2007 年

2007 年55月 30 日
月 30 日 中国：投资组合策略

中国：投资组合策略

印花税上调：系紧安全带

政府发出的强有力信号 邓体顺, CFA

5 月 29 日，财政部出人意料地宣布，从 5 月 30 日星期三起，将证券交易印 +852-2978-1062 | thomas.deng@gs.com
高盛（亚洲）有限责任公司
花税税率由目前的 0.1%提高到 0.3%。此前，央行推出了组合调控措施，而
且证监会也发布了风险警示通知。这些举措表明政府对于 A 股市场看来永无 刘劲津
止境的上涨势头（沪深 300 指数今年以来涨幅超过 100%）以及国内散户投 +852-2978-1224 | kinger.lau@gs.com
高盛（亚洲）有限责任公司
资者投机活动的盛行越发感到担忧。
常宇亮
+86(10)6627-3072 | yuliang.chang@ghsl.cn
近期压力不可避免 北京高华证券有限责任公司
A 股市场的换手率居全球主要市场之首，交易成本的提高可能会遏制投机活
动。受大量投机活动驱动的小盘股以及估值较高的券商类公司股票可能会受
到不利影响。然而，对于 H 股来说，即使存在连带影响亦会比较短暂，并可
能创造出买入机会。

市场反应决定政策走向
展望将来，政策走向可能取决于市场如何变化。具体而言，我们认为存在两
种可能：(1) 市场继续走高，政府被迫采取更严厉的措施。(2) 市场短暂盘
整，政府按兵不动，等待企业的强劲盈利消化目前的估值水平。

印花税税率的提高能够抑制过度投机活动吗？
今年以来折年计算的换手率和 2007 年预期市盈率

YTD annulized velocity (turnover/market cap) 2007E P/E (RHS) (X)

800% 40
735%
700% 35
600%
30
500%
25
400%
20
300%
232% 179% 111% 90% 15
200%
137%
99% 97% 84%
100% 10

0% 5
China A China A UK Japan Korea Taiwan US Hong India
(total cap) (freefloat Kong
cap)

资料来源：CEIC、IMF、Erwin、FactSet、MSCI、高盛策略研究

高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性
的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。高盛集团在美国的客户可免费取得市场上已出版的有关本报告中分析企业的独立的第三方研
究报告。客户可进入 http://www.independentresearch.gs.com 参阅这些研究报告，或致电 1-866-727-7000 索取。有关分析师的申明，见信息披露
之前的部分，其他重要披露信息请参阅 http://www.gs.com/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师无须参加纳斯达克/纽约证券交易
所的分析师考试。

高盛集团
高盛策略研究 全球投资研究
1
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印花税上调：系紧安全带

政府发出的强有力信号
5 月 29 日，财政部宣布从 5 月 30 日起将证券交易印花税税率由目前的 0.1%提高到 0.3%。这一举
措出乎市场的意料，因为之前财政部和国家税务总局的高级官员都否认有此意向。A 股市场对这一
政策作出了负面反应，今天（5 月 30 日）早盘下跌了 6%。

中国政府在 5 月推出了一系列的政策，表明它对 A 股市场可能的过热越发感到不安，A 股市场目前

的 12 个月预期市盈率约为 31.6 倍，今年截至目前已上涨了 100%以上（图表 2）。其政策举措包
括：

• QDII： 5 月 11 日（周五），中国银监会调整了对商业银行代客境外理财业务的政策规定，
允许商业银行以 QDII 的形式将 50%以内的客户资金投资于海外股票市场。

• 货币调控： 5 月 18 日（周五），央行小幅加息 27 个基点，并且将法定准备金率上调 50 个

基点，同时还扩大了美元/人民币汇率的波动幅度，以作为货币政策正常化漫长进程的一部
分。

• 警告：中国政监会在 5 月两次发布风险警示通知，警告投资者基于非基本面因素投资可能出
现的下行风险及亏损。

这次，我们认为政府可能希望采取更果断的措施，通过提高交易成本来抑制被国内媒体成篇累犊报
道的大量的投机活动。印花税调整的完整时间表请参阅图表 1。

近期压力不可避免
正如我们在过去的研究报告中所指出的，从全球角度来看，由于散户所占比重较高，且其换手率异
常高昂（图表 3），因此 A 股市场可以说是一个靠流动性拉动的市场。

尽管金融环境仍然宽松，但是印花税上调 0.2%带来的机会成本的上升至少应会将一部分投机资金
挤出市场，帮助在近期内给市场降温。因此，投资者可能转而规避风险，减持头寸。

从行业的角度来看，我们认为缺乏稳固基本面支撑的小盘股（其股价看上去一直受过度投机活动的
拉动）此次可能受打击最大。另外，在活跃的交易环境下，市场在之前已计入了对券商类公司的大
胆预期。我们认为，随着印花税的上调，市场人士可能会突然改变看法，并因估值的收缩而引发股
价的大幅回调。

许多投资者担心会出现连带效应，即 A 股市场的大幅回调会影响到海外市场。H 股指数和 MSCI 中

国指数在今日早盘下滑了约 3%，我们认为这反映了市场对于这类连带效应的担忧。由于海外市场
目前估值水平不高，基于市场共识预测水平，2007 年和 2008 年预期市盈率分别为 17.4 倍和 14.4
倍，而且还存在每股盈利上调空间，我们认为下行风险似乎比较有限。我们相信，对于中期投资者
来说，市场对 H 股任何的过激反应都是具有吸引力的买入机会。

市场的反应决定政策走向
我们认为在这里有必要强调我们对于资产价格膨胀的看法，即资产通货膨胀（由此转化为股票市场
价格的上升）的主要拉动因素是宽松的金融环境，即低水平的利率。

在没有适当地调整利率和汇率的情况下，我们认为从长期来看上调印花税并不是有效的政策工具。
因此，我们仍然认为，政府应该进一步加息，将负的实际利率上调至正值水平，特别是在受近期猪
肉价格上涨，通货膨胀风险倾向于上升的时候。

高盛策略研究 2
2007 年 5 月 30 日 中国：投资组合策略

然而，我们将密切关注市场的动向和各类交易数据，以判断近期的政策走向。我们相信政府一直致
力于培育和推动资本市场的稳定发展，认为过度的波动并不符合任何人的利益。

根据这一逻辑，我们认为有两种可能：

(1) 受各种非基本面因素的影响，市场继续上扬，政府不得不采取更为严厉的措施，如征收资本利
得税和/或解禁更多非流通股，以抑制市场“过热”。

(2) 由于市场开始盘整，政府按兵不动，让强劲的盈利消化目前的估值的水平。

图表 1: 印花税调整的完整时间表
印花税调整，上证综指和上证股综指静态市盈率
Index level Shanghai Composite Index Trailing P/E (RHS) (X)
5000 80

4500 5/30/2007 - stamp duty

5/10/1997 - 70
for both A-share and B-
stamp duty
4000 share increased to 3‰
increased to 5‰
from 1‰ 60
from 3‰ 11/16/2001 -
3500 stamp duty
decreased to
2‰ from 4‰ 50
3000

2500 40

2000
30
1500
20
6/1/1999 - stamp
1000
duty for B-shares 1/23/2005 -
6/12/1998 - stamp duty decreased to 3‰ stamp duty 10
500 decreased to 4‰ from from 4‰ decreased to 1‰
5‰ from 2‰
0 0
Jan-97

May-97

Jan-98

May-98

Jan-99
May-99

Jan-00

May-00

Jan-01

May-01

Jan-02
May-02

Jan-03
May-03

Jan-04

May-04

Jan-05

May-05

Jan-06
May-06

Jan-07

May-07
Sep-97

Sep-98

Sep-99

Sep-00

Sep-01

Sep-02

Sep-03

Sep-04

Sep-05

Sep-06
资料来源：万得资讯、高盛策略研究

高盛策略研究 3
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图表 2: 从历史范围来看，A 股市场目前的预期市盈率位居全球各市场前列（不包括日本/台湾泡沫时期的估值）
MSCI 各国指数 12 个月预期市盈率，按目前的 12 个月预期市盈率排序

(X) 20-year high 20-year low 20-year average Current

31.6
40
74X 64X
35

30

25

20

15

10

Taiwan
China A

Japan

Australia

Hong Kong

Singapore
US
India

Europe

Korea
Offshore
China

我们以沪深 300 指数代表国内 A 股市场

资料来源：MSCI、万得资讯、DataStream、I/B/E/S、高盛策略研究

图表 3: 异常高昂的换手率表明，A 股的投机活动似乎十分明显
今年截至目前按年折算的换手率及 2007 年预期市盈率

YTD annulized velocity (turnover/market cap) 2007E P/E (RHS) (X)

800% 40
735%
700% 35
600%
30
500%
25
400%
20
300%
232% 179% 111% 90% 15
200%
137%
99% 97% 84%
100% 10

0% 5
China A China A UK Japan Korea Taiwan US Hong India
(total cap) (freefloat Kong
cap)

资料来源：CEIC、国际货币基金组织、Erwin、FactSet、MSCI、高盛策略研究

高盛策略研究 4
2007 年 5 月 30 日 中国：投资组合策略

图表 4: 历史会重演吗？以往印花税的上调导致市场走弱 图表 5: A 股市场拥有亚太区及全球范围内最高的波动性
印花税变动及之后的市场表现 60 天实际波动性，MSCI 各国指数

Shanghai Composite Index performance (%)

Announcement Post 1-day Post 1-week Post 1-month 35
Date Change in stamp duty (%) (%) (%)
30.0
Stamp duty for both A-share and 30
5/10/1997 B-share increased to 5‰ from 3‰ (0.2) (10.3) (13.1)

Stamp duty for both A-share and B- 24.2 24.0

6/11/1998 share decreased to 4‰ from 5‰ 2.6 1.7 1.0 25

Stamp duty for B-share decreased 20.8

20.0 19.6
5/31/1999 to 3‰ from 4‰ 2.5 3.7 32.1 20
Stamp duty for both A-share and B- 17.6 17.4 17.3
share decreased to 2‰ from 4‰
11/15/2001 and 3‰, respectively 1.6 5.8 3.6 15 13.8
12.5 12.3 11.9
Stamp duty for both A-share and B-
10.4
1/23/2005 share decreased to 1‰ from 2‰ 1.7 (3.5) 6.1
10

Hong Kong

Thailand
Philippines
China A

Indonesia

China offshore

Singapore

Australia
India

Japan

Malaysia

UK

US
Korea
Stamp duty for both A-share and
5/29/2007 B-share increased to 3‰ from 1‰ N/A N/A N/A
Average return in stamp duty increase episodes (0.2) (10.3) (13.1)
Average return in stamp duty decrease episodes 2.1 1.9 10.7

资料来源：万得资讯、高盛策略研究 资料来源：彭博资讯、万得资讯、MSCI、高盛策略研究

其它信息披露

本报告中使用的所有 MSCI 数据归 MSCI 独家所有。没有 MSCI 的书面授权，不得以任何形式使用。不得将此处提供的信息用于核实或修正其他数据，或用于

创建任何金融工具或产品或任何指数。信息的使用者需承担自己使用该信息的全部风险。MSCI、其任何关联机构或其他任何参与制作或编撰信息的第三方，均
未对信息（或对利用信息可取得的结果）作出任何明示或默示的保证或表述，MSCI、其任何关联机构和其他所有第三方在此明确表示，不对任何信息给予任何
默示保证（包括但不限于对原创性、准确性、及时性、无侵权行为、完整性、适销性和对某种用途的适用性的任何默示保证）。除上述内容之外，MSCI、其任
何关联机构或其他任何参与制作或编撰任何信息的第三方在任何情况下，即使获悉有可能发生任何直接的、间接的、特别的、惩罚性的、后续的或其他任何损
害赔偿（包括损失的利润），均不就任何信息对此类损害赔偿承担任何责任。所有的 MSCI 指数由 MSCI 独家拥有，全球行业分类标准(GICS)由 MSCI 所开发，
它是 MSCI 和标准普尔公司（Standard & Poor‘s）的独有产权。GICS 是 MSCI 和标准普尔公司的一个服务标识，已授权给高盛公司使用。

高盛策略研究 5
2007 年 5 月 30 日 中国：投资组合策略

分析师申明
本人，邓体顺，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报
告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

高盛信息披露
评级分布/投资银行关系
高盛投资研究部的全球研究覆盖范围

评级分布 投资银行关系

买入 持有 卖出 买入 持有 卖出

全球 28% 59% 13% 41% 34% 31%

截至 2007 年 4 月 1 日，高盛全球投资研究部对 2,590 种股票评定了投资评级。在 2006 年 6 月 26 日之前，高盛采用领先、持平及落后的三级相对评级制，根

据纳斯达克／纽约证券交易所的披露要求，用领先对应买入，持平对应持有及落后对应卖出。从 2006 年 6 月 26 日开始，高盛给予股票在各种地区投资名单中
的买入和卖出评级；未给予这些评级的股票被视为中性评级，这些评级分别对应上述披露中的买入、持有及卖出。详情见以下“公司评级，研究行业及评级和相
关定义”部分。
美国法定披露
任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文：包括即将进行交易的承销商或副承销商，1%或其他股权，特定服务的补偿，客户关系种类，之前担任
承销商或副承销商的公开发行，担任董事，做市及／或专家的角色。
以下为额外要求的披露：股权及重大利益冲突：高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券。分析
师薪酬：分析师薪酬部分取决于高盛的盈利，其中包括投资银行的收入。分析师担任高级职员或董事：高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下人员及其家庭
成员担任分析师负责研究的任何公司的高级职员、董事、顾问委员会成员或雇员。评级分布：见上文评级分布披露。价格表：见上文价格表，其中包括之前的
评级变化和价格目标的变化，若为电子报告，或本报告分析对象包含多家公司，请参阅高盛网站：http://www.gs.com/research/hedge.html.

美国以外司法管辖区规定的额外披露
以下为除美国法定披露外，其他司法管辖区规定的披露。澳大利亚：本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大利亚公司法定义的“批发客户”。加
拿大：如果本报告与加拿大股票发行人有关，高盛加拿大公司已批准本报告，并同意承担有关责任。分析师可进行实地考察，但不可收受公司对此等差旅支付
的任何款项或偿付。香港：可从高盛（亚洲）有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。印度：有关本研究报告中的研究对象或所提及的
公司的进一步信息可能来自高盛（印度）证券私人有限公司。日本：日本股票交易所、日本证券经纪协会或日本证券财务公司要求的披露信息见上文特定公司
披露部分。韩国：可从高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究公司的证券的额外资料。俄罗斯：在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗
斯法律所定义的广告，而是不以产品推广为主要目的的信息和分析，也不属于俄罗斯法律所界定的评估行为。新加坡：可从高盛（新加坡）私人公司（公司编
号：198602165W）获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。英国：在英国根据金融服务局的定义可被分类为私人客户的人士参阅本报告的同时应当
参阅高盛以往对本报告研究企业的研究报告，并应当参考高盛国际已经发给这些客户的风险警告资料。该风险警告资料复本，以及本报告中采用部分金融辞汇
的解释可向高盛国际索取。
欧盟：与欧盟指令 2003/126/EC 第四章(1)(d)和第六章(2)有关的披露信息可参阅
http://www.gs.com/client_services/global_investment_research/europeanpolicy.html

公司评级、研究行业及评级和相关定义
买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决
定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原
则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。区域买入或卖出名单是以潜在回
报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。
潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在
每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。
研究行业及评级：每个行业研究的所有股票名单可登陆 http://www.gs.com/research/hedge.html 通过主要分析师、股票和行业进行查询。分析师给出下列评级
中的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值
对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范
围的历史基本面及／或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。

高盛策略研究 6
2007 年 5 月 30 日 中国：投资组合策略

暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格(如有的话)已经根据高
华证券的政策予以除去。暂停评级(RS)： 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种
股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我
们没有对该公司进行研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。

2006 年 6 月 26 日以前的公司评级、行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名，并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级（见下文定义部分）。评级需要根据评级分布指引
进行，该指引规定领先评级的股票不应超过 25%，而落后评级的不应少于 10%。分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项（见下文定义部分），这代
表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法。
定义
领先（OP）：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数。持平（IL）：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分
析师研究范围中总回报的中位数持平。落后（U）：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数。
行业评级：具吸引力（A）：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性（N）：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本
面及／或估值持平。谨慎（C）：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。
当前推荐名单（CIL）：我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-20%的绝对总回报。此名单只包括获得“领先”评级的股票，并且必须有 12 个
月的目标价格。此名单中的股票在 90 天后会自动被除名，除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新。

全球产品；分发机构
高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些合同安排制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，
以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。
本研究报告在澳大利亚由高盛 JBWere 私人有限公司（ABN 21 006 797 897）代表高盛分发；在加拿大由高盛加拿大公司分发加拿大股票研究，由高盛集团分
发所有其它研究；在德国由高盛集团德国公司分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛
证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由高盛 JBWere（新西兰）有限公司代表高盛分发；在新加坡由高盛（新加
坡）私人公司（公司号：198602165W）；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。
欧盟：高盛国际（由英国金融服务局监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；高盛集团德国公司（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。

个别司法管辖区特殊披露以外的一般性披露
本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客
户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报
告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。
高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它
业务关系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的资产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持
有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考
虑到个别客户特殊的投资目标，财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）寻求专家的意见，包括税务
意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本
金。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。目前的期权披露文件可以向高盛销售代表取得或通过
以下网址 http://theocc.com/publications/risks/riskstoc.pdf 取得。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。
我们的研究报告主要以电子版的形式分发，有时也会以印刷品的形式分发。所有客户均可同时获得电子版的研究报告。披露信息可以查阅
http://www.gs.com/research/hedge.html 或向研究合规部索取，地址是 One New York Plaza， New York， NY 10004
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高华证券信息披露

一般披露
本报告在中国由高华证券分发。

高盛策略研究 7
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本研究仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该等信息的准确性或完整性，客户也不应该以为该等信息是
准确和完整而加以依赖。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认
为适当的时候不定期地出版。
高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关
系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我们
的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
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多头或空头头寸、担任上述证券或衍生工具的交易当事人、或买卖上述证券或衍生工具。
如任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为属于非法，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户
特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）寻求专家的意见，包括税务意见。本报告
中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。某些交
易，包括牵涉期货、期权和其它衍生产品的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的
收入产生不良影响。
© 版权所有 2007 年 北京高华证券有限责任公司
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高盛策略研究 8
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高盛策略研究 9