2008 年 9 月 8 日 中国固定收益证券

中金公司固定收益研究组
分析员：徐小庆 xuxq@cicc.com.cn 交易所信用产品的隐含和实际评级比较
陈健恒 chenjh@cicc.com.cn
姬江帆 jijf@cicc.com.cn
——中国债券市场周报
联系人：陶 铄 taosh@cicc.com.cn
(8610) 6505 1166

宏观经济
♦ 央行资产负债表 7 月份的数据显示，外汇储备中非贸易和外商直接投资部分的增量进一步下降；FDI、外汇贷款和
香港人民币存款增量也都呈现下降的趋势，说明结汇的意愿明显减弱。美元持续走强将导致外汇占款的增速逐步
放缓，相应地基础货币的投放量也会减少，这是未来债市资金面面临的重大考验。首先从贸易项来看，美元走强
实际会导致人民币兑一篮子货币的有效汇率加速升值，使得外贸顺差增量继续下降；其次从非贸易项来看，美元
走强会降低远期市场对人民币升值的预期，使得中美利差的套利空间明显缩小，从而抑制热钱投机的动力。

利率市场
♦ 国债收益率有企稳迹象，收益率进一步下降的空间有限，我们对国债的态度由积极转向谨慎，建议在 5 年期国债
招标日附近卖出部分头寸获利了结。5 年期国债二级市场收益率大约在 3.85%左右，发行利率在 3.7-3.8%之间的可
能性较大，高于二级市场水平的可能性很小。我们对央票和政策性银行债仍持积极态度，3 年期收益率距离我们的
目标位置还有 15bp 的空间。
♦ 国开行 3+7 票息递增结构的含回售权债 08 国开 14 的市场定位已逐步向 10 年期债收益率看齐，不过与 BDI 模型
的理论价值相比，仍有继续上涨的空间，建议投资者继续持有。本周三国开行将再度发行该类型债券 08 国开 16，
同样是 3+7 结构，只是票息递增从原来 75bp 改为 65bp，初步判断最终的招标利率可能在 4.3-4.4%之间。
♦ 8 月份互换成交规模大幅萎缩，市场对浮动利率走势的预期缺乏方向是主要的原因。尽管股市持续走弱使得大盘股
近期发行的可能性很小，但我们认为 7 天回购利率均值暂时不会回落至 3%以下，不建议投资者在目前的环境下继
续构建收取 1 年期固定利率的互换头寸。
信用市场
♦ 短融近期缺少超大规模品种发行，发行利率继续小幅下降；二级市场收益率也进一步下降，信用利差相应缩小。
上周上市的短融中，评级为 A+的有华新和中普天，不考虑流动性，前者的投资价值好于后者。本周将发行短期融
资券 5 支，发行人为浙能源（AAA，原评级为 AA+）、南玻（AA，原评级为 AA-）、汇鸿（A+）、海龙（A+）、象
屿（A），我们给予浙能源 3 的评分，给予南玻、汇鸿、海龙和象屿 4 的评分。
♦ 中长期信用产品的信用利差普遍大幅下降，尤其是交易所市场呈现出量增价涨的局面。从当前市场的信用利差来
看，在平均风险溢价水平下，高评级可分离转债对应国际评级 A-的平均违约率；而市场目前对房地产公司债定价
隐含的评级可能会高于国际评级公司实际的评级。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持
有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港
提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 中国债券周报: 2008 年 9 月 8 日

图 1. 央行国外资产中非贸易和 FDI 项 宏观经济

5000 亿元 (贸易+FDI)
央行国外资产－(贸易+FDI)
央行国外资产－

4000 „ 美元走强对外汇占款的影响
3000

央行资产负债表 7 月份的数据显示，外汇储备中非贸易和外商直接
2000
投资部分的增量进一步下降。这一部分也是大家常说的“热钱”部
1000
分，过去习惯用外管局公布的外汇储备月增量与(贸易+FDI)的差值
0 来表示。但是目前 7 月份的外汇储备数据仍没有公布，而我们这里
06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07
-1000 采用的是央行资产负债表中的“国外资产”部分。我们在 8 月份的
-2000
月报中曾经谈到，实际用这个数据来反映“热钱”部分更加准确，
因为它包括了商业银行上缴法定准备金的外汇部分，在“国外资产”
资料来源：PBOC，CEIC
的“其它国外资产”部分中体现，而外管局的外汇储备统计中很可
能没有包括这一部分。从图 1 中可以看到，差值部分已经连续 3 个
月呈现下降的趋势，7 月份为 744 亿元，今年以来首次低于 1000 亿
图 2. FDI、外汇贷款和香港人民币存款月增量 元。即使考虑季节性因素的干扰，如果看同比增速，也是减少 53%，
250 亿美元 亿人民币
250 而前几个月同比增速还为正值。
FDI月增量(左) 外汇贷款月增量(左) 香港人民币存款月增量(右)

200 200
FDI、外汇贷款和香港人民币存款增量也都呈现下降的趋势，说明
150 150 结汇的意愿明显减弱。非贸易项很大程度上反映了和贸易无关的结
100 100
汇活跃程度，这既包括了海外资金的结汇，也包括了国内居民和企
业的结汇。而与之相关的参考指标有 FDI、外汇贷款和香港人民币
50 50
存款，虽然我们无法去准确估计它们和热钱之间的数量对应关系，
0 0 但是通过它们的变化也能看出结汇意愿的强弱。图 2 显示，7 月份
07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07
FDI 较 6 月份下降 12.7 亿美元；外汇贷款从 07 年 2 月以来首次出现
-50 -50
下降，较上月减少 6.4 亿美元；香港人民币存款已连续两个月下降，
资料来源：PBOC，CEIC
7 月份下降 5 亿人民币，而 6 月份仅下降 1 亿人民币。这些都表明
国内外资金对持有人民币的兴趣在下降。

美元持续走强将导致外汇占款的增速逐步放缓，相应地基础货币的
投放量也会减少，这是未来债市资金面面临的重大考验。近期美元
出现强劲反弹，特别是八月初欧央行议息会议召开之后，美元兑欧
元汇率升至 5 个月来的新高。如果看美元兑一篮子货币的有效汇率，
8 月份升幅达到 2.8%，是 98 年 1 月以来升幅最大的一个月。我们宏
观组认为虽然短期内美元的反弹走势可能会有反复，但中期走强的
趋势已经确立。支持美元走强的三个理由是：(1)美国经常账户逆差
图 3. 美元和人民币名义有效汇率 逐渐缩小；(2)欧洲和日本经济前景恶化，新兴市场国家也不容乐观；
115 人民币兑美元月升值幅度(右) % 1.8 (3)欧美息差将有所收窄。如果美元持续走强，我们认为中国外汇储
美元名义有效汇率
110 人民币名义有效汇率
备增速放慢的趋势将进一步确立，增速甚至可能会加速下降。
1.4
105

1.0 首先从贸易项来看，美元走强实际会导致人民币兑一篮子货币的有
100
效汇率加速升值，使得外贸顺差增量继续下降。人民币升值对外贸
95 0.6
的抑制作用不能简单用人民币兑美元的走势来衡量，因为出口的目
90
0.2 标国家不只是美国，所以应该用一篮子贸易货币的有效汇率来衡量。
85
近两个月，人民币虽然兑美元的升值速度明显放缓，但人民币的有
80 -0.2
05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07
效汇率却呈现加速上升的态势，8 月份上升 2.4%，是人民币汇改以
来升值幅度最大的一个月。这实际上和美元走强有关，因为人民币
资料来源：Bloomberg
虽然盯住的是一篮子货币，但同时又要兼顾和美元之间的稳定性。
当美元相对于其它货币走弱时，人民币相对于美元升值，但相对于
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2 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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图 4. 美元/人民币即期汇率和 3 个月 NDF 其它货币贬值，所以有效汇率升幅反而不大；而当美元相对于其它

7.4
美元兑人民币即期汇率 3个月NDF 货币走强时，人民币相对于其它货币升值，但又尽量避免不明显相
7.3 对于美元贬值，这样就使得有效汇率升幅更大(图 3)。如果政府未来
7.2
确实打算放缓人民币的升值速度来防止出口下滑过快，那么在美元
走强的情况下，甚至需要相对于美元贬值，才能使人民币的有效汇
7.1
率升幅不至于过大。从 NDF 的走势来看，人民币 3 个月 NDF 上周
7.0
首次突破即期利率，预示市场预期未来一段时间人民币将贬值(图
6.9
4)。
6.8

6.7 其次从非贸易项来看，美元走强会降低远期市场对人民币升值的预
08-01 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08
期，使得中美利差的套利空间明显缩小，从而抑制热钱投机的动力。
资料来源：Bloomberg
正如前面分析，美元持续走强会导致市场对未来人民币相对于美元
图 5. 远期市场隐含的升值预期和中美利差 的升值预期减弱，而这又会动摇热钱套利的根基。热钱套利的基础
14 % 1年期美元LIBOR和1年期央票的利差 是利用中美利差倒挂和人民币的升值预期，拆借美元在即期市场换
13 国内1年期掉期隐含的升值幅度
12
新加坡人民币1年期NDF合约隐含的升值预期
为人民币，再在远期市场反向平仓，提前锁定人民币升值的幅度，
11
10 这样可以获得升值和人民币利率高于美元部分的双重收益。图 5 显
9
8 示，从 07 年下半年到 08 年一季度这段时间，随着美国降息，中美
7
6 利差出现倒挂，而国内外远期市场反映的人民币升值预期却不断提
5
4
3
高，这使得套利空间不断加大；但进入 08 年二季度后，国内外远期
2 市场都开始出现调整，升值预期开始减弱，7-8 月调整幅度加剧，尤
1
0 其是海外 NDF 市场的升值预期已低于国内远期市场。目前国内外市
-105-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07
-2
-3
场隐含的 1 年升值预期在 0.9-1%左右，而 1 年期央票利率比 1 年期
LIBOR 仅高出 90bp 左右，套利空间已大幅缩小。这和前文中提到
资料来源：Bloomberg，中金公司研究
的二季度之后热钱部分流入量减小的趋势是十分吻合的。我们从国
内美元拆借利率的走势中也可以看出对美元的拆借需求明显减弱，
图 6. 国内美元拆借利率的期限结构 一季度末时 1 年期美元拆借利率高达 13.25%，比海外市场高出 10%
14 % 2008-9-5 2008-3-27
以上；而目前 1 年期美元拆借利率仅为 5.05%，比海外市场仅高出
12
1.6%(图 6)。
10

0
1D 2D 1W 1M 2M 3M 6M 9M 1Y

资料来源：Reuters

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利率市场

„ 对国债转向谨慎，对央票政策性银行债保持积极

国债收益率有企稳迹象，收益率进一步下降的空间有限，我们对国
债的态度由积极转向谨慎，建议在 5 年期国债招标日附近卖出部分
头寸获利了结。我们 9 月份月报的标题是“上半段疯狂，下半段谨
慎”。上半段“疯狂”主要靠投机盘借助对宏观数据的悲观预期来推
动债市，同时资金面也较为宽松，而后半段“谨慎”是因为投资盘
对债券收益率的要求有一个底限，而这个底限是由 1 年期央票利率
决定的，当收益率下降至这个底限附近时，投资盘参与一级投标的
兴趣就会大大减弱。我们指出 10 年期国债收益率降至 4.1%以下是
判断是否卖出的一个标志，上周一 10 年期国债收益率就迅速下降至
4.1%，提前透支了对 8 月份宏观数据的预期，然后收益率开始企稳，
至上周五部分获利盘回吐，国债收益率甚至略有一点回升。

本周五 5 年期国债的招标是一个重要的事件。从上周 1 年期的国债

图 7. 国债收益率
招标情况来看，市场认购热情仍较高。票面利率为 3.34%，考虑手
5.1 % 08-4-23 08-8-12 08-9-5

4.95 续费因素后实际收益率为 3.39%，比二级市场水平大约低 5bp；认购

4.9

4.7
倍率为 2.30 倍，在 1 年期国债的发行中算高的(认购倍数一般在 1.5
4.5
4.55
4.60
倍以下)。本周五 5 年期国债的发行在宏观数据公布之后，如果主要
4.3 4.31 数据如我们预期那样，则这期债的招标可能仍将较为火爆。而且 5
4.23
4.19
4.1 4.13 年期是银行偏好的品种，全年发行量又小于 7 年期和 10 年期。今年
4.03 4.03
3.95
3.9
3.85 3.87 至今仅发行过一支 5 年期国债，在 4 月 18 日全年收益率最低的时候，
3.75
3.7 3.70
3.63
当时的发行利率为 3.69%，这可以看作是本次 5 年期国债发行利率
3.5
3Y 5Y 7Y 10Y 20Y
的一个底限。目前二级市场收益率大约在 3.85%左右，发行利率在
资料来源：Reuters，中金公司研究 3.7-3.8%之间的可能性较大，高于二级市场水平的可能性很小，所
以投资者可以等到 5 年期国债招标后，将部分国债头寸予以平仓。

从目前各期限国债收益率的变动情况来看，10 年期国债的降幅是最
大的，而 3-7 年期以及 20 年期国债的降幅相对较小。如果和全年的
最低点进行比较，7 年和 20 年的下降空间最大，分别还有 16bp 和
37bp(图 7)。所以在减持国债头寸时，建议先减持 10 年期，适当保
图 8. 政策性银行债收益率 留 7 年期和 20 年期国债，再视市场收益率的变化逐步减持。
5.3 % 08-4-23 08-8-1 08-9-5
5.20
5.1 5.10 我们对央票和政策性银行债仍持积极态度，3 年期收益率距离我们
4.9
4.95 4.95
4.89
的目标位置还有 15bp 的空间。在这轮上涨中，政策性银行债 3-5 年
4.80
4.80
4.7 4.71 4.79 期收益率已经突破前一轮的低点，3 年期降至 4.46%，5 年期收益率
4.60
4.5
4.58
降至 4.6%，也呈现企稳的迹象(图 8)。不过与国债相比，我们建议
4.46

4.3
投资者暂时不必急于减仓，收益率还有进一步下降的可能。如果 3
4.21
年期央票像我们判断那样继续停发，那么供需状况仍对 3-5 年期央
4.1 4.08
票和政策性银行债较为有利。近期这些品种的需求可能主要来自于
3.9
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
基金公司。由于股市持续下跌，基金公司都加大了对债券的配置力
资料来源：Reuters，中金公司研究
度，但在具体的品种选择上，流动性好的品种首先受到青睐。因为
基金的规模容易频繁波动，如果持有债券流动性不好就容易出现危

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图 9. 央票净增量和基金央票持有净增量 机，所以即使近期信用产品的发行速度加快，保险公司对央票和政
5000 亿 央票增量 基金持有央票增量
策性银行债的需求可能会有所减弱，但基金公司的需求仍较为刚性。
4000
我们注意到，6 月份基金公司对央票的增持量高于央票总的净增量，
3000
而在此之前前者普遍远低于后者(图 9)。
2000

1000
从互换市场期限利差的关系来看，3 年期现券收益率也有继续下降
0
08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08
的空间。我们在 8 月的月报中具体分析了对 3 年期央票“市场化”
-1000
后的收益率定位，这里再从互换的角度补充说明一下。如果比较政
-2000
策性银行债 3-1 利差和互换 3-1 利差，可以发现 08 年以来，前者的
-3000
利差始终比后者高 30bp 左右(图 10)。如何解释这一溢价？我们认为
资料来源：中国债券信息网，中金公司研究
有两个方面：(1)现券期限越长，流动性越差，期限利差相对于互换
包含了更多的流动性溢价；(2)供需状况，3 年期央票的持续发行使
图 10. 政策性银行债 3-1 利差与互换 3-1 利差的差
得 3 年期现券的供给十分充分，而 3 年期互换愿意支付固定利率的
值
意愿和市场投机氛围有关。随着 3 年期央票停发，第二个因素对现
(现券3Y-1Y)-(互换3Y-1Y)
60 bp
券收益率的支撑作用在消失，所以现券期限利差与互换期限利差的
40
差值可能会缩小，但考虑到流动性因素，应该不会缩小至零。目前
20
互换 3-1 利差为 18bp，而现券 3-1 利差为 40bp，如果假定流动性溢
0 价为 10bp，那么现券 3-1 利差还有 10bp 的下降空间。
06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07
-20

-40 „ 再次探讨国开行票息递增含回售权债的投资价值
-60

-80 国开行 3+7 票息递增结构的含回售权债 08 国开 14 的市场定位已逐

资料来源：Reuters，中金公司研究 步向 10 年期债收益率看齐，不过与 BDI 模型的理论价值相比，仍
有继续上涨的空间，建议投资者继续持有。在 8 月 11 日的周报中，
我们曾经详细分析过国开行 3+7 含回售权债 08 国开 14 的投资价值，
建议投资者积极配置。由于引入了票息递增结构，回售权价值大幅
提高，而当时的招标利率为 4.75%，虽然略低于 3 年期纯固息债 4.8%
的收益率水平，但期权价值仍没有充分体现。回售权的好处在于，
当市场收益率明显下降，该债券可以作为 10 年期债看待，当市场收
益率明显上升，该债券可以作为 3 年期品种，从而具有“进可攻，
退可守”的特性。

近期债券二级市场收益率出现了较大幅度的下降，政策性银行债收
表 1. 08 国开 14 净价对应的收益率(按 9 月 5 日算) 益率从 8 月中旬以来大约下降了 30bp。因此 08 国开 14 也出现了一
净价 3年期收益率 10年期收益率
101.70 4.13% 5.02% 定幅度的溢价，目前二级市场价格大约在 102 元（净价）。从这一定
101.85 4.07% 5.00% 价来看，市场已经将其作为 10 年期债来看待，因为 102 元净价对应
102.00 4.02% 4.98%
102.15 3.96% 4.96% 的 10 年期收益率约为 4.98%，与目前 10 年期政策性银行债收益率
102.30 3.91% 4.94%
102.45 3.86% 4.92%
接近；而对应的 3 年期收益率为 4.02%，已明显低于 3 年期政策性
102.60 3.80% 4.90% 银行债收益率（表 1，在 8 月 25 日周报中，我们讨论如何对含回售
102.75 3.75% 4.88%
102.90 3.70% 4.86% 权公司债定位时，给出了一个简单的原则：按照最高的收益率计算）
。
103.05 3.64% 4.85%
但是，即使目前市场按照 10 年期债来对 08 国开 14 进行定价，依然
103.20 3.59% 4.83%
103.35 3.54% 4.81% 低估了回售权的价值，因为有回售权的存在，该债按 10 年期算的收
103.50 3.38% 4.79%
益率应该低于普通的 10 年期债收益率。
资料来源：中金公司研究

我们在表 2 中列出了 BDT 二叉树定价模型。如果我们不考虑 08 国

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 中国债券周报: 2008 年 9 月 8 日

开 14 的回售权，即在 3 年末无论如何不进行回售，只是将其作为纯
粹的 10 年期固息债，那么如表中下半部分所示，08 国开 14 的定价
大约为 102.19 元（全价）
，和目前市场给出的定价十分接近。但是
如果考虑回售权的价值，08 国开 14 的价格应该达到 103.48 元，因
为在第 3 年末，当债券市场价格低于回售价格（100 元）的时候，
投资者是可以执行回售权的，因此一定程度上提高了债券的折现价
值。换句话讲，该债目前的上涨主要还是政策性银行债收益率整体
回落推动的结果，而不是期权价值重估的结果。

表 2. 08 国开 14 的二叉树定价
年限 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
债券票息现金流入 4.75 4.75 4.75 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5
含期权债券定价 103.48 105.53 107.94 109.98 110.60 110.41 109.70 108.20 106.06 103.29 100.00
100.39 102.30 104.71 106.31 107.03 107.20 106.47 105.01 102.82 100.00
99.06 100.00 101.36 103.09 104.24 104.42 103.75 102.24 100.00
100.00 95.70 98.52 100.78 101.98 102.25 101.55 100.00
89.34 93.29 96.76 99.11 100.45 100.71 100.00
87.39 92.13 95.75 98.32 99.71 100.00
86.87 91.86 95.82 98.52 100.00
87.40 92.89 97.09 100.00
89.49 95.41 100.00
93.43 100.00

无期权债券定价 102.19 105.23 107.94 109.98 110.60 110.41 109.70 108.20 106.06 103.29 100.00
97.99 101.68 104.71 106.31 107.03 107.20 106.47 105.01 102.82 100.00
94.65 98.70 101.36 103.09 104.24 104.42 103.75 102.24 100.00
91.96 95.70 98.52 100.78 101.98 102.25 101.55 100.00
89.34 93.29 96.76 99.11 100.45 100.71 100.00
87.39 92.13 95.75 98.32 99.71 100.00
86.87 91.86 95.82 98.52 100.00
87.40 92.89 97.09 100.00
89.49 95.41 100.00
93.43 100.00
100.00
资料来源：中金公司研究

本周三国开行将再度发行该类型债券 08 国开 16，同样是 3+7 结构，

表 3. 08 国开 16 不同票息水平下对应的 10 年期收益
率 只是票息递增从原来 75bp 改为 65bp。之所以票息递增的幅度减少，
票面利率 3年期收益率 10年期收益率 是因为根据目前二级市场收益率的水平来看，如果招标利率接近 3
4.00 4.00 4.42 年期的收益率水平 4.45%，那么对应的 10 年期收益率水平为 4.87%，
4.05 4.05 4.47 也和 10 年期普通债的收益率水平接近。不过我们估计该债的中标利
4.10 4.10 4.52
率很可能会低于 4.4%，因为在此水平上，对应的 10 年期债收益率
4.15 4.15 4.57
4.20 4.20 4.62 为 4.82%，虽然比 08 国开 14 对应的 10 年期收益率低 16bp，但是按
4.25 4.25 4.67 3 年算的收益率却显著高于 08 国开 14，会导致偏好 3 年期品种的需
4.30 4.30 4.72 求明显增加(表 3)。根据我们 BDT 模型的测算，在目前对应的收益
4.35 4.35 4.77
率曲线下，该债回售权的价值大约有 30bp，也就是说理论上 08 国
4.40 4.40 4.82
4.45 4.45 4.87 开 16 的票面利率应该在 4.16%左右，不过在此水平下对应的 10 年
4.50 4.50 4.92 期收益率仅为 4.58%左右，对保险公司的吸引力就不大了。初步判
资料来源：中金公司研究 断，最终的招标利率可能在 4.3-4.4%之间。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
6 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
交易所信用产品的隐含和实际评级比较

„ 互换成交大幅萎缩，暂时缺乏方向性的突破
图 11. 互换成交量
600 亿 R007 一年定存 3M Shibor
8 月份互换成交规模大幅萎缩，市场对浮动利率走势的预期缺乏方
500
向是主要的原因。8 月互换成交量仅为 292 亿，大幅低于 6 月和 7
400 月的成交量(分别是 591 亿和 822 亿)。所有品种的成交量都明显萎缩，
300 基于 7 天回购的互换成交量只有 220 亿元左右，而 6-7 月份都超过

200
500 亿；基于 Shibor 的互换成交量只有约 26 亿元，仅为 7 月份成交
量的 15%(图 11)。由于互换的浮动基准 7 天回购利率和 3 个月 Shibor
100
近期一直都保持平稳，没有方向性的突破，而互换的 1 年期固定利
0
08-01 08-03 08-05 08-07
率和浮动利率都十分接近，没有明显的 Carry 空间，所以无论从收
取固定利率还是支付固定利率来看，投资者都缺乏动力。
资料来源：中国货币网

尽管股市持续走弱使得大盘股近期发行的可能性很小，但我们认为
图 12. 1 年期 Repo 互换利率和 B_3M 7 天回购利率均值暂时不会回落至 3%以下，不建议投资者在目前的
4.5 % 1年期Repo互换利率 B_3M 环境下继续构建收取 1 年期固定利率的互换头寸。B_3M 上周下降
4.0 至 3.2%以下，由于 7 天回购利率目前在 3.0%-3.1%之间波动，B_3M
3.5
进一步滑落的空间有限。而 1 年期互换利率一般会略高于 B_3M 的
水平，目前两者已经非常接近，因此 1 年期互换利率也难以进一步
3.0
下降了(图 12)。
2.5

2.0
但市场有看法认为回购利率均值可能很快会回落至 3%以下，因此目
1.5 前收取固定利率头寸仍然是有 Carry 空间的。上周股市跌破 2300 点
06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07
关口，市场预期证监会在新股发行方面会更加谨慎，大盘股发行短
资料来源：中国货币网，Reuters
期内不太可能推出，IPO 每月的发行规模会维持在平均 50-60 亿的水
平。在较少新股发行的情况下，加上央行停止上调法定存款准备金
率，市场资金面会进一步宽松，7 天回购利率有跌破 3.0%的可能。

图 13. 7 天回购利率均值与未到期回购余额/超额准
从我们以往的定量模型来看，7 天回购利率均值和回购未到期余额
备金
5.0 % 7天回购利率均值(左) 未到期回购余额/超额准备金(右) 1.4
除以银行超额准备金的数值有较强的相关性(图 13)。回购未到期余
4.5 额反映的是市场资金需求规模，而超额准备金则是银行体系闲置资
1.2
4.0 金规模，两者的比值能较好的反映资金的供求情况。今年以来新股
1.0
3.5 发行规模一直较低，在大多数月份未到期回购余额都保持在
3.0 0.8
8000-9000 亿元左右，所以影响资金供求比例的主要是银行超储率的
2.5
0.6 变化。根据我们的回归模型显示，如果银行体系超储率保持在
2.0

0.4
2.0%-2.2%的水平，则 7 天回购利率的均衡水平大约在 3.0%-3.2%之
1.5
间；如果央行的回笼力度进一步减弱，使得银行超储率回升到 2.5%
1.0 0.2
06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07
的水平，那么 7 天回购利率则可能会进一步降低至 2.8%左右的水平。
资料来源：中国货币网，PBOC，中金公司研究 虽然近期央行不再上调法定准备金比率，但这并不就意味着银行的
超储率会大幅上升，一方面银行的贷款额度有所放开，另一方面外
汇占款带来的基础货币投放也逐步减少。而且回购利率往往表现出
一定的“粘性”，即变化会滞后于超储率的变化，如 07 年 12 月至
08 年 2 月期间银行的超储率都在 3%以上，但回购利率均值的最低
点出现在 3 月，仅为 2.5%。所以只要超储率还没有回升至 2.5%以上，
7 天回购利率暂时不会跌破 3%的水平。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港 7
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 中国债券周报: 2008 年 9 月 8 日

信用市场

„ 短期融资券：华新好于中普天

图 14. AAA 级短融发行利率 短融近期缺少超大规模品种发行，发行利率继续小幅下降。上周短

5.5% % AAA级短融发行利率
融共发行 6 支，发行规模 78 亿，只有华润达到 AAA 级评级，发行

5.0%
规模最大，为 25 亿。由于公司债和企业债的审批有所加快，不少大
型企业都转为发行公司债或者企业债，因此近期缺少 50 亿规模以上
4.5%
的短融发行，短融的单周发行量也较难突破 100 亿关口。从发行利
4.0%
率来看，发行利率继续小幅下降，AAA 级华润发行利率为 4.78%，
较前一周的兵器降 1bp(图 14)；AA-沪环境发行利率为 5.53%，比前
3.5%
一周的农六师降 5bp；中普天因为有双评级，分别为联合 AA-和中
3.0% 诚信 A+，所以发行利率比沪环境高，达到 5.8%。
06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06

资料来源：中金公司研究
短融二级市场收益率进一步下降，信用利差相应缩小。AAA 级华润
上市收益率一度降至 4.54%，与央票利差低于 50bp；前一周发行的
AA+南山上市收益率为 4.8%，也比前期同评级品种降 8bp 左右；同
样前一周发行的 AA 级晨鸣收益率为 4.97%，也略有下降。

不考虑流动性，华新的投资价值好于中普天。上周上市的短融中仅
华新和中普天的评级为 A+，中普天由于还有联合的 AA-评级，所以
上市后的收益率为 5.41%，明显低于华新 6.68%的收益率。但我们对
中普天的评分为 4-，对华新的评分由 4-调升至 4，联合对华新的评
级展望也由稳定调整为正面。我们认为该公司的信用有所改善的原
因是：07 年 6 月珠海项目进入正常运营，产能增至 45 万吨/年，使
得 07 主营业务收入和利润均大幅增长，主营业务利润率也由 8.16%
大幅提升至 12.63%；而在该项目完工后，公司近期暂无大规模投资
计划，未来两年可产生一定的现金盈余，从而改善目前债务压力较
大的状况。

表 4. 上周上市的短融情况
代码 名称 规模(亿元) 发行年限 发行日 上市日 发行利率 上市首日收益率 上市首日一二级利差(bp) 中金信用评级 长期信用评级 行业二级分类
0881181 08广晟CP02 5.00 0.75 2008-8-27 2008-9-1 4.98% 4.75% 23 3 AA+ 有色金属
0881182 08方正CP02 20.00 1.00 2008-8-28 2008-9-1 5.27% 5.16% 11 3- AA+ 计算机硬件
0881183 08农六师CP01 6.00 1.00 2008-8-29 2008-9-2 5.58% 5.23% 35 4+ AA- 综合投资
0881184 08南山CP01 21.00 1.00 2008-8-29 2008-9-2 5.01% 4.80% 21 3 AA+ 综合投资
0881185 08晨鸣CP02 12.00 1.00 2008-8-29 2008-9-2 5.20% 4.97% 23 3- AA 造纸
0881186 08沪环境CP01 5.00 1.00 2008-9-2 2008-9-4 5.53% 5.20% 33 4 AA- 综合投资
0881187 08华新CP01 5.00 1.00 2008-9-2 2008-9-5 6.78% 6.68% 10 3 A+ 造纸
0881189 08华润CP01 25.00 1.00 2008-9-3 2008-9-5 4.78% 4.54% 24 2 AAA 综合投资
0881188 08中普天CP01 10.00 1.00 2008-9-3 2008-9-5 5.80% 5.41% 39 4- AA-/A+ 通信设备

资料来源：中金公司研究

本周将发行短期融资券 5 支，发行人为浙能源（AAA，原评级为
AA+）、南玻（AA，原评级为 AA-）、汇鸿（A+）、海龙（A+）、象
屿（A），我们给予浙能源 3 的评分，给予南玻、汇鸿、海龙和象屿
4 的评分。

浙能源
公司最主要的业务是浙江省内的火力发电，另外还经营燃煤、原油

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
8 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
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交易所信用产品的隐含和实际评级比较

和天然气销售。装机容量的大幅增加和浙江省上网电价的提高使公
司主营业务收入快速增长，但同时由于电煤采购成本上涨以及电煤
质量的普遍下降，07 年起毛利率大幅下降，08 年中期营业利润扣除
投资收益后出现亏损。由于盈利下降，同时公司囤积电煤占用大量
资金，08 年中期经营现金流出现净流出。近年来公司投资支出较大，
预计 08-10 年还将处于投资高峰，可能会带来一定的外部融资需求。
虽然近年财务杠杆逐年提升，但目前债务负担轻，融资空间较大。
公司货币资金和授信额度非常充裕，足以覆盖包含本期发行额的短
期债务。

南玻
公司是中外合资企业，深交所上市公司，主营业务集中于浮法玻璃、
工程玻璃、精细玻璃和太阳能产业四大板块，是国内最大的工程及
建筑玻璃供应商，是中国玻璃制造行业中唯一具有精细玻璃加工能
力和高档浮法玻璃工艺自主知识产权的企业。玻璃制品行业与宏观
经济周期，特别是与房地产、汽车、电子元器件行业的发展状况密
切相关，存在一定的周期性。公司毛利率水平一直维持在 30%以上
的高位，近期受到成本上升的影响略有下降。公司有 10 亿元左右的
经营现金流产生能力，虽然现金流受玻璃行业景气的影响有所波动，
但总体情况良好。公司未来 3 年资本支出较大，融资压力可能加重，
不过近期采用股权融资等手段筹集了部分资金，可以部分缓解融资
压力。考虑注册额度后公司债务资本比 59%，短期债务占比 80%，
短期偿债压力较大。好在 07 年增发后货币资金较充裕，外部授信也
比较充足。

汇鸿
公司是国有独资的江苏省第二大进出口企业，实际控制人为江苏省
国资委。公司主营进出口贸易，毛利率水平低，且呈逐年下降的趋
势。由于资产规模只有 52 亿元，EBITDA 从未超过 2 亿元。08 年外
需放缓、出口下降，尤其是尤其纺织服装类产品受影响较大，加上
人民币升值、出口退税降低等因素，公司未来一年盈利存在恶化的
可能性。由于从事贸易业务，应收账款增加较多，公司经营现金流
实现质量很差，05 和 06 年均出现净流出。由于净资产不足 15 亿元，
公司资本结构不够稳定，考虑发行额后债务资本比 59%，并且全部
为短期债务，短期偿债压力较大。好在货币资金和外部授信比较充
足，可以覆盖包含发行额的全部债务。

海龙
公司是深交所上市公司，主要从事粘胶纤维和帘帆布两大产业，粘
胶纤维行业和帘帆布行业市场化程度均较高，行业内企业竞争激烈，
同时面临原料价格走势不确定和低档产品产能过剩等问题，下游纺
织行业不景气也在一定程度上影响公司产品需求。07 年受益于产品
价格提升，公司毛利率和盈利增幅较大，但由于资产规模的限制，
盈利绝对规模仍然偏小，而且 08 年上半年公司毛利率又回落到了
06 年的水平，盈利效率不够稳定，受外部因素影响比较明显。公司
经营现金流较小且存在一定波动，近年投资支出较大，每年均存在
2-3 亿元的资金缺口，由于 08 年仍是投资高峰，融资需求可能还会
继续扩大。公司净资产规模不足 16 亿元，财务杠杆不稳定，考虑发

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 中国债券周报: 2008 年 9 月 8 日

行额和应付票据后债务资本比达 67%，明显高于行业平均水平，未
使用授信不足以覆盖目前净短期债务，作为上市公司，有一定融资
渠道。

象屿
公司是厦门象屿保税区的国有独资企业，主营贸易、码头、物流和
房地产等业务，近年来公司贸易量扩大带动主营业务收入快速增长，
但贸易业务利润率有所下降，大约只有 5-6%左右。公司资产规模小，
经营现金流产生能力大约在 2-3 亿元。由于从事房地产业务，公司
经营现金流波动较大，06 年还出现过一亿元左右的净流出。由于投
资较大，加上经营现金流不稳定，每年均存在一定的资金缺口。公
司预计 08 年投资支出 12 亿元，相对于目前的现金流产生水平，融
资压力可能加大。公司净资产规模偏小，债务负担较重，但由于公
司承担保税物流园区的开发建设职能，受政府支持力度较大，外部
授信相对目前的债务规模还比较充足。
图 15. 国安债信用利差和 7 年期国债收益率
400 bp 国安债信用利差(左) 7年期国债收益率(右)
% 4.60 „ 公司债和可分离债：对比市场信用利差的“隐含评级”和实际
4.50 评级
350
4.40

300
4.30 中长期信用产品的信用利差普遍大幅下降，尤其是交易所市场呈现
250 4.20 出量增价涨的局面。信用产品收益率上周开始大幅回落，如 AAA 级
200
4.10 有担保企业债的发行利率已经从前期 5.9%左右的水平降至 5.4%，基
4.00
本回到年初国家电网企业债发行时的水平（当时 10 年期国网债的发
150
3.90
行利率为 5.35%），信用利差也从 70-80bp 回到 40-50bp 的水平。交
100 3.80
07-09 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08
易所的公司债和可分离债上周也出现较大的涨幅。以国安债为例，
其与政策性银行债的信用利差从前期 200bp 降至 164bp，而国安债
资料来源：北方之星，Reuters，中金公司研究
信用利差从历史来看和 7 年期国债收益率的走势高度一致(图 15)。
不仅信用利差缩小，成交也有明显放量的迹象，几支上市时间较长
且成交较为活跃的公司债的成交量将近翻了一番(图 16)，说明确实
有新增资金推动。

图 16. 三支交易较活跃公司债的周成交量 信用产品的上涨并不出人意料，这正好体现了债市不同品种轮番上

7.0
亿 新湖、中联和北辰的周成交量 涨的特征。这和股票的炒作手法一样，即不断寻找相对的估值洼地，
6.0 直至估值都相对偏高之后才会结束。债券的这一轮行情也颇有相似
5.0
之处。最先是国债开始涨，其后是央票和政策性银行债。在国债收
益率和政策性银行债收益率已经降至低位的情况下，信用利差则显
4.0
著扩大，这时信用产品就成为了最后一块价值洼地。
3.0

2.0
在目前市场投机气氛十分浓厚的情况下，我们有必要借鉴一下成熟
1.0
市场的情况，来理性评估一下不同信用评级债券的合理信用利差区
0.0 间。下面我们将利用国际市场的相关数据，通过市场的信用利差倒
08-04 08-11 08-18 08-25 09-01
推出这些品种的隐含国际评级，并和实际评级进行比较。
资料来源：北方之星，中金公司研究

根据国际上的相关研究，信用产品的信用利差主要由预期损失、风
险溢价以及流动性溢价等因素组成。如图 17，其中预期损失等于发
行人的违约率乘以违约后损失率。如果拿股票的定价来类比，公司
债券的预期损失类似于股票的基本面分析中得到的“股票内涵价
值”
，它决定了投资者到底承担了多少风险；而公司债券的实际利差

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交易所信用产品的隐含和实际评级比较

图 17. 信用利差的组成部分 则类似股票实际的交易价格，它可能会受整个市场供求、流动性、

估值和情绪的影响而脱离债券的“真实风险与价值”
。但与股票市场
不同的是，债券市场的风险溢价一般为正，也即“平均来看”即使
风险溢价
考虑到信用损失，投资者获得的信用利差也比历史实际发生的损失
要高，这被研究者称为“信用风险溢价”之谜，有研究者将这种情
市场供求
形归结为信用风险难以分散和对冲以及信用损失发生的聚集性和突
预期损失
然性(信用风险的传染效应)。
系统性风险/不可
流动性溢价 分散非系统风险

从美国市场的经验来看，市场对信用产品所要求的信用利差中风险
市场无风险利
率与国债利差 风险偏好
溢价加预期损失部分基本不会低于该评级的实际年度损失，在某些
年度可能会低于平均的年度损失，但在预期损失上升后，风险溢价
资料来源：John Hull，中金公司研究
也会快速上升。图 18 是 1996 到 2008 年，美国评级为 Ba，剩余期
限为 1 年的公司债券的风险溢价加预期损失、平均损失以及实际年
度损失之间的关系。当历史基本面较好、预期损失较低、信用市场
过于乐观时，可能会低估其风险——低于债券的历史平均损失，市
场表现是信用利差接近历史的低点，其最终的结果就是给投资者带
图 18. 实际预期损失、平均预期损失与信用利 来较大的损失，90 年代的拉美债券危机、亚洲金融危机和最近的
差 次级债危机就是典型的例子。同样地，当市场对信用市场过度恐慌、
风险溢价+预期损失 平均年度损失(1983-2007) 实际年度损失

700 bp 信用利差上升到历史上的高点时，可能也是获得最高风险溢价的时
600 期，例如受次贷引发的信用危机的影响，评级为 B 的企业信用利差
500
在 07 年急剧上升，而当年该评级企业预期损失为零。而对于投资
400
级债券，尤其是 Baa 以上的债券，市场对信用产品所要求的信用利

300
差中风险溢价加预期损失部分几乎没有低于平均年度损失。因此我
们可以认为年度平均损失应该是信用产品定价的合理底部，当信用
200

利差低于该值时，可以认为市场过度乐观了，应该少配置甚至不配
100

置该类产品。
0
1996-01 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01

资料来源：Bloomberg，Moody’s，中金公司研究 在国内分析信用利差合理区间面临的主要困难是缺乏历史违约率
和损失率数据的积累，需要通过对应到国际评级公司的级别来进行
分析。另外，风险溢价的估计也是很困难的，其受市场因素的影响
而经常波动，很难有一个合理的“风险溢价”，但因为我们估计的
是合理价格的“中值”，因此我们利用美国市场预期损失与风险溢
价平均值的关系，在预期损失的基础上估计风险溢价。同时，我们
取 20bp 作为流动性风险溢价，同期限的政策性银行债作为可比较
的市场无风险利率基准。这里 3 年期、5 年期和 8 年期的无风险收
益率分别取目前二级市场的 4.46%，4.62%和 4.85%，如下表 5 是不
同评级在不同期限水平下的理论信用利差以及对应的收益率水平。

从当前市场的信用利差来看，在平均风险溢价水平下，高评级可分
离转债对应国际评级 A-的平均违约率。如表 6，6 年期石化和宝钢
的收益率在 5.55%左右，与表 5 中的收益率相比，介于 5 年期评级
在 A 到 Baa1 之间平均风险溢价水平下的理论收益率，更接近 Baa1
一些，但如果考虑到石化和宝钢债券的期限更长，对应的信用利差
和基准收益率都应该比 5 年期的理论收益率要高一些，因此我们认
为目前市场价格所隐含的评级应该 A-级左右，而在宝钢发行可分离
交易转债时，标普给宝钢的评级正是 A-(评级展望正面)。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
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 中国债券周报: 2008 年 9 月 8 日

表 5. 不同评级和期限下的信用风险理论定价
3年
理论收益率(风 理论收益率(风险溢
评级 3年累计违约率 年化预期损失(bp) 平均风险溢价(bp) 流动性溢价(bp) 信用利差(bp) 理论收益率
险溢价0) 价为平均2倍)
A3 0.31% 6 38 20 65 5.11% 4.72% 5.49%
Baa1 0.66% 13 66 20 99 5.45% 4.79% 6.11%
Baa2 0.79% 16 72 20 108 5.54% 4.82% 6.27%
Baa3 1.47% 29 94 20 144 5.90% 4.95% 6.84%
Ba1 3.21% 64 122 20 206 6.52% 5.30% 7.75%
Ba2 4.03% 81 130 20 231 6.77% 5.47% 8.08%
Ba3 9.06% 181 159 20 361 8.07% 6.47% 9.66%
B1 11.95% 239 169 20 428 8.74% 7.05% 10.44%
B2 14.98% 300 177 20 497 9.43% 7.66% 11.20%
B3 23.25% 465 193 20 678 11.24% 9.31% 13.17%

5年
理论收益率(风 理论收益率(风险溢
评级 5年累计违约率 年化预期损失(bp) 平均风险溢价(bp) 流动性溢价(bp) 信用利差(bp) 理论收益率
险溢价0) 价为平均2倍)
A3 0.56% 7 41 20 68 5.30% 4.89% 5.71%
Baa1 1.13% 14 67 20 100 5.62% 4.96% 6.29%
Baa2 1.91% 23 85 20 128 5.90% 5.05% 6.76%
Baa3 2.97% 36 101 20 157 6.19% 5.18% 7.20%
Ba1 6.02% 72 127 20 219 6.81% 5.54% 8.07%
Ba2 7.58% 91 135 20 246 7.08% 5.73% 8.43%
Ba3 16.49% 198 163 20 380 8.42% 6.80% 10.05%
B1 20.86% 250 171 20 441 9.03% 7.32% 10.74%
B2 22.83% 274 174 20 468 9.30% 7.56% 11.04%
B3 35.50% 426 190 20 636 10.98% 9.08% 12.88%

8年
理论收益率(风 理论收益率(风险溢
评级 8年累计违约率 年化预期损失(bp) 平均风险溢价(bp) 流动性溢价(bp) 信用利差(bp) 理论收益率
险溢价0) 价为平均2倍)
A3 1.06% 13 64 20 97 5.82% 5.18% 6.47%
Baa1 1.82% 22 84 20 126 6.11% 5.27% 6.94%
Baa2 3.34% 40 105 20 166 6.51% 5.45% 7.56%
Baa3 5.08% 61 120 20 201 6.86% 5.66% 8.07%
Ba1 9.08% 109 141 20 270 7.55% 6.14% 8.96%
Ba2 11.19% 134 149 20 303 7.88% 6.39% 9.37%
Ba3 25.28% 303 178 20 501 9.86% 8.08% 11.64%
B1 33.16% 398 188 20 606 10.91% 9.03% 12.78%
B2 31.26% 375 185 20 581 10.66% 8.80% 12.51%
B3 48.93% 587 202 20 809 12.94% 10.92% 14.95%

假设：LGD=60%；
资料来源：Bloomberg，Moody’s，John Hull，中金公司研究

表 6. 房地产公司债和高评级可分离交易转债收益率
中金债项评 中金主体 收益率(按最短
代码 名称 规模(亿元) 起息日 到期日 票面利率 发行年限 信用评级 担保人 主体评级 分 评分 收益率 期限行权)
122009 08新湖债 14.00 2008-7-2 2016-7-2 9.00% 8Y3P6P AA- 无 AA- 4 4 7.80% 6.28%
122012 08保利债 43.00 2008-7-11 2013-7-11 7.00% 5 AA+ 中国保利集团公司 AA 3- 4+ 5.76% -
122013 08北辰债 17.00 2008-7-18 2013-7-18 8.20% 5Y3P AA 北京北辰实业集团公司 AA- 4+ 4+ 6.67% 5.80%
112004 08中粮债 12.00 2008-8-25 2018-8-25 6.06% 10 AAA 中国建设银行深圳分行 AA- 1 4+ 5.47% -
126011 08石化债 300.00 2008-2-20 2014-2-20 0.80% 6 AAA 石化集团 AAA 1 1 5.53% -
126012 08上港债 24.50 2008-2-20 2011-2-20 0.60% 3 AAA 无 AAA 2+ 2+ 5.17% -
126016 08宝钢债 100.00 2008-6-20 2014-6-19 0.80% 6 AAA 宝钢集团 AAA 1 1 5.55% -

资料来源：北方之星，中金公司研究

而市场目前对房地产公司债定价隐含的评级可能会高于国际评级
公司实际的评级。如果我们以当前房地产公司债最长期限对应的收
益率计算，在平均风险溢价水平下，新湖 8 年期 7.8%的收益率大概
对应 Ba2 的评级，而北辰 5 年期 6.67%的收益率大概对应 Ba1 的评
级，保利 5 年期 5.76%的收益率对应的评级 Baa3 到 Baa2 之间。表
7 列示了拥有 Moody’s 和 S&P 评级的主要业务在国内的房地产开发
商的评级情况，从中可以看出这些企业的评级分布在 B-到 BBB-之
间。与国内目前已经发行公司债的主要房地产公司万科、保利、金
地、新湖中宝、北辰相比，这些开发商以民营企业为主，但除万科

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 交易所信用产品的隐含和实际评级比较

表 8. 国内外主要发债房地产公司主要指标 外，这些企业在资产规模和财务稳健性上相差并不大，如表 8。世

单位：亿元 万科 新湖中宝 保利 北辰 世茂地产 碧桂园 绿城 茂和碧桂园的规模和保利接近，债务负担轻于保利，但营业收入和
总资产 1001 103 409 219 393 386 329 盈利能力明显都高于保利，周转能力也强于保利。绿城和新湖中宝
净利润 48 4 15 5 41 41 9 分别是浙江排名第一和第二的民营房地产开发商，绿城在规模上明
营业收入 314 28 73 40 93 177 57 显大于新湖中宝，但债务负担重一些，而且周转也慢一些。如果我
总债务/总资产 24.95% 28.34% 29.73% 32.60% 29.63% 24.17% 35.76% 们认为保利和世茂以及碧桂园的信用水平接近，而绿城和新湖中宝
总负债/总资本 42.41% 50.86% 48.65% 42.94% 38.22% 35.53% 55.34% 信用水平接近，则保利的评级应该在 BB+，而新湖中宝的评级应该
存货周转率 0.41 0.4 0.25 0.33 0.95 0.95 0.22 在 BB-，均比目前市场价格隐含的评级要低。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究

表 7. 获得国际评级的主要国内房地产开发商评级列表
Credit Default
Moody's 评级 Moody's 评 S&P 评级 Bond-Implied 与评级结 Swap-Implied 与评级结果
公司名称 (2007.3) 展望 级(2008.6) 展望 (2008.4) 展望 rating 果的差距 rating 的差距
中国海外发展有限公司 Baa3 稳定 Baa3 稳定 BBB- 稳定 -- -- Ba1 1
世贸房地产控股有限公司 Baa3 稳定 Ba1 负面 BB+ 稳定 Caa3 8 Caa1 6
碧桂园控股有限公司 Ba1 稳定 BBB- 稳定 -- -- B3 5
合生创展集团有限公司 Ba2 稳定 Ba2 负面信用观察 BB 负面信用观察 C 9 Caa2 6
路劲基建有限公司 Ba2 负面 BB 负面信用观察 Caa1 5 -- --
雅居乐地产控股有限公司 Ba3 稳定 Ba3 稳定 BB 正面 B3 3 B3 3
绿城中国控股有限公司 Ba2 稳定 Ba3 负面 BB- 稳定 Caa2 5 Caa1 4
上置集团有限公司 B1 稳定 BB- 负面 C 7 Caa2 4
丽丰控股有限公司 B1 稳定 B1 稳定 B+ 稳定 Caa1 3 -- --
中国地产集团有限公司 B1 稳定 B+ 稳定 Ca 6 -- --
中新地产集团控股有限公司 B1 负面信用观察 B+ 负面信用观察 -- -- -- --
沿海绿色家园有限公司 B1 负面信用观察 B+ 负面信用观察 -- -- -- --
上海证大房地产有限公司 B2 稳定 B+ 稳定 Caa3 4 -- --
资料来源：Moody’s，S&P，Bloomberg，中金公司研究

从相对投资价值来看，它们既不如香港的房地产债券和 CDS，也不
如其股票。从上表 7 还可以看出，目前香港市场对国内房地产公司
债券的定价和 CDS 所隐含的评级明显低于其实际的评级，例如绿城
的 CDS 在 1400bp 左右，而世茂的 CDS 在 1100bp 左右，表明投资
人在面临房地产行业调整的不确定性下所要求的风险溢价水平明显
上升，而国内房地产公司债正好相反。再从股票和债券的相对投资
价值来看，我们在以前的周报已经谈过了信用利差可以看作公司股
票的卖出期权费除以债券本金，因此可以从股票的价格中推导出股
票投资者在交易股票时隐含的违约率和信用利差。事实上，如果按
这方面最成功的 MoodysKMV 的 EDF 模型进行测算，目前发行公司
债的主要房地产公司股票价格隐含的 EDF 可能对应的评级在 Caa 级
附近，远低于公司债价格所隐含的评级。从这个意义来说，目前公
司股票市场的估值比债券市场的估值更具长期投资价值。

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 中国债券周报: 2008 年 9 月 8 日

附表 1. 央行公开市场操作 附表 2. 货币市场二级交易情况
正回购 央票 成交量（亿元） 收益率
21D 3M 6M 1Y 上周 周变化 期限 上周五(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1D 2.08 10 48 8
发行量 1100 190 10 820 交易所 回购 472 23
7D 1.98 -2 -2 48
周变化 50 -20 320 拆借 525 135 7D 3.07 0 -10 58
上周公开市场 招标利率(%) 3.10 3.40 3.70 4.06 1D 2.66 2 -12 82
操作 周变化 (bps) 0 0 0 7D 2.97 1 -19 49
回购 11779 4499 14D 3.03 -13 -32 53
月变化 (bps) 0 0 0
21D 3.07 0 -53 27
YTD (bps) -1 0
银行间 1M 3.19 -1 -12 -50
(回笼为-, 投放为+, 单位:亿元) 本周 前一周 前两周 前三周 3M 3.43 -1 -5 -3
总回笼量 1500 2120 1200 975 6M 3.74 0 -4 2
到期量 790 870 780 690 央票 4605 917 9M 3.92 1 -3 6
1Y 4.05 0 -2 -1
净投放/回笼量 -710 -1250 -420 -285
3Y 4.46 -6 -14 -3

注：阴影部分为预测值。
资料来源：PBOC，中金公司研究。

附表 3. 债券市场发行情况
名称 种类 发行日 上市日 发行量(亿) 年限(年) 发行利率或利差 流通市场
上周
08招行03 金融类企业债 2008-9-2 50.0 10.0 银行间
08招行02 金融类企业债 2008-9-2 70.0 15.0 银行间
08招行01 金融类企业债 2008-9-2 180.0 10.0 银行间
08中船重工债 非金融类企业债 2008-9-3 35.0 7.0 银行间
08网通债 非金融类企业债 2008-9-3 50.0 5.0 银行间
08沪环境CP01 短期融资券 2008-9-2 2008-9-4 5.0 1.0 银行间
08华新CP01 短期融资券 2008-9-2 2008-9-5 5.0 1.0 银行间
08兰溪CP01 短期融资券 2008-9-3 2008-9-8 6.0 0.8 银行间
08中普天CP01 短期融资券 2008-9-3 2008-9-5 10.0 1.0 银行间
08华润CP01 短期融资券 2008-9-3 2008-9-5 25.00 1.0 银行间
08北车CP01 短期融资券 2008-9-5 2008-9-9 27.00 1.0 银行间
本周
08海龙CP01 短期融资券 2008-9-8 2008-9-11 5.00 1.0 银行间
08象屿CP01 短期融资券 2008-9-9 2008-9-11 3.00 1.0 银行间
08南玻CP01 短期融资券 2008-9-10 2008-9-12 10.00 1.0 银行间
08浙能源CP01 短期融资券 2008-9-12 20.00 1.0 银行间
08国债17 国债 2008-9-12 2008-9-22 260.00 5.0 交易所/银行间
08国开16 政策性银行债 2008-9-10 200.00 3.0 银行间

资料来源：Data Direct

附表 4. 债券市场成交情况
债券种类 成交量(亿) 周变化(亿) 成交量前三位
交易所市场
国债 37.99 -5.26 21国债(15) 99国债(8) 03国债(1)
企业债 0.62 0.28 01中移动 06三峡 02金茂

银行间市场
国债 1795.1 -325.2 08国债14 08国债15 08国债09
政策性银行债 2758.6 204.8 08国开14 08进出06 07进出09
非金融类企业债 94.0 -27.6 07三峡债 08中冶债 06三峡债
金融类企业债 12.2 -37.8 05中行02浮 07民生01 05工行03
短期融资券 465.7 2.8 08武钢CP01 08南电CP01 08铁道CP01
资料来源：Data Direct

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交易所信用产品的隐含和实际评级比较

附表 5. 债券市场报价情况
债券种类 双边报价数 周变化 非双边报价数 周变化 报价数前三位
国债 822 -72 91 33 08国债07 08国债10 08国债13
政策性银行债 896 114 202 111 08国开14 08国开13 08农发14
非金融类企业债 51 -8 7 3 06首都机场债 05京能债(1) 08中冶债
金融类企业债 49 4 39 11 04建行03浮 06民生01 05中行02浮
短期融资券 406 -41 11 -4 08铁道CP01 08电网CP01 08中铝业CP01
资料来源：Data Direct

附表 6. 国债和政策性金融债收益率
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 3.35 -13 -19 -35 1 4.08 -3 -8 -2
3 3.70 -10 -24 -35 3 4.48 -13 -25 -8
5 3.85 -13 -32 -40 5 4.60 -19 -33 -17
7 4.03 -12 -25 -32 7 4.79 -10 -24 -14
10 4.13 -20 -34 -32 10 4.95 -10 -18 -14
15 4.40 -25 -39 -19 15 5.10 -10 -15 -6
20 4.60 -19 -27 -12 20 5.30 -1 -7 8
资料来源：路透

附表 7. 互换和 Shibor 利率
互换报价 SHIBOR报价
品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
3M 3.09 -6 -16 -27 O/N 2.66 2 -13 84
6M 3.14 -4 -15 -24 1W 3.01 -5 -16 52
9M 3.15 -5 -18 -26 2W 3.04 -12 -35 58
1Y 3.17 -6 -21 -29 1M 3.22 0 -13 6
3Y 3.35 -11 -26 -35 3M 4.31 -1 0 -11
5Y 3.56 -8 -20 -34 6M 4.57 0 -1 11
7Y 3.75 -3 -12 -26 9M 4.64 0 0 14
10Y 3.75 -13 -21 -35 1Y 4.70 0 0 13

资料来源：路透

附表 8. 短融收益率
3M 6M 1Y
收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 3.93 0 -11 -43 4.24 -1 -11 -54 4.56 -7 -9 -88
2 4.08 -4 -1 -11 4.34 -3 -7 -24 4.57 -6 -17 -61
3 4.29 -14 -17 -54 4.62 -6 -14 -63 4.98 6 -7 -94
4 4.71 16 -25 -2 5.17 5 -12 -32 5.78 -20 18 -104
资料来源：中金公司研究

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