* Profesor-investigador en el Departamento de Economa de la UAM-Azcapotzalco.

El autor agradece las observaciones de los dictaminadores annimos.

Fernando Velzquez Vadillo*
Racionamiento del crdito bancario
en Mxico y efecto de apalancamiento
en las grandes empresas industriales
durante el periodo 1995-2004
ECONOMA, TEORA Y PRCTICA NMERO 24 JUNIO DE 2006 PGINAS 59-77
* Profesor-investigador en el Departamento de Economa de la UAM-Azcapotzalco.
El autor agradece las observaciones de dos dictaminadores annimos.
Fernando Velzquez Vadillo*
Racionamiento del crdito bancario
en Mxico y efecto de apalancamiento
en las grandes empresas industriales
durante el periodo 1995-2004
ECONOMA, TEORA Y PRCTICA NMERO 24 JUNIO DE 2006 PGINAS 121-139
122
T E
ABSTRACT
This paper proposes an alternative non technical
method for proving the existence of exaggerated
bank credit rationing behavior for small and
medium enterprises during the 1995-2004 period.
The central hypothesis is that this behavior
facilitated the growth of indebtedness in large
firms, raising profits for shareholders even while
profitability fell.
RESUMEN
En este trabajo se plantea un mtodo alternativo,
no tcnico, de comprobacin de la existencia de un
comportamiento exacerbado de racionamiento de
crdito bancario hacia las pequeas y medianas
empresas durante el periodo 1995-2004 bajo la hi-
ptesis de que este comportamiento permiti a las
grandes empresas mantener e incrementar su en-
deudamiento, lo cual elev la rentabilidad de los
accionistas en un periodo en el cual su rentabili-
dad econmica disminua.
123
INTRODUCCIN
l crdito bancario tradicional-
mente ha constituido la fuente de
financiamiento externo ms im-
portante de las empresas mexi-
canas. Sin embargo, la distribu-
cin de crdito bancario comercial
al sector privado, despus de ha-
ber progresado de manera explo-
siva en el periodo 1988-1994, se reduce tambin de
manera espectacular a partir de 1995.
Esta reduccin del crdito de la banca comer-
cial parece haber afectado principalmente a las
pequeas y medianas empresas (Pymes), condu-
ciendolas a adoptar un comportamiento de
financiamiento particular: repliegue obligado so-
bre el autofinanciamiento y mayor financiamiento
va proveedores. En este marco macroeconmico
restrictivo, las grandes empresas (GE) parecen ha-
ber sido actores privilegiados en la distribucin del
crdito. Una participacin creciente del endeuda-
miento bancario de origen nacional, en la estructu-
ra de financiamiento de las GE en este periodo de
escasez de crdito, mostrara que los bancos adop-
taron un comportamiento de racionamiento exacer-
bado de crdito frente a las Pymes.
Se propone as una perspectiva de comprobacin
de la existencia de este racionamiento, fenmeno
aceptado pero poco demostrado en nuestro pas.
En este trabajo analizamos la hiptesis segn la
cual el racionamiento de crdito a las Pymes permi-
ti a las GE aumentar su endeudamiento en un pe-
riodo en el cual su rentabilidad econmica dismi-
nua, e incrementar as a partir del efecto de
apalancamiento, la rentabilidad de los accionistas.
Analizamos entonces en un primer punto, la
evolucin reciente y la importancia estratgica del
crdito bancario al sector privado en Mxico, des-
pus estudiamos la evolucin de la estructura de
financiamiento de las GE industriales mexicanas
entre 1995-2004, utilizando para esto una muestra
de 40 empresas cotizadas en la Bolsa Mexicana de
valores (BMV). Aportamos as, elementos que apo-
yan la interpretacin del comportamiento de los
bancos comerciales en este periodo en trminos de
un comportamiento de racionamiento del crdito.
Finalmente, nos servimos del concepto de efecto
de apalancamiento para evaluar las consecuen-
cias del comportamiento de endeudamiento de es-
tas empresas sobre su rentabilidad financiera.
IMPORTANCIA ESTRATGICA Y EVOLUCIN DEL
CRDITO DE LA BANCA COMERCIAL AL SECTOR
PRIVADO Y COMPORTAMIENTO BANCARIO DE
RACIONAMIENTO DEL CRDITO (1990-2002)
El sistema financiero mexicano se caracteriza por
la predominancia del sistema bancario. ste posee
un porcentaje de los activos financieros signifi-
cativamente ms alto que cualquier otro tipo de
institucin o intermediario del sistema financiero.
E
E
124
En la Grfica 1 podemos observar la importancia
de los bancos respecto de los otros elementos del
sistema financiero. La participacin de otros tipos
de intermediarios financieros, aunque progresa
desde el inicio de la dcada de 1990, es muy pe-
quea en comparacin con el sistema bancario.
En el anlisis macroeconmico del funciona-
miento de los sistemas financieros tiene una im-
portancia fundamental la distincin que se esta-
blece entre los sistemas basados en el sistema
bancario (Bank Based System) y los basados en la
preponderancia de los mercados financieros
GRFICA 1
Participaciones de los bancos y otras instituciones financieras en el total de activos
del sistema financiero (ao 2000)
FUENTE: OCDE, Estudios Econmicos de la OCDE, vol. 2002/7, abril.
4
4
7
8
77
COMPOSICIN DE ACTIVOS FINANCIEROS MXICO (2000)
Otras formas
Compaas de inversin
Compaas aseguradoras
Fondos de pensiones
Bancos
(Market Based System). Esta clasificacin permite
subrayar las ventajas del financiamiento va ban-
cos y va los mercados financieros, respectivamen-
te, en el apoyo al crecimiento econmico (Dolar,
Meh, 2002). Este apoyo del sistema financiero se
concreta en el aporte continuo e importante de re-
cursos de financiamiento, por parte de los bancos
o de los mercados financieros, de manera que la
preponderancia del sistema bancario o de los mer-
cados financieros se refleja en la estructura de
financiamiento de las empresas.
125
En Mxico, el crdito bancario es tradicional-
mente, la fuente de financiamiento externo ms
importante para las empresas privadas no finan-
cieras y su disponibilidad es en consecuencia un
determinante importante de la tasa de inversin y
de crecimiento de las empresas y de la economa.
El proceso de liberalizacin del sistema finan-
ciero mexicano iniciado a finales de la dcada de
1980 permiti la expansin acelerada de la distri-
bucin de crdito de la banca comercial al sector
privado (crdito a las actividades agrcola, indus-
trial, servicios y construccin de vivienda). Esta ex-
pansin fue seguida sin embargo, por una abrupta
reduccin del crdito otorgado por la banca comer-
cial, reduccin que persiste hasta nuestros das.
Como se aprecia en la Grfica 2, despus de un
crecimiento acelerado entre 1990 y 1994, se obser-
va una cada en el crdito al sector privado desde
38.7% en 1994 a slo 16.3% del Producto Interno
Bruto (PIB) en 2003.
Para explicar esta importante reduccin de la
distribucin de crdito al sector privado pueden
avanzarse las siguientes observaciones:
La crisis financiera de 1995 aument de mane-
ra significativa el costo del endeudamiento banca-
rio de las empresas industriales, quienes haban
acumulado niveles de deuda excesivos. Frente a
esta situacin la reduccin observada en el crdito
al sector privado puede explicarse en parte por la
voluntad de estas empresas de reducir su nivel de
endeudamiento, es decir por un comportamiento
del lado de la demanda. Sin embargo, por el lado
de la oferta, la delicada situacin de los bancos
favoreci la reduccin de los crditos otorgados
dada la toma en cuenta de la realizacin del riesgo
de crdito (aumento de la cartera vencida), lo que
GRFICA 2
Crdito de la Banca Comercial al Sector Privado en porcentaje del PIB (1990-2003)
50
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
40
30
20
10
0
2004
FUENTE: elaboracin propia con datos del FMI. Estadsticas Financieras Internacionales.
126
se reflej en una actitud ms cautelosa en la deci-
sin de otorgamiento del crdito y se tradujo en la
prctica en la reduccin del crdito distribuido.
A esta segunda razn puede agregarse que los
bancos orientaron su actividad hacia la gestin de
portafolios de inversin como consecuencia de dos
evoluciones ligadas al desarrollo de los mercados
financieros: por un lado, las GE y el sector guberna-
mental dispusieron de vas alternas de financia-
miento a partir de la emisin de ttulos, lo que redu-
jo parte de la clientela segura de los bancos; por el
otro, el ahorro de los hogares se dirigi cada vez
ms hacia inversiones en los mercados financieros
mejor remunerados que los depsitos bancarios.
Estas evoluciones generales se acompaaron de
la orientacin privilegiada del crdito bancario
hacia el consumo de los hogares. El conjunto de
estas evoluciones explica en mucho la reduccin
duradera del crdito dirigido al sector privado
(Aglietta, 1995). Las consecuencias que pueden
esperarse de esta reduccin sobre la estructura de
financiamiento de las empresas son distintas se-
gn su tamao. Mientras que las Pymes se retraen
sobre el financiamiento interno, las GE pueden con-
tinuar accediendo al financiamiento bancario y
dadas sus amplias bases financieras, recurrir al
mercado de capitales en el que pueden emitir ttu-
los de deuda o de capital. Estos comportamientos
esperados se basan por un lado, en la relacin in-
versa existente en Mxico entre la utilizacin del
crdito bancario y el tamao de las empresas (Cua-
dro 1) y por otro, en la existencia de un raciona-
El tamao de las empresas se determin con base en el valor de ventas de 1997.
Tamao valor de ventas en 1997 proporcin.
Pequeas = 1-100 millones de pesos 38.2
Medianas 101-500 millones de pesos 35.4
Grandes = 501-5 000 millones de pesos 2.5
AAA = Ms de 5 000 millones de pesos 3.9
FUENTE: Banco de Mxico.
CUADRO 1
Estructura de las fuentes de financiamiento de las empresas en Mxico
(tercer trimestre 2004)
FUENTES DE FINANCIAMIENTO
Proveedores
Bancos comerciales
Bancos extranjeros
Otras empresas del Grupo Corp.
Bancos de desarrollo
Oficina matriz
Otros pasivos
TOTAL
P
66.1
16.1
1.3
11.3
1.7
3
0.5
100
M
58.6
22.1
2
11.5
2
2.9
0.9
100
G
52.2
22.1
5.1
10.3
2.2
5.9
2.2
100
AAA
32.4
35.3
8.8
11.8
2.9
2.9
5.9
100
PROMEDIO
58.5
20
2.8
11.2
2
3.6
1.2
99.3
127
miento del crdito a las Pymes, que permitira as,
en un contexto macroeconmico de restriccin del
crdito, mantener y aun acrecentar la oferta de cr-
dito a las GE.
La Encuesta de evaluacin coyuntural del mercado
crediticio del Banco de Mxico para el tercer tri-
mestre de 2004, indica que el peso del crdito ban-
cario en el total de las fuentes de financiamiento
externo, represent para las pequeas, medianas,
grandes empresas y empresas AAA, respectiva-
mente el 16.1, 22.1, 22.1 y 35.3%. Los pesos por-
centuales del crdito bancario obtenido de los
bancos extranjeros fueron, respectivamente, 1.3,
2.0, 5.1 y 8.8%.
Estas cifras presentan un claro contraste con la
evaluacin dada por Nacional Financiera (1992),
que muestra datos para inicios de la dcada de
1990, momento en el cual el crdito bancario esta-
ba en plena expansin. Este documento seala que
la participacin del crdito de la Banca Comercial
en la estructura de financiamiento de las micro,
pequeas y medianas empresas industriales repre-
sent 13.4% del total de las fuentes de finan-
ciamiento de estas empresas en 1990. Tomando en
cuenta que el autofinanciamiento (definido en esa
encuesta como recursos aportados por los socios y
allegados a la empresa) represent 67.7% del total
del financiamiento, el crdito bancario mostr su
importancia fundamental, pues represent 41.5%
del financiamiento externo. Este porcentaje es muy
semejante al que presentan actualmente las muy
grandes empresas (AAA) segn la encuesta del
Banco de Mxico (crdito banca comercial y ex-
tranjera) (Cuadro 1).
Podemos entonces plantear que la reduccin del
crdito de la banca comercial se ha reflejado de
manera evidente en la estructura de financiamiento
de las empresas mexicanas. En particular las
Pymes han reducido drsticamente su utilizacin
de crdito bancario y acrecentado su financia-
miento va proveedores que es actualmente la prin-
cipal fuente de financiamiento externo.
Buscamos analizar aqu el hecho de que la re-
duccin del crdito al sector privado, habra afec-
tado principalmente a las Pymes. Tcnicamente
entonces los bancos habran adoptado un compor-
tamiento intensificado de racionamiento de crdi-
to hacia estas empresas.
Esta nocin hace referencia a una situacin en
la que los bancos distribuyen crdito en funcin
de criterios diferentes del precio (la tasa de inte-
rs). Hodgman (1960) seal al riesgo de no reem-
bolso como una fuente importante del racionamien-
to de crdito mientras que Stiglitz y Weiss (1981)
mostraron que la asimetra de la informacin es
una fuente ms general del racionamiento del cr-
dito. Por su parte, Jaffe y Modigliani (1969) plan-
tearon que los bancos discriminan entre sus clien-
tes en funcin del riesgo que stos representan.
Segn estos autores, los clientes de alto riesgo ten-
drn una tasa de inters ms elevada y sobre todo,
el racionamiento del crdito (entendido como una
distribucin por raciones de crdito a los clientes)
se realizar principalmente en los grupos de tasa
elevada. Estos autores concluyen que si la tasa de
inters aumenta el racionamiento del crdito ten-
der a aumentar y se concentrar principalmente
en los deudores ya racionados mientras que para
los clientes a bajo riesgo el racionamiento ser
menor o inexistente. Tambin subrayan que la in-
tensidad del racionamiento del crdito ser ms
importante cuando la disponibilidad de fondos del
sistema bancario sea reducida.
En el contexto de una disminucin global del cr-
dito al sector privado las empresas de menor forta-
leza financiera se vern entonces relegadas en el
128
otorgamiento del crdito, mientras que aquellas
empresas con amplias bases financieras continua-
rn recibiendo los montos de crdito solicitados.
Las respuestas de las Pymes a las razones por
las cuales no utilizaron crdito bancario muestran
la preponderancia de las altas tasas de inters y la
negativa de la banca a otorgar los crditos solicita-
dos (Cuadro 2). Esto muestra que la disminucin
del crdito se explica en mucho por razones liga-
das a la oferta: las solicitudes no son aprobadas o
las tasas de inters son prohibitivas, lo que repre-
senta una manera de negar el crdito solicitado.
Este comportamiento de los bancos se analiza
como un racionamiento de crdito. Las razones que
lo motivan se sintetizan en tres argumentos que
exponemos brevemente a continuacin (BID, IPES,
cap. 14:12-18).
1. La proteccin imperfecta de los contratos de cr-
dito, que hace referencia a la dificultad de hacer
respetar los contratos de crdito y ms precisa-
mente, los compromisos adquiridos por el deu-
dor. La literatura especializada muestra que la
proteccin de los derechos de los acreedores en
caso de quiebra de la empresa financiada es
menor en Amrica Latina que en otras regiones.
2. Las fallas en los sistemas de garanta, esto se
refiere a las fallas en el sistema judicial. Las
El tamao de las empresas se determin con base en el valor de ventas de 1997.
Tamao valor de ventas en 1997 proporcin.
Pequeas = 1-100 millones de pesos 38.2
Medianas 101-500 millones de pesos 35.4
Grandes = 501-5 000 millones de pesos 2.5
AAA = Ms de 5 000 millones de pesos 3.9 para las AAA se incluy la totalidad de las respues-
tas, hayan o no recibido crdito.
FUENTE: Banco de Mxico.
CUADRO 2
Motivos por los cuales las empresas no utilizaron crdito bancario
(tercer trimestre 2004)
MOTIVO
Altas Tasas de Inters
Problemas de demanda por sus productos
Negativa de la banca
Incierta situacin econmica
Problemas de reestructura financiera
Rechazo de solicitudes
Cartera vencida
Problemas para competir en el mercado
Otros
P
26
8
12.5
16
10
12.5
4
5.5
5.5
M
29.5
5.7
8.2
16.4
13.9
9
5.7
6.6
5
G
21.7
4.3
10.1
8.7
18.8
2.9
5.8
5.8
21.9
AAA
20
5.7
14.3
20
11.4
5.7
5.7
8.6
8.6
129
garantas aportadas por el solicitante de crdi-
to permiten resolver problemas de asimetra de
informacin entre prestatarios y prestamistas
y la incertidumbre respecto al rendimiento del
proyecto. El valor de las garantas informa en
efecto del rendimiento del proyecto y permite
apreciar su riesgo. En un sistema judicial defi-
ciente en el que las leyes sobre las garantas
que pueden aportarse en apoyo a una solicitud
de crdito estn mal definidas, la variedad de
activos susceptibles de serlo ser muy limitada
(de hecho se concentran en los bienes inmuebles
y bienes races). Esto redundar en una reduc-
cin del crdito a las empresas.
3. Las asimetras de informacin, que reflejan la
dificultad y en consecuencia, alto costo de ob-
tener informacin relevante sobre los proyec-
tos de inversin de las Pymes. A esto se agrega
la dificultad para cumplir con los requisitos de
informacin por parte de las Pymes.
Los motivos de la no utilizacin del crdito por
las Pymes, recabadas por la encuesta del Banco de
Mxico evidencian un comportamiento de racio-
namiento de crdito hacia estas empresas. Este fe-
nmeno, que ha sido ampliamente aceptado en los
anlisis referidos al financiamiento de las Pymes
en nuestro pas, no parece sin embargo haber sido
suficientemente demostrado.
Uno de los objetivos de este trabajo, es proponer
una va adicional, no tcnica, de demostracin de
la existencia del comportamiento de racionamien-
to bancario y evidencian el carcter exacerbado de
ese comportamiento en un medio ambiente carac-
terizado por una reduccin cada vez ms drstica
del crdito bancario al sector privado.
Planteamos entonces la lgica siguiente: si las
GE mantuvieron e incluso acrecentaron su utiliza-
cin de crdito bancario, puede entonces apoyarse
la hiptesis de que en un contexto macroeconmico
de reduccin del crdito bancario, motivado por la
realizacin del riesgo de crdito, es decir por razo-
nes ligadas a la oferta, fue un comportamiento exa-
cerbado de racionamiento del crdito a las Pymes
por la banca comercial en el periodo posterior a
1994, el que permiti a las GE seguir accediendo al
crdito bancario.
El creciente endeudamiento de las GE habra
entonces apoyado la rentabilidad financiera de las
empresas a partir del efecto de apalancamiento.
EVOLUCIN DEL ENDEUDAMIENTO DE LARGO
PLAZO DE LAS GE INDUSTRIALES (1995-2004)
Analizamos aqu la evolucin del financiamiento
de largo plazo de las GE industriales en Mxico a
partir de una muestra de 40 empresas cotizadas
en la BMV (Anexo 1).
Para analizar el financiamiento del crecimiento
de estas empresas utilizamos el concepto de activos
netos (AN), es decir, la diferencia de los activos tota-
les menos los pasivos circulantes, ocupndonos as
nicamente de los recursos de financiamiento de
largo plazo. Este concepto es utilizado por Singh y
Hamid (1992) en su estudio de las estructuras de
financiamiento en los pases en desarrollo.
La Grfica 3 muestra que el peso de la deuda de
largo plazo en los activos netos de las GE se reduce
ligeramente entre 1995-1999 para progresar en
2000-2005. Los promedios en los periodos seala-
dos son respectivamente de 35 y 42%.
La cada en la distribucin del crdito comer-
cial posterior a la crisis financiera de 1995 permite
explicar esta disminucin de la deuda de largo
plazo de las GE en el periodo 1995-1999. Sin em-
130
bargo, la curva del endeudamiento a largo plazo
no presenta una pendiente pronunciada, la reduc-
cin del endeudamiento de las GE no fue entonces
abrupta. Esto se explica por las posibilidades de
obtencin de financiamiento externo abiertas por
el proceso de liberalizacin financiera. Este finan-
ciamiento apoy el endeudamiento a largo plazo
de las GE.
En la Grfica 4 se observa que el peso del en-
deudamiento en moneda extranjera en el total del
pasivo de largo plazo crece desde 1995 hasta 1998,
de 71 a 80%, para disminuir posteriormente hasta
2004, ao en el que representa slo 43% del endeu-
damiento de largo plazo.
El endeudamiento en el extranjero represent,
aparentemente, un mecanismo equilibrante para
las GE las cuales en el periodo inmediato posterior
a la crisis de 1995 utilizaron de manera creciente
este modo de financiamiento ante la escasez de
recursos de largo plazo en el sistema bancario mexi-
cano. Ms tarde, en el contexto de reduccin del
crdito comercial al sector privado, la utilizacin
de crdito bancario por las GE aumenta, lo que hace
suponer que este financiamiento, cada vez ms
escaso a escala global, se concentr en las GE, que
reducen entonces su utilizacin de endeudamien-
to en moneda extranjera. La escasez del crdito ban-
cario mostrada en el apartado I, no habra afecta-
do entonces en gran medida a las GE mexicanas
que aumentaron en el periodo 1999-2004 su utili-
zacin de crdito bancario de largo plazo ante los
bancos comerciales mexicanos.
GRFICA 3
Evolucin de la razn de endeudamiento de largo plazo
sobre activos netos de las GE (1995-2004)
FUENTE: elaboracin propia con base en datos de la BMV.
50
45
40
35
30
DEUDA A LARGO PLAZO / ACTIVOS NETOS
25
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
131
Esta afirmacin encuentra apoyo en la evolucin
de la emisin de ttulos de deuda a largo plazo por
las GE industriales. La Grfica 5 muestra en efecto
que este medio de financiamiento no represent una
alternativa para las GE ante la escasez global del
crdito bancario. El peso de la emisin de obligacio-
nes en el total del endeudamiento a largo plazo dis-
minuye en promedio en los periodos 1995-1999 y
2000-2004, de 9 a 6.9% respectivamente. En parti-
cular, mientras el endeudamiento a largo plazo de
las GE crece en los aos 2000, 2001 y 2002, se obser-
va una reduccin importante en el financiamiento
mediante la emisin de obligaciones.
Estas observaciones apoyan la hiptesis de una
reduccin en el crdito a las Pymes provocada por
un comportamiento exacerbado de racionamiento
de crdito por parte de los bancos comerciales a lo
largo del periodo posterior a 1994. Los bancos ra-
cionaran el crdito a las Pymes manteniendo as
la disponibilidad de crdito para las GE.
Dada la preponderancia del sistema bancario
en el sistema financiero mexicano y la tradicional-
mente importante participacin del crdito banca-
rio en el financiamiento externo de las Pymes, este
racionamiento obliga a estas empresas a refugiar-
se en el financiamiento interno lo que implica una
limitacin en sus posibilidades de inversin y cre-
cimiento. El corolario es la disminucin del ritmo
de crecimiento de la economa dada la importante
contribucin de las Pymes al empleo y la produc-
cin en el pas.
GRFICA 4
Evolucin de la participacin del endeudamiento externo en el total del
endeudamiento de largo plazo de las GE industriales mexicanas (1995-2004)
FUENTE: elaboracin propia con base en datos de la BMV.
2004 2003 2001 1999 2002
0. 9
0. 8
0. 7
0. 6
0
PASIVO DE LP: MONEDA EXTRANJERA / MONEDA NACIONAL
2000
0. 5
0. 4
0. 3
0. 2
0. 1
1998 1996 1997 1995
132
Respecto de esta ltima afirmacin sealaremos
que las Pymes (microempresas incluidas) repre-
sentaron en 1993 el 55.19% del empleo y 99% de
los establecimientos. El conjunto de las Pymes, in-
cluyendo las microempresas, represent tambin
en el mismo ao, 27.78% de la produccin (BID,
IPES, 2002).
Tambin sealaremos que la estrecha relacin
del crdito al sector privado y el PIB fue puesta de
manifiesto por Levine (1997), quien realiz un im-
portante ejercicio economtrico en el que evalu la
importancia del crdito al sector privado como
determinante del ritmo de crecimiento del PIB.
Por otra parte, el desarrollo de los mercados fi-
nancieros en Mxico, desde el inicio de 1990, no se
ha reflejado en una participacin significativa de la
emisin de ttulos en el financiamiento de la inver-
sin de las empresas. El limitado papel del financia-
miento directo en el total del financiamiento de lar-
go plazo de las GE industriales mexicanas no slo
se manifest en la dbil participacin de la emisin
de obligaciones sino en una razn Deuda/Capita-
les Propios elevada y creciente durante el periodo
de anlisis, como lo veremos en el siguiente aparta-
do en el que apreciaremos el impacto del endeuda-
miento de las GE sobre su rentabilidad.
EVOLUCIN DEL EFECTO DE APALANCAMIENTO
DE LAS GE INDUSTRIALES MEXICANAS
(1995-2004)
El endeudamiento de las empresas y ms general-
mente su comportamiento de financiamiento se
inscribe en el marco del funcionamiento del siste-
ma financiero. La distincin de los sistemas finan-
cieros entre Bank Based y Market Based sugiere la
aceptacin de una determinacin sistmica entre
las estructuras del sistema financiero y las estruc-
turas financieras de las empresas.
GRFICA 5
Participacin de la emisin de obligaciones en el total del pasivo
de largo plazo de las GE industriales (1995-2004)
FUENTE: elaboracin propia con base en datos de la BMV.
2004 2003 2001 1999 2002
12
10
8
6
0
OBLIGACIONES/PASIVO LP
2000
4
2
1998 1996 1997 1995
133
El importante endeudamiento de las GE indus-
triales mexicanas se explica entonces, en una parte
importante, por las caractersticas estructurales del
sistema financiero mexicano en el cual predomina
el sistema bancario. A este comportamiento de en-
deudamiento contribuye una caracterstica funda-
mental del financiamiento de las empresas en Mxi-
co (y en general, en los pases en vas de desarrollo):
la debilidad de la tasa de autofinanciamiento. Esta
ltima mide la contribucin de los recursos de ori-
gen interno (utilidades retenidas bsicamente) al
financiamiento de la inversin de la empresa. En
consecuencia, esta tasa es determinante de la nece-
sidad de financiamiento externo y en los Bank Based
Systems, de la utilizacin del crdito bancario como
medio de financiamiento. Valores reducidos de esta
tasa inducirn una mayor utilizacin del crdito
bancario.
Singh y Hamid (1992) concluyen que una de las
caractersticas distintivas del financiamiento de las
GE entre pases desarrollados y en vas de desarro-
llo es que en estos ltimos el financiamiento de
origen interno tiene una menor importancia. Singh,
estima la tasa de retencin promedio (utilidades
retenidas/utilidades netas) de las GE de una mues-
tra de diferentes pases en vas de desarrollo en
menos de 50% para la dcada de 1980. Tambin
seala que esta tasa represent en promedio en el
periodo 1970-1985, 102.4% en el Reino Unido, 85%
en Estados Unidos, 70% en Alemania y 60% en
Francia. La tasa de autofinanciamiento de las GE
industriales mexicanas, en promedio en el perio-
do 1989-1994, es estimada por Velzquez (2006)
en 60.9%. La reducida tasa de autofinanciamiento
contribuye entonces a explicar la importante utili-
zacin del crdito bancario de las GE mexicanas.
El principio de maximizacin de beneficios per-
mite tambin explicar el importante endeudamiento
de las grandes empresas mexicanas como resulta-
do de la utilizacin del efecto de apalancamiento
de la deuda. Este ltimo es un principio de admi-
nistracin microeconmico que subraya la posibi-
lidad de las empresas de aumentar la rentabilidad
de sus capitales propios (rentabilidad financiera)
mediante el endeudamiento.
Si el costo de la deuda ( i ) es inferior a la rentabi-
lidad econmica de los activos de la empresa ( r ), es
conveniente para la empresa endeudarse puesto
que sin aportar dinero propio obtiene una ganan-
cia igual a la diferencia entre ambos parmetros
(diferencial de rentabilidad). La rentabilidad de los
accionistas (rentabilidad financiera) se ve as acre-
centada.
El efecto de apalancamiento puede tambin re-
ducir la rentabilidad financiera si el costo de la
deuda supera a la rentabilidad de los activos. Ya
que la tasa de inters aumenta con el endeuda-
miento, segn el principio de riesgo creciente de
Kalecki (1937), la progresin del monto de deuda
provocar una inversin del efecto de apalanca-
miento desde un sentido positivo hasta un efecto
negativo. El endeudamiento sano tiene entonces
lmites precisos que se sintetizan en la evolucin
de i. Analizaremos aqu el efecto de apalanca-
miento de las GE utilizando la presentacin sint-
tica de Ginglinger (1991):
Tasa de Rentabilidad Financiera = [ r + (r i) * D/C ]
(Remuneracin de los accionistas)
Donde:
1
r = Tasa de rentabilidad econmica = Utilidad An-
tes de Intereses e Impuestos/Activos Totales.
1
Estas definiciones son propuestas por M. Delattre (1986).
134
i = Costo de la deuda que se calcula como una tasa
de inters aparente relacionando gastos finan-
cieros/monto de la deuda, ambos datos toma-
dos directamente del balance.
D = Monto total del pasivo del balance.
C = Diferencia de los activos totales menos los pasi-
vos totales.
El planteamiento del efecto de apalancamiento
muestra que este efecto es positivo si r es superior a
i y que crece con el aumento del endeudamiento. El
clculo del efecto de apalancamiento permite tam-
bin analizar elementos importantes de la rentabi-
lidad y del comportamiento financiero de las GE.
Un primer elemento a observar es la evolucin de
la rentabilidad econmica a partir de la definicin
propuesta arriba.
La Grfica 6 muestra que la rentabilidad econ-
mica de las GE progresa entre 1995-1999 para dis-
minuir en 2000-2004, con un repunte en este lti-
mo ao. El valor promedio de esta rentabilidad en
ambos periodos es respectivamente de 10.5 y 9.6%.
Por su parte, la tasa de inters aparente muestra
una disminucin a todo lo largo del periodo pa-
sando de 14 a 4% de 1995 a 2004 (Grfica 7).
Estas evoluciones de r e i hacen que el diferen-
cial de rentabilidad (r i) pase de valores negati-
vos en los aos 1995 y 1996 a valores cada vez ms
positivos en el resto del periodo tal como se apre-
cia en la Tabla 1.
GRFICA 6
Evolucin de la rentabilidad econmica de las GE industriales (1995-2004)
EBI T/AT
FUENTE: elaboracin propia con base en datos de la BMV.
2004 2003 2001 1999 2002
0.14
0.12
0
2000
0. 1
0.08
0.06
0.04
0.02
1998 1996 1997 1995
EBI T/AT
135
GRFICA 7
Evolucin de la tasa de inters aparente de las GE (1995-2004)
FUENTE: elaboracin propia con base en datos de la BMV.
2004 2003 2001 1999 2002
0.16
0.14
0.12
0
GF/PT
2000
0. 1
0.08
0.06
0.04
0.02
1998 1996 1997 1995
TABLA 1
Diferencial de Rentabilidad (r-i)
de las GE industriales (1995-2004)
Fuente: elaboracin propia con base en datos de la BMV.
AO
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
r i
-0.05394342
-0.01259994
0.02860306
0.03800509
0.03227373
0.05235698
0.03726745
0.05616372
0.04745259
0.06648768
136
La rentabilidad econmica super de manera
creciente al costo aparente de financiamiento de
las GE, lo que favoreci un efecto de apalancamiento
positivo en el periodo estudiado.
Por otra parte, al observar la razn Deuda sobre
capitales propios, representada por el cociente:
Pasivo Total / Activo Total menos Pasivo Total
(Grfica 8), constatamos que el peso del endeuda-
miento en el total de los recursos de financiamiento
de las GE progresa prcticamente a todo lo largo
del periodo 1995-2004. Los valores promedio para
el cociente indicado aqu en los periodos 1995-1999
y 2000-2004 fueron de una vez y 1.5 veces, respec-
tivamente.
El creciente diferencial entre la rentabilidad eco-
nmica y el costo de la deuda y la progresin del
peso del endeudamiento en los recursos de
financiamiento de las GE se tradujo en un efecto de
apalancamiento positivo y creciente a casi todo lo
largo del periodo 1995-2004 (Grfica 9).
La Grfica 9 permite observar cmo el efecto de
apalancamiento, negativo en los aos 1995 y 1996,
se vuelve positivo y es cada vez ms importante.
Debe subrayarse en particular, que la reduccin
de la rentabilidad econmica de las GE entre 1999-
2004 respecto al periodo 1995-1998, se acompa
de una creciente rentabilidad financiera. En una
situacin en la que el diferencial de rentabilidad
(ri) fue positivo y creciente, la utilizacin del en-
deudamiento funcion efectivamente como una
palanca que impuls el rendimiento de los accio-
nistas entre 1997 y 2004.
GRFICA 8
Evolucin de la razn Deuda sobre capitales propios de las GE (1995-2004)
FUENTE: elaboracin propia con base en datos de la BMV.
2004 2003 2001 1999 2002
1. 8
1. 6
1. 4
1. 2
0
PT/AT-PT
2000
1
0. 8
0. 6
0. 4
0. 2
1998 1996 1997 1995
137
CONCLUSIONES
En el periodo posterior a la crisis financiera de 1995
las GE industriales mexicanas redujeron primero,
en el periodo 1995-1999, su endeudamiento a LP
para acrecentarlo despus entre 2000-2004. Aun
cuando la importancia de su endeudamiento de
LP se redujo entre 1995-1999, simultneamente el
peso del endeudamiento de origen externo en el
total de deuda de LP se acrecent considerablemen-
te para reducirse en el siguiente subperiodo. El
financiamiento externo parece entonces haber te-
nido un papel equilibrante ante la escasez de re-
cursos de financiamiento de LP en el mercado na-
cional en los aos inmediatamente posteriores a la
crisis de 1995.
La progresin del endeudamiento en el periodo
2000-2004 se realiza bsicamente a partir de deu-
da contratada en moneda nacional. En el contexto
global de reduccin del crdito al sector privado,
este mayor endeudamiento de las GE evidencia un
comportamiento exacerbado de racionamiento del
crdito por parte de la banca comercial hacia el
sector de las Pymes.
Tambin observamos que el financiamiento me-
diante emisin de ttulos a LP tuvo un papel muy
reducido y declinante en el financiamiento de las
GE en el periodo estudiado. Por un lado, la emisin
GRFICA 9
Efecto del apalancamiento
sobre la rentabilidad financiera de las GE (1995-2004)
FUENTE: elaboracin propia con base en datos de la BMV.
Rentabilidad financiera
Rentabilidad econmica
0.25
1994 1996 1998 2000 2002 2004
0. 2
0.15
0. 1
0.05
0
138
de obligaciones se reduce a partir de 2000 y hasta
2002 (presentando un repunte en 2003 y 2004) y
por otro, la razn Deuda Total / Capitales Propios,
ilustrada en nuestro trabajo por el cociente: Pasivo
Total / Activo Total Pasivo Total, muestra un cre-
cimiento de 50% en el periodo 1995-2004, lo que
podra ser resultado de un dbil financiamiento
mediante la emisin de acciones en el periodo.
Finalmente, constatamos que el creciente endeu-
damiento aport beneficios financieros a las GE
industriales, debido al aumento en el diferencial
entre la rentabilidad econmica y la tasa de inters
aparente. El efecto de apalancamiento del endeu-
damiento fue positivo y creciente para estas em-
presas entre 1997-2004.
Concluimos entonces, que en el contexto de la
reduccin global del crdito bancario al sector pri-
vado, el crecimiento del endeudamiento de las GE
evidencia un comportamiento exacerbado de ra-
cionamiento del crdito a las Pymes. Este creciente
endeudamiento de las GE les permiti, al tiempo
que constataban una reduccin en su rentabilidad
econmica, aumentar la rentabilidad de los accio-
nistas a partir del efecto de apalancamiento.
ANEXO 1
Grandes empresas cotizadas en la BMV que forman parte de la muestra
1. CEMEX
2. FOMENTO ECONMICO
3. GMXICO
4. ALFA
5. GMODELO
6. COCA COLA
7. ALTOS HORNOS
8. IMSA
9. HYLSAMEX
10. BIMBO
11. VITRO
12. KIMBERLY CLARCK
13. DES
14. GRUMA
15. PEOLES
16. ICA
17. APASCO
18. CINTRA
19. CHB
20. CORPORACIN DURANGO
21. TUBOS DE ACERO MXICO
22. BACHOCO
23. TRIBASA
24. GRUPO INDUSTRIAL SALTILLO
25. SIGMA
26. CONTINENTAL
27. PEPSIGX
28. GEO
29. CEMENTO CHIHUAHUA
30. CAMESA
31. SIMEC
32. CYDSA
33. ARA
34. MOCTEZUMA
35. SAN LUIS
36. MASECA
37. LAMOSA
38. GE UNIDAS
39. HERDEZ
40. INTER DE CERMICA
139
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sas industriales en Mxico, UAM-Azcapotzalco.
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