2008 年 10 月 29 日 中性 软件及服务

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55 元)
浙大网新(600797/2.87 元)
分析员：李源 lilisa@cicc.com.cn
赵苏 zhaosu@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
3 季报业绩回顾
(8610) 6505 1166

主要财务指标 要点:
（百万元） 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
主营业务收入 4,942.5 5,446.0 5,669.1 6,064.1 6,538.8 ◆ 3 季报业绩低于预期，前 3 季度净利润同比下降
(+/-%) 14.0% 10.2% 4.1% 7.0% 7.8% 26.8%至 8284 万元，每股收益 0.102 元，比我们的预
主营业务利润 504.8 589.8 662.5 713.1 788.4 期更低；剔除去年同期股权转让收益较多，基数较大
(+/-%) -1.6% 16.8% 12.3% 7.6% 10.6% 的影响，8.7%的经营性净利增长仍低于我们预期。
营业利润 125.0 168.3 173.3 214.1 279.9
(+/-%) 66.6% 34.6% 3.0% 23.5% 30.8% ◆ 收入增长略提速，但主要靠代理分销业务, 前 3 季度
净利润 122.2 152.3 165.0 201.7 258.4 收入增长 4.8%，好于我们同比略降的预期，尤其是
(+/-%) 34.8% 24.6% 8.4% 22.2% 28.1%
第 3 季度同比增速达到 17.9%，主要是①晓通网络和
每股收益（元） 0.150 0.187 0.203 0.248 0.318
市盈率 （倍） 19.1 15.3 14.1 11.6 9.0
网新图灵的代理分销业务增速较快；②软件外包及服
市净率（倍） 1.8 1.7 1.5 1.3 1.1 务增速尚可，隐忧仍存，而微软相关业务整合较慢；
资产收益率 3.0% 3.6% 3.9% 4.0% 4.9% ③机电业务受电厂财务状况恶化仍同比下滑。
权益收益率 9.5% 10.8% 10.5% 11.3% 12.7%
A股 ◆ 毛利率单季度同比环比分别下滑 0.2 和 0.9 个百分点，
股票代码 600797.CH 我们判断主要是外包业务增长放缓，而低毛利的分销
当前股价 人民币2.87 业务占比提升所造成。
日成交量（百万股） 5.41
52周最高价/最低价 人民币14.60/2.72 ◆ 维持盈利预测和“中性”的投资评级，根据前 3 季度经
总市值（百万元） 2,333 营情况，我们维持对公司 2008 年至 2010 年分别为
发行股数 （百万股） 813
0.203 元、0.248 元和 0.318 元的每股收益预期，目前
流通股数 （百万股） 717
市盈率分别为 14.1 倍、11.6 倍和 9.0 倍，估值相对合
主要股东 (持股比例） 浙大网新集团有限公司 (16.63%)
注：均为剥离前业绩
理。目前看，公司软件外包业务发展受到国际宏观经
济影响，且公司尚未推出股权激励措施，资产整理和
近期股价表现
转型的进程较慢，使其股价短期内缺乏上涨的动力，
180 浙大网新 上证A指
(%)
因此我们维持公司“中性”的投资评级。
160

140

120

100

80

60

40

20
07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08 08-10

资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 浙大网新: 2008 年 10 月 29 日

表 1：浙大网新 08 年 1~3 季度及 3 季度业绩对比

（百万人民币） 1~3Q2007 1~3Q2008 YoY% 3Q2007 2Q2008 3Q2008 YoY% QoQ%
主营业务收入 3,690.6 3,867.7 4.8% 1,195.4 1,243.3 1,409.6 17.9% 13.4%
主营业务成本 (3,274.2) (3,402.0) 3.9% (1,055.5) (1,089.0) (1,246.8) 18.1% 14.5%
毛利 416.3 465.6 11.8% 140.0 154.3 162.9 16.4% 5.6%
毛利率 11.3% 12.0% 0.8% 11.7% 12.4% 11.6% -0.2% -0.9%
主营业务税金及附加 (14.2) (19.0) 34.0% (6.1) (5.7) (7.2) 17.3% 25.8%
主营业务利润 402.2 446.6 11.1% 133.8 148.6 155.7 16.3% 4.8%
费用 (349.5) (374.0) 7.0% (110.1) (124.0) (128.0) 16.3% 3.3%
费用率 9.5% 9.7% 0.2% 9.2% 10.0% 9.1% -0.1% -0.9%
营业费用 (110.0) (115.1) 4.6% (36.3) (34.3) (40.9) 12.7% 19.4%
营业费用率 3.0% 3.0% 0.0% 3.0% 2.8% 2.9% -0.1% 0.1%
管理费用 (185.0) (200.7) 8.5% (62.3) (63.6) (71.7) 15.0% 12.7%
管理费用率 5.0% 5.2% 0.2% 5.2% 5.1% 5.1% -0.1% 0.0%
财务费用 (50.2) (45.4) -9.6% (16.5) (12.4) (16.1) -2.3% 30.1%
资产减值损失 (4.3) (12.9) 202.0% 5.0 (13.7) 0.8 -85.1% n.a.
公允价值变动收益 (1.4) 5.2 n.a. (7.2) 7.7 (2.0) -72.6% -125.8%
投资收益 75.9 13.6 -82.1% 34.0 2.0 1.3 -96.2% -34.9%
营业利润 127.2 91.4 -28.1% 50.5 34.2 26.9 -46.7% -21.3%
营业利润率 3.4% 2.4% -1.1% 4.2% 2.8% 1.9% -2.3% -0.8%
营业外收入 11.2 15.7 40.8% 3.4 7.4 2.2 -37.2% -70.9%
营业外支出 (3.8) (4.9) 29.1% (1.9) (3.0) (1.0) -45.6% -65.9%
税前利润 134.6 102.3 -24.0% 52.1 38.7 28.1 -46.1% -27.4%
利润率 3.6% 2.6% -1.0% 4.4% 3.1% 2.0% -2.4% -1.1%
所得税 (11.3) (9.5) -16.1% (4.8) (3.3) (3.8) -22.1% 15.2%
有效税率 8.4% 9.2% 0.9% 9.3% 8.4% 13.4% 4.1% 4.9%
少数股东损益 (10.1) (10.0) -1.3% (4.8) (3.9) (4.4) -7.5% 15.3%
占税后利润 % 8.2% 10.7% 2.6% 10.2% 10.9% 18.3% 8.1% 7.4%
净利润 113.2 82.8 -26.8% 42.4 31.5 19.9 -53.2% -37.0%
净利率 % 3.1% 2.1% -0.9% 3.5% 2.5% 1.4% -2.1% -1.1%
摊薄每股收益（元） 0.139 0.102 -26.8% 0.052 0.039 0.024 -53.2% -37.0%
经常性净利润净利润* 58.9 64.0 8.7% 23.9 30.1 16.0 -32.8% -46.7%
* 按公司报表口径扣除非经常性损益后净利润。

资料来源：公司季报，中金公司研究部

2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
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浙大网新: 2008 年 10 月 29 日

表 2：浙大网新盈利预测
（百万人民币） 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 07 vs. 06 08 vs. 07 09 vs. 08 10 vs. 09
主营业务收入 4,942.5 5,446.0 5,669.1 6,064.1 6,538.8 10.2% 4.1% 7.0% 7.8%
网络设备与终端 3,361.5 3,440.0 3,509.2 3,580.5 3,653.4 2.3% 2.0% 2.0% 2.0%
机电总包 921.9 1,026.0 923.4 969.5 1,018.0 11.3% -10.0% 5.0% 5.0%
软件外包与服务 659.1 980.1 1,236.5 1,514.1 1,867.4 48.7% 26.2% 22.4% 23.3%
-外包 130.0 235.0 379.6 528.7 734.2 80.8% 61.5% 39.3% 38.9%
-系统集成 529.1 745.1 856.9 985.4 1,133.2 40.8% 15.0% 15.0% 15.0%
占收比
网络设备与终端 68.0% 63.2% 61.9% 59.0% 55.9% -4.8% -1.3% -2.9% -3.2%
机电总包 18.7% 18.8% 16.3% 16.0% 15.6% 0.2% -2.6% -0.3% -0.4%
软件外包与服务 13.3% 18.0% 21.8% 25.0% 28.6% 4.7% 3.8% 3.2% 3.6%
- 外包 2.6% 4.3% 6.7% 8.7% 11.2% 1.7% 2.4% 2.0% 2.5%
- 系统集成 10.7% 13.7% 15.1% 16.2% 17.3% 3.0% 1.4% 1.1% 1.1%
主营业务成本 (4,415.7) (4,831.4) (4,980.7) (5,323.3) (5,720.6) 9.4% 3.1% 6.9% 7.5%
毛利 526.8 614.7 688.4 740.7 818.2 16.7% 12.0% 7.6% 10.5%
毛利率 10.7% 11.3% 12.1% 12.2% 12.5% 0.6% 0.9% 0.1% 0.3%
网络设备与终端 4.8% 4.4% 5.0% 4.7% 4.5% -0.4% 0.6% -0.3% -0.2%
机电总包 16.8% 15.3% 14.0% 13.0% 13.0% -1.5% -1.3% -1.0% 0.0%
软件外包与服务 30.0% 29.1% 29.4% 28.0% 26.6% -1.0% 0.3% -1.3% -1.4%
- 外包 50.0% 48.0% 46.0% 43.0% 40.0% -2.0% -2.0% -3.0% -3.0%
- 系统集成 25.1% 23.1% 22.0% 20.0% 18.0% -2.0% -1.1% -2.0% -2.0%
主营业务税金及附加 (22.0) (24.8) (25.9) (27.7) (29.8) 12.9% 4.1% 7.0% 7.8%
主营业务利润 504.8 589.8 662.5 713.1 788.4 16.8% 12.3% 7.6% 10.6%
费用 (426.8) (501.5) (529.3) (539.0) (548.4) 17.5% 5.5% 1.8% 1.7%
费用率 8.6% 9.2% 9.3% 8.9% 8.4% 0.6% 0.1% -0.4% -0.5%
营业费用 (149.1) (151.9) (158.7) (157.7) (156.9) 1.8% 4.5% -0.7% -0.5%
营业费用率 3.0% 2.8% 2.8% 2.6% 2.4% -0.2% 0.0% -0.2% -0.2%
管理费用 (202.4) (239.7) (272.1) (278.1) (285.8) 18.4% 13.5% 2.2% 2.8%
管理费用率 4.1% 4.4% 4.8% 4.6% 4.4% 0.3% 0.4% -0.2% -0.2%
财务费用 (51.2) (70.1) (56.9) (58.9) (57.8) 36.9% -18.8% 3.5% -1.8%
资产减值损失 (24.1) (39.8) (41.5) (44.4) (47.8) n.a. 4.1% 7.0% 7.8%
投资收益 45.5 79.2 40.0 40.0 40.0 74.3% -49.5% 0.0% 0.0%
营业利润 125.0 168.3 173.3 214.1 279.9 34.6% 3.0% 23.5% 30.8%
营业利润率 2.5% 3.1% 3.1% 3.5% 4.3% 0.6% 0.0% 0.5% 0.8%
营业外收入 23.6 30.0 44.3 54.2 66.8 27.2% 47.5% 22.4% 23.3%
营业外支出 (4.6) (6.1) (4.6) (4.6) (4.6) 32.3% -24.4% 0.0% 0.0%
税前利润 143.9 192.1 212.9 263.6 342.1 33.5% 10.8% 23.8% 29.8%
利润率 2.9% 3.5% 3.8% 4.3% 5.2% 0.6% 0.2% 0.6% 0.9%
所得税 (11.4) (20.1) (21.3) (26.4) (34.2) 75.5% 6.0% 23.8% 29.8%
有效税率 8.0% 10.5% 10.0% 10.0% 10.0% 2.5% -0.5% 0.0% 0.0%
少数股东损益 (10.3) (19.7) (26.6) (35.5) (49.5) 92.4% 34.5% 33.7% 39.4%
占税后利润 % 7.7% 11.5% 12.5% 13.5% 14.5% 3.7% 1.0% 1.0% 1.0%
净利润 122.2 152.3 165.0 201.7 258.4 24.6% 8.4% 22.2% 28.1%
净利率 % 2.5% 2.8% 2.9% 3.3% 4.0% 0.3% 0.1% 0.4% 0.6%
摊薄每股收益（元） 0.150 0.187 0.203 0.248 0.318 24.6% 8.4% 22.2% 28.1%

资料来源：公司年报，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券
3
有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 浙大网新: 2008 年 10 月 29 日

表 3：可比公司估值对比
股价 总市值 销售规模 市盈率 利润增长率 PEG
（百万美元） （百万美元）
08-10-28 08-10-28 2007A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E FY10/FY08 2010E
软件外包
A股可比公司
东软集团 CNY 9.59 1,324 419 25.7x 12.1x 10.4x 7.6x 5.9x 32.4% 0.2x
浙大网新 CNY 2.87 341 787 19.1x 15.3x 14.1x 11.6x 9.0x 25.1% 0.5x
海隆软件 CNY 7.41 81 22 27.3x 20.9x 16.2x 12.5x 10.1x 26.5% 0.5x
A股可比公司中值 25.7x 15.3x 14.1x 11.6x 9.0x 26.5% 0.5x

印度可比公司
Infosys INR 1,251.80 14,363 2,784 27.8x 18.1x 15.5x 12.3x 11.1x 18.3% 0.7x
Tata Consultancy INR 496.75 9,743 3,745 16.4x 11.5x 9.5x 8.5x 7.6x 11.6% 0.7x
Wipro INR 219.60 6,439 3,006 14.9x 10.7x 9.8x 8.4x 7.5x 14.5% 0.6x
Satyam INR 286.75 3,871 1,300 16.2x 13.4x 11.3x 8.7x 8.0x 18.7% 0.5x
HCL INR 133.90 1,794 1,216 12.5x 6.6x 7.1x 6.0x 5.7x 11.8% 0.5x
Tech Mahindra INR 312.60 762 587 13.8x 29.6x 5.2x 4.1x 3.7x 19.0% 0.2x
Mphasis INR 162.50 680 353 17.3x 18.6x 12.7x 8.5x 7.3x 31.6% 0.3x
Rolta INR 168.05 542 143 17.8x 15.6x 11.5x 8.3x 6.8x 30.6% 0.3x
Patni INR 135.45 378 539 7.6x 3.9x 4.7x 4.4x 4.3x 5.1% 0.9x
Top4中值 16.3x 12.5x 10.6x 8.6x 7.8x 16.4% 0.6x
印度可比公司中值 16.2x 13.4x 9.8x 8.4x 7.3x 18.3% 0.5x

港股可比公司
中讯软件 HKD 0.43 62 73 6.6x 4.2x 3.9x 3.5x 2.6x 21.8% 0.2x
中软国际 HKD 0.40 52 105 8.9x 6.6x 4.6x 3.6x 2.7x 30.2% 0.1x
香港可比公司中值 7.7x 5.4x 4.3x 3.5x 2.7x 26.0% 0.1x

欧美可比公司
Infosys-ADR USD 24.38 13,958 2,784 - - 12.2x 10.8x 10.2x 9.5% 1.1x
Wipro-ADR USD 6.13 8,968 3,006 - - 10.9x 11.2x 9.6x 6.8% 1.6x
Satyam-ADR USD 13.01 4,382 1,300 - - 10.3x 9.1x 8.4x 10.7% 0.8x
Vance Info USD 5.35 193 63 - 24.3x 13.8x 10.6x 8.9x 24.5% 0.4x
IBM USD 79.66 106,744 98,786 12.8x 10.9x 9.1x 8.5x 7.9x 7.3% 1.2x
Accenture USD 27.54 20,811 21,453 16.7x 13.4x 10.4x 9.5x 8.7x 9.5% 1.0x
CA USD 14.37 7,447 3,943 53.2x 65.3x 11.4x 9.6x 8.6x 15.1% 0.6x
Cap Gemini EUR 21.94 3,997 10,880 9.9x 7.2x 6.4x 6.6x 6.2x 1.6% 4.2x
CSC USD 27.15 4,109 14,855 9.6x 12.1x 7.0x 6.4x 5.9x 9.0% 0.7x
ACS USD 37.53 3,661 5,772 12.9x 14.8x 10.6x 9.8x 8.8x 9.7% 1.0x
Unisys USD 1.26 453 5,653 - - 10.3x 4.5x 3.9x 62.7% 0.1x
Perot Systems USD 12.40 1,486 2,612 18.5x 13.2x 12.4x 11.2x - - -
欧美可比公司中值 12.9x 13.3x 10.5x 9.5x 8.6x 9.5% 1.0x

软件外包公司中值 16.2x 13.3x 10.4x 8.5x 7.6x 15.1% 0.6x

资料来源：彭博资讯，Wind,，中金公司研究部

4 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
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浙大网新: 2008 年 10 月 29 日

表 3（续）
：可比公司估值对比
股价 总市值 销售规模 市盈率 利润增长率 PEG
（百万美元） （百万美元）
08-10-28 08-10-28 2007A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E FY10/FY08 2010E
A股其他软件公司
软件产品及行业应用
用友软件 CNY 17.32 1,172 193 51.5x 30.2x 21.1x 15.7x 11.5x 35.5% 0.4x
浪潮软件 CNY 3.95 107 87 42.5x 98.8x 40.0x 25.8x 20.5x 39.8% 0.6x
航天信息 CNY 20.75 1,868 690 30.0x 22.8x 19.3x 16.6x 14.6x 14.8% 1.1x
怡亚通 CNY 12.70 459 262 29.9x 38.5x 16.9x 13.0x 11.8x 19.6% 0.7x
石基信息 CNY 45.50 745 40 88.8x 50.3x 34.8x 24.2x 16.9x 43.7% 0.6x
国电南瑞 CNY 16.56 618 157 36.7x 29.7x 23.3x 18.6x 14.7x 25.9% 0.7x
宝信软件 CNY 11.49 352 265 34.4x 22.0x 15.7x 12.1x 10.2x 23.8% 0.5x
青岛软控 CNY 8.90 371 73 28.5x 19.0x 11.9x 8.4x 6.2x 39.1% 0.2x
亿阳信通 CNY 6.99 360 128 28.8x 19.7x 15.0x 11.1x 9.6x 24.9% 0.4x
新大陆软件 CNY 2.94 194 124 32.2x 15.5x 10.2x 7.1x 6.4x 26.3% 0.3x
恒生电子 CNY 9.38 407 82 51.0x 22.0x 19.7x 14.4x 9.2x 46.4% 0.3x
远光软件 CNY 8.28 133 22 23.5x 16.4x 12.9x 9.8x 7.8x 29.1% 0.3x
延华智能 CNY 5.30 62 29 18.3x 17.1x 19.0x 18.0x 14.9x 13.0% 1.4x
中值 32.2x 22.0x 19.0x 14.4x 11.5x 26.3% 0.5x
系统集成
华胜天成 CNY 6.24 382 325 17.5x 14.7x 13.5x 10.4x 8.3x 27.6% 0.4x
东华合创 CNY 9.00 374 116 35.3x 27.0x 15.0x 11.2x 8.9x 29.4% 0.4x
太工天成 CNY 6.44 147 73 25.1x 26.1x - - - - -
中国软件 CNY 5.64 133 273 16.3x 14.1x 13.2x 11.8x 10.3x 12.9% 0.9x
中值 21.3x 20.4x 13.5x 11.2x 8.9x 27.6% 0.4x

A股其他软件公司中值 30.0x 22.0x 16.3x 12.6x 10.3x 27.0% 0.5x

资料来源：彭博资讯，Wind,，中金公司研究部

图 1：浙大网新历史价格市盈率区间
20 股价（人民币）

15

10

0
04-97 04-98 04-99 04-00 04-01 04-02 04-03 04-04 04-05 04-06 04-07 04-08
Stock Price 15 x 40 x 65 x 90 x

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

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