Konstruktion Und Anwendung Von Aktienindizes

THOMAS ZIMMERMANN
(zimmerth@fmi.uni-passau.de)
Konstruktion und Anwendung

von Aktienindizes
Inhaltsverzeichnis
1. Einführung......................................................................................... 3
2. Geschichte der Aktienindizes ......................................................... 3

2.1. Der erste Aktienindex der Welt ......................................................... 3
2.2. Die ersten Aktienindizes in Deutschland .......................................... 4
3. Konstruktion von Aktienindizes ................................................... 5

3.1. Auswahl der Indexwerte .................................................................... 5
3.2. Basis .................................................................................................... 9
3.3. Gewichtung der Indexwerte ............................................................ 10
3.4. Indexformel ...................................................................................... 11
3.4.1. Auswahl ............................................................................................ 11
3.4.2. Index nach Laspeyres ...................................................................... 12
3.4.3. Index nach Paasche ......................................................................... 13
3.4.4. Wertindex ......................................................................................... 14
3.5. Korrekturen ...................................................................................... 15
3.5.1. Korrekturen bei Dividendenzahlungen ........................................... 15
3.5.2. Korrekturen bei Kapitalveränderungen .......................................... 17
3.5.3. Korrekturen bei Änderung der Zusammensetzung ........................ 19
3.6. Gruppenindizes ................................................................................ 20
3.7. Berechnungsintervall ....................................................................... 22
4. Anwendungen ................................................................................ 23
4.1. Technische Marktanalyse ................................................................ 23
4.1.1. Konjunkturverlauf ............................................................................ 23
4.1.2. Chartanalyse ..................................................................................... 23
4.2. Basisobjekt für den Terminmarkt .................................................... 25
4.2.1. Aktienindex-Futures ........................................................................ 25
4.2.2. Aktienindex-Optionen ..................................................................... 26
4.2.3. Optionen auf Aktienindex-Futures ................................................. 26
4.3. Nachbildung von Aktienindizes ...................................................... 27
4.3.1. Effektive Nachbildung ..................................................................... 27
4.3.2. Approximative Umsetzung ............................................................. 28
4.4. Vergleichsmaßstab ........................................................................... 28
4.4.1. Vergleich Aktienindizes-Wertpapierdepot ..................................... 28
4.4.2. Vergleich Aktienindizes-Investmentfonds ..................................... 28
4.4.3. Vergleich Aktienindizes-Anlageempfehlungen .............................. 30
4.4.4. Vergleich Aktienindizes-Unternehmensergebnisse ....................... 31
5. Ausblick .......................................................................................... 32
Literaturverzeichnis ..................................................................... 33
Abbildungsverzeichnis ................................................................ 36
Aktienindizes -3- Thomas Zimmermann
1. Einführung
Als Index wird eine Zahl bezeichnet, „welche durch ihre Veränderungen die
Schwankungen einer Vielzahl von Werten darstellt.“1 Neben dieser deskrip-
tiven, die Kursentwicklung dokumentierenden, Anwendung hat in den letz-
ten Jahren die operative Anwendung an Bedeutung gewonnen. Ein operati-
ver Index wird am Terminmarkt als handelbares Objekt für Futures und Op-
tionen verwendet.2
In der Literatur wird zwischen „unechten“ und „echten“ Aktienindizes un-
terschieden. Unechte Indizes sind Kursdurchschnitte, wie zum Beispiel die
unten angegebene Berechnungsformel des DJIA, und Meßzahlen aus Kurs-
durchschnitten.3 Bei einem echten Aktienindex im Sinne der statistischen
Methodenlehre, muss die Berechnungsformel Veränderungen eines Zeit-
raum ausdrücken, „indem ein Basiszeitpunkt gewählt wird und Veränderun-
gen in Relation zu diesem ausgedrückt werden.“4 Außerdem muss der In-
dexwert „unter Zugrundelegung der gleichen Elemente und Gewichte gebil-
det“5 werden.
2. Geschichte der Aktienindizes
2.1. Der erste Aktienindex der Welt
Als Pionier der Aktienindexierung gilt Charles Henry Dow, der am 6. No-
vember 1851 in Sterling, Connecticut, geboren wurde. Zusammen mit Ed-
ward D. Jones und Charles M. Bergstresser gründete er im November 1882
die Firma Dow Jones & Company, die im Jahr darauf erstmals den Bulletin
„Customer's Afternoon Letter“ herausgab.6 In dieser Zeitung veröffentlichte
Charles Henry Dow 1884 den weltweit ersten Aktienkursindex, der sich auf
Grund der großen Bedeutung des Eisenbahnbaus zu dieser Zeit hauptsäch-
lich aus Eisenbahn-Gesellschaften zusammensetzte. Später erhielt dieser
1
Kendall, M.G.; Buckland, W.R.; A Dictionary of Statistical Terms; London /
Edinburgh; Oliver and Boyd; 1957; S. 136; zitiert nach Zingg, S.14
2
nach Richard, S.20
3
nach Bleymüller, S.45
4
Rühle, S.70
5
Bleymüller, S.45
Index den Namen „Railroad Average“, bevor er endgültig in „Transportation

Average“ umbenannt wurde. Der bekannteste Dow Jones-Index ist der Dow
Jones Industrial Average (DJIA), der erstmals am 26. Mai 1896 veröffentlicht
wurde. 7 Der heutige DJIA berechnet sich nach folgender Formel:8
n
∑ pit
1 i =1
Index DJIA , t = ⋅
c n
mit
n = Anzahl der Gesellschaften im DJIA
pit = Kurs der Aktie i
1/c = Korrekturfaktor zum Ausgleich von Kapitalveränderungen
2.2. Die ersten Aktienindizes in Deutschland
Der erste Aktienindex in Deutschland war die sogenannte „Börsenkennzif-

fer“ der Frankfurter Zeitung, die durch Summieren der Kurse von 25 Aktien
und 10 Anleihen erstmals am 1. September 1919 ermittelt wurde. Sie wurde
bis Juli 1920 monatlich und ab August 1920 wöchentlich berechnet und
schließlich zum 1. Januar 1920 basiert.9
Der erste amtliche Aktienindex Deutschlands wurde im „Statistischen Jahr-
buch für das deutsche Reich“ (Ausgabe von 1923) veröffentlicht. Der Index
wurde rückwirkend ab Januar 1914 berechnet.10
Die Berechnung beider Indizes wurde während des 2. Weltkrieges eingestellt
und anschließend nicht fortgeführt. Nach dem Krieg versuchte die FAZ die
Berechnung eines Index auf der Basis der Kurse von 1948, was jedoch we-
gen der vielen Veränderungen am Aktienmarkt zu dieser Zeit scheiterte. Der
älteste deutsche Aktienindex, der noch berechnet wird, ist der Commerz-
bank-Index von 1953.11
6
nach Rühle, S.22ff
7
nach Berlin, S.15
8
nach Richard, S.42
9
nach Rühle, S.45-49
10
nach Rühle, S.50f
11
nach Rühle, S.56
3. Konstruktion von Aktienindizes
Bei der Konstruktion eines Aktienindex müssen sechs Ausgangspunkte ge-

klärt werden. Diese sollen im folgenden erläutert werden.
Konstruktion von Aktienindizes
Auswahl der Basis Gewichtung Auswahl der Gruppen- Berechnungs-

Indexwerte (siehe 3.2) (siehe 3.3) Indexformel indizes intervall
(siehe 3.1) (siehe 3.4) (siehe 3.6) (siehe 3.7)
Korrekturen
(siehe 3.5)
3.1. Auswahl der Indexwerte
Obwohl eine vollständige Erfassung aller an einer Börse notierten Aktien

technisch möglich ist, wird davon selten Gebrauch gemacht, da viele Kor-
rekturen benötigt werden und die Gefahr der mangelnden Aktualität besteht,
weil für Aktien mit keinem oder geringem Umsatz veraltete Kurse zur In-
dexberechnung verwendet werden müßten.12
Es wird deshalb in der Praxis durch verschiedene Auswahlverfahren eine für
den Markt repräsentative Auswahl erstellt.
Auswahlverfahren
Zufallsprinzip Willkürliche Auswahl Bewußte Auswahl
Typische Auswahl nach dem Quotenaus- Repräsentanz-

Auswahl Konzentrationsprinzip wahlverfahren bedingungen
Die Auswahl nach dem Zufallsprinzip und die willkürliche Auswahl finden
im Gegensatz zu der bewußten Auswahl kaum Anwendung.13
12
nach Richard, S.44
13
nach Richard, S.48
Bei der typischen Auswahl wählen Börsenspezialisten Gesellschaften aus,

die sie für den Markt „typische“ Titel halten.14 Eine für die Chemiebranche
typische Auswahl wäre zum Beispiel BASF, Bayer und Hoechst.
Ziel bei der Auswahl nach dem Konzentrationsprinzip ist es, eine vorher
festgelegte Repräsentationsquote des Index mit möglichst wenigen Gesell-
schaften zu erreichen.15 Die Repräsentationsquote RQ kann anhand der
Marktkapitalisation oder des wertmäßigen Umsatzes berechnet werden und
gibt an, wieviel Prozent eines Marktes repräsentiert werden.16 Die Höhe sagt
jedoch nichts über die Qualitäten eines Index aus.17
MI
RQ Marktkapitalisation = ⋅100%
MM
UI
RQ Umsatz = ⋅100%
UM
mit
MI = summierte Marktkapitalisation des Index
MM = summierte Marktkapitalisation des Marktes
UI = summierter wertmäßiger Umsatz des Index
UM = summierter wertmäßiger Umsatz des Marktes
Dazu werden an einem Stichtag die an einer Börse notierten Titel bezüglich
des Marktwerts oder des Umsatzes in eine Rangfolge gebracht und solange
Gesellschaften ausgewählt, bis die entsprechende Repräsentationsquote er-
reicht ist. Die übrig bleibenden Titel werden „abgeschnitten“. Dieses Verfah-
ren wird deshalb „cut-off“-Verfahren genannt.18
Beispiel: Es soll eine Repräsentationsquote von mindestens 85% bezüglich der Marktkapi-
talisation mit möglichst geringer Anzahl von Aktien erreicht werden. Dazu soll das cut-off-
Verfahren verwendet werden. Œ Zuerst werden dazu die Aktien A bis J in eine Rangfolge
bezüglich ihres Marktwertes gebracht. Entsprechend wird bei einer vorgegebenen Repräsen-
tationsquote bezüglich des Umsatzes eine Umsatz-Rangfolge erstellt. • Dann wird die
summierte Marktkapitalisation des Marktes (Σ=55) berechnet und Ž mit 85% multipliziert.
14
15
nach Richard, S.48
16
nach Janßen, S.9
17
nach Ploch, S.27
• Zum Schluß werden solange Aktien ausgewählt (ü) bis der summierte Marktwert der
Auswahl den vorher berechneten Wert (0,85Σ=46,75) erreicht oder überschreitet. Die Akti-
en, die noch nicht ausgewählt worden sind, kommen nicht in die Auswahl und werden abge-
schnitten (").
Marktwert der Œ Rangfolge • Auswählen

Aktie A 4 D 10 D =10 ü
B 9 B 9 10 + B =19 ü
C 6 I 8 19 + I =27 ü
D 10 E 7 27 + E =34 ü
E 7 C 6 34 + C =40 ü
F 3 J 5 40 + J =45 ü
G 1 A 4 45 + A =49 ü
H 2 F 3 F, H, G "
I 8 H 2
J 5 G 1
• Σf =55
Ž 0,85Σ =46,75
Soll der Index auch die branchenmäßige Struktur des Gesamtmarktes abbil-
den, verwendet man zusätzlich das Quotenauswahlverfahren, durch das si-
chergestellt wird, dass die Branchenstruktur im Index mit der des Gesamt-
marktes übereinstimmt.19
Beispiel: Die Repräsentationsquote soll wieder mindestens 85% der Marktkapitalisation

betragen. Zusätzlich zu dem cut-off-Verfahren soll das Quotenauswahlverfahren verwendet
werden. Œ Die Aktiengesellschaften werden nach Branchen aufgeteilt, •+Ž anschließend
wird für jede Gruppe das cut-off-Verfahren angewendet. Die dabei ausgewählten Gesell-
schaften der Branche 1 und 2 ergeben zusammen die Auswahl des Index.
Œ Branche 1 Rangfolge Auswählen

Aktie A 4 • D 10 D =10 ü
B 9 B 9 10 + B =19 ü
C 6 E 7 19 + E =26 ü
D 10 C 6 26 + C =32 ü
E 7 A 4 A "
Σ1 =36
0,85Σ1 =30,6
Œ Branche 2
Aktie F 3 Ž I 8 I =8 ü
G 1 J 5 8+J =13 ü
H 2 F 3 13 + F =16 ü
I 8 H 2 16 + H =18 ü
J 5 G 1 G "
Σ2f =19
0,85Σ2 =16,15
18
nach Bleymüller, S.118f
19
nach Richard, S.48
Bei der Auswahl nach Repräsentanzbedingungen müssen die Gesellschaften

vorher festgelegte Kriterien erfüllen. Dadurch soll garantiert werden, dass die
Auswahl repräsentativ ist. Eine Vorauswahl wird durch die qualitativen Kri-
terien getroffen. Qualitative Kriterien können Anforderungen an den Streu-
besitz, den wertmäßigen und stückmäßigen Umsatz und das Grundkapital
stellen.20
Beispiel: Die Auswahl der Indexwerte soll durch Repräsentanzbedingungen erfolgen. Zuerst
werden durch die qualitativen Kriterien Gesellschaften ausgefiltert. Die qualitativen Kriteri-
en in diesem Beispiel sind:
- Gesellschaften sollen mindestens drei Jahre börsennotiert sein
- der Streubesitz soll größer als 15% sein
Eine Gesellschaft wird in die Vorauswahl aufgenommen (ü), wenn sie beide Kriterien er-
füllt, oder scheidet aus ("), wenn das nicht der Fall ist.
Marktkapi- Dauer der Streubesitz Kriterien

talisation Börsennotiz in % erfüllt
Aktie A 4 47 Jahre 77 ü
B 9 13 100 ü
C 6 12 63 ü
D 10 1 26 "
E 7 7 35 ü
F 3 6 14 "
G 1 2 50 "
H 2 17 10 ü
I 8 25 62 ü
J 5 125 95 ü
Es scheiden die Gesellschaften D, F und G aus. Eine Gesellschaft, die die qualitativen Krite-
rien nicht erfüllt, kann trotzdem in die Vorauswahl einbezogen werden, wenn ein Grund
dafür vorliegt. Bekanntestes Beispiel ist die Deutsche Telekom, die sofort mit dem Beginn
ihrer Börsennotiz in den DAX aufgenommen wurde, obwohl dieser auch eine Börsennotiz
von mindestens drei Jahren voraussetzt.21
Die ausgewählten Gesellschaften werden anschließend „in eine nach quan-

titativen Kriterien festzulegende Reihenfolge gebracht“ und durch das cut-
off-Verfahren ausgewählt, bis andere quantitative Anforderungen, wie zum
Beispiel eine vorgegebene Zahl der Indexgesellschaften oder eine bestimmte
Repräsentationsquote, erfüllt sind.22
20
nach Richard, S.48-50
21
nach Deutsche Börse, Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse, S.6
22
nach Richard, S.51f
Beispiel (Fortsetzung): Die Anzahl der im Index enthaltenen Gesellschaften soll fünf betra-
gen. Œ Dazu werden die Gesellschaften zunächst in eine Reihenfolge bezüglich der
Marktkapitalisation gebracht und • anschließend der Reihe nach ausgewählt (ü).
•
Aktie A 4 Œ B 9 ü
B 9 I 8 ü
C 6 E 7 ü
E 7 C 6 ü
H 2 J 5 ü
I 8 A 4
J 5 H 2
3.2. Basis
Als Basis wird der Wert bezeichnet, „auf den die Glieder eine Reihe bezogen
werden.“23 Es kann ein Stichtag gewählt werden, der nicht auf dem Höhe-
punkt einer Hausse bzw Baisse liegen soll. Anstatt eines Stichtages kann
auch ein Zeitraum als Basis verwendet werden. Die aktuellen Kurse werden
dann zu den Durchschnittskursen dieser Basisperiode in Relation gesetzt.24
Dieser Zeitraum sollte - „um Verzerrungen zu vermeiden - möglichst frei
von außerordentlichen Einflüssen sein.“25 Außerordentliche oder auch
marktfremde Einflüsse sind zum Beispiel Dividendenzahlungen und Kapi-
talveränderungen. Beim Index des „Statistischen Jahrbuchs für das deutsche
Reich“, wurden die Kurse zu den durchschnittlichen Monatsschlußkursen
des Jahres 1913 in Relation gesetzt wurden; 26 es handelte sich daher, um
einen Index mit einer Basisperiode.
Indizes mit einer während der gesamten Berechnungszeit unveränderten
Basis werden „fixed-base indices“ genannt. Bei „chain-base indices“ wird
die Basis während der Berechnungszeit verändert.27 Ob damit rekursive Indi-
zes (Kettenindizes) zu verstehen sind ist umstritten,28 da bei solchen Ket-
tenindizes die Originalbasis trotzdem unverändert bleibt. Ein Kettenindex
berechnet sich nach folgendem Schema:
23
Ploch, S.42
24
nach Richard, S.69f
25
Kendall, M.G.; Buckland, W.R.; A Dictionary of Statistical Terms; London/
Edinburgh; Oliver and Boyd; 1957; S.21; zitiert nach Bleymüller, S.126
26
nach Rühle, S.50
27
28
vgl. Richard, S.77f
und Bleymüller, S.125
I *0 t = I 01 ⋅I 12 ⋅... ⋅I t − 1, t
mit
I*0t = Wert des Kettenindex zum Zeitpunkt t mit der Basis 0
It-1,t = Indexwert zum Zeitpunkt t mit der Basis t-1
3.3. Gewichtung der Indexwerte
Um der unterschiedlichen Bedeutung der im Index enthaltenen Gesellschaf-

ten gerecht zu werden, enthalten viele Aktienindizes ein Gewichtungssche-
ma, das in der Berechnungsformel durch einen Gewichtungsfaktor realisiert
wird.29
Häufig wird mit dem Grundkapital beziehungsweise der Marktkapitalisation
gewichtet, so dass jede Gesellschaft mit ihrem Marktwert im Index enthalten
ist.30 Eine Gewichtung mit dem im Streubesitz befindlichen Grundkapital
einer Gesellschaft wäre insofern interessant, da nur mit dem Kapital ge-
wichtet werden würde, das tatsächlich die Kursbildung an der Börse beein-
flussen wird. Aufgrund des hohen Arbeitsaufwand ist diese Form der Ge-
wichtung nur gering verbreitet.31
Die Gewichtung mit dem nominellen oder wertmäßigen Börsenumsatz ist
ungeeignet, da der Umsatz einer Aktiengesellschaft einer großen Schwan-
kung unterliegt.32
Ungewichtete Indizes, bei denen jede Aktie das gleiche Gewicht besitzt,
können nur auf der Grundlage relativer Preisveränderungen berechnet wer-
den.33
n
p
Index ungewichtet , t = ∑ p it
i = 1 it 0
mit
n = Anzahl der Aktiengesellschaften im Index
t0 = Basiszeitpunkt
pit = Kurs der Aktie i zum Zeitpunkt t
=
pit0 Kurs der Aktie i zum Basiszeitpunkt t0
29
nach Richard, S.54f
30
nach Richard, S.56
31
nach Eichard, S.59
32
nach Richard, S.55f
33
nach Richard, S.61
Selbst ungewichtete Kursdurchschnitte, wie zum Beispiel der DJIA, enthal-

ten eine implizite Gewichtung mit der Kurshöhe34, weil Gesellschaften mit
hohen Kursschwankungen einen größeren Einfluss auf den Index haben als
Gesellschaften mit geringen Kursveränderungen.
3.4. Indexformel
3.4.1. Auswahl
Obwohl zur Berechnung eines Index viele Indexformeln zur Verfügung ste-
hen, gibt es „unter den verschiedenen für die Berechnung eines Aktienkur-
sindex zur Verfügung stehenden Formeln keine, die vollkommen oder den
anderen entscheidend überlegen wäre.“35
Deshalb werden bei der Auswahl vorwiegend folgende Anforderungen be-
rücksichtigt: Einfachheit, Transparenz und Nachvollziehbarkeit. Die Bedeu-
tung der einzelnen Kriterien untereinander hängt dabei ab, ob die Aufgabe
des Index deskriptiv oder operativ ist: Die Einfachheit der Indexformel ist
vor allem für eine leichte Verständlichkeit eines deskriptiven Index von Be-
deutung, während eine gute Nachvollziehbarkeit für einen operativen Index
besonders wichtig ist.36
Neben diesem aufgabenorientierten Auswahlverfahren gibt es außerdem

theoretische Tests, wie zum Beispiel die Zeitumkehrprobe, deren Rolle bei
der Auswahl umstritten ist, da nur unbereinigte Indizes diese Proben erfüllen
können.
Die Zeitumkehrprobe ist erfüllt, wenn gilt:37
I 0 t ⋅I t 0 = 1
mit
I0t = Index zum Zeitpunkt t mit Basiszeitpunkt 0
It0 = Index zum Zeitpunkt 0 mit Basiszeitpunkt t
34
35
Lerch, S.72
36
nach Richard, S.27ff
37
3.4.2. Index nach Laspeyres
Diese Indexformel wurde 1864 von Laspeyres entwickelt, um Preisverglei-

che für die Stadt Hamburg durchzuführen.38 Ein nach Laspeyres berechneter
Index beantwortete die Frage, „wie sich der Wert eines Portefeuilles von
Aktien im Zeitablauf verändert.“39
n
∑ ( p it ⋅q it 0 )
Index Laspeyres, t = in=1 ⋅Basis
∑ ( pit 0 ⋅q it 0 )
i =1
mit
t = Berechnungszeitpunkt des Index
t0 = Basiszeitpunkt
pit0 = Kurs der Aktie i zum Basiszeitpunkt t0
qit0 = Gewicht der Aktie i zum Basiszeitpunkt t0
Der Vorteil eines nach Laspeyres berechneten Index liegt in seiner einfachen
Verständlichkeit40 und Interpretierbarkeit sowie in seiner einfachen Reali-
sierbarkeit. Er ermöglicht in kurz- und auch langfristiger Sicht zuverlässige
Vergleiche41 und eignet sich zur Aggregation von Gruppenindizes42 (siehe
auch 3.6). Das konstante Gewichtungsschema qit0 wirkt sich allerdings
nachteilig aus, da die Bedeutung der im Index enthaltenen Gesellschaften
sich im Laufe der Zeit verändert. In regelmäßigen Zeitabständen sollte des-
halb die Basis korrigiert werden.43 In der Praxis wird der korrigierte Index
durch einen Verkettungsfaktor mit dem alten verknüpft, so dass kein Index-
sprung entsteht. Strenggenommen ist diese Verknüpfung nicht zulässig, da
die Indexformel die oben angegebene Zeitumkehrprobe nicht erfüllt.44 Ein
38
nach Lerch, S.17f
39
Lerch, S.46
40
nach Rühle, S.73
41
nach Richard, S.33
42
nach Rühle, S.73
43
nach Richard, S.33
44
nach Lerch, S.48
weiterer Nachteil eines Index nach Laspeyres ist, dass er einen nach oben
gerichteten, eingebauten Fehler („bias“) besitzt. Das bedeutet, dass er eine
Tendenz zur Überbewertung einer Hausse und zur Unterbewertung einer
Baisse zeigt.45
Die Indexformel von Laspeyres wird bei der Berechnung der Aktienindizes
der Deutsche Börse AG (DAX, MDAX, DAX100, CDAX) angewendet.
3.4.3. Index nach Paasche
Paasche entwickelte 1874 seine Indexformel, um Preise von 22 verschiede-

nen Waren in den Jahren 1868 und 1872 miteinander zu vergleichen.46 Ein
nach Paasche berechneter Index vergleicht den Wert eines heutigen Porte-
feuilles mit dem Wert des gleichen Portefeuilles zum Basiszeitpunkt.47
n
∑ ( pit ⋅q it )
Index Paasche , t = in= 1 ⋅Basis
∑ (pit 0 ⋅q it )
i =1
mit
t0 = Basiszeitpunkt
qit = Gewicht der Aktie i zum Zeitpunkt t
Die Vorteile eines nach Paasche berechneten Index sind mit denen eines
nach Laspeyres berechneten Index identisch.48 Für langfristige Vergleiche ist
der nach Paasche berechnete Index besser geeignet, da durch die aktuellen
Gewichte ein Veralten des Gewichtungsschemas verhindert wird.49 Aller-
dings erfolgt in der Praxis die Anpassung der Gewichtung nur in regelmäßi-
45
nach Lerch, S.51f
46
nach Lerch, S.18
47
nach Lerch, S.46
48
nach Lerch, S.49
gen Abständen.50 Ein nach Paasche berechneter Index besitzt wie ein Index
nach Laspeyres einen eingebauten Fehler („bias“), der allerdings nach unten
gerichtet ist. Das bedeutet, dass eine Hausse unter- und eine Baisse über
bewertet wird.51 Die Paasche-Formel erfüllt außerdem die Zeitumkehrprobe
nicht, darf also bei Korrekturen eigentlich nicht verknüpft werden.52
Die Indexformel von Paasche wird zur Berechnung des Aktienindex der
Frankfurter Allgemeinen Zeitung (F.A.Z.) verwendet.
3.4.4. Wertindex
n
∑ ( pit ⋅q it )
Wertindex t = ni =1 ⋅Basis
∑ ( pit 0 ⋅q it 0 )
i =1
mit
t0 = Basiszeitpunkt
qit = Anzahl der Aktie i zum Zeitpunkt t
qit0 = Anzahl der Aktie i zum Basiszeitpunkt t0
pitqit = Marktwert der Aktie i zum Zeitpunkt t
Der Vorteil des Wertindex gegenüber den Indizes nach Laspeyres und Paa-
sche ist, dass zum Bereinigen marktfremder Einflüsse weniger Korrekturen
benötigt werden.53 Korrekturen sind nur bei Kapitalveränderungen, die mit
Bartransaktionen verbunden sind, oder bei einer Änderung der Indexzu-
sammensetzung erforderlich, damit Indexsprünge vermieden werden. Die
Korrekturen erfolgen in Form einer Verkettung.54
49
nach Rühle, S.75
50
nach Richard, S.34
51
nach Lerch, S.51f
52
nach Lerch, S.51
53
nach Rühle, S.77
54
nach Richard, S.35
Dadurch kann der Wertindex flexibel und schnell auf Veränderungen am

Markt reagieren. Er hat sich deshalb vor allem im Ausland durchgesetzt. Mit
der Wertindex-Formel werden die Indizes der Pariser Börse und die Indizes
von Standard & Poor´s berechnet. 55
3.5. Korrekturen
Ein Aktienindex „soll die vom Markt herrührende Wertentwicklung der zu-
grundeliegenden Werte abbilden.“56 Um marktfremde, den Indexwert verfäl-
schende, Einflüsse von der Indexberechnung auszuschließen, müssen Kor-
rekturen durchgeführt werden.
3.5.1. Korrekturen bei Dividendenzahlungen
In der Praxis gibt es nur wenige dividendenbereinigte Indizes. Solche Indizes

werden „Return“- oder „Performence“-Indizes genannt.57 Für langfristige
Beobachtungen des Marktes durch einen Index ist die Bereinigung von Di-
videndeneinflüssen jedoch unbedingt erforderlich.58 Ein Index, der nicht um
Dividenden bereinigt wird, zeigt langfristig einen flacheren Verlauf als ein
um Dividenden bereinigter Index (siehe Abbildung 1).59
Abbildung 1 - CDAX (bereinigt) versus CDAX Kursindex (unbereinigt)
55
vgl. Richard, S.35ff
56
Richard, S.80
57
nach Richard, S.81
58
59
nach Zingg, 38
Bei der Bereinigung wird angenommen, dass der Ausschüttungsbetrag ent-

weder in der den Ertrag bringenden Aktiengattung oder aber entsprechend
der Gewichtungsstruktur im gesamten Indexportefeuille angelegt wird.60
Unter Annahme der Reinvestition in der ausschüttenden Aktiengattung wird
der entsprechende Kurs durch einen Korrekturfaktor cit ab den Zeitpunkt t
bereinigt, der sich wie folgt berechnet:61
pi , t − 1
c it =
pi , t − 1 − Di , t
mit
Pi,t-1 = Kurs der betreffenden Aktie i am Tag vor der Ausschüttung
Di,t = Bardividende (Bonus, Sonderzahlung) der Aktie i am Tag t
Mehrere Korrekturfaktoren für eine Aktiengattung werden durch Multiplika-

tion zu einem zusammengefasst.62
In den Indexformeln wird cit wie folgt ergänzt:63
n n
∑ (c it ⋅pit ⋅q it 0 ) ∑ (c it ⋅pit ⋅q it )
Index t = i = 1n ⋅Basis Index t = i =1n ⋅Basis
∑ ( pit 0 ⋅q it 0 ) ∑ ( pit 0 ⋅q it )
i =1 i =1
Index nach Laspeyres Index nach Paasche

n
∑ (c it ⋅pit ⋅q it )
i =1
Index t = n
⋅Basis
∑ ( pit 0 ⋅q it 0 )
i =1
Wertindex
Eine Bereinigung unter Annahme der Reinvestition im gesamten Portefeuille

erfolgt durch einen Verkettungsfaktor Kt, der sich aus dem Quotienten des
Marktwertes des Portefeuilles vor der Ausschüttung und dem hypotheti-
schen Marktwert nach der Ausschüttung berechnet:64
60
nach Richard, S.88
61
nach Richard, S.88
62
63
nach Richard, S.89
64
n
∑ ( pi , t − 1 ⋅q i, t − 1 )
K t,Dividende = n i =1
[
∑ ( pi, t − 1 − Di, t ) ⋅q i, t − 1 ]
i =1
mit
pi,t-1 = Kurs der Aktie i vor der Ausschüttung
qi,t-1 = Gewicht der Aktie i vor der Ausschüttung
Di,t = Ausschüttung der Gesellschaft i
Für nicht ausschüttende Gesellschaften ist Di,t = 0
Der Verkettungsfaktor Kt wird in den Indexformeln wie folgt angebracht:65
n n
∑ ( pit ⋅q it 0 ) ∑ ( pit ⋅q it )
i =1
Index t = K t ⋅ n
⋅Basis Index t = K t ⋅ in=1 ⋅Basis
∑ ( pit 0 ⋅q it 0 ) ∑ ( pit 0 ⋅q it )
i =1 i =1

n
∑ (pit ⋅q it )
i =1
Index t = K t ⋅ n
⋅Basis
∑ ( pit 0 ⋅q it 0 )
i =1
Wertindex
3.5.2. Korrekturen bei Kapitalveränderungen
Die Bereinigung von Kapitalveränderungen bei Laspeyres- und Paasche-

Indexformeln erfolgt wie bei Dividendenausschüttungen. Der theoretische
Wert des Bezugsrechts tritt dabei an die Stelle der Dividendenhöhe.66 Es
wird jedoch unterstellt, dass die „zufließenden Erträge in der den Ertrag
bringenden Aktiengattung angelegt werden.“ 67 Es erfolgt also eine Bereini-
gung unter Annahme der „operation blanche“:
65
nach Richard, S.90
66
nach Richard, S.93
p i, t − 1
c it =
p i , t − 1 − BR i , t − 1
mit
pi,t-1 = Kurs der betreffenden Aktie i am Tag vor der Ausschüttung
BRi,t-1 = rechnerischer Bezugsrechtswert68
p i , t − 1 − p B − DN
BR i , t − 1 =
BV + 1
wobei
pB = Bezugskurs
DN = Dividendennachteil (zuletzt bezahlte Dividende)
BV = Bezugsverhältnis
Bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln ist pB=0
Bei manchen Indizes wird bei Kapitalveränderungen jedoch der Basiskurs

korrigiert.69 In diesem Fall berechnet sich der Korrekturfaktor wie folgt:
1
c *it =
c it
und wird in der Indexformel folgendermassen eingebaut:
n n
∑ (p it ⋅q it 0 ) ∑ ( pit ⋅q it )
i =1 i =1
Index t = n ⋅Basis Index t = n ⋅Basis
∑ ( c*it ⋅p it 0 ⋅q it 0 ) ∑ ( c *it ⋅p it 0 ⋅q it )
i =1 i =1

n
∑ ( pit ⋅q it )
Index t = n i = 1 ⋅Basis
∑ (c it ⋅pit 0 ⋅q it 0 )
*
i =1
Wertindex
Eine Bereinigung von Kapitalveränderungen bei der Wertindex-Formel ist

nur einer Kapitalerhöhung gegen Einlagen70 oder bei einer bedingten Kapi-
talerhöhung71 notwendig und erfolgt durch das Einbauen eines Verkettungs-
67
Richard, S.93
68
69
70
nach Richard, S.35
71
nach Richard, S.98
faktors. Bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln oder bei Kapitalher-

absetzungen ist keine Bereinigung erforderlich. Der Verkettungsfaktor Kt,
berechnet sich wieder aus dem Quotienten des Marktwertes des Portefeuilles
vor der Ausschüttung und dem Marktwert nach der Ausschüttung:72
n
∑ (p i, t − 1 ⋅q i, t − 1 )
i =1
K t,Kapitalveränderung = n
∑ [(p i, t − 1 − BR i , t − 1 ) ⋅q i, t ]
i =1
mit
t = Zeitpunkt der Kapitalveränderung
pi,t-1 = Kurs der Aktie i vor der Kapitalveränderung
qi,t-1 = Gewicht der Aktie i vor der Kapitalveränderung
qit = Gewicht der Aktie i nach der Kapitalveränderung
BRi,t-1 = rechnerischer Bezugsrechtswert
p i , t − 1 − p B − DN
BR i , t − 1 =
BV + 1
wobei
pB = Bezugskurs
DN = Dividendennachteil (zuletzt bezahlte Dividende)
BV = Bezugsverhältnis
Bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln ist pB=0
Der Verkettungsfaktor Kt bei Kapitalerhöhungen wird in den Indexformeln

an der gleichen Stelle wie der Verkettungsfaktor bei Dividendenausschüt-
tungen angebracht.
3.5.3. Korrekturen bei Änderung der Zusammensetzung
Eine Änderung der Zusammensetzung eines Index kann durch Ereignisse an

der Börse, wie zum Beispiel Fusionen (Vereinsbank und Hypobank), Neue-
missionen (Telekom) oder Konkurse, notwendig werden.
72
nach Richard, S.98f
Obwohl die Neuaufnahme und Streichung von Gesellschaften als die „be-
deutendste Störung des Index“73 bezeichnet wird, wird bei vielen Indizes die
Zusammensetzung in regelmäßigen Abständen auf ihre Repräsentativität
überprüft74 und gegebenenfalls durch Austausch von Gesellschaften aktuali-
siert. Ein neu zusammengesetzter Index wird durch einen Verkettungsfaktor
mit dem alten Index verknüpft.75
Eine Aktualisierung der Indexzusammensetzung kann durch die „Obergren-
ze-Untergrenze-Regel“ vorgenommen werden. Bei diesen Verfahren werden
die Aktien bezüglich eines Kriteriums, zum Beispiel der Marktkapitalisie-
rung, in eine Rangfolge gebracht. Eine Gesellschaft kann eine alte Indexge-
sellschaft dann ersetzen, wenn sie einen Platz oberhalb der Obergrenze ein-
nimmt. Entsprechend wird eine alte Indexgesellschaft ersetzt, wenn sie einen
Platz unterhalb der Untergrenze einnimmt.76
Die Deutsche Börse AG bringt zur Aktualisierung der Indexzusammenset-
zung die Aktiengesellschaften zunächst in eine Rangfolge bezüglich des
Umsatzes und der Marktkapitalisierung. Anschließend wird für den DAX die
sogenannte „35/35 Regel“ (für den MDAX die „110/110 Regel“) angewen-
det. Eine Gesellschaft kann danach in den DAX aufgenommen werden,
wenn ihr Umsatzrang besser als 35 und ihr Marktkapitalisierungsrang eben-
falls besser als 35 ist. Entsprechend kann eine Gesellschaft entfernt werden,
wenn ihr Umsatzrang schlechter als 35 oder ihr Marktkapitalisierungsrang
schlechter als 35 ist.77 Der Austausch findet nur statt, wenn im anschließen-
den Vergleich „die neue Gesellschaft gegenüber der alten hinsichtlich der
qualitativen Kriterien höher einzustufen ist.“78
3.6. Gruppenindizes
Um eine bessere Vergleichsgrundlage zu bieten, werden viele Aktienindizes

in Gruppenindizes bzw Unterindizes unterteilt. Von den vielen Gruppie-
73
Jaquemet, G.; Aktienindizes und Aktienrenditen in der Schweiz;
Schweizerische Zeitschrift für Volkswirtschaft und Statistik; 1956; S.218;
zitiert nach Bleymüller, S.97
74
nach Richard, S.86
75
76
nach Richard, S.52
77
rungsmöglichkeiten ist die Aufteilung in Branchenindizes die gebräuchlich-

ste.79
Abbildung 2 - Prozentuale Gewichte der Branchenindizes des FAZ-Index
78
Deutsche Börse, Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse, S.29
79
nach Rühle, S.89
Die Berechnung der Gruppenindizes kann auf zwei verschiedene Methoden

erfolgen. Bei der einen, der sogenannten Aggregation von Gruppenindizes,
ergibt die gewichtete Summe aller Gruppenindizes den Wert des Gesamtin-
dex (siehe dazu Abbildung 2),80 bei der zweiten nicht.
I Gesamt = w 1 ⋅I 1 + w 2 ⋅I 2 + ... + w n ⋅I n
n
wobei ∑ wi = 1
i =1
mit
n = Anzahl der Gruppenindizes
wi = Gewicht des Gruppenindex i
Ii = Wert des Gruppenindex i
Die zweite Methode unterscheidet sich von der ersten im wesentlichen darin,
dass die Berechnung der Gruppenindizes unabhängig von Gesamtindex, also
zum Beispiel mit anderen Gewichten, erfolgt.81 Zur Aggregation von Grup-
penindizes eignen sich die Indexformeln nach Laspeyres und Paasche.
3.7. Berechnungsintervall
Voraussetzung für einen effizienten Einsatz eines Index als Basisobjekt für
den Terminmarkt (operativer Index) ist eine ständige Neuberechnung, auch
während des Börsenhandels. Ist die Hauptaufgabe eines Index die Beschrei-
bung des Marktes (deskriptiver Index), so genügt eine tägliche Berechnung;
eine häufigere Berechnung würde die technische Marktanalyse erschweren.82
80
81
82
nach Richard, S.79
4. Anwendungen
4.1. Technische Marktanalyse
Aktienindizes eignen sich für die Prognose des Konjunkturverlaufs und der
Börsenentwicklung.
4.1.1. Konjunkturverlauf
Bereits 1925 stellten Axe und Flinn in einer Untersuchung des deutschen
Aktienmarktes fest, dass die Entwicklung des Aktienmarktes dem der Kon-
junktur vorauseilt.83 Anfang der siebziger Jahre wurde bei einer genaueren
Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Konjunktur und Aktienindi-
zes, als Repräsentanten der Aktienmärkte, festgestellt, dass der Aktienindex
der schweizerischen Nationalbank „zu den wirtschaftlich bedeutenden
Konjunkturindikatoren gezählt werden darf.“84 Bei Konjunkturindikatoren
wird unterschieden in Indikatoren mit „zeitlichen Vorlauf“ (leading indica-
tors), konjunkturparallele Indikatoren (coincidet indicators) und in nachhin-
kende Indikatoren (lagging indicators).85 Aktienindizes können zu den lea-
ding indicators gezählt werden,86 sind jedoch keine idealen Konjunkturindi-
katoren, da sie nicht immer den Konjunkturzyklus korrekt anzeigen87 und
über die Dauer des zeitlichen Vorlaufs (Time-Lag) keine Einigkeit herrscht.88
Aktienindizes sollten deshalb nur in Verbindung mit anderen Konjunkturin-
dikatoren zur Konjunkturprognose eingesetzt werden.89
4.1.2. Chartanalyse
Unter Charts versteht man die visuelle, meist graphische, Wiedergabe von
Kursverläufen. Man unterscheidet grundsätzlich drei Arten von Charts: Lini-
en-Charts (siehe Abb. 3), Balken-Charts und Point & Figure-Charts.90
83
nach Rühle, S.122
84
Lerch, 107
85
nach Rühle, S.125
86
nach Lerch, S.83
87
nach Lerch, S.114f
88
nach Rühle, S.125
89
nach Rühle, S.128
90
Abbildung 3 - Linien-Chart
Die Chartanalyse versucht in der graphischen Darstellung der Kurse Forma-

tionen zu erkennen, die entweder eine Trendumkehr anzeigen oder einen
Trend bestätigen (siehe Abbildungen 4 und 5).91 Werden diese Formationen
rechtzeitig erkannt, so kann man eine Prognose über den weiteren Kursver-
lauf abgeben.
Hilfskurven, wie zum Beispiel der 200-Tage-Durchschnitt oder der 90-Tage-

Durchschnitt, vermitteln zusätzliche Informationen. Ist der Indexstand höher
als dieser Durchschnitt, so deutet das auf einen Aufwärtstrend hin. Entspre-
chend spricht man von einem Abwärtstrend, wenn der Indexstand unter
dem Durchschnitt liegt. Als Indikator für eine Umkehr des Trends gelten die
Punkte bei denen der Durchschnitt nach oben bzw. unten durchbrochen
wird.92
91
92
Abbildung 4 - Trendumkehr-Formationen Abbildung 5 - Trendbestätigungs-

Formationen
4.2. Basisobjekt für den Terminmarkt
Auf dem Terminmarkt werden drei verschiedene Aktienindex-Terminmarkt-

Instrumente gehandelt: Aktienindex-Futures, Aktienindex-Optionen und
Optionen auf Aktienindex-Futures.93
4.2.1. Aktienindex-Futures
Ein Future-Kontrakt stellt für den Käufer eine Verpflichtung zum Kauf und
für den Verkäufer eine Verpflichtung zum Verkauf einer festgelegten Menge
eines bestimmten Finanztitels (zum Beispiel einer Aktie) zu einem vorher
vereinbarten Preis und einem festgesetzten Zeitpunkt dar.94 Die Erfüllungs-
garantie der Kontrakte gegenüber Käufer und Verkäufer übernimmt die
Clearing-Stelle, die von beiden Seiten eine Sicherheitsleistung verlangt („in-
itial margin“), deren Höhe täglich überprüft wird, so dass gegebenenfalls
Nachschüsse („variation margin“) erforderlich werden.95
Bei Aktienindex-Futures tritt an die Stelle des Finanztitels ein Aktienindex.
Da die effektive Lieferung („physical delivery“) der Indexzusammensetzung
auf Grund der Bruchteilsaktien unmöglich ist, erfolgt am Fälligkeitstermin
ein Barausgleich („cash-settlement“).96
93
nach Janßen, S.47
94
nach Janßen, S.53
95
nach Richard, S.185f
96
nach Richard, S.186
Aktienindex-Futures eignen sich, neben spekulativen Zwecken (Trading),97

zur Risikoabsicherung einer bestehenden Position (Hedging)98 oder zum
Kauf „eines bestehenden, über den Gesamtmarkt diversifizierten Porte-
feuilles mit einer einzigen Transaktion.“99 Ist der nach dem Cost of Carry-
Modell berechnete theoretische Wert („fair-value“) höher als der tatsächliche
Future-Kurs, so kann ein risikoloser Gewinn erzielt werden (Arbitrage).100
4.2.2. Aktienindex-Optionen
Der Käufer einer Option erhält das Recht - nicht die Verpflichtung - eine
festgelegte Menge eines bestimmten Gutes (Basisobjekt) zu einem vorher
festgesetzten Preis (Basispreis) zu kaufen (call) oder zu verkaufen (put). Das
kann innerhalb eines bestimmten Zeitraumes geschehen (amerikanische Op-
tion) oder nur zu einem bestimmten Zeitpunkt (europäische Option). Für
den Erwerb muss der Käufer eine Optionsprämie entrichten.101
Das Basisobjekt bei einer Aktienindex-Option ist ein Aktienindex. Wie bei
Aktienindex-Futures ist eine effektive Lieferung nicht möglich. Deshalb er-
folgt bei der Ausübung der Option ein Barausgleich.102
Aktienindex-Optionen werden zum Trading, Hedging und zur Arbitrage
verwendet.103
4.2.3. Optionen auf Aktienindex-Futures
Bei einer Option auf Aktienindex-Futures ist das Basisobjekt ein Aktienin-
dex-Future. Neben der spekulativen Anwendung,104 kann der Käufer einer
solchen Option „bereits heute den Preis für einen später zu handelnden
Terminkontrakt festzulegen.“105
97
nach Janßen, S.61
98
nach Janßen, S.64
99
Richard, S.186
100
nach Janßen, S.69
101
nach Janßen, S.74f
102
nach Janßen, S.74
103
nach Janßen, S.89
104
nach Richard, S.189
105
Richard, S.189
4.3. Nachbildung von Aktienindizes
4.3.1 Effektive Nachbildung
Eine effektive Nachbildung eines Aktienindex enthält die Indextitel entspre-

chend ihrer Gewichtung im Aktienindex.106 Die effektive Nachbildung ist für
Investmentgesellschaften oder auch private Anleger interessant, die sich ein
Portefeuille zusammenstellen wollen, das fast die gleiche Wertentwicklung
besitzt wie der Index. Die Wertentwicklung wird jedoch aufgrund Verwal-
tungs- und Transaktionskosten etwas geringer sein.
Ein Investmentfonds, der sich bei der Zusammenstellung seines Vermögens
am DAX orientiert, ist DekaLux-Deutschland:
„Das Fondsvermögen wird (… ) vorwiegend in Aktien angelegt, die im Deut-

schen Aktienindex (DAX) enthalten sind. Der Anteil der Aktienwerte, die
nicht im Deutschen Aktienindex (DAX) enthalten sind, sowie der Wandel-
und Optionsanleihen darf insgesamt 10 Prozent des jeweiligen Netto-
Fondsvermögen nicht überschreiten (… )“107
Um den Zusammenhang zwischen der Gewichtung und der Zusammenset-

zung zu verdeutlichen wird in der folgenden Tabelle das Portefeuille des
Investmentfonds DekaLux Deutschland108 mit den prozentualen Gewichten
der Gesellschaften im DAX109 verglichen (Stand: 30. September 1997):
DAX DekaLux D DAX DekaLux D

Allianz 9,65 8,14 Lufthansa 1,28 1,20
BASF 3,81 4,30 Linde 1,00 1,11
Bayer 4,95 5,87 MAN 0,83 0,83
Bay. Hypobank 1,87 0,00 Metro 1,88 1,41
BMW 2,85 3,04 Mannesmann 2,99 3,20
Bay. Vereinsbank 2,35 2,28 Müncher Rück 4,91 3,44
Commerzbank 2,75 2,22 Preussag 0,77 0,69
Daimler Benz 7,30 6,96 RWE 4,47 4,85
Deutsche Bank 6,40 7,46 SAP 4,79 3,75
Degussa 0,86 0,92 Schering 1,22 1,52
Dresdner Bank 4,28 3,58 Siemens 6,44 8,31
Deutsche Telekom 3,30 3,35 Thyssen 1,35 1,96
Henkel 1,40 1,42 VEBA 4,97 5,52
Hoechst 4,45 4,94 VIAG 2,03 1,94
Karstadt 0,50 0,00 Volkswagen 4,34 5,44
106
nach Janßen, S.130
107
Deka International, Die Luxemburger Trading Fonds, Verkaufsprospekt, S.17
108
aus Luxemburger Classic Fonds und Trading Fonds; Rechenschaftsbericht; 1997.
109
aus Korrespondenz mit der Deutsche Börse AG vom Januar 1998
4.3.2. Approximative Umsetzung
Ein Aktienindex kann auch approximativ umgesetzt werden. Ziel dabei ist
es, die Umsetzung (sampling) mit einer geringen Zahl ausgewählter Indexti-
tel zu erreichen und die grundlegenden Eigenschaften des Index möglichst
zu erhalten. Neben einer hohen Übereinstimmung wird versucht, ein mög-
lichst geringes Risiko zu erreichen (optimizing sampling).110
4.4. Vergleichsmaßstab
Deskriptive Indizes beschreiben die Entwicklung eines Aktienmarktes und

werden deshalb häufig für Vergleiche verwendet. Dabei ist jedoch stets zu
hinterfragen, ob der Vergleich angebracht, also mit einem für den Vergleich
repräsentativen Index erfolgt und damit aussagekräftig ist.
4.4.1. Vergleich Aktienindizes-Wertpapierdepot
Häufig wird die Entwicklung eines Wertpapierdepots mit der eines Aktienin-
dex verglichen. Dieser Vergleich ist oft problematisch, da „sich der Anleger
„auf einige wenige Branchen spezialisiert haben wird, die ihm erfolgsver-
sprechend schienen.“111 Für ihn sind deshalb Vergleiche mit Branchenindi-
zes von besonderen Interesse. Aus diesen Vergleichen kann er feststellen, ob
er in anderen Gesellschaften der gleichen Branche oder in anderen Wirt-
schaftszweigen investieren soll.112 Außerdem kann der Anleger seinen Anla-
geerfolg ermitteln.
4.4.2. Vergleich Aktienindizes-Investmentfonds
Investmentgesellschaften vergleichen in Rechenschaftsberichten den Anla-

geerfolg (Investment-Performance) ihrer Fonds mit der Entwicklung eines
Aktienindex. Für einen Vergleich sind nur solche Indizes geeignet, die für
den Markt, auf dem der Fonds tätig ist, repräsentativ sind (siehe Abb. 6).113
110
nach Janßen, S.133ff
111
Ploch, S.111
112
nach Ploch, S.111
113
nach Ploch, S.107
Ein Vergleich eines auf Chemiewerte spezialisierten Fonds sollte also mit
einem Chemie-Branchenindex, wie dem CDAX-Chemie, erfolgen.
Abbildung 6 - Vergleich des Deka Italien-Fonds mit dem Mibtel
Viele Fonds wählen einen bestimmten Index, an dessen Wertentwicklung sie

ihren Anlageerfolg dauerhaft messen (Benchmark). Bei manchen Fonds be-
einflusst die Benchmark auch künftige Anlageentscheidungen.114 Einige
Fonds gehen sogar so weit, dass sie einen Fonds vollständig nachbilden, wie
zum Beispiel der bereits angesprochene Investment-Fonds DekaLux
Deutschland oder der Postbank Dynamik DAX (siehe Abbildung 7).
Abbildung 7 - Anzeige für den Postbank Dynamik DAX
Amerikanische Untersuchungen haben gezeigt, dass es den wenigsten Fonds

gelingt, langfristig eine bessere Entwicklung zu erzielen als ein vergleichbarer
Index.115 Deshalb lehnen es viele Investmentgesellschaften ab, die Manage-
114
nach o.V., „Benchmark“, S.47
115
nach Ploch, S.105
mentgebühr anhand eines Vergleichs der Investment-Performance mit der

Entwicklung eines Aktienindex zu ermitteln.116
4.4.3. Vergleich Aktienindizes-Anlageempfehlungen
Von Börsenbriefen, Fachzeitschriften oder Anlageberatern werden oft Anla-

geempfehlungen gegeben, deren bisherige Entwicklung mit der eines be-
kannten Aktienindex verglichen wird (siehe Abbildung 8). Der Vergleich
wird oft zu Gunsten der Anlageempfehlung verfälscht, indem Spesen nicht
berücksichtigt werden, die der Anleger jedoch zahlen muss.117
Abbildung 8 - Vergleich einer Anlageempfehlung mit dem DAX
116
nach Ploch, S.141
117
nach Rühle, S.164
4.4.4. Vergleich Aktienindizes-Unternehmensergebnisse
Abbildung 9 - Vergleich der Karstadt-Aktie mit dem CDAX-Konsum
In Geschäftsberichten von Aktiengesellschaften wird in der Regel die Ent-

wicklung der Aktie mit der eines Index verglichen (siehe Abbildung 9). Ziel
solcher Vergleiche ist es, die Leistungen des Management beim Aktionär
hervorzuheben. Oft wird bei einer schlechten Entwicklung der Aktie der
Vergleich weggelassen oder mit weniger geeigneten Indizes durchgeführt. In
Abbildung 10 fehlt zum Beispiel der Vergleich mit einem Branchenindex für
Automobilwerte. Anzumerken ist, dass der Kurs nicht nur die Leistung des
Managements widerspiegelt, sondern auch durch äußere Einflüsse, wie zum
Beispiel Übernahmegerüchte anderer Unternehmen, beeinflußt werden
kann.118
Abbildung 10 - Vergleich der VW-Aktie mit dem DAX und den DJIA
118
nach Rühle, S.165
5. Ausblick
Mit dem Zusammenwachsen Europas und der Einführung des Euros wird
ein europäischer Aktienindex nötig werden. Bereits 1989 hat sich die Ar-
beitsgemeinschaft der Deutschen Wertpapierbörsen mit der Einführung ei-
nes europäischen Handelssystems (genannt PIPE) beschäftigt und sich dabei
Gedanken über die Konzeption des Europischen Index (EURAX) gemacht.
Dieser Index sollte wie der DAX als Basisobjekt für den Terminmarkt die-
nen. Grundlage für diesen Index sollten 200 bis 300 europäische Standard-
werte sein. Geplant war für jedes Land durch Bilden eines Durchschnittkur-
ses (also ähnlich wie beim DJIA) einen länderspezifischen Index zu ermit-
teln, aus denen dann der EURAX berechnet worden wäre. Dazu wollte man
die länderspezifischen Indizes mit dem Anteil der jeweiligen Währung am
ECU gewichten und zu einer Basis in Relation setzen.119
Was aus diesem Ansatz geworden ist, konnte leider nicht festgestellt werden.
Allerdings gibt es bereits europäische Aktienindizes, wie zum Beispiel den
„Euro-Aktien-Index“ der degab (Deutsche Gesellschaft für Anlageberatung
mbH).120 Diese Indizes haben jedoch bisher nur eine geringe Bedeutung und
Verbreitung.
Abbildung 11 - Anzeige der Münchener Rück
119
120
nach Richard, S.66f
Literaturverzeichnis
1. Bücher
Beckmann, Thomas;
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Berlin, Howard M.;
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Mella, Frank;
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Ploch, Hans-Uwe;
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Stillman, Richard J.;
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2. Aufsätze und Artikel
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3. Broschüren, Sonstiges
Deka International
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- Luxemburger Classic Fonds und Trading Fonds; Geschäftsbericht zum 30.
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- DekaLux-MidCap D; Verkaufsprospekt; Luxemburg; März 1997.
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- FWB - Die Frankfurter Wertpapierbörse; Frankfurt am Main; Nov. 1996.
- Deutscher Aktienindex - DAX; Faltblatt; Frankfurt am Main; Sept. 1993.
- Composite DAX - CDAX; Faltblatt; Frankfurt am Main; Sept. 1993.
- DAX; Frankfurt am Main; Okt. 1996.
- Aktienindizes; Frankfurt am Main; Nov. 1997.
- diverse Übersichten über Korrekturfaktoren und Gewichte des DAX und
des CDAX aus den Jahren 1997 und 1998.
Deutsche Postbank
- Postbank Dynamik - Verkaufsprospekt; o.O; Aug. 1997”
Süddeutsche Zeitung;
- diverse Übersichten über die Berechnung des SZ-Index aus den Jahren
1993 und 1996.
Abbildungsverzeichnis
Titelbild
„Das Orakel von Frankfurt - F.A.Z.-Aktien-Index“; Anzeige der Frankfurter
Allgemeine Zeitung (F.A.Z.); aus: Das Wertpapier; Heft 22/87 vom 23. Oktober
1987; Seite 1162; Original schwarz-weiß.
Abbildung 1 - CDAX versus CDAX Kursindex
aus: DAX; Frankfurt am Main; Okt. 1996; Seite 8.
Abbildung 2 - Prozentuale Gewichte der Branchenindizes des F.A.Z-Index
„Gewichtung der Aktien im F.A.Z.-Aktienindex“; aus: Frankfurter Allgemeine
Zeitung; Mai, 1993; ohne Seitenangabe.
Abbildung 3 - Linien-Chart
aus: Hoppenstedt Charts; 26. September 1997; ohne Seitenangabe.
Abbildung 4 - Trendumkehr-Formationen
Quelle: Lerbinger, Paul; Das große Buch der Aktie; Zürich; 1987; Seite 160;
entnommen aus: Rühle, Alf-Sibrand; Aktienindizes in Deutschland; Deutscher
Universitäts-Verlag; Wiesbaden; 1991; Seite 139.
Abbildung 5 - Trendbestätigung-Formationen
Quelle: Lerbinger, Paul; Das große Buch der Aktie; Zürich; 1987; Seite 176;
entnommen aus: Rühle, Alf-Sibrand; Aktienindizes in Deutschland; Deutscher
Universitäts-Verlag; Wiesbaden; 1991; Seite 140.
Abbildung 6 - Vergleich des Deka Italien mit dem Mibtel
Anzeige der DEKA-Investmentgesellschaft; aus: Süddeutsche Zeitung (SZ); 17.
November 1997; Seite 36;
Abbildung 7 - Anzeige für den Postbank Dynamik DAX
Anzeige der Postbank; aus: Süddeutsche Zeitung (SZ); 9. Dez. 1997; Seite 25.
Abbildung 8 - Vergleich einer Anlageempfehlung mit dem DAX
Anzeige; aus: Süddeutsche Zeitung (SZ); 3. Dezember 1997; Seite 42.
Abbildung 9 - Vergleich der Karstadt-Aktie mit dem CDAX Gesamt und Konsum
aus: Karstadt; Geschäftsbericht 1996; Seite 19.
Abbildung 10 - Vergleich der VW-Aktie mit dem DAX und den DJIA
aus: Volkswagen AG; Geschäftsbericht 1996; Seite 49.
Abbildung 11 - Anzeige der Münchener Rück
„Seit kurzem im DAX 30“; Anzeige; aus: Das Wertpapier; 10/97; 7. Mai 1997;
Seite 51.

Konstruktion Und Anwendung Von Aktienindizes

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Konstruktion Und Anwendung Von Aktienindizes

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THOMAS ZIMMERMANN

Konstruktion und Anwendung

2. Geschichte der Aktienindizes ......................................................... 3

3. Konstruktion von Aktienindizes ................................................... 5

2. Geschichte der Aktienindizes

2.1. Der erste Aktienindex der Welt

Index den Namen „Railroad Average“, bevor er endgültig in „Transportation

2.2. Die ersten Aktienindizes in Deutschland

Der erste Aktienindex in Deutschland war die sogenannte „Börsenkennzif-

3. Konstruktion von Aktienindizes

Bei der Konstruktion eines Aktienindex müssen sechs Ausgangspunkte ge-

Konstruktion von Aktienindizes

Auswahl der Basis Gewichtung Auswahl der Gruppen- Berechnungs-

3.1. Auswahl der Indexwerte

Obwohl eine vollständige Erfassung aller an einer Börse notierten Aktien

Zufallsprinzip Willkürliche Auswahl Bewußte Auswahl

Typische Auswahl nach dem Quotenaus- Repräsentanz-

Bei der typischen Auswahl wählen Börsenspezialisten Gesellschaften aus,

Marktwert der Œ Rangfolge • Auswählen

Beispiel: Die Repräsentationsquote soll wieder mindestens 85% der Marktkapitalisation

Œ Branche 1 Rangfolge Auswählen

Bei der Auswahl nach Repräsentanzbedingungen müssen die Gesellschaften

Marktkapi- Dauer der Streubesitz Kriterien

Die ausgewählten Gesellschaften werden anschließend „in eine nach quan-

3.3. Gewichtung der Indexwerte

Um der unterschiedlichen Bedeutung der im Index enthaltenen Gesellschaf-

Selbst ungewichtete Kursdurchschnitte, wie zum Beispiel der DJIA, enthal-

Neben diesem aufgabenorientierten Auswahlverfahren gibt es außerdem

3.4.2. Index nach Laspeyres

Diese Indexformel wurde 1864 von Laspeyres entwickelt, um Preisverglei-

3.4.3. Index nach Paasche

Paasche entwickelte 1874 seine Indexformel, um Preise von 22 verschiede-

Dadurch kann der Wertindex flexibel und schnell auf Veränderungen am

3.5.1. Korrekturen bei Dividendenzahlungen

In der Praxis gibt es nur wenige dividendenbereinigte Indizes. Solche Indizes

Abbildung 1 - CDAX (bereinigt) versus CDAX Kursindex (unbereinigt)

Bei der Bereinigung wird angenommen, dass der Ausschüttungsbetrag ent-

Mehrere Korrekturfaktoren für eine Aktiengattung werden durch Multiplika-

Index nach Laspeyres Index nach Paasche

Eine Bereinigung unter Annahme der Reinvestition im gesamten Portefeuille

Der Verkettungsfaktor Kt wird in den Indexformeln wie folgt angebracht:65

Index nach Laspeyres Index nach Paasche

3.5.2. Korrekturen bei Kapitalveränderungen

Die Bereinigung von Kapitalveränderungen bei Laspeyres- und Paasche-

Bei manchen Indizes wird bei Kapitalveränderungen jedoch der Basiskurs

Index nach Laspeyres Index nach Paasche

Eine Bereinigung von Kapitalveränderungen bei der Wertindex-Formel ist

faktors. Bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln oder bei Kapitalher-

Der Verkettungsfaktor Kt bei Kapitalerhöhungen wird in den Indexformeln

3.5.3. Korrekturen bei Änderung der Zusammensetzung

Eine Änderung der Zusammensetzung eines Index kann durch Ereignisse an

Um eine bessere Vergleichsgrundlage zu bieten, werden viele Aktienindizes

rungsmöglichkeiten ist die Aufteilung in Branchenindizes die gebräuchlich-

Abbildung 2 - Prozentuale Gewichte der Branchenindizes des FAZ-Index

Die Berechnung der Gruppenindizes kann auf zwei verschiedene Methoden

4.1. Technische Marktanalyse

Die Chartanalyse versucht in der graphischen Darstellung der Kurse Forma-

Hilfskurven, wie zum Beispiel der 200-Tage-Durchschnitt oder der 90-Tage-

Abbildung 4 - Trendumkehr-Formationen Abbildung 5 - Trendbestätigungs-

4.2. Basisobjekt für den Terminmarkt

Auf dem Terminmarkt werden drei verschiedene Aktienindex-Terminmarkt-

Aktienindex-Futures eignen sich, neben spekulativen Zwecken (Trading),97

4.2.3. Optionen auf Aktienindex-Futures