2.

3 COSTO DE CAPITAL
Al igual que otros recursos corporativos, el capital es limitado y existe un costo
implicado en la eleccin de proyectos de inversin, El capital total, sea deuda o
inversin propia no es gratuito; es el costo de emprender negocios. Hasta cierto
punto, el capital se busca y se compra igual que una cinta de video. "Compra
ms" capital a prestamistas y a inversionistas e invertimos este capital en
proyectos, que no slo cubren el costo de capital sino tambin ofrecen un
rendimiento por arriba de tal costo. Si no podemos aumentar la rentabilidad y
obtener un buen rendimiento sobre la inversin de los accionistas, entonces no
debemos llevar a cabo el proyecto.
La forma en que una compaa concibe el costo de capital depende de su giro,
condicin financiera y fase en que se encuentra de su ciclo de vida. Una
compaa madura, con buen acceso a mercados de capital, puede calcular el
costo de su capital empleando un promedio ponderado basado en su estructura
de capital actual o en una estructura de capital ptima (es decir, en una meta).
Luego, desarrolla estrategias de financiamiento para mantenerse dentro de esos
lineamientos.
El costo de capital se relaciona con otras reas de las finanzas. Si el costo de
nuestro capital es muy alto, esto limita nuestras oportunidades de inversin. A
fin de minimizar el costo de capital, tratamos de mantener elevadas nuestra tasa
de crecimiento y nuestra rentabilidad. Eso est dentro de nuestro control y en un
registro de seguimiento del crecimiento y del aumento de las utilidades, lo que
proporciona mayor acceso a los mercados de capital. Cuanto ms rentables
seamos, tanto ms reconocidos y respetados seremos en la comunidad de
inversionistas. Tambin se vuelven atractivos nuestros valores para una amplia
gama de inversionistas, lo cual eleva la demanda y el precio tiende a
incrementarse, esto reduce el costo total de nuestro capital. Si se demuestra el
xito de nuestras decisiones estratgicas a un amplio nmero de inversionistas,
el precio de nuestros valores reflejar nuestras expectativas reales de
crecimiento a futuro.










I. DESCRIPCIN GENERAL DEL COSTO DE CAPITAL


El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe percibir, a fin de dejar
inalterado el valor accionario. Por qu se prefiere el empleo de un promedio ponderado de
los costos financieros actuales de la empresa sobre el uso del costo de la fuente de fondos
especficos, utilizados para financiar una Inversin determinada? Antes de continuar con
su lectura, reflexione un momento para responder esta pregunta.


El costo de capital es un concepto financiero de suma importancia, pues constituye
un vnculo esencial entre las decisiones de inversin a largo plazo de la empresa y la
inversin de los propietarios, segn lo determinan los inversionistas en el mercado.
Se trata, en efecto, del "nmero mgico" empleado para decidir si una inversin
corporativa propuesta producir un aumento o una disminucin en el valor
accionario de la empresa. Por supuesto que slo resultaran recomendables
aquellas inversiones de las que se espera un incremento en el precio por accin
[VPN (al costo de capital) > $0, o TIR > el costo de capital]. En vista de su
trascendencia en la toma de decisiones financieras, la importancia del costo de
capital no puede soslayarse.
El costo de capital puede definirse como la tasa de rendimiento que debe ser
percibida por una empresa sobre su inversin proyectada, con el objeto de
mantener inalterado el valor de mercado de sus acciones. Asimismo, se considera
como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores del mercado de
capitales para atraer sus fondos hacia la empresa. Si se mantiene el riesgo
constante, la aplicacin de proyectos con una tasa de rendimiento por encima
del costo de capital, se incrementar el valor de la empresa y viceversa.
Supuestos bsicos
El costo de capital es un concepto dinmico afectado por una diversidad de
factores econmicos y empresariales. Con el fin de aislar la estructura bsica del
costo de capital, se realizan algunos supuestos bsicos con respecto al riesgo y los
impuestos:

1. Riesgo empresarial el riesgo de que la empresa no sea capaz de cubrir sus
costos de operacin se supone inalterado. Este supuesto implica que la
aceptacin de un proyecto determinado por parte de la empresa, deja inalterada la
capacidad de la misma para cubrir sus costos de operacin.
2. Riesgo financiero el riesgo que la empresa no sea capaz de cumplir
con sus obligaciones financieras requeridas (intereses, pagos de arrendamiento,





dividendos de acciones preferentes) se supone inalterado. Este supuesto implica
que los proyectos son financiados de forma tal, que la capacidad de la empresa
para cumplir con sus costos de financiamiento requeridos queda inalterada.
3. Los costos despus de impuestos se consideran relevantes. Es decir, el costo de
capital se mide sobre una base despus de impuestos. Observe que este supuesto
es congruente con el mtodo empleado en la toma de decisiones del presupuesto
de capital.

RIESGO Y COSTOS DE FINANCIAMIENTO

A pesar del tipo de financiamiento empleado, la siguiente ecuacin podr
emplearse en la explicacin de la relacin general existente entre el riesgo y los
costos de financiamiento:

Kl = rl + bp + fp

Donde:

kl = costo especfico (o nominal) de diversos tipos de financiamiento a largo plazo,
rl = costo libre de riesgo del tipo determinado de financiamiento, l.
bp = prima de riesgo empresarial.
fp = prima de riesgo financiera.

Esto indica que el costo de cada tipo de capital depende del costo libre de riesgo
de ese tipo de fondos, del riesgo empresarial y del riesgo financiero de la
compaa.
3
Podemos evaluar la ecuacin de dos formas:

1. Las comparaciones longitudinales (o en series de tiempo) se hacen confrontando
el costo en la empresa, para cada tipo de financiamiento, a travs del tiempo. En
este caso, el factor de diferenciacin es el costo libre de riesgo del tipo especfico de
financiamiento.
2. Las comparaciones entre empresas se llevan a cabo en una fecha determinada,
mediante la confrontacin de cada tipo de capital con su costo para una
determinada empresa en relacin con otra. En este caso el costo libre de riesgo






del tipo especfico de fondos permanecera constante
4
mientras que las
diferencias de costo se atribuyen a los diferentes giros, y a los riesgos financieros
de cada empresa.

El costo de capital se estima en una fecha determinada. Refleja el promedio
esperado del costo futuro de los fondos a largo plazo, con base en la mejor
informacin disponible. Esta nocin es compatible con el uso del costo de capital
para la toma de decisiones de inversin financiera a largo plazo. Aunque las
empresas suelen ganar dinero en cantidades totales, el costo de capit al debe
reflejar la interrelacin existente entre las actividades financieras. Por ejemplo, si
una empresa obtiene hoy fondos mediante deuda (prstamo), resulta posible que
cierta forma de capital, como acciones comunes, tenga que emplearse la prxima
ocasin. La mayora de las empresas mantienen una deliberacin a fin de tener
una combinacin ptima de pasivo y capital para financiarse. Tal combinacin se
denomina a menudo estructura ptima de capital. En este punto resulta
suficiente decir que, no obstante que las empresas obtienen dinero en grandes
cantidades, tienden hacia cierta combinacin ptima de financiamiento, a fin de
maximizar la inversin de los propietarios.

Para captar la interrelacin del financiamiento suponiendo la presencia de una
estructura optima de capital, se requiere considerar el costo total de capital, ms
que el costo de la fuente de fondos especfica empleada para financiar un
desembolso determinado. La importancia de un panorama de este tipo puede
ilustrarse mediante un sencillo ejemplo.





3
Aunque la relacin existente entre rl, bp y fp se presenta como lineal en la Ecuacin 5.1, esto es slo por razones
de simplificacin. La relacin real es ms compleja en trminos de clculos. La nica conclusin que puede extraerse
es que el costo de un tipo especfico de financiamiento para una empresa se encuentra, de cierta manera,
relacionado funcionalmente al costo libre de riesgo para ese tipo de financiamiento ajustado a los riesgos
Empresariales y financieros de la empresa [es decir, que kl = f (rl, bp, fp)]
4
El costo libre de riesgo de cada tipo de financiamiento, rl, podra diferir de forma considerable. En otras palabras, en una
fecha determinada, el costo libre de riesgo de los pasivos a largo plazo podra ser de 6%, en tanto que el costo libre de
riesgo de las acciones comunes podra ser de 9%. Se espera que el costo libre de riesgo sea diferente para cada tipo de
financiamiento, l Podran existir diferencias entre el costo libre de riesgo de diferentes vencimientos del mismo tipo de deuda
puesto que las emisiones a largo plazo suelen ser consideradas como ms riesgosas que las emisiones a corto plazo.





Ejemplo

Una empresa cuenta hoy con una oportunidad de inversin. Suponga lo
siguiente:
Mejor proyecto disponible: Costo = $100 000 Vida = 20 aos TIR = 7%
Costo de la fuente de financiamiento menos costosa disponible Deuda = 6%
Como puede percibir 7% sobre la inversin de fondos que cuestan slo 6%, la
empresa aprovecha la oportunidad.

Suponga que una semana despus se encuentra disponible una nueva
oportunidad:

Mejor provecto disponible Costo = $100 000 Vida = 20 aos TIR = 12%
Costo de la fuente de financiamiento menos costosa disponible Capital = 14%

En este caso la empresa rechaza la oportunidad, ya que el costo de financiamiento
de 14% es mayor que el rendimiento esperado de 12%.
Las acciones de la empresa no beneficiaron a sus propietarios. Se adopt un
proyecto que produca un rendimiento de 7%, y se rechaz uno con un
rendimiento de 12%. Obviamente exista una opcin mejor. Debido a la
interrelacin de las decisiones financieras, la empresa debe utilizar un costo
combinado, lo cual posibilitara, a largo plazo, la toma de mejores decisiones.
Puede obtenerse un costo promedio ponderado, el cual refleja la interrelacin
existente entre las decisiones financieras, mediante la ponderacin del costo de
cada fuente de financiamiento en relacin con la proporcin ptima de la estructura
de capital para la empresa. Al suponer que se desea una combinacin de pasivo y
capital de 50-50, el costo promedio ponderado anterior sera de 10% ((0.50 x 6%
de pasivo) + (0.50 x 14% de capital)]. Mediante este costo, la primera
oportunidad sera rechazada (7% TIR < 10% de costo promedio ponderado) y
la segunda sera aceptada (TIR 12% > 10% de costo promedio ponderado). Un
resultado como ste es a todas luces el ms deseable.

COSTO DE FUENTES ESPECFICAS DE CAPITAL

El objetivo es el de analizar de las fuentes especficas del capital y la combinacin de
stas a fin de determinar y aplicar el costo de capital promedio ponderado. Se
estudiarn slo las fuentes de fondos a largo plazo accesibles para una empresa,





puesto que son las que proporcionan el financiamiento permanente. El
financiamiento a largo plazo constituye la base de las inversiones en activos fijos de
la empresa las cuales, se supone, son seleccionadas mediante las tcnicas
adecuadas.
Existen cuatro fuentes bsicas de fondos a largo plazo para la empresa: pasivos a
largo plazo, acciones preferentes, acciones comunes y utilidades retenidas. Podemos
emplear la parte derecha de un Estado de Situacin Financiera para ilustrar dichas
fuentes.
Si bien no todas las empresas se basarn en estos mtodos de financiamiento, se
espera que cada una obtenga fondos de algunas de estas fuentes en su estructura
de capital. El costo especfico de cada fuente de financiamiento es el costo despus
de impuestos que implica obtener hoy el financiamiento; no se trata del costo
histrico reflejado por el financiamiento existente en los libros de la empresa. Ms
adelante se presentan las tcnicas para determinar el costo especfico de cada fuente
de fondos a largo plazo. Aunque estas tcnicas tienden a desarrollar valores
calculados con cierta precisin de costos especficos, as como de costos promedio
ponderados, los valores resultantes son las mejores aproximaciones, debido a los
numerosos supuestos y pronsticos que subyacen en ellos. Para los administradores
financieros, el uso de los costos redondeados al entero porcentual ms cercano, en
virtud de que estos valores son slo aproximaciones.

2.4 COSTO DE DEUDA A LARGO PLAZO
El costo de la deuda a largo plazo se considera, por lo general, como el costo
despus de Impuestos al vencimiento de una emisin de bonos. Cules son, desde
el punto de vista del emisor, los ndices de las entradas y salidas de efectivo
asociadas a la emisin y al reembolso programado de un bono? Reflexione un
momento para responder a esta pregunta antes de continuar con su lectura.
El costo de la deuda a largo plazo (bonos), ki, es el costo presente despus de
impuestos de la obtencin de fondos a largo plazo mediante prstamos. Por
comodidad, se supone aqu que los fondos se obtienen a travs de la emisin y venta
de bonos. Adems, se supone que los bonos pagan intereses anuales en vez de
semestrales.






VALORES NETOS DE REALIZACIN

La mayora de los pasivos a largo plazo de las corporaciones se deben a la venta de
bonos. Los valores netos de realizacin de la venta de un bono, o de cualquier valor,
son los fondos recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisin el costo
total de emisin y venta de un valor reducen los valores netos de realizacin de un
bono, sea ste vendido con prima, con descuento o en su valor nominal.
Ejemplos:
Duchess Corporation, importante fabricante de productos de ferretera, planea la
venta de bonos por $10 millones (de dlares), a 20 aos a 9% (tasa establecida de
inters anual), cada bono tiene un valor nominal de $1 000. Puesto que los bonos de
riesgo similar perciben rendimientos mayores que la tasa de 9%, la empresa debe
vender los bonos en $980, a fin de compensar por la menor tasa establecida de
inters. Los costos de emisin pagados al banquero de inversiones son de 2% del
valor nominal del bono (2% x $1 000), es decir, de $20.33 Los valores netos de
realizacin para la empresa procedentes de cada bono son, en consecuencia, de
$960 ($980 - $20).

COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS

El costo de la deuda antes de impuestos, kd, de un bono, puede obtenerse mediante
uno de tres mtodos: cotizacin, clculo o aproximacin.
COTIZACIONES DE COSTOS
Cuando los valores netos de realizacin de un bono equivalen a su valor nominal, el
costo antes de impuestos ser igual a la tasa establecida de inters. Por ejemplo, un
bono con una tasa establecida de inters de 10%, con valores netos de realizacin
iguales a los $1 000 (dlares) del valor nominal del bono, tendra un costo antes de
impuestos, kd, de 10%. Una segunda cotizacin que se emplea en algunas ocasiones
es el rendimiento al vencimiento (RAV) sobre un bono de riesgo similar.
5
Por
ejemplo, si un bono de riesgo similar tuviese un RAV de 9.7%, este valor podra
emplearse como el costo de la deuda antes de impuestos, kd.
CLCULO DEL COSTO
Esta tcnica encuentra el costo antes de impuestos de la deuda mediante el clculo

5
Por lo general, se emplea el rendimiento al vencimiento de los bonos con una "calificacin" similar.





de la tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo del bono. Desde
el punto de vista del emisor, se puede referir este valor como el costo al vencimiento
de los flujos de efectivo relacionados con la deuda. El costo al vencimiento puede
obtenerse con una computadora o mediante las tcnicas de tanteo (ensayo y error).
Este costo representa el costo porcentual anual antes de impuestos de la deuda de la
empresa.
Ejemplo:
3.
En el ejemplo anterior se encontr que los valores netos de realizacin de un bono
de $1 000 (dlares) a 20 aos, con una tasa establecida de inters de 9%, eran de
$960. Si bien los flujos de efectivo de la emisin de bonos no siguen un patrn
convencional, el clculo del costo anual resulta bastante sencillo. En realidad, el
patrn de flujos de efectivo es exactamente contrario al de un patrn convencional,
en cuanto a que ste consiste de una entrada inicial (valores netos de realizacin),
seguida por una serie de desembolsos anuales (los pagos de intereses). En el ltimo
ao, cuando se paga la deuda, tambin tiene lugar un desembolso que representa al
reembolso del principal. Los flujos de efectivo relacionados con la emisin de bonos
de Duchess Corporation son los siguientes:

Fin de ao (s)

Flujo de efectivo

0
1-20
20

$ 960
-$ 90
-$1,000

La entrada inicial de $960 va seguida por salidas de inters anual de $90 (9% de
tasa establecida de inters x valor nominal de $1 000) respecto a la vida de 20 aos
del bono. En el ao 20 tiene lugar un desembolso de $1 000, representando el
reembolso del principal. El costo antes de impuestos de la deuda puede determinarse
encontrando la TIR, la tasa de descuento que iguala el valor presente de las salidas
de efectivo con la entrada inicial.

El costo de la deuda aumenta el nmero de ofertas de deuda

Los administradores financieros recurren a ofertas pblicas de ttulos de deuda
slo cuando perciben grandes cantidades de efectivo, ya que las cuotas fijas de
la banca de inversin para pequeas emisiones pblicas de bonos elevan el
costo de la deuda a un nivel prohibitivo. No obstante, en 1993, las ofertas
pblicas de deuda relativamente pequeas fueron muy solicitadas, con
emisiones que iban de $1 milln a $50 millones (de dlares). Qu hizo cambiar





de parecer a estos administradores? Cooker Restaurant Corporation de
Columbus, Ohio, vendi $20 millones de deuda convertible; Trans Leasing
International, Inc., arrendadora de equipo mdico y cientfico, ofreci $13
millones en obligaciones quirografarias (sin garanta hipotecaria)
subordinadas; y Fortune Petroleum Corp. de Agoura HilIs, California, vendi
$1.7 millones en obligaciones quirografarias (sin garanta hipotecaria)
convertibles. Por lo general, las grandes compaas aseguradoras compran
estas emisiones en el mercado de colocacin privada. Pero con las tasas de
inters del mercado en su ms bajo nivel en 20 aos, el costo de la deuda
disminuy para equilibrar las cuotas bancarias. Adems, las ofertas pblicas
requeran a menudo menos tiempo que las colocaciones privadas. Fortune
Petroleum arregl su venta pblica en cuatro meses, comparado con casi
un ao para la colocacin privada. Nada mal para una compaa que
necesitaba financiamiento nuevo en poco tiempo para reponer su deuda
vencida!

APROXIMACIN DEL COSTO
4.
El costo de la deuda antes de impuestos, kd de un bono con valor nominal de
$1 000 (dlares) puede obtenerse de manera aproximada mediante la ecuacin
siguiente:
I + $1000 - Nd
n
kd = Nd + $ 1000
2
Donde:

I = inters anual pagado (en unidades monetarias).
Nd = valores netos de realizacin de la venta de la deuda (bonos).
n =nmero de aos para el vencimiento del bono.
Ejemplo:
5.
Al sustituir los valores correspondientes, del ejemplo de Duchess Corporation,
en la Ecuacin se obtiene:
$90 + $1 000 $960
Kd = 20
$960 + $1 000
2
= $92 = 9.4%
$980 ====

= $90 + $2
$980





Por tanto, el costo aproximado de la deuda antes de impuestos, kd, es de 9.4%.

COSTO DE LA DEUDA DESPUS DE IMPUESTOS
Como se seal, el costo especfico del financiamiento debe establecerse sobre
una base despus de impuestos. Debido a que el inters sobre la deuda es
deducible, ste reduce la utilidad fiscal de la empresa en el monto del inters
deducible. Por tanto, la deduccin de intereses reduce los impuestos en una
cantidad igual al producto del inters deducible y la tasa tributaria T de la
empresa. A la luz de esto, el costo de la deuda despus de impuestos, ki puede
obtenerse al multiplicar el costo antes de impuestos, kd, por 1 menos la tasa de
impuesto que se indica en la siguiente ecuacin:

ki = kd x (1 - T)

Ejemplo:
Se puede emplear la aproximacin de 9.4% al costo de la deuda antes de
impuestos para Duchess Corporation (la cual tiene una tasa tributaria de 30%)
para demostrar el clculo del costo de la deuda despus de impuestos. Al
aplicar la Ecuacin se obtiene un costo de la deuda despus de impuestos de
6.58% [9.4% x (1 0.30)1. Resulta normal que el costo explcito del pasivo a
largo plazo sea menor que cualesquiera de las formas alternativas de
financiamiento a largo plazo, lo cual se debi, en primer lugar, a la
deducibilidad fiscal de los intereses.

2.5 COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES
El costo de las acciones preferentes es el costo presente de emplear las mismas
para recabar fondos.
Las acciones preferentes representan un tipo especial de inters sobre la
propiedad de la empresa. Los accionistas preferentes deben recibir sus
dividendos establecidos antes de la distribucin de cualesquiera utilidades a los
accionistas comunes. Como las acciones preferentes constituyen una forma de
propiedad, se espera que los ingresos provenientes de su venta sean
mantenidos durante un periodo infinito. Sin embargo, el aspecto particular
relacionado con las acciones preferentes que necesita aclararse en este punto
es el de los dividendos.





DIVIDENDOS DE LAS ACCIONES PREFERENTES
La mayor parte de los dividendos de las acciones preferentes son establecidos
como un monto en unidades monetarias: "x unidades monetarias por ao".
Cuando los dividendos se presentan de esta manera, es frecuente referirse a las
acciones como 'a acciones preferentes de x unidades monetarias". En
consecuencia, se espera que una "accin preferente de $4 debe pagar a los
accionistas preferentes dividendos de $4 anuales. Algunas ocasiones, los
dividendos de las acciones preferentes se establecen como una tasa porcentual
anual. Dicha tasa representa un porcentaje del valor nominal de la accin, valor
equivalente al dividendo anual. Por ejemplo, de una accin preferente a 8%,
con un valor nominal de $50, se esperara que pagase dividendos anuales de $4
por accin (0.08 x $50 valor nominal = $4). Antes de calcular el costo de las
acciones preferentes, deben convertirse cualesquiera dividendos establecidos
como porcentajes a dividendos anuales en unidades monetarias.

CLCULO DEL COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES

El costo de las acciones preferentes, kp, se calcula al dividir los dividendos
anuales de este tipo de acciones, Dp, entre los valores netos de realizacin
procedentes de su venta, Np. Los valores netos de realizacin representan la
cantidad de dinero recibida por concepto de los costos de emisi n requeridos
para emitir y vender las acciones. La Ecuacin expresa el costo de las acciones
preferentes, kp, en trminos del dividendo anual monetario, Dp, y de los
valores netos de realizacin procedentes de la venta de las acciones, Np:

Kp = Dp/Np

Debido a que los dividendos de acciones preferentes se pagan a partir de los
flujos de efectivo despus de impuestos de la empresa, no es necesario llevar a
cabo un ajuste.

Ejemplo:
Duchess Corporation planea la emisin de un paquete de acciones pref erentes a
10% (dividendo anual), de las cuales se espera vender en su valor nominal de
$87 (dlares) por accin. Se espera que el costo de emisin y venta de las
acciones sea de $5 por unidad. La empresa deseara determinar el costo del
paquete accionario. El primer paso consiste en calcular la cantidad en dlares





de los dividendos preferentes, puesto que tales dividendos se establecen como
un porcentaje del valor nominal de las acciones de $87. El dividendo anual en
dlares es de $8.70 (0.10 x $87). Los valores netos de realizacin provenientes
de la venta propuesta se calculan al sustraer los costos de emisin al precio de
venta, con lo que se obtiene un valor por accin de $82. Al sustituir el
dividendo anual, Dp, de $8.70, y los valores netos de realizacin, Np, de $82,
en la Ecuacin 5.4, se obtiene el costo de las acciones preferentes, de 10.6%
($8.70 = $82).
La comparacin entre el costo de las acciones preferentes de 10.6%, y el costo
de la deuda a largo plazo (bonos) de 6.58%, indica que las acciones preferentes
resultan ms caras. Esta diferencia se debe, principalmente, a que el costo de
la deuda a largo plazo inters es deducible de impuestos.

2.6 COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES
El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido por los
inversionistas de mercado sobre las acciones. Existen dos formas de
financiamiento de las acciones comunes: (1) utilidades retenidas y (2) nuevas
emisiones de acciones comunes. Como primer paso para calcular ambos costos,
debe estimarse el costo de capital de las acciones comunes.

CLCULO DEL COSTO DE CAPITAL DE LAS ACCIONES COMUNES
El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la tasa a la cual los
inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa a fin de
determinar el valor de sus acciones. Se encuentran disponibles dos tcnicas
para medir el costo de capital de las acciones comunes. Una emplea el modelo
de valuacin crecimiento constante; la otra se basa en el modelo de asignacin
de precio del activo de capital (MAPAC).

EMPLEO DEL MODELO DE VALUACIN DE CRECIMIENTO CONSTANTE (DE
GORDON) El modelo de valuacin de crecimiento constante o de Gordon es
un modelo que se basa en la premisa (ampliamente aceptada) de que el valor
de una accin es igual al valor presente
de todos los dividendos futuros, que se espera proporcione sta a lo largo de un
periodo infinito. La expresin clave es reafirmada por la siguiente Ecuacin:
Dl
Po = ks - g





Donde:
Po = valor de las acciones comunes.
Dl= dividendo por accin esperado al final del ao 1.
Ks = rendimiento requerido sobre las acciones comunes.
g = tasa constante de crecimiento en dividendos.
Al resolver la Ecuacin para aislar ks, se obtiene la siguiente expresin del
costo de capital de las acciones comunes:
Ks = Dl + g
Po

La Ecuacin indica que el costo de capital de las acciones comunes puede
calcularse al dividir los dividendos esperados al cabo del ao 1 entre el precio
actual de las acciones, y sumando a esto la tasa de crecimiento esperada.
Puesto que los dividendos de las acciones comunes son pagados a partir de los
ingresos despus de impuestos, no es necesario realizar ajuste fiscal.

Ejemplo:
Duchess Corporation desea determinar su costo de capital de las acciones
comunes, ks. El valor de mercado, Po, de sus acciones comunes es de $50
(dlares) por unidad. La empresa espera pagar un di videndo, DI, de $4 al final
del ao siguiente, en 1995. Los dividendos pagados sobre las acciones en
circulacin, durante los seis aos anteriores (1989-1994) fueron los siguientes:
Ao Dividendo
1994 $ 3.80
1993 $ 3.62
1992 $ 3.47
1991 $ 3.33
1990 $ 3.12
1989 $ 2.97

Mediante la tabla de factores de inters de valor presente, FIVP (Tabla A-3) o
con el auxilio de una calculadora financiera, junto con la tcnica para encontrar
las tasas de crecimiento, se puede calcular la tasa de crecimiento anual de
dividendos, g. sta resulta ser aproximadamente de 5% (con ms exactitud es
de 5.05%). Al sustituir Dl = $4, Pn = $50 y g = 5% en la Ecuacin, se obtiene
el costo de capital de las acciones comunes:
Ks = $4 + 5.0% = 8.0% + 5.0%= 13.0%
$50

El costo de capital de las acciones comunes, de 13%, representa el rendimiento





requerido por los accionistas actuales sobre su inversin, a fin de dejar
inalterado el precio de mercado de las acciones en circulacin de la empresa.

2.7 COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO
El costo de capital promedio ponderado (CCPP) refleja, en promedio, el costo
del financiamiento a largo plazo de la empresa.
Ahora que han sido revisados los mtodos para calcular el costo de fuentes
especficas de financiamiento, se pueden presentar las tcnicas para determinar el
costo de capital total. Como se seal, el costo de capital promedio ponderado
(CCPP), ka, se determina ponderando el costo de cada tipo especfico de capital,
en relacin con su proporcin en la estructura de capital de la empresa. A
continuacin se analizan los modos de ponderacin, as como los procedimientos
destinados y las consideraciones que ello comprende.

CLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP)
Una vez que han sido determinados los costos de las fuentes especficas ele
financiamiento, puede calcularse el costo de capital promedio ponderado (CCPP).
ste se obtiene al multiplicar el costo especfico de cada forma de financiamiento
por su proporcin en la estructura de capital de la empresa, y luego sumar los
valores ponderados. Como ecuacin, el costo de capital promedio ponderado, ka,
se expresa de la manera siguiente:

ka = (wi x ki) + (wp x kp) + (ws x kr o bien, n)

Donde:
wi = proporcin de la deuda a largo plazo en la estructura de capital.
wp = proporcin de las acciones preferentes en la estructura de capital.
ws = proporcin del capital de las acciones comunes en la estructura de capital.
wi+ wp+ ws = 1.0

Deben destacarse tres puntos importantes de la Ecuacin 5.10:

1. Por comodidad en los clculos, es mejor convertir las ponderaciones en su forma
decimal y dejar los costos especficos en trminos porcentuales.





2. La suma de las ponderaciones debe ser igual a 1.0. Es decir, deben tomarse
en cuenta todos los componentes de la estructura de capital.
3. La ponderacin de capital de las acciones comunes de la empresa, wi, se
multiplica por el costo de las utilidades retenidas, kr, o por el costo de nuevas
acciones comunes, kn. El costo especfico que se utiliza en el trmino del capital de
las acciones comunes depende de si el financiamiento se obtiene mediante
utilidades retenidas, kr, o nuevas acciones comunes, kn.

Ejemplo:
En un punto anterior se calcularon los costos de los diversos tipos de capital para Duchess
Corporation, stos son:

Costo de la deuda, ki = 6.58%

Costo de las acciones preferentes, kp = 10.6%
Costo de las utilidades retenidas. Dato: k r = 14.0%
Costo de las nuevas acciones comunes, kn = 13.0%

La compaa emplea las siguientes ponderaciones al calcular su costo de capital promedio
ponderado:

Factor de
Fuente de capital ponderacin
Pasivo a largo plazo 40%
Acciones preferentes 10%
Capital de las acciones comunes 50%
Total 100%


Como la empresa espera disponer de un monto considerable de utilidades
retenidas ($300 000), planea utilizar el costo de stas, kr, como costo de
capital de las acciones comunes. ste y los otros valores proporcionados se
emplean para determinar el costo de capital promedio ponderado de
Duchess Corporation en la Tabla (Nota: para comodidad en los clculos, los
factores de ponderacin de financiamiento se presentan de forma decimal en
la columna 1 y los costos especficos se muestran en trminos de porcentajes
en la columna 2.) El costo de capital promedio ponderado resultante de
Duchess es de 10.2%. A la luz de tal costo, y para lo cual se supone un
nivel de riesgo sin cambio, la empresa debe aceptar todos aquellos
proyectos que presenten un rendimiento mayor que o igual a 10.2%.








Tabla Clculo del costo de capital promedio ponderado de Duchess Corporation

Fuente de capital Factor de ponderacin Costo Costo ponderado
(1) (2) [(1) x(2)]
(3)

Pasivo a largo plazo
Acciones preferentes
Capital de las acciones comunes
Totales

0.40
0.10
0.50
1.00

6.58%
10.6%
13.0%

2.6%
1.1%
6.5%
10.2%

Costo de capital promedio ponderado = 10.2%


















































EJERCICIOS


PROBLEMA 9. Una empresa tiene una estructura de capital fijada como meta de 55%
de acciones comunes, 10% de acciones preferentes y 35% de deuda. El costo de su
capital accionario es de 18%, el de las acciones preferentes es de 6.5% y el de la
deuda es de 9%. La tasa fiscal pertinente corresponde a 35%.

a. Cul ser el CPPC de la empresa?
b. El presidente de la compaa se ha puesto en contacto con usted para hablar
acerca de la estructura de capital de la empresa. l desea saber por qu la
empresa no hace un mayor uso del financiamiento con acciones preferentes,
toda vez que ste tiene un costo inferior al de la deuda. Qu le dira usted?

Solucin 9

a. Se pide: el valor del CPPC
Primero calculamos el costo de la deuda despus de impuestos K
d = K j (1 T) = 0.09 (1 0.35) = 0.0585 = 5.85 %


Costo promedio ponderado de capital - CPPC
Concepto Peso K d CPPC

Acciones comunes 0.55 18.00 % 0.09900

Acciones preferentes 0.10 6.50 % 0.00650

Deuda 0.35 5.85 % 0.02048

Total 1.00 0.12600



Por lo tanto, el costo promedio ponderado de capital sera de 12.60 % anual.

b. Aparentemente el costo de la deuda (9.0 %) es mayor que el costo de las acciones
preferentes. Sin embargo, el costo real de la deuda es igual a 5.85 %; por lo que es
ms conveniente que las acciones preferentes (6.50 %).



PROBLEMA 10. Una empresa tiene una razn de deuda a capital accionario fijada
como meta de 0.50. El costo de su capital accionario es de 18% y el de la deuda de
11%. Si la tasa fiscal es de 35%, cul ser el CPPC de la empresa?


Solucin 10

a. Se pide: el valor del CPPC
Primero calculamos la participacin de la deuda (D) y del capital (C) D
/ C = 0.50 D = 0.50 C
D + C = 1.00 0.50 C + C = 1.00 C = 1.00 / 1.50 = 0.667 D =
0.50 (0.667) = 0.333





b. Luego determinamos el costo de la deuda despus de impuestos K
d = K j (1 T) = 0.11 (1 0.35) = 0.0715 = 7.15 %
Por lo tanto, el costo promedio ponderado de capital es de 14.83 % anual.


Concepto Participacin K d CPPC

Deuda 0.333 7.15 % 0.0283

Capital 0.667 18.00% 0.1200

Total 1.000 0.1483




PROBLEMA 11. En el ejercicio anterior, suponga que el dividendo ms reciente
hubiera sido de dos soles y que su tasa de crecimiento en dividendos fuera de 6%.
Imagine que el costo general de la deuda fuera igual al costo promedio ponderado,
proveniente de las dos emisiones de deuda en circulacin. Los dos bonos hacen pagos
semestrales. La tasa fiscal es de 35%. Cul ser el costo promedio ponderado del
capital de la empresa?

Solucin 11

a. Se pide: el valor del CPPC
Primero calculamos el costo de las acciones
K n = (D1 / P0 ) + g = (2 / 32) + 0.06 = 0.0625 + 0.06 = 0.1225 = 12.25 %.

Luego calculamos el costo de la deuda, con pagos semestrales Bonos 1:
Kj1 = [I + (1000 N d / n)] / [ (N d + 1,000) / 2]
Kj1 = [70 / 2 + (1000 860 / 20)] / [ (860 + 1,000) / 2] = 0.045 Kj1 =
4.5 % semestral = 9.0 % anual

Kd1 = Kj1 (1 T) = 0.09 (1 0.35) = 0.0587
Kd2 = 5.87 % anual despus de impuestos

Bonos 2:Kj2 = [I + (1000 N d / n)] / [(N d + 1,000) / 2]
K j2 = [ 65 / 2 + (1000 820 / 12)] / [ (820 + 1,000) / 2] = 0.0522 K j2 =
5.22 % semestral = 10.44 % anual

K d2 = Kj1 (1 T) = 0.1044 (1 0.35) = 0.0678
K d2 = 6.78 % anual despus de impuestos

b. Luego, ponderando ambas tasa obtenemos el costo de la deuda
K d 1 y 2 = [(70 x 5.87%) + (50 x 6.78%) / (70 + 50)] = 0.0625 = 6.25 %

Concepto Valor Peso K d CPPC

Deuda (D) 120.0 0.936 6.25% 0.05850

Capital (C) 8.2 0.064 12.25% 0.00784

Total 128.2 1.000 0.06634


Por lo tanto, el costo promedio ponderado de capital sera de 6.63 % anual.






PROBLEMA 12. Dada la siguiente informacin para una empresa, encuentre el CPPC.
Suponga que la tasa fiscal de la compaa es de 35%.

Deudas: 4,000 bonos con cupones al 8% en circulacin, valor a la par de 1,000
soles, diez aos al vencimiento, se venden a 101% de valor a la par, hacen pagos
semestrales.
Acciones comunes: 50,000 acciones en circulacin, se venden a 62 soles cada una;
la beta es de 1.10.
Acciones preferentes: 9,000 acciones preferentes en circulacin a 4%,
actualmente se venden en 60 soles cada una.
Mercado: Prima de riesgo de mercado de 5% y tasa libre de riesgo de 6%

Solucin 12

Se pide: el valor del CPPC de la empresa CPC
Primero calculamos los costos de los instrumentos
Deuda 1: 4,000 bonos (1,000) = 4.000 millones
K j = [I + (1000 N d / n)] / [(N d + 1,000) / 2]
K j = [ 80 / 2 + (1000 1010 / 20)] / [ (1000 + 1,010) / 2] = 0.0791 K j =
7.91 % semestral = 15.82 % anual

K d = K j (1 T) = 15.82 (1 0.35) = 0.1028
K d2 = 10.28 % anual despus de impuestos

Acciones comunes: 50,000 acciones (62) = 3.100 millones
K n = t sr + B (Km t sr) = 0.06 + 1.10 (0.05) K n =
0.115 = 11.50 %

Acciones preferentes: 9,000 acciones (60) = 0.540 millones y tasa =4.00 %

Costo promedio ponderado de capital - CPPC
Concepto Valor Peso K d CPPC

Deuda 4.000 0.524 10.28% 0.0539

Acciones comunes 3.100 0.406 11.50% 0.0467

Acciones preferentes 0.540 0.070 4.00% 0.0028

Total 7.640 1.000 0.1034

Por lo tanto, el costo promedio ponderado de capital ser de 10.34 % anual