1

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

ESCOLA DE ADMINISTRAO
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ADMINISTRAO
ESPECIALIZAO EM MERCADO DE CAPITAIS










OTVIO MARSHALL









O PROVENTO COMO REFERENCIAL DE VALORAO PARA
INVESTIMENTOS EM AES









ORIENTADOR: PROF. VALTER BIANCHI FILHO






PORTO ALEGRE
2011
2
OTVIO MARSHALL






O PROVENTO COMO REFERENCIAL DE VALORAO PARA
INVESTIMENTOS EM AES



Trabalho apresentado na Escola de Administrao -
Programa de Ps-Graduao em Administrao,
como requisito para a obteno do ttulo de
Especialista em Mercado de Capitais.


Orientador: Prof. Dr. Valter Bianchi Filho
rea de concentrao: Escola de Administrao










PORTO ALEGRE, JUNHO DE 2010


3



























Dedico essa monografia ao meu av Francisco Emlio Dischinger (in memorian), investidor dedicado,
honesto, eficiente, generoso, humilde, srio e bem humorado, minha av Augusta e minha me, que
confiaram uma oportunidade a mim no mercado acionrio.

4
RESUMO

BASEADO NOS PARADIGMAS DE DCIO BAZIN (1994), A PRESENTE
MONOGRAFIA ANALISA UM MTODO DE CLCULO DE PREO JUSTO PARA
AES DE EMPRESAS NEGOCIADAS EM BOLSAS DE VALORES OU NO, A
PARTIR DOS PROVENTOS PAGOS AOS ACIONISTAS. COM O RESULTADO,
POSSVEL AVALIAR CORRETAMENTE SE O INVESTIMENTO EM RENDA
VARIVEL TEM MELHOR RELAO RISCO-RETORNO QUE O INVESTIMENTO EM
RENDA FIXA.

PALAVRAS-CHAVE

DIVIDEND YIELD DCIO BAZIN - AES PREO JUSTO









5


ABSTRACT

BASED ON THE PARADIGMS OF DECIO BAZIN (1994),
THIS MONOGRAPHY ANALYZES A METHOD OF CALCULATING THE FAIR PRICE
FOR SHARES OF COMPANIES TRADED ON STOCK EXCHANGES OR NOT, FROM
THE PROCEEDS PAID TO SHAREHOLDERS. AS A RESULT, IT IS POSSIBLE
TO PROPERLY EVALUATE WHETHER THE INVESTMENT IN EQUITIES HAS A
BETTER RISK-RETURN INVESTMENT THAN IN FIXED INCOME.

KEY-WORDS

DIVIDEND YIELD DCIO BAZIN - SHARE - FAIR PRICE















6
LISTA DE TABELAS

Tabela 1 JURO REAL DESCONTADA A INFLAO
p. 13
Tabela 2 Payouts 2006-2008
p. 24





















7

SUMRIO


INTRODUO
p.08
1.
EXPECTATIVAS DOS INVESTIDORES
p.09
2.
A POLTICA DE DIVIDENDOS
p.15
2.1
CONCEITO
p.15
2.2
ESTUDO DE CASOS
p.17
3.
A LEI E A OPO DAS EMPRESAS
p.22
CONCLUSO
p.28
REFERNCIAS
p.31










8
INTRODUO

O presente escrito tem por principal objetivo explicar uma metodologia de
avaliao de preo de aes de empresas. As fontes utilizadas e grande parte dos
exemplos referem-se empresas com aes negociadas em bolsas de valores, mas o
mtodo no exclui sua validade para qualquer investimento com perspectiva de
gerao de valor.
As opes existentes no mercado financeiro para o poupador de qualquer perfil
avesso, indiferente ou simptico ao risco e a agressividade com que as instituies
do meio o abordam, somadas quantidade quase infinita de informaes disponveis
sobre o passado e as perspectivas micro e macro econmicas, exigem uma
capacidade de julgamento robusta. A tarefa no menos difcil para os gestores de
fundos de investimentos que, apesar de mais dedicao e foco, e mais ferramentas de
anlise, sofrem maior presso por resultados aos interessados, o que diminui as
margens de erro.
Em toda essa nuvem de oportunidades e de informaes, preciso educar o
prprio discernimento para no ser vtima de pessoas e instituies que no tm a
melhor f, para no dizer m-f. Em junho de 2008, o encarte Valorinveste do
peridico Valor Econmico, que anseia (e tem inmeros prmios de reconhecimento na
sua estante) ser um jornal referencial de negcios, trazia em sua capa um urso
(representando o bear market, mercado de baixa ou mercado depressivo) com a
seguinte chamada Eles s dizem sim o que leva analistas a raramente recomendar a
venda de aes
1
. O contedo, uma reportagem de onze pginas bem escritas por
Daniele Camba e Tatiana Bautzer, publicados dias antes de iniciar a maior crise de
mercados financeiros da dcada (emblemtico), retratava o hbito de corretoras e de
suas equipes de analistas, prdigos para recomendar a compra de aes, discretos em
recomendar a manuteno, e extremamente modestos em recomendar a venda,
mesmo aps ganhos expressivos. O final da histria daquele ano fatdico todos
sabemos...

1
REVISTA VALOR INVESTE. Eles s dizem sim o que leva analistas a raramente recomendar a venda
de aes. CAMBA, Daniele e BAUTZER, Tatiana. Julho 2008.
9
O ambiente do mercado financeiro melhor vivido quando educamos nosso
(ns, seres humanos, e no mquinJas) senso crtico com conceitos inteligveis que
um cidado mdio, e de outro ofcio, entenda-os. Conceitos simples, mas bem
fundamentados (o que os preserva de serem simplrios), que tenham a capacidade de
dar elementos suficientes para escolher entre as muitas opes com alguma
segurana, e que facilitem a adoo de uma estratgia de acompanhamento dos
investimentos que minimizem riscos e potencializem ganhos com diversificao e
continuidade.
Entendemos que a idia aqui proposta tem esses elementos.
Permite partir de uma opo elementar: renda fixa ou renda varivel?
Se o investidor escolher a renda varivel, aparece a segunda condio: como
avaliar o preo das aes disponveis? Simples, escolher entre aquelas que dem a
possibilidade de proventos (rendas), com base na sua prpria tradio (histrico), com
perspectiva de serem maiores que os proventos oferecidos pela renda fixa, com
monitoramento de seu preo sendo negociado em bolsa at um percentual dos
proventos potenciais, ou dos proventos j recebidos, o que facilita a continuidade.
E como saber das condies das empresas em pagar proventos? Para isso,
discorreremos brevemente sobre dois pontos importantes: a poltica de pagamento de
proventos, hoje disponveis em grande parte das pginas eletrnicas das ofertantes, e
a base legal para esse hbito, apenas recentemente popularizado entre as
pertencentes dos mercados acionrios. Em ambas abordagens, destacamos distores
que evidenciam que nem sempre a f por trs das informaes democraticamente
oferecidas a mais positiva para o mercado e para o acionista minoritrio.


1. EXPECTATIVAS DOS INVESTIDORES

Quando tratamos dos objetivos dos investidores de bolsas de valores, dentro
dos tipos que procuram papis pagadores de dividendos, podemos encontrar
variaes. Nessa categoria, porm, os objetivos tendem a aproximar-se dos objetivos
do investidor empreendedor, tendo em vista que o investidor empreendedor busca a
10
remunerao do capital investido em determinado perodo de tempo, a gerao de
valor e a expanso/perpetuao do negcio.
Para ilustrar, apresentamos algumas afirmaes a respeito desse assunto no
que tange a dividendos, tomando por base o que significa uma carteira de
dividendos, ou seja, uma carteira de investimentos em aes formada por empresas
que pagam bons dividendos, segundo gestoras de recursos que operam no Brasil e
divulgam seus objetivos.
A escolha das gestoras abaixo, aleatria, partiu do ranking dos 40 (que nessa
categoria so apenas 32) fundos de investimentos mais bem posicionados de 2011,
ms de junho, do grupo Aes e do subgrupo Aes dividendos do jornal Valor
Econmico
2
, porm, usando seus desempenhos (retornos) ou desde sua constituio
ou a partir de 01 de janeiro de 2008, conforme o relatrio lmina, existente em todos.
Extramos seus objetivos, constantes em seus prospectos. Vamos grifar
algumas palavras-chave comuns:
Legg Mason Aes Dividendos
3

O Gestor procura investir em aes de empresas negociadas em bolsa, com
historico de pagamento de dividendos consistente e superior em relao
mdia de mercado e/ou que apresentem essa perspectiva na sua avaliao. O
gestor no utiliza os benchmarks Ibovespa e IBrX como referncia para a
seleo dos investimentos para o Fundo.
Retorno acumulado desde agosto de 2008 (incio do fundo) at dezembro de
2010: 69,62%, sendo:
2008: -16,53%
2009: 81,85%
2010: 11,75%

BTG Pactual Institucional Dividendos
4

O Fundo procura obter atravs de uma gesto a melhor seleo de aes que
tem como meta a excelente distribuio de dividendos. No h restrio a
nenhum setor de atividade econmica na seleo de aes.
Retorno acumulado desde maro de 2008 (incio do fundo) at dezembro de
2010: 65,18%, sendo:
2008: -4,86%
2009: 48,2%
2010: 17,3%

2
VALOR ONLINE. RANKING DE FUNDOS. Disponvel em:
<http://www.valoronline.com.br/cotacoes?fundos>, acesso em 10 de junho de 2011.
3
LMINA LEGG MASON AES DIVIDENDOS. Disponvel em:
<http://www.leggmason.com.br/products/RMAC.cfm>, acesso em 25 de junho de 2011.
4
LMINA BTG PACTUAL INSTITUCIONAL DIVIDENDOS. Disponvel em:
<http://www.btgpactual.com/prototipo/pt/produtos.aspx?id_tipo_arquivo=12&cod_ativo=100130>, acesso
em 25 de junho de 2011.
11

HSBC FI Aes Dividendos
5

Para atingir seu objetivo, o fundo aloca seus recursos em uma carteira
constituda, preponderantemente, por aes de companhias que adotem uma
consistente poltica de distribuio de resultados por meio da distribuio
de dividendos e/ou juros sobre o capital prprio.
Retorno acumulado desde janeiro de 2008 at dezembro de 2010: 11,51%,
sendo:
2008: -32,39%
2009: 62,34%
2010: 1,6%

FI Fator Aes Dividendos
6

O FATOR DIVIDENDOS tem como objetivo principal investir em companhias
abertas com bom potencial de crescimento a longo prazo e que proporcionem
boas perspectivas de distribuio de resultados, atravs do pagamento de
dividendos, juros sobre capital prprio e outros, no buscando aderncia a
nenhum ndice referencial de mercado.
Retorno acumulado desde janeiro de 2008 at dezembro de 2010: 39,52%,
sendo:
2008: -18,09%
2009: 48,72%
2010: 14,54%

Icatu Vanguarda Dividendos FIA
7

O Icatu Vanguarda Dividendos FI Aes busca investir em companhias abertas
com histrico consistente de distribuio de resultados - por meio de
pagamento de dividendos e/ou juros sobre o capital prprio - ou com
perspectiva de comear a distribuir resultados dentro de doze meses.
Retorno acumulado desde janeiro de 2008 at dezembro de 2010: 11,87%,
sendo:
2008: -34,43%
2009: 58,35%
2010: 7,75%







5
LMINA HSBC FI DIVIDENDOS. Disponvel em:
<http://www.hsbc.com.br/1/PA_1_1_S5/content/hbbr_pws/pt/para-voce/investimentos/fundos-de-
investimento/fundos-de-investimento/acoes-dividendos/docs/fi_acoes_dividendos.pdf>, acesso 25 de
junho de 2011.
6
LMINA FATOR DIVIDENDOS. Disponvel em:
<http://www.bancofator.com.br/far/Lamina.aspx?Fundo=DIVIDENDOS>, acesso em 25 de junho de 2011.
7
LMINA ICATU VANGUARDA DIVIDENDOS FIA. Disponvel em:
<http://www.icatuseguros.com.br/home/para investidores>, acesso em 25 de junho de 2011.
12
Ita Ace Dividendos Aes FI
8


Destinado a investidores que sentem-se confortveis com um nvel de risco
mais elevado, que desejem obter rentabilidade diferenciada no longo prazo e
que busquem rendimentos auferidos a partir da distribuio de dividendos.
Retorno acumulado desde janeiro de 2008 at dezembro de 2010: 16,93%,
sendo:
2008: -29,45%
2009: 52,01%
2010: 9,04%

Os resultados alcanados em cada um dos fundos acima informa o
desalinhamento de gesto, mesmo partindo de uma premissa comum, que usar a
gerao de dividendo como condio de incluso nas carteiras com gesto ativa.
Listamos abaixo idias semelhantes, no necessariamente em ordem de
importncia, quando se trata de seleo de aes para composio de uma carteira de
dividendos, segundo o mercado, e de alguma forma existente no grupo acima:
Perspectiva de retorno a mdio/longo prazos: uma questo subjetiva, mas aqui
estimamos um cenrio maior do que um ano a partir da compra da ao.
Regularidade ou tradio no pagamento de proventos: empresas que pagaram
dividendos, pelo menos uma vez ao ano.
Boa gerao de caixa, suficiente para no comprometer outro fundamento
desejado, o de ter perspectiva futura de pagamento de dividendos.
Os fundos analisados so pouco objetivos quando se trata do detalhamento de
suas estratgias. Todos apresentam suas rentabilidades passadas alcanadas, mas
nenhum d um parmetro quantitativo claro para o investidor, como, por exemplo
quanto dada empresa deveria render em dividendos para fazer parte da carteira
presente ou futura; qual quantidade na composio, tambm no claramente
definido.
Dcio Bazin, autor que marcou sua trajetria no mercado financeiro por defender
o dividendo como principal referencial para avaliar preos de aes negociadas em
bolsas, simplificou sua teoria ao seguinte enunciado:

8
LMINA FUNDO ITA ACE DE DIVIDENDOS. Disponvel em:
<http://www.itauinstitucionais.com.br/gestao_recursos/produtos_investimento/MontaPdfFundo.aspx?drpF
undo=40679&nome=Ita%FA%20Ace%20Dividendos%20A%E7%F5es%20FI>, acesso em 25 de junho de
2011.
13
Se a taxa bsica para remunerao de ttulo de renda fixa universalmente
aceita, admitamos ento que seja de 6% a taxa bsica de remunerao das
aes. (...) Se aplicarmos o valor 100 num ttulo de renda fixa, receberemos 6
de juro. (...) todo aquele que compra ao para ser remunerado pelos
dividendos no dever pagar mais do que 16,67 vezes o valor do dividendo
anual. Acima dessa proporo, obter resultado financeiro melhor se aplicar
em ttulos de renda fixa.
9


Bazin publicou seu livro em 1994, ano de lanamento do Plano Real, e cabvel
entender que suas idias eram fruto de experincia histrica em cultura inflacionria,
pois que o livro todo apresenta anlises indexadas em dlar americano (US$). Nesse
contexto, tambm razovel imaginar que se tratava de 6% de juro real, ou seja,
descontada a inflao.
Sua teoria to elementar que chega a soar como um deboche ao surto de
teorias complexas amparadas em lgebras (ainda mais complexas) que rondam o
mercado financeiro das bolsas de valores e que do relativa segurana aos
investidores pertencentes ao meio ou no. Aqui falamos exclusivamente dos fundos de
dividendos, mas o raciocnio serviria para outros tipos de carteiras, sem dvida.
Tomando por base a taxa do CDI (certificado de depsito interbancrio) e a
inflao medida pelo INPC-A (ndice nacional de preos ao consumidor amplo),
apresentamos abaixo um quadro que relaciona taxas de CDI, IPCA entre os anos de
2005 e 2010, bem como a taxa de juros real do CDI paga nos perodos:

Tabela 1 JURO REAL DESCONTADA A INFLAO
A
NO
C
DI
I
PCA
REMUNERA
O REAL
2
005
1
9,00%
5
,69% 13,31%
2
006
1
5,03%
3
,14% 11,89%
2
007
1
1,77%
4
,46% 7,31%
2
008
1
2,32%
5
,90% 6,42%
2
009
9
,84%
4
,31% 5,53%
2
010
9
,71%
5
,90% 3,81%
Fontes: CETIP e IBGE, compiladas em www.portalbrasil.net


9
BAZIN, Dcio. Op. cit., p. 71.
14

Destacamos a remunerao real com o intuito de separar a remunerao paga
pelo papel atravs de dividendos, que no deveria ser menor que a remunerao real,
tomando por base o valor nominal pago pelo papel na origem. O valor do papel
negociado na bolsa deveria, em tese, incorporar a oscilao inflacionria. Sublinhe-se:
em tese. Como estamos falando de renda varivel, cabe ao investidor monitorar a
gerao ou perda de valor de seu investimento, e sua manuteno em contextos
inflacionrios...
A teoria defendida por Dcio Bazin simples e eficaz, o que no impede que
usemos os instrumentos modernos de acompanhamento de varveis econmicas, bem
como de disponibilizao de informaes sobre as empresas e os diversos setores da
economia, para dar-lhe maiores possibilidades de eficcia em maximizar retornos e
minimizar riscos, orientando a estratgia global do investidor.
Nessa linha, apresentamos abaixo alguns fatores, todos disponveis ao grande
pblico via rede de computadores que, integrados, podem aperfeioar a abordagem
defendida por Dcio Bazin sobre composio de carteiras de investimentos formadas
por empresas pagadoras de dividendos:
1- Usar instrumentos futuros de mercado para projetar inflao e remunerao
de fundos de renda fixa;
2- Examinar Risco de perda de valor do investimento original: quando se
encontra qual (s) empresa (s) tem o potencial de gerar boa remunerao em
dividendos no futuro (basicamente, dividend yield maior que a taxa real de juro paga
nos instrumentos de renda fixa), e em qual percentual, pode-se usar aproximadamente
metade (50%) desse percentual como medida de volatilidade aceitvel para o valor da
ao negociada na Bolsa. Como precauo adicional, convm analisar a volatilidade
passada do papel para auferir se existe compatibilidade na estratgia;
3- Avaliar atentamente a poltica de pagamentos de dividendos (ou proventos)
da empresa, e a coerncia com a vida pregressa e cotidiana da mesma. Abaixo
faremos uma abordagem mais detalhada dessa questo, e sempre importante
salientar que esse tipo de informao apresentada nos formatos dos os financistas
no gostam, ou melhor, tambm em texto que deve ser interpretado;
15
4- A cada publicao peridica de informaes financeiras, como balanos, ou
fatos relevantes como pagamentos de dividendos, confirmar se as perspectivas
anteriormente fixadas esto se realizando ou no.
O uso dos dividendos como parmetro para avaliar o preo justo de uma ao
uma estratgia que serve para qualquer regio de operao. Em economias estveis,
com juros civilizados, e com predominncia de empresas geridas por equipes srias e
em ambientes regulatrios slidos (pergunta inevitvel: seria esse um contexto
utpico?), a eficcia tende a ser maior.
No obstante, o Brasil, com todas suas defeces histricas e culturais, possui
empresas e setores ricos em oportunidades para o investidor pequeno, mdio ou
grande, no interessando muito o que esses adjetivos signifiquem.

2. A POLTICA DE DIVIDENDOS

2.1. CONCEITO

Conforme enunciado na obra Administrao Financeira em seu captulo sobre
a poltica de dividendos, as empresas consideram a deciso sobre dividendos muito
importante porque determina que fundos sero pagos aos investidores e que fundos
sero retidos pela empresa para reinvestimento. A poltica de dividendos tambm pode
fornecer informao ao acionista a respeito do desempenho da empresa.
10

A poltica de dividendos de uma empresa ilustra ao investidor sua estratgia de
negcio, partindo-se do princpio de que a maioria dos negcios visa inicialmente
sobreviver, em seguida, gerar lucros e, por fim, retornar o capital investido pelo
financiador com juros e correo, ou, melhor, com um prmio extra pela iniciativa de
bancar o risco. Esta a idia de LOSS e SARLO NETO:

O processo de escolha do melhor projeto para a companhia e os objetivos da
administrao, presume-se, esto centrados na maximizao do retorno. Para
o mercado, importante que haja uma leitura correta de tais expectativas, haja
visto que o valor de uma companhia determinado no pelo que ela pode

10
ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., JAFFE, Jeffrey F. ADMINISTRAO
FINANCEIRA. 3 edio, Ed. Atlas, 2003, So Paulo-SP, p. 375.
16
auferir em fluxos de caixa no momento atual, mas sim no futuro DAMODARAN
(1999, p. 151).
11


Portanto, presume-se que a poltica de distribuio de dividendos, expressando
uma viso de longo prazo para o negcio, tambm uma estratgia sujeita a
mudanas a qualquer tempo, sendo importante, para tal, as condies de
financiamento da empresa, a condio macroeconmica e/ou crises pontuais. Sobre
isso, advertem LOSS e SARLO NETO:

alteraes em polticas de dividendo tendem a influenciar no valor das aes.
Mais especificamente, quando a distribuio de dividendos aumenta, o
mercado tende a reagir positivamente, pois a confiana no futuro da entidade
caminha na mesma direo. Por outro lado, um corte recebido como uma
m notcia acerca das expectativas futuras.
12


Esta viso desconsidera a situao macroeconmica em que a empresa opera,
que pode, dependendo da forma como se comporta, exigir atitudes da administrao
para conform-la ao contexto. No Brasil, estabilidade macroeconmica e legal,
principalmente, ainda so novidades, sendo o perodo ps-2004 emblemtico no
primeiro aspecto quedas de taxas de juros, crescimento econmico interno e externo,
estabilidade cambial, abundncia de fluxo de capitais de risco. Neste perodo, com o
aumento da lucratividade das empresas, cresceram os pagamentos de dividendos e,
por conseqncia, tambm aperfeioaram-se as polticas de pagamento de dividendos.
LOSS e SARLO NETO, na concluso de sua pesquisa, que confrontou teorias a
respeito da importncia da poltica de pagamento de dividendos e estudos empricos,
fez uma importante constatao: no se pode afirmar que os resultados [da pesquisa]
fornecem apoio irrefutvel ao contedo informacional dos dividendos, embora haja uma
evidncia favorvel idia de que a administrao usa a poltica de dividendos como
um sinal.
13
A linha proposta pelos autores a de que a poltica de dividendos da
empresa tem o efeito de sinalizao para o mercado; entretanto, a importncia dessa

11
LOSS, Lenita e SARLO NETO, Alfredo. REVISTA CONTABILIDADE & FINANAS - USP, p. 39 a 53,
outubro de 2003. Disponvel em:
http://www.eac.fea.usp.br/cadernos/completos/ed_comemor/3_artigo_lenita_alfredo_pg39_53.pdf, p.40,
acesso em acesso em 25 de junho de 2011.
12
Ibidem., p. 42.
13
Ibidem., p. 50.
17
sinalizao dada pelos administradores seria diferente daquela percebida pelo mercado
de capitais. Destacamos que o paper foi escrito em 2003.
Sendo uma sinalizao ao mercado, podemos apontar algumas caractersticas
que devem ser confrontadas para validar ou no uma boa poltica de remunerao ao
acionista:
A- Descrio da poltica de distribuio de dividendos disponvel em meios
ao alcance do investidor, facilitada pelo advento da internet e pelo
aperfeioamento das ferramentas de informtica, como o e-mail, as
planilhas eletrnicas e os servios especializados como Economtica,
Broadcast, Bloomberg, dentre outros;
B- Coerncia do proposto com o realizado, ou seja, distribuio de quantias
compatveis com o desejado pela empresa, formando um histrico;
C- Sinalizao antecipada ao investidor sobre as adversidades que podem
interferir positiva ou negativamente sobre os valores a serem distribudos
no futuro, com especial destaque para as fuses, aquisies, programas
de recompra de aes, restries originadas em emisses de debntures
ou outras fontes de financiamento, ou mesmo mudanas em condies
macroeconmicas. No desprezamos o apontamento, nos fatores de risco
que podem atingir a empresa, dos eventos que tm potencial de impactar
na distribuio de seus proventos.

2.2. ESTUDOS DE CASOS

As recentes polticas de governana corporativa para empresas listadas na
Bovespa trouxeram novidades interessantes para tornar mais claras as suas
responsabilidades com os investidores minoritrios, dentre as quais, as polticas de
pagamento de dividendos. Observamos que todas as empresas listadas nos padres
mais altos de governana, mantm, em suas pginas eletrnicas de relacionamentos
com investidores (RI), seces especficas para a poltica de distribuio de dividendos
com explicaes compreensveis para leigos. Listamos, a ttulo exemplificativo, abaixo,
algumas dessas seces e o que podemos l encontrar; ao passo que Gerdau e CPFL,
18
com formatos diferentes, chamam a ateno pela clareza, objetividade e interesse em
destacar a importncia da poltica de dividendos e seu histrico, outras, como Braskem
e OGX, ignoram que suas pginas podem representar a viso de como administram o
seu negcio e privilegiam ou no o parceiro minoritrio:

CPFL
www.cpfl.com.br/ri >> informaes aos investidores >> dividendos

Poltica de dividendos: percentual distribudo de acordo com o estatuto,
condies financeiras para o pagamento ou no (riscos), rgo responsvel,
periodicidade, possibilidade de acrscimos.
Dividendos recentes: detalhes do ltimo pagamento, tanto para aes
negociadas no mercado local, como nos EUA, datas ex, ltimo dividend yield, grficos
ilustrando a relao dividendo mnimo (%)/dividendo efetivamente distribudo, tipo de
provento (dividendo ou juros sobre capital prprio)
Calculadora de dividendos: ferramenta que, entrando com data inicial de
aquisio e data final, mais a quantidade de aes, informa o valor bruto e lquido
(deduzido de impostos) e a data do crdito na conta do investidor.
Todo o contedo est disponvel em uma s pgina, se impresso.

Gerdau
http://www.gerdau.com.br/port/ri/ >> informaes aos acionistas >> dividendos

Distribuies de dividendos e juros sobre capital prprio (Metalrgica Gerdau e
Gerdau S.A.): perodo que diz respeito, data da deliberao, data de pagamento, data
ex, valor por ao pago e montante total distribudo.
Poltica de distribuio de dividendos: desde quando a empresa se obriga a
pagar dividendos (no caso, 1967), percentual distribudo, periodicidade, diferenas
fiscais entre dividendo e JCP
19
Distribuio de dividendos: lucro lquido ajustado (perodos entre 2000 e 2007),
montante de dividendos pagos, pay-out
14
(aqui, com o intuito de mostrar que a empresa
tem pago mais que o objetivo 30%), em arquivo do tipo planilha eletrnica do Excel.
Evoluo de dividendos e juros: valores e grficos mostrando a evoluo dos
valores destinados ao pagamento de remunerao ao acionista desde 2000, tanto
anualmente quanto trimestralmente), tambm em arquivo do tipo planilha eletrnica do
Excel.
Todo o contedo est disponvel em poucas pginas, acessveis de acordo com
o interesse do leitor.

Braskem
http://www.braskem.com.br/site/portal_investidores/pt/home/home.aspx

>> sustentabilidade empresarial >> poltica e histrico de dividendos
A pgina inicia com uma tabela sem ndice, onde constam valores pagos por
classes distintas de aes, em reais e em dlares americanos. A explicao do que
contm a tabela vem em meio aos textos explicativos abaixo.
Pagamento de dividendos: um texto que tem o ttulo errado, pois ao l-lo,
percebe-se que se trata da poltica de pagamento de dividendos. Mas o que chama a
ateno que um texto confuso, haja visto (comentrios entre colchetes):

Historicamente, a poltica de distribuio de dividendos da Braskem tem
includo a distribuio de dividendos peridicos, com base em balanos
patrimoniais trimestrais aprovados por seu conselho de administrao.
Quando a Companhia paga dividendos em base anual, estes so declarados
em sua assemblia geral ordinria, que a Lei das Sociedades por Aes e o
estatuto social da Companhia exigem que seja realizada at 30 de abril de
cada ano [afinal, trimestral, semestral ou anual?]. Quando os dividendos so
declarados, em geral [como em geral? essa uma afirmao quase
potica] devem ser pagos em 60 dias a contar de sua declarao, salvo se
houver deliberao dos acionistas estabelecendo uma outra data de
pagamento. De qualquer forma, ao declararem-se dividendos, estes devem
ser pagos at o final do exerccio fiscal com relao ao qual foram declarados.
[Esta ltima frase, percebe-se, para suplantar a esperana do investidor em
fazer qualquer projeo futura; no mximo, entender o passado]

14
Pay-out: o significado mais utilizado o de percentual do lucro lquido destinado ao pagamento de
dividendos.
20
A tabela abaixo estabelece os dividendos pagos aos detentores de aes
ordinrias, aes preferenciais classe A e aes preferenciais classe B desde
1999 em reais e em dlares convertidos taxa comercial para venda em vigor
data de pagamento.[de fato, a tabela encontra-se acima...]
15


Valores Disponveis para Distribuio: sinaliza que abaixo vai se falar sobre a
poltica de pagamento de dividendos, segundo a lei das sociedades annimas e o
estatuto da empresa. Redundante aps o pargrafo introdutrio acima.
Clculo do Lucro Lquido Ajustado: novamente, uma longa e rebuscada
explicao do que lucro lquido. Mesmo se fosse fiel, lucro lquido e lucro lquido
ajustado no tem a mesma interpretao pelo mercado financeiro. Ainda assim, o
texto refere-se a somente lucro lquido...
Contas de Reserva: uma longa explicao do que uma reserva legal segundo
a Lei das S.A. e o estatuto da empresa. O mais importante que esclarece que o que
est na reserva legal (estatutria) no est disponvel para distribuio como
dividendos.
Conta de Reserva Legal: o texto tenta explicar que a empresa deve reter 5% de
seu lucro lquido para reserva legal (?), mas que em dezembro de 2003 esse saldo era
zero (?).
Contas de Reserva de Capital: outro texto tcnico explicando o que seria uma
conta de reserva de capital, segundo o permitido pela Lei das S.A.. Ao final, diz que em
dezembro de 2006 a empresa tinha um saldo de R$ 408,6 milhes nessa conta (?).
Distribuies Obrigatrias: aqui, imagina-se, est se falando (novamente) sobre
a poltica de pagamento de dividendos aos acionistas
Conforme facultado pela Lei das Sociedades por Aes, e pelo estatuto social. O
problema aparece quando a empresa descreve os vrios compromissos assumidos
com financiadores que limitam o pagamento de dividendos, o que dificulta ainda mais
saber o que a empresa projeta para o futuro.
Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Prprio: Apesar de um ttulo
confuso, como j mencionado, por repetir o ttulo do primeiro pargrafo, esclarece, sem

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POLTICA E HISTRICO DE DIVIDENDOS. Disponvel em:
http://www.braskem.com.br/site/portal_investidores/pt/home/home.aspx, acesso em 10 de dezembro de
2008.

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nenhum detalhismo, que a remunerao ao acionista vir em forma de dividendos ou
juros sobre capital prprio.

Dividendos: mais uma vez, um texto redundante, longo, dbio, cheio de datas e
hipteses a confirmar (?), que vo interferir no pagamento ou no de dividendos.
Juros sobre Capital Prprio: Explicao tcnica jurdica sobre o que so juros
sobre capital prprio, como so calculados, seus limites segundo a lucratividade da
empresa. Importante para o interessado em investimentos, mas incoerente com os
textos acima, que enfocam mais a empresa e suas polticas.
Prescrio de Pagamentos: explicao de como a empresa procede em caso de
dividendos distribudos e no sacados.
Preferncia na Distribuio de Dividendos das Aes Preferenciais: explicao,
mais uma vez ambgua, de como a empresa privilegiaria detentores de aes
preferncialistas sobre ordinaristas. A confuso exemplificada (grifos nossos):

Nos termos do estatuto social da Braskem, os detentores de aes
preferenciais fazem jus a dividendo anual mnimo no cumulativo igual a 6%
de sua participao proporcional no capital da Companhia, antes que a
Companhia possa pagar dividendos aos detentores de aes ordinrias. Se a
Companhia declarar dividendos em valor superior queles devidos aos
detentores de aes preferenciais, os detentores de aes ordinrias
tero, nesse caso direito de receber distribuies equivalentes, com base
em cada ao, ao dividendo devido aos detentores das aes
preferenciais. No caso de qualquer saldo de dividendos adicionais, os
detentores das aes ordinrias e preferenciais classe A tero direito de
receber o mesmo valor por ao. No entanto, os detentores das aes
preferenciais classe B no tero direito de receber nenhum valor de dividendo
adicional aps terem recebido o dividendo relativo s aes preferenciais.
16


Destacamos a expresso privilegiaria, pois o ttulo sugere que a empresa paga
melhor aos preferencialistas, o que uma praxe em muitas empresas de capital aberto.
Inobstante, rigorosamente complicado entender como se d essa preferncia ao
preferencialista. Menos pior que no quadro ao incio da pgina v-se que em 2002 e
em 2007 a empresa no distribuiu dividendos aos ordinaristas; em 2006, distribuiu R$
0,75 por ao ordinria, R$ 0,90 por ao preferencial B, e R$ 0,56 por ao

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POLTICA E HISTRICO DE DIVIDENDOS. Disponvel em:
http://www.braskem.com.br/site/portal_investidores/pt/home/home.aspx, acesso em 10 de dezembro de
2008.
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preferencial A, o que nos indica que a empresa pode estar seguindo seus preceitos
de dar vantagens adicionais aos detentores de aes preferenciais.

3. A LEI E AS OPES DAS EMPRESAS

A Lei 6.404/76 orienta, em seu art. 202, 2, que as companhias abertas devem
distribuir pelo menos 25% do lucro lqido aos seus acionistas. A mesma lei, em seu
4, permite que este percentual no seja distribudo quando sua administrao
consider-lo incompatvel com a situao financeira da empresa.
Temos que diferenciar situao financeira de estratgia da empresa. A
existncia de uma orientao legal quanto ao pagamento de dividendos visa garantir ao
acionista, principalmente o minoritrio, uma remunerao pelo investimento de seu
capital de risco, evitando que todos os seus resultados permaneam acumulados ou
tomem outro rumo menos nobre que a remunerao ao acionista. Porm, isso no
uma obrigao sujeita a penalidades. Para no atend-la, basta que a empresa
justifique aos seus acionistas. Este o caso, por exemplo, da Cia. Vale do Rio Doce,
demonstrada no quadro a seguir. Em, 2007, ela optou por distribuir apenas 17,4% de
seu lucro lquido para os acionistas. uma empresa com forte potencial consolidador
em sua rea de atuao, a minerao.
Quando verificamos sua Poltica de Remunerao ao Acionista, vemos que ela
no faz referncia lei, ao percentual mnimo ou a qualquer percentual. Contanto, ela
deixa claro que seu Conselho de Administrao tem a responsabilidade de,
considerando sua gerao de caixa e o alinhamento de sua estratgia de negcio,
decidir durante o exerccio o valor a ser retornado ao acionista, conforme abaixo:

Poltica de Remunerao ao Acionista
1. A Diretoria Executiva da Vale anunciar, at o dia 31 de janeiro de cada ano, proposta a ser
encaminhada ao Conselho de Administrao para o pagamento de remunerao mnima ao acionista
durante o ano em curso. O valor mnimo divulgado, expresso em dlares norte-americanos, ser
estabelecido em funo do desempenho esperado no decorrer daquele ano.
23
2. A proposta dever prever o pagamento em duas parcelas semestrais, sob a forma de
dividendos e/ou juros sobre o capital prprio, a serem desembolsadas, respectivamente, nos meses de
abril e outubro.
3. Caso a proposta seja aprovada, o valor determinado ser pago em moeda nacional, sendo
efetuada a traduo do valor proposto com base na taxa de cmbio de venda do dlar norte-americano
(Ptax-opo 5), divulgada pelo Banco Central do Brasil (BACEN), no dia til anterior ao da realizao da
reunio do Conselho de Administrao que tiver deliberado sobre a declarao e o respectivo
pagamento da remunerao ao acionista.
4. Durante o ano, a Diretoria Executiva da Vale poder propor ao Conselho de Administrao,
fundamentada em anlise da evoluo do caixa da empresa, o pagamento aos acionistas de uma
remunerao adicional ao valor mnimo anunciado at 31 de janeiro. Caso aprovado pelo Conselho de
Administrao, o pagamento dessa remunerao adicional poder ocorrer em qualquer uma das datas
estabelecidas para pagamento das parcelas de remunerao mnima.
17

Em tempos de estabilidade macroeconmica e de crescimento do PIB tanto
nacional quanto mundial, diminuem-se os riscos de circunstncias atpicas que
impactem nos lucros, dando mais espao para as administraes seguirem a lei e
privilegiarem seus investidores apurados em mercados de capitais abertos.
Um estudo elaborado em 2005 pela consultoria Economtica, que ilustrou
reportagem no jornal Valor Econmico em 6 de setembro de 2005, sintetiza essa
afirmao:
Um pouco desse desempenho reflete a queda de 11,5% do dlar, que reduziu
as dvidas das companhias e tem impacto direto nos lucros. (...)
Outro ponto importante o pay-out, a parcela do lucro que distribuda. O
mnimo seria 25% do lucro, mas muitas (empresas) pagam mais que isso. Em
2004, 247 empresas tiveram um lucro de R$ 86,7 bilhes, e pagaram R$ 42,4
bilhes em dividendos, quase metade do resultado.
18


A seguir o percentual destinado ao pagamento de dividendos de algumas
empresas listadas na Bovespa:





17
VALE DO RIO DOCE, POLTICA DE REMUNERAO AO ACIONISTA. Disponvel em:
<http://www.vale.com/PT-BR/INVESTIDORES/Paginas/default.aspx>, acesso em 10/ de dezembro de
2011.
18
JORNAL VALOR ECONMICO, edio de 6 e 7 de setembro de 2005, caderno Eu & Investimentos.
24
Tabela 2 Payouts 2006-2008
Empresa Estatuto(%) % 2006 % 2007 % 2008
CPFL 50 95 100 100
19

TELESP 25 111 124 139
20

GERDAU
21
30 32 36 41,9
CSN 25 155 72 41,2
TRACTEBEL 30 (55)
22
95 95 95
23

PETROBRAS 25 30,5 30,6 27,2
VALE R DOCE
divulgado
20,84 17,8 30,42
24

Fonte: Pginas eletrnicas das empresas citadas.


Interpretando a tabela acima, entendemos, em primeiro lugar, que as empresas
procuram regulamentar o pagamento de dividendo ao acionista, respeitando a
orientao legal. Tal postura confirmada ao perceber que as cias. mantm, em suas
pginas eletrnicas de relacionamentos com investidores, no s os estatutos sociais,
como resumos de suas polticas, valores pagos, comparativos ano-a-ano, relao
provento/preo (dividend yield), percentual do lucro lquido distribudo e, se o acionista
procurar, tambm os relatrios de administrao anuais que revelam qual foi a
estratgia adotada quanto distribuio de lucros.
Uma varivel que tem importncia no que tange ao percentual disponibilizado ao
pagamento de dividendos, o estgio de maturidade do investimento. Setores com
necessidade de investimentos pesados at que encontrem a gerao de receitas, como
o de petrleo e petroqumica, o de gerao e distribuio de eletricidade, o de
siderurgia, o de infra-estrutura como rodovias ou saneamento, so diferentes de
setores como o de comrcio eletrnico, de construo residencial, bancrio ou de
agronegcio, deixando-se de levar em considerao os riscos inerentes a cada setor.
interessante visitarmos as polticas de empresas negociadas em bolsas de
valores, de setores correlatos, mas em estgios de maturao diferentes:
Petrleo e Petroqumica:

19
Referente ao 1 semestre
20
Referente ao 1 trimestre
21
Gerdau Metalurgia e Gerdau S.A.
22
O dividendo mnimo de 30% do lucro lqido ajustado; todavia, existe um compromisso da
administrao de pagar um mnimo de 55% do lucro lqido ajustado.
23
Referente ao 1 semestre de 2008
24
Previsto
25

Petrobras:
Distribui no mnimo 25% do lucro lqido, acrescido de correo monetria at a
data do crdito. A empresa tem 50 anos de operaes, 40 dos quais em regime de
monoplio no que se refere prospeco e produo de petrleo e seus derivados.

OGX:
Prope-se a distribuir 0,001% de seu lucro lqido, sem correo at a data do
crdito. A empresa tem 4 anos de operaes, e pretende operar na explorao e
produo de petrleo e gs natural. Seu projeto com menor prazo prev o incio das
operaes em 2011, e a grande maioria, entre 2015 e 2016.

Braskem:
Seu estatuto prega que ela pague no mnimo 25% de seu lucro lqido ajustado.
Porm, a empresa firmou compromisso com 2 acionistas (?) de pagar um mnimo de
50% a ttulo de dividendos. Todavia, uma obrigao vinculada emisso de notas
promissrias em 2004 e 2007, impede que ela pague o dobro do percentual mnimo
definido em seu estatuto. uma empresa criada em 1999 com o objetivo de processar
nafta e outros derivados, em 1 e 2 gerao da cadeia petroqumica, crescendo via
aquisies e/ou fuses.

Unipar:
Seu estatuto prev o pagamento de 25% do lucro lquido anualmente a ttulo de
dividendos. Foi criada em 1969 com o objetivo de atuar no setor petroqumico em
diversas reas.
No caso da empresa Telesp, controlada pela Telefonica de Espaa, h um
pargrafo reincidente em seus relatrios anuais que deixa claro porque uma das
campes nacionais de pagamentos de dividendos em quantidade e em regularidade:

Durante o perodo de 2005, foram declarados dividendos e juros sobre o capital
prprio no valor total bruto de R$7,17 por lote de mil aes ON e R$7,89 por lote
de mil aes PN, referente a este exerccio social. Tais valores so
condizentes com a slida condio econmico-financeira da Sociedade,
26
embora possam ser considerados modestos em relao ao montante dos
investimentos realizados desde a privatizao.(grifo nosso)
25


Durante o perodo de 2006, foram declarados dividendos e juros sobre o capital
prprio no valor total bruto de R$ 5,80 por lote de mil aes ON e R$ 6,38 por
lote de mil aes PN, referente a este exerccio social. Tais valores so
condizentes com a slida condio econmico-financeira da Sociedade,
embora possam ser considerados modestos em relao ao montante dos
investimentos realizados desde a privatizao. (grifo nosso)
26

Durante o perodo de 2007, foram declarados dividendos e juros sobre o capital
prprio no valor total bruto de R$5,43 por ao ON e R$5,97 por ao PN,
referente a este exerccio social. Tais valores so condizentes com a slida
condio econmico-financeira da Sociedade, embora possam ser
considerados modestos em relao ao montante dos investimentos
realizados desde a privatizao. (grifo nosso)
27

O comentrio da administrao informa que ela entende que sua estrutura de
capital suficiente para suportar a consecuo de seus objetivos sociais, inclusive no
que diz respeito aos investimentos necessrios para a atualizao da infra-estrutura de
rede de telecomunicaes, sua rea de atuao. O que chama a ateno a frase
grifada, como se informasse que por mais generosos que sejam seus dividendos, so
pouco em relao ao retorno desejado pelos acionistas investidores. No relatrio anual
de 2005, encontramos um pargrafo que clareia mais sua constatao:

Para atingir estes resultados, desde a privatizao em julho de 1998, a
Sociedade investiu R$15,3 bilhes apenas na aquisio e posterior ampliao
de sua participao acionria, alm de outros R$18,6 bilhes aplicados na
ampliao e modernizao das redes fixas.
Em relao rentabilidade, ainda com todos esforos despendidos, a taxa de
retorno do investimento no setor fica abaixo do custo de capital da Sociedade.
28


Resumindo o aqui abordado, a lei brasileira orientativa no quesito percentual
do lucro a distribuir, e no prescritiva e punitiva, o que entendemos ser bastante

25
Telecomunicaes de So Paulo S.A..TELESP. RELATRIO DA ADMINISTRAO 2005. Disponvel
em: <www.telefonica.com.br/ri>, acesso em 4 de outubro de 2008, p. 03.
26
Telecomunicaes Telecomunicaes de So Paulo S.A..TELESP. RELATRIO DA
ADMINISTRAO 2006. Disponvel em: <www.telefonica.com.br/ri , acesso em 4 de outubro de 2008,
p. 03.
27
Telecomunicaes Telecomunicaes de So Paulo S.A..TELESP. RELATRIO DA
ADMINISTRAO 2007. Disponvel em: <www.telefonica.com.br/ri , acesso em 4 de outubro de 2008,
p.03.
28
Ibidem., p.01.

27
positivo. positivo porque respeita uma autonomia fundamental ao corpo gerencial da
empresa, no deixando de estabelecer o que seria razovel. Desde sua promulgao,
a lei produziu efeitos no mercado acionrio, e todos foram beneficiados, principalmente
as empresas, que aumentaram sua sensibilidade quanto ao papel do minoritrio desde
ento.
Por dar autonomia, temos que prestar muita ateno nos pontos crticos que
fundamentam a distribuio do lucro, em ordem de importncia:

1. poltica de distribuio de resultados, constante no Estatuto geralmente,
com seu respectivo histrico;
2. relatrios da administrao;
3. receita lquida e lucro lquido;
4. parcela a distribuir (ou payout) do exerccio.

Muitas empresas, como Natura, so referenciais no respeito ao minoritrio, e
cabe ao investidor garimpar essas oportunidades e certificar de que tratam-se de um
investimento vivel.
28
CONCLUSO


Nada mais presunoso do que a ignorncia ligada convico de que se possui a cincia
Erasmo de Rotterdam (1515)

Dcio Bazin no foi o criador da estratgia que defendeu, descrita no livro com o
temerrio ttulo de Faa fortuna com aes, antes que seja tarde Profissional do
mercado mostra o caminho atravs do fascinante mundo da Bolsa, que tem
conhecimentos evidentes de Benjamin Graham, Warren Buffet e outros autores e
gestores conhecidos. Mas ele foi ousado, analtico nas demonstraes, ilustrativo,
humilde, honesto com suas convices e lcido quanto ao meio em que vivia, cheio de
armadilhas e muito cheio de virtudes e boas intenes, ensinando como enxergar com
maior preciso este lado estimulante do mercado de capitais, e orientando como se
mostram os nem to estimulantes. Posturas positivas e nem tanto so descritas
quando analiso polticas de pagamento de dividendos e a lei brasileira sobre este tema,
com poucos mas importantes exemplos.
Sabendo extrair as idias bsicas de sua estratgia e aperfeioando-as com as
ferramentas modernas que o mercado de capitais oferece, o gestor/investidor de
qualquer porte tem condies de obter retorno, em especial se souber usar com
tempero e astcia mecanismos como stop e limit, opes sobre aes e outros
derivativos que propiciem desalinhamento de valores e oportunidades.
Lucros grandes e efmeros so estimulantes, mas ganhos justos e contnuos
so mais interessantes, segundo minha viso. Que um derivativo da viso de um
personagem alinhado com essas ideias, j homenageado na seo pertinente, meu
av, figura que investiu silenciosamente no mercado acionrio desde a origem do
mesmo, auferiu ganhos expressivos e, com ainda mais discrio, colaborou com obras
filantrpicas de grande relevncia em nossa comunidade, sem abrir mo de convices
slidas sobre rendimento.
O objetivo deste trabalho apresentar ao leitor, leigo ou especialista no mercado
financeiro, uma forma acessvel de avaliar a eficcia da rotina de pagamento de
proventos em empresas, e seu impacto na valorao da mesma. O cotidiano das
29
bolsas valores e a sua volatilidade dificultam a definio do que est caro, o que est
justo e o que est barato, e a valorao por pagamentos de dividendos facilita esta
anlise, sem requisitar informaes confidenciais ou clculos complexos. Bem
entendida, permite outra atitude: optar por investimentos em renda fixa, pela mera
razo de estes propiciarem um melhor retorno e um menor risco em cenrios
turbulentos.

***

As idias orientativas aqui apresentadas foram analisadas em minha rotina de
gestor de carteiras de aes, desde maio de 2004, tendo neste perodo multiplicado o
patrimnio inicial em aproximadamente 580%
29
, o que no deixa de ser relevante
quando se pondera que no era oriundo, profissionalmente, do mercado financeiro. No
mesmo perodo, o IBx-50 renderam 285% e o Ibovespa, 251%.
No perodo apontado acima, a maioria das decises de compra e venda de
ativos para a carteira foi baseado na teoria exposta, combinada com outros
instrumentos como derivativos em opes, arbitragens, cmbio e renda fixa.
No universo que integra os elementos mais importantes para a eficcia do
sistema de valorao proposto, possvel aprofundar as pesquisas para encontrar
melhor eficcia, como, por exemplo, apurar a viso dos controladores e gestores das
empresas apontadas pelos operadores como boas pagadoras de dividendos. O
material escrito disponvel , digamos, frgil para permitir anlises mais acuradas, e
este um elemento crucial em especial no que tange ao futuro das empresas
apontadas. Uma poltica slida e contnua de pagamento de dividendos diferente de
um episdio ou de uma circunstncia que propiciem eventos ou perodos melhores ou
piores para efetivar esta possibilidade.
Por tudo isso, concluo preservando meu pensamento de que somos mais
eficazes quando conhecemos, questionamos, criticamos, dialogamos e
experimentamos as idias que so simples e eficazes, que no se arrogam qualquer
condio de melhor ou de pior, e que permitem que, com pensamento e dedicao,

29
At dezembro de 2010.
30
sejam complementadas e aperfeioadas com segurana no agir e que resultam em
acrscimos de valor para ns, indivduos, e para os nossos pares.





























31
REFERNCIAS

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32
POLTICA E HISTRICO DE DIVIDENDOS.
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