INTRODUCCION A LA VALORACION DE EMPRESAS POR EL METODO

DE LOS MULTIPLOS DE COMPAIAS COMPARABLES

1. Introduccin
Muchas operaciones realizadas en el sector financiero requieren el clculo del valor
de las acciones de una empresa, como ocurre en los casos de fusiones, adquisiciones, salidas
a bolsa, anlisis de inversiones, MBO y LBO, entre otros.
Para calcular este valor, uno de los mtodos ms empleados es el descuento de flujos
de fondos (Discounted Cash Flow o DCF). Este mtodo analiza y estima los resultados
futuros de una empresa para determinar el precio de sus acciones en el presente. Es
importante destacar que la valoracin de empresas consiste ms en aplicar el sentido comn a
la informacin de la que se dispone que en emplear mecnicamente una frmula matemtica.
Se apoya ms en la racionalidad de interpretacin de los resultados obtenidos que en la
obtencin de un nico valor definitivo. Esto no quiere decir que valorar empresas sea una
actividad subjetiva. El anlisis a travs del DCF tiene en cuenta la informacin disponible
sobre una empresa y su entorno para el clculo del precio final. Previsiones de planes de
expansin, lanzamiento de nuevos productos, nivel de endeudamiento, variacin de precios y
costes, fluctuaciones en el tipo de inters y de cambio, son slo algunos ejemplos de los
muchos aspectos que se tienen en cuenta al realizar un DCF.
Segn lo anterior, en teora, todos los inversores deberan asignar el mismo valor a
una accin. As, nos encontraramos ante un mercado eficiente donde toda la informacin de
la empresa estara disponible para todos los inversores y donde se podra confiar en los
precios. Sin embargo, en la prctica, diferentes inversores llegan a diferentes valoraciones.
Esto bsicamente puede deberse a dos motivos. En primer lugar, puede haber un concepto
diferente en lo que se refiere a previsiones, activos, beneficios, actividad principal de la
empresa, etc. Estos juicios, que son la base y determinan la valoracin, pueden dar lugar a
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Nota tcnica de la Divisin de Investigacin del IESE.
Preparada por Cristina Badenes y Jos M Santos, bajo la supervisin del profesor Pablo Fernndez. Mayo
de 1999.
Copyright 1999, IESE.
Prohibida la reproduccin, total o parcial, sin autorizacin escrita del IESE.
Ultima edicin: 30/8/99
la obtencin de resultados diferentes. En segundo lugar, aunque las bases de la valoracin
fuesen iguales, los inversores podran partir de diferentes supuestos. Esto se produce cuando
algunos inversores estn mejor informados que otros.
Esta nota aborda unos mtodos de valoracin cada vez ms empleados en la
prctica: los mltiplos de cotizacin y de transaccin. El primero se basa en estimar el valor
de una empresa mediante la comparacin de ste con el valor de otras empresas de similares
caractersticas que cotizan en bolsa. Se trata de identificar varias compaas cotizadas
comparables a las que queremos valorar, y calcular posteriormente algunos ratios que
muestren la relacin entre el valor de cada una de esas empresas y alguna medida de su
resultado financiero. Este ratio o mltiplo es luego aplicado a la misma medida del resultado
financiero de la compaa objeto de valoracin, obteniendo as una valoracin comparativa.
El segundo mtodo, los mltiplos de transaccin, tiene unas caractersticas muy
similares. Consiste en analizar el precio pagado en transacciones anteriores por compaas
parecidas a la empresa objetivo, para obtener as una estimacin del precio que se podra
estar dispuesto a pagar por ella.
2. Mltiplos de cotizacin
2.1. Definicin y objetivos
El mtodo de los mltiplos de cotizacin consiste en valorar una empresa con objeto
de hallar su valor de mercado por analoga con el valor de mercado de otras compaas
comparables. El Cuadro 1 contiene un ejemplo sencillo de valoracin a travs de uno de los
mltiplos ms empleados: el PER. Esta metodologa, al igual que otras, permite determinar el
valor de empresas no cotizadas en bolsa y, en el caso de que la empresa objeto de valoracin
sea cotizada, el mtodo puede ayudarnos a detectar si el mercado est sobre o infravalorando
el valor en cuestin.
Cuadro 1. Ejemplo de valoracin a travs del PER
Empresas comparables Empresa objetivo
PPA BPA PER
Empresa A 100 5 20,0
Empresa B 320 17 18,8 Beneficio 7
Empresa C 280 12 23,3 * PER 18,8 23,3
Rango 18,8 23,3 Valor 131,6 163,1
Notas: PPA = Precio por accin (cotizacin).
BPA = Beneficio por accin.
PER = Price to Earnings Ratio (precio por accin/beneficio por accin).
2.2. Metodologa
Para hallar el valor de la empresa objetivo ser necesario seguir una serie de pasos
en los que iremos profundizando a lo largo de esta nota.
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Cuadro 2. Pasos a seguir para el mtodo de los mltiplos de cotizacin
A modo de ilustracin, los Apndices 1 y 2 contienen, respectivamente, la
valoracin de la empresa espaola Superdiplo y de la inglesa Austin Reed. El estudio se ha
realizado siguiendo cada uno de los pasos expuestos.
2.2.1. Anlisis de la empresa objetivo
El primer paso consiste en realizar un estudio de la empresa objetivo. Ello resulta
imprescindible para tener un mejor criterio a la hora de valorar la empresa o analizar los
resultados obtenidos.
Incluimos a continuacin un guin orientativo de posibles aspectos a analizar:
Cuadro 3. Aspectos a considerar para el anlisis de una empresa
2.2.2. Anlisis y seleccin de las compaas comparables
La seleccin de las compaas comparables es, sin duda alguna, uno de los aspectos
clave de esta metodologa. Todo estudio posterior puede verse distorsionado o carecer de
sentido si no se seleccionan las empresas ms adecuadas.
Cules son los aspectos que debemos analizar para una correcta seleccin de
las compaas comparables?
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1. Anlisis
de la empresa
objetivo
5. Seleccin
de un rango de
valoracin para
la empresa
objetivo
2. Anlisis
y seleccin
de las
compaas
comparables
3. Clculo y
seleccin
de los
mltiplos de
cotizacin
4. Aplicacin
de los
resultados
a la empresa
objetivo
Actividad que desarrolla (anlisis de productos y/o servicios que ofrece)
Nacionalidad
Business mix
Historia de la compaa
Caractersticas del sector (proveedores, clientes, competidores, marco legal y
posicionamiento dentro del mismo (cuota de mercado, etc.)
Pases y mercados en los que opera
Estructura de propiedad (accionariado)
Anlisis de los datos de mercado (en caso de ser una empresa cotizada en bolsa)
Anlisis de los estados financieros de los ltimos tres aos (como mnimo)
Estructura de la organizacin
Evaluacin de la direccin
Polticas de empresa (a nivel estratgico, financiero, de recursos humanos, etc.)
Participaciones en otras empresas, alianzas estratgicas, etc.
A continuacin se detallan, por orden de importancia y sin nimo exhaustivo, los
factores que deberan cumplir estas empresas en relacin a la empresa objetivo para poder ser
incluidas en el anlisis:
Cuadro 4. Factores relevantes para la seleccin de las compaas comparables
Cabe destacar que nunca podremos hallar compaas que cumplan todos y cada uno
de estos aspectos. En la prctica, suele ser necesario tener que ampliar el significado de
varios de los criterios para poder incluir un nmero significativo de compaas en el anlisis.
Por ejemplo, tomar como comparable una empresa del sector de la alimentacin para analizar
una empresa de helados.
Para la valoracin de Superdiplo se han tomado como comparables cuatro empresas
del sector, mientras que para la de Austin Reed se han tomado cinco. En los Apndices 1 y 2
se detallan los criterios de seleccin.
Cul es el nmero adecuado de compaas comparables a incluir en el
anlisis?
No hay una respuesta exacta y precisa a esta pregunta, pues depender en gran
medida de la existencia o no de un gran nmero de compaas comparables y de la dificultad
a la hora de obtener la informacin necesaria.
Dicho esto, se considera como adecuado incluir en el anlisis alrededor de
diez empresas, lo que en la prctica no siempre es posible. Sin embargo, es aconsejable partir
de un gran nmero de compaas, para posteriormente ir eliminndolas del estudio si los
mltiplos resultantes se alejan demasiado de los restantes de la muestra. Pueden analizarse
los resultados histricos de las compaas comparables y de la empresa objetivo (como
ventas, margen operativo, margen neto, tasa de crecimiento de beneficios para los ltimos
cinco aos, apalancamiento, etc.) para determinar cules son las ms adecuadas. Sin
embargo, los criterios que se siguen para acotar el estudio en el caso de contar con un nmero
demasiado elevado de empresas variarn en funcin del sector objeto de anlisis. Por
ejemplo, la tasa de crecimiento esperada del beneficio por accin ser un criterio muy vlido
para analizar empresas pertenecientes a un sector en rpido crecimiento como puede ser el de
telecomunicaciones. Del mismo modo, el grado de volatilidad de los cash flows puede ser
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Deben ser compaas cotizadas en bolsa
Deben realizar la misma actividad que la empresa objetivo
Deben tener un mismo mix de negocio y/o productos
Ser de un mismo pas o regin y/o operar en una misma zona geogrfica
Tener un tamao similar (no es aconsejable tomar como comparables a empresas
con un volumen de ventas o unos beneficios inferiores en un 50% al de la
empresa objetivo)
Tener unas mismas perspectivas de crecimiento de beneficios
Tener un equipo de direccin de categora similar
Tener una rentabilidad similar
Tener una posicin competitiva equivalente
Tener el mismo grado de integracin vertical (activos)
Tener una estructura y volumen de gastos de I+D y marketing similares
lo ms adecuado a la hora de estudiar empresas de un sector sumamente cclico como puede
ser el de la construccin. Unos comparables poco consistentes no aadirn valor alguno a
menos que sean la nica referencia con la que se cuente.
Es importante destacar que el rango de valoracin final suele basarse en un nmero
de empresas muy acotado, que puede llegar a centrarse nicamente en 2 3 compaas.
2.2.3. Definicin de los componentes. Clculo y seleccin de los mltiplos de cotizacin
En este apartado vamos a definir cada uno de los componentes de los ratios ms
utilizados en la prctica y a analizar el proceso de clculo y seleccin de los mltiplos de
cotizacin.
Cuadro 5. Definicin de los componentes de los mltiplos ms relevantes

Ratio Explicacin

Beneficio neto Beneficio neto o beneficio despus de impuestos

BPA Beneficio neto por accin
BAIT Beneficio antes de interese e impuestos (= EBIT =
earnings before interest and tax)
BAAIT Beneficio antes de amortizacin, intereses e impuestos
(= EBITDA = earnings before interest, tax, depreciation
and amortization)
Cash flow operativo (CF) EBIT + amortizacin y depreciacin
Valor en libros Capital social (valor nominal) + reservas (excluye
acciones preferentes) (= BV = Book Value)
Valor del capital (VC) Capitalizacin burstil (con efecto dilucin) (vase
efecto dilucin)
Valor de la empresa (VE) Capitalizacin burstil (con efecto dilucin) + acciones
preferentes + deuda neta + intereses minoritarios (FV =
Firm Value)
Deuda neta Deuda a CP + deuda a LP + leasing financiero caja
activos lquidos
Recursos permanentes Deuda neta + intereses minoritarios + pasivo a LP +
capital social + reservas + acciones preferentes
DPA Dividendo por accin

Los ratios ms usados son los siguientes:

a) PER = Capitalizacin burstil/beneficio neto o PPA/BPA
Es quizs el ratio ms importante, pues es al que los inversores y el mercado en
general prestan mayor atencin.
Aplicando este ratio obtenemos el valor del capital de la empresa. Para estimar el
valor de toda la empresa se ha de sumar el valor de la deuda neta. Es importante tener en
cuenta que el resultado obtenido por el PER se ver influido por el nivel de apalancamiento.
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As, por ejemplo, si la empresa objetivo tiene menos deuda que sus comparables,
obtendremos un menor valor del capital, por lo que podramos considerar aadir una prima al
valor obtenido a travs del PER. Esta prima se justifica porque la empresa objetivo tendra un
menor riesgo, una menor tasa de descuento y, por consiguiente, un mayor valor.
El mltiplo debe aplicarse a bases de beneficios comparables (se ha de tener en
cuenta la poltica de amortizacin, capitalizacin de gastos, etc.). Si la compaa obtiene
ingresos procedentes de otras fuentes distintas a su actividad, como pueden ser retornos de
otras inversiones, etc., stos deben excluirse del clculo del PER.
Pros:
Este es uno de los ratios ms usados por los inversores.
Facilidad de obtener estimaciones de PER futuros dado que el BPA es una
de las proyecciones ms comnmente estudiadas por los analistas
financieros.
Contras:
Los resultados del PER pueden estar distorsionados debido a las diferentes
polticas contables entre pases.
Ratio muy sensible en empresas cclicas.
Posibilidad de obtener resultados distorsionados debidos al nivel de
apalancamiento de las empresas analizadas.
b) PER relativo = PER de la empresa/PER del pas
Pros:
Adecuado para comparar empresas de distintos pases.
Contras:
Puede quedar distorsionado por los diferentes ciclos econmicos en los
distintos pases.
El PER de algunos pases puede estar excesivamente influido por algunos
sectores/empresas dominantes.
c) VE/BAIT = Valor de la empresa /beneficio antes de intereses e impuestos
Pros:
Al contrario que el PER, con ste se puede ignorar el grado de
apalancamiento al calcular el mltiplo del BAIT, ya que su resultado no se
ver distorsionado.
Contras:
Al igual que en el caso anterior, se han de tener en cuenta los diferentes
principios de contabilidad que las diferentes compaas puedan aplicar para
calcular el BAIT.
Se considera que el ratio VE/BAAIT da mejores resultados.
d) VE/BAAIT = valor de la empresa/beneficio antes de amortizacin, intereses e
impuestos
Pros:
Los resultados obtenidos de este ratio se consideran buenos para aplicar a
empresas cclicas.
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Ratio empleado para comparar empresas de diferentes pases.
Al igual que el ratio anterior, es independiente del grado de
apalancamiento.
e) VE/cash flow operativo = valor de la empresa/cash flow operativo
Pros:
Mltiplo frecuentemente usado para evitar las diferencias en polticas
contables que pueden afectar a los resultados (por ejemplo, amortizacin, etc.).
Este mltiplo puede no ser adecuado en empresas de alto crecimiento, ya
que puede ser muy pequeo o incluso negativo.
Muy usado por los analistas financieros.
Buen ratio para empresas cclicas.
Contras:
Al contrario que con el PER, los analistas financieros no suelen estimar
cash flow futuros.
f) Precio/valor en libros (Price/Book Value) = capitalizacin burstil/fondos
propios, o cotizacin/valor contable por accin
Pros:
Ratio muy til para analizar empresas muy intensivas en capital.
Contras:
Falta de acuerdo para identificar algunos pasivos que ciertas compaas
consideran como recursos propios y otras como recursos ajenos.
g) VE/ventas = valor de la empresa/ventas
Pros:
Util para empresas con mrgenes similares.
Contras:
Si la rentabilidad de las empresas comparables es muy variable, el ratio es
inadecuado.
h) Dividend Yield = DPA/precio
Pros:
Util para empresas en sectores maduros.
Contras:
Empresas de un mismo sector pueden tener polticas de dividendos muy
dispares.
Para hallar los mltiplos a aplicar a la empresa objetivo se utiliza algunas veces
la media o la mediana del total de empresas comparables de las que se dispone informacin,
lo cual no es del todo aconsejable. Resulta ms adecuado seleccionar las dos, tres o cuatro
compaas ms comparables, y tomar el rango final de mltiplos solamente de entre ellas. Por
tanto, es mejor pensar siempre en trminos de rangos y no de medias, medianas o nmeros
exactos.
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En el caso de Superdiplo, por ejemplo, hemos tomado los mltiplos de 1998 PER y
P/NCF de las cuatro compaas comparables. En el Apndice 1 se detallan los motivos para
la eleccin de estos ratios.
Efecto dilucin
Antes de empezar a calcular los ratios que nos proporcionarn los mltiplos, no
podemos olvidar un factor que, de no tenerse en cuenta, podra distorsionar los resultados
obtenidos. Nos referimos al llamado efecto dilucin. Este efecto hace referencia a la
disminucin del beneficio por accin que puede producirse por la conversin de ciertos
pasivos financieros en acciones, o por el ejercicio de ciertos derechos asociados a los
mismos. Los ratios que calculemos deben incluir el efecto dilucin cuando ste suponga una
disminucin del beneficio por accin superior al 5%.
El clculo del efecto dilucin cuantifica cul sera el BPA si se produjese la
conversin o ejecucin de determinados pasivos convertibles. La dilucin se produce cuando
se ejercitan opciones y warrants o cuando se convierten obligaciones o acciones
preferentes en acciones ordinarias (se diluye el BPA, ya que hay un mismo beneficio total
para un mayor nmero de acciones). Al analizar las cuentas de la compaa podemos asumir
que cualquier opcin, warrant, obligacin convertible o accin preferente se ejercitar o
convertir en cualquier momento futuro cuando el valor de mercado asociado a ese derecho
sea superior al precio de ejercicio o conversin.
Para determinar si se va a producir el 5% de dilucin, basta con calcular el nmero
total de acciones que se emitiran tras la posible conversin. Si la dilucin representa el 5% o
ms del nmero de acciones actual, los clculos debern entonces realizarse en base a una
dilucin total. Es importante resaltar que si realizamos los clculos del modo descrito, se
vern afectados el balance, la cuenta de resultados y la capitalizacin burstil.
Cuadro 6. Efecto dilucin

Instrumento Impacto tras ejercicio o conversin

Opciones y warrants Entrada de caja a precio de ejercicio

Incremento de ingresos por intereses
Incremento en el nmero de acciones y, por consiguiente,
de la capitalizacin burstil
Obligaciones convertibles No supone una entrada de caja, sino un incremento de
capital social y una disminucin de deuda
Reduccin de gasto por intereses
Incremento en el nmero de acciones y, por consiguiente,
de la capitalizacin burstil
Acciones preferentes Incremento de capital social y disminucin de acciones
preferentes
Disminucin de dividendos preferentes y aumento de
beneficio neto disponible para el resto de accionistas
Incremento en el nmero de acciones y, por consiguiente,
de la capitalizacin burstil

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2.2.4. Aplicacin de los resultados a la empresa objetivo
En el apartado anterior hemos estudiado cmo calcular y seleccionar los mltiplos,
para posteriormente llegar a un rango de valores adecuado. El siguiente paso es, por tanto,
multiplicar esos ratios por los datos correspondientes de la empresa objetivo, para poder as
hallar la informacin deseada.
El rango de mltiplos obtenido debe aplicarse a:
a) Datos histricos de la empresa objetivo: ventas, EBITDA, EBIT, valor en
libros, cash flow, etc. que refleje la Memoria anual de la compaa
correspondiente al ltimo ao.
b) Datos futuros (estimados) de la empresa objetivo: datos de aos siguientes
pueden encontrarse normalmente en informes financieros publicados por
analistas de renta variable.
Normalmente suele drsele un mayor peso a los datos futuros, pues las empresas son
valoradas por el mercado basndose en sus resultados futuros. Los datos histricos
son relevantes slo por el hecho de que pueden constituir una gua para el futuro.
2.2.5. Seleccin de un rango de valoracin
Una vez obtenidos los distintos valores para la empresa objetivo, es recomendable
seguir los pasos siguientes:
1. Realizar un grfico con todos los valores obtenidos. Ello puede contribuir a
seleccionar el rango de valoracin final (vase Apndice 1, Cuadro 11).
2. Centrarse en el mltiplo del PER, dado que es el ratio al que el mercado presta
mayor atencin.
3. Si se utilizan mltiplos de empresas de distintos pases, tomar el PER relativo.
4. Ver los valores generados por otros mltiplos, como precio/cash flow y
FV/EBITDA, para ver si aspectos como la depreciacin o factores cclicos
distorsionan los resultados obtenidos por el PER. Asimismo, pueden ser el
criterio para decidir si el valor obtenido mediante el PER se inclina al alza o a
la baja.
5. Acotar los valores seleccionados dentro de un nico rango de valores.
6. Finalmente, debemos ser capaces de justificar nuestra valoracin. Para ello,
analizamos una serie de variables a la vez que aplicamos nuestro criterio para
ver si los resultados obtenidos tienen o no sentido. Estas son algunas preguntas
que podemos formularnos a modo de comprobacin:
Cun similar es la actividad de las compaas ms comparables a la de la
empresa objetivo?
Cunto difieren las tasas de crecimiento esperadas de los beneficios futuros
de las compaas ms comparables de las de la empresa objetivo?
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Cunto difieren las tasas de rentabilidad histricas de las compaas ms
comparables de las de la empresa objetivo?
Cules son los mltiplos ms adecuados o cules son aquellos que estn
sujetos a menos distorsiones?
Es la reputacin del equipo directivo de la empresa objetivo tan buena
como la de las empresas comparables?
La respuesta a este tipo de preguntas puede ayudarnos a inclinar nuestra valoracin
hacia uno de los dos extremos del rango final.
En algunos casos, los puntos del grfico que realicemos pueden estar muy alejados
unos de otros, aspecto ste que debemos ser capaces de explicar. Por ejemplo, los mltiplos
basados en el beneficio podran dar como resultado unos valores menores que los basados
en las ventas o en el capital empleado, porque la actividad de la empresa en anlisis fuera
menos rentable que muchas de sus compaas comparables.
Una vez obtenido el rango de valores de la empresa objetivo, puede resultar muy til
dividir los resultados por los datos de la compaa, con objeto de obtener los mltiplos de la
misma y poder as comprobar si estn en lnea con el resto del sector.
El mtodo de los mltiplos de cotizacin puede llegar a ser una herramienta muy til
si se sabe utilizar. A continuacin exponemos, a modo de resumen, las ventajas e
inconvenientes ms destacables de esta metodologa:
Cuadro 7. Ventajas e inconvenientes del mtodo de los mltiplos de cotizacin
3. Mltiplos de transaccin
Esta metodologa tiene como objetivo estimar el precio que un comprador potencial
estara dispuesto a pagar por una empresa a partir del precio pagado por otras compaas
comparables. La base y pasos a seguir en este mtodo son muy similares a los de los
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Pros
Los valores de mercado incorporan la
percepcin de todos los inversores, reflejando
las perspectivas de la compaa, tendencias del
sector, riesgo del negocio, crecimiento
del mercado, etc.
Es una herramienta til para comprobar el valor
obtenido a travs del descuento de flujos de
fondos.
El mercado rara vez se equivoca.
El valor obtenido es un indicador fiable del
valor de una empresa, incluso para
participaciones minoristas.
Contras
Dificultad para encontrar compaas 100%
comparables.
Diferencias en los sistemas contables segn
legislacin nacional.
Distintos grados de informacin segn los
requisitos nacionales del mercado de valores.
Pequeas compaas o empresas que slo son
seguidas superficialmente por los analistas
pueden no reflejar el verdadero valor.
mltiplos de cotizacin (vase Apartado 2). Los principios son parecidos, aunque existen
algunos aspectos que son especficos de este mtodo:
1. Los mltiplos de transaccin se basan en el precio pagado por compaas
similares a la que pretendemos valorar (cuya informacin puede encontrarse disponible en
diversas bases de datos sobre gran cantidad de fusiones y adquisiciones de los ltimos aos
en numerosos pases). A la hora de analizar transacciones, aunque no se hubiera adquirido la
totalidad del capital de una empresa, los mltiplos deben calcularse siempre a partir de datos
que supongan la compra del 100% de la compaa (para luego poder aplicar el precio del
100% a la empresa objetivo). Sin embargo, debe tenerse un especial cuidado en este sentido.
Por ejemplo, la compra del 2% que va de controlar el 49% de las acciones al 51% no nos
indicara el verdadero valor del 100% de las acciones mediante una simple regla de tres, sino
que nos dara un valor considerablemente superior.
En los mltiplos de transaccin, por tanto, el precio representa el valor dado por el
100% del capital de una empresa y que, por lo general, incluye todas las acciones en
circulacin, ms todas las opciones y warrants, ms todos los valores convertibles con una
alta probabilidad de ser convertidos.
2. Cabe destacar que el precio suele ser, por lo general, superior al valor de la
empresa, por lo que as como en los mltiplos de cotizacin obtenemos un valor similar al
obtenido por el descuento de flujos de fondos, en este caso el valor ser, aproximadamente,
como mximo un 50% superior, debido al efecto provocado por las sinergias que se deriven
de la transaccin y de la prima que se pague por obtener el control de la empresa, en su caso.
Sin embargo, y como hemos destacado, los mltiplos de transaccin son generalmente ms
elevados que los de cotizacin si el mercado burstil no est particularmente alto. Por
ejemplo, en 1997, el ndice de la bolsa espaola IBEX-35 dio una rentabilidad de
aproximadamente el 40%, lo que condujo a unos mltiplos de cotizacin ms elevados, en
general, que los de transaccin.
3. Los clculos se basan siempre en cifras histricas.
4. Estn muchas veces basados en cifras de una divisin de la compaa o de un
negocio concreto.
5. Los ratios estn determinados por aspectos concretos de una transaccin en
particular. El precio pagado depende normalmente de factores como el tipo de acuerdo (si la
transaccin ha resultado amistosa, exclusiva, hostil, etc.) o de en qu fase del ciclo de vida se
encuentra el negocio (por ejemplo, el PER puede resultar muy exagerado si se halla en el
inicio del ciclo, cuando los beneficios son poco elevados).
Los ratios ms empleados en esta metodologa son:
Precio/ventas
Precio/beneficios
Precio/valor en libros
VE/ventas
VE/EBITDA
VE/EBIT
Precio/beneficios futuros
La seleccin de las transacciones comparables sigue prcticamente el mismo
proceso que en los mltiplos de cotizacin. Debe tenerse en cuenta, sin embargo, que las
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transacciones son hechos ya pasados, por lo que cuanto ms atrs en el tiempo se site
la transaccin, menos relevante es como gua para ser un mltiplo de hoy. Por ello, es
aconsejable no utilizar mltiplos de transacciones que hayan tenido lugar hace ms de
cinco aos.
Debe intentarse identificar las 10-15 transacciones ms comparables (en trminos de
actividad similar, tamao de la empresa, circunstancias de la operacin, etc.), para luego
reducir esa cifra a un nmero ms manejable de 2-5.
Al igual que hemos hecho con los mltiplos de cotizacin, exponemos los pros y
contras ms importantes de esta metodologa:
Cuadro 8. Ventajas e inconvenientes del mtodo de los mltiplos de transaccin
4. Comparacin con el mtodo del descuento de flujos de fondos (DCF)
Tradicionalmente, el DCF ha sido uno de los mtodos de valoracin ms empleados,
especialmente en los ltimos tiempos. Sin embargo, los mltiplos de cotizacin y transaccin
son mtodos cada vez ms utilizados por las empresas o instituciones que deben valorar otras
compaas, dadas las ventajas que presentan en comparacin con el DCF, pues son:
Ms rpidos
Ms simples
Ms prcticos
Mtodos utilizados por los mercados de renta variable
Existen ocasiones donde el mtodo de los mltiplos nos permite valorar empresas
que, o no pueden ser valoradas mediante el DCF o bien resultara excesivamente difcil
hacerlo, proporcionando unos resultados poco fiables. Por ejemplo: valorar una empresa de
alta tecnologa, de reciente creacin, dedicada a la explotacin de un producto o servicio
nuevo. En este caso puede resultar extremadamente difcil estimar las ventas futuras (y, por
consiguiente, los flujos de caja) no slo de la empresa objeto de valoracin, sino tambin del
sector en general:
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Pros
Transacciones que han tenido lugar
recientemente en el mismo sector pueden
reflejar la oferta y la demanda existente de
activos en venta.
Indica un rango de precios probables.
Permite conocer las tendencias del sector,
como consolidacin o atractividad del
mismo para potenciales socios financieros o
extranjeros.
Contras
Transacciones acontecidas en el pasado son
raramente directamente comparables.
La interpretacin de los datos requiere
familiaridad con el sector y con las empresas
o negocios de que se trate (existen muchos
casos especiales).
Los datos de transacciones pasadas pueden
ser confidenciales o confusos.
Los valores obtenidos dan generalmente un
rango de precios muy ancho.
Se basan en datos histricos.
Los resultados obtenidos mediante el DCF dependen totalmente de los
supuestos que se hayan hecho, mientras que una valoracin por mltiplos no
implica realizar tantos supuestos como con el descuento de flujos de fondos.
Debemos intentar que el DCF y el mtodo de los mltiplos sean complementarios y
no sustitutivos. Por lo general, deben darnos resultados similares (el valor obtenido mediante
el DCF debera estar en lnea con el obtenido por mltiplos de cotizacin, por lo que son una
manera excelente de comprobar si los supuestos realizados en el descuento de flujos de
fondos son adecuados (vase Anexo 2). Los mltiplos de transaccin, sin embargo, podran
dar un valor ms alto (o bajo) que el anterior, aunque ello depender de las sinergias que se
esperen con esa transaccin, de la situacin del mercado de valores, etc.).
Es un hecho significativo y una prueba de la creciente importancia de este mtodo el
que en algunos grandes bancos de inversin existan grupos de profesionales dedicados nica
y exclusivamente a construir bases de datos con los mltiplos de cotizacin de las empresas
ms importantes de cada sector, as como con los de transaccin.
Puede resultar muy til realizar un grfico con los rangos de valores para la empresa
objetivo segn las diferentes metodologas, similar al realizado con los mltiplos de
cotizacin (vase Cuadro 11 del Apndice 1).
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Apndice 1
INTRODUCCION A LA VALORACION DE EMPRESAS POR EL METODO
DE LOS MULTIPLOS DE COMPAIAS COMPARABLES
Valoracin de Superdiplo a travs del mtodo de los mltiplos de cotizacin
A continuacin exponemos un ejemplo prctico de valoracin a travs del mtodo
de los mltiplos de cotizacin, siguiendo cada uno de los cinco pasos expuestos. En esta nota
no pretendemos realizar un anlisis detallado de la empresa objetivo y de las compaas
comparables, sino simplemente dar una visin de cmo proceder con el estudio.
1. Breve descripcin de la empresa objetivo
Superdiplo es un distribuidor espaol del sector de la alimentacin. De 1995 a 1998
se convirti en el sptimo distribuidor de alimentacin por tamao en Espaa, el segundo en
supermercados (tras Mercadona), y el lder en el archipilago de las Canarias (la compaa
opera en dichas islas, en el sur de Espaa, y desde marzo de 1998, en Madrid). Superdiplo es
predominantemente un distribuidor de alimentacin, ya que sus ventas de no alimentacin
representaron en 1997 tan slo un 6% del total. En febrero de 1998, la cadena contaba con
166 establecimientos bajo cinco formatos distintos (hipermercados, supermercados, locales de
descuento, cash & carry y tiendas para turistas), llevando cada formato una marca distinta.
La compaa empez a cotizar en bolsa en abril de 1998, por lo que fue objeto de
valoracin por parte de algunos analistas financieros. Por ello, hemos tomado esta empresa
como un buen ejemplo para la valoracin por mltiplos de cotizacin (un mtodo
frecuentemente empleado para valorar empresas que afrontan una posible salida a bolsa, dada la
necesidad de contar con la opinin del mercado en general para el tipo de valor del que se trate).
2. Criterio de seleccin de las compaas comparables
Para poder comparar Superdiplo con otros valores, debemos considerar cuatro
aspectos clave:
1. Es un valor con un crecimiento esperado elevado.
2. Ha realizado muy pocas inversiones en propiedad (de sus 166 establecimientos,
tan slo 21 han sido abiertos, mientras que los restantes han sido adquiridos
bajo una estructura de leasing).
3. Debido a la agresiva poltica de adquisiciones adoptada en los ltimos cuatro
aos, la compaa cuenta con un elevado fondo de comercio.
4. Disfruta de una baja tasa impositiva gracias al favorable rgimen fiscal del
archipilago canario y a la gran cantidad que representa la amortizacin
del fondo de comercio.
El Cuadro 9 contiene informacin sobre 17 compaas europeas cotizadas del sector
de la distribucin. Los criterios para la seleccin de las empresas ms comparables han sido
los siguientes:
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Apndice 1 (continuacin)
Presencia significativa en la Pennsula Ibrica
Percepcin por parte del mercado como un valor en crecimiento
Uso predominante del formato supermercados
Otros factores incluyen origen europeo, tamao medio por centro comercial,
porcentaje de ventas derivado del negocio de no alimentacin, importancia de marcas blancas
y endeudamiento.
Cuadro 9. Superdiplo, empresas comparables en Europa
Criterios de seleccin

Ventas
Domina aliment. Bajo
Opera en Acciones formato Tamao Ventas marca apalanca-
Pennsula al alza super- por centro no alimen. blanca, miento
Ibrica mercado parecido mnimas mnimas (<20%)

Jernimo Martins
Modelo Continente
Continente
Pryca
Comptoirs Modernes 1
Promods 2
Ahold 3
ASDA
Carrefour 4
Casino
Colruyt 5 6
Delhaize
GIB 7
J. Sainsbury
La Rinascente
Safeway
Tesco

Fuente: Informes financieros.

Notas:
1. Alrededor del 8% de las ventas totales se efectan a travs de las cadenas regionales espaolas Maxor,
Supeco y Merca Plus.
2. A travs del 68% de participacin en Continente, 22% en Modelo Continente y Dia.
3. Operaciones en Portugal a travs del 49% del negocio de distribucin de Jernimo Martins.
4. A travs del 69% en Pryca.
5. A travs de una participacin en la subsidiaria de logstica de Modelo Continente.
6. El formato est entre un supermercado estndar y un hard discounter.
7. Operaciones DIY.
Los cuatro operadores de la Pennsula Ibrica: Jernimo Martins, Modelo
Continente, Continente y Pryca, junto con los distribuidores franceses Comptoirs Modernes y
Promods, han sido considerados como las empresas ms comparables:
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Apndice 1 (continuacin)
Jernimo Martins es la empresa ms adecuada a efectos de comparacin, pues
tiene una elevada tasa de crecimiento, sigue una fuerte poltica de adquisiciones, opera en un
entorno legal y econmico similar, tiene distintos tipos de establecimientos (es especialmente
fuerte en supermercados, aunque tambin tiene algunos hipermercados y cash & carry) y
goza de una baja tasa impositiva. En contra de su uso como compaa comparable, figura su
expansin a Polonia y Brasil y su divisin de bienes de consumo.
Modelo Continente es la segunda empresa ms comparable. Al igual que
Jernimo Martins, es una empresa en crecimiento dada su estrategia de adquisiciones, y
opera en un entorno econmico y legal similar al de Superdiplo. Las ventas de
supermercados representan un 41% de las ventas totales. Las desventajas de utilizarlo como
comparable es, sobre todo, el hecho de que el 54% de su facturacin proviene del segmento
de hipermercados.
Pryca y Continente se utilizan como comparables por la obvia razn de que son
espaoles. De todos modos, debe considerarse que estas dos compaas tienen limitadas
posibilidades de crecimiento, que son prcticamente puros operadores de hipermercados con
un alto porcentaje de ventas de no alimentacin y marca blanca.
Entre las compaas europeas, hemos seleccionado las francesas Comptoir
Modernes y Promods. Comptoir est presente en el mercado espaol (8% de su facturacin)
y dirige principalmente supermercados con un tamao medio similar al de Superdiplo,
vendiendo un porcentaje pequeo de productos de no alimentacin. Sin embargo, tiene un
alto porcentaje de ventas de marca blanca. Promods, principal operador en Espaa, tiene
un alto crecimiento gracias a su fuerte poltica de adquisiciones. No obstante, busca crecer
fuera del mercado europeo y tiene un alto porcentaje de ventas de no alimentacin y marca
blanca, as como de ventas en hipermercados.
A continuacin incluimos un Cuadro con algunos datos relevantes de las compaas
seleccionadas:
Cuadro 10. Datos operativos y financieros de las compaas comparables
(En porcentaje)

Jernimo Modelo Comptoirs

Superdiplo Martins Continente Pryca Continente Modernes Promods

Cap. burstil
(en millones de ptas.) (1) (2) 597.908 444.843 566.791 375.840 418.317 1.438.589
Mg. BAIT 98E (3) 4,1 6,1 6,4 5,2 2,2 3,4 2,8
Mg. BAIT 99E 4,5 6,2 6,4 5,5 2,3 3,8 3,0
Mg. BAAIT 98E 5,4 8,7 8,0 8,8 4,7 5,6 4,1
Mg. BAAIT 99E 5,8 8,8 8,0 9,1 4,9 5,9 4,4
Mg. neto 98E 3,8 3,6 3,2 3,8 1,9 1,9 1,8
Mg. neto 99E 4,3 3,7 3,3 4,0 1,9 2,2 2,0
CAGR ventas 97-98E (4) 37,2 31,4 14,4 3,5 11,6 5,3 7,0
CAGR BAAIT 97-98E 32,2 27,6 16,0 6,9 7,7 11,0 10,4
CAGR Benef. neto 97-99E 47,9 45,5 18,6 5,3 4,9 15,9 18,8

Fuente: Informes financieros.

Notas:
(1) Los precios de mercado y tipos de cambio corresponden al cierre del 20 de abril de 1998.
(2) Segn la valoracin del Anexo, 161.000-203.000 millones de pesetas.
(3) BAIT es antes de la amortizacin del fondo de comercio.
(4) CAGR = Tasa compuesta anual de crecimiento.
Apndice 1 (continuacin)
Como criterio de seleccin final hemos dado gran relevancia al rea geogrfica,
tomando como ms comparables a los cuatro operadores de la Pennsula Ibrica (excluimos
los dos franceses).
El Anexo 1 contiene los pasos siguientes: clculo de los mltiplos, aplicacin a la
empresa objetivo y seleccin de un rango de valoracin. En cuanto al clculo de los
mltiplos, debemos destacar la importancia que tiene la eleccin de los mltiplos ms
adecuados, segn el negocio objeto de estudio. En el caso de Superdiplo, tomamos
principalmente los mltiplos de precio/CF 98E y PER 98E, en lugar de FV/EBIT o
FV/EBITDA (tomamos el PER en lugar del PER relativo por falta de informacin, aunque al
tener empresas de diferentes pases lo ms adecuado sera tomar como mltiplo el PER
relativo). El objetivo es mitigar la disparidad de valoraciones que podra darse, provocada por
factores como que el distribuidor sea propietario o alquile los locales en los que opera.
Asimismo, debemos tener en cuenta las ventajas fiscales de las que goza Superdiplo.
El Cuadro 11 contiene un anlisis grfico de los resultados obtenidos en la
valoracin de la empresa objetivo (vase Anexo 1).
Cuadro 11. Rango de valoracin de Superdiplo
Fuente: Informes financieros.
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FV/Sales FV/EBITDA FV/EBIT EV/Earnings EV/NCF EV/BV
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Apndice 2
INTRODUCCION A LA VALORACION DE EMPRESAS POR EL METODO
DE LOS MULTIPLOS DE COMPAIAS COMPARABLES
Valoracin de Austin Reed a travs del mtodo de los mltiplos de cotizacin
1. Breve descripcin de la empresa objetivo
Austin Reed es una empresa britnica dedicada a la produccin y venta de ropa para
hombre y mujer. La empresa es propietaria de una cadena de tiendas donde vende su propia
marca y la de otros fabricantes. Dado que la empresa cotiza en bolsa, consideramos que sera
interesante comparar los resultados de la valoracin con el precio en el mercado.
2. Criterio de seleccin de las compaas comparables
Para la eleccin de las empresas comparables hemos partido de un conjunto de
compaas del sector textil de caractersticas similares a la que queremos valorar. La
seleccin inicial nos llev a escoger once empresas que, en principio, podan ser comparables
con la empresa objetivo. De entre stas, decidimos hacer un anlisis ms minucioso.
Los criterios de seleccin que empleamos para escoger a las empresas comparables fueron
los siguientes:
Productores y vendedores de ropa para hombre y mujer
Tiendas propias
Mercado europeo
Volumen de ventas inferior a 500 millones de dlares
BAIT sobre ventas entre el 7 y el 11%
BAAIT sobre ventas entre el 10 y el 16%
Beneficio neto sobre ventas entre el 4 y el 7%
Cash flow sobre ventas entre el 8 y el 12%
Cuadro 12. Austin Reed, empresas comparables
Criterios de seleccin
(En miles de dlares y porcentaje)
Austin Reed Group Plc 130.000 9,3 13,1 5,7 10,7 0,1
Adolf Ahlers AG 309.000 8,7 11,5 4,8 7,4 47,5
Guess? Inc. 515.000 13,3 17,3 6,5 10,1 65,3
Quiksilver Inc. 231.000 10,0 11,6 5,5 8,3 24,2
Vilenzo Int. NV 64.000 10,7 12,6 7,6 7,0 25,3
William Baird Plc 918.000 6,6 7,9 4,1 6,4 7,7
Adolfo Domnguez 48.000 25,3 29,5 16,7 19,3 22,3
Benetton SpA 1.579.000 20,8 24,1 8,6 23,3 39,5
DUrban Inc. 420.000 6,4 n.d. 4,7 n.d. 50,9
Escada Ag 666.000 3,9 6,7 2,5 3,2 41,8
Naf Naf S.A. 200.000 1,3 7,4 0,6 7,4 28,3
Stefanel SpA 237.000 1,2 6,9 4,0 2,1 46,8
Fuente: Disclosure.
1: V = Ventas.
Apndice 2 (continuacin)
Es importante sealar que los criterios de seleccin no han de ser nunca rigurosos ni
exhaustivos. Asimismo, no todas las empresas seleccionadas como comparables han de
cumplir todos y cada uno de ellos. En este caso, las empresas que consideramos que renen
las caractersticas mencionadas son: Adolf Ahlers, Guess, Quicksilver, Vilenzo y William
Baird.
De la seleccin anterior nos gustara destacar dos aspectos. En primer lugar, la
empresa objetivo tiene un bajo grado de apalancamiento. En principio, el nivel de
endeudamiento tendra que ser un criterio de seleccin. En este caso, dado que Austin Reed
no tiene prcticamente deuda en su balance, mientras que las empresas comparables s estn
apalancadas, ha sido un aspecto que no hemos considerado. Es muy importante tener en
cuenta este punto para la valoracin. Aunque este aspecto lo desarrollaremos ms adelante,
conviene resaltar que este factor afectar al valor obtenido por los mltiplos.
En segundo lugar, destacamos la eleccin de William Baird como empresa
comparable. De las cinco compaas comparables seleccionadas, en principio parece que es
la empresa que menos criterios cumple. La hemos incluido por ser una empresa britnica con
caractersticas suficientemente similares a Austin Reed.
3. Clculo y seleccin de los mltiplos de cotizacin ms adecuados
Del clculo de los mltiplos podemos extraer las siguientes conclusiones:
Dado que dos de las cinco empresas comparadas no reparten dividendos, el
resultado obtenido a travs del mltiplo Dividend Yield (dividendo por
accin/cotizacin) no nos parece significativo.
Al ser Austin Reed una empresa prcticamente no apalancada, tampoco
consideramos vlido el resultado obtenido a travs del mltiplo Book Value.
Si parte de los fondos propios de la empresa se sustituyesen por deuda, el
resultado obtenido a partir del mltiplo Book Value sera ms vlido.
Por tanto, vamos a basar la valoracin en los mltiplos PER, P/CF, VE/Ventas,
VE/BAIT y VE/BAAIT. Al haber buscado precisamente empresas comparables de mrgenes
de beneficios, CF y tamao similares, estos ratios son los que nos parecen ms adecuados.
4. Aplicacin de los mltiplos a los resultados de Austin Reed
De los resultados obtenidos consideramos que el valor de Austin Reed est entre 60
y 70 millones de libras esterlinas, lo que dara un precio de 1,92 y 2,23 libras por accin.
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Apndice 2 (continuacin)
Cuadro 13. Rango de valoracin de Austin Reed
Es importante destacar que los mltiplos empleados son de empresas con un grado
de apalancamiento de entre un 25 y un 50%. Este nivel de endeudamiento hace que los
inversores exijan una tasa de retorno a su inversin superior a la que exigiran con un
apalancamiento menor, lo que se traduce en un menor precio de las acciones de estas
compaas. En consecuencia, los mltiplos aplicados a la empresa objetivo son menores de lo
que deberan ser. Para que el resultado obtenido en la valoracin fuese comparable,
deberamos aadir una prima al precio obtenido de las acciones de la empresa objetivo, ya
que sta tiene menor riesgo. Si suponemos que esta prima fuese de entre un 10 y un 20%, nos
quedara el precio final siguiente:
Prima 10% Precio acciones Austin Reed = 2,11 y 2,45 libras esterlinas
Prima 20% Precio acciones Austin Reed = 2,30 y 2,68 libras esterlinas
Segn estos resultados, y teniendo en cuenta que el precio de las acciones en el
momento que estamos analizando era de 2,16, podramos afirmar que las acciones de la
empresa objetivo estaban infravaloradas por el mercado. Este punto queda corroborado por
la evolucin de las acciones durante los meses siguientes.
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90.000
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PER P/CF FV/Sales FV/EBIT FV/EBITDA
Mltiplo
Media
Mximo
Mnimo
Apndice 2 (continuacin)
Cuadro 14. Evolucin de la cotizacin de Austin Reed
Fuente: Disclosure.
Como conclusin, queremos destacar la lectura que debiera hacerse de toda
valoracin. Los resultados de cualquier mtodo de valoracin nos proporcionan un rango de
valores entre los que podra oscilar el precio de una accin en el mercado. Toda valoracin
ha de tomarse como una referencia y una orientacin, nunca como un valor absoluto.
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Cotizacin de Austin Reed (agosto de 1996-mayo de 1997)
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Sept.
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Octubre
1996
Nov.
1996
Dic.
1996
Enero
1997
Febrero
1997
Marzo
1997
Abril
1997
Mayo
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Anexo 2
INTRODUCCION A LA VALORACION DE EMPRESAS POR EL METODO
DE LOS MULTIPLOS DE COMPAIAS COMPARABLES
Valoracin de Superdiplo a travs del descuento de flujos de fondos
(En millones de pesetas)
IESE
Universidad de Navarra
299-034
FN-462
23
EBITDA
Impuestos s/ EBIT
Inv. en activo fijo
Adquisiciones
Variacin fondo de maniobra
Total
Perpet.
18.271
5.481
2.573
0
240
223.518
Flujo de fondos libre
1999E
10.018
641
4.050
0
1.408
6.735
6.735
2000E
12.047
732
4.946
0
1.878
8.247
8.247
2001E
13.671
1.135
4.946
0
1.750
9.340
9.340
2002E
15.829
1.715
4.946
0
1.802
10.970
10.970
2003E
17.826
2.400
4.946
0
1.868
12.348
235.866
Risk Free
Prima de mercado
Beta
Coste de la deuda
Tasa impositiva
Coste deuda neto (Kd)
Coste del capital (Ke)
WACC
Tasa crecim. constante
Valor actual FFL
Menos deuda neta (2)
Valor del capital
Valor por accin (ptas.) (1)
1998E
8.097
464
4.101
9.145
41
5.654
5.654
5,0%
3,0%
0,8
5,4%
35,0%
3,5%
7,4%
7,4%
2,6%
175.616
0
175.616
3.443
Supuestos para el clculo del WACC:
La prima de mercado espaol es del 3% sobre una tasa Risk Freee del 5%.
Beta = 0,8, en lnea con la beta no apalancada de Jernimo Martins y Modelo Continente.
Tipo impositivo del 35%.
Balance sin deuda.
Notas:
(1) Nmero de acciones de Superdiplo estimado (despus de la salida a bolsa): 51.000.000 .
(2) Incluye deuda neta, el valor de mercado de intereses minoritarios y otros ajustes.
Fuente: Informes financieros.
Anexo 3
INTRODUCCION A LA VALORACION DE EMPRESAS POR EL METODO
DE LOS MULTIPLOS DE COMPAIAS COMPARABLES
Valoracin de Austin Reed a travs de los mltiplos de cotizacin
IESE
Universidad de Navarra
299-034
FN-462
24
Notas:
(1) Cotizacin a cierre de ejercicio de 1996.
(2) Datos extrados de las cuentas anuales a cierre de ejercicio de 1996 (31-1-1997).
(3) Ajuste debido al grado de apalancamiento de las empresas comparables.
Fuente: Disclosure.
Clculo de los mltiplos de cotizacin
Adolf Ahlers AG Guess? Inc. Quicksilver Vilenzo Int. William Baird Media
8,8
5,6
3,9
0,8
6,2
4,8
16,2
10,6
2,2
1,0
10,0
8,6
PER (1)
P/CF
P/BV
VE/Ventas
VE/BAAIT
VE/BAIT
Dividend Yield
15,6
10,2
2,7
1,0
11,0
8,4
3,9%
11,3
12,2
3,0
0,9
8,8
7,5
4,3%
10,9
7,0
1,8
0,4
5,9
4,9
4,4%
12,5
9,1
2,7
0,8
8,4
6,8
4,2%
Aplicacin a la empresa objetivo
Austin Reed (2) Media Mltiplos Austin Reed (2)
Beneficio neto
Cash Flow
Book Value
Ventas
BAAIT
BAIT
Dividendos
4.444
8.328
52.275
78.187
10.238
7.279
1.974
PER
P/CF
P/BV
VE/Ventas
VE/BAAIT
VE/BAIT
Div. Yield
67.672
15,2
8,1
1,3
0,9
9,3
6,6
2,9%
Libras esterlinas 60 - 70 millones
55.712
75.975
142.053
64.332
61.107
69.972
46.884
Seleccin de un rango de valoracin
Valoracin mltiplos
Ajuste prima 10% (3)
Ajuste prima 20% (3)
Precio en bolsa (31-1-1997)
En miles de libras esterlinas
60.000 70.000
66.000 77.000
72.000 84.000
67.672
En libras por accin
1,92 2,23
2,11 2,46
2,30 2,68
2,16