rtancia de los escudos fiscales

21/03/2012
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Los escudos fiscales (EF) son todos aquellos gastos que, registrados en el estado de resultados
de la empresa, determinan, al reducir el monto imponible, un menor pago del impuesto a la
renta. Bajo esa definicin, entonces, TODOS (as subrayado y en negrita) los gastos anuales en
los que incurre la firma (materia prima, salarios, alquileres, etc.) se convierten en EF.
Si bien esto es correcto en Finanzas y, sobre todo, a la hora de que se evalan proyectos, los EF
que nos interesan son los que se derivan de tres rubros del gasto, a saber: la depreciacin, los
gastos financieros y los derivados de las ventas de los activos fijos al inicio o al final del
momento de la inversin. La respuesta del porqu es simple y fcil de entender: todo lo que
reduzca la salida de efectivo del proyecto -y el pago del impuesto a la renta es una de ellas-
redundar en una mayor disponibilidad de caja, lo que a la vez se traducir en una mayor
generacin de valor para el accionista.
Los EF que provienen de la depreciacin (EFD) y de los gastos financieros (EFI), son fciles de
entender. Los resumo en los cuadros siguientes, en los cuales se asume una tasa de impuesto a
la renta de 30%:


Queda claro que la inclusin de ambos rubros de gasto ha reducido el monto imponible y el
pago del impuesto a la renta. Alguien podra observar que tambin la utilidad ha disminuido,
pero, como sabemos, lo que manda es la caja y no la utilidad a la hora de generar valor (si no
est de acuerdo conmigo, le pido que revise la entrega Caja o utilidad Qu prefieren
ustedes? de fecha 23.11.2009; por lo que, al final del da, el pagar menos tributos, hace que el
proyecto tenga ms caja y, por ende, genere ms valor para sus accionistas.
Hay un efecto que hay que resaltar y es que el EFI reduce la tasa de inters que efectivamente
paga la empresa o el proyecto cuando toma deudas. Si no le queda claro el porqu, le pido que
revise las entregas Y usted le da crdito al crdito (Parte 2) y El flujo de caja del
accionista de fechas 07.12.2009 y 28.07.2010 respectivamente. Asimismo, la depreciacin no
representa una salida de efectivo. Es ms bien una provisin contable que se registra en el
estado de resultados para tener en cuenta el desgaste por el uso de los activos fijos en el
proceso productivo. Un aparte, muchas personas, consideran a la depreciacin como un
generador de efectivo. Esto no es verdad: la depreciacin per se no -repito: no- genera efectivo.
Es ms bien su efecto al reducir el monto imponible lo que le entrega efectivo al proyecto.
Dos puntos que son importantes considerar:
Uno. Los escudos fiscales slo operan cuando hay utilidades (Tateselo en la frente,
por favor, para que nunca se le olvide). Obviamente, si la empresa no tiene utilidades, no tiene
que pagar impuesto a la renta y, por lo tanto, pierde totalmente importancia el hecho de que se
registren rubros de gasto que reduzcan el monto imponible, simplemente porque este no existe.
Dos. La manera ms sencilla de calcular el menor pago de impuesto derivado de los EF es fcil
de entender. Por ejemplo, en el caso de la depreciacin, la menor salida de caja fue de S/.6.00
y, en el caso de los gastos financieros, el monto ahorrado fue de S/.4.50. Para obtenerlos, siga
estos dos pasos:
Paso 1. Verifique que ese ao existan utilidades en el proyecto o empresa. Si la respuesta es s,
entonces pase al paso 2.
Paso 2. Multiplique la tasa de impuesto a la renta, en nuestro caso 30%, por la depreciacin del
perodo en caso que est buscando el EFD o por los gastos financieros cuando busque el EFI. El
monto as obtenido ser el ahorro producido en el impuesto a la renta.

En la siguiente entrega, abordar los EF que se originan en la venta de los activos fijos o cuando
se presentan costos de oportunidad por el uso de maquinaria y equipo ya adquirido por la
empresa y que ser utilizado en el proyecto cuando pudo haberse vendido.




El escudo fiscal es la estrategia para reducir los impuestos mediante desgravaciones fiscales. Por
ejemplo, como el pago de los intereses de la deuda es un gasto desgravable, endeudarse puede servir
de escudo fiscal.
Pese a la importancia de esta cuestin, no existe un consenso entre los expertos en finanzas sobre
cul es el mtodo correcto para calcular el valor de los escudos fiscales. La mayora de los autores lo
hacen entendindolo como el valor actual adecuado de los ahorros fiscales obtenidos con el pago de
los intereses de la deuda, mientras que otros proponen descontarlos de la tasa libre de riesgo.
Mientras que algunos tericos financieros sugieren descontarlos del coste del capital de la empresa sin
apalancamiento, otros proponen descontarlos el primer ao del coste de la deuda y en los siguientes
del coste del capital de la empresa apalancada.
En su artculo "The Value of Tax Shields Depends Only on the Net Increases of Debt" ("El valor de los
escudos fiscales depende nicamente de los aumentos netos de la deuda"), el profesor de Direccin
Financiera del IESE Pablo Fernndez muestra que el valor de los escudos fiscales depende nicamente
de la naturaleza del proceso estocstico de los aumentos netos de la deuda. En concreto, Fernndez
demuestra que el valor de los escudos fiscales en un escenario sin costes de apalancamiento es la tasa
fiscal por la deuda corriente, ms la tasa fiscal por el valor actual de los aumentos netos de la deuda.
La ecuacin propuesta por Fernndez es vlida para las perpetuidades y para las empresas con
cualquier patrn de crecimiento. El problema es cmo calcular el valor actual de los aumentos netos
de la deuda, ya que exige conocer la tasa de descuento correcta que debe aplicarse al aumento
esperado de la deuda.
Para comprender mejor la frmula general, Fernndez la aplica a situaciones concretas: la deuda es
de un ao pero prorrogada a perpetuidad; la deuda es proporcional al valor burstil de los recursos
propios; la deuda es proporcional al valor contable de los recursos propios; la deuda es proporcional al
valor contable de los recursos propios y los aumentos de la deuda son tan arriesgados como los flujos
de caja libres; la empresa tiene un volumen de deuda prefijado. De este modo, Fernndez sistematiza
esta rea de estudio, identificando la solucin para cada caso y qu solucin de otros autores debe
utilizarse en cada situacin.
En el caso de la deuda perpetua, el valor de los escudos fiscales equivale a la tasa fiscal por el valor
de la deuda.
Cuando el nivel de deuda es fijo, Fernndez sugiere el uso de la frmula de Modigliani y Miller. El valor
de los escudos fiscales es su valor actual descontado de la rentabilidad requerida sobre la deuda.
Si el ratio de apalancamiento (D/E, en donde D es el valor de la deuda y E el valor de los recursos
propios) es fijo en valor burstil, segn Fernndez la frmula a utilizar es la de Miles y Ezzell. Sin
embargo, tiene algunas pegas. En primer lugar, Miles y Ezzell suponen que el riesgo de aumentar la
deuda es similar al riesgo del flujo de caja libre. Segundo, el supuesto Dt=L*Et no es una buena
descripcin de la poltica de deuda de una empresa porque en un escenario futuro negativo (un precio
bajo de las acciones), la empresa apalancada tendr que aumentar su capital y pagar la deuda, y no
es ste el momento preferido por las empresas para aumentar su capital, sostiene Fernndez. Y en
tercer lugar, aunque se trata de una solucin elegante, la frmula Dt=L*Et no es realista, ya que no
se sabe de ninguna empresa que siga esta poltica financiera.
Si el ratio de apalancamiento es fijo en valor contable y los aumentos del haber tan arriesgados como
los flujos de caja libres (los aumentos de la deuda son tan arriesgados como los flujos de caja libres),
debe aplicarse la frmula propuesta por Fernndez en uno de sus trabajos anteriores: el valor de los
escudos fiscales VTS
0
=D
0
*Ku*T/ (Ku-g).
El artculo tambin desarrolla nuevas frmulas para el caso en que el ratio de apalancamiento es fijo
en valor contable pero los aumentos del haber tienen un riesgo diferente al del flujo de caja libre.