简 评

中国：房地产行业
陆家嘴 A 股(600663/11.44 元): 中性；陆家 B 股(900932/US$0.71): 推荐
2008 年前三季度业绩回顾：净利润同比上升 65%，高于预期
中金公司研究部
分析员：白宏炜 baihw@cicc.com.cn
电话：(8610) 6505 1166
2008 年 10 月 29 日

陆家嘴 A 的财务预测和股价表现
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E A股

当前股价 人民币11.44
主营业务收入 1,828 2,868 2,051 2,281 2,884
股票代码 600533.CH
(+/-) -13% 57% -28% 11% 26% 日成交量（百万股） 197.48

主营业务利润 1,059 1,423 886 1,272 1,503 52周最高价/最低价 人民币28.99/10.7

发行股数 （百万股） 1,868

(+/-) 26% 34% -38% 44% 18%
其中：流通A股（百万股） 290
净利润 570 605 754 879 1,034 上海陆家嘴（集团）有限公司(57.64%)
主要股东 (持股比例）
(+/-) 6% 6% 25% 17% 18% (%) 陆家嘴 上 证 A指

120
摊薄每股盈利 （ 0.31 0.32 0.40 0.47 0.55

市盈率 37.5 35.3 28.3 24.3 20.7 90

市净率 3.4 3.0 2.6 2.4 2.1 60

EV/EBITDA 22.0 13.7 23.4 15.0 13.0

30

净资产收益率 9.0% 8.5% 9.2% 9.7% 10.2%

0
现金分红收益率 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 1.0% 07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08 08-10

资料来源：彭博资讯，公司数据，中金公司研究部

事件：

陆家嘴今日公布 08 年前三季度业绩：净利润 8.64 亿元，同比增加 65.4%，高于预期。

简评:

毛利率大幅提高为盈利增加主要原因

期内公司实现主营业务收入 15.9 亿元，同比小幅下降 2.5%，主要来自于土地批租业务。期内实现净利润 8.6 亿

元，合每股收益 0.46 元，同比上升 65%。

期内公司综合毛利率 67%，同比上升 23.3 个百分点，得益于高毛利的土地批租业务占收入比重较大，同时 E3-2

地块作投资部分免征营业税也提高了整体毛利率。净利润率同比提高 22 个百分点至 54.4%，亦主要受益于当期
高毛利。（表 2）

现金流充沛，财务风险较小

公司期内销售情况良好，期末预收房款和土地款 39.8 亿元，比 07 年底上升 60%。受此影响，资产负债率上升

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
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6.3 个百分点至 41.6%；如果不考虑预售房款和土地款增加因素，资产负债率比 07 年略有下降。期末公司账面货

币资金为 30 亿元，无银行贷款，经营活动现金流出现负值为公司支付天津小伙巷地块地价款所致，总体看来现
（表 2）
金流充足，财务风险较小。

维持盈利预测及 A 股“中性”、B 股“推荐”的投资评级

我们维持 08、09 年盈利预测不变，目前 A 股股价对应市盈率分别为 24.3 倍和 20.7 倍，对 09 年净资产值折让

33%；B 股近两年动态市盈率分别为 10 倍和 8.7 倍，对净资产值折让 72%。考虑到公司近两年的业绩成长较为
有限，且 A 股估值相对并不便宜，我们维持 A 股“中性”投资评级，B 股估值处于行业低端，给与 B 股“推荐”
投资评级，目标价设定为 09 年净资产值的 50%。

表 1：公司 08 年 1~3Q 业绩对比

(百万元) 1~3Q07 1~3Q08 YoY% 2006 2007 YoY%
主营业务收入 1,630 1,589 -2.5% 2,868 2,051 -28.5%
主营业务成本 752 477 -36.6% 1,159 952 -17.9%
主营业务税金及附加 165 48 -71.2% 286 213 -25.3%
主营业务利润 713 1,064 49.3% 1,423 886 -37.8%
毛利率 43.7% 67.0% 49.6% 43.2%
其他业务利润 2 0 -162 2
营业费用 12 37 -197.7% 27 18 32.3%
管理费用 86 91 -5.3% 116 107 8.0%
财务费用 -80 -103 -28.7% -56 -99 -78.4%
三项费用率 1.1% 1.5% 3.0% 1.2%
营业利润 697 1,040 49.3% 1,174 863 -26.5%
营业利润率 42.8% 65.5% 40.9% 42.1%
投资收益 -3 47 1919.8% 177 1 -99.3%
补贴收入 0 0 0 0
营业外收入 7 4 3 15
营业外支出 0 -0 3 0
税前利润 701 1,091 55.7% 1,352 879 -35.0%
税前利润率 43.0% 68.7% 47.1% 42.8%
所得税 115 194 68.9% 218 17 -92.4%
有效税率 16.4% 17.8% 16.1% 1.9%
少数股东权益 64 33 -48.2% 529 108 -79.6%
净利润 522 864 65.4% 605 754 24.7%
净利润率 32.1% 54.4% 21.1% 36.8%
总股本(百万) 1,868 1,868 1,868 1,868
摊薄每股盈利 (元) 0.28 0.46 65.4% 0.32 0.40 24.7%
资料来源：公司数据，中金公司研究部

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表 2：公司核心财务指标
(%) 2007 1~3Q08 Ppt 2006 2007 Ppt
资产负债率 35.3% 41.6% 6.3 36.6% 35.3% (1.3)
净负债率 Net cash Net cash n.a. Net cash Net cash n.a.
银行贷款占总负债比 0.0% 0.0% 0.0 0.0% 0.0% 0.0
(%) 1~3Q07 1~3Q08 Ppt 2006 2007 Ppt
主营业务利润率 43.7% 67.0% 23.3 49.6% 43.2% (6.4)
净利润率 32.1% 54.4% 22.3 21.1% 36.8% 15.7
(百万元) 2007 1~3Q08 YoY% 2006 2007 YoY%
现金 4,190 3,046 -27.3% 4,588 4,190 -8.7%
预售房款和土地款 2,492 3,983 59.8% 2,244 2,492 11.1%
经营活动现金流 339 -883 -360.9% 940 339 -64.0%

资料来源：公司数据，中金公司研究部

表 3：陆家嘴财务预测
截至12月31日 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
损益表（人民币百万元）
主营业务收入 2,266 2,104 1,828 2,868 2,051 2,281 2,884
主营业务利润 853 843 1,059 1,423 886 1,272 1,503
营业利润 760 667 849 1,174 863 1,253 1,454
税前利润 798 753 859 1,352 879 1,298 1,498
减：所得税 117 138 148 218 17 299 345
净利润 664 536 570 605 754 879 1,034
资产负债表（人民币百万元）
应收款项 260 752 1,064 963 781 937 1,125
存货 4,167 3,768 4,389 5,258 6,076 7,291 8,750
货币资金 3,173 3,641 4,239 4,588 4,190 4,675 4,696
固定资产 139 132 62 938 1,059 1,271 1,525
应付款项 2,551 2,811 3,932 4,572 4,761 5,713 6,557
短期借款 175 90 0 0 0 0 0
流动负债合计 2,730 3,041 3,972 4,581 4,775 5,713 6,557
长期借款 120 0 0 0 0 1 2
负债合计 2,850 3,058 4,020 4,678 5,055 5,993 6,838
股东权益 5,594 6,024 6,344 7,122 8,210 9,090 10,123
总资产 8,889 9,608 11,011 12,783 14,304 16,330 18,457
现金流量表（人民币百万元）
经营活动现金流 1,475 631 909 940 339 814 658
投资活动现金流 31 25 1 (273) (552) (140) (431)
筹资活动现金流 (122) (187) (312) (346) (181) (190) (206)
现金及现金等价物净增加额 1,383 469 598 318 (398) 485 21
期初现金及现金等价物余额 1,790 3,173 3,642 4,270 4,588 4,190 4,675
期末现金及现金等价物余额 3,173 3,642 4,239 4,588 4,190 4,675 4,696
财务指标
毛利率 38% 40% 58% 50% 43% 56% 52%
经营利润率 34% 32% 46% 41% 42% 55% 50%
净利率 29% 25% 31% 21% 37% 39% 36%
股息收益率 0.5% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 1.0%
资产收益率 7.5% 5.6% 5.2% 4.7% 5.3% 5.4% 5.6%
净资产收益率 11.9% 8.9% 9.0% 8.5% 9.2% 9.7% 10.2%
资产负债率 32% 32% 37% 37% 35% 37% 37%
净现金/股东权益 -48% -52% -60% -57% -45% -45% -40%
每股盈利 0.36 0.29 0.31 0.32 0.40 0.47 0.55
每股分红 0.06 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.11
每股净资产 3.0 3.2 3.4 3.8 4.4 4.9 5.42

资料来源：公司数据，中金公司研究部

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表 4：中金公司覆盖房地产公司估值比较表
当前股价 目标价 上涨 总市值 每股收益 每股NAV 资产负债率 净负债率 总储备 权益储备
公司名称 代码 当前评级 CAGR 市盈率 市净率 溢/折价
(元) (元) 空间 (十亿元) (元) (元) (%) (%) (百万平米) (百万平米)
08-10-28 08-10-28 07A 08E 09E 07-09E 07A 08E 09E 07A 08E 09E 08E 09E 08E 09E 07A 07A 2007-12 2007-12

A股

侧重开发:

万科Ａ 000002 推荐 5.8 n.a. n.a. 61.0 0.44 0.49 0.52 8% 13.1 11.8 11.2 2.2 2.1 1.9 6.5 6.9 -11% -16% 66% 23% 33.5 27.0

金地集团 600383 推荐 5.8 n.a. n.a. 9.8 0.58 0.71 0.87 23% 10.1 8.1 6.7 1.2 1.0 0.9 13.2 14.2 -56% -59% 64% 65% 11.2 9.7

招商地产 000024 推荐 12.2 n.a. n.a. 14.4 0.91 1.00 1.20 15% 13.4 12.2 10.2 2.0 1.6 1.4 23.4 24.1 -48% -49% 64% 66% 9.4 7.5

金融街 000402 推荐 7.0 n.a. n.a. 17.3 0.29 0.38 0.46 24% 23.7 18.3 15.3 3.7 1.3 1.2 10.5 11.1 -34% -37% 65% 51% 5.2 4.3

保利地产 600048 审慎推荐 14.0 n.a. n.a. 34.3 0.61 0.96 1.20 41% 23.0 14.6 11.7 2.9 2.4 2.0 18.2 19.6 -23% -29% 69% 59% 20.2 14.8

华发股份 600325 审慎推荐 8.2 n.a. n.a. 6.7 0.44 0.79 0.90 42% 18.5 10.4 9.2 3.4 1.3 1.1 14.2 14.6 -42% -44% 75% 62% 5.8 4.5

栖霞建设 600533 中性 2.9 n.a. n.a. 3.0 0.33 0.27 0.29 -6% 8.8 10.5 10.1 1.9 1.5 1.3 4.1 4.5 -29% -36% 68% 102% 3.8 3.2

中华企业 600675 中性 5.3 n.a. n.a. 5.8 0.56 0.50 0.48 -7% 9.6 10.7 11.2 2.0 1.6 1.4 8.3 8.8 -36% -39% 65% 74% 2.2 1.8

阳光股份 000608 中性 3.0 n.a. n.a. 1.6 0.34 0.28 0.23 -18% 8.9 11.0 13.3 0.9 0.9 0.8 8.5 8.7 -64% -65% 63% 25% 1.5 1.2

亿城股份 000616 中性 3.4 n.a. n.a. 2.1 0.49 0.44 0.47 -3% 6.9 7.7 7.3 0.9 0.8 0.7 8.4 8.8 -59% -61% 57% 12% 1.2 1.1

平均值 12% 13.6 11.5 10.6 2.1 1.4 1.3 -40% -44% 66% 54%

中间值 11% 11.6 10.9 10.7 2.0 1.4 1.2 -39% -41% 65% 60%

开发和持有:

浦东金桥 600639 审慎推荐 6.3 n.a. n.a. 4.5 0.25 0.25 0.30 11% 25.7 25.1 21.0 1.8 1.7 1.6 15.0 16.5 -58% -62% 41% 40% 2.2 2.1

陆家嘴 600663 中性 11.4 n.a. n.a. 17.9 0.40 0.47 0.55 17% 28.3 24.3 20.7 2.6 2.4 2.1 16.7 17.0 -32% -33% 35% -45% 2.6 2.3

中国国贸 600007 中性 6.6 n.a. n.a. 6.7 0.29 0.31 0.38 15% 23.1 21.6 17.3 1.7 1.5 1.4 11.9 12.2 -44% -46% 44% 57% 0.5 0.5

平均值 14% 25.7 23.7 19.6 2.2 1.5 1.3 -45% -47% 40% 17%

中间值 15% 25.7 24.3 20.7 2.0 1.5 1.3 -44% -46% 41% 40%

B股 (HK$) (HK$) (HK$ bn) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$)

万科B 200002 推荐 4.4 7.8 0.79 70.9 0.47 0.57 0.59 12% 9.3 7.6 7.4 1.5 1.3 1.3 7.6 7.8 -42% -44% 66% 23% 33.5 27.0

招商局B 200024 推荐 5.9 13.7 132% 16.8 0.97 1.16 1.36 18% 6.1 5.1 4.3 0.9 0.7 0.6 27.2 27.4 -78% -78% 64% 66% 9.4 7.5

金桥B 900911 推荐 3.3 9.4 182% 5.2 0.26 0.29 0.34 14% 12.7 11.4 9.7 0.9 0.8 0.7 17.5 18.7 -81% -82% 41% 40% 2.2 2.1

陆家B 900932 推荐 5.5 9.7 76% 20.9 0.43 0.55 0.63 21% 12.8 10.0 8.7 1.2 1.0 0.9 19.5 19.4 -72% -72% 35% -45% 2.6 2.3

平均值 16% 10.2 8.5 7.6 1.1 0.9 0.9 -68% -69% 52% 21%

中间值 16% 11.0 8.8 8.1 1.0 0.9 0.8 -75% -75% 52% 32%

H股 (HK$) (HK$) (HK$ bn) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$)

中国海外 688 推荐 6.9 10.6 54% 53.7 0.50 0.60 0.73 21% 13.8 11.4 9.4 2.0 1.8 1.6 9.9 10.6 -30% -35% 60% 31% 25.1 22.8

华润置地 1109 推荐 6.7 9.9 48% 31.5 0.18 0.29 0.35 40% 37.7 23.3 19.3 1.4 1.0 1.0 9.7 9.9 -31% -32% 50% 46% 22.2 20.9

首创置业 2868 推荐 0.6 1.7 205% 1.1 0.28 0.30 0.25 -5% 2.0 1.8 2.2 0.2 0.2 0.2 3.3 3.4 -84% -84% 71% 55% 9.7 5.4

绿城中国 3900 推荐 1.8 5.3 190% 2.8 0.64 0.85 1.09 31% 2.8 2.1 1.7 0.3 0.3 0.2 10.2 10.5 -82% -83% 71% 88% 22.2 13.7

雅居乐 3383 审慎推荐 2.1 3.1 52% 7.7 0.60 1.37 0.62 2% 3.4 1.5 3.3 0.8 0.5 0.5 6.1 6.2 -66% -67% 69% 45% 31.0 27.9

富力地产 2777 中性 3.2 5.7 80% 10.3 1.07 1.19 1.05 -1% 3.0 2.7 3.1 0.8 0.6 0.5 11.4 11.5 -72% -72% 77% 139% 26.8 26.5

世茂地产 813 中性 3.6 4.3 19% 11.8 0.93 0.76 0.68 -15% 3.8 4.7 5.2 0.6 0.5 0.5 8.4 8.6 -57% -58% 52% 37% 27.1 25.5

碧桂园 2007 中性 1.2 1.8 50% 19.4 0.27 0.24 0.21 -12% 4.4 5.0 5.7 1.0 0.8 0.7 3.4 3.6 -65% -67% 50% -13% 38.9 38.7

瑞安地产 272 中性 1.3 3.1 141% 5.4 0.51 0.66 0.60 8% 2.5 1.9 2.1 0.3 0.3 0.2 4.8 5.2 -73% -75% 44% 23% 12.3 8.9

方兴地产 817 推荐 1.2 2.6 125% 8.1 0.09 0.16 0.17 37% 12.5 7.3 6.6 0.8 0.6 0.5 4.2 4.3 -72% -73% 50% 69% 0.9 0.7

平均值 11% 8.6 6.2 5.9 0.8 0.7 0.6 -63% -65% 59% 52%

中间值 5% 3.6 3.7 4.3 0.8 0.6 0.5 -69% -70% 56% 45%

香港本地股 (HK$) (HK$) (HK$ bn) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$)

恒隆地产 101 中性 15.5 15.4 0% 64.2 0.49 1.24 0.78 25% 31.4 12.5 19.9 1.2 1.0 0.9 19.2 19.3 -19% -20% 19% -1% 2.7 2.7

九龙仓 004 中性 13.1 19.8 51% 36.1 1.94 1.79 1.46 -13% 6.8 7.3 8.9 0.4 0.4 0.3 30.6 28.3 -57% -54% 37% 26% 8.9 8.0

资料来源：公司数据、彭博资讯、中金公司研究部

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