Ttulo da Informao Inteligncia Competitiva A estabilizao incompleta

A estabilizao macroeconmica brasileira precisa ser completada. Apesar

do enorme sucesso desde a alterao do padro cambial, a introduo do
sistema de metas de inflao e a produo de supervits fiscais
suficientemente elevados, convivemos com juros anormalmente elevados.
Recentemente, surgiu o problema da valorizao do cmbio e, depois, o
fantasma do monstro inflacionrio passou a nos visitar. impossvel
abordar estes temas - juros, cmbio e inflao - de forma isolada. Todos
so sinais do mesmo fenmeno e, assim, resolvemos olhar o problema do
ponto de vista dos juros elevados. Aps tratar da anomalia dos juros
domsticos, retornaremos aos demais temas.
Em uma economia fechada, a taxa de juros formada pelo equilbrio entre o
investimento e a poupana. O investimento depende da rentabilidade
prospectiva dos negcios. Sempre que o pas melhora e os empresrios
acreditam que o futuro ser melhor, o investimento se eleva.
A poupana depende de outras consideraes. Isto , os fatores que
determinam a poupana so diversos dos que determinam o investimento.
A poupana depende de trs fatores. Primeiro, o prmio que o consumidor
recebe para deixar de consumir hoje em funo de um ganho no futuro. Este
prmio medido pela taxa de juros real paga ao poupador. Segundo, a
necessidade de guardar recursos para fazer frente reduo da capacidade
laboral que acompanha o processo de envelhecimento. Terceiro, a
necessidade de poupar para fazer frente a outros riscos a que o indivduo
est sujeito, tais como risco de doena, desemprego temporrio, gastos
inesperados com sade, etc.
"A baixa poupana explica os elevados juros. A poupana no cresce mesmo
quando a economia est em expanso."
Evidentemente, a formao de poupana de uma sociedade depende fortemente
da estrutura de incentivos subjacente. Sociedades que provm estado de
bem-estar social generoso com diversos mecanismos pblicos de mitigao de
riscos apresentaro menores valores para a poupana. Quando no h estado
de bem-estar, a poupana tende a ser muito elevada. Este o caso da
China, que poupa 50% do Produto Interno Bruto (PIB). Assim, a baixa
poupana brasileira essencialmente fruto da estrutura de incentivos que
a desestimula.
Desde a redemocratizao a sociedade escolheu construir um forte estado de
bem-estar, cuja consequncia a pesada carga tributria e diversos
programas - aposentadoria rural, aposentadoria do setor privado por tempo
de contribuio, aposentadoria integral do setor pblico, penses por
morte com regras de concesso generosas, SUS, seguro-desemprego, programa
Bolsa Famlia etc. - que visam reduzir o risco dos indivduos em uma
economia de mercado.
De fato, quando se faz uma comparao internacional, o Brasil gasta com
aposentadoria muito mais do que pases com o mesmo estgio de
desenvolvimento demogrfico. A comparao do Brasil com uma amostra de 30
outras economias aponta que gastamos de duas a trs vezes mais com
previdncia - inclui aposentadorias pagas pelo setor pblico aos
funcionrios do setor privado, aos funcionrios pblicos (civis e
militares) e o pagamento de penso por morte (setor pblico e privado) -
do que economias com a mesma razo de dependncia, isto , a populao com
65 anos ou mais como proporo da populao em idade ativa.
O comportamento desviante do Brasil mais acentuado quando verificamos
uma das componentes do gasto do setor pblico com a previdncia, a penso
por morte. O motivo do comportamento desviante do Brasil com este programa

deve-se total liberalidade legal para a concesso do benefcio. Ele pode
ser acumulado com a aposentadoria, no h exigncia de diferena de idade
mxima entre os cnjuges, exigncia de existncia de filhos em idade
escolar etc. O Brasil o nico pas da amostra de 31 pases com este
critrio. Enquanto gastamos 3% do PIB com este programa, a mdia dos
demais 30 pases da amostra gasta pouco menos de 1%. H, portanto, um
excedente de gasto brasileiro de 2% do PIB o que permitiria dobrar o
investimento consolidado (trs esferas) do setor pblico!*
"A esterilizao da acumulao de divisas inunda o mercado de papis,
pressionando as taxas para cima. "
Nossa interpretao que a baixa poupana no Brasil explica os elevados
juros. A poupana baixa em dois sentidos. No somente o nvel da
poupana baixo como a taxa de poupana no cresce quando a taxa de
crescimento do produto eleva-se. Por exemplo, ao longo de todo o governo
Lula, a taxa de investimento cresceu muito. As taxas saram de
aproximadamente 14% do PIB para algo perto de 19% no terceiro trimestre de

2008. Estes 5% do PIB de alta da taxa de investimento correspondeu a um
aumento na absoro de poupana externa do mesmo montante: samos de um
supervit de transaes correntes de pouco menos de 2,5% do PIB para um
dficit ao redor de 2,5% do PIB! Isto , a elevao do gasto autnomo do
investimento no gerou a sua prpria oferta. O princpio keynesiano da
demanda agregada parece no funcionar no Brasil: o investimento no gera a
sua prpria poupana. Para que a inflao no aumentasse muito, a poupana
externa teve que tapar o excesso da demanda sobre a oferta. No entanto,
mesmo com o concurso da poupana externa ainda nos deparamos com taxa
bsica de juros muito elevada.
A manuteno das elevadas taxas bsicas de juros mesmo em um contexto de
risco pas reduzido e de mobilidade internacional de capital suscita um
questionamento de carter fundamental. Por que a mobilidade internacional
de capital no permite que haja a convergncia da taxa de juros domstica
aos juros internacionais? Pensamos que dois motivos justificam a
manuteno de juros extremamente elevados no atual contexto.
O primeiro motivo a existncia de um risco cambial. Para investidores
estrangeiros avessos ao risco o fato de o real ser uma moeda para a qual
no haja mercados internacionais lquidos e profundos faz com que exista
risco de converso. Este risco mede a possibilidade de no momento em que o
investidor deseje retirar os recursos do pas no encontre outro
investidor na posio contrria, de sorte que a operao de troca de reais
por dlares americanos ocorra com possibilidade de forte perda. por este
motivo que a cotao do cmbio no mercado futuro sistematicamente
superestima a cotao do mercado vista no futuro.
Quando no h o risco de converso - como o caso dos derivativos de
cmbio negociados na BM&F - o investidor est disposto a fechar o contrato
mesmo que a cotao do real no mercado futuro seja mais desvalorizada do
que a cotao esperada no futuro para o mercado vista. A diferena entre
ambas dada pelo risco cambial. Elevados valores para o risco cambial
tambm explicam custos altos para o hedge. Assim, apesar de o risco pas
ser baixo, o risco cambial impede a convergncia das taxas de juros.
A reduo do risco cambial recoloca na agenda a questo da
conversibilidade do real**. No entanto, em outro contexto. No se trata de
risco de jurisdio no sentido jurdico do termo. Isto , o risco de
reaver garantias e de no conseguir ou de ser muito caro processar um
devedor inadimplente, dadas as vicissitudes do Judicirio brasileiro. Alm
de a evidncia emprica ter rejeitado a proposio do risco de jurisdio,
parece-nos que ele pode explicar os elevados spreads bancrios, mas no os
elevados nveis da taxa bsica de juros. A questo parece bem mais
singela. O Brasil um pas estruturalmente recebedor de capital visto que
estruturalmente a poupana domstica baixa. Em larga medida, o interesse
de boa parte dos proprietrios de capitais aqui investidos d-se em outra
moeda. Se no houver mercados profundos e lquidos denominados em reais,
haver sempre o risco de a cotao ser muito desfavorvel no momento que
houver a necessidade de remisso de capital para fora. Certamente, h
muito que a poltica econmica pode fazer para estimular a construo de
um mercado de dvida denominada em reais. A Austrlia, por exemplo,
fortemente especializada na produo de commodities, cuja moeda
internacional. Isto faz com que o pas consiga financiar dficits de
transaes correntes na casa de 4,5% do PIB sistematicamente por mais de
40 anos a juros baixos. Parece-nos que esta foi a opo tomada pela
populao brasileira quando escolheu sistematicamente polticas que geram
baixa poupana***.
O segundo motivo que tem impedido uma queda mais rpida dos juros no
perodo recente a poltica oficial de forte acumulao de reservas. H
sinais consistentes de que o resto do mundo estaria disposto a financiar o

excesso de demanda domstica e ainda cobrar um prmio de risco bem menor.
Ou seja, h sinais de que o Brasil sustentaria dficits de transaes
correntes na casa de 4% do PIB anualmente com juros relativamente baixos
sem grandes problemas para a solvncia internacional. Portanto, nosso
entendimento que se houvesse alterao na poltica de acumulao de
reservas pelo Banco Central, que permitisse uma maior valorizao do
cmbio, haveria absoro de maiores nveis de poupana externa. O cmbio
mais valorizado elevaria as importaes, reduziria as exportaes e
elevaria a oferta domstica de bens e servios, contribuindo, assim, para
reduzir o excesso de demanda por bens e servios. A reduo do excesso de
demanda agregada diminuiria a presso sobre a inflao, permitindo o
equilbrio do mercado domstico de bens e servios com juros menores.
Como afirmamos anteriormente, a poltica de acumulao de reservas, ao
impedir a valorizao adicional do cmbio e a consequente elevao do
dficit de transaes correntes, tem contribudo para manter a taxa de
juros elevada. Do ponto de vista do equilbrio no mercado de ativos, as
operaes de esterilizao da acumulao de divisas feitas pelo Banco
Central inundam o mercado domstico de papis. Consequentemente, os preos
destes so reduzidos, pressionando as taxas de juros para cima.
Esta interpretao do fenmeno dos juros elevados no Brasil corroborada
por estimativas que fizemos a partir de trabalho de Pastore e
colaboradores****. Dado o cmbio real observado, calculado a partir da
evoluo do cmbio nominal em reais deflacionado por uma cesta de moeda em
que os pesos so proporcionais participao de cada pas no comrcio
internacional com o Brasil, possvel estimar o cmbio real de equilbrio
de longo prazo. Este tem como seus determinantes os termos de troca e o
passivo externo lquido. A partir de maio de 2006, o cmbio real de
equilbrio situa-se abaixo do cmbio real observado. Segundo nossos
clculos, o cmbio corrente encontra-se artificialmente desvalorizado em
5%! Assim, estamos trabalhando com dois cmbios: o cmbio corrente que o
observado, e o cmbio real de equilbrio. Por questes estruturais da
economia brasileira, ambos esto valorizados. Voltaremos em seguida a este
ponto. No entanto, o cmbio corrente est desvalorizado em relao ao de
equilbrio (ou, o que d no mesmo, o de equilbrio est valorizado ao
corrente).
Como possvel que ao longo de tantos anos o cmbio real de equilbrio
esteja continuamente mais valorizado do que o cmbio real observado (isto
o cmbio real corrente)? Nossa resposta que a poltica de contnua
acumulao de reservas manteve o cmbio corrente permanentemente mais
desvalorizado do que o cmbio de equilbrio dado pelos fundamentos de
mercado. Manter um preo fora do equilbrio como nadar em um rio contra
a corrente. Temos que nadar continuamente para mant-lo fora do
equilbrio. Se pararmos de nadar - no caso, se pararmos de acumular
reservas -, o cmbio retorna ao seu valor de equilbrio. claro que, como
afirmamos, um cmbio mais valorizado estimularia a entrada de poupana
externa e, consequentemente, permitiria o equilbrio da economia a uma
taxa de juros mais baixa.
Recapitulando todo o argumento, os juros so elevados no Brasil hoje
porque h excesso de demanda sobre oferta por bens e servios. Este
desequilbrio interno no mercado de bens e servios poderia ser mitigado
se estivssemos dispostos a elevar a absoro de bens do mercado externo.
No entanto, como somente possvel absorver bens e servios do mercado
externo que sejam transacionveis internacionalmente, esta absoro
produzir um excesso de demanda local pelos bens e servios que no sejam
transacionveis internacionalmente (em geral, os servios). O processo de
absoro de poupana externa necessariamente encarece os bens no
transacionveis, isto , valoriza o cmbio real. Assim, para impedir uma
apreciao adicional do cmbio, a poltica cambial no permite que tal
descompasso entre oferta e demanda seja suprido integralmente pela oferta
externa.
Consequentemente, os juros internos tm que ser elevados para manter a
economia mais esfriada do que estaria com juros menores e, portanto, o
cmbio mais depreciado. A sada do BC do mercado de divisas permitiria
elevar a absoro de poupana externa e equilibrar o mercado domstico de
bens e servios com menor taxa de juros. O custo seria aceitarmos um
cmbio ainda mais apreciado.
Voltando s questes estruturais, o cmbio no Brasil est valorizado por
dois motivos. Primeiro, a baixa poupana que requer absoro de poupana
externa para fechar o espao entre o investimento e a poupana domstica
e, segundo, o fortssimo ganho de termos de troca em funo da valorizao
internacional das commodities que exportamos. Os juros mais elevados
esfriam a economia e permitem um equilbrio com cmbio corrente um pouco
mais desvalorizado do que o de equilbrio.
H dois caminhos para reduzirmos os juros. Primeiro rumar para uma maior
conversibilidade da moeda, de sorte que o risco cambial se reduza, e
revertermos a poltica de acumulao de reservas. As duas medidas
permitiro que a capacidade de nossa economia absorver poupana externa
seja muito maior de forma a ser possvel equilibrar a demanda com oferta
sem presses inflacionrias e a uma taxa de juros menor. Este caminho tem
o efeito colateral de valorizar ainda mais o cmbio e produzir forte
reduo do emprego na indstria de transformao.
O segundo caminho alterarmos o contrato social da redemocratizao,
reduzindo fortemente o Estado de Bem-Estar Social de forma a elevarmos a
poupana domstica. A elevao da poupana domstica permite encontrarmos
um equilbrio com juros mais baixos e cmbio mais desvalorizado e inflao
sobre controle.
Fonte: Valor Econmico
Data da informao: 08/07/2011
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