Ttulo do trabalho

Sistema Financeiro Habitacional e Sistema Financeiro Imobilirio: limites e possibilidades

Nome da autora
Luciana de Oliveira Royer


Endereo eletrnico
luroyer@uol.com.br


Filiao institucional
Faculdade de Arquitetura e Urbanismo da Universidade de So Paulo


Resumo (em portugus e ingls)
O trabalho, baseado em parte de doutorado defendido na Faculdade de Arquitetura
e Urbanismo da Universidade de So Paulo, busca compreender semelhanas e diferenas
entre o Sistema Financeiro da Habitao, SFH, e no Sistema Financeiro Imobilirio, SFI,
sob o ponto de vista da universalizao da habitao enquanto direito. Busca tambm
compreender o funcionamento do SFI na lgica de uma poltica pblica de habitao.

The current work, based on a PhD thesis, interprets similarities and differences
between the Housing Financial System (SFH) and Real State Financial System (SFI). The
operation of the SFI in the framework of the public housing policy is also assessed.


Palavras-chave (em portugus e ingls)
Poltica Habitacional, Sistema Financeiro de Habitao, Sistema Financeiro Imobilirio
Housing Policy, Housing Financial System, Real State Financial System


Indicao da rea temtica
7. Desenvolvimento e Espao: aes, escalas e recursos



O Sistema Financeiro de Habitao, o Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo e o
Fundo de Garantia do Tempo de Servio foram marcos fundamentais para o desenvolvimento do
crdito habitacional e imobilirio no Brasil. A lei que criou o Banco Nacional da Habitao
(BNH), lei 4.380, de 21 de agosto de 1964, instituiu tambm o Sistema Financeiro de Habitao
(SFH), com a grande inovao da correo monetria nos contratos imobilirios, alm das
Sociedades de Crdito Imobilirio (SCI), as Letras Imobilirias (LI) e o Servio Federal de
Habitao e Urbanismo (SERFHAU). O BNH era o rgo central, normativo e financiador do
SFH e do Sistema Financeiro de Saneamento (SFS)
1
.


O padro de financiamento da poltica habitacional brasileira ps 1964 esteve centrado,
portanto, no crdito lastreado na captao de poupana, tanto voluntria quanto compulsria e
muito pouco no repasse de recursos oramentrios de origem fiscal. A constituio do SFH,
nascido de uma conjuntura de interveno do estado na economia, regulao de mercados e
direcionamento de recursos onerosos a partir de critrios polticos bastante distinta da
formatao do SFI, Sistema Financeiro Imobilirio, criado em 1997 em pleno perodo de
consecuo do ajuste neoliberal no Brasil, que pressupe a livre negociao entre as partes,
limitando-se o estado a resolver as chamadas falhas de mercado.
O SFI foi criado como uma possibilidade real de estabelecer um mercado importante no
pas para o financiamento a empreendimentos imobilirios. A ausncia do sistema nervoso para
deslanchar o setor imobilirio no Brasil, como aponta Fix
2
em relao ao sistema de crdito
para a produo de torres de escritrio, um dos principais tipos de empreendimentos imobilirios
pelo volume de produo e valores envolvidos, demonstra a importncia dada pelo setor
imobilirio na formatao de um sistema financeiro prprio em meados da dcada de 90. Toda a
argumentao de que falta um sistema de crdito destinado ao setor imobilirio, de que o setor
ser alavancado caso esse sistema funcione, vem ao encontro da edio da lei do SFI.
Apesar do foco mais expressivo no financiamento de imveis no-residenciais, a
habitao acabou virando um pretexto para o discurso da alocao de recursos do SFH na
promoo de produtos imobilirios em geral, por meio do ambiente financeiro do SFI. Na
ocasio da criao deste sistema, no faltaram os que criticassem o SFH como ultrapassado,
defendendo a sua substituio para que finalmente a questo habitacional fosse resolvida.
Mesmo que o SFH continue produzindo seus resultados, ainda resistem os que vem no modelo
do SFI a grande oportunidade de combate ao dficit de moradias no Brasil.
Dentre as muitas e recentes transformaes que podemos observar no setor imobilirio do
pas, est o papel crescente dos ttulos de valores mobilirios como uma alternativa para o
financiamento imobilirio.
Esses ttulos esto ancorados na Lei n. 9.514 que instituiu o SFI em 1997 e que tem por
finalidade, segundo seu art. 1, promover o financiamento imobilirio em geral, segundo
condies compatveis com as da formao dos fundos respectivos. O SFI no estabelece limites
de financiamento, taxas, valor de imvel ou qualquer tipo de trava nas operaes dentro do
sistema. Apenas estabelece algumas condies, visto que, segundo a lei, as operaes devem ser
livremente pactuadas pelas partes. Essas condies, segundo o art. 5 da referida lei, so
relativas ao equilbrio econmico financeiro contratual:
I - reposio integral do valor emprestado e respectivo reajuste;
II - remunerao do capital emprestado s taxas convencionadas no contrato

1
Lei n. 4.380, de 21 de agosto de 1964. Institui a correo monetria nos contratos imobilirios de interEsse social,
o sistema financeiro para aquisio da casa prpria, cria o Banco Nacional da Habitao (BNH), e Sociedades de
Crdito Imobilirio, as Letras Imobilirias, o Servio Federal de Habitao e Urbanismo e d outras providncias.
2
FIX, M. So Paulo... 144



III - capitalizao dos juros
IV - contratao, pelos tomadores de financiamento, de seguros contra os riscos de morte
e invalidez permanente
O SFI procura construir, dessa forma, um sistema financeiro que d segurana aos
agentes envolvidos no processo do crdito imobilirio, especialmente aos investidores, ponto
central da lgica do funcionamento do sistema, procurando fomentar um mercado de crdito
imobilirio baseado, a princpio, na lei da oferta e da procura.
Visando o retorno de seus investimentos com o lucro estimado, empreendedores
imobilirios no podem prescindir de um sistema de crdito que fomente essa indstria. E
nesse contexto que se insere o SFI e no na soluo ou no equacionamento do dficit
habitacional brasileiro, ainda que esse argumento seja utilizado exausto em muitos dos
documentos sobre o SFI, sejam eles oriundos da cadeia produtiva (SINDUSCON/CBIC) ou
mesmo de associaes de empresas que trabalham com crdito imobilirio (ABECIP).
3

Nota-se em alguns textos acadmicos e de sindicatos ligados aos setores imobilirios a
relao praticamente direta entre o fracasso do SFH e a criao do SFI, como se o
estabelecimento de um novo sistema financeiro fosse a soluo, ou ainda a sada para a
reformulao do financiamento habitacional no pas. Para isso seria necessria a busca de
mecanismos para contornar a crise, reformando o modelo de financiamento habitacional no
Brasil. A principal medida nesse sentido foi a criao do Sistema de Financiamento Imobilirio
(FGV Projetos, 2007, p. 9). A ligao direta feita entre o atendimento s camadas de renda mais
baixa e a estrutura financeira de um sistema de financiamento baseado na captao livre de
recursos no mercado de capitais tende a ocultar as principais caractersticas do SFI e levar a
concluses precipitadas sobre sua funo no fomento ao crdito imobilirio.
As crticas feitas por esses autores
4
ao SFH de que o SFH tem falhas que contriburam
para o baixo ritmo de desenvolvimento habitacional. Essas falhas dizem respeito especialmente
sua arquitetura financeira, tais como (i) a taxa de juros fixa; (ii) a falta de canais de
comunicao entre o SFH e os demais segmentos do mercado de capitais; (iii) a instabilidade
congnita do sistema, ocasionada pelo prazo de permanncia incerto dos depsitos nos fundos de
financiamento do crdito habitacional e (iv) seu carter pr-cclico (FGV Projetos, 2007, p. 7).
No entanto, as caractersticas principais do SFH permanecem mesmo aps o perodo mais
dramtico do sistema que teve na extino do BNH seu ponto culminante e, como vimos
recentemente no boom de crdito imobilirio os nmeros recentes do SFH superaram
seguidamente os nveis gloriosos anos de 79 a 82.
Sabemos que o SFH estruturado com dois fundings: o FGTS e o SBPE. J o modelo
contido no SFI no tem dependncia de funding direto ou de direcionamento obrigatrio, como o
SFH, e procura captar fundos junto ao mercado de capitais. O SFI prev, em seu modelo terico,
que o corao do sistema seja a captao de recursos em um mercado secundrio de ttulos de
crditos e recebveis imobilirios. Para isso conta com instrumentos financeiros destinados a
fazer essa ponte entre o mercado de capitais e o mercado imobilirio.

3
Ver Revista do SFI, publicada pela ABECIP, n. 19, ano 9, n. 17, ano 8, n. 24 ano 11, n. 18 ano 8 bem como
relatrios, balanos anuais e comunicados da Comisso de Economia e Estatstica da CBIC dos anos de 1994,
1995, 1996 e 1997.
4
A este respeito, ver CARNEIRO, Dionsio D.; GOLDFAJN, Ilan. A Securitizao de Hipotecas no Brasil. Texto
para discusso n426. Rio de Janeiro: Departamento de Economia da PUC, junho de 2000; FUNDAO GETLIO
VARGAS. O Crdito Imobilirio no Brasil Caracterizao e Desafios. So Paulo: FGV-Projetos, 2007;
CARNEIRO, Dionsio D.; VALPASSOS, Marcus Vinicius F. Financiamento Habitao e Instabilidade
Econmica - Experincias Passadas, Desafios e Propostas para a Ao Futura. Rio de Janeiro: FGV, 2003.



Alguns instrumentos financeiros foram desenhados especialmente para esse tipo de
operao, como os Certificados de Recebveis Imobilirios CRI (criado na Lei do SFI, lei n.
9.514/1997), as Cdulas de Crdito Imobilirio CCI e as Letras de Crdito Imobilirio - LCI
5
.
Outros j existiam, mas sofreram algum tipo de reformulao com a criao do SFI, tais como as
Debntures, as Letras Hipotecrias e as Cdulas de Crdito Bancrio. Importante ressaltar, no
entanto que essas diferenas so relativas ao tipo de crdito, garantia, agente emissor, entre
outros, no se diferenciando enquanto instrumentos de captao e intermediao de recursos no
mbito do mercado financeiro de ttulos
Para operacionalizar a securitizao desses recebveis imobilirios por meio do
instrumento Certificado de Recebveis Imobilirios, CRI, a lei do SFI criou para esse fim
companhias securitizadoras de crditos imobilirios, e reabilitou para o mercado imobilirio o
instituto jurdico da alienao fiduciria.
Como se pode perceber, o SFI constitui na verdade um marco regulatrio da participao
e da operao de instituies financeiras e correlatas no financiamento imobilirio e no mercado
de capitais, diferente do SFH, que buscava constituir um aparato estatal para o financiamento de
habitao.
Aps a edio da lei, em 1997, o debate sobre o assunto continuou, visando uma
completa implantao do modelo. Em um frum ocorrido em 1999 organizado pela Cmara
Americana de Comrcio de So Paulo (AmCham) e pela Universidade de Colorado
6
, o debate
apontava claramente qual era o caminho a ser seguido pelo governo brasileiro se quisesse
realmente fomentar um robusto mercado de crdito imobilirio: o Brasil deve fazer da
constituio de mercados secundrios eficazes o elemento central de suas polticas, estratgias e
programas habitacionais. [...] deve considerar um leque de opes implcitas e explcitas com
relao ao apoio do governo. Elas incluem [...] programas de seguro total ou parcial e garantia
com respeito securitizao; fornecimento de emprstimos a instituies do mercado
secundrio; envolvimento patrimonial. [...] deve-se considerar, no mnimo, a criao de uma
instituio de propriedade do governo para segurar diferentes tipos de emprstimos hipotecrios
(Kaplan; Mein, 1999, p.36).
Essa instituio de propriedade do governo, citada por esse Frum, deveria tambm
funcionar como um colcho de liquidez aos recebveis imobilirios, e assim, de acordo com
esse modelo, aumentar a oferta de financiamentos imobilirios em geral e habitacionais em
particular. Ou seja, o governo deveria dispor de uma espcie de fundo governamental com
recursos prontos a socorrer o mercado de ttulos securitizados caso este apresentasse qualquer
problema, minimizando quase totalmente o risco do negcio em nome de um aumento da oferta
de financiamento imobilirio. O governo brasileiro tambm deveria, nesse sentido, buscar a
adeso do mercado de capitais para, em princpio, prover recursos em condies e estruturas pr-
definidas junto a fundos de penso e posteriormente a investidores estrangeiros, sempre com o

5
As Cdulas de Crdito Imobilirio CCI e as Letras de Crdito Imobilirio LCI foram institudas com a Lei
10.931/2004, conhecida como Lei do Patrimnio de Afetao. Trataremos dessa lei no tpico 3.3 - Lei 10.931/2004 e
Lei 11.196/2005: o aperfeioamento do ambiente regulatrio. O instrumento criado por meio da Lei 9.514/1997 foi o
Certificado de Recebveis Imobilirios - CRI.
6
On April 8 to April 11, 1999, over eighty respected Brazilian and U.S. business, government, non profit, and
academic leaders participated in the second Brazil-U.S. Aspen Global Forum on Expanding Primary and Secondary
Mortgage Markets and Housing Opportunity, in Sao Roque, Brazil. They included investors, rating agencies,
mortgage bankers, originators and servicers, government, quasi government and private sector secondary market
participants, and housing policy analysts. Their discussions were vigorous and intense. They cared deeply about
finding a way to respond to Brazils housing priorities in an economically sound and socially conscious manner. While
they did not always agree on particulars, they did reach consensus on a broad framework to reform Brazils housing
markets. They also concurred on many immediate strategies and next steps to further Brazils current efforts to
establish effective primary and secondary mortgage markets.



objetivo de fomentar esse mercado. Outros tpicos importantes nesse sentido que foram objeto
de recomendao do Frum foram a padronizao dos instrumentos hipotecrios e dos critrios
de subscrio de hipotecas e a criao de sistemas computadorizados de informaes eficientes
para fcil acesso por instituies financeiras.
A exploso do mercado de derivativos nos anos 90, o surgimento dos investidores
institucionais como participantes fundamentais do mercado de capitais e o crescente uso mundial
do instrumento da securitizao em quase todos os processos de crdito do o contexto mundial
no qual a adoo de sistemas mais sofisticados para o financiamento habitacional parece a
todos os envolvidos um processo de evoluo quase natural, longe da excessiva e antiquada
regulamentao do estado nas questes de domnio econmico.
No h como no reconhecer, mesmo em urbanistas pouco acostumados com o discurso
econmico, a filiao nova economia institucional (NEI) nos debates, textos e mesmo na pea
legal do SFI. De fato nota-se em alguns estudos acadmicos a reproduo do discurso da nova
economia institucional, que dominante no mbito do mercado e do jornalismo econmico,
criando uma espcie de senso comum sobre economia e finanas de que o desenvolvimento de
um mercado secundrio de letras hipotecrias no Brasil essencial para atrair capitais para a
construo civil e gerar eficincia alocativa de recursos ao setor (Carneiro; Valpassos, 2003, p.
35).
Sob essa discusso, sob essa base temtica que se formou o debate que formatou a lei
do SFI e na qual se processou o debate posterior para sua regulamentao. A afirmao de que o
SFH no capaz de atender o mercado imobilirio, em conjunto com a crena de que o mercado
de capitais seria a grande soluo para a proviso de fundos para o setor imobilirio foram as
bases conceituais do Sistema. O SFI teria ento como grande fora motriz o mercado investidor,
sendo, portanto, fundamental que o mesmo se sinta atrado pelas operaes do SFI, sem o qual
sua capacidade de expanso praticamente nula (Vedrossi, 2002, p. 18). Dessa forma, o
governo brasileiro deveria flexibilizar ao mximo as regras do financiamento imobilirio para
que o prprio mercado defina o equilbrio da oferta e da demanda, j que as decises dos agentes
econmicos no mercado tendem a gerar o equilbrio, segundo o vis neoclssico.
Ainda sobre o posicionamento do mercado financeiro sobre o papel do crdito
imobilirio no desenvolvimento brasileiro, h por parte principalmente dos setores financeiros a
construo do argumento de que o desenvolvimento do mercado de financiamento imobilirio na
economia deve alcanar o patamar do Chile, do Mxico e tambm da Espanha
7
. Para tanto,
necessrio que o governo brasileiro, segundo essa agenda, execute medidas que atraiam
investimentos do setor privado para o setor de financiamento imobilirio. Note-se que no uma
discusso sobre a melhoria das condies habitacionais nem mesmo uma discusso sobre o
aumento do parque residencial, mas sim uma plataforma que objetiva o desenvolvimento do
setor de financiamento imobilirio.
Essas medidas se dividem em trs grupos:
melhoria do ambiente institucional, que requer (i) preservao do direito dos
investidores (ii) criao de centrais de crdito positivo (iii) padronizao de
contratos e mecanismos de avaliao de imveis.
fortalecimento do mercado secundrio por meio da criao de um fundo de
liquidez e garantia

7
ACCENTURE. Crdito Imobilirio: propostas para torn-lo um efetivo instrumento promotor do desenvolvimento
econmico e social do Pas. Salvador: Seminrio BACEN, novembro de 2007.



desburocratizao do processo de registro de imveis por meio da criao de uma
base nica de registro de imveis.
A questo que nos interessa aqui a criao de um fundo de garantia aos financiamentos,
que garantiria uma carteira de crditos transacionvel no mercado secundrio, dando proteo
aos investidores. Um fundo de liquidez e garantia poderia ter alguns papis possveis, segundo
estudos do Banco Mundial. Ou seja, esse fundo de liquidez daria suporte ao funcionamento do
mercado primrio de hipotecas, eventualmente comprando e armazenando ttulos, financiando
seguros com preo de mercado e financiando os contratos de baixa renda, visto que estes
contratos, por seu baixo retorno, no interessariam aos investidores. Esse fundo de liquidez e
garantia funcionaria, portanto, para que o mercado secundrio acontecesse no Brasil, como um
fim em si mesmo.
O SFI, portanto, se baseia no conceito da captao de recursos junto ao mercado de
capitais por meio da securitizao, e busca garantir a segurana jurdica das transaes,
especialmente quanto rpida execuo da garantia real, por meio da alienao fiduciria.
Sabe-se tambm que grande parte da riqueza mundial est alocada em ttulos (bonds). O
que a securitizao imobiliria faz justamente ligar o mercado de ttulos ao mercado
imobilirio. A complexidade dessas operaes pressupe, no entanto, um mercado de capitais
extremamente bem desenvolvido e tecnologicamente preparado para operaes complexas, e
tambm um mercado imobilirio voltado e preparado para operar com esse mercado de capitais.
A securitizao em si feita por meio de inmeras formas no mercado financeiro atual,
sendo a securitizao de recebveis (ou crditos) imobilirios apenas uma delas.
As securitizaes de crditos correspondem transformao do crdito concedido
em ttulos negociveis de renda fixa. Em busca de recursos para novos negcios,
para reduzir riscos de inadimplncia ou adequar aos limites de Basilia, a
instituio financeira pode optar por contratar uma securitizadora ou constituir
FIDC (Fundo de Investimento de Direitos Creditrios) para negociar seus
recebveis securitizados. [...] Os investidores finais cumprem o papel de
financiadores do capital, adiantando ao emissor o valor dos ttulos securitizados,
recebendo juros e a promessa de liquidao pelo valor de face quando do seu
vencimento [...] A securitizao de recebveis alternativa ao financiamento
bancrio para empresas no financeiras. [...] O perfil dos recebveis que do lastro
s securitizaes brasileiras ainda predominantemente relacionado s faturas de
vendas (duplicatas) respondendo por 40% das emisses realizadas no 1 semestre
de 2004, seguido dos recebveis vinculados a financiamentos de automveis
(24%) e dos recebveis imobilirios (14%), que vem aumentando sua participao
no mercado de securitizados (Fernandes, 2006, p. 258) [sem grifo no original].
A Lei do SFI, por sua vez, em seu artigo 8, define a securitizao de crditos
imobilirios como a operao pela qual tais crditos so expressamente vinculados emisso de
uma srie de ttulos de crdito, mediante Termo de Securitizao de Crditos, lavrado por uma
companhia securitizadora. Neste Termo devem estar identificados o devedor e o valor nominal
de cada crdito que lastreia a emisso, a identificao dos ttulos e a constituio de outras
garantias, se for o caso.
Esse processo de estruturao de operaes financeiras visa basicamente a alavancagem
de novos recursos e disperso de riscos.
A possibilidade de captar recursos a custos mais baixos no mercado em comparao com
os custos de financiamentos bancrios ou outras formas mais tradicionais de captao apontada



como sendo uma das principais caractersticas de atratividade da securitizao para originadores.
citado que o alargamento da base de investidores, ou seja, um maior nmero de investidores
injetando recursos na compra de um papel, geraria um menor custo de captao desse dinheiro.
Segundo Vedrossi, para o originador, uma das vantagens da securitizao a possibilidade de
captao de recursos a custos mais reduzidos podendo gerar um ganho efetivo por parte do
originador dos crditos em relao a alternativas de captao existentes (Vedrossi, 2002, p.21).
A argumentao da captao de recursos no mercado via compra de ttulos com lastro
imobilirio parece pressupor, a princpio, a impossibilidade de captao de recursos da poupana
ou mesmo do FGTS. Pode-se concluir, portanto, que se est tratando de empreendimentos
imobilirios que excedem os limites do SFH e que, portanto, estariam fora das caractersticas e
do atendimento a essas faixas de renda. Para ilustrar esse aparente paradoxo, no qual a captao
de recursos via mercado de ttulos e mercado de capitais seria a melhor alternativa em
comparao aos fundings da poupana e do FGTS, pode-se utilizar o caso da construtora Klabin
Segall, que recentemente foi posta venda por no conseguir honrar com seus compromissos
financeiros. Em matria do jornal Valor Econmico de 27 de abril de 2009, o jornalista afirma
que segundo fontes do mercado, a empresa sempre foi muito bem como incorporadora, mas
faltou experincia financeira. Um dos erros foi usar debntures para financiar a produo as
empresas do setor costumam usar o dinheiro do SFH, dinheiro proveniente da poupana com
custo mais baixo
8
[sem grifo no original]. Ou seja, o discurso de que os recursos oriundos do
mercado de capitais seriam os mais adequados para financiar o mercado imobilirio apresenta
alguns pontos cegos que merecem maior anlise.
O que se apresenta, no entanto, como um desdobramento mais adequado para
compreender o processo de securitizao, especialmente aps a crise que eclodiu em setembro de
2008, que a partir da securitizao criada uma estrutura de captao de recursos
inequivocamente associada qualidade dos ativos, ou melhor, qualidade das receitas
vinculadas a esses ativos e no qualidade do tomador dos recursos. A qualidade do tomador de
recursos pode ser agregada operao, mas no de forma obrigatria ou necessria (Vedrossi,
2002, p. 22).
O mecanismo de operao e a lgica que perpassa a arquitetura da securitizao, base do
sistema de captao de recursos do SFI, , portanto, a lgica dos produtos financeiros, produtos
sofisticados do ponto de vista da formatao, englobando uma srie de pr-requisitos que devem
existir para que sejam atrativos do ponto de vista do investidor:
- gerao de fluxo de caixa, sem a qual no h recebvel, ou seja, no h crdito passvel
de ser distribudo;
- qualidade dos recebveis (qualidade da originao dos crditos, que se divide em:
anlise do risco de crdito do adquirente, estrutura jurdica da transao original e constituio
da garantia imobiliria);
- diversificao do portflio (disperso geogrfica dos imveis / no concentrao de
volume num nico crdito / disperso dos segmentos de mercado em que atuam os adquirentes);
- periodicidade dos pagamentos (fluxo de caixa regular);
- homogeneidade (taxa juros, prazo de amortizao, forma de amortizao etc.);
- possibilidade de transferncia;
- independncia em relao ao originador;

8
ENDIVIDADA, Klabin Segall est venda e j tm interessados. Jornal Valor Econmico, So Paulo, 27 de abril
de 2009, p. B6.



- facilidade de comercializao dos ttulos.
Dessa forma, todos esses atributos devem ser levados em conta ao se produzir um bem
imobilirio que ter como finalidade a captao de recursos junto a investidores. Certamente a
produo de uma unidade habitacional, um hotel, qualquer empreendimento imobilirio que for
construdo tendo como objetivo ser o lastro, a garantia real de uma operao financeira complexa
dessa natureza, deve ser estruturada desde o incio para atender a esses critrios de
enquadramento.
Dentre os critrios de enquadramento mais citados esto o tipo de imvel, o valor
mximo de cada crdito, a relao dvida/valor do imvel e a capacidade de pagamento do
adquirente.
O tipo de imvel est relacionado com o uso, com a qualidade do bem e com a
localizao do imvel. Tendo em vista que o bem um imvel, todas essas caractersticas podem
depreciar ou apreciar seu valor, sendo todas elas fundamentais para a determinao do fluxo de
renda futuro.
O valor mximo de cada crdito um critrio relevante para a originao pois, segundo
os critrios de risco mais utilizados, no possvel que um crdito seja muito diferente dos
demais no mesmo pacote de securitizao para no comprometer a homogeneidade desse lote,
o que aumentaria os riscos.
Esses critrios
9
influenciam obviamente os originadores dos ttulos, que ao produzirem
recebveis com essas caractersticas repassam para as Sociedades de Propsitos Especficos esses
direitos creditrios com muito mais facilidade. Portanto, pela caracterstica de serem absorvidos
pelas companhias securitizadoras com mais facilidade, essa arquitetura financeira influencia de
maneira decisiva as decises sobre o que, como e para quem produzir. E, em ltima instncia,
quem determina o que melhor ou no o investidor, que busca, por sua prpria caracterstica,
rentabilidade acima ou equivalente a outros investimentos no mercado financeiro.
O discurso apresentado por entidades de classe e os estudos acadmicos do setor,
anteriormente citados, levam a concluso de que sem um forte incentivo por parte do estado, no
h como o mercado agir livremente. Os anseios e necessidades dos investidores demonstram
que s possvel contar com seus recursos se as operaes puderem oferecer a segurana que
eles j detm em seus atuais investimentos.
A securitizao promoveu mudanas considerveis no sistema financeiro mundial,
especialmente quanto disperso dos riscos dos ativos financeiros. A certeza de que esse
mecanismo financeiro era uma sada inteligente na disperso dos riscos do mercado transforma-
se em uma crena quase inabalvel. A crise atual, no entanto, desmontou por meio de fatos o
edifcio terico dos mercados auto-regulados, especialmente o argumento da no necessidade
dos recursos pblicos para regular os mercados financeiros.
Ou seja, a liquidez necessria para o funcionamento dos CRI se daria tendo como base o
SBPE, com recursos captados na poupana a baixo custo para os investidores. Dessa forma, a
aposta de que o sucesso do instrumento significaria a entrada de novas fontes de recursos para
um setor atrasado ou ainda totalmente dependente da captao da poupana e do FGTS parece
contraditria, visto que so justamente esses os recursos que se mostram fundamentais para que
o investimento seja atrativo e faa girar o ciclo dos investimentos.

9
Os critrios utilizados por Vedrossi como sendo os mais importantes so os utilizados e j consagrados pela
Fannie-Mae (Federal National Mortgage Association) e pelo Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage
Association) empresas privadas regulamentadas pelo governo norte-americano, ambas fazendo parte das
Government Sponsored Enterprises, empresas patrocinadas pelo governo.



Ainda que o SFI tenha sofrido todo esse aprimoramento, recebendo suporte legislativo, e
com um ambiente macroeconmico mais propcio, para a ABECIP, o modelo brasileiro
simplrio pois ainda tem a caderneta de poupana como grande funding das operaes de
credito imobilirio. A inteno do mercado de crdito imobilirio seria, segundo seus
documentos oficiais, ter um modelo de crdito imobilirio integrado com o mercado de capitais,
que reunisse alm de bancos e compradores, grandes investidores, como o caso dos fundos de
penso e seguradoras, que poderiam adquirir CRI para compor suas reservas tcnicas.
O argumento , mais uma vez, de que o estado est falido, no h mais como contar com
o estado para investir em crdito, de que preciso buscar recursos em outras fontes para a
construo, encontrando eco em vrios discursos oficiais de entidades de classe e mesmo em
trabalhos acadmicos.
O documento da CBIC que trata do balano do ano de 1996, baseado no documento
Diretrizes para a Reformulao do Sistema de Financiamento da Habitao, elaborado pelo
Sinduscon de So Paulo, Minas Gerais e Gois e pelo Secovi SP, afirma que com a falncia do
estado, que h muito tempo perdeu sua capacidade de investir, recai sobre o sistema financeiro
privado a responsabilidade de prover, alternativamente os recursos necessrios para viabilizar
financiamentos de longo prazo ao setor (CBIC, 1996, p. 20).
No entanto, no o que o vertiginoso aumento do nmero de financiamentos, tanto no
SBPE quanto no FGTS demonstra. Toda a mudana institucional promovida por meio da Lei n
o
.
10.931 e pelas Resolues do CMN fizeram com que o SFH tivesse um desempenho excepcional
para os padres dos anos 90 e mesmo de grande parte dos anos 80.
A idia de que se bom para os bancos e para os mercados bom para quem vai tomar o
crdito nem sempre corresponde aos fatos, visto que a lgica financeira que perpassa a atividade
bancria e financeira a lgica de valorizao do capital e no a lgica do acesso a um bem, e
muito menos a lgica de universalizao de direitos.
No possvel se pensar uma poltica habitacional e mesmo um plano de execuo dessa
poltica que baseie sua captao de recursos em recursos oriundos do mercado secundrio, como
querem alguns autores, pela prpria natureza desse mercado.
A criao do SFH, bem como a sua operacionalizao em mais de quarenta anos,
demonstra com muita propriedade a importncia do Estado na instituio e na articulao
nacional do sistema de crdito habitacional. Os nmeros, as estatsticas, a evoluo institucional,
a arquitetura financeira so vrios os fatores que demonstram a magnitude do sistema e o papel
fundamental do Estado na dinamizao do setor imobilirio e das polticas pblicas de habitao
no Brasil. O SFI, por sua vez, apesar de aparentemente renegar a importncia do Estado na
formatao do setor, tambm evidencia, a seu modo, a importncia do Poder Pblico na
estruturao dos mercados, especialmente nos pases perifricos, em que o processo de
acumulao sempre dependeu do impulso estatal e da oferta de garantias institucionais ao seu
pleno funcionamento. Assim, pudemos observar que, apesar da ambigidade retrica, a poltica
elaborada a partir da Lei n 9.514/1997 no ousou propor o fim do SFH ou negar o crdito
dirigido como um importante agente de acumulao do setor imobilirio no Brasil.
Para atenuar os riscos no ambiente de negcios do SFI, sempre apresentada a proposta
de criao de fundos de fomento e liquidez, fundos garantidores, ou fundos estatais. A criao
desses fundos, cuja funo seria a ampliao da segurana e a atrao de investidores na
securitizao, continua fazendo parte de agendas setoriais e defendida veementemente. De
acordo com a FGV, a ampliao das atividades pode acontecer pelo aumento das operaes at
mesmo com crditos emitidos originalmente no mbito do SFH (FGV Projetos, 2007, p. 45) A
questo preocupante a origem, o volume, a abrangncia e a destinao desses fundos. O



desenvolvimento econmico brasileiro demonstra que a constituio e fortalecimentos dos
mercados se do na captura do oramento pblico. Dessa forma, a criao de fundos destinados a
dar suporte ao funcionamento de um mercado secundrio de hipotecas sob o argumento de que o
SFI tem como um de seus princpios bsicos a desonerao dos cofres pblicos (CIBRASEC,
2005), deve ser avaliada e acompanhada para que a disputa sobre os recursos no retire dos
fundos justamente o recurso que necessrio para o atendimento s necessidades habitacionais
brasileiras, das quais aproximadamente 90%, setores importantes do prprio mercado imobilirio
dizem que no tem como atender.
De fato no se obtm sucesso na reduo do dficit habitacional para a populao de
baixa renda sem a participao do governo no setor de financiamento imobilirio
(Carneiro;Valpassos, 2003, p.68). Mas mesmo assim, alguns autores ainda insistem em retirar
exemplos modelares de outros pases nos quais observam-se [...] amplas linhas de subsdios
pblicos que permitem a captao pelo mercado dos recebveis referentes aos financiamentos
feitos para a aquisio de imveis por parte da populao de baixa renda. O objetivo do SFI
ento seria o de ligar os maiores poupadores da nossa economia, que so os fundos de penso,
seguradoras e outras instituies que demandam ativos de longo prazo aos indivduos
demandantes de crditos imobilirios, que se apresentam em grande nmero em todo territrio
nacional (Carneiro;Valpassos, 2003, p.68). Dessa forma, poderamos entender que ento os
recursos oriundos do mercado secundrio seriam carreados para quem pode pagar as taxas de
juros atrativas para esses investidores. S que ento, mais uma vez, surge o argumento da baixa
renda e do dficit, visto que o Estado chamado a participar com o que tem de melhor, o fundo
pblico, no subsdio taxa de juros e tambm na criao de seguros de crdito visto que o
resultado da ineficincia atual o fechamento do mercado privado para financiamentos de baixo
valor, excluindo a populao carente de qualquer possibilidade de adquirir um imvel
(Carneiro;Valpassos, 2003, p.69). O embaralhamento dos argumentos, misturando o dficit
habitacional, o acesso das faixas de renda mais baixas moradia digna, o fomento ao mercado
imobilirio, a implantao de um mercado de capitais forte com instrumentos sofisticados de
ttulos de recebveis de crdito imobilirio buscam confundir e fortalecer o argumento da
participao do governo no estabelecimento do mercado secundrio de recebveis como um fim
em si mesmo e demonstram o carter ideolgico do discurso.
Neste processo, a tentativa de substituir um modelo de financiamento baseado na
intensiva participao estatal para um modelo de financiamento market-oriented abusa da
retrica, como, por exemplo, quando critica o carter simplrio do modelo de crdito
habitacional brasileiro, assentado na poupana como grande funding das operaes. Todavia, no
lugar de abandonar esta fonte privilegiada de recursos, como o argumento poderia sugerir, o que
se observa nos ltimos anos a resistncia desta base de financiamento. O desempenho recente
do SFH, tanto do SBPE quanto do FGTS ilustra bem a questo. As mudanas nas condies de
acesso ao crdito, bem como a inegvel melhoria nas condies macroeconmicas para o crdito
de longo prazo, conseguiram ampliar o acesso ao crdito habitacional. Desta forma,
sintomtica a presso exercida por setores imobilirios visando a diminuio do controle estatal
sobre o crdito dirigido (do direcionamento da poupana flexibilizao do uso do FGTS),
condio necessria ao fortalecimento do mercado de capitais como fonte privilegiada de
financiamento, com isenes de impostos e atrao de investidores.
Neste contexto, a poltica habitacional deve, longe de se limitar ao papel regulatrio do
mercado de crdito, re-incorporar o conflito na estruturao do sistema de crdito, reconhecer os
conflitos distributivos e socorrer de maneira desigual os grupos de menor renda. Certamente a
alocao eficiente de recursos tem parcela de importncia na implementao e operao
cotidiana dos programas, mas estril enquanto centro (core) de uma formulao de poltica que
pretenda universalizar direitos. Todo o processo urbano, a questo locacional da moradia, a



questo fundiria, a urbanizao de reas degradadas, a diversidade do atendimento habitacional
e do acesso moradia digna devem ser tratados de forma integrada, reconhecendo os interesses
em disputa e arbitrando os ganhadores da poltica nos termos da Constituio.




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