Deudas y dependencia financiera del Estado en Amrica Latina Titulo

Salama, Pierre - Autor/a Autor(es)

Confrontaciones monetarias: marxistas y post-keynesianos en Amrica Latina En:
Buenos Aires Lugar
CLACSO, Consejo Latinoamericano de Ciencias Sociales Editorial/Editor
2006 Fecha
Coleccin
Dependencia econmica; Dependencia financiera; Relacin capital-trabajo; Deuda;
Amrica Latina;
Temas
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LAS CRISIS FINANCIERAS de los aos ochenta dieren profundamen-
te de las crisis de los noventa. Las primeras se explican, esencialmente,
por la magnitud del servicio de la deuda externa y la obligacin de los
pases latinoamericanos de nanciarlo a partir de recursos propios. En
contraste, las segundas se originaron por la fuerte liberalizacin y desre-
gulacin nanciera externa. Sin embargo, en los dos casos, el desarrollo
nanciero es responsabilidad del Estado aun cuando los regmenes de
crecimiento de los aos ochenta y noventa sean divergentes.
Ms precisamente, la relacin nanzas-Estado en los pases lati-
noamericanos se modic en numerosos aspectos, pas de privilegiar a
los empresarios industriales a priorizar un proceso de nanciarizacin,
que se muestra en la preponderancia de las nanzas sobre la inversin
productiva. Aun cuando algunos estudiosos del tema siguen el enfoque
interpretativo de Minsky, opuesto al precio de oferta de bienes de inver-
sin, donde intervienen la tasa de rentabilidad (mark up o explicacin
kaleckiana) y el precio de demanda, y donde la tasa de inters ocupa un
* Profesor de Economa, Universidad de Pars XIII, Villetaneuse. Doctor de Estado en
la Sorbona de Pars. Miembro del Comit de Redaccin de Tiers Monde y de diversas
revistas cientcas latinoamericanas.
** Traduccin: Marcia Solorza.
Pierre Salama*
Deudas y dependencia financiera
del Estado en Amrica Latina**
Confrontaciones monetarias
102
lugar muy importante, desde mi punto de vista este no es el ms ade-
cuado, a pesar de su riqueza y originalidad en el anlisis. Esto porque,
en Amrica Latina, el nanciamiento va crdito es relativamente ms
dbil que en los pases desarrollados
1
, sobre todo porque la debilidad
de la tasa de formacin bruta de capital se explica, en primer trmino,
por el comportamiento frecuentemente rentista de los empresarios, que
est ligado a una estructura de ganancias diferente y, en segundo lu-
gar, porque, frecuentemente, existe la oportunidad de operar arbitrajes
a favor de inversiones en portafolio con tasas de inters atractivas en
bonos del gobierno. Estos dos factores actan en el mismo sentido y
ocasionan que la tasa de inversin en los pases de Amrica Latina sea
cada vez ms dbil en relacin a las tasas de inversin operantes en las
economas asiticas.
No obstante, el aumento de las tasas de inters debe traducirse
en una disminucin del valor de los activos, en una reduccin de la de-
manda de bienes de inversin ocasionando una cada de las ganancias,
y en un aumento de los cargos por inters. As, la crisis nanciera de
tipo Ponzi
2
deber producirse. Nuevamente vemos que este otro tipo de
anlisis no es el mecanismo ms importante, pues tomando en cuenta
los aspectos esenciales, no explica la crisis nanciera en Amrica Latina
como probablemente s lo logra en el caso de los pases asiticos
3
.
Entonces, la diferencia entre el precio de oferta y el precio de de-
manda no es el elemento central que determina el nivel de la inversin
en los pases latinoamericanos. Lo determinante es el contexto particu-
lar en el que intervienen los empresarios, y las tasas de inters elevadas
que favorecen su comportamiento rentista. Dicho de otra manera, el
aumento de la tasa de inters acta indirectamente sobre la inversin
al elevar el costo de ciertos crditos, y generar las oportunidades para
un intercambio (trade off) a favor de las actividades nancieras. Ante
1 En los aos noventa los empresarios de pases desarrollados nancian sus activos de la
siguiente manera: 70% mediante autonanciamiento, 20% por la va del endeudamiento y
10% a travs de la emisin de acciones. Mientras que en los pases latinoamericanos las cifras
respectivas son: 80% con autonanciamiento y el 20% restante se recurre al endeudamiento
y a la emisin de acciones. Segn Beczuk, de CEF: las economas avanzadas tienen, aproxi-
madamente, un stock de crdito equivalente a 110% del PIB pero, por ejemplo, en Argentina
en la poca de la Convertibilidad era de 34%, y en 2003 de un poco menos del 10%.
2 Decimos que una empresa se encuentra en una situacin Ponzi cuando sus anticipos de
ganancias la conducen a pedir prestado desmesuradamente. Cuando muestra que el cash
ow del ltimo perodo lo emple para reembolsar intereses ms principal. Cuando los an-
ticipos no se realizan a consecuencia de los errores debidos al optimismo, y que la tasa de
inters aumenta para frenar el exceso de inversin. Cuando el cash ow resulta insuciente.
Cuando la estructura nanciera de la empresa se desestabiliza y la crisis nanciera estalla.
Un ensayo que introduce los trabajos de Minsky en Amrica Latina es el de Krmer (1988).
3 Ver Chesnais (1996). De acuerdo con nuestro estudio, ver Salama (2000).
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esta situacin, los bancos actan comprando, o colocando, los ttulos
de la deuda pblica y dejan de lado su funcin de proporcionar cr-
dito a los empresarios. De aqu, la preocupacin por demostrar que
las crisis nancieras en los pases de Amrica Latina guardan relacin
con el rgimen de crecimiento y la poltica econmica de gobierno.
Sin embargo, es importante advertir que la crisis nanciera no
tiene la misma signicacin en los aos ochenta que en los noventa.
Los dos casos asemejan aparentar una crisis de tipo Ponzi aplicada al
Estado, donde los recursos del pas no son sucientes para nanciar
la totalidad del servicio de la deuda. En los aos ochenta, los pases
latinoamericanos rmaron cartas de intencin a n de obtener crditos
involuntarios que complementan el esfuerzo hecho sobre sus propios
recursos, y en los aos noventa, fue nuevamente posible el acceso a los
mercados nancieros internacionales, lo cual no los excluye de recu-
rrir a los crditos involuntarios. En el primer perodo, el servicio de la
deuda genera una hiperinacin y una deuda interna considerable, y la
reduccin del poder de compra es a la vez la razn de la inacin y de
la crisis econmica. En dicha crisis, la pauperizacin es absoluta para
una parte importante de la poblacin. En el segundo caso, el servicio de
la deuda se inscribe en el contexto de recuperacin econmica y de un
fuerte aumento de la productividad del trabajo. Por tanto, se pretende
demostrar que la dependencia nanciera conduce a una pauperizacin
relativa de una parte importante de la poblacin.

LA DCADA PERDIDA Y EL CRCULO VICIOSO DE LAS FINANZAS
El desarrollo de las actividades nancieras no es, por naturaleza, para-
sitario. Usualmente, las empresas operan en un ambiente macroecon-
mico sobre el cual manjean informacin incompleta y, en general, tie-
nen poco control. La complejidad de la produccin ha ido en aumento
debido a la incertidumbre respecto a la rentabilidad de los proyectos,
por lo que la cobertura de estos nuevos riesgos conduce a un desarro-
llo de productos nancieros igualmente complejos. Bajo estas circuns-
tancias, el mercado nanciero a condicin de que sea sucientemente
grande y diversicado, que no es el caso en Amrica Latina puede per-
mitir el desarrollo de nuevas tecnologas y, por consecuencia, asegurar
la conversin del aparato productivo hacia la fabricacin de productos
industriales de mayor sosticacin, y crear los productos nancieros
adaptados al riesgo. No obstante, la exportacin de productos comple-
jos no slo necesita la intervencin de los bancos y la instalacin de un
paquete nanciero complejo y original, sino que tambin requiere uti-
lizar productos nancieros sosticados, lo cual arma el avance de los
derivados para cubrir una serie de riesgos a los que se debe el cambio.
As, la complicacin del mercado nanciero en relacin a esos produc-
Confrontaciones monetarias
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tos y a su ejecucin es, en cierta medida, la consecuencia de lo comple-
jo de la produccin. El despegue de esta innovacin nanciera estuvo
aparejado a la liberalizacin nanciera: apertura, desintermediacin y
desregulacin. A pesar de implicar costos elevados, la complejizacin
nanciera permite obtener ganancias superiores a dichos costos
4
. Por
tanto, el desarrollo de las nanzas y el auge de los productos nancieros
sosticados en abstracto no contribuyen al desarrollo del capital, ya que
el ciclo del capital no puede llevarse a cabo en tanto dichas actividades
no favorezcan la valorizacin del capital productivo. El crecimiento del
sector industrial requiere un crecimiento ms que proporcional al del
sector nanciero. En cambio, se da un vuelco hacia la nanciarizacin
cuando el desarrollo de las actividades nancieras obedece al encanto
de nuevos productos nancieros con el objetivo de disminuir el riesgo
tomado en el nanciamiento productivo. La nanciarizacin es el um-
bral a partir del cual el sector nanciero, ms lucrativo que el sector
productivo, se desarrolla a expensas de este ltimo.
De esta forma, el sector nanciero parece ser autnomo respec-
to al sector productivo. Las nanzas tienen dos caras: un lado virtuo-
so que facilita la acumulacin, y otro parasitario que se convierte en
su detractor. Los dos lados coexisten, uno conduce al otro, lo vicia y
pervierte de acuerdo al perodo y al ambiente macroeconmico (dis-
tribucin de ganancias, tipos de insercin en el mundo econmico,
relaciones con las economas desarrolladas y los mercados nancie-
ros internacionales). Cuando el lado virtuoso predomina sobre el lado
parasitario, las actividades nancieras pueden ser incluidas como las
actividades comerciales analizadas por Marx: ellas son indirecta-
mente productivas. En esta situacin, el desarrollo de las nanzas
es virtuoso al generar un aumento de patrimonios cticios cuando
el crecimiento de la capitalizacin burstil es importante, porque
el crecimiento de esos patrimonios cticios aumenta la propensin
a consumir y ofrece un campo suplementario a la valorizacin del
capital productivo. Dado lo anterior, la tasa de inversin aumenta y
el endeudamiento facilitado por el aumento de los valores retenidos
por las empresas incrementa su capitalizacin burstil. Ciertamente,
esa deuda nanciera es ocasionada por el aumento de la inversin
pero, esencialmente, es provocada por la compra de activos a pre-
cios elevados debido a los procesos de reagrupamiento del capital. En
suma, este impulso de las nanzas favorece el aumento de la tasa de
crecimiento y nos aleja de una interpretacin unilateral, de concibir a
4 Frecuentemente, los anlisis de inspiracin marxista tienden a insistir slo en el aspecto
del costo. Esto es descuidar la casa de Marx, donde la acumulacin de capital es analizada
a partir de un ciclo, es decir, el del capital productivo.
Pierre Salama
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la relacin nanzas-industria desde el punto de vista de las ganancias
industriales operadas por las nanzas.
Como podemos observar, ese no es el caso de la gura que carac-
teriza a los aos ochenta en Amrica Latina. Lejos de ser virtuosas, las
nanzas resultan viciosas y perversas. Las altas rentas obtenidas en
el mbito nanciero acentan las desigualdades entre los rendimientos
del capital y los del trabajo, minan la acumulacin, limitan la creacin
de empleos y favorecen el desarrollo de una sociedad de exclusin.
En una nueva y rpida mirada sobre las crisis nancieras de ini-
cios de los aos ochenta, podemos ver que Mxico no puede pagar ms
el servicio de su deuda, mucho menos el principal, por lo que los merca-
dos nancieros internacionales reaccionan de manera extremadamen-
te brutal: los pases latinoamericanos, ms que los pases asiticos, no
pueden desde ese momento acceder a los crditos internacionales, sin
antes rmar una carta de intencin con el Fondo Monetario Interna-
cional (FMI). En lo sucesivo, los pases latinoamericanos deben nan-
ciar una parte sustancial del servicio de su deuda con recursos propios y
negociar con el FMI la amortizacin del capital. Por tanto, por un lado,
buscan elevar sus exportaciones a n de alcanzar un saldo neto positivo
en su balanza comercial y, por otro, implementan una poltica de auste-
ridad, que signica una reduccin drstica de los gastos pblicos, y una
maxi-devaluacin. En resumen, en promedio, las exportaciones de los
pases latinoamericanos deban sobrepasar a sus importaciones en un
30%, y el servicio de su deuda deba representar entre 2 y 5% del total
de la riqueza producida (PIB). Es decir, en Amrica Latina los ujos
de capital tienen un sentido inverso: se exporta ms capital que el que
se recibe. En la dcada del ochenta, se impusieron en Amrica Latina
criterios econmicos similares a los establecidos a ttulo de indemniza-
ciones de guerra por el Tratado de Versalles a Alemania despus de la
Primera Guerra Mundial.
El precio a pagar por los pases latinoamericanos fue extremada-
mente pesado: depresin durante diez aos en razn de la reduccin de
los gastos pblicos
5
. En muchos pases, el incentivo para invertir dismi-
nuye, hay hiperinacin seguida de devaluaciones masivas, y aumentan
la pobreza y las desigualdades. En ese contexto, los pobres sufren ms la
inacin por ser pobres debido a que el servicio de la deuda externa se
convierte en un gasto antes de ser presupuestado, por dos razones: una
5 Se podra agregar que la transferencia neta negativa es asimilable a un exceso de ahorro,
exceso que no permite un nanciamiento de la inversin puesto que sirve para nanciar el
servicio de la deuda. Ese exceso de ahorro tiene por corolario una insuciencia de consu-
mo y, por tanto, debilita a la demanda efectiva. En una interpretacin keynesiana se podra
aadir que esa cada en la demanda efectiva produce efectos negativos sobre las anticipa-
ciones de los empresarios, y son tales que las inversiones se ven reducidas.
Confrontaciones monetarias
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parte importante de la deuda total es pblica, y el riesgo de transferen-
cia de la deuda privada es, a menudo, tomado por el Estado. Entonces,
el problema a resolver es el siguiente: cmo apropiarse las divisas que
quedan libres por las devaluaciones y nanciar con ellas el servicio de la
deuda externa si se tiene en cuenta que no es posible aumentar la tasa de
ahorro global? Adems, las maxi-devaluaciones, unidas a la persecucin
de una poltica proteccionista, aunque apuntan a liberar un saldo positi-
vo de la balanza comercial y a producir las divisas necesarias para cubrir
el servicio de la deuda externa, precipitan el aumento de precios hacia
niveles ms elevados y aumentan, de facto, el ahorro forzoso. Es decir,
las maxi-devaluaciones constituyen aquello que los economistas latinoa-
mericanos neo-estructuralistas han denominado un choque de oferta.
El Estado emite los bonos del tesoro, cuyas tasas estn indexadas, inicial-
mente, a la inacin pasada, y luego, a la anticipada; es decir, de hecho
se indexa a la tasa de costo variable en paralelo, el mejor indicador de
la inacin futura. Este es el contexto hiperinacionista creado, el cual
paradjicamente volvi atrayentes a los bonos emitidos por el Estado. El
empobrecimiento absoluto de unos permite el enriquecimiento absoluto
de otros, como si se tratara de un juego de suma cero. La transferencia
de una parte del ahorro interno puede ser realizada, pero no es posible su
devolucin porque se genera un proceso de ahorro forzado y, peor an,
se realiza a travs de una dolarizacin. Todo este proceso se realiza con
ahorro forzoso en moneda local para nanciar el servicio de la deuda
externa en dlares, en tanto que la tasa de ahorro voluntaria no aumenta.
De esta forma, la deuda externa propicia una deuda interna difcilmente
controlable. La deuda es cada vez ms lucrativa para los bancos y una pe-
quea fraccin de la poblacin. Igualmente, el servicio de la deuda tiene
efectos desastrosos para la mayora de la poblacin y particularmente en
los sectores ms empobrecidos, pero es benco para una minora.
El ambiente econmico prevaleciente en Amrica Latina durante
los aos ochenta desplaza la inversin de la produccin a los bonos del
gobierno por ser estos ms lucrativos. Este acelerado deterioro de la
situacin econmica y el paso progresivo a una muy alta tasa de ina-
cin ocasiona que las empresas traten de protegerse de la incertidum-
bre comprando bonos del gobierno, e incrementando el peso de dichas
compras en su balance. Asimismo, este hecho ocasiona que la inversin
se oriente cada vez ms hacia la especulacin
6
sobre un nmero relativa-
mente restringido de productos nancieros, los cuales resultan ms ren-
6 Recordando la imagen de Keynes: el problema del nanciamiento, permite la movili-
zacin de recursos reales. Un buen sistema nanciero permite transformar las piedras en
pan. Ahora sufrimos de un fetichismo nanciero a riesgo de transformar el pan en piedra
(entrevista a H.W. Singer, antiguo director del Banco Mundial, en la revista Alternatives
conomique, febrero de 1994).
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tables y atrayentes a corto plazo y en perodos hiperinacionarios debi-
do al diferencial de riesgo con respecto a las obligaciones a largo plazo.
El resultado se reeja en una cada de la tasa de inversin productiva,
especialmente en los perodos de crisis, dejando al descubierto que la
nanciarizacin de las empresas trae como consecuencia la prdida de
competitividad en la concurrencia internacional. Esto se agudiza cuan-
do las fronteras se abren y disminuyen los subsidios
7
, pues sufren una
rpida obsolescencia en su equipo y tcnicas de produccin. De hecho,
esta relacin se complejiza debido a las polticas macroeconmicas se-
guidas por los gobiernos a n de satisfacer las exigencias impuestas por
el Fondo Monetario Internacional (FMI) para otorgarles facilidades
para pagar su deuda externa, que limitan la progresin del gasto pblico
y reducen fuertemente su funcionamiento, en particular, su participa-
cin en la inversin
8
. Cuando el grado de apertura de las economas es
relativamente dbil, como es el caso de las economas latinoamericanas
en los aos ochenta, la reduccin del gasto pblico tiene un efecto de-
presivo sobre el nivel de actividad econmica dado que las inversiones
privadas siguen la misma tendencia. En suma, la crisis, al pasar de una
inacin considerable a una hiperinacin, favorece las colocaciones
especulativas en bonos del gobierno, pues resultan ms lucrativos que
la inversin productiva. Pero esa no es la sustitucin de inversin, o
colocacin nanciera que est relacionada directamente al origen de la
propia crisis. Se trata de un freno econmico, de una crisis inacionaria
que ocasiona la recesin hiperinacionaria provocada por la poltica res-
trictiva del gasto pblico y la transferencia neta consecutiva de capital
hacia el exterior lo que favorece esa sustitucin, lo que acenta el efecto
depresivo en esa fase de muy alta inacin y de crisis econmica.
Se comprende as que el problema de los efectos de las nanzas
debe ser visto en dos niveles: el macroeconmico y el de las empresas.
Esto es, el servicio de la deuda externa nanciado con recursos propios
en un contexto de economas cerradas ocasiona la profusin de pro-
ductos nancieros, que son la fuente de un aumento considerable de la
deuda interna en un tiempo relativamente corto. Sin embargo, en los
pases latinoamericanos, el peso creciente de las nanzas no proviene
de una mayor complejidad de la economa, como es el caso en los pases
desarrollados donde el servicio de la deuda es la manifestacin de una
mayor libertad externa. En este contexto latinoamericano con altas y
vlatiles tasas de inters, los bancos dejan de ofrecer crditos a las em-
7 Ese pasivo explica, en parte, la importancia de la destruccin del capital, hecho consecuti-
vo a la apertura de fronteras en Mxico y Argentina, pero tambin a la brecha comercial.
8 El aumento de gastos pblicos se explica, sobre todo, por la progresin elevada del servi-
cio de la deuda interna y de la deuda pblica externa.
Confrontaciones monetarias
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presas, no juegan ms el rol de intermediarios frente a los empresarios;
pero s lo hacen ante el Estado al suscribir y colocar los ttulos altamen-
te lucrativos de su deuda interna.
Adicionalmente, en los aos ochenta, la valorizacin del capital en
Amrica Latina se sustenta en el mecanismo de la extraccin de plusvala
absoluta, alargamiento de la jornada de trabajo seguida por la multipli-
cacin de empleos para sobrevivir en razn de la reduccin del poder de
compra
9
. As, las transferencias de valor son hechas de manera arcaica,
y si suponemos que la tasa de rentabilidad es inferior a la tasa de inte-
rs indexada a los bonos del tesoro emitidos por el gobierno, se puede
considerar que una parte de las ganancias industriales es liberada para
ser destinada a la compra de esos bonos en detrimento del autonancia-
miento. Por consiguiente, es de esperarse una dismunicin de la tasa de
inversion. Un crculo vicioso se desencadena, y es cada vez ms difcil de
romper ya que la cada de la rentabilidad industrial suscita reacciones
para su restablecimiento. En el contexto de nanciarizacin, la rentabi-
lidad industrial no puede restablecerse por la va de una utilizacin ms
intensiva de nuevas tecnologas, pues se necesita un aumento de la inver-
sin. La salida es recurrir a la disminucin de los costos salariales gracias
a una cada de los salarios reales
10
, y al reforzamiento de las modalidades
arcaicas de explotacin de la fuerza de trabajo.
UN RGIMEN DE CRECIMIENTO CON FUERTE DEPENDENCIA FINANCIERA
En los aos noventa, por razones diferentes a las que hemos tratado,
las nanzas desarrollan aspectos parasitarios y no llegan a adquirir los
elementos virtuosos duraderos que podran haber tenido. En esta d-
cada, la tasa de inversin aumenta muy poco
11
y permanece dbil si la
9 Encontramos desarrollado ese mecanismo en Chesnais (1996).
10 En las grandes empresas, existen medidas de indexacin a precios. Esto es favorable
si se compara con la situacin no beneciosa de los trabajadores, ya que el salario real es
recortado a la mitad del intervalo entre el salario alto y el bajo. Para los productos nancie-
ros, la indexacin no es ex post pero s ex ante, y el mecanismo inverso puede ser observado
en los salarios. La bibliografa sobre el tema es, considerablemente, de inspiracin kalec-
kiana. Se puede hacer referencia a Ros (1993), y para una presentacin de esos anlisis, al
libro de Salama y Valier (1994) o bien Salama (1999).
11 En Brasil, esta tasa es ligeramente ms baja a mediados del perodo 1990-2002 que en
los aos ochenta, y an ms baja que la de los aos setenta (medida a precios de 1980).
Sin embargo, con la apertura cayeron las tasas de importacin de bienes de equipo que
incorpora tecnologa de punta, respecto a la produccin local que utiliza tecnologa anti-
gua. Esto proporciona a la inversin un ahorro de capital en el sentido denido por Joan
Robinson: se da una cada del valor de los bienes de inversin con respecto a los bienes de
consumo. Por tanto, de acuerdo a cifras ociales se puede considerar que la tasa de for-
macin bruta de capital en el ltimo perodo est subestimada en dos puntos porcentuales
medida a precios de 1980.
Pierre Salama
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comparamos con la de las economas asiticas. De la misma manera,
las macroeconomas abiertas se desplazan: el servicio de la deuda en-
cuentra otras soluciones y tiene otros efectos sobre el crecimiento, el
alza de los precios y la distribucin de las ganancias. La dependencia
nanciera macroeconmica que caracteriza a los regmenes de creci-
miento que se dedican a colocar para salir de la crisis inacionista ali-
menta el comportamiento rentista de la mayor parte de los empresa-
rios: las tasas de inversin aumentan poco y la economa se inscribe en
una lgica de economa casino.
El sistema nanciero internacional se modica justo a partir de
la crisis de 1982 (cese del pago de Mxico e inicio de la dcada perdi-
da en Amrica Latina). Los prstamos se realizan bajo forma de crdi-
tos sindicados y se desarrollan nuevos productos nancieros: obligacio-
nes internacionales, bonos y cuentas. En tanto, los crditos pierden su
importancia, salvo los ujos de capital que se dirigen hacia los pases
asiticos. Con excepcin de los crditos involuntarios, el servicio de la
deuda se nancia con recursos propios.
No obstante, en los aos noventa, con la liberalizacin de sus
mercados, los pases latinoamericanos vuelven a tener acceso a los mer-
cados nancieros internacionales: el servicio de su deuda es nuevamen-
te nanciado, en mayor medida, por las entradas de capital
12
. Esen-
cialmente, esas entradas de capitales voluntarios nancian, en una
12 Recordemos que S - I = Y - A = X - M, donde S corresponde al ahorro privado, I a la
inversin, Y al producto nacional, X a las exportaciones, M a las importaciones, y A a la
absorcin sea (C + I + G) donde C es el consumo, y G los gastos pblicos.
Si T corresponde a los ingresos pblicos, se puede escribir: Y - T = C + I + (G - T) + (X - M).
Asimismo, S es el ahorro privado, en una S = Y - C - T, donde la relacin contable de
base es: X - M = (S - I) + (T - G).
El dcit (o el excedente) de la balanza comercial corresponde a los dcits (o los exce-
dentes) de los ahorros netos privados y pblicos. Se trata de una identidad contable que la co-
rriente liberal interpreta como una relacin econmica y deduce que el dcit de la balanza
comercial, fuente de endeudamiento, es el resultado de un consumo excesivo, tanto privado
como pblico. La apertura externa debe permitir una mejor asignacin de los recursos y una
especializacin internacional conforme a las dotaciones factoriales. Asimismo, el excedente
presupuestal debera permitir pagar el servicio de la deuda pblica y el exceso de ahorro
privado sobre la inversin y el servicio de la deuda privada. La entrada de capitales debera
permitir atenuar ese esfuerzo y ayudar a nanciar el servicio de la deuda. Se comprende
que, segn este enfoque, la poltica econmica preconizada sea la apertura y liberalizacin
de los mercados y el n de la represin nanciera: de un aumento de las tasas de inters.
Este enfoque se distingue de lo propuesto por los keynesianos que insisten sobre la oferta: el
aumento de la inversin (el dcit aceptado temporalmente) debera conducir a un aumento
del producto y las ganancias y, por consiguiente, del ahorro. Las divisas son jerrquicas, las
de los pases emergentes tienen poco peso para enfrentar al dlar y, como lo hemos visto, esto
entraa una serie de mecanismos originales y particularmente perversos porque el Estado
debe comprar las divisas, cuando tiene necesidad, a tasas de inters elevadas, volviendo pesa-
da la carga de la deuda interna y haciendo, por tanto, ms fuerte la reduccin de otros gastos
conforme a las exigencias del FMI para lograr un excedente primario del presupuesto.
Confrontaciones monetarias
110
primera fase, el saldo negativo de la balanza comercial, mientras que
los intereses de la deuda, y la amortizacin del principal, son en gran
parte nanciados por los prstamos involuntarios de los bancos y los
nanciamientos directos de las instituciones nancieras internaciona-
les. Esto es, la entrada de capitales est principalmente constituida por
la emisin de bonos; posteriormente, en una segunda fase, disminuyen
y su lugar es ocupado por las inversiones extranjeras directas. En una
tercera fase, el saldo negativo de la balanza comercial se torna positivo,
y las devaluaciones sumadas a la adopcin de un sistema de cambios
exibles contribuyen a mejorar los trminos de intercambio. Estos son
los primeros resultados de la modernizacin del aparato de produccin
empresarial, y del retorno del crecimiento alentado por la subida de los
precios de ciertas materias primas y por la apertura externa
13
.
Para la mayora de los pases latinoamericanos el nuevo milenio
inicia con dos cambios importantes: el saldo negativo de la balanza
de cuenta corriente disminuye y tiende a invertirse, particularmente
en Brasil y en Argentina (con la cada del PIB) con la aparicin de
saldos fuertemente positivos de la balanza comercial (salvo en Mxico
entre los grandes pases); y las inversiones directas se reducen drsti-
camente. Sin embargo, con la crisis burstil de 2002, las inversiones
en portafolio disminuyen y la regin se encuentra en una posicin pa-
radjica: las necesidades de nanciamiento totales ceden en muchos
pases sin que, por tanto, puedan reencontrar siempre las capacidades
de nanciamiento a su altura. Las entradas netas de capital (bonos del
tesoro, acciones) no son sucientes para nanciar la amortizacin de
la deuda externa antigua (crditos bancarios) como tampoco la deuda
externa nueva (crditos de las instituciones nancieras internaciona-
les)
14
lo cual los obliga a pasar por las horcas caudinas del Fondo
Monetario Internacional.
13 La apertura de esas economas ha conducido a una reestructuracin del tejido industrial
y una relativizacin de la industria respecto a otras fuentes de riqueza como la agricultura.
El tejido industrial se est reestructurando gracias a la importacin de bienes de equipo,
incorporando nuevas tecnologas y tomando menos costos en razn de la liberalizacin
de los cambios exteriores. Esas importaciones junto con las nuevas organizaciones del
trabajo y el aumento de la exibilidad de la mano de obra permiten, fuera de los perodos
de crisis econmica, un crecimiento sostenido de la productividad del trabajo (originada
por un crecimiento de las exportaciones). En ciertos pases, este proceso va ms all: des-
aparecen divisiones completas del sector industrial y el crecimiento de las exportaciones
ser el fruto de una especializacin incrementada sobre los productos primarios agrcolas
y minerales. Tal es el caso, por ejemplo, de Argentina y Chile. En otros casos, como el de
Mxico y de numerosos pases de Amrica Central, las inversiones extranjeras se multipli-
can a n de producir para el mercado interior (Mxico), o bien de destinar la produccin
con muy poco valor agregado nacional al mercado exterior (Mxico, Amrica Central). Ver
Lautier et al. (2004).
14 Reunimos aqu el anlisis de Kregel (2003).
Pierre Salama
111
En los aos noventa la inacin cesa, y recomienza en Amrica
Latina un crecimiento lento (a tasas bajas). Esto es, el crecimiento en
ocasiones est vivo (Argentina), aunque frecuentemente es modesto si
se le compara con el de los aos cincuenta a setenta, o bien con el de
las economas asiticas. Sin embargo, en conjunto, no es ms elevado
y voltil. Este rgimen de crecimiento con tendencia a la estangacin
es adoptado para salir de la crisis de los aos ochenta y, sobre todo,
para hacer frente a la volatilidad, la cual acta negativamente sobre la
amplitud del crecimiento.
Una cierta tendencia a la estangacin aparece sin que se pueda
decir con mayor certeza si se trata de un movimiento de larga duracin
15
.
Esta tendencia se explica, fundamentalmente, por el reforzamiento de
las desigualdades del producto durante la crisis de los aos ochenta
16
.
Las fuerzas desiguales dicultan un aumento de la tasa de for-
macin bruta de capital, estancada a un nivel de debilidad cuando se
le compara con la alcanzada en las economas asiticas. Esta impor-
tante desigualdad alimenta un comportamiento rentista, permitien-
do as que aproximadamente entre el 30 y el 35% de la poblacin en
Amrica Latina tenga un nivel de ingreso ms o menos equivalente al
correspondiente a estratos similares en los pases desarrollados, mien-
tras que el ingreso medio de la poblacin sea muy inferior. Adems,
matemticamente, la diferencia entre los ingresos de los estratos ms
altos y los medios de la poblacin en Amrica Latina son mucho ms
importante que en los pases desarrollados. Es por ello que esta dife-
rencia explica la dicultad de que numerosos bienes durables, como
los automviles, se proletaricen: su oferta no encuentra demanda
solvente por parte de una importante fraccin de la poblacin, a dife-
rencia de la que se puede observar en los pases desarrollados. Es as
como nos explicamos la razn de que cuando el mercado se reduce de
manera absoluta y de manera relativa respecto a las dimensiones de
la libre oferta, las expectativas de crecimiento para ese tipo de bienes
son limitadas, y se puede asistir a la paradoja de una valorizacin del
capital satisfactoria con una reinversin dbil; y, por tanto, cules son
las razones aducidas por los capitales que preeren salir del sector o
del pas, pues las perspectivas de expansin de ese mercado permane-
cen poco favorables
17
.
15 Hemos intentado teorizar esos procesos en un artculo escrito en honor a Celso Furtado
(Salama, 2003).
16 Hemos analizado las causas de este profundizando en las desigualdades (Salama, 2002).
17 La Argentina de los aos noventa, hasta que abandona el plan de convertibilidad, ilustra
este tipo de comportamiento: valorizacin elevada del capital en las grandes empresas y
repatriacin de considerables ganancias.
Confrontaciones monetarias
112
Este rgimen de crecimiento con dominio nanciero, puesto en
marcha en los aos noventa, tiende a producir modicaciones de la
estructura de ingresos. Un ejemplo es el giro hacia una bipolarizacin
de la poblacin, aun cuando el nivel de desigualdades se mantiene ms
o menos estable a un nivel elevado. Entre el 5 y el 10% de la poblacin
la ms acomodada percibe un aumento de sus rentas respecto al
ingreso total; al siguiente 30% de la poblacin lo caracteriza una dife-
renciacin en sus entradas: aqu encontramos a aquellos cuyos emo-
lumentos se acercan a los de la poblacin de mayores ingresos y a los
que sus percepciones, aunque por encima de la media, tienen una me-
nor velocidad de crecimiento; el 60% restante de la poblacin sufre un
proceso de empobrecimiento relativo. Un mecanismo semejante est
en curso en Estados Unidos: los estratos medios pierden su importan-
cia y la sociedad se aproxima a una situacin parecida a la de inicios
del siglo XX. Una sociedad caracterizada por un numeroso ejrcito de
empleados al servicio del estrato ms rico de la poblacin. Pero este
regreso maniesta un retroceso social importante
18
, por lo que lgi-
camente la estructura de gastos se ve afectada. Con mayor precisin,
lo que est ocurriendo es que los gastos suntuarios de los estratos altos
y su redistribucin de ingresos en el empleo creciente de empleados
domsticos no tienen una naturaleza dinamizadora de la oferta secto-
rial que conduzca a lograr una valorizacin del capital, excepto en el
sector de la construccin. Es verdad que esos estratos altos tienen ten-
dencia a ahorrar ms que los estratos medios empobrecidos, pero una
gran parte de su ahorro se refugia en los fondos que no alimentan la
inversin productiva. En efecto, ese ahorro se destina principalmente
a comprar bonos del gobierno emitidos para nanciar el servicio de su
deuda interna. Aun ms, si ese ahorro fuera depositado en los bancos
no proveera el nanciamiento de las inversiones productivas dado que
las tasas de inters son muy elevadas para incitar a proporcionar prs-
tamos a los empresarios y a los gobiernos. En realidad, el ahorro de-
positado alimentara la demanda de liquidez del Estado para nanciar
sus deudas, no para invertir.
El problema central radica en que esa desigualdad no es contra-
balanceada por una intervencin consecuente del Estado en la esfera
18 Sin embargo, la nica diferencia entre Estados Unidos y los pases de Amrica Latina
es que en estos ltimos procesos operan a partir de un nivel de desigualdades superiores.
Contamos con cifras que nos permiten aclarar este punto: en 1998, segn el BID, en Es-
tados Unidos el coeciente de Gini correspondiente al 100% de la poblacin era de 0,38 y
el del 90% de la poblacin menos acomodada era de 0,35. De acuerdo al BID, este no es el
caso de Chile, pequeo pas y ejemplo extremo en Amrica Latina donde las cifras respec-
tivas son de 0,58 y de 0,27. El Gini de Brasil, pas grande de Amrica Latina, segn el BID,
se acerca a 0,6 para la poblacin total y a 0,44 para el 90% de la misma.
Pierre Salama
113
econmica a travs de una poltica industrial activa. Por lo que puede
considerarse que los factores favorecedores de la tendencia al estanca-
miento continan predominando. En este sentido, la tesis neo-estruc-
turalista de la tendencia al estancamiento de los aos sesenta-setenta
conserva una gran parte de pertinencia y puede servir de base a la ela-
boracin de una nueva teora del estancamiento.
De acuerdo a lo sealado puede decirse que el crecimiento de los
aos noventa es voltil, marcado por las crisis nancieras (Argentina
y Brasil fueron casos representativos). Sin embargo, su volatilidad es
menos importante que la de los aos ochenta
19
.
En la dcada del noventa, las cadas son frecuentes y pronun-
ciadas
20
, de tal suerte que el perl de evolucin del PIB en los pases
latinoamericanos se asemeja ms a los ciclos europeos del siglo IX con
sus altas y bajas absolutas, que a los del siglo XX con sus aceleraciones
y frenos. Esta ltima caracterstica, ms que la mediocridad del creci-
miento, es la que explica la vulnerabilidad particularmente elevada que
sufren los pobres (Lautier et al., 2004). Dicho de otra manera, una tasa
de crecimiento medio en el largo plazo es equivalente a la vulnerabili-
dad. Esta es muy importante porque la volatilidad es muy grande y d-
bil. Por consiguiente, el deterioro de las condiciones de vida en Amrica
Latina durante los aos noventa es inversamente proporcional al grado
de riqueza. En el caso de los pobres, el sector permanece desfasado con
respecto al ciclo, aun cuando el crecimiento se reanuda, en razn de
deciencias histricas (Lautier et al., 2004; Lustig, 2000).
En algunos pases de Amrica Latina, la apertura feroz de los
mercados de capitales, al presentarse crisis nancieras, tiene efectos
extremadamente brutales sobre la economa real. Tratar de detener la
huida de capitales conduce a elevar las tasas de inters a niveles astro-
nmicos, que rpidamente, a falta de desalentar las fugas de capitales,
paralizan la produccin y precipitan las crisis econmicas.
Esta situacin ha permitido a los economistas redescubrir que la
velocidad de reaccin de la economa real es mucho ms lenta que la
19 La bibliografa reciente sobre esa cuestin comienza a ser importante: Rodrik (2001),
Lustig (2000) y Moguillansky (2003).
20 La primera crisis aparece a mediados de los noventa. El dcit comercial de Mxico (20
mil millones de dlares en 1994) alcanza una dimensin tal que los inversionistas extran-
jeros comienzan a dudar de la capacidad del gobierno mexicano para asegurar el conjunto
de sus obligaciones nancieras. Por temor a una devaluacin, los capitales nacionales y
extranjeros salen del pas. La moneda es, por segunda vez, fuertemente devaluada. Una
ayuda masiva es propuesta al gobierno mexicano por el gobierno estadounidense a n de
enfrentar la salida masiva de capitales. Es preciso hacer notar que se trata de un nuevo tipo
de crisis: esta es la primera manifestacin de los efectos de la liberalizacin brutal y masiva
de esas economas. Esta suscita un contexto favorable a la salida de capitales de los otros
pases frgiles, como Argentina (efecto tequila).
Confrontaciones monetarias
114
de la economa nanciera.
21
Por ejemplo, ven que las reacciones a las
siguientes polticas no son inmediatas: un aumento de la tasa de inver-
sin tiene un efecto positivo sobre el crecimiento por un cierto espacio
de tiempo, la depreciacin de la moneda nacional provoca un auge de
las exportaciones por un cierto tiempo y hace que sean de mayor
magnitud cuando la economa es semi-abierta y los productos exporta-
dos no son principalmente materias primas, sobre todo si se apuesta a
obtener un saldo comercial positivo.
A la inversa, el sector nanciero es ms sensible a los movimientos
especulativos y a la fuga de capitales, que pueden ser repentinos y consi-
derables. Esa sensibilidad exacerbada repercute de forma desmedida so-
bre el sector real. Cuando aumenta considerablemente la tasa de inters,
los ujos de capital pueden alcanzar montos de hasta 50%. Un ejemplo
es el caso de Brasil, debido a los fuertes ataques especulativos en 1998.
El primer efecto de esa brutal alza es volver a los crditos caros, lo cual
aumenta el servicio de la deuda interna del Estado; posteriormente, hace
ms difcil la reduccin prometida de su dcit; en n, rpidamente se
provoca una recesin, si no es que se acenta la crisis en el sector real.
Estamos entonces en presencia de lo que podramos llamar un fenmeno
de overshooting del sector nanciero sobre el sector real.
Esta diferencia de sensibilidad es inversamente proporcional al
grado de apertura de la economa. Desde el momento en que una de
las relaciones ms signicativa a considerar no es la deuda externa en
proporcin al PIB, sino la deuda respecto al valor de las exportaciones,
queda claro por qu las economas latinoamericanas permanecen rela-
tivamente rmes a pesar del aumento de sus tasas de apertura en los
ltimos diez aos
22
.
21 En cierta medida, esa constante se encuentra en Calvo et al. (2002). Calvo seala a las
economas poco abiertas, endeudadas y, de facto, dolarizadas (CDM) como las economas
particularmente sensibles a los movimientos de capitales, sobre todo si sus bancos tienen
pocas relaciones con los bancos extranjeros y si la deuda pblica es importante. La instau-
racin de una tasa de cambio exible podra jugar un cierto rol (dependiendo de la calidad
de las instituciones del pas) si sus caractersticas (CDM) son atenuadas (ms apertura,
menos deuda y dolarizacin). El escepticismo concierne a la ecacia de una poltica de
cambio cuando la calidad de las instituciones no es mejorada a nivel del rgimen tributa-
rio, de las nanzas, y de la moneda (Calvo y Mishkin, 2003).
22 En quince aos (de 1985 a 2000), el valor de las exportaciones se multiplican por cinco
en Mxico, tres en Argentina y dos en Brasil. Por las razones que hemos indicado, se puede
considerar que las economas de Brasil y Argentina permanecen relativamente cerradas
a pesar del aumento de sus tasas de apertura y de que la economa mexicana se tornara
abierta. Esta ltima apreciacin es matizada: evidentemente, Mxico aumenta ms su tasa
de apertura que las otras economas, pero una parte no despreciable del auge de sus ex-
portaciones e importaciones es atribuible al desarrollo de las maquiladoras, por lo que
la tasa de integracin vara entre 2 y 5% segn las ramas productivas. En Amrica Latina
ocurre lo opuesto a aquel donde la integracin es muy importante y es producto de una po-
Pierre Salama
115
Del mismo modo, si consideramos que sus necesidades de nan-
ciamiento son importantes, es notable la capacidad del rgimen de cre-
cimiento implementado en los aos noventa en Amrica Latina para
hacer frente a las crisis nancieras. Adems, los pases latinoamerica-
nos estn un poco constreidos en su parte nanciera (inters, dividen-
dos y amortizaciones), con excepcin de poder aumentar considerable
y durablemente las exportaciones y obtener un saldo positivo ms con-
secuente de la balanza comercial. Sus capacidades de nanciamiento
estn vinculadas a muchos factores, de los cuales unos continuamente
engendran efectos perversos, y los otros estn un poco limitados por
los gobiernos de esos pases: la liberalizacin del mercado nanciero
y la poltica de tasas de inters elevadas. En realidad, las posibilidades
nancieras de los pases en desarrollo dependen de la coyuntura creada
en torno a los segundos. Se comprende as que el problema de la credi-
bilidad de las polticas gubernamentales no se sita en un nivel absolu-
to, sino relativo. Por ejemplo, es suciente con que las posibilidades de
nanciamiento se reduzcan considerablemente para que la magnitud
de la brecha entre capacidades y necesidades sea de naturaleza tal que
suscite movimientos especulativos y precipite un aumento de la tasa de
inters, una crisis nanciera, una depreciacin de la moneda, en resu-
men, una disminucin del crecimiento. Esa cada de las capacidades
de nanciamiento puede ser superior a la reduccin de las necesidades
y de esa forma precipitar una crisis, especialmente si la venida de un
nuevo gobierno no puede garantizar a los mercados nancieros la con-
servacin de la poltica econmica
23
.
Estos regmenes de crecimiento como el implementado en Amrica
Latina a lo largo de los aos noventa conocen una dependencia nanciera
muy elevada. La variable de ajuste clave es la tasa de inters
24
en detrimen-
ltica industrial, como es el caso de la mayor parte de las economas emergentes asiticas.
En Mxico se da un aumento considerable de la apertura a los aspectos articiales, y la
economa permanece extremadamente vulnerable a la coyuntura de sus vecinos cercanos
(Meja Reyes, 2003). Recordemos que segn las estadsticas ociales incluidas en el Infor-
me de Comercio Exterior de febrero de 2003, el dcit de la balanza comercial de marzo
2002-febrero 2003 era de 6.895 mil millones de dlares. La industria maquiladora libera un
excedente de 18.919 mil millones de dlares; el resto de la industria, un dcit de 25.714
mil millones de dlares. Las exportaciones de la industria maquiladora eran de 78.084 mil
millones de dlares y las del resto de la industria de 64.038 mil millones de dlares.
23 Esto se produjo algunos meses antes de la llegada al poder de Lula en Brasil, hasta tanto
este no dio importantes garantas al FMI de que su poltica sera una continuacin de la
de su predecesor.
24 Decir que la variable clave es la tasa de inters puede parecer paradjico si se con-
sideran los datos de la balanza de pagos de manera supercial. En efecto, esta indica
que la entrada de las inversiones de portafolio (bonos y acciones) est disminuyendo
considerablemente la ganancia de las inversiones extranjeras directas y de los crditos
de las instituciones ociales. Se podra entonces considerar que la inuencia de la tasa
Confrontaciones monetarias
116
to del crecimiento cuando las entradas netas de capital son insucientes.
Los efectos de la especulacin nanciera se trasladan rpidamente sobre
la tasa de cambio cuando la poltica econmica de los gobiernos adquiere
una cierta credibilidad y la capacidad de nanciamiento no est limitada
por una crisis en los pases desarrollados. Esta es la razn por la cual la
tasa de cambio real tiene una tendencia a apreciarse respecto al dlar, in-
cluso cuando la tasa de cambio nominal es relativamente ja, o bien cuan-
do ota entre los mrgenes de una banda. No obstante, esta apreciacin
del tipo de cambio es favorable para la repatriacin de dividendos y de
ganancias producidas por el auge de las inversiones extranjeras directas.
Otra deciencia del rgimen de crecimiento instrumentado en los
aos noventa en los pases de Amrica Latina es que cuando las necesida-
des de nanciamiento aumentan considerablemente a causa del ascenso
potencial de los intereses de la deuda, y por la insuciencia de ciertas
entradas cada de las inversiones extranjeras directas y de portafolio,
los mercados pueden perder conanza. Ante esta situacin se recurre a
aumentar las tasas de inters para frenar ese movimiento de desconan-
za y evitar la cada de la inversin. Pero como la desconanza es muy
importante, ocasiona que la velocidad nanciera y la velocidad real sean
diferentes, hecho que sumado a la alta relacin endeudamiento-exporta-
ciones conduce al alza desproporcionada de las tasas de inters precipi-
tando la crisis, sobrecargando el servicio de la deuda interna y dicultan-
do responder positivamente a las exigencias de los mercados nancieros
internacionales, salvo si se interrumpe drsticamente el gasto pblico.
El fracaso de tal poltica se traduce en una fuerte devaluacin en
caso de que la tasa de cambio sea ja, y en una depreciacin considera-
ble en caso de tener una tasa de cambio exible
25
. Esto puede facilitar
de inters es desdeable? Esto sera confundir las entradas brutas con las entradas netas.
Las cifras presentes en general son netas, ocultan entonces la amplitud de las entradas
y salidas. La poltica de tasas de inters elevadas tiene por objetivo retener los capitales y
atraer nuevos, pero las variaciones de la tasa de inters no son sucientes para evitar las
fuertes depreciaciones de la moneda en caso de rgimen de cambios otante. Es intere-
sante remarcar que puede existir un margen entre las tasas de inters externas e internas.
Las primeras estn compuestas del prime rate y de los spreads (riesgos ligados a la proba-
bilidad de una variacin de cambio, de una falta de pago, de un cambio de poltica); las
segundas expresan la poltica del gobierno. La diferencia a favor de las segundas tiene un
doble objetivo: lograr que los capitales permanezcan y que sean atrados por esas tasas,
aumentando la credibilidad externa, la cual debera conducir a una reduccin de la prima
de riesgo y a cesar las presiones sobre la tasa de cambio. El costo en trminos de recesin
y de sobrecarga de la deuda interna es considerable. Ver Farhi (2003) y el texto de Belluzo
y Carneiro (2003) que trata de la vulnerabilidad externa particular en la instauracin de
cambios otantes en Brasil.
25 No es nuestro propsito discutir aqu los avances comparados de las tasas de cambio
jo y exible. Ya hemos hecho referencia a los argumentos de Calvo y Mishkin. Notamos
que, a inicios de los aos noventa, los diferentes gobiernos han sido forzados a anunciar las
Pierre Salama
117
el logro de un saldo positivo de la balanza comercial, favorecido por
el descenso de las importaciones debido a la crisis. Pero, esas son fun-
damentalmente las medidas de acompaamiento que permiten, en ge-
neral, recuperar el crdito ante las instituciones internacionales
26
y de
salida a la crisis nanciera
27
. La paradoja es sorprendente: por un lado,
las polticas econmicas precipitan la crisis en lugar de evitarla
28
, y por
otro, estn siguiendo la va obligada para recuperar el apoyo por parte
de las organizaciones internacionales y tras ellas, el de los mercados
nancieros internacionales. Se comprende entonces que esto es seguido
por los pases que han recibido las felicitaciones de esas organizacio-
nes, y que tambin entran ms fcilmente en crisis.
LOS EFECTOS DEL AUGE FINANCIERO SOBRE LA GESTIN DE LA
FUERZA DE TRABAJO
La hiptesis a manejar es que la autonoma del mercado nanciero no
es ms que aparente. Esto acarrea que el origen de las ganancias de
unos se explique parcialmente por la prdida de otros, o bien, se pueda
tener ganancias y prdidas a un nivel absoluto o a un nivel relativo.
En el primer caso, las nanzas producen los efectos perversos y el r-
gimen de crecimiento se inscribe en un crculo vicioso (ya analizado
para los aos ochenta). En el segundo, las prdidas se extienden a un
nivel absoluto, pero relativo frente a las ganancias. En este ltimo caso,
el rgimen de crecimiento se inscribe en un crculo virtuoso, que se
puede observar en Estados Unidos durante la presidencia de Clinton.
tasas de cambio jo antes que las tasas de cambio exible: en caso contrario, los mercados
nancieros no tendran credibilidad. Sobre este punto, la literatura es abundante: Alesina y
Wagner (2003); para una comparacin entre los regmenes de cambio practicados en Asia
y Amrica Latina, ver Takatoshi (2003).
26 Con el matiz con que a veces no se siguen las recomendaciones del FMI se puede con-
ducir a una mejora de la situacin econmica y obrar, una vez ms, favorablemente sobre
la tasa de cambio: regreso a una apreciacin de la moneda despus de una fuerte devalua-
cin. El ejemplo de Argentina en 2003 es, desde ese punto de vista, decisivo.
27 Esto explica el escepticismo de Calvo en cuanto a la ecacia de los regmenes de cambio
y su insistencia por una mejora de la calidad de las instituciones (Calvo et al., 2002). Est
presente tambin esa bsqueda de credibilidad que conduce a los gobiernos a optar por
una tasa de cambio ja (en banda) y poner en prctica una tasa de cambio ms o menos
exible. Anunciar una tasa de cambio otante habra sido mal percibido, y la credibilidad
de una poltica anunciada de esa manera para salir de una crisis habra sido dbil.
28 Los ejemplos son numerosos: Mxico, con el efecto tequila, y Brasil, con la crisis de
1998-1999. No es nuestro propsito analizar las apreciaciones, ms o menos errneas, de
la amplitud de la crisis nanciera por la participacin de los gobiernos, apreciaciones para
tratar de prevenir una crisis o crearla de facto. Para analizar el caso mexicano ver Grifth
(1996) y para el estudio de la crisis brasilea se puede hacer referencia a Palma (2003).
Tampoco analizaremos aqu si los consejos del FMI son factibles. Sobre ese punto se puede
hacer referencia a las obras de Stiglitz (2002; 2003).
Confrontaciones monetarias
118
Sin embargo, las economas latinoamericanas se sitan en un caso in-
termedio, ms cercanas al crculo vicioso que al virtuoso, con dos par-
ticularidades que las distinguen de los pases desarrollados: los produc-
tos nancieros y la moneda.
Los productos nancieros son emitidos por el gobierno, a n de
atender el dcit de su presupuesto y asegurar el nanciamiento de los
servicios de las deudas interna y externa. Pocos productos nancieros
son emitidos por las empresas, ya sea obligaciones o acciones. La mone-
da de los pases latinoamericanos no es una divisa clave y el reembolso de
los prstamos est ligado a su capacidad para procurarse la moneda de
los pases dominantes. Sin embargo, se puede sacar una conclusin sim-
ple: en los pases latinoamericanos, la dependencia nanciera concierne,
sobre todo, a los estados y secundariamente a las empresas; no podemos
transferir las observaciones tipo Minsky
29
aplicables a las empresas a las
polticas econmicas para explicar el funcionamiento de la economa
casino que las caracteriza. El hecho de que los gobiernos puedan ser
arrastrados a buscar los nanciamientos de tipo Ponzi no tiene la misma
signicacin ni las mismas consecuencias que al tratarse de empresas.
Siendo ms precisos, las empresas son dependientes del am-
biente en el cual actan. Ambiente caracterizado por las marcadas des-
igualdades de las ganancias, situacin que lo haca poco favorable para
una mayor dinamizacin del crecimiento en condiciones de apertura
externa moderada y para una intervencin del Estado debido a una
insercin en la economa mundo fundada principalmente en el rol acre-
centado de las leyes del mercado, y por una considerable dependencia
nanciera. En n, por un rgimen de crecimiento econmico que imita
a la economa casino y est obligado a mantener una elevada apertura
externa justicada en el divorcio entre las necesidades y las capacidades
de nanciamiento. Esta apertura externa sobredetermina la poltica de
la tasa de inters del gobierno y la bsqueda, por consiguiente, de un
excedente primario en su presupuesto. Igualmente, las tasas de inters
son importantes al desalentar a las empresas a utilizar al sistema ban-
cario para el nanciamiento de sus inversiones, y orientan a los bancos
hacia la compra de bonos del gobierno. Este arbitraje a favor de las
colocaciones nancieras, en detrimento de las inversiones productivas,
constituye un factor de mayor debilidad del crecimiento.
La inversin productiva tiene sus compromisos y, a menos que
se acepte desaparecer rpidamente del mercado con todos los costos
irrecuperables que eso entraa, los empresarios no pueden colocar la
29 A la inversa, la utilizacin de los aportes de Minsky para estudiar los efectos de la nan-
ciarizacin sobre el comportamiento de las empresas en el sudeste asitico es pertinente.
Ver Salama (2000), Schroeder (2002) y Crotty y Dymski (2000).
Pierre Salama
119
integridad de sus ganancias en los productos nancieros bajo el pretexto
de que estos son ms rentables que la inversin en la actividad principal.
Sin embargo, la diferencia de rentabilidad entre la inversin productiva
y la inversin nanciera conduce a las empresas a invertir menos en la
actividad principal y, as, a nanciarizar a colocar su dinero en los pro-
ductos nancieros lucrativos. La especicidad del caso latinoamericano
reside en que esos productos nancieros estn constituidos por bonos
del gobierno. Los bancos participan en dicho movimiento comprando
esos bonos y se ven menos motivados a otorgar crditos a las empresas
para nanciar sus inversiones cuando no estn obligados a hacerlo. Adi-
cionalmente, las tasas de inters elevadas no estimulan en gran medida
a las empresas a pedir prestado para invertir, en cambio, optan princi-
palmente por hacerlo a partir de fondos propios
30
, aunque las empresas
de mayor tamao acceden directamente a los mercados nancieros in-
ternacionales, ya sea que lo hagan o no a travs de su casa matriz.
Cabe destacar que la nanciarizacin de las empresas se hace en
detrimento de la inversin e, indirectamente, del empleo y de los sala-
rios. Dicho de otro modo, los excedentes de nanciamiento colocados
en los productos nancieros provienen ms de un arbitraje desfavora-
ble a la inversin en comparacin con los productos nancieros, que de
un anlisis de rentabilidad que ellos juzguen insuciente. Esto explica,
por otra parte, que las ganancias nancieras obtenidas en esa nueva
actividad, no alcanzan el nivel adecuado de inversin en la actividad
principal. A la inversa, sera suciente con que las condiciones de la
concurrencia fueran modicadas; o que la rentabilidad de la inversin
aumentara en proporcin al crecimiento de la demanda efectiva debido
a una modicacin del ambiente macroeconmico; o, nalmente, que
la rentabilidad nanciera cediera para que esas ganancias nancieras
sirvieran, en parte, para aumentar el esfuerzo de invertir. Sin embargo,
sobre el mediano y largo plazo, esa funcin de caldo de cultivo a la
inversin no es dominante y la nanciarizacin a las empresas tiende a
desarrollarse en las economas latinoamericanas.
El comportamiento rentista de los inversionistas latinoamerica-
nos tiene consecuencias sobre la gestin de la fuerza de trabajo: se des-
30 El sistema de crdito est menos desarrollado en Argentina y en Amrica Latina que
en otras regiones y pases. En la dcada del noventa, las empresas de pases desarrollados
nanciaron sus activos de la siguiente manera: 70% por autonanciamiento, 20% por en-
deudamiento y 10% por la emisin de acciones. En Amrica Latina, las cifras respectivas
fueron: 80% por autonanciamiento y de 20% por el resto. La inversin cay en 2002 y
se reanud en 2003 al ser nanciada esencialmente por las ganancias y, en menor medi-
da, por el crdito. As, las ganancias deban, de cualquier manera, nanciar la reduccin
de deudas. Por ejemplo, mientras las economas avanzadas tienen, aproximadamente, un
stock de crdito equivalente a 110% del PIB, Argentina apenas alcanz el 34% en la poca
de la convertibilidad.
Confrontaciones monetarias
120
engancha de la evolucin de los salarios reales y de la productividad del
trabajo; la exibilidad se acrecenta y la precariedad es ms importante;
el empleo productivo declina y aumenta la participacin del empleo in-
formal en el empleo total. No obstante, la hiptesis de que el orgen de
las ganancias est en el trabajo sigue siendo vlida porque el capital se
nutre del trabajo y hace que el desarrollo de las actividades nancieras
inuya sobre el empleo, las remuneraciones y las formas de domina-
cin en el trabajo.
Los cambios en la relacin trabajo-capital se dan bajo nuevas
formas de dominacin en el empleo, con la creacin de obligacines
de orden tecnolgico, social y nanciero. En Amrica Latina, la moder-
nizacin del aparato productivo es consecuencia de la apertura de las
economas y de la introduccin masiva de bienes de equipo sostica-
dos
31
. La apertura externa presiona a n de modicar sustancialmente
la organizacin del trabajo, pero aun as existe relativa libertad para
elegir esa organizacin, por ello es que con frecuencia se observa en-
tre liales de una misma rma multinacional, instaladas en diferentes
pases, modos diferentes de organizacin del trabajo. Tambin la natu-
raleza de los productos fabricados interviene en la denicin de la or-
ganizacin del trabajo y en la bsqueda de una exibilidad funcional,
en trminos cualitativos se aspira a una adaptabilidad ms grande de
la mano de obra empleada. Complementariamente, se conoce que a
partir de un cierto nivel de poder de compra alcanzado por los estratos
medios en los pases latinoamericanos, la demanda cambia y los pro-
ductos diversicados tienden a desplazar a los productos estandariza-
dos. Entonces, las relaciones entre demanda y oferta se ubican ms en
trminos de calidad que de cantidad. La diversicacin de la demanda
enfatiza en la calidad, conduciendo a pensar de forma diferente en
los stocks y los plazos. Es as que la organizacin de la produccin
cambia: los ujos se vuelven ms exibles y los stocks disminuyen. La
organizacin del trabajo tiende a cambiar profundamente: el trabajo
jo se reduce, y el equipo aumenta al mismo tiempo que la polivalencia
del trabajo tambin aumenta las personas se ven en la obligacin de
desempear diversos trabajos a la vez. En consecuencia, aumentan la
precariedad, el trabajo anualizado, la intensicacin y la competencia
ms que la calicacin.
En efecto, ese conjunto de factores contribuye a la imposicin de
nuevas formas de dominacin en el trabajo: por una parte, hace que au-
31 El auge de las inversiones extranjeras directas explica, en parte, esa modernizacin,
a diferencia de lo que se haba podido observar en los aos sesenta y setenta. En aquella
poca, las rmas multinacionales buscaron satisfacer el mercado interno de cada pas lati-
noamericano exportando sus lneas de produccin obsoletas de Europa o Estados Unidos
hacia esa regin (Salama, 1978).
Pierre Salama
121
mente la insuciencia de inversin en las economas latinoamericanas
y, por otro, los efectos de la liberalizacin del comercio exterior condu-
cen al retiro del Estado del mbito productivo. Cuando el volumen de
inversin crece insucientemente, la modicacin en la organizacin
laboral se hace ms imperiosa. Los tiempos muertos son reducidos con
la intensicacin y la reorganizacin del trabajo y su anualizacin. Por
razones semejantes, se busca la cada del costo del trabajo por la va de
la moderacin salarial y una movilidad ms elevada de la mano de
obra gracias al desarrollo de empleos precarios y de la facilidad para
despedir a los trabajadores. Asimismo, la externalizacin de numero-
sas actividades juzgadas insucientemente rentables en el cuadro de las
empresas permite modicar sensiblemente las condiciones de trabajo,
empleo y organizacin del trabajo en las actividades que no son respon-
sabilidad directa de las empresas. En consecuencia, la contratacin o
recontratacin de los trabajadores que, una vez ms, tendran trabajo
en las grandes empresas se hara en condiciones muy diferentes. La
externalizacin es un medio de imponer la exibilidad laboral, insis-
tiendo particularmente, segn los casos, en los salarios, la anualizacin
de los tiempos de trabajo, las facilidades para concretar despidos, el no
reconocimiento de la calicacin a n de imponer remuneraciones ms
bajas, y la reorganizacin del trabajo.
De una manera general, el incremento sensible de la productivi-
dad del trabajo que se observa en Amrica Latina despus de la salida
de la crisis inacionista se explica en parte por los modos de domina-
cin en los diferentes trabajos, y por la utilizacin de nuevos equipos.
La particularidad es que la inversin crece poco con respecto a la de
los aos ochenta, y la reorganizacin del trabajo juega un papel muy
importante en el aumento de la productividad. En condiciones de una
concurrencia favorecida, la reduccin de costos unitarios del trabajo
muestra que la falta de inversiones sucientes demanda pasar a la bs-
queda de una exibilidad creciente de la fuerza de trabajo, sin que esto
se encuentre necesariamente ligado a la naturaleza de las tecnologas
utilizadas. Adems, como la insuciencia de inversin se explica, en
parte, por los arbitrajes a favor de las actividades nancieras, la carga
ms elevada de las nanzas en el balance de las empresas ocasiona la
bsqueda de una mayor exibilidad del trabajo.
CONCLUSIN
En Amrica Latina, los efectos del servicio de la deuda y del desarrollo
de las nanzas en los aos ochenta no son los mismos que en los aos
noventa. El primer perodo conoce una reduccin en trminos absolu-
tos del poder de compra de la mayor parte de la poblacin. El segundo
perodo se caracteriza por una sensible desconexin de la evolucin
Confrontaciones monetarias
122
del poder de compra con respecto a la productividad del trabajo. Sin
embargo, en ambos casos, los aspectos negativos del desarrollo de las
nanzas estn por encima de los aspectos positivos. Actualmente, el
desequilibrio entre entradas y salidas de la balanza de pagos depende
de la manipulacin de la tasas de inters, variable clave de las polti-
cas econmicas, pero el aumento de las tasas de inters, que incluso
se mantiene a un nivel relativamente elevado, es condicin necesaria
mas no suciente para atraer a los capitales cuando estos hacen falta.
Por un lado, los bancos se vuelven ms vulnerables al ver descender,
parcialmente, el valor de sus activos por haber sido impulsados a acor-
dar malos crditos y aumentar el riesgo de no pago de los deudores.
Por otra parte, la elevacin considerable de los costos de los prstamos
ocasiona un aumento del dcit presupuestal. Evita la reduccin de los
gastos pblicos pero induce a un descenso en los proyectos de inversin
de las empresas por dos razones: una ligada a los costos y, la otra, a la
posibilidad de arbitrar a favor de la compra de bonos del gobierno ms
rentables que la inversin misma.
En conclusin, el efecto recesivo del aumento de las tasas de in-
ters produce un crculo vicioso: todo aumento en las tasas de inters
agrava las dicultades presupuestarias, entraa una recesin, conduce
a un nuevo aumento de las tasas de inters y a una devaluacin o a una
depreciacin de la tasa de cambio. Este movimiento autosostenido se
vuelve muy difcil de detener. Sus efectos, en trminos de vulnerabili-
dad social, son considerables.
Hoy, la paradoja de la situacin de numerosos pases es que pue-
de, por un lado, mejorarse y, por el otro, empeorar a causa de un lento
y voltil crecimiento, por la vulnerabilidad social acentuada y la impo-
sibilidad, en el marco de ese rgimen de crecimiento, de obtener una
reduccin consecuente de la pobreza masiva. As, la lgica nanciera
introducida por el funcionamiento de una economa casino tiende a im-
poner una gran inestabilidad de la actividad econmica, sea por tratar
de prevenir las crisis nancieras, o bien como consecuencia del estalli-
do de esas crisis. La justicacin nanciera de los estados latinoame-
ricanos para insertarse de ese modo en la economa mundial imprime
al crecimiento un perl de montaa rusa. En resumen, ese tipo de
crecimiento reposa sobre el lo de la navaja.
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Santa Mara del Buen Aire 347
en el mes de julio de 2006
Primera impresin, 2.000 ejemplares
Impreso en Argentina