Informe N 88

La Economa Poltica de 2014 23 DE DICIEMBRE DE 2013
La puja distributiva al tope de la agenda.

El cambio de Gabinete defini un nuevo rumbo en la poltica econmica orientado a
corregir ms rpido de lo previsto el atraso del tipo de cambio (una de las dos
distorsiones de precios relativos que enfrenta la economa), interviniendo al mismo tiempo
sobre la brecha cambiaria y sobre las expectativas de devaluacin implcitas en la curva
de futuros del dlar en el mercado local. Esta accin termin por quebrar cualquier idea
de desdoblamiento cambiario, algo que se reflej en el desplome de la brecha entre los
futuros del dlar en Nueva York y los locales, en tanto tambin desaparecieron de escena
los instrumentos fallidos del blanqueo (BAADE y CEDIN) que intentaban habilitar un
desdoblamiento financiero informal. De hecho, la jugada del equipo econmico apunta a
moderar la brecha cambiaria, algo que la intervencin de la ANSES vendiendo bonos
contra pesos logr encaminar gracias a la fuerte demanda en el exterior de activos
locales registrada en los ltimos meses, como contrapartida de la confirmacin de la
agenda de apertura al crdito que viene encarando el Gobierno en un intento de
amortiguar los costos de la escasez de divisas. Al arreglo con el CIADI de dos meses
atrs se sum el preacuerdo para compensar a Repsol por la estatizacin de 2012, que
facilit el objetivo de YPF de colocar deuda en el mercado internacional y permiti cerrar
acuerdos de explotacin de Vaca Muerta. En tanto ambas decisiones junto con el
rediseo de las estadsticas de actividad y precios del INDEC y la posibilidad cierta de
que se autorice al FMI el cumplimiento del artculo IV, sientan mejores condiciones para
avanzar en la normalizacin de la deuda en default -la situacin de los holdouts y el Club
de Pars- mientras el Gobierno trata de destrabar crditos comerciales bilaterales con
China y Rusia para financiar grandes proyectos de inversin.
Sin embargo, en la transicin, esta estrategia de correccin en cuotas altas de la
distorsin cambiaria para, una vez finalizado el ajuste (un dlar en torno a $7,2 en
febrero), volver a equilibrar el ritmo devaluatorio con la tasa de inters que remunera el
ahorro en pesos antes de la salida de la cosecha, enfrenta dos riesgos significativos: El
primero tiene que ver con las lgicas decisiones de tesorera de las firmas y familias que
anticipan su demanda de dlares para importaciones de bienes y servicios y al mismo
tiempo postergan la salida exportadora; decisiones que se reflejaron en un Banco Central que debi enfrentar en los ltimos
tres meses ventas netas similares a las de Octubre de 2011, cuando no haba cepo y la fuga de capitales era el principal
factor de la cada en las Reservas. El segundo riesgo, y tal vez el ms importante, es el filtrado a la inflacin del movimiento
cambiario, justo cuando fin de ao coincide con los meses de inflacin ms alta, a los que se suma el aumento en el precio
de la carne en Noviembre y las autorizaciones de aumentos de precios que dej a su salida el ex Secretario de Comercio. Y
si bien en los ltimos das el BCRA logr acceder a financiamiento puente para estabilizar las Reservas mientras devala
ms rpido, el descuido de la Poltica en el manejo del conflicto salarial iniciado en Crdoba aument la incertidumbre
respecto al segundo riesgo. Es que, an cuando el impacto del arreglo con la polica extendido a todas las provincias no
supera los $6.000 millones anuales (teniendo en cuenta que es incorrecto comparar el costo fiscal de un aumento del 40%
en promedio, sino que lo correcto es tomar el costo implcito derivado del salto en el aumento respecto a las paritarias
proyectadas inicialmente), la resolucin del conflicto no slo eleva la nominalidad demandada en las discusiones salariales
del resto de los sectores y en particular del sector pblico, sino que adems podra anticiparlas en el tiempo. Y si esto
llegase a ocurrir, el intento de hacer el ajuste gradual -que no es ms ni menos que bajar en forma suave el salario en
dlares- se autoanula, manteniendo la presin cambiaria hacia adelante. Para intentar frenar esto, el Gobierno vuelve a
apelar a los acuerdos de precios, que fueron los que en rigor permitieron un ao atrs bajar fuerte la inflacin en la previa
a las paritarias, aunque la diferencia esta vez, es el acolchonamiento de precios previo que se aval en diciembre.
En el escenario base, con devaluacin al 30% (5/6% mensual en diciembre-enero, 3% en febrero-marzo y 1,7% a partir de
abril) y paritarias al 24%, el salario real cae 2,5% y la economa crece 1% si se confirma el salto de 6/8% en la cosecha, se
afirma la ejecucin del Plan Procrear y se consigue avanzar en alguno de los proyectos de infraestructura y energa con
financiamiento incorporado. Por el contrario, si las paritarias se escapan, el lmite es aquel nivel que impide ganar
competitividad en 2014. Esto es, si el dlar se mueve 30%, que las paritarias lo hagan tambin al 30%. En este escenario
alternativo, la economa casi no gana competitividad en el margen, el salario real no cae, el nivel de actividad crece algo
ms (2%) aunque requiere del supuesto que el Banco Central no intenta una nueva aceleracin de la devaluacin, y
tambin se limita la correccin tarifaria necesaria para moderar la incidencia de los subsidios. En este segundo escenario el
PIB nominal sube ms que en el primero por un crecimiento real en el margen 1 p.p. mayor y por la mayor inflacin (31%), y
si bien la presin tributaria puede caer algo, da espacio para financiar con impuesto inflacionario parte del aumento
adicional en las paritarias. A contramano, se mantiene la presin cambiaria dado el menor nivel de reservas y la menor
ganancia de competitividad. Este escenario comprometera ms la dinmica de 2015, y su estabilidad depende del
supuesto de que a partir del intento fallido de ganar competitividad va precio del dlar, la Poltica tambin acote la agenda
de reduccin de subsidios y aumento de tarifas.

Ventajas y riesgos de
devaluar ms rpido
Paritarias 2014: entre la
necesidad de contener la
inflacin y el acuerdo
con las policas
Cuentas Provinciales:
despus del ajuste de
2012/2013
Acolchonando precios en
la previa a los acuerdos
Un pequeo comentario
sobre el prximo IPC
Nacional
ESCENARIOS 2014
Primeros indicios del
Nuevo PBI base 2004
El MUNDO
La Fed inici el Tapery
sali del Tupper

La Economa Poltica de 2014 23 de diciembre de 2013
- 1 -
Ventajas y riesgos de devaluar ms rpido.
El cambio de Gabinete defini un nuevo rumbo en la poltica econmica orientado a corregir ms rpido de lo previsto
el atraso del tipo de cambio (una de las dos distorsiones de precios relativos que enfrenta la economa), interviniendo
al mismo tiempo sobre la brecha cambiaria y sobre las expectativas de devaluacin implcitas en la curva de futuros
del dlar en el mercado local. Esta accin termin por quebrar cualquier idea de desdoblamiento cambiario, algo que
se reflej en el desplome de la brecha entre los precios de los futuros del dlar en Nueva York respecto a los locales,
en tanto tambin desaparecieron de escena los instrumentos fallidos del blanqueo (BAADE y CEDIN) que intentaban
habilitar un desdoblamiento financiero informal. De hecho, la jugada del equipo econmico apunta a moderar la
brecha cambiaria, algo que la intervencin de la ANSES vendiendo bonos contra pesos y habilitando de nuevo las
operaciones de contado con liquidacin local dlar MEP logr encaminar gracias a la fuerte demanda en el exterior
de activos locales registrada en los ltimos meses, como contrapartida de la confirmacin de la agenda de apertura al
crdito que viene encarando el Gobierno en un intento de amortiguar los costos de la escasez de divisas.
Grfico N 1
Tipo de cambio
(cotizacin en $)
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5
ago-12 oct-12 nov-12 ene-13 feb-13 abr-13 may-13 jul-13 ago-13 oct-13 nov-13
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Reuters.
Marginal
Contado con liquidacin (implcito en precio del Boden 2015)
Dlar tarjeta
Tipo de Cambio de referencia
T4

Grfico N 2
Tipo de cambio
($/US$)
2.5
3.5
4.5
5.5
6.5
7.5
8.5
9.5
10.5
11.5
12.5
ene-11 may-11 sep-11 ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep-13
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA
Tipo de cambio requerido para rescatar la Base Monetaria
Contado con Liquidacin
Tipo de Cambio de Referencia

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Al arreglo con el CIADI de dos meses atrs se sum el preacuerdo para compensar a Repsol por la estatizacin de
2012, que facilit el objetivo de YPF de colocar deuda en el mercado internacional y permiti cerrar algunos acuerdos
de explotacin de Vaca Muerta. En tanto, ambas decisiones junto con el rediseo y anuncio de publicacin de las
estadsticas de precios (el nuevo IPC Nacional se publicar en febrero) y de actividad del INDEC (la nueva base del
PIB arranca en marzo) y la posibilidad cierta de que se autorice al FMI la realizacin del informe sobre la economa
denominado artculo IV, sientan mejores condiciones para avanzar en la normalizacin de la deuda en default -la
situacin de los holdouts y el Club de Paris- mientras el Gobierno trata de destrabar crditos comerciales bilaterales
con China y Rusia para financiar grandes proyectos de inversin.
Grfico N 3
Tipo de Cambio de Referencia e Intervencin del BCRA
-3,000
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
ene-11 abr-11 jul-11 oct-11 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 ene-13 abr-13 jul-13 oct-13
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
Compra Venta de divisas BCRA
Tipo de Cambio (Var. mensual anualizada, eje der.)
Tasa Badlar Bancos Privados (eje der.)
Mill. de US$
Tasa
Mensual
anualizada
Proyeccin
diciembre

La decisin de acelerar el ritmo de devaluacin a la zona del 4% mensual en noviembre y 6% en diciembre, tendra
implcito un intento de alcanzar el objetivo de correccin cambiaria para febrero, para despus volver a poner el ritmo
de devaluacin en la zona del 20% anual o incluso por debajo en los meses ms fuertes de salida de la cosecha
gruesa (mayo-junio). Esta estrategia es consistente con un dlar a fin de diciembre en torno a $6,5, un dlar a febrero
de $7,20 y un dlar a fines de 2014 cercano a $8,45 con una devaluacin entre puntas del 30%. Puesto en tasas,
resultara una devaluacin cercana al 5% mensual en enero, 3% mensual en febrero y marzo y 1,7% mensual desde
abril en adelante.
As, el intento apuntara a aumentar los incentivos a la liquidacin de la cosecha que arranca en abril va una tasa de
inters de pesos que, sin convalidar un overshooting, se ubique entonces en torno al 22/24%. En rigor con la
existencia del Cepo y la imposibilidad de acceder al mercado cambiario para atesoramiento, el grueso de la cada en
las reservas est explicado por decisiones de Tesorera de las empresas en funcin del diferencial de rendimientos
entre la tasa de inters de pesos y la tasa de devaluacin. De algn modo, los exportadores y los productores estn
apuntando a maximizar el precio de sus dlares de soja/trigo mientras los importadores estn apuntando a pagar lo
menos posible por sus compras, y la misma lgica se da respecto al crdito en pesos versus dlares. Dicho de otro
modo, la agresiva corrida que, cepo mediante, vino enfrentando en los ltimos tres meses el BCRA con una cada de
Reservas que desde septiembre alcanza a US$6.000 millones (17% del stock original), no vaciara al BCRA en forma
permanente sino transitoria hasta que se concrete la correccin de precios relativos. Una vez que esto ocurre, y la

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tasa de inters vuelve a ubicarse por encima del ritmo de devaluacin, los exportadores deberan volver a vender, los
importadores deberan reducir sus compras y las reservas deberan retornar al BCRA.
Grfico N 4
Reservas Internacionales
(en mill. de US$)
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
50,000
55,000
ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13

Cules son los riesgos?
El primero es la brusca cada en las reservas, y la sensacin de corrida contra un BCRA que tiene slo US$30.500
millones y vino perdiendo por da, hasta hace 12 das atrs, cerca de US$150 millones por la cuenta corriente (el
mismo ritmo que en el mes previo al cepo cambiario) mientras aceleraba el ritmo de devaluacin. Cada en las
Reservas que el Gobierno empieza a financiar en la transicin consiguiendo financiamiento puente. Por un lado, el
acuerdo con las cerealeras para que suscriban una letra en pesos indexada al dlar
1
por un monto inicial de
US$1.700 millones, pero tambin empiezan a ingresar los dlares restantes del acuerdo con Chevron y los originados
en la exitosa colocacin de deuda de YPF
2
. En tanto, se estara trabajando en la colocacin indirecta de deuda a
travs de una operacin de pase contra la cartera de la ANSES con un Banco Internacional grande
3
. De algn modo,
conseguir financiamiento puente modera el costo en cada de las reservas derivado de la decisin de no ajustar la
tasa de inters, aunque al final de cuentas, que la tasa de inters alcance para estabilizar el recorrido de las

1
El BCRA public la Resolucin A 5.502, que introduce el mecanismo mediante el cual las cerealeras otorgarn un financiamiento
puente en dlares hasta el ingreso de la prxima cosecha por un monto en torno a los US$1.700 millones. La normativa establece
una tasa predeterminada de 3,65% (consistente con un precio de 0,982318), al tiempo que la liquidacin se realizar luego de
ajustar el valor nominal por la dinmica del tipo de cambio de referencia entre la fecha de suscripcin y la de liquidacin. Durante
el perodo de vigencia del instrumento, este podr ser transferido slo una vez y exclusivamente entre firmas del sector. El BCRA
dar liquidez al instrumento a partir del da 91 mediante la recompra anticipada a valor tcnico (incluyendo intereses corridos a la
fecha). Entre el 13 y el 20 de diciembre, el monto total suscripto ascendi a US$167 millones.
2
La compaa coloc US$500 millones a 5 aos con una tasa de 8,9%, luego de ampliar la emisin que inicialmente se haba
fijado en US$300 millones. Las ofertas recibidas cuadruplicaron el valor nominal ofrecido, generando una demanda insatisfecha
que en los das posteriores a la operacin presion sobre el mercado secundario y llev el rendimiento del bono a niveles de 8%.
3
Segn datos al 15 de noviembre de 2013, la ANSES cuenta con ttulos en cartera cuyo valor de mercado asciende a poco ms
de US$35.000 millones. De ese total, US$14.100 millones corresponden a bonos nominados en moneda extranjera, destacndose
el Discount Ley Local con US$6.500 millones, y un combinado de Bonar 2017, Bonar 2018 y Bonar 2019 por un monto similar.
Estos ltimos tres bonos, y en particular los ltimos dos, seran los que la ANSES podra vender contra dlares. El Tesoro tambin
podra avanzar en la emisin de otro bono (Bonar 2020?) al organismo previsional, con lo cual las tenencias actuales no
necesariamente constituyen un lmite para determinar las colocaciones potenciales en el mercado secundario.
Reservas Internacionales
(en mill. de US$)
28,000
30,000
32,000
34,000
36,000
38,000
40,000
42,000
44,000
46,000
48,000
50,000
ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 ene-13 abr-13 jul-13 oct-13

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Reservas a partir de abril, va a depender fundamentalmente de que se alcance un consenso respecto a que la
economa gan suficiente adelanto cambiario en los meses previos.
Aqu se juega el segundo riesgo que es precisamente el filtrado a la inflacin del movimiento cambiario,
particularmente la inflacin de salarios. Esto no es menor, porque para que la devaluacin sea competitiva se
requiere que los salarios no la acompaen totalmente, y se corre el riesgo de un endurecimiento temprano en las
posiciones de negociacin de las paritarias. Con nuestras proyecciones, 2013 finalizara con una ganancia de
competitividad en el margen en torno a 8 p.p., esto es un aumento del dlar de 32% con inflacin y salarios en torno a
24% y una inflacin norteamericana en torno a 1,5%. En tanto se intentara ganar 6/7 p.p. adicionales en 2014, esto
es volver a devaluar al 30%, con la dinmica mensual mencionada antes, aunque esto requiere que las paritarias
vuelvan a cerrarse en los niveles de aumento de 2013.
En rigor, devaluar en cuotas aumenta el primer riesgo mientras modera el segundo, aunque si las cuotas de
devaluacin empiezan a ser a tasas ms altas y en plazos ms cortos, como pareciera haber empezado a ocurrir en
los ltimos das, aumenta el riesgo de gatillar ambos.

Paritarias 2014: entre la necesidad de contener la inflacin y el acuerdo con las policas
Justo cuando el BCRA haba logrado poner una pausa a la cada de Reservas gracias a que comenz a entrar el
financiamiento puente negociado con las cerealeras y algunos de los dlares de YPF a travs de la colocacin de
deuda y el acuerdo con Chevron, la generalizacin del conflicto con las policas provinciales iniciado en Crdoba y la
extensin de los episodios de saqueos a varias de las principales ciudades del pas en el fin de ao, abri un nuevo
frente que amenaza al intento de ganar adelanto cambiario.
Es que, an cuando el impacto del acuerdo con la polica extendido a todas las provincias no supera los $6.000
4

millones (teniendo en cuenta que es incorrecto comparar el costo fiscal de un aumento del 40% en promedio, sino
que lo correcto es calcular el costo implcito derivado del salto en el aumento respecto a las paritarias proyectadas
inicialmente, es decir 15/16 p.p.), la resolucin del conflicto no slo eleva la nominalidad demandada en las
discusiones salariales del resto de los sectores y en particular el sector pblico, sino que adems podra anticiparlas
en el tiempo. Y si eso llegase a ocurrir, el intento de hacer el ajuste gradual en cuotas, que no es ms ni menos que
bajar en forma suave el salario en dlares, se complicara, manteniendo la presin cambiaria hacia delante.
Puntualmente, en lo que hace a las finanzas provinciales, los salarios representan cerca de la mitad del Gasto
Pblico, en torno a $255.000 millones en 2013. O sea que cada punto de crecimiento de los salarios representa
aproximadamente $2.500 millones en 2014, en un contexto donde difcilmente las provincias repitan el salto en la
presin tributaria registrado en 2013 cuando los recursos propios subieron por encima de 43%.

4
El gasto en salarios de los ministerios de seguridad de las provincias en 2013 representa el 7,5% del total de gastos de las
provincias, esto es un estimado de $37.000 millones. Tomando un aumento promedio de 40%, el aumento representa $15.000
millones de pesos, 5.700 millones de pesos ms de lo que deberan haber erogado con una paritaria general al 25%.

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Cuentas Provinciales: despus del ajuste de 2012/2013
Ms all de que el costo resulta manejable, el conflicto con las policas y los niveles de aumento salarial negociados
volvieron a poner sobre el tapete la salud de las finanzas provinciales de cara a 2014.
Finanzas provinciales que haban dejado de ser un dolor de cabeza (temporariamente) a partir del ltimo tramo de
2012, luego de la puja que deriv en la postergacin en el pago del aguinaldo bonaerense, y cuando las necesidades
polticas llevaron a la Nacin a abrir algo el grifo a la Provincia de Buenos Aires en particular y al resto de los distritos
gobernados por el oficialismo en general.
Luego de un 2011 donde las cuentas provinciales sufrieron un fuerte deterioro con una suba del gasto que super en
10 p.p. la nominalidad de los recursos, hacia mediados de 2012 la mayor parte de las provincias encar reformas
fiscales que incluyeron un importante aumento en la presin tributaria, en simultneo a un freno en el gasto que
incluy una cada nominal de 1,3% i.a. en las erogaciones de capital en 2012 (destacndose la Provincia de Buenos
Aires, donde el gasto de capital cay casi 28% i.a.) y un control de las paritarias. Esto llev a una reduccin en el
dficit primario desde $12.098 millones en 2011 a $7.612 millones en 2012, y apunta a una situacin de cuasi
equilibrio antes de intereses en 2013, cuando se reflej plenamente el impacto de las reformas tributarias.
De cara a 2014, la situacin parece algo distinta. La Nacin ya no presenta una situacin tan holgada para auxiliar
cmodamente a las provincias, y las presiones por el lado del gasto empiezan a hacerse sentir en un contexto donde
algunos gremios ya deslizaron que van a empezar a negociar la prxima paritaria considerando los porcentajes
acordados con las fuerzas de seguridad (en promedio bien por encima del 30%). Al mismo tiempo, el giro en la
poltica cambiaria que se profundiz tras la asuncin del nuevo equipo econmico, con una aceleracin en el ritmo de
aumento de la paridad y el impacto negativo sobre la liquidez en pesos derivada de un sector externo contractivo
(contracara de la demanda de divisas derivada de decisiones de tesorera de las firmas ante la inconsistencia entre el
movimiento del tipo de cambio de referencia y la tasa de inters en pesos), implic un aumento en el costo de fondeo
y en la carga de intereses.
Cuadro N 1
2010 2011 2012 2013 (p) 2010 2011 2012 2013 (p)
Ingresos Corrientes 236,440 303,561 383,354 503,762 34.5 28.4 26.3 31.4
Origen Provincial 68,720 92,830 121,213 173,335 29.7 35.1 30.6 43.0
Origen Nacional 125,993 156,131 190,805 244,609 42.3 23.9 22.2 28.2
Automticas 101,435 134,132 170,235 220,954 34.1 32.2 26.9 29.8
Discrecionales 24,557 21,998 20,570 23,655 90.6 -10.4 -6.5 15.0
Contribuciones de la Seguridad Social 24,290 34,146 45,136 57,323 21.6 40.6 32.2 27.0
Regalas 7,602 8,584 10,813 11,570 15.7 12.9 26.0 7.0
Resto 9,835 11,869 15,386 16,925 26.8 20.7 29.6 10.0
Ingresos de Capital 18,009 19,517 21,162 26,477 47.7 8.4 8.4 25.1
Fondo Federal Solidario 7,458 7,249 7,326 9,157 153.6 -2.8 1.1 25.0
Gastos Corrientes 211,612 291,911 371,137 478,358 24.0 37.9 27.1 28.9
Personal 110,003 153,625 198,241 255,730 21.3 39.7 29.0 29.0
Seguridad Social 27,190 38,285 51,720 65,685 23.7 40.8 35.1 27.0
Rentas de la Propiedad 3,834 4,049 5,684 7,958 16.5 5.6 40.4 40.0
Resto 70,584 95,952 115,492 148,985 29.2 35.9 20.4 29.0
Gastos de Capital 35,694 47,314 46,676 60,603 30.0 32.6 -1.3 29.8
Ingresos Totales 254,448 323,078 404,516 530,239 35.3 27.0 25.2 31.1
Gastos Totales 247,307 339,225 417,813 538,961 24.9 37.2 23.2 29.0
Resultado Financiero 7,142 -16,147 -13,297 -8,722
Resultado Primario 10,976 -12,098 -7,612 -764
Fuente: Estudio Bein en base a Mecon
mill. de $
Consolidado Provincias - Administracin Pblica no Financiera
Var i.a. en %

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Acolchonando Precios en la previa a los acuerdos
La aceleracin del ritmo devaluatorio mencionada antes junto con la va libre para corregir precios que dej a su
salida el ex Secretario de Comercio, se refleja claramente en los resultados de nuestro Relevamiento de Precios
Minoristas (RPM), que mostr una suba del 2,5% mensual en noviembre y apunta a cerrar diciembre con un aumento
en torno al 3,5%, el ms alto desde 2008
5
, con precios de los alimentos que aumentan 4,1% y 5,2% en cada mes
respectivamente.
Si bien parte del aumento en los precios de los alimentos tiene que ver con la suba que desde noviembre
experimenta el precio de la carne (precio que como mencionamos antes haba funcionado como ancla en los
primeros diez meses de este ao, y que ahora se ve impulsado por su estacionalidad propia), en un contexto donde
la suba del dlar genera un aliciente adicional a retener cabezas.
Grfico N 5
Relevamiento de Precios Minoristas
Variaciones mensuales
2,1%
1,8%
2,0%
2,5%
1,2%
1,0% 1,0%
1,1%
2,0%
2,4%
2,0%
1,3%
3,1%
2,2%
1,0%
2,0%
0,7%
-0,4%
0,3%
2,5%
2,8%
3,1%
1,5%
4,1%
5,2%
3,4%
3,5%
2,6%
0,3%
3,4%
3,7%
3,6%
1,9%
2,9%
2,1%
2,5%
3,6%
0,8%
2,2%
0,4%
0,5%
-0,2%
3,6%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
Oct-12 Dic-12 Feb-13 Abr-13 Jun-13 Ago-13 Oct-13 Dic-13
Nivel General
Alimentos y bebidas
Alimentos y bebidas excluidas las carnes
Nota: La serie del RPM se encuentra empalmada hacia atrs con el IPC GBA.
Fuente: Estudio Bein & Asociados.
P/RPM/G
(p)

Vista esta dinmica, con un aumento del RPM que finalizara 2013 con una suba de 25,3%, pero que en los ltimos
tres meses escala por encima del 38% anualizado (53% en diciembre), el cierre de las paritarias en niveles similares
a los de un ao atrs luce complicado. Sobre todo en un contexto donde, como mencionamos antes, el conflicto con
la polica iniciado en Crdoba y extendido a un nmero significativo de provincias, adelant en el tiempo y puso un
piso ms alto en el arranque de la discusin salarial.
Para intentar frenar esta dinmica, el Gobierno vuelve a apelar a lo acuerdos de precios, que fueron los que en rigor
permitieron un ao atrs bajar fuerte la inflacin en la previa a las paritarias logrando que estas se cierren en la zona
del 24%, aun cuando la inflacin al cierre de 2012 tambin haba orillado el 30% anualizado. Sin embargo, la
diferencia esta vez, es el mayor acolchonamiento de precios de fines de noviembre y diciembre, sobre el que la
poltica hizo la vista gorda en parte por internas dentro de la propia gestin que pretenden trasladar el costo de la
aceleracin de la inflacin a la gestin del ex Secretario de Comercio. Pero tambin intentando que los registros de
enero, cuya vara va a ser el nuevo IPC Nacional, muestren movimientos ms acotados en el arranque. Y esta vista
gorda, resulta consistente con la lgica de muchas compaas que en momentos de aceleracin brusca de la

5
Los datos de diciembre son provisorios ya que al cierre de este informe cuentan con informacin relevada de las primeras tres
semanas.

- 7 -
devaluacin bien por encima de la tasa de inters, prefieren proteger stocks, an a costa de descuidar su market
share.
Grfico N 6
Promedio mvil 3 meses de la var. mensual anualizada
38,7%
Congelamiento de
500 y liberacin de
9500 productos +
duplicacin del
precio del trigo
"Acuerdos de
precios"
Duplicacin del
precio de la carne
Conflicto con el
campo
29%
13%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
ene-07 dic-07 nov-08 oct-09 sep-10 ago-11 jul-12 jun-13
Fuente: Estudio Bein & Asoc.

La apuesta no es sencilla. Tampoco lo era un ao atrs, y finalmente la estrategia de los acuerdos en la previa
permiti alcanzar el objetivo de 24%. Hoy la historia es distinta, con el conflicto sindical ya lanzado y la aceleracin
brusca de la inflacin en los ltimos tres meses que difcilmente quede tapada totalmente por los futuros acuerdos a
partir de enero, an cuando estos resulten exitosos debido al acolchonamiento previo. A favor de esta estrategia,
juega un nivel de actividad local ms comprometido, con cadas en sectores productores de durables que por primera
vez en los ltimos aos van a enfrentar una suba en sus precios (atados al dlar y a los cambios impositivos) por
encima de los salarios. La segmentacin del mercado de trabajo, entre trabajadores formales e informales, y
fundamentalmente entre trabajadores con estabilidad garantizada (empleados pblicos) y sin estabilidad garantizada
(empleados privados), permite preveer una mayor variabilidad que en el pasado en el nmero alcanzado en las
paritarias, y a contramano de lo ocurrido en los ltimos aos, un mayor crecimiento del salario pblico en relacin al
del sector privado.
En las ltimas dcadas la economa argentina se acostumbr a corregir distorsiones macroeconmicas mediante
shocks abruptos. Hoy se intenta un camino gradual. En este contexto y en medio de los ya tradicionales cortes de luz
del verano, la agenda para reducir la incidencia de los subsidios, o lo que es lo mismo subir tarifas, va a pasar para la
segunda mitad del ao.

Un pequeo comentario sobre el prximo IPC Nacional
Al respecto vale un comentario respecto a cunto se licu la incidencia de las tarifas dentro de la canasta de
consumo. En la base 1999 del IPC los servicios pblicos (transporte, energa y agua) representaban un 8,6% de la
canasta total, esa ponderacin actualizada a hoy por el comportamiento de los precios relativos desde entonces
asciende a slo 2%, de los cuales Transporte es 1,5% y Energa slo 0,5%. Es decir, cada 100% de aumento
promedio en las tarifas de servicios pblicos, el impacto directo sobre precios minoristas asciende a slo 2%. Los
cambios metodolgicos implementados en 2008 con el cambio de base del IPC, partieron de ponderaciones ms
altas, lo cual era parte de la lgica de mostrar que en Argentina no haba inflacin alta a partir de aumentar la

- 8 -
participacin de los precios que por definicin la poltica decida que se mantuvieran constantes. Seguramente
cuando veamos los datos del nuevo IPC Nacional que se van a dar a conocer en febrero prximo segn el flamante
calendario del INDEC, y en la previa a los aumentos tarifarios (hoy denominados reduccin de subsidios), estas
ponderaciones van a volver a caer.
Es poca la informacin que ha circulado respecto a la metodologa del nuevo ndice. Slo que este va a reflejar la
inflacin de todo el pas (se firmaron acuerdos con todas las provincias excepto la CABA), que slo se va a conocer la
variacin agregada (en todo caso podran publicar algn desagregado por regin, pero no por provincia o ciudad), y
fundamentalmente que slo se va a conocer una variacin mensual, ya que en rigor, el relevamiento de precios
arranca en enero, por lo menos hasta febrero de 2015 cuando se complete un ao de informacin no se va a
disponer de una variacin interanual.
Si esto es as, y se parte de la lgica de que el nuevo IPC Nacional va a exhibir un nmero ms alto que el anterior,
aunque, ya se aclar, menor al que indican las consultoras privadas (algo que no se entiende como lo pueden saber
si todava no midieron precios), no resulta intuitivo que puedan convivir mucho tiempo ambas estadsticas. Es que si
el GBA pondera un 50% del IPC Nacional, y el IPC Nacional da un nmero ms alto que el del GBA que tambin
publica el INDEC, el resultado implcito es que la inflacin del interior es (bastante) ms alta. Y esto de nuevo va a ir
contra la lgica de la concentracin de los ajustes tarifarios en el GBA, donde como se viene sosteniendo desde hace
mucho, est concentrado el grueso de los subsidios. Si el Gobierno pretendiera evitar reflejar esta inconsistencia, el
CER, hoy atado al IPC GBA, debera reflejar ms temprano que tarde la evolucin del nuevo ndice, lo que requerira
que se discontinuara la publicacin de aquel.
Cuadro N 2
Sector Base 1999 Base abr-08
Base 1999
actualizada al 2013
Transporte 5,0% 4,9% 1,5%
mnibus 4,5% 4,2% 1,3%
Tren 0,4% 0,5% 0,1%
Subterrneo 0,2% 0,2% 0,1%
Energa 3,6% 3,2% 0,5%
Electricidad 2,0% 1,6% 0,2%
Gas 1,6% 1,6% 0,4%
Agua 0,8% 0,6% 0,03%
Total 8,6% 8,1% 2,0%
(*) A partir del 2006 se toma la evolucin del RPM EB
Fuente: Estudio Bein & Asoc.
Cunto pesan los servicios pblicos en la inflacin?

- 9 -
ESCENARIOS 2014
Nuestro escenario base supone que este intento de la poltica razonablemente sale bien, y el Gobierno logra ganar
5p.p. ms de adelanto cambiario de ac a febrero con un dlar de $7,2 sin que se disparen las paritarias y poner el
ritmo de devaluacin del dlar oficial en sintona (o algo abajo) con la tasa de inters a partir de marzo/abril que es
cuando empieza a salir la cosecha.
En este escenario, el dlar se mueve 30% entre puntas (a un ritmo del 5/6% mensual diciembre-enero, 3% mensual
febrero-marzo y de 1,7% mensual hasta diciembre) y las paritarias se cierran igual que en 2013 al 24%. La inflacin
finalizara el ao en torno a 27% con un aumento en las tarifas de servicios pblicos cercano al 70% aplicado en base
a un esquema de segmentacin de la demanda.
Grfico N 7
Tipo de Cambio, Salarios y Tarifas
(Var i.a. a diciembre)
29%
36%
25%
24%
5%
8%
14%
32%
0% 0%
29%
4%
25%
24%
23%
22%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2010 2011 2012 2013 (p)
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA e INDEC
Salario Privado Formal
Tipo de Cambio Nominal
Servicios Regulados (RPM EB)

Grfico N 8
Tipo de Cambio, Salarios y Tarifas
(Var i.a. a diciembre)
24%
30% 30%
70%
50%
30%
27%
31%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Escenario Base Escenario II
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA e INDEC
Salario Privado Formal
Tipo de Cambio Nominal
Servicios Regulados (RPM EB)
RPM EB
T15

Esta dinmica implicara una cada del salario real de 2,5%, situacin que en un contexto de estancamiento del
empleo implica per se una cada moderada del consumo (concentrada fundamentalmente en bienes durables). La
poltica intenta compensar esta moderacin del consumo con algn aumento en la inversin, asociado al plan

- 10 -
Procrear y a grandes proyectos de inversin que con la nueva agenda al crdito consigan financiamiento propio (YPF,
las centrales hidroelctricas, la compra de trenes del Belgrano Cargas, etc) y/o asociaciones estratgicas con
compaas extranjeras en el desarrollo de Vaca Muerta. Y tambin tratando de sostener el dinamismo del crdito
evitando un overshooting de la tasa de inters, situacin que en la transicin resulta contradictoria por el impacto
transitorio sobre las reservas mientras se hace el intento de adelanto cambiario, pero adems porque al final de
cuentas minimiza el freno de las importaciones requerido.
Esta dinmica asegura en el mejor de los casos un crecimiento nulo o muy bajo. Nuestras proyecciones son
consistentes con un aumento del PIB de slo 1% suponiendo algn salto en la cosecha de 6/7% y que algunas de
estas inversiones se concretan, importaciones subiendo 2% (considerando la sobreacumulacin de stocks
incentivada en 2013) y un dficit de cuenta corriente de 0,4% del PIB (US$2.000 millones). Las exportaciones
crecen 3% a pesar de los menores precios dado el salto en la cosecha estimado y que la correccin de la tasa de
devaluacin a la zona del 20% anualizado despus de abril reduce los incentivos a la retencin de la cosecha. En
este escenario la cada en las Reservas es amortiguada por la apertura de la cuenta capital, pero de todas formas el
ao finaliza con un nivel cercano a US$26.000/27.000 millones.
Cuadro N 3
PIB Nominal en mill. de $
PIB Nominal en mill. de US$ (TCN prom.)
PIB a precios constantes var. i.a. % (1)
Tasa de Desempleo %
Exportaciones var. i.a. %
Importaciones var. i.a. %
Recaudacin (Neta de Copa) var. i.a. %
Gasto Primario (Neto de Copa) var. i.a.%
Base Monetaria var. i.a. %
Salarios, Nivel General (dic.-dic.) %
Relevamiento de Precios Minoristas (dic.-dic.) %
Badlar Bancos Privados % (fdp)
TCN $/US$ (fin de diciembre)
TCR Bilateral con USA (dic.-01=1; fdp)
TCR Portafolio Prom. (dic-01=1; fdp)
Reservas en mill de US$ (fdp)
Base Monetaria en $/Reservas en US$
en
millones
en %
del PIB
en
millones
en %
del PIB
en
millones
en %
del PIB
en
millones
en %
del PIB
Recaudacin Tributaria Nacional en $ 679.799 29,5 859.305 29,9 1.082.750 29,4 1.122.424 29,2
Resultado Primario en $ -4.374 -0,2 -26.144 -0,9 -5.814 -0,2 -5.440 -0,1
Resultado Primario en $ Normalizado (1) -25.111 -1,1 -77.209 -2,7 -84.344 -2,3 -83.970 -2,2
Resultado Financiero en $ (2) -55.563 -2,4 -73.270 -2,5 -86.137 -2,3 -85.763 -2,2
Balanza Comercial en US$ 12.419 2,5 8.839 1,7 9.859 2,0 5.907 1,1
Cuenta Corriente en US$ 23 0,0 -3.622 -0,7 -1.847 -0,4 -5.799 -1,1
(1) Neto de DEGs, Utilidades del BCRA y Flujo de la Cartera de la ANSES.
(2) Incluye el pago del cupn del PIB en 2014
(3) Tasa que pagan la mayor parte de las entidades medianas de capital nacional
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a INDEC y BCRA.
2014 (p)
1,22
25,0
23,0
24,0
7,5
3,0
1,53
26.800
16,6
27,0
27,0
8,46
2,0
26,0
Escenario Base
Devaluacin al 30%
Paritaria al 24%
3.688.464
482.345
1,0
29,0
24,5
39,0
23,8
25,5
43.290
15,4
1,09
1,40
4,92
2012
505.856
24,1
26,4
33,4
6,9
6,49
25,3
523.596
2013 (p)
2.301.811 2.874.575
4,0 0,8
6,7 11,9
24,0
30.500
1,16
1,50
23.0
(3)
6,9
4,2
10,2
-3,6
-7,3
21,4
1,49
513.745
2,0
7,2
Escenario II
Devaluacin al 30%
Paritaria al 30%
3.841.007
1,0
31,0
Escenarios 2014
Administrando la escasez
30,0
30,0
22.000
5,0
30,6
30,0
8,46
1,18
30,0
PYG5

La simulacin es de cuasi estancamiento (la economa podra directamente no crecer o caer 1%) si no se compensa
la cada en el salario real en un contexto de estancamiento del empleo, pero sin una correccin brusca del tipo de
cambio y/o las tarifas (algo que en rigor define la poltica y que entendemos va a evitar), no hay una recesin brusca
en puerta, al menos en 2014.
La poltica de moderacin de subsidios y del gasto de capital permite reducir la trayectoria del gasto al 25%, situacin
que en conjunto con una recaudacin creciendo 26% y una duplicacin de las utilidades del BCRA (se proyectan

- 11 -
utilidades por $60.000 millones de pesos a ser transferidas en 2014) permitiran reducir el dficit primario a la zona
del 0,1% del PIB, 2,1% cuando se lo netea de ingresos extraordinarios (Banco Central y ANSES).
Con esta trayectoria el balance del BCRA contina deteriorndose aunque a un ritmo menor, pero la relacin de
cobertura entre base monetaria y reservas, utilizada como una Proxy del dlar marginal, llegara a $17 a fin de 2014
con un dlar de $8,5. De todas formas, la dinmica del dlar marginal tiene otros componentes adems del balance
del BCRA. Uno es la propia tasa de inters, algo que en nuestro escenario tiende a niveles ms altos y cercanos a la
tasa de inflacin a pesar de la interna que hoy existe dentro del equipo econmico. El otro es la perspectiva respecto
a los precios de los activos locales; de hecho, esto ltimo es lo que en conjunto con el accionar del BCRA y la ANSES
vendiendo bonos contra pesos permiti estabilizar el precio del dlar de contado con liquidacin en la zona de $8,55,
nivel muy cercano al nuevo dlar turista despus del aumento en la percepcin. La reciente reapertura del contado
con liquidacin local (dlar MEP), empieza a reducir tambin la brecha respecto al dlar blue.
Si la economa logra sostener las noticias positivas respecto a la cuenta capital y estabilizar la salida en las reservas
consistente con un monto de US$26.000/27.000 millones a fines de 2014, la tasa implcita en la brecha cambiaria
podra estabilizarse en los niveles actuales e incluso caer algo a medida que se sostenga la correccin del dlar
oficial.
Escenario II
Si las paritarias se escapan, el lmite es aquel nivel que impide ganar competitividad en 2014. Esto es si el dlar se
mueve 30% que las paritarias lo hagan al 30%. En este escenario, la economa casi no gana competitividad, el salario
real no cae, la economa puede crecer algo ms pero requiere el supuesto que el Banco Central no intenta un nuevo
movimiento del dlar, y tambin se frena la correccin tarifaria. Tambin requiere el supuesto de que el Gobierno
Nacional no modifica la carta orgnica del BCRA, por lo que las mayores necesidades de pesos de las provincias y
del tesoro nacional se hacen tomando pesos en el mercado y no emitiendo a un mayor ritmo, lo cual implica un
aumento en la tasa de inters.
En este segundo escenario el PIB nominal sube ms que en el primero por un crecimiento en el margen algo mayor y
fundamentalmente por la mayor inflacin y si bien la presin tributaria puede caer algo, da espacio para financiar con
impuesto inflacionario parte del aumento en las paritarias. A contramano se mantiene la presin cambiaria dado el
menor nivel de reservas y una economa que no gana competitividad.
Este escenario compromete la dinmica en 2015, y mantiene el supuesto de que a partir del intento fallido, el
Gobierno deja de lado el intento de volver a ganar competitividad por la va cambiaria, y probablemente demore la
agenda de reduccin de subsidios y aumento de tarifas.
Puesto en nmeros, con una devaluacin del 30% entre puntas las paritarias se fijan en la zona del 30% y la inflacin
tambin en la zona del 30% (1 o 2 p.p. ms si se intenta algn adelanto tarifario). El salario real prcticamente no
cae, y se licuan las ganancias de competitividad que intent la poltica. La economa crece en torno a 2%, consistente
con importaciones subiendo 5/6%, y exportaciones subiendo menos dado que no se logra el objetivo de ganar
adelanto cambiario por lo que no se reduce la retencin de exportaciones. Esta situacin aumenta el dficit de la
cuenta corriente a la zona de 1% del PIB, acelerando por ende la cada en las Reservas.
Si bien esta trayectoria implica ms crecimiento y ms inflacin que en el escenario base, el mayor deterioro del
balance del BCRA aumenta los obstculos para transitar 2015 sin un ajuste ms brusco de la economa.

- 12 -
Evidentemente, el grado de apertura al crdito que finalmente consiga la poltica es determinante a la hora de definir
las trayectorias.

Primeros indicios del Nuevo PBI base 2004
Un par de meses atrs y en respuesta a la difusin de los datos del PIB corregido elaborado por un centro de
investigaciones de la UBA, el INDEC puso fecha a la difusin de la nueva metodologa de las Cuentas Nacionales
para marzo de 2014. A partir de esto arrancaron las especulaciones respecto al uso de la nueva metodologa como
mecanismo para eludir el pago del cupn del PIB en 2014, teniendo en cuenta que con la metodologa actual
acumula un crecimiento de 5,7% a septiembre, y que se requerira una cada en torno al 2% mensual
desestacionalizado en los tres meses restantes para que el indicador finalice por debajo del gatillo de 3,22%.
Recin un mes atrs, y en un intento por aclarar la intencionalidad de la nueva metodologa (algo que en rigor hacen
todos los organismos de estadstica cada 10 aos), difundi un comparativo de estructuras sectoriales entre las dos
bases: 1993 y 2004. Los datos se presentan en el cuadro adjunto y muestran un cambio significativo en las
ponderaciones a favor de los sectores productores de bienes, en particular el agro y la industria, y en detrimento de
los servicios. Este cambio es lgico habida cuenta de la modificacin en los precios relativos que con la devaluacin
oper en la economa entre estos aos, sumado a los cambios estructurales que se producen en una economa.
Cuadro N 4
Sectores
Base actual
1993 = 100
Base nueva
2004 = 100
PRODUCTORES DE BIENES 35,3% 44,5%
A - AGRICULTURA, GANADERIA, CAZA Y SILVICULTURA. 5,4% 8,9%
B - PESCA 0,2% 0,3%
C - EXPLOTACION DE MINAS Y CANTERAS 1,6% 5,6%
D - INDUSTRIA MANUFACTURERA 19,8% 23,2%
E - SUMINISTRO DE ELECTRICIDAD, GAS y AGUA 2,1% 1,9%
F - CONSTRUCCION 6,1% 4,7%
PRODUCTORES DE SERVICIOS 66,3% 57,4%
G - COMERCIO MAY. Y MIN Y REPARACIONES 15,5% 14,1%
H - HOTELES Y RESTAURANTES 2,5% 2,6%
I - TRANSPORTE, ALMACENAMIENTO Y COMUNICACIONES 7,4% 7,8%
J. INTERMEDIACION FINANCIERA 4,3% 2,9%
K - ACT. INMOB., EMPRESARIALES Y DE ALQUILER 15,7% 13,7%
L y Q- ADMINISTRACION PUBLICA Y DEFENSA 6,7% 4,7%
M - ENSEANZA 4,1%
N - SERVICIOS SOCIALES DE SALUD 2,9%
O - OTRAS ACT. DE SERV. COM., SOCIALES Y PERSONALES 3,4%
P - HOGARES PRIVADOS CON SERVICIOS DOMSTICO 1,4%
SERVICIOS FINANCIEROS MEDIDOS INDIRECTAMENTE 1,6% 2,0%
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a INDEC.
Comparacin Metodologas PIB
8,3%
5,9%

- 13 -
En base a esta informacin construimos un ejercicio terico que apunta a ver cual sera el crecimiento proyectado
para los primeros tres trimestres, tomando la estructura de la nueva base
6
. Para ello procedimos previamente a
actualizar los nuevos ponderadores utilizando el cambio relativo registrado entre 2004 y 2012, para luego aplicar el
crecimiento sectorial de los primeros tres trimestres.
Antes de mencionar los resultados, cabe remarcar que el cambio de base no implica slo un cambio en la estructura
de la economa sino tambin cambios en las metodologas de medicin sectorial, incluyendo subsectores que
aparecen y otros que desaparecen. Es por esto que el ejercicio debe tomarse nicamente como un indicativo del
resultado que arrojara la nueva estructura de ponderadores, manteniendo la metodologa de medicin sectorial de la
base anterior.
Los resultados de este ejercicio se incluyen en el cuadro adjunto y muestran una correccin hacia abajo del
crecimiento acumulado en los primeros seis meses del ao. En rigor, el 5,7% acumulado en los primeros tres
trimestres con la base vieja se convierte en un 5,1% tomando en cuenta los nuevos ponderadores actualizados.
Cuadro N 5
Sectores
Base actual
1993 = 100
actualizado
a hoy
Base nueva
2004 = 100
actualizado
a hoy
Crec. i.a.
Ene-Sep
2013
PRODUCTORES DE BIENES 31.5% 40.5% 4.4%
A - AGRICULTURA, GANADERIA, CAZA YSILVICULTURA. 4.1% 6.4% 15.1%
B - PESCA 0.1% 0.3% 21.9%
C - EXPLOTACION DE MINAS YCANTERAS 1.2% 3.5% -0.7%
D - INDUSTRIA MANUFACTURERA 17.5% 23.4% 3.1%
E - SUMINISTRO DE ELECTRICIDAD, GAS y AGUA 2.7% 1.7% 3.1%
F - CONSTRUCCION 6.0% 5.2% 1.1%
PRODUCTORES DE SERVICIOS 70.1% 63.4% 6.8%
G - COMERCIO MAY. YMIN YREPARACIONES 15.4% 16.8% 9.3%
H - HOTELES YRESTAURANTES 2.6% 2.7% 2.9%
I - TRANSPORTE, ALMACENAMIENTO YCOMUNICACIONES 13.3% 11.1% 6.9%
J. INTERMEDIACION FINANCIERA 7.5% 5.8% 22.5%
K - ACT. INMOB., EMPRESARIALES YDE ALQUILER 13.1% 12.1% 2.0%
L y Q- ADMINISTRACION PUBLICA Y DEFENSA 4.7% 4.2% 2.6%
M - ENSEANZA 7.9% 3.7% 3.1%
N - SERVICIOS SOCIALES DE SALUD 2.6%
O - OTRAS ACT. DE SERV. COM., SOCIALES YPERSONALES 5.6% 3.2% 1.1%
P - HOGARES PRIVADOS CON SERVICIOS DOMSTICO 1.4%
SERVICIOS FINANCIEROS MEDIDOS INDIRECTAMENTE 1.6% 3.9% 27.1%
5.7%
5.1%
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a INDEC.
Ponderadores actualizados al 2012
Evolucin PIB Acum. Ene-Sep 2013 (Base 2004)
Evolucin PIB Acum. Ene-Sep 2013 (Base 1993)

En caso de extrapolar el ejercicio para el perodo transcurrido entre el 2004 y el 2012, la diferencia entre las
dos metodologas comparadas arroja una diferencia de 7 p.p., o lo que es lo mismo, la nueva base mostrara
un crecimiento acumulado desde el 2004, 7% menor.

6
En la nota publicada por el INDEC sobre la metodologa y la nueva base para calcular el producto no se incluyen los Servicios
Financieros Medidos Indirectamente (SFMI). Para el ejercicio, estos fueron calculados en base al resto de las ponderaciones que
exceden al 100% (la suma de Sectores productores de Bienes y de Servicios, alcanza al 102%).

- 14 -
El Mundo
La Fed inici el Tapery sali del Tupper
El timing de la salida y las proyecciones de la Fed
Finalmente, la Reserva Federal (Fed) inici el tapering frente a la sucesin de datos slidos del crecimiento y el
empleo de la economa norteamericana
7
, anunciando un recorte de US$10.000 millones mensuales a partir de enero
en el programa de compra de ttulos soberanos y bonos respaldados por hipotecas financiado con emisin monetaria.
A travs de la conferencia de prensa de Ben Bernanke, que seal que espera un ritmo de recorte del programa
similar al anunciado el pasado mircoles si se mantiene el escenario de proyecciones de la Fed, todo parecera
indicar que la autoridad monetaria ira reduciendo el programa de compra de activos en rondas sucesivas de
US$10.000 millones repartidas equitativamente entre bonos del Tesoro y ttulos hipotecarios- anunciadas en cada
reunin del Comit de Poltica Monetaria (FOMC, por sus siglas en ingls). Bajo este escenario de tapering
moderado, el programa de compra de ttulos se extendera hacia fines de 2014 en consistencia con una hoja de
balance de la Fed que seguir aumentando de tamao aunque cada vez a un ritmo menor hasta alcanzar un nivel en
torno a los US$4,5 billones hacia octubre de 2014, 4,8 veces el tamao de la hoja de balance antes de la crisis
financiera global de 2008.
8

Grfico N 9
Hoja de Balance de la FED
(En US$ MM)
850
1350
1850
2350
2850
3350
3850
4350
4850
Aug-08 Dec-09 Apr-11 Aug-12 Dec-13
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a la Reserva Federal de USA
IG28
Dec-14
QE1
US$600.000 Mill.
QE1 Expandido
US$1,75 Bill.
QE2
US$600.000 Mill.
"QE3": US$85.000
Mill. por mes.
Fed Tapering
proyectado

Por otro lado, la Fed reforz la herramienta de forward guidance asociada a un escenario de tasa de inters de
referencia (i.e. la Fed Funds Target) en cero por ciento hasta que la tasa de desempleo baje de 6,5%, siempre y
cuando la inflacin no exceda en 50 puntos bsicos la meta del 2% anual. En este contexto, el comunicado del FOMC
seal que la Fed mantendr el escenario de tasa cero hasta bien pasado el momento en que la tasa de desempleo
baje del umbral de 6,5%, especialmente si la tasa de inflacin contina por debajo del objetivo de la Fed. El set de
proyecciones presentado por la Fed es consistente con esta retrica discursiva, teniendo en cuenta que si bien prev

7
Con un crecimiento del PBI que se aceler del terreno del 2% a 4,1% en el margen, una creacin promedio de empleo que oscila
en los 195.000 por mes en el ltimo ao y una tasa de desempleo que baj al menor nivel desde noviembre de 2008 (7%).
8
De todas formas, el timing del tapering no es una regla preestablecida, sino que evolucionar en funcin de los datos del
mercado de trabajo.

- 15 -
un escenario de convergencia desde arriba hacia una tasa de desempleo de 6,5% en 2014, 15 de los 17 participantes
del FOMC proyectan la primera suba de la tasa de inters de referencia hacia fines del ao 2015, consistente con una
proyeccin de tasa de desempleo en torno al 6% y una inflacin core ubicada en un rango entre 1,6 y 2% anual.
Grfico N 10
Reserva Federal: Cantidad de participantes del FOMC que
proyectan una suba de tasa
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2012 2013 2014 2015 2016
Enero 2012
Abril 2012
Junio 2012
Septiembre 2012
Diciembre 2012
Marzo 2013
Junio 2013
Septiembre 2013
Diciembre 2013
Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a la Reserva Federal de EE.UU.

Grfico N 11
Reserva Federal: Proyecciones de la Tasa Fed Funds
(por participante del FOMC; por ao hasta el 2016)
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a la Reserva Federal de EE.UU.
2013 2014 2015 2016 Largo Plazo
Mediana de las
proyecciones
0,25% 0,25%
0,75%
1,75%
4%

El ltimo detalle dovish
9
implcito en el escenario base de la Fed se esconde en la trayectoria proyectada de la tasa
de inters de referencia. Si bien las proyecciones de la Fed dan cuenta de una economa norteamericana alcanzando
en el ao 2016 un escenario de crecimiento potencial consistente con una tasa de desempleo ubicada en un rango
entre 5,3% y 5,8%, la mediana de las proyecciones de la tasa de inters de referencia se ubica en 1,75%, muy por

9
Lenguaje que convalida el sesgo expansivo de la poltica monetaria.

- 16 -
debajo de la tasa de inters neutral de largo plazo derivada del modelo de la regla de Taylor
10
que la ubica en el
umbral del 4%.
Cuadro N 6
2013 2014 2015 2016
PBI
2.2 / 2.3 2.8 / 3.2 3.0 / 3.4 2.5 / 3.2
(Septiembre 2013)
2.0 / 2.3 2.9 / 3.1 3.0 / 3.5 2.5 / 3.3
(Junio 2013)
2.3 / 2.6 3.0 / 3.5 2.9 / 3.6
Desempleo
7.0 / 7.1 6.3 / 6.6 5.8 / 6.1 5.3 / 5.8
(Septiembre 2013)
7.1 / 7.3 6.4 / 6.8 5.9 / 6.2 5.4 / 5.9
(Junio 2013)
7.2 / 7.3 6.5 / 6.8 5.8 / 6.2
Inflacin (PCE)
0.9 / 1.0 1.4 / 1.6 1.5 / 2.0 1.7 / 2.0
(Septiembre 2013)
1.1 / 1.2 1.3 / 1.8 1.6 / 2.0 1.7 / 2.0
(Junio 2013)
0.8 / 1.2 1.4 / 2.0 1.6 / 2.0
Inflacin Core (PCE)
1.1 / 1.2 1.4 / 1.6 1.6 / 2.0 1.8 / 2.0
(Septiembre 2013)
1.2 / 1.3 1.5 / 1.7 1.7 / 2.0 1.9 / 2.0
(Junio 2013)
1.2 / 1.3 1.5 / 1.8 1.7 / 2.0
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a la Reserva Federal de USA
FED: Proyecciones Econmicas (Diciembre 2013)

La combinacin de una expectativa de tapering gradual -y sujeto a la evolucin del empleo- y el refuerzo de la
herramienta de forward guidance asociado a la extensin del escenario de tasa cero, revela las preferencias de la
Fed en torno al escenario de transicin hacia un mundo de tasas de inters ms altas. En algn punto, el objetivo de
la Fed consiste en un desarme gradual y sin sorpresas de los estmulos monetarios que evite una suba acelerada y
con volatilidad de las tasas de inters de largo plazo que ponga en jaque la propia recuperacin del mercado
inmobiliario va el aumento del costo hipotecario- y la competitividad de las exportaciones va un fortalecimiento
excesivo del dlar asociado a la suba acelerada de tasas-. Escenario que al mismo tiempo tendra un efecto negativo
amplificado sobre el costo de fondeo de las economas emergentes como contrapartida de un mayor ensanchamiento
de los spreads crediticios y una mayor devaluacin de las monedas de los pases de la regin.

El impacto sobre los mercados y las decisiones de cartera
Si este es el camino que intentar seguir la Fed durante la transicin hacia un mundo de tasas de inters ms altas
en el margen, los efectos a nivel de alocacin de cartera para el ao 2014 son significativos.
Bajo este escenario, es posible extrapolar la correlacin positiva evidenciada entre los precios de las acciones y las
tasas de inters de largo plazo a partir de mayo, siempre y cuando la extensin del escenario de tasa cero y la
recuperacin sostenida del empleo compensen con creces el efecto contractivo derivado de la suba de las tasas de
inters de largo plazo sobre el precio de las acciones. Este escenario es consistente con la continuidad del escenario
de bajos niveles de volatilidad financiera (con un VIX en torno a 13,1) en un mundo donde la intervencin monetaria

10
Modelo que define la tasa de inters de poltica monetaria en funcin del diferencial entre el crecimiento efectivo y el crecimiento
potencial y el diferencial entre la inflacin efectiva y la meta del Banco Central.

- 17 -
de la Fed seguir funcionando como un put gratis poniendo un piso al precio de los activos financieros. De todas
formas, este escenario no est exento de eventos de volatilidad financiera que puedan interrumpir la correlacin
positiva entre los precios de las acciones y las tasas de inters de largo plazo. En algn punto, si la convergencia de
la economa norteamericana al escenario de pleno empleo se hace ms rpido de lo esperado por el mercado y la
expectativa de suba de la tasa de inters de referencia se adelante en el tiempo, el escenario de correlacin positiva
entre los precios de las acciones y las tasas de inters de largo plazo podra romperse. De ah, la necesidad de cubrir
la exposicin a la renta variable de la cartera va una estrategia de opciones que limite una prdida potencial a travs
de la compra de opciones de venta (i.e. puts).
Grfico N 12
EE.UU.: Acciones vs. Bonos
1828
2.93
1.63
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
1500
1600
1700
1800
Jan-08 Dec-08 Nov-09 Oct-10 Sep-11 Aug-12 Jul-13
S&P 500
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
S&P 500 Tasa Bono Soberano a 10 aos (eje derecho)
Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a Bloomberg
IGEB41

En el mercado de renta fija, si bien acortar la duracin (vida promedio del bono) resulta una estrategia consistente
frente a la tendencia ascendente de las tasas de inters de largo plazo gatillada por el tapering de la Fed, es posible
capturar otro tipo de rendimiento. La conjuncin del tapering de la Fed con la extensin del escenario de tasa cero la
herramienta clave de Janet Yellen para el ao 2014- es consistente con un empinamiento gradual de la curva de
rendimientos generado por la suba de las tasas de inters de largo plazo y la estabilizacin de las tasas de inters de
corto plazo en el rango del cero por ciento. Evidentemente, esta estructura intertemporal de las tasas de inters
permitira capturar rendimiento posicionndose en el tramo medio de la curva de rendimiento (entre 2 y 5 aos) en
pos de capturar el roll a lo largo de la curva generado por la aceleracin del precio del bono que converge desde
abajo hacia su valor nominal conforme transcurre la vida del bono y el precio se descuenta a una tasa interna de
retorno menor. Evitando al mismo tiempo la exposicin a la duracin derivada de la suba de las tasas de inters de
largo plazo (entre 7 y 30 aos)
11
.
Por otro lado, aumentar la exposicin a bonos high yield denominados en dlares de corta duracin es una manera
alternativa de captar un mayor rendimiento, evitando la exposicin a la duracin de la renta fija y aprovechando la
cobertura de una moneda norteamericana que se beneficia del escenario de suba de las tasas de inters de largo
plazo.

11
A mayor duracin del bono, mayor es la sensibilidad del precio del bono al cambio de la tasa interna de retorno que descuenta
los flujos del bono.

- 18 -
En cuanto a los bonos emergentes, aumentar la tenencia de bonos high yield con corta duracin inmunizando la
cartera de la exposicin al riesgo cambiario va el armado de una cobertura en el mercado de futuros/forwards
12
, es
otro canal alternativo para captar rendimiento va los spreads crediticios del los pases emergentes en un mundo
donde las tasas seguirn siendo bajas. Una vez ms, el desempeo de la renta fija emergente tendr que tener un
anlisis de caso por caso y estar en funcin de los factores idiosincrticos de cada economa. En particular, esta
dinmica estar determinada por los grados de libertad de la poltica monetaria para suavizar la transicin hacia un
mundo de tasas de inters ms altas vis a vis el desempeo en este contexto de los equilibrios macroeconmicos
fundamentales asociados al colchn fiscal y externo.
Grfico N 13
EE.UU.: Curva de rendimientos - Bonos del Tesoro
0.3
0.7
1.1
2.2
3.82
0.1
0.1
0.2
2.8
0.0
0.1
1.63
3.57
2.93
2.31
1.68
0.76
0.38
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
1-
Month
3-
Month
6-
Month
1-Year 2-Year 3-Year 5-Year 7-Year 10-Year 20-Year 30-Year
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Departamento del Tesoro
%
Mayo 2013
23 de Diciembre de 2013
1M 3M 6M 1A 2A 3A 5A 7A 10A 20A 30A
IEEUUT3
Captura del Roll
Acortar la
duracin de la
cartera

En el mercado de monedas, aumentar la exposicin al dlar norteamericano en detrimento de las monedas de las
economas que tienen que seguir profundizando el estmulo de la poltica monetaria (Japn y Europa) en pos de
converger a una combinacin ms ptima de crecimiento e inflacin resulta consistente frente al escenario de
transicin hacia un mundo de tasas de inters ms altas. La misa lgica podra extrapolarse para las economas
emergentes que deben convalidar una mayor depreciacin de la moneda local frente al giro de los capitales
internacionales y el dficit de la cuenta corriente externa.
En los primeros minutos de vida del Fed tapering, la reaccin de los mercados parece convalidar esta visin. La
correlacin positiva entre los precios de las acciones de USA y las tasas de inters de largo plazo sigui de largo: el
S&P 500 subi desde 1.780 a 1.828 puntos y la tasa de inters a 10 aos de los bonos soberanos subi un escaln al
pasar de 2,8% a 2,93%. En este contexto, la curva de rendimientos de los bonos soberanos de USA sigui ganando
pendiente frente a tasas de inters de corto plazo que permanecen ancladas en el terreno del cero por ciento.
Todava falta mucho, pero este es el escenario por el que intentar transitar la Fed durante el ao 2014. El equilibrio
es delgado y el riesgo de que el empinamiento de la curva de rendimientos derivado del Fed tapering impacte
negativamente sobre la renta variable y la prima de riesgo de los mercados emergentes no es menor.

12
La cobertura cambiaria anula parte del carry del bono emergente teniendo en cuenta que el costo de la cobertura est dado por
el diferencial de tasas con la Fed.

- 19 -

Directores

Miguel R. Bein
mbein@estudiobein.com.ar

Marina Dal Poggetto
mdalpoggetto@estudiobein.com.ar

Analistas

Martn Vauthier
mvauthier@estudiobein.com.ar

Federico Furiase
ffuriase@estudiobein.com.ar

Iaki Alvarez
ialvarez@estudiobein.com.ar

Mara Ins Gamble
migamble@estudiobein.com.ar

Gestin Administrativa

Florencia Cortalezzi
fcortalezzi@estudiobein.com.ar

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La Economa Poltica de 2014 23 DE DICIEMBRE DE 2013

La puja distributiva al tope de la agenda.

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