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ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET
LA LETTRE VERNIMMEN.NET :
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 117
Septembre 2013
par Pascal Quiry

et Yann Le Fur





ACTUALITE : Le Vernimmen 2014

Votre nouveau Vernimmen souvre par un texte de mise en perspective de lactualit
conomique et financire des 12 derniers mois et de rflexions sur les 12 prochains mois.

Cette nouvelle dition 2014 s'est enrichie d'un nouveau chapitre consacr la cration de
lentreprise et au financement des start-up. Pouvions-nous continuer dambitionner dtre un
ouvrage de rfrence sans prsenter les aspects financiers de la naissance dune entreprise ? Il
couvre les particularits de lentreprise qui se cre, les principes de base de son financement, la
typologie des investisseurs dans les jeunes entreprises et leurs relations avec les entrepreneurs,
la gestion financire dune start-up et son valuation. Le rsum de ce nouveau chapitre est
disponible en cliquant ici.

En outre, des dveloppements nouveaux ont t crits concernant en particulier le taux dargent
sans risque et le rle du directeur financier.

Naturellement, nous avons fait notre travail habituel de mise jour pour vous offrir un outil de
travail au quotidien aussi prcis, fiable et exhaustif et pertinent que possible, intgrant :
les nouvelles dispositions comptables, boursires, juridiques et fiscales (comme la nouvelle
imposition des plus-values ou la limitation de la dductibilit des intrts) ;
lensemble des statistiques et graphiques actualiss prsentant les donnes les plus rcentes
juin 2013 (plus de 100 tableaux et graphiques) ;
les derniers travaux de recherche ayant des applications pratiques (comme les consquences
du caractre des dirigeants sur le niveau dendettement).

ACTUALITE : Le Vernimmen 2014 vient de paratre

Comptabilisation des locations et leasings : Errare
humanum est sed perseverare diabolicum !
1-3

4-8

TABLEAU DU MOIS :

Les taux dimpt sur les socits dans le monde

8-9
RECHERCHE : Levier financier : le cas des augmentations proactives
du niveau dendettement
9-10

QUESTION ET REPONSE :

Pourquoi les fonds dinvestissement utilisent-ils plus
volontiers le TRI et le multiple de linvestissement
initial que la VAN ?


10-11



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Septembre 2013
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Cest ainsi que cette anne entrent dans le Vernimmen les terme EuroPP, crowdfunding, bons de
souscription de parts de crateur dentreprise, Initial Bond Offering, incubateur, love money,
Banque Publique dInvestissement, corporate venture, clauses de ratchet et de pay-to-play, etc.

Comme tout classique, le Vernimmen vous offre des socles de savoir forgs par la pratique et
enrichis par des rflexions conceptuelles, lesquelles ne vous laissent jamais dsarms face un
problme ou une situation financire :
le plan type d'une analyse financire et dune analyse boursire ;
les outils de mesure de la cration de valeur ;
les techniques de placements des actions, des obligations, des crdits syndiqus ;
etc.

Pour vous aider mieux utiliser votre Vernimmen, chaque chapitre se clt par un rsum, des
exercices (174 en tout) et des questions (771) corrigs.

Nous avons utilis le rabat de couverture pour prsenter dans un lexique franais-anglais-
amricain les principaux termes de la finance, ainsi qu'une antische (Le Vernimmen rsum
en une page !).

Tant en annexe que dans le corps du texte, de trs nombreux graphiques et tableaux vous
donnent des lments de rfrence et de comparaison. Afin de vous aider aller au-del, si
besoin, chaque chapitre est dot d'une bibliographie avec des conseils d'orientation vers des
papiers de recherche fondamentale ou des articles de presse ou des livres. Enfin, l'index
comprend plus de 1 700 entres.

Voici ce que certains de ses utilisateurs ont crit sur le Vernimmen 2014 :

"Construire un diagnostic conomique complet est souvent beaucoup plus complexe que ce que
laisse penser la premire impression. Et il comporte souvent des enjeux majeurs de cration de
valeur pour l'entreprise.

Cela ncessite une solide matrise de la traduction de tous ces enjeux sur le plan comptable, fiscal,
de la gnration de cash et de la cration de valeur. Malgr 25 annes d'exprience et afin de
m'assurer que le raisonnement est prcis et complet, le Vernimmen reste une rfrence sur
laquelle je m'appuie.

Et puis mme si le quotidien professionnel est passionnant, fait de management et de prise de
dcisions, intellectuellement cela fait du bien de temps en temps de revenir aux sources et la
technique. De l faire du Vernimmen un livre de chevet....il n'y a qu'un pas !"
Antoine Burel, directeur financier du groupe Legrand

"J'utilise depuis toujours l'dition papier du Vernimmen comme un outil de rfrence clair et
complet. J'y vois une grande fidlit au talent pdagogique exceptionnel de son fondateur. Le site
est trs bien conu, toujours actualis et galement fort utile pour expliquer simplement et
intelligemment des collaborateurs non-financiers les concepts financiers. "
Laurence Debroux, directrice gnrale administration et finance, JC Decaux

Le Vernimmen m'a permis d'apprendre et de comprendre la finance. Je conseille cet ouvrage
tout tudiant ou professionnel du monde de la finance, pour sa clart, son efficacit. J'exhorte
surtout les tudiants Africains s'approprier cet ouvrage unique dans son domaine.
Abdul Mohamed Diarassouba, Etudiant au CESAG Dakar

On comprend trs vite que le Vernimmen nous sera indispensable!

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Hugo Granat, analyste chez Barclays Capital

La nouvelle dition du Vernimmen permet maintenant dapprhender la manire dont se
droulent les premiers tours de financement dune start-up. Il fallait bien a pour sy retrouver ! Et
bien comprendre les diffrentes options permettra lentrepreneur avis de choisir les solutions
les plus simples possibles, qui permettent daligner les intrts de chacun, dans le temps, sans
crer de frustrations inutiles ni dusines gaz !
Pierre Kosciusko-Morizet, PDG fondateur de PriceMinister et cofondateur dIsai

Le Vernimmen est un formidable outil pdagogique d'une limpidit impressionnante."
Lo Placzek, tudiant Rouen Business School

Louvrage de Pierre Vernimmen a le grand mrite doffrir une vision pratique de la thorie
financire, ou, si lon prfre, une interprtation structure et rationnelle des ralits financires.
Ce mariage de la thorie et de la pratique se conjugue avec un sens de la pdagogie (et de
lhumour) qui rend louvrage incontournable pour tout tudiant en finance.
Philippe Raimbourg, professeur luniversit Panthon-Sorbonne et ESCP Europe

Tant la version en ligne que la version iPad du Vernimmen vous offrent en plus :
les podcasts de nos cours HEC Paris (nous en avons doubl le volume cette anne avec
des cours sur le LBO, les fusions-acquisitions, laugmentation de capital, la structuration
de la dette, etc.)
la totalit (pour la version en ligne) ou la quasi-totalit (pour la version iPad) des
archives de la Lettre Vernimmen.net depuis son premier numro de juin 2001 (soit 1
000 pages environ),
un glossaire de plus de 2 300 termes de la finance. Pour la version en ligne, nous
ralisons mi anne une actualisation des statistiques et des tableaux et incluons les
changements majeurs des rglementations comptables, fiscales, juridiques et
boursires,
le chapitre consacr lhistoire de lanalyse financire, sorti de ldition papier pour
laisser la place celui sur le financement des start-up.

Naturellement les abonns la version lectronique en ligne du Vernimmen
(www.vernimmenenligne.fr) disposent de la nouvelle dition 2014 depuis dbut aot. Si vous
souhaitez les rejoindre, cliquez ici.

Si vous disposez dun iPad et souhaitez y intgrer le Vernimmen 2014 enrichi, cliquez ici.

Pour vous procurer ldition papier du Vernimmen 2014, cliquez ici. Ses propritaires bnficient
de conditions tarifaires rduites pour sabonner aussi la version en ligne.

Nous vous souhaitons autant de plaisir utiliser votre nouveau Vernimmen 2014 que nous en
avons eu durant ces 700 heures ncessaires pour le crer !

* * *

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ACTUALITE : Comptabilisation des locations et leasings : Errare humanum est sed perseverare
diabolicum !

On se rappelle que lIASB et le FASB avaient le projet commun de modifier en profondeur la
comptabilisation des contrats de locations sous le prtexte damliorer linformation financire
la disposition des investisseurs. Pour notre part, nous pensions quil sagissait dun grand bond
en arrire de 30 ans !
1

En un mot, il sagissait de comptabiliser les locations oprationnelles comme les locations
financires en crant lactif du bilan un droit location par actualisation des loyers futurs dont
la contrepartie, au passif du bilan, serait une dette de nature financire.
Aprs consultation publique qui navait pas dmontr un grand enthousiasme pour ce projet,
cest un euphmisme ..., le projet avait t remis ltude. Il en est ressorti en mai dernier dans
une version amodie pour une consultation publique qui sachve mi-septembre. Autant dire
tout de suite que les diffrences de ce nouveau projet par rapport la mouture initiale, en ce qui
concerne les entreprises, se situent au niveau des dtails et non malheureusement du fond qui
nous parat tout aussi mauvais.

Il existe dans la vie des affaires deux types principaux de locations :
les contrats de location, par lesquels un propritaire met la disposition dun locataire un bien
pendant une dure dfinie moyennant le paiement dun loyer avec un retour du bien
lchance du contrat de location, moins que celui-ci soit prorog ; et
les contrats de crdit-bail ou leasing par lesquels une entreprise se voit mettre disposition un
bien pendant une dure proche de sa dure de vie, avec le plus souvent une option dachat finale
du bien un prix plus faible que la valeur rsiduelle du bien cette chance. Un loyer rgulier
est pay dont une partie correspond conceptuellement la rmunration de la mise disposition
du bien et une autre au paiement anticip dune partie de son prix.
Ces deux types diffrents de contrat de location sont traduits comptablement par deux
traitements distincts qui correspondent la nature conomique diffrente de ces oprations.
Le contrat de location (simple ou oprationnelle pour le distinguer du crdit-bail aussi appel
leasing ou location financire) donne lieu des loyers qui sont comptabiliss au compte de
rsultat en charges dexploitation. Rien nest comptabilis au bilan.
Le contrat de location financire donne lieu, lui, linscription du bien lactif du bilan du
preneur avec corrlativement inscription au passif dune dette de nature financire
correspondant la valeur actuelle des loyers restant payer. Au compte de rsultat, le loyer
pay disparat et fait place des frais financiers et la dotation aux amortissements du bien.
Tout se passe comme si le preneur avait acquis le bien et stait endett pour ce faire. Ce
traitement na rien de choquant et correspond, au contraire, lintention de lentreprise qui
entre dans un contrat de location financire : utiliser le bien comme si elle en tait le propritaire
effectif car elle sait bien que, in fine, elle en deviendra propritaire, tout en le finanant par un
endettement ad-hoc dans lintervalle. Pour elle, un crdit-bail est avant tout un crdit.

1
Voir la Lettre Vernimmen.net n 91 doctobre 2010

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Un grand bond en avant a t fait il y a une vingtaine dannes lorsque la comptabilit a fait
sienne linterprtation conomique des contrats de crdit-bail au dtriment de linterprtation
juridique (juridiquement, le preneur nest pas propritaire du bien). Ds lors, les utilisateurs des
comptes nont plus eut besoin de procder des retraitements extra comptables en inscrivant
lactif le bien et une dette de nature financire pour le mme montant, ni de retraiter les loyers
de crdit-bail en frais financiers et en dotation aux amortissements. Bref, un grand progrs.

De nouveau lIASB et le FASB veulent caler le traitement des locations simples sur celles des
locations financires. La valeur du droit dutilisation du bien en location simple serait inscrite
lactif. Paralllement, une dette de nature financire apparatrait au passif qui se rduirait
progressivement. Le loyer disparatrait au profit de frais financiers et de dotations aux
amortissements, ces dernires venant rduire chaque anne la valeur du droit dutilisation
2
.
La valeur de ce droit dutilisation devrait tre rvise si un changement des conditions
conomiques et financires affectait ngativement sa valeur, donnant lieu une dprciation
dans le compte de rsultat.
Par rapport au projet initial celui-ci introduit une nouvelle disposition en classifiant les contrats
de location en deux types : A et B dont la principale consquence comptable est un montant et
un mode diffrents de comptabilisation des loyers au compte de rsultat.
Le type A regrouperait les contrats de location financire ou oprationnelle pour lesquels la
dure de location correspondrait la majeure partie de la dure de vie conomique du bien lou
ou pour lesquels la valeur actualise des loyer serait gale la quasi totalit de la juste valeur de
lactif ; autrement dit des contrats longs par rapport la dure de vie rsiduelle du bien lou.
Le type B regrouperait les contrats de location financire ou oprationnelle pour lesquels la
dure de location correspondrait une partie insignifiante de la dure de vie conomique du
bien lou ou pour lesquels la valeur actualise des loyers serait gale un montant insignifiant de
la juste valeur de lactif ; autrement dit des contrats courts par rapport la dure de vie
rsiduelle du bien lou.
Pour les contrats de type A (portant principalement sur des locations longues dactifs immobiliers
ou non), la charge de loyer constate au compte de rsultat serait diffrente de celle constate
en trsorerie et effectivement paye. Mais sur la totalit de la dure du contrat, la totalit des
charges constates correspondrait la somme des loyers effectivement pays. En effet, le projet
prvoit que la valeur actuelle des loyers payer sur la dure du contrat, actualiss au taux du
contrat (pour un contrat de location financire) ou au cot de lendettement marginal de
lentreprise (pour une location simple), soit amortie linairement sur la dure de vie du contrat. A
cette charge damortissement constante chaque anne se rajouterait la charge dintrt calcule
comme le produit du taux dintrt vu plus haut par la valeur actuelle des loyers rsiduels. La
charge totale, somme dun amortissement constant et de frais financiers dcroissants, serait
donc dcroissante. Les deux charges apparaitraient sparment lune en charge dexploitation,
lautre en charge financire au compte de rsultat.

2
Voir, pour les dtails du traitement, le chapitre 8 du Vernimmen 2014

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Pour les contrats de type B (portant principalement sur des locations courtes dactifs immobiliers
ou non), la charge de loyer au compte de rsultat serait constante chaque anne (et
correspondant aux loyers effectivement pays aux mcanismes ventuels dindexation prs). Elle
rsulterait implicitement de la somme dune charge financire dcroissante correspondant
comme prcdemment au produit du taux dintrt par la valeur actuelle des loyers rsiduels et
dune dotation aux amortissements complmentaire croissante. Mais il ny aurait pas de
ventilation au compte de rsultat entre les deux composantes et seule une charge dexploitation
les totalisant apparaitrait.
Dans les tableaux de flux, les contrats de type B ferait apparatre comme aujourdhui un loyer en
flux dexploitation. Ceux de type A feraient apparatre le remboursement du principal en flux de
financement et les intrts en flux de financement ou en flux dexploitation.
Autrement dit, pour les contrats de type B, il ny a rien de nouveau sous le soleil au compte de
rsultat et au tableau de flux. Ce nest quau bilan que la rvolution a lieu avec la
comptabilisation dun droit dutilisation et un passif de loyer (cest--dire sa dette) en
contrepartie.
Les contrats de type A sont de fait traits, au bilan comme au compte de rsultat, comme le sont
aujourdhui les locations financires. En ce point, la diffrence entre locations de type A et de
type B vient remplacer la distinction entre location simple et location financire.

Les normalisateurs comptables fondent leurs points de vue sur les postulats suivants :
une location financire et une location simple sont fondamentalement le mme acte
conomique et il nest pas normal quils soient traduits diffremment dans les comptes ;
il est difficile de distinguer nettement par des principes, et non par des rgles, location simple
et location financire et cest laisser trop de marges de manuvre aux dirigeants que de les
laisser faire ce choix qui affecte la comparabilit des comptes dune entreprise lautre ;
des investisseurs faisant des redressements des contrats de location simple pour les analyser
en locations financires, autant les faire pour eux.

Que lon nous permette dtre en dsaccord net avec ces positions.
Lesprit de la location simple na rien voir avec lesprit dune location financire. Une entreprise
recourt une location simple parce que :
elle na pas les moyens financiers, aujourdhui ou plus tard, dacheter le bien ;
elle veut se garder la flexibilit de pouvoir rendre le bien lissue du contrat pour en louer un
autre qui corresponde mieux ses besoins du moment, voire en acheter un ;
elle prfre consacrer ses ressources financires, le plus souvent en montant limit, dautres
affectations quelle juge plus efficaces pour elle : dpenses de R&D, croissance externe,
investissements marketing, etc.

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Une entreprise recourt un crdit-bail parce quelle veut disposer du bien comme si elle en tait
dj propritaire, et in fine, lacqurir. Mais elle ne peut pas ou ne veut pas aujourdhui lacqurir
sans recourir un crdit. Comme le prteur garde juridiquement la proprit du bien en crdit-
bail jusqu lchance du contrat, il sagit dune forme de crdit particulirement bien garanti
pour le prteur ; et donc des conditions de taux dintrt intressantes pour lemprunteur.
La logique conomique et financire est donc totalement diffrente entre location simple et
location financire. Il est dommage que lIASB ne veuille pas le voir et sobstine dans une voie qui
conduit rendre plus complexe la lecture des comptes, alourdir inutilement la charge de travail
de ceux qui les prparent et contrairement ce qui est affirm sans la moindre dmonstration,
aboutir compliquer la vie de ceux qui utilisent au quotidien les comptes.
Plus grave en complexifiant la comptabilit, lIASB et le FASB la rendent plus opaque et donc
moins crdible pour le commun des mortels alors que sa simplicit est un gage de son
acceptabilit.
Il est vrai que dans certains secteurs, comme la grande distribution, lhtellerie et le transport
arien, des entreprises ont massivement eu recours la location, souvent dailleurs en cdant
des actifs en pleine proprit pour les relouer, en location simple, auprs de leurs nouveaux
propritaires. Il est vrai aussi que des agences de notation, des banques redressent les comptes
des compagnies ariennes ou de groupes hteliers pour tenir compte dengagement de paiement
de loyers qui peuvent obrer lourdement les flux de trsorerie disponibles. Ainsi Standard &
Poors capitalise-t-il les loyers fixes dAccor, mais ne redresse pas les loyers indexs sur le chiffre
daffaires.
Quel est le poids de ces secteurs dans lensemble de lconomie ? Une dizaine de pourcents tout
au plus. Ne suffit-il pas de demander que ces informations figurent en annexe, quand les
montants sont significatifs, pour permettre ceux qui le souhaitent, une petite minorit des
investisseurs, et non la majorit comme le prtend lIASB sans en donner la moindre
dmonstration, de procder aux retraitements quils souhaitent ?
Quant dire quil est difficile de faire la distinction entre location simple et location financire,
on se moque du monde. A quoi sert lIAS 17 ? Quid de la distinction entre location de type A et de
type B que ce projet introduit ? Si ce nouveau projet a au moins un intrt, cest de proposer une
cl de rpartition qui nous parat prcise entre locations oprationnelles et locations financires
et qui pourrait remplacer lactuelle, plus conceptuelle, comprise dans IAS 17.
Et si lon suit la logique de lIASB et du FASB, pourquoi sarrter en si bon chemin ? Pourquoi ne
pas inscrire au bilan un droit dutilisation des salaris (car nous devons tous nos employeurs
une priode de pravis) avec une dette en contrepartie (les salaires dus pendant cette priode de
pravis). Idem pour un contrat avec un fournisseur prvoyant un volume dachat de biens et de
services sur plusieurs priodes. Comme en toute chose, il faut mettre une limite qui dlimite
clairement ce qui relve dun financement et ce qui relve de la flexibilit (la location simple). A
notre avis, cette limite passe l o elle est actuellement, et non l o lIASB et le FASB ont
lintention de la mettre.
Nous ne saurions donc trop encourager nos lecteurs faire valoir leurs points de vue auprs
dActeo (www.acteo.org) qui prpare une rponse franaise ce projet, ou directement lIASB
(www.ifrs.org).

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Esprons que le bon sens prvaudra, quIAS 17 sera simplement prcise quant la distinction
entre locations financires et locations oprationnelles et que leurs comptabilisations actuelles
resteront en place car ni lIASB, ni le FASB nont dmontr que leur projet commun apportait une
amlioration par rapport la situation actuelle. Nous sommes convaincus de linverse.

* * *
TABLEAU DU MOIS : Les taux dimpt sur les socits dans le monde

Le taux moyen dimpt sur les socits dans les pays de lOCDE sest tabli en 2013 25,32 % en
baisse continue depuis 1993 (38 %) ! Mais les pays de lex-bloc sovitique ont fait baisser la moyenne
dautant que le primtre de ltude de KPMG sest largi de nombreux petits pays qui ont plutt
des faibles taux dimpt pour attirer les investissements). Cela dit, de plus en plus de grands pays
europens ont des taux dimpt aux alentours de 20% : Suisse, Sude qui vient de baisser de 26,3%
22%, Royaume-Uni 23% et avec un objectif de 20% en 2015 (contre 30% en 2008), la Pologne est
un peu en dessous (19%).
Lcart entre la France et le Royaume-Uni est maintenant pour les groupes de 13,1 points.
Autrement dit le mme bnfice avant impt se traduit par un rsultat aprs impt de 20,5 %
suprieur outre Manche ce quil est ici, et donc par un autofinancement suprieur. Et comme on
croit comprendre que le projet du gouvernement de rduire le taux de limposition sur les socits
franais 30% sera au mieux cot budgtaire nul, de nouvelles taxes tant crs pour compenser,
cet cart nest pas prt de se rduire, malheureusement pour la comptitivit des entreprises
franaises.
Comme Henri Lagarde la trs bien montr
3
ces taux ne sont que des taux faciaux qui cachent des
modalits dapplication qui, en France, ont tendance alourdir le taux effectif.

Taux faciaux dimpt sur les socits dans les pays de lUnion Europenne, de lOCDE et dans le Monde (Source KPMG)

3
Voir La Lettre Vernimmen.net n110 doctobre 2012

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* * *
RECHERCHE : Levier financier : le cas des augmentations proactives du niveau
dendettement
avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine
Nous traitons rgulirement dans ces colonnes des thories de la structure du capital et de la
question du niveau dendettement optimal. Lexistence de modles thoriques diffrents et
souvent contradictoires offre un espace propice aux tudes empiriques, celles-ci venant soutenir
ou infirmer les diffrents modles.

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Larticle que nous prsentons ce mois-ci relve de cette littrature mais propose une approche
diffrente. Son objet nest pas de tester la capacit de diffrents paramtres expliquer le niveau
dendettement, mais dtudier une situation prcise : le cas des augmentations proactives du
niveau dendettement. Il sagit daugmentations soudaines de la dette rsultant en une hausse du
levier financier au-del du niveau attendu compte tenu des caractristiques de lentreprise. Elles
sont dites proactives car il ne sagit pas de simples dcisions techniques consistant
retrouver un levier financier cible, par exemple suite une hausse du cours de bourse. Les
auteurs ont constitu un chantillon de 2 314 vnements de ce type, sur des entreprises
amricaines entre 1971 et 1999. Ils ont ensuite tudi les motivations de ces augmentations
proactives du niveau dendettement, ainsi que lvolution ultrieure du levier financier.
Pour slectionner leur chantillon et effectuer des tests empiriques, les auteurs ont dabord
mesur pour chaque entreprise et chaque anne un levier financier cible compte-tenu de
diffrents facteurs (ratio market-to-book, tangibilit des actifs, profitabilit, taille, niveau mdian
sectoriel du levier financier). Ils nont retenu dans leur chantillon que les augmentations de
dette rsultant en un levier financier suprieur dau moins 0,10 au niveau cible. Avant
laugmentation de la dette, le levier financier mdian de leur chantillon est trs proche du
niveau cible 0,30. Laugmentation proactive de la dette conduit un niveau de 0,55 ; ce sont
donc des augmentations brutales trs significatives de lendettement qui sont tudies.
Lanalyse montre que dans une trs large majorit des cas (67%), les fonds levs sont utiliss
pour des investissements long terme. Pour le reste, dans 23% des cas, il sagit de financer des
augmentations du besoin en fonds de roulement. La distribution aux actionnaires des fonds levs
ne concerne que 3% des cas. Ces augmentations proactives ont donc pour but de financer lactif
des entreprises et non de restructurer leur passif. Les auteurs montrent galement que, dans
90% des cas, les entreprises nauraient pas t capables de poursuivre leurs politiques
oprationnelles sans les fonds obtenus par ces augmentations de dette.
Une autre partie de ltude concerne lvolution du levier financier dans les sept annes qui
suivent laugmentation initiale. Si ce levier a tendance diminuer, la moiti de la hausse initiale
reste prsente aprs sept ans. Surtout, les entreprises diminuent le levier mesure quelles
gnrent du cash ; celles qui ont des difficults gnrer du cash ont tendance sendetter
encore davantage, ce qui est contraire aux thories de lendettement cible.
En slectionnant volontairement des comportements atypiques, larticle pose plus de questions
quil napporte de rponses. Il montre que dans de nombreux cas le comportement des
entreprises en matire de financement nest pas en cohrence avec les principales thories. Il
reste beaucoup trouver sur ce thme, nul doute que nous y reviendrons bientt dans cette
chronique !
* * *
QUESTION ET REPONSE : Pourquoi les fonds dinvestissement utilisent-ils plus volontiers le TRI
et le multiple de linvestissement initial que la VAN ?
Notre lecteur peut tre surpris de constater que des investisseurs priori trs sophistiqus, les
fonds dinvestissements et en particulier ceux de LBO, utilisent comme critres de choix
dinvestissement le taux de rentabilit interne ou le multiple de la mise initiale plutt que la

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valeur actuelle nette, dont les chercheurs ont dmontr quelle leur tait suprieure en efficacit
et en pertinence.
On reproche principalement au TRI de conduire maximiser un taux de rentabilit plutt que la
valeur des fonds investis, de supposer que les flux intermdiaires dgags par linvestissement
sont rinvestis au taux du TRI plutt quau cot du capital du projet, et parfois de conduire une
impasse mathmatique quand il ny a pas de TRI ou quand il y en a plusieurs
4
.
Eliminons dabord ces deux derniers cas de figure qui supposent pour survenir plus dun
changement de signe dans la chronique des flux, ce qui nest pas le cas des LBO o il y a
simplement le plus souvent pour linvestisseur en capitaux propres un flux initial et un flux final
au moment du dsinvestissement.
Dans la mesure o les flux de trsorerie intermdiaires perus au niveau du fonds de LBO sont
immdiatement reverss aux investisseurs, le problme du taux de rentabilit auquel ces flux
sont rinvestis au sein du fonds ne se pose pas.
Enfin confondre maximisation dun taux de rentabilit et maximisation de la valeur ne se
rencontre quen matire de choix dinvestissements mutuellement exclusifs lun de lautre (ainsi
construire une usine produisant 100.000 tonnes ou une autre de 125.000 tonnes) ou quand les
investissements sont contraints par un financement limit qui ne permet pas de raliser tous les
investissements crateurs de valeur. On ne voit pas trs bien comment le premier cas peut
sappliquer un fonds dinvestissement. Et dans le second, le risque est faible car un fonds qui
russit lve un nouveau fonds avant mme davoir puis la capacit dinvestissement du
prcdent.
Oui les fonds dinvestissement ne respectent pas lorthodoxie financire, mais dans leur cas ceci
ne porte pas consquence car ils sont justement dans la situation o les dfauts du TRI ne
trouvent pas sappliquer.
Des raisons plus pratiques font que lutilisation intensive des TRI ou des multiples de
linvestissement initial ne fait pas pour autant des fonds dinvestissement des apostats !
Communiquer sur une valeur actuelle nette de 100 dun investissement na pas beaucoup de
sens pour des investisseurs dont certains auront investi 2, dautres 4 ou 10, voire 15. Cest
beaucoup plus parlant de communiquer sur un multiple de 3 fois linvestissement initial ou sur un
taux de rentabilit interne de 20 %. Chaque investisseur y trouvera son compte puisque tous ont
investi des montants diffrents.
Enfin pour un industriel, un investissement est souvent un quipement qui dgage des flux
chaque anne et est gard pour lessentiel de sa dure de vie. Pour un fonds dinvestissement, un
investissement est une entreprise qui ne lui verse le plus souvent aucun flux intermdiaire et est
garde pour quelques annes. Pour un industriel, le multiple de linvestissement initial na aucun
sens puisque linvestissement est progressivement consomm et perd sa valeur, il n a pas
vocation tre cder ; pour le fonds dinvestissement, il a tout son sens puisque ds
linvestissement, on sait que lissue est la revente dans quelques annes. Et quelle meilleure
faon de marquer le succs sinon de chiffrer la culbute faite ?

4
Pour plus de dtails sur ces points, voir le chapitre 20 du Vernimmen 2014

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* * *

Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de septembre 2013

NEWS: Accounting for leases : Errare humanum est sed perseverare diabolicum !
THIS MONTH'S GRAPH : Corporate income tax rates worldwide
RESEARCH: The role of creditors in corporate governance
Q&A: What is a ratchet clause?

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