O valuation, ou precificao de ativos, apesar de usar de ferramentas matemticas e
estatsticas de tal maneira que o modelo atingido possa parecer que um modelo exato, no o . No h resposta nica e correta , o valuation tem a dificil misso de reduir ao maximo a su!"etividade da avaliao de empresas ou ativos. No se espera ento, que o avaliador chegue a um preo ou valor, mas sim a uma regio na qual a pro!a!ilidade de o ativo atingir tal regio se"a significativa. 2- O conceito de Fluxo de caixa descontado: O o!"etivo de toda empresa o!ter lucros e que esses gerem caixa para os acionistas, ento podemos dier que o valor "usto de uma empresa para seus acionistas dado pelo potencial de retorno futuro traido a valor presente, o que chamamos de fluxo de caixa descontado. #em superficialmente podemos dier que h tr$s passos !sicos na realiao de um valuation% &' (stimar e pro"etar os )luxos de *aixa da empresa para os pr+ximos anos, alm de uma !ase perptua. ,' -efinir as taxas de crescimento comptiveis com a realidade da empresa tanto no curto quanto no longo prao. .' (stipular a taxa de desconto, que ser responsvel por traer as pro"e/es dos fluxos de caixa a valores presentes.
Ou de outra maneira% NPV= FC1 (&+ r) + FC2 (&+ r) , + ...+ FCn (&+ r) n + FCn(&+ gp) ((rpgp) x(&+ r)) n 0endo% )* 1 )luxo de caixa 2&3r4 1 taxa de desconto no ano & 2&3r45n 1 taxa de desconto no n'simo ano r 1 taxa de desconto antes da perpetudade rp 1 taxa de desconto na perpetudade gp 1 taxa de desconto na perpetudade. 6pesar dessa a!ordagem parecer simplista ela no nem de longe, uma ve que para chegar a um resultado confiavel necessrio muito calculo e tra!alho. 3- Por que projetar o caixa e no os lucros? &' -epreciao e amortiao% *omo o -7( 2-emonstrao de 7esultado de (xerccio4 segue regime de competencia, muitas vees o lucro de uma empresa distorcido tanto pela depreciao quanto pela amortiao, que de fato no impactam no fluxo de caixa de uma companhia. 26dendo &% O -7( um demonstrativo cont!il que tem por o!"etivo discriminar a formao dos lucros de uma empresa em dado ano fiscal atravs do confronto de receitas, custos e despesas seguindo regime de competencia 2regime que apropria receitas e despesas no momento do ato, no importando se a empresa " rece!eu ou pagou esses valores4, oferecendo assim uma sintese financeira da empresa naquele ano.
,' -espesas com provis/es% 6s empresas constituem provis/es para a preveno de eventos que em!ora ainda no tenham ocorrido h grande pro!a!ilidade de que ocorra como a proviso para devedores duvidosos, e isso impactar os lucros em!ora ainda no se tenha concretiado 2Novamente a ideia de regime de competencia4. 8 o fluxo de caixa de uma empresa s+ ser impactado de fato se a inadimpl$ncia esperada se concretiar. - ! ideia de perpetuidade""" #$ ponto funda$ental 6 ideia de perpetuidade surge em!asada na teoria de que toda empresa 2salvo excess/es4 apresentam um comportamento caracterstico no longussimo prao% Na perpetuidade os ganhos de produtividade ficam praticamente constante e o retorno do capital geralmente se aproxima do seu custo de capital perptuo% Nessa fase o 7O9 2retorno so!re investimento4 deve se aproximar do :6**2*usto mdio ponderado de capital4 e o 7O(2retorno so!re patrim;nio lquido4 deve se aproximar do custo mdio ponderado de capital. 6 ideia !asica% se uma empresa aufere retornos so!re o capital muito mais altos que o custo de capital e de forma duradoura, haveria um movimento natural dos pla<ers convergindo para aquele dado setor, de tal maneira que com mais concorrencia seu retorno so!re o capital tenderia a cair. "2 %$ quantos anos deve-se projetar o fluxo de caixa at& o inicio da perpetuidade? =eralmente se pro"eta o )* para > anos, a explicao para isso de que a margem de erro na pro"eo acima de > anos aumenta exponencialmente, resultando em um valuation impreciso e com alto teor de su!"etividade. '- O conceito de Free (as) Flo* +o Fir$ e Free (as) Flo* +o t)e %quit, '"1- ! fir$a: No portugu$s firma, companhia e empresa podem ser sin;nimos, entretanto no ingl$s, lngua utiliada nas finanas no o so. 6 firma pode ser dividida em dois grupos gerais de interesses 2sta?eholders4% os acionistas 2shareholders ou stoc?holders4 e os credores 2de!tholders4. Ou se"a, esses dois grupos so os responsveis por investir seu capital na empresa esperando rece!er as respectivas remunera/es, "uros no caso dos credores e dividendos ou ganhos de capital no caso dos acionistas. 6 empresa fatura o lucro !ruto que, ap+s dedu/es, chega ao resultado operacional. 6t esse ponto o credor ainda no foi remunerado. @ode'se afirmar ento, que o lucro operacional foi construdo com o capital tanto dos acionistas 2capital pr+prio4 quanto dos credores 2capital de terceiros4. @ortanto, no sentido figurado podemos dier que o lucro operacional e todas as outras receitas acima 2no -7(4, ApertencemB ao acionista e ao credor. 6p+s o lucro operacional chega o momento da empresa remunerar os credores a partir do pagamento de "uros 2linha desespesas financeiras4, chegando ento ao lucro antes do imposto de renda, fatia que ApertenceB somente aos acionistas, uma ve que os credores " foram devidamente remunerados. '"2- Free (as) Flo* +o +)e %quit, -acionistas. x Free (as) Flo* to +)e Fir$ -Fir$a. O )*)( di respeito apenas ao fluxo de caixa que so!ra do fluxo de caixa da empresa para ser distri!udo para os detentores de capital pr+prio, ap+s o pagamento de "uros para os credores, por isso o termo Aequit<B 2em ingl$s% ao4, portanto o )ree *ash )loC Do Dhe (quit< o fluxo de caixa que ApertenceB exclusivamente ao acionista, e portanto parte do lucro lqueido, momento no qual os credores " foram pagos. O )*)( deve ser sempre descontado pelo custo de capital pr+prio, para que se chegue no valor da companhia para o acionista 2mar?et value4, esse valor dividido pelo numero total de aoes emitidas determinar o preo da ao. 8 o )*)) a!range todo o fluxo de caixa a ser distri!uido entre os credores e os acionistas, so! forma de "uros ou dividendos. 6 contruo do )ree *ash )loC to the )irm parte do lucro operacional, uma ve que ApertenceB tanto aos acionistas como os credores. O )*)) deve ser descontado pelo chamado custo mdio ponderado de capital pr+prio e de terceiros 2:6**4, para que se chegue no valor da empresa ou da firma 2valor de mercado para o acionista 3 divida total4. '"3- ! $onta/e$ do F(F% 6 regra inicial di que todo lucro estampado no !alano deve ser a"ustado para que se chegue em um real movimento de caixa de uma companhia, ou se"a, h registros que seguem apenas regras conta!eis, mas que de fato no representam movimento de caixa. O )*)( representa a diferena entre todas as entradas e saidas efetivas de recursos no nvel do acionista 2ponto de partida% Eucro Eiquido4, sendo assim muito importante o conhecimento da estrutura de capital 2relao capital pr+prioF2capital de terceiros3capital pr+prio44 para que se represente a participao do capital pr+prio na estrutura do capital. *hamaremos a relao entre capital pr+prioFcapital total de AGB, o fator G dever ser aplicado so!re os investimentos em capital fisico e de giro no momento da estruturao de caixa. H imprescindivel o uso do fator G para ponderar os investimentos que sero financiados pelo capital pr+prio. 0endo assim, partindo da pro"eo do Eucro Equido no fim do perodo vigente, o )*)( do ano seguinte 2t3&4 ser% 234Eucro Equido t3& 2'4 G x 29nvestimentos fsicos I -epreciao4t3& 2'4 G 2Jariao da N9=4t3& 234Dodos os itens sem efeito'caixa no -7(, alm da depreciao 2ex% provis/es4 234Jariao de capital t3& 2'4*ancelamento de capital t3& 234(misso de novas dividas t3& 2'4@agamento de @rincipal t3& 2'4O!riga/es legais que no se"a direcionada ao acionista 214 )*)( t3& '"- !0rindo o F(FF O o!"etivo do )*)) calcular quanto vale a empresa que ApertenceB tanto ao acionista quanto aos credores. Ou se"a, da remunerao de capital pr+prio e de terceiros. 6 diferena inicial entre o )*)( para o )*)) reside exatamente em seu ponto de partida. (nquanto o )*)( parte do lucro lquido, o )*)) parte do lucro operaciona, considerando o pagamento de impostos ap+s essa linha, o chamado (#9D 2(arnings #efore 9nterest and Daxes minus Daxes4. O fator G que foi de vital importKncia na montagem do )*)( perde sua funo no )*)), uma ve que a estrutura de capital no importa, pois vamos considerar tanto o capital pr+prio quanto o capital de terceiros. 0e o )*)( s+ poderia ser descontado pelo custo de capital pr+prio, agora o )*)) s+ poder ser descontado pelo :6** 2custo medio ponderado de capital4, uma ve que fluxos de empresas s+ podem ser traidos a valor presente por taxas de desconto relativas L empresa. 6p+s pro"etar o )*)) e construir o a evoluo anual do :6**, chegamos ao valor da firma ou da empresa. O pr+ximo passo extrair desse montante o valor da dvida financeira total, chegando ento ao valor de mercado 2mar?et value4. Eogo, podemos descrever o )*)) da seguinte forma% 234 Eucro Operacional depois dos impostos I (#9D 2&'t4 2'4 29nvestimento Equido4 2'4 Jariao da necessidade de capital de giro 2N9=4 234Dodos os itens sem efeito'caixa no -7(, alm da depreciao 2'4O!riga/es legais 214 )*)) t3& 2)luxo de caixa livre pro"etado para a firma4 Mma questo importante.... 0e o )*)) no considera em seu calculo os "uros e as mudanas na estrutura de capital, essas importantes questoes no estao sendo levadas em conta no fluxo de caixa descontadoN 6 resposta % No, as eventuais mudanas na remunerao da dvida 2"uros4 e na alterao da estrutura de capital sero captadas no denominador, atravs do custo mdio ponderado de capital 2:6**4. '"'- (o$o escol)er entre F(FF e F(F% No h um mtodo melhor ou pior em temos comparativos, am!os os modelos so apenas duas formas diferentes de se atingir o mesmo resultado em termos de valor "usto para a companhia 2valor de mercado4. O criterio !sico na escolha de um metodo ou outro !aseia'se no estgio de estrutura de capital da empresa analisada. H prefervel utiliar o metodo do )*)( quando a empresa analisada no tem perspectivas de mudana na estrutura de capital, geralmente so empresas maduras, lideres de mercado. H mais indicavel utiliar o )*)( " que no se ter dificuldades em pro"e/es de "uros a serem pagos e a contraoFpagamento de novas dividas se dar de forma simultanea a vendaFrecompraFcancelamento de a/es 2estrutura de capital igual4. 8 o metodo do )*)) preferivel utilia'lo quando a empresa analisada tem perspectivas relevantes de mudana na estrutura de capital no futuro, nesse grupo encaixa'se a grande maioria das empresas, soretudo as iniciantes e pertencentes Ls industrias em permanente evoluo. Neste caso, a opo mais correta utiliar o metodo do )*)( pois reconhece as mudanas na estrutura de capital na taxa de desconto de forma muito mais direta e mensurvel 2menor pro!a!ilidade de erro4. N pratica, o metodo do )*)) muito mais utiliado pelos analistas, uma ve que as empresas com estrutura de capital definida so excess/es 2pelo menos no #rasil4.