2008 年 10 月 31 日 审慎推荐 农业

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55
通威股份 元)
(600438/5.27 元)
分析员：袁霏阳 yuanfy@cicc.com.cn
联系人：杨 柯 yangke@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
多晶硅盈利贡献快于预期，饲料行业景气高峰已过
(8621) 5879 6226

主要财务指标 投资要点：
(单位：人民币百万元) 2005 A 2006 A 2007A 2008 E 2009 E 2010 E
主营业务收入 3,671 4,827 6,694 10,112 11,434 12,527 1) 08 年盈利预期仍可实现。虽因食品加工与养殖业务
(+/-%) 39.7 31.5 38.7 51.0 13.1 9.6 亏损造成主业盈利增速减缓，但多晶硅盈利贡献快于预
主营业务利润 391 512 542 1,076 1,402 1,480
期将使得 08 年盈利预期仍可实现。
(+/-%) 55.1 31.0 6.0 98.5 30.3 5.5
净利润 123 147 130 204 234 253
(+/-%) 75.9 19.5 -11.2 57.0 14.4 8.1 2) 保守预期多晶硅业务盈利贡献。预计 08-10 年多晶
每股收益 (基本，元) 0.71 0.43 0.19 0.30 0.34 0.37 硅售价分别为 2800 元/公斤，1300 元/公斤和 1000 元/公
(+/-%) 75.9 -40.2 -55.6 57.0 14.4 8.1
每股收益 (全面摊薄，元) 0.18 0.21 0.19 0.30 0.34 0.37 斤，单位纯利为 800 元/公斤，300 元/公斤和 200 元/公斤。
每股经营现金流 (元) 0.98 0.13 0.43 0.91 0.74 0.88 而当前多晶硅现货价为 3000 元/公斤，成本约为 550-615
市盈率 (倍) 29.5 24.7 27.8 17.7 15.5 14.3
5.2 4.3 3.8 3.1 2.6 2.3
元/公斤，完全达产后成本可降至 400 元/吨。
市净率 (倍)
股价/经营现金 5.4 40.4 12.4 5.8 7.1 6.0
EV/EBITDA (倍) 20.9 14.9 15.0 7.4 6.1 5.9 按 50%股权计算，08-10 年多晶硅业务盈利贡献分别可
净资产收益率 (%) 17.5 17.3 13.5 17.7 17.1 15.8
达 0.4 亿元，0.9 亿元和 0.8 亿元。此外，我们亦保守预
投入资本回报率 (%) 12.2 11.0 8.6 12.5 13.6 13.2
股息收益率 (%) 0.3 0.4 0.4 0.6 0.6 0.7 计四川永祥其他业务 08-10 年盈利贡献为 0.40 亿元，0.45
A股 亿元和 0.45 亿元，而 07 年四川永祥其他业务盈利就有
股票代码 600438 CH 0.43 亿元。
当前股价 人民币 5.27
日成交量（百万股） 7.61 3) 饲料行业步入景气高峰已过，下调 09-10 年盈利预
52周最高价/最低价 人民币26.64/5.23 测。虽然 08 年 1-8 月公司饲料业务销售和盈利取得大幅
总市值（百万元） 3,623
增长，但随着猪肉价格以及畜禽养殖利润回落，我们预
发行股数 （百万股） 688
其中：流通股（百万股） 343
计四季度起饲料行业景气度将会步入下行周期。
主要股东 (持股比例） 通威集团有限公司(55.06%)
4) 维持“审慎推荐”评级。虽因饲料业务步入下行周
期且多晶硅产能扩张暂缓，我们下调未来两年盈利预测，
近期股价表现 但股价回调令盈利预测调整后的 09 和 10 年预测市盈率
分别为 15.5 倍和 14.4 倍，仍明显低于行业平均。考虑到
(%)
240 通威股份 上证A股指数 我们对于公司 08-10 年多晶硅业务产量和单位纯利预测
均显得保守，因而维持“审慎推荐”评级。
200

160

120
三季度业绩回顾
80
受食品加工养殖业务拖累， 三季度录得净利润 0.97 亿元，
40
同比仅增长 15.7%，低于上半年同比增长 35.0%的水平。
0
食品加工与养殖业务扭亏为盈尚需时日
10

11

12

01

02

03

04

05

06

07

08

09
-

-
07

07

07

08

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08

08

08

08

08

08

上半年食品加工与养殖业务毛利率仅有 4.2%，远低于盈
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部 亏平衡点所需 8-10％的毛利率要求，所以，食品加工养
殖业务拖累了前三季度公司盈利增幅。

虽然产业链延伸战略是加工型农业公司发展的大势所
趋，但由于大部分国人还未步入消费高品质畜禽及水产
品时代，因此，进入不熟悉的食品加工与养殖业务之后
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 通威股份: 2008 年 10 月 31 日

出现亏损也在所难免。虽然从业经验的积累将会改善公 饲料行业景气高峰已过，下调 09-10 年盈利预

司盈利，但要扭亏为盈还尚需时日。 测
多晶硅盈利贡献快于预期 1-8 月全国饲料行业主营业务收入以及主营业务利润同
比分别增长 57.0%和 58.3%，税前利润同比大增 84.5%，
随着一期两条多晶硅生产线进入试产阶段，九月份已销 但随着猪肉价格以及畜禽养殖利润回落，我们预计从四
售了十多吨产品，且为上市公司贡献了 1000 多万元净利 季度起饲料行业盈利将步入下行周期。我们因此下调
润（占 50%股权），好于我们此前预计多晶硅 09 年才开 09-10 年公司饲料业务盈利预测。
始贡献盈利的判断。
紧缩投资，抵御寒冬
1) 因中国多晶硅产能释放步伐放缓，我们假设 08 年公
司仍能以 2800 元/公斤现货价（目前现货价为 3000 元/ 由于全球经济疲软以及石油价格大幅下滑导致新能源设
吨）出售多晶硅，保守预计单位纯利为 800 元/公斤（目 备需求减弱，而且养殖与饲料业务盈利也将出现下滑，
前，竞争对手中能光伏生产成本为 80-90 美金/公斤，而 所以，公司将会暂停多晶硅 3000 吨生产线建设（虽然已
公司已掌握多晶硅闭环生产技术，物耗约为国内竞争对 拿到 20 亿元专项贷款授信额度），并且也会暂缓饲料产
手 70%），按照 100 吨销量预测（即使 10 月份遭遇电力 能扩张步伐及控制存货周转天数，以御寒冬。
供应问题，产量也有 30 吨） ，08 年多晶硅将为上市公司
贡献 0.4 亿元净利润（按 50%股权核算） ； 此外，因宏观环境发生变化，公司再融资方案和股权激
励计划将暂缓实施，所以业绩平滑风险也将随之消除。
2) 但随着产能逐步投产，我们估计 09 年多晶硅售价将
大幅下调至 1300 元/公斤，单位纯利将下跌至 300 元/公 维持“审慎推荐”评级
斤，09 年销量预计为 600 吨（平均每月产量为 50 吨，
虽因饲料业务景气高峰已过以及多晶硅产能扩张暂缓，
而公司计划为 100 吨/月）多晶硅盈利贡献将达 0.9 亿元；
，
我们下调了未来两年盈利预测，但公司股价回调令盈利
3) 预计 2010 年售价和单位纯利将进一步下跌至 1000 预测调整后的 09 和 10 年预测市盈率分别为 15.5 倍和
元/公斤和 200 元/公斤，销量为 800 吨，净利润贡献为 14.4 倍，仍明显低于行业平均，更何况对于公司 08-10
0.8 亿元。 年多晶硅产量和单位纯利预测都显得保守，我们由此维
持“审慎推荐”评级。
除多晶硅业务，我们亦保守预计四川永祥其他业务 08-10
年的净利润贡献分别仅有 0.40 亿元，0.45 亿元和 0.45 亿 风险提示
元，而 07 年其他业务的净利润贡献就有 0.43 亿元（按
最近新浪网报道了别家工厂所产饲料含有三聚氰胺，我
净利润与少数股东损益总值的 50%折算） 。所以保守估计
们认为短期内该事件将可能对所有饲料及养殖上市公司
下，四川永祥 08-10 年为上市公司贡献的净利润将达 0.80
股价造成负面影响；此外，若四季度多晶硅价格出现大
亿元，1.35 亿元和 1.25 亿元。
幅下跌（可能性有限），公司股价亦将面临下行压力。

表 1：通威股份业绩回顾
人民币：百万元 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 3Q 08 YoY 3Q 08 QoQ 1-3Q 07 1-3Q 08 YoY
营业收入 757.7 1,533.2 2,846.0 1,612.5 1,400.6 2,870.3 3,762.0 32.2% 31.1% 5,136.9 8,032.8 56.4%
营业成本及税金 690.1 1,370.9 2,600.2 1,526.0 1,276.7 2,614.1 3,442.4 32.4% 31.7% 4,661.2 7,333.2 57.3%
主营及其他业务利润 67.6 162.3 245.8 86.6 123.9 256.2 319.6 30.0% 24.7% 475.7 699.7 47.1%
主营及其他业务利润率 8.9% 10.6% 8.6% 5.4% 8.8% 8.9% 8.5% -0.1% -0.4% 9.3% 8.7% -0.6%

销售费用 24.8 39.0 46.2 42.0 35.3 49.2 57.1 23.8% 16.1% 109.9 141.7 28.9%
销售费用率 3.3% 2.5% 1.6% 2.6% 2.5% 1.7% 1.5% -0.1% -0.2% 2.1% 1.8% -0.4%
管理费用 27.3 46.1 41.9 61.2 60.1 69.7 70.9 69.4% 1.8% 115.2 200.7 74.2%
管理费用率 3.6% 3.0% 1.5% 3.8% 4.3% 2.4% 1.9% 0.4% -0.5% 2.2% 2.5% 0.3%
财务费用 10.6 14.7 13.8 14.8 23.1 34.1 38.3 178.5% 12.3% 39.1 95.5 144.2%
资产减值损失 0.0 0.0 24.3 -8.5 -4.7 5.5 14.3 -41.1% 161.5% 24.3 15.1 -37.7%
营业利润 5.0 62.5 121.9 -23.0 9.9 97.8 137.8 13.0% 40.9% 189.4 245.4 29.6%
营业利润率 0.7% 4.1% 4.3% -1.4% 0.7% 3.4% 3.7% -0.6% 0.3% 3.7% 3.1% -0.6%
利润总额 5.6 65.4 122.5 -15.8 12.1 105.1 137.9 12.6% 31.3% 193.5 255.0 31.8%
税前利润率 0.7% 4.3% 4.3% -1.0% 0.9% 3.7% 3.7% -0.6% 0.0% 3.8% 3.2% -0.6%
所得税 2.9 10.9 12.7 1.6 1.1 21.5 27.4 114.9% 27.5% 26.5 50.0 88.7%
所得税率 52.0% 16.6% 10.4% n.m. 9.2% 20.4% 19.9% 9.5% -0.6% 13.7% 19.6% 5.9%
少数股东损益 -1.6 3.9 25.6 -8.6 5.9 7.5 13.2 -48.6% 76.4% 27.9 26.5 -142.3%
净利润 4.2 50.7 84.2 -8.8 5.1 69.0 97.4 15.7% 41.0% 139.1 171.5 23.3%
净利率 0.6% 3.3% 3.0% -0.5% 0.4% 2.4% 2.6% -0.4% 0.2% 2.7% 2.1% -0.6%
每股收益(基本，元) 0.012 0.074 0.122 -0.013 0.007 0.100 0.142 15.7% 41.0% 0.202 0.249 23.3%

附注
上表中07年三季度业绩未含四川永祥的合并报告，也即是采用的是07年三季报中的数据，而不是采用08年3季报中的07年3季度财务数据。

资料来源：公司数据

2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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表 2：饲料加工行业经济数据
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年
人民币：百万元
1~2 3~5 6~8 9~11 1~2 3~5 6~8 9~11 1~2 3~5 6~8 9~11 1~2 3~5 6~8 9~11 1~2 3~5 6~8 9~11 1~2 3~5 6~8
产品销售收入 10,047 19,744 22,217 25,622 12,107 25,020 31,295 34,551 15,667 33,445 42,114 45,579 19,804 39,660 49,001 52,088 25,105 50,684 67,139 76,549 38,394 80,062 106,011
(+/-%, YoY) 20.5% 26.7% 40.9% 34.8% 29.4% 33.7% 34.6% 31.9% 26.4% 18.6% 16.4% 14.3% 26.8% 27.8% 37.0% 47.0% 52.9% 58.0% 57.9%
产品销售成本 9,063 17,982 19,993 23,148 10,848 23,250 28,903 31,149 14,172 29,821 37,935 40,632 17,920 35,529 44,276 45,245 22,384 46,190 59,981 69,545 34,322 71,857 95,628
(+/-%, YoY) 19.7% 29.3% 44.6% 34.6% 30.6% 28.3% 31.2% 30.4% 26.4% 19.1% 16.7% 11.4% 24.9% 30.0% 35.5% 53.7% 53.3% 55.6% 59.4%
销售税金及附加 17 29 35 48 26 34 47 71 36 65 92 96 107 108 172 174 90 188 135 233 167 134 254
毛利率 9.6% 8.8% 9.9% 9.5% 10.2% 6.9% 7.5% 9.6% 9.3% 10.6% 9.7% 10.6% 9.0% 10.1% 9.3% 12.8% 10.5% 8.5% 10.5% 8.8% 10.2% 10.1% 9.6%
销售费用 387 660 811 925 571 595 864 1,020 586 1,105 1,202 1,797 656 1,189 1,451 1,650 820 1,265 1,553 1,708 986 2,261 2,576
管理费用 372 608 609 660 375 703 704 1,316 501 841 947 1,038 608 989 1,173 1,195 679 1,150 1,340 1,514 1,879 644 1,877
财务费用 114 146 162 176 98 202 236 183 124 232 241 247 134 270 275 276 170 304 354 387 1,617 -1,068 475
费用率 8.7% 7.2% 7.1% 6.9% 8.6% 6.0% 5.8% 7.3% 7.7% 6.5% 5.7% 6.8% 7.1% 6.2% 5.9% 6.0% 6.7% 5.4% 4.8% 4.7% 11.7% 2.3% 4.6%
利润总额 38 135 355 686 108 358 584 1,030 399 932 1,250 1,208 414 933 1,496 1,863 554 1,446 2,380 2,767 1,555 2,642 3,885
(+/-%, YoY) 185.8% 165.6% 64.4% 50.2% 270.3% 160.6% 114.2% 17.2% 3.9% 0.1% 19.6% 54.2% 33.6% 54.9% 59.1% 48.5% 180.9% 82.7% 63.2%
税前利润率 0.4% 0.7% 1.6% 2.7% 0.9% 1.4% 1.9% 3.0% 2.5% 2.8% 3.0% 2.7% 2.1% 2.4% 3.1% 3.6% 2.2% 2.9% 3.5% 3.6% 4.1% 3.3% 3.7%

资料来源：国家统计局

表 3：公司销售与盈利预测调整前后的变化
2008 E 2009 E 2010 E
人民币：百万元
调整前 调整后 变化 调整前 调整后 变化 调整前 调整后 变化
饲料产能(万吨) 640 640 0.0% 750 640 -14.7% 750 640 -14.7%
饲量产销量(万吨) 340 340 0.0% 429 368 -14.3% 544 397 -27.1%
产能利用率 53.1% 53.1% 0.0% 57.3% 57.5% 0.2% 72.5% 62.0% -10.5%
饲料单位售价(元/吨) 2,461 2,461 0.0% 2,577 2,373 -7.9% 2,700 2,423 -10.3%
饲料毛利率 8.9% 8.9% 0.0% 8.9% 8.5% -5.4% 9.0% 8.5% -5.1%
多晶硅产能(吨) n.m. 1,000 n.m. 1,000 1,000 0.0% 7,000 1,000 -85.7%
多晶硅产销量(吨) n.m. 100 n.m. 1,000 600 -40.0% 4,000 800 -80.0%
多晶硅单位价格(元/公斤) n.m. 2,800 n.m. 1,300 1,300 0.0% 483 1,000 107.0%

主营业务收入 9,554 10,112 5.8% 13,947 11,434 -18.0% 18,339 12,527 -31.7%
饲料及产业链延伸业务 8,656 8,996 3.9% 11,435 9,482 -17.1% 15,128 10,500 -30.6%
四川永祥 898 1,116 24.3% 2,512 1,952 -22.3% 3,211 2,028 -36.9%
主营业务利润 939 1,076 14.6% 1,988 1,402 -29.5% 2,590 1,480 -42.9%
饲料及产业链延伸业务 773 776 0.4% 1,034 787 -23.9% 1,383 878 -36.5%
四川永祥 166 301 80.9% 954 615 -35.5% 1,207 602 -50.1%
主营业务利润率 9.8% 10.6% 0.8% 14.3% 12.3% -2.0% 14.1% 11.8% -2.3%
饲料及产业链延伸业务 8.9% 8.6% -0.3% 9.0% 8.3% -0.7% 9.1% 8.4% -0.8%
四川永祥 18.5% 26.9% 8.4% 38.0% 31.5% -6.4% 37.6% 29.7% -7.9%
营业费用 285 318 11.5% 484 430 -11.1% 694 468 -32.6%
管理费用 271 309 13.9% 429 400 -6.8% 626 434 -30.6%
财务费用 108 127 16.7% 122 156 27.9% 128 156 21.9%
营业利润 298 347 16.3% 982 445 -54.7% 1,177 456 -61.2%
营业利润率 3.1% 3.4% 0.3% 7.0% 3.9% -3.2% 6.4% 3.6% -2.8%
所得税 40 56 38.5% 119 70 -41.2% 143 73 -49.1%
少数股东损益 58 90 55.5% 361 145 -60.0% 399 137 -65.7%
净利润 203 204 0.6% 505 234 -53.7% 641 253 -60.6%
净利润率 2.1% 2.0% -0.1% 3.6% 2.0% -1.6% 3.5% 2.0% -1.5%
总股本(百万股) 688 688 0.0% 688 688 0.0% 688 688 0.0%
每股收益（元） 0.30 0.30 0.6% 0.73 0.34 -53.7% 0.93 0.37 -60.6%

资料来源：中金公司研究部

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表 4：主要盈利假设
2003A 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E
饲料产能(万吨) 230 232 294 440 500 640 640 640
(+/-%) 0.0% 0.9% 26.7% 49.7% 13.6% 28.0% 0.0% 0.0%
饲料销量(万吨) 91 119 173 231 267 340 368 397
(+/-%) 19.6% 30.7% 45.6% 33.3% 15.5% 27.3% 8.4% 7.8%
产能利用率 39.6% 51.3% 58.9% 52.5% 53.3% 53.1% 57.5% 62.0%

单位售价(元/吨) 1,867 2,208 2,112 2,083 2,425 2,461 2,373 2,423

(+/-%) 3.4% 18.3% -4.4% -1.4% 16.4% 1.5% -3.6% 2.1%
单位成本(元/吨) 1,660 1,996 1,889 1,863 2,225 2,242 2,172 2,216
(+/-%) 6.2% 20.3% -5.4% -1.4% 19.4% 0.8% -3.1% 2.0%
饲料业务收入(百万元) 1,699 2,626 3,657 4,810 6,466 8,355 8,731 9,609
(+/-%) 23.6% 54.6% 39.3% 31.5% 34.4% 29.2% 4.5% 10.1%
饲料业务利润(百万元) 188 252 385 508 534 741 738 820
(+/-%) 2.1% 33.6% 53.1% 32.0% 5.0% 38.9% -0.5% 11.2%
毛利率 11.1% 9.6% 10.5% 10.6% 8.3% 8.9% 8.5% 8.5%

资料来源: 公司数据，中金公司研究部

表 5：调整后的盈利预测及主要财务指标
(单位：人民币百万元) 2004 A 2005 A 2006 A 2007 A 2008 E 2009 E 2010 E
损益表
主营业务收入 2,629 3,671 4,827 6,694 10,112 11,434 12,527
主营业务利润 252 391 512 542 1,076 1,402 1,480
营业费用 -62 -91 -132 -152 -318 -430 -468
管理费用 -84 -123 -156 -176 -309 -400 -434
营业利润 111 186 246 218 475 601 613
财务费用 -17 -17 -31 -54 -127 -156 -156
税前利润 93 161 218 178 350 449 463
净利润 70 123 147 130 204 234 253
每股盈利（元） 0.41 0.71 0.43 0.19 0.30 0.34 0.37
每股股利（元） 0.35 0.06 0.04 0.02 0.03 0.03 0.04
现金流量表
经营活动现金流净额 246 168 45 292 624 510 604
投资活动现金流净额 -78 -471 -403 -476 -596 -319 -264
融资活动现金流净额 87 77 309 251 -152 -175 -178
货币资金增加额 255 -226 -49 67 -123 16 162
货币资金期初余额 190 445 219 169 244 120 136
货币资金期末余额 445 219 169 236 120 136 298
资产负债表
货币资金 445 219 169 244 120 136 298
应收帐款 10 18 262 335 499 564 618
存货 244 326 576 635 866 961 1,059
长期投资合计 0 57 7 9 9 9 9
固定资产合计 393 648 959 1,347 1,825 1,892 1,938
无形资产及其他资产 6 117 284 402 483 479 474
资产合计 1,145 1,428 2,349 3,103 3,926 4,179 4,548
短期借款 - 191 567 1,020 1,275 1,275 1,275
应付帐款 90 102 252 430 619 687 756
应付股利 3 - - - - - -
应交税金 12 15 28 12 62 69 76
长期借款 250 155 - 60 227 227 227
股本 172 172 344 688 688 688 688
储备和未分配利润 468 530 504 277 466 680 909
负债和所有者权益合计 1,145 1,428 2,349 3,103 3,926 4,179 4,548
财务指标
净债务/所有者权益 -24.2% 31.7% 70.4% 97.1% 119.7% 99.9% 75.4%
资产负债率 42.4% 47.9% 56.2% 62.5% 69.6% 66.1% 63.6%
应收帐款周转期（天） 1 2 20 18 18 18 18
存货周转期（天） 38 36 49 38 35 35 35
速动比率 2.1 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.4
流动比率 3.2 1.1 0.8 0.7 0.6 0.7 0.8
主营业务利润率 9.6% 10.6% 10.6% 8.1% 10.6% 12.3% 11.8%
EBIT 利润率 4.2% 5.1% 5.1% 3.3% 4.7% 5.3% 4.9%
EBITDA 利润率 5.7% 6.4% 6.8% 4.9% 6.5% 7.0% 6.7%
营业利润率 3.6% 4.6% 4.4% 2.5% 3.4% 3.9% 3.6%
税前利润率 3.5% 4.4% 4.5% 2.7% 3.5% 3.9% 3.7%
净利润率 2.7% 3.3% 3.0% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0%
营业、管理费用/营业收入 5.6% 5.8% 6.0% 4.9% 6.2% 7.3% 7.2%
净资产收益率 10.9% 17.5% 17.3% 13.5% 17.7% 17.1% 15.8%
股息收益率 1.7% 0.3% 0.4% 0.4% 0.6% 0.6% 0.7%

资料来源：公司数据、中金公司研究部

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表 6：可比公司估值表
每股收益
市盈率 市净率 净资产收益率 股息收益率 EV/EBITDA
复合增长率

证券简称 代码
(08-10 %) 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 2008E (%) 2009E (%) 2010E (%) 2008E (%) 2009E (%) 2010E (%) 2008E 2009E 2010E
国投中鲁 600962.SH 3.3% 18.5 24.8 17.3 1.3 1.2 1.2 7.1 5.0 6.7 0.0 0.0 0.0 8.8 9.4 8.7
北大荒 600598.SH 6.8% 26.0 24.3 22.1 3.4 3.2 3.0 13.1 13.2 13.6 2.3 2.5 2.7 15.3 14.6 13.8
福成五丰 600965.SH 8.6% 38.7 33.3 32.8 2.1 2.0 1.9 5.4 6.0 5.9 1.0 1.2 1.2 23.8 20.0 19.7
新五丰 600975.SH 117.9% 87.8 22.0 18.5 1.9 1.8 1.7 2.2 8.2 9.3 0.6 2.3 2.7 16.2 10.2 8.9
好当家 600467.SH 3.9% 14.9 14.4 13.8 2.4 2.1 1.9 16.0 14.6 13.6 1.3 1.4 1.4 10.9 10.5 10.1
獐子岛 002069.SZ 34.0% 22.3 15.4 12.4 2.4 2.1 1.8 10.7 13.4 14.6 0.0 2.6 3.2 14.2 10.6 9.0
东方海洋 002086.SZ 12.1% 25.4 23.2 20.2 1.0 1.0 1.0 4.1 4.3 4.7 0.0 0.0 0.0 14.9 13.0 11.2
南宁糖业 000911.SZ 40.9% 19.9 17.3 10.0 1.6 1.5 1.4 8.0 8.8 13.7 2.5 2.9 5.0 6.9 6.3 5.0
丰原生化 000930.SZ -50.1% 31.7 28.2 127.3 1.4 1.3 1.3 4.3 4.6 1.0 0.0 0.0 0.0 n.m. n.m. n.m.
中粮屯河 600737.SH 24.7% 24.1 20.3 15.5 2.5 2.2 1.9 10.3 10.9 12.5 0.0 0.0 0.0 11.6 10.4 8.8
平均值 20.2% 30.9 22.3 29.0 2.0 1.8 1.7 8.1 8.9 9.6 0.8 1.3 1.6 13.6 11.7 10.6

通威股份 600438.SH 11.2% 17.7 15.5 14.3 3.1 2.6 2.3 17.7 17.1 15.8 0.6 0.6 0.7 7.4 6.1 5.9

资料来源：万德资讯、中金公司研究部

图 1：历史价格市盈率、市净率区间
PE BAND PB BAND

Price (RMB) 通威股份 10X 30X 50X 70X 90X Price (RMB) 通威股份 1X 4X 7X 10X 13X
30 30

25 25

20 20

15 15

10 10

5
5

0
0
04-03

04-06

04-09

04-12

05-03

05-06

05-09

05-12

06-03

06-06

06-09

06-12

07-03

07-06

07-09

07-12

08-03

08-06

08-09
04-03

04-06

04-09

04-12

05-03

05-06

05-09

05-12

06-03

06-06

06-09

06-12

07-03

07-06

07-09

07-12

08-03

08-06

08-09

资料来源：万德资讯，中金公司研究部

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