn.
Poltica econmica: Este concepto se usa en el contexto de la economa y las finanzas pblicas.
Conjunto de medidas que implementa la autoridad econmica de un pas tendiente a
alcanzar ciertos objetivos o a modificar ciertas situaciones, a travs de manejos de algunas
variables llamadas instrumentos.
La definicin de la poltica econmica impone a la autoridad la doble tarea de seleccionar
y jerarquizar las metas u objetivos y asignar a ellos los instrumentos que permitirn
alcanzarlos. Los objetivos de la poltica econmica son conseguir el pleno Empleo de los
Recursos, obtener una alta tasa de Crecimiento de la economa, mantener un nivel de
Precios estable, propender al Equilibrio externo y mantener una Distribucin justa del
Ingreso.

Dividendo:
En trminos simples un dividendo representa un reparto de parte del beneficio de una sociedad a
sus accionistas. Es decir, si una empresa logra beneficio al final del ao fiscal puede decidir
repartir parte de estos beneficios entre sus accionistas. Este reparto se define como una cantidad
de dinero para cada propietario de una accin. Si por ejemplo una sociedad decide repartir un
milln de euros de su beneficio y hay un milln de acciones, cada accin recibir un euro de
dividendo. Si un accionista tiene mil acciones, recibir mil euros de dividendo.
El dividendo no debe ser excesivamente elevado. De hecho, la legislacin obliga a que parte del
beneficio pase a ser capital de la empresa (las reservas). Esto es as para que no se descapitalice la
empresa en exceso, tema muy importante para la supervivencia de la misma.
Son los pagos hechos a los accionistas originados de las ganancias de la empresa,
independientemente de que se hayan generado en el perodo actual o en perodos anteriores.

Otras definiciones:
a. Parte del Beneficio neto de una Sociedad oficialmente declarado por el directorio de la
compaa, para ser distribuido entre los accionistas.
b. Pago que se hace a los accionistas con cargo a las utilidades obtenidas por la empresa, y
cuyo importe es decretado por la asamblea general ordinaria de accionistas, para ser
distribuido a prorrata entre el nmero de acciones en circulacin. Por lo que se refiere a
las acciones preferentes, el dividendo es fijo y est predeterminado en los estatutos.
c. Fraccin de las utilidades de una sociedad annima que se reparte a los accionistas en
relacin a las acciones que cada uno posea.

Los dividendos afectan la estructura de capital por:
La retencin de utilidades incrementa el capital comn respecto a la deuda.
Financiarse con utilidades retenidas es ms barato que emitir nuevo capital comn.

Procedimiento para el pago de Dividendos
Fecha de declaracin:
Fecha en la cual la junta directiva de una empresa declara los dividendos regulares.

Fecha de registro (holder-of-record date):
Fecha en la cual la compaa abre el libro de propietarios para determinar quin va a
recibir el dividendo. La empresa pagar dividendos a los accionistas (tenedores de
registro) registrados a sta fecha.

Fecha ex-dividendos (ex-dividend date):
Generalmente se cumple dos o cuatro das hbiles antes de la fecha de registro, por lo
tanto si la accin es vendida el nuevo accionista deber estar registrado antes de sta
fecha para tener el derecho a recibir el dividendo.

Fecha de pago:
Fecha en la cual una empresa enva por correo los cheques de dividendos.


Tipos de Dividendos
La razn de Pago:
Que se calcula dividiendo el dividendo en efectivo por accin de la empresa entre sus
utilidades por accin, indica el porcentaje por unidad monetaria percibida que se
distribuye a los accionistas en forma de dividendos. Uno de los inconvenientes de esta
poltica es que si las utilidades de la compaa decaen, o si ocurre una prdida en un
periodo dado, los dividendos pueden resultar bajos o incluso nulos.

Poltica de dividendos regulares :
Se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo. Esta poltica proporciona a los
accionistas informacin generalmente positiva, indicando que la empresa se desempea
correctamente, con lo que se reduce al mnimo toda incertidumbre.

Poltica de dividendos regulares bajos y adicionales:
Algunas empresas establecen una poltica de dividendos regulares bajos y adicionales, con
la que pagan un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo adicional,
cuando as utilidades lo justifican.

Dividendos en acciones:
Un dividendo en acciones es el pago de dividendos en forma de acciones a los propietarios
existentes. Las empresas recurren a menudo a este tipo de dividendo como una forma de
reemplazo o adicin de los dividendos en efectivo. Aunque los dividendos en acciones no
tienen un valor real, los acciones pueden concebirlos como algo de valor que les ha sido
proporcionados y que antes no tenan.

o Aspectos Contables:
En el sentido contable el pago de un dividendo en acciones significa un cambio
entre las cuentas de capital, en vez de una utilizacin de fondos.

o Punto de Vista de los Accionistas:
El accionista que recibe un dividendo en acciones no recibe en realidad nada de
valor.

Divisiones de Acciones:
Las divisiones de acciones tienen un efecto sobre el precio de las acciones de una empresa
similar al de los dividendos en acciones. La divisin de acciones es un mtodo
comnmente empleado para reducir el precio de mercado de las acciones de la empresa
mediante el incremento en el nmero de acciones detentadas por cada accionista. Las
empresas suelen creer que el precio de sus acciones es demasiado alto, y que una
reduccin en el precio de mercado har ms dinmicas las transacciones.
Personajes sobresalientes
Franco Modigliani
Economista estadounidense de origen italiano. En 1985 recibi el Premio Nobel de
Economa por sus estudios sobre la microeconoma, en especial por su "Teora del Ciclo
Vital" y las formas de funcionamiento de los mercados financieros. Falleci en Cambridge,
Massachusetts el 25 de septiembre del 2003.
Merton H. Miller (1923 - 2000)
Economista estadounidense, profesor en la Universidad de Chicago, obtiene el Premio
Nobel de Economa en 1990, compartido con Harry M. Markowitz y William F. Sharpe por
su trabajo pionero en la teora de la economa financiera.


POLTICAS DE DIVIDENDOS

Introduccin:
El objetivo ms importante de toda empresa es impulsar el bienestar econmico y social mediante
una adecuada inversin del capital a aquellas inversiones que arrojen el mximo rendimiento.
Toda empresa, ya sea pblica o privada, para poder realizar sus actividades requiere de recursos
financieros (dinero), ya sea para desarrollar sus funciones actuales o ampliarlas, as como el inicio
de nuevos proyectos que impliquen inversin. Cualquiera que sea el caso, "los medios por los
cuales las personas fsicas o morales se hacen llegar recursos financieros en su proceso de
operacin, creacin o expansin, en lo interno o externo, a corto, mediano y largo plazo, se le
conoce como fuentes de financiamientos".
El financiamiento interno inicial es a menudo necesario en etapas muy tempranas del desarrollo
de la empresa, cuando el empresario todava est implementado el producto o concepto de
negocios y cuando la mayor parte de los activos de la firma son intangibles.

Qu es la poltica de dividendos?
La poltica de dividendos de una empresa es un plan de accin que deber seguirse siempre que se
decida en torno a la distribucin de dividendos. La poltica debe considerarse tomando en cuenta
dos objetivos bsicos:
Maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa.
Proporcionar suficiente financiacin.
LA IRRELEVANCIA DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS
Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado de capitales eficiente, la poltica de
dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones,
puesto que este viene determinado por su poder generador de flujos de caja y por su riesgo
asociado; esto es, depender de la poltica de inversiones de la compaa y no de cuantos
beneficios son repartidos o retenidos.

MM demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, deber emitir un mayor
nmero de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la parte de la
empresa entregada a los nuevos accionistas idntico al de los dividendos pagados a los accionistas
antiguos. Ahora bien, todo esto ser cierto siempre que se cumplan una serie de hiptesis bsicas:

1. Los costes de transaccin se ignoran.
2. La poltica de inversiones de la empresa se mantiene constante.
3. Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo.
4. Los dividendos no transmiten ninguna informacin al mercado.
5. Los mercados de valores son eficientes.
6. Los inversores actan de forma racional.

Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo por accin da lugar a
una reduccin idntica en el precio por accin, dejando inamovible la riqueza del accionista. As
que la riqueza actual de los accionistas no cambiara aunque se altere la poltica de dividendos. Por
lo tanto el valor de la empresa solo depender de su poltica de inversiones.
Dado el nivel de inversin requerido por la empresa, el dinero pagado en forma de dividendos
puede ser reemplazado por la emisin de nuevas acciones. Es la poltica de inversiones, no la de
financiacin, la que determina el valor de la empresa. Un cambio en la poltica de dividendos
implica nicamente un cambio en la distribucin del total de rendimientos entre dividendos y
ganancias de capital.

Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los dividendos a los accionistas
antiguos se produce una transferencia de riqueza de estos ltimos hacia los nuevos accionistas,
que es equivalente al dividendo recibido por los accionistas antiguos. As que estos se quedan
como estaban, puesto que lo que reciben de dividendos lo pierden en el valor de sus acciones.

Veamos un sencillo ejemplo:
Supongamos una empresa que tiene un activo fijo de 20.000 euros, que fue financiado con fondos
propios repartidos entre 2.000 acciones (cada accin valga en el momento de iniciarse el negocio
10 ). Esos activos le han proporcionado un beneficio de 2.000 euros, tal y como muestra el
siguiente balance:

El precio de mercado de cada accin ser ahora de 11 euros (22.000 /2.000 acciones), que ser
la riqueza de cada accionista. El equipo directivo decide repartir la totalidad de los beneficios con
lo que el nuevo balance tomara la forma siguiente:

Obsrvese que ahora el precio de cada accin es de 10 , siendo la riqueza de cada accionista de
11 (10 + 1 de dividendos), es decir la misma que antes. Pero como la empresa debe seguir
funcionando, la directiva decide acometer un proyecto de inversin cuyo desembolso inicial es de
2.000 euros. Para disponer de dicha cantidad decide ampliar capital, es decir, emitir 200 acciones
de 10 cada una (que es el precio de mercado en este momento). El nuevo balance ser:

Obsrvese, tambin, que antes de la distribucin de dividendos el valor de mercado de la empresa
era de 22.000 euros (20.000 de fondos propios ms 2.000 de beneficios), que estaba repartido
entre 2.000 acciones; mientras que ahora el valor de mercado sigue siendo el mismo pero se
distribuye entre 2.200 acciones. Estas, antes de la distribucin de dividendos valgan 11 cada una,
despus de la misma, valgan un euro menos, justo el valor de los dividendos repartidos por accin
y que realmente han sido pagados a travs de una emisin de acciones nuevas.
Algo parecido ocurre cuando la empresa decide recomprar parte de sus acciones, puesto que se
produce una transferencia de valor a favor de aquellos accionistas que no las venden. Renuncian a
un dividendo lquido, pero acaban teniendo una parte mayor de la empresa. Vemoslo en el
ejemplo anterior, la empresa decide recomprar 100 acciones en vez de pagar dividendos. Cada
accin vale 11 en el mercado, as que despus de la compra el balance ser:

La riqueza de cada uno de los 1.900 accionistas que an siguen en la sociedad ser, tambin, de 11
por accin (20.900 / 1.900 acciones). As que la renuncia a un dividendo lquido para poder
recomprar acciones no tiene ningn efecto sobre la riqueza de los accionistas. Renuncian a un
dividendo lquido de 1 , pero acaban teniendo acciones que valen 11
En resumen, la idea de MM sobre la irrelevancia de la poltica de dividendos no supone un mundo
de certidumbre sino un mercado financiero eficiente, lo que supone que las transferencias de
valor derivadas de las variaciones en la poltica de dividendos se realizan en trminos equitativos.
Y, puesto que el valor global de los capitales de los accionistas (antiguos y nuevos) no se ver
afectado, nadie gana o pierde.
La tasa de reparto de los beneficios de la empresa podr afectar al precio de las acciones si los
accionistas no tuvieran otra manera de recibir las rentas de sus inversiones. Ahora bien, si el
mercado es eficiente, un accionista que necesitara dinero lquido no tendr ms que vender las
acciones necesarias para conseguirlo. Si la empresa, pagase un dividendo, el inversor podr
eliminar o reducir cualquier dividendo recibido comprando nuevas acciones de la compaa. De
esta manera cada inversor podr disear su propia poltica de dividendos sin importarle cual es la
de la empresa, por ello se pude deducir que dicha poltica es irrelevante para el accionista y, por lo
tanto, no afectara al precio de mercado de las acciones de la empresa.
LA RELEVANCIA DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS
Un supuesto importante de la teora de Modigliani y Miller es que la poltica de dividendos no
afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke). Para Gordon y
Lintner esto no es as, sino que ke aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a
que, desde el punto de vista de los inversores, los pagos va dividendos son ms seguros que los
que provienen va ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de
un euro de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento
sobre los dividendos (D1/P0) ms seguro que la tasa de crecimiento de los mismos (g) en la
siguiente ecuacin:

Esta ecuacin es una derivacin del denominado "modelo de Gordon" que nos dice que el precio
de mercado actual de una accin es igual a dividir el valor esperado del prximo dividendo (D1)
por la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios (ke) y la tasa
de crecimiento esperada de los dividendos de la empresa (g). Por otra parte, el dividendo
esperado ser igual al beneficio por accin esperado multiplicado por la tasa de reparto (1-b),
mientras que la tasa de crecimiento es igual a la tasa de retencin de beneficios (b) por el
rendimiento sobre acciones de la empresa (ROE):

Si ke = ROE entonces el precio terico de la accin ser igual a BPA1/ke, con lo que no depender
de la poltica de dividendos. Pero si el rendimiento de la nueva inversin (ROE) superase los
requerimientos de los accionistas (ke) habr que aumentar la tasa de retencin (b) de los
beneficios y repartir pocos dividendos, o incluso ninguno (b = 1), si se pretende maximizar el valor
de las acciones. Si ocurriese lo contrario (ke > ROE), lo mejor ser repartir el mayor dividendo
posible (b = 0). Concretando, si con el dinero obtenido a travs de los beneficios, la empresa
puede obtener una rentabilidad superior a la que pueden lograr los accionistas, ser preferible no
repartir dividendos, con lo que se conseguir aumenta la riqueza de los accionistas. Pero si
sucediese lo contrario lo ideal ser repartir los beneficios a los accionistas.
Entre las crticas que este modelo ha sufrido podemos destacar aquellas que ponen en entredicho
el que la tasa de retencin (b) se mantenga constante durante largo tiempo (aunque Lintner
demostr que las empresas tienden a mantenerla constante o con pocas variaciones), lo mismo se
le critica al rendimiento de las inversiones (ROE), puesto que esta suele disminuir conforme
aumente el volumen de la inversin debido a que la empresa realizara primero las inversiones ms
rentables para acometer seguidamente las de menor rendimiento.
Por otra parte, si b = 1 el precio de la accin seria nulo, lo que se contradice con la realidad puesto
que la ausencia de dividendos no quiere decir que la empresa este atravesando dificultades sino
que puede haber reinvertido sus beneficios en proyectos muy rentables que prometan un mayor
dividendo futuro. Por ello muchas empresas que reparten pocos dividendos ven como sus
acciones tienden a subir en el mercado (por ejemplo, las empresas ligadas a Internet suelen basar
su rentabilidad en el crecimiento de su valor en bolsa va reinversiones de capital, de tal manera
que cuando han anunciado dividendos mayores a los previstos por el mercado, su precio en bolsa
ha cado al indicar que ya no haba proyectos suficientemente rentables donde reinvertir el dinero.
Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas (ke) es una funcin
creciente de la tasa de retencin. Ello se debe a que al aumentar las retenciones de beneficios se
aplaza el pago de dividendos a periodos venideros lo que hace dichos pagos ms arriesgados que
los realizados actualmente, de ah el aumento de (ke), tal y como comentbamos al principio de
este epgrafe.
A esto aducen Modigliani y Miller que la mayora de los inversores reinvertir sus dividendos en la
misma empresa o en otras similares y, en cualquier caso, el riesgo de los flujos de caja de la
empresa a largo plazo vendr determinado nicamente por el riesgo de sus inversiones y no por su
poltica de dividendos, siempre que las polticas de inversiones y de endeudamiento se mantengan
constantes.
Claro que una lectura ms detenida del modelo de Gordon muestra que este se refiere realmente
a un cambio en la poltica de inversin y no en la de dividendos. Lo que realmente est diciendo el
modelo de Gordon es que las empresas que pagan menores dividendos tienden a tener
inversiones ms arriesgadas; o que hay una mayor incertidumbre sobre como dichas decisiones de
inversin sern tomadas en el futuro. Y por esta razn, y no por los menores dividendos, el
mercado descuenta el beneficio de las compaas, que reparten un menor dividendo, ms
fuertemente. Concretando, los inversores descuentan los beneficios futuros de acuerdo a los
riesgos financiero y econmico que perciben en la empresa, y no con relacion a la tasa de reparto
de beneficios de la misma.
Factores que influyen en la poltica de dividendos
Restricciones legales (Restricciones sobre los pagos de dividendos, ej. Los dividendos
comunes no se pagan hasta que se cancelen los preferentes o El pago de dividendos no
puede exceder la cuenta utilidades retenidas del balance general).

Limitaciones contractuales (Contratos de deuda o de emisin de bonos, Limitan el pago de
dividendos a las utilidades generadas despus de obtenido el prstamo, hasta que
mejoren su desempeo financiero (ndices de liquidez, intereses pagados y otros ndices
de solvencia).

Restricciones internas (Disponibilidad de efectivo. Pago de dividendos solo en efectivo. En
caso de iliquidez se puede recurrir a deuda).

Perspectivas de crecimiento (Fuentes alternativas de capital, Oportunidades de Inversin,
oportunidades rentables de inversin).
Consideraciones sobre los propietarios (El deseo de los accionistas por utilidades
inmediatas y no por utilidades futuras, oportunidades de inversin de los propietarios).

Consideraciones sobre el mercado (El contenido informativo de los dividendos (seales
positivas o negativas).

La decisin de la poltica de dividendos
La poltica de dividendos no es una decisin independiente, se debe tener en cuenta:

La presupuestacin de capital.
La estructura de capital.

Este proceso conjunto se debe a la informacin asimtrica, que afecta a las acciones de los
gerentes en dos formas:

1. En general los gerentes no quieren recurrir a nuevas emisiones de capital comn, porque
stas suponen costos de flotacin que pueden evitarse financindose con utilidades
retenidas
2. La informacin asimtrica hace que los inversionistas vean en la emisin una seal
negativa y que por lo mismo reduzcan sus expectativas acerca de la perspectivas futuras
de la empresa

OTRAS TEORIAS SOBRE LA POLITICA DE DIVIDENDOS
La teora sobre la irrelevancia de la poltica de dividendos defendida por Modigliani y Miller es, sin
duda, la mejor siempre que el mercado sea eficiente. Pero, el mundo real no es precisamente as.
En el existen impuestos, costes de transaccin, comisiones, fallos de informacin, etc. Porque esto
es as y con nimo de analizar si el valor de la empresa depende, o no, de la poltica de dividendos
han surgido otra serie de teoras ms acordes con la realidad de los mercados. Estas cinco teoras
se exponen a continuacin.

a. La teora de Ios dividendos residuales
En un mercado en el que existan costes de emisin de acciones, a la empresa le resulta ms
caro el dinero recabado a travs de la emisin de acciones que el que consigue va beneficios
retenidos. El efecto de los costes de emisin es eliminar la indiferencia existente entre emitir
acciones para financiar los pagos por dividendos y la financiacin interna. Por dicha razn, los
pagos de dividendos solo se producirn si los beneficios no se utilizan ntegramente para
propsitos de inversin, esto es, solo cuando haya "beneficios residuales" despus de fijar la
poltica de inversiones de la empresa. Por eso esta poltica recibe el nombre de teora de Los
dividendos residuales, que podramos desglosar en los siguientes puntos:

1. Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de inversin
futuros.
2. Aceptar un proyecto de inversin solo si su valor actual neto es positivo.
3. Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos procedente de los fondos
propios, primeramente utilizando financiacin interna y cuando esta se agote, a travs
de la emisin de nuevos ttulos.
4. Si quedase alguna financiacin interna sin aplicar despus de asignar los
5. Proyectos de inversin, se distribuir va dividendos. En caso contrario no habr pago
de dividendos.

Segn esta teora la poltica de dividendos tiene una influencia pasiva y no incide directamente
sobre el valor de mercado de las acciones.


b. El efecto clientela
En un mercado eficiente los inversores podrn disear su propia poltica de dividendos sin ms
que vender ms acciones o recomprarlas, respectivamente, segn quisieran ms o menos
dividendos que los repartidos por la empresa. Pero en un mercado en el que existen costes de
transaccin el mero hecho de comprar o vender ttulos le resultara ms caro al inversor que
tendr que pagar unos costes de transaccin adems, claro est, de que tendr que pagar los
impuestos respectivos por recibir los dividendos o por las plusvalas en el caso de la venta de
ttulos.

Como resultado, de estas consideraciones los inversores podrn no estar interesados en
adquirir o vender ias acciones que les permitan disear su propia poltica de dividendos. De tal
forma que si tienen una poltica de dividendos determina- da buscaran aquella empresa que la
satisfaga, con preferencia a realizarla por s mismos debido al coste aadido que ello tendr.
De esta forma los inversores institucionales o particulares que prefieren grandes dividendos
lquidos invertirn en aquellas empresas que se los proporcionen, mientras que ias que los
prefieran pequeos buscaran las compaas que tengan dicha poltica. Por ello esta teora
recibe el nombre de efecto clientela, pues cada empresa tendr sus propios inversores-
clientes.

A menos que haya una mayor demanda agregada sobre una poltica de dividendos
determinada que est siendo satisfecha en el mercado, dicha poltica sigue siendo inocua de
cara a la valoracin de ias acciones, es decir, una poltica es tan buena como otra cualquiera. Si
la empresa cambiase su poltica de dividendos vera como cambian los inversores de la misma
en busca de una readaptacin de sus in- versiones.

c. El valor informativo de los dividendos
Las alteraciones en la poltica de dividendos proporcionan informacin al mercado de
valores. Un aumento en los dividendos esperados puede ser interpretado como una buena
noticia. Un recorte de los mismos podra indicar malas noticias. Su completa eliminacin,
en un nmero importante de sectores, ser el sntoma de que algo grave le ocurre a la
empresa.
Como sabemos, en un mercado eficiente los precios de los ttulos reflejan toda la
informacin disponible porque los inversores tienen acceso a la misma.
Sin embargo, en la realidad esto no suele suceder y los inversores no lo saben todo acerca
de los flujos de caja esperados, ni acerca del riesgo asociado a los mismos. De hecho, los
directivos estarn mejor informados que los accionistas y que el pro- pio mercado (a esto
se le denomina informacin asimtrica). As que la eficiencia del mercado de valores en
cuanto a la generacin de buenas estimaciones del valor intrnseco de las acciones
depende, en cierto modo, de la capacidad de los directivos de comunicar informacin
econmica al mercado. Y la poltica de dividendos proporciona un vehculo ideal para
comunicar tal informacin a los accionistas. De hecho, tal vez sea este el principal papel de
dicha poltica. Es decir, una elevacin de los dividendos es un anuncio de la directiva de
que los flujos de caja esperados van a superar a los obtenidos en el pasado.

d. La teora de las expectativas
La denominada teora de las expectativas parte de la idea de que lo importante en la
Economa, no es tanto lo que sucede actualmente, como lo que se espera que suceda.
Esto es, en la fecha en que la empresa realiza el anuncio de los dividendos a repartir, el
mercado ya se ha formado una expectativa sobre los mismos, la cual se ha basado en las
estimaciones del mercado sobre los beneficios de la compaa, sobre sus oportunidades
de inversin y sobre sus planes de financiacin. Estimaciones que, a su vez, se han basado
en la idea que el mercado tiene acerca del estado de la economa nacional e internacional,
de la industria, de la poltica fiscal, etc. La expectativa que el mercado tiene sobre dichos
dividendos se ver reflejada automtica- mente en el precio de las acciones de la empresa.
As que si cuando se produce el anuncio de los dividendos, estos coinciden con lo
esperado por el mercado, no se producir ninguna variacin en el precio de los ttulos.
Pero, si se anuncia ms de lo esperado el precio ascender y si se anuncia menos el precio
descender. Supongamos que el mercado espera un dividendo mayor del actual debido a
que opina que la empresa tiene unas mayores expectativas de beneficios. Ello har
ascender el precio de la accin antes del anuncio del reparto de dividendos y reducira,
consecuentemente, el rendimiento sobre el dividendo (D1/P0). Pero si llegado el
momento, dicho aumento en el dividendo no se produce, el mercado lo interpretara como
malas noticias, el precio de la accin descender, aumentndose el rendimiento sobre el
dividendo. En resumen, si existe una diferencia entre el dividendo anunciado y el
esperado, lo ms probable es que asistamos a una variacin en el precio de la accin.


LA POLITICA DE DIVIDENDOS EN LA PRCTICA
El dividendo es fijado por el Consejo de administracin de la empresa, debiendo ser
aprobado por la Junta general de accionistas. Aunque aquel tiene algunas limitaciones a la
hora de sealar la cantidad a distribuir como, por ejemplo, las que figuran en los contratos
de emprstitos o en los de prstamos, establecidas por los obligacionistas y banqueros; o
las provenientes de las regulaciones estatales, tendentes a proteger a los acreedores de
una posible insolvencia financiera.
Razones para el pago de dividendos
a. Cuando la empresa solo tiene posibilidad de invertir en proyectos que tienen una
tasa de rendimiento inferior a la que pudieran obtener los accionistas en otro
lugar, entonces, los fondos se debern distribuir entre estos ltimos.
b. Cuando la empresa ha pagado dividendos en el pasado y una alteracin de esa
poltica podra daar a los inversores.
c. Los accionistas merecen una recompensa por el uso de su capital y el entre- garles
dividendos lquidos les evita tener que incurrir en ciertos costes relacionados con
la venta de sus acciones (costes de transaccin).
d. Los departamentos financieros de muchas empresas invierten en aquellas
acciones que tengan un historial de reparto de dividendos. Por dicho motivo sera
recomendable que las acciones de la empresa posean dicha caracterstica en
orden a no limitar las posibles fuentes de recursos financieros de la empresa.
e. Es aconsejable distribuir dividendos a los accionistas si estos estn exentos
fiscalmente, o tienen bajos tipos impositivos.
Algunas polticas de distribucin de dividendos
1. Se reparten todos los beneficios. El ratio de distribucin de beneficios es del
100%, basndose en la idea de que lo nico que desean los accionistas son los
dividendos. Los directivos, que necesiten financiacin propia, debern convencer a
los accionistas de que los proyectos de inversin van a proporcionarles aumentos
en su riqueza para, de esta forma, animarles a invertir en la empresa. En todo
caso, las empresas no suelen seguir esta poltica de distribucin.

2. No se reparten dividendos. Es la poltica opuesta a la anterior, y se basa en que
dada la fiscalidad y los costes de transaccin existentes, los dividendos son un lujo
que ni los accionistas, ni las empresas, pueden permitirse (un euro vale ms para
la empresa que el mismo, menos los impuestos, para el accionista). A pesar del
argumento, muy pocas empresas siguen esta poltica de no reparto de dividendos.

3. Tanto fijo sobre los beneficios. Del total de ganancias anuales la empresa
distribuye un porcentaje fijo. Esta poltica, ms lgica que las anteriores, es poco
usual en las empresas, puesto que como los beneficios son una variable aleatoria,
los dividendos tambin lo sern, lo que suele repercutir desfavorablemente en la
cotizacin de las acciones.

a. Dividendo como residuo. La teora residual de los dividendos sugiere que las
empresas deberan acometer todas las inversiones que aumentasen la riqueza de
los accionistas, es decir, aquellas que tienen un VAN positivo. Por lo tanto,
cualquier exceso de liquidez debera ser devuelto a los accionistas va dividendos,
o recomprndoles sus acciones. El problema que subyace en esta teora es que si
los beneficios o las oportunidades de inversin varan de ano a ano un estricto
cumplimiento de esta teora implicara una variabilidad de los dividendos, lo que
hara aumentar el riesgo y, por ende, la rentabilidad exigida por los accionistas.
Como resultado de todo ello esta poltica no suele ser seguida estrictamente por
las empresas, aunque bastantes de ellas la utilizan para establecer una tasa marco
de reparto de los dividendos a largo plazo.


4. Dividendo anual constante ajustado. Antiguamente muchas empresas pagaban
un dividendo constante si pareca claro que los beneficios futuros eran suficientes
para mantenerlo as. Un corolario de esta poltica era el intento de evitar el tener
que reducir los dividendos. Debido a que la inflacin ha impulsado al alza el valor
de los beneficios ha surgido la denominada "poltica de la tasa de crecimiento
estable", en la que la directiva marca una tasa marco de crecimiento de los
beneficios e intenta ajustarse a la misma. Se juega con las reservas para
compensar el dividendo en los aos malos (se distribuyen con cargo a las mismas)
o para acumular el excedente de ganancias no distribuido, en los buenos. Este tipo
de poltica suele proporcionar una estabilidad en la cotizacin, aunque si la
tendencia al alza o a la baja de los beneficios parece ser duradera, la empresa
deber replantearse dicha poltica. Los dividendos extraordinarios, la entrega
peridica de acciones liberadas, etc., son mecanismos de ajuste para paliar la
rigidez de una poltica de dividendos constante. Debe procurarse no convertirlo en
un dividendo errtico.
Los dividendos son establecidos en lnea con Ios flujos de caja esperados. Lintner
mostro que las empresas tienen tasas marco de distribucin de dividendos y que
Ios pagos en forma de dividendos son una funcin de Ios beneficios a largo plazo,
por un lado, y de Ios dividendos del periodo anterior, por otro. As que, a corto
plazo, Ios dividendos suelen recibir un aislamiento con el objeto de evitar
frecuentes aliteraciones. Esto puede reconciliarse con la nocin de la informacin
contenida en Ios dividendos en la que Ios directivos parecen utilizarlos como una
seal indicativa de Ios rendimientos a largo plazo. De aqu la necesidad de seguir
una poltica estable en el reparto de dividendos, poltica que parecen seguir la
mayora de las empresas.

5. Dividendo arbitrario o errtico. Cada ao se reparte un dividendo, que no sigue
ninguna de las polticas anteriores. Esta poltica, por llamarla de alguna manera, es
seguida por empresas que se encuentran a la deriva en el mercado y no han
conseguido estabilizarse en el mismo.




Diversas formas de dividendos
La mayora de los dividendos se pagan en dinero lquido. Algunas empresas pagan Ios dividendos
normales o regulares anualmente, otras lo hacen semestralmente, e incluso otras lo hacen
trimestralmente o cada mes. Los dividendos extraordinarios, como ya dijimos anteriormente,
suelen reservarse para pagos que no tienen porqu repetirse.

Al distribuir un dividendo los beneficios retenidos de la compaa disminuyen, as que si estos
llegasen a agotarse y no se necesitasen fondos para la proteccin de ios acreedores, la empresa
podr pagar un dividendo de capital. Dado que tales pagos son considerados como una
devolucin de capital, no estn sujetos al impuesto sobre la renta.

Los dividendos en acciones son el clsico exponente de los dividendos no lquidos. Uno de los
objetivos de este tipo de dividendo consiste en reducir el precio de mercado de las acciones a un
nivel ms atractivo para el propio mercado. Los dividendos en forma de acciones aumentan el
nmero de ttulos que poseen ios accionistas, pero no implican distribuciones o reparto de activos
de la empresa, as que no son, en modo alguno, equivalentes a ios dividendos lquidos.
Independiente- mente, de cual sea el valor de la empresa en su totalidad antes del pago del
dividendo en acciones, continuara siendo el mismo despus del pago del dividendo, puesto que el
nmero de acciones aumenta, se ha de esperar que todos los clculos por accin se hayan de
reducir proporcionalmente.

Otros tipos de dividendos no lquidos pueden ser: la entrega de warrants, que dan a su poseedor
el derecho a comprar acciones de la empresa a un precio determinado durante cierto periodo de
tiempo, o la entrega de acciones preferentes o de obligaciones, as como el envo de muestras de
productos.