LAL 0422- LLA8CkAC L

ANLISL DL kCIL1CS
rof. Dr. Lduardo Luz|o
(11-2362-7074 ] 9811S-6932 ] eduardoQgerova|or.com.br)
8|og: hup:]eduardo|uz|o.wordpress.com
L|nked In: Lduardo Luz|o

So aulo, 2014

C ue so "ro[etos"?
2
ro[etos de Infraestrutura
ro[etos de Invesnmento
de Longo razo
r|vanzaes, Concesses,
s, Autor|zaes
kefernc|as
Anuam, l. & llguelra de Mello, M. (2008), 8egulao da lnfraesLruLura no 8rasll: Casos
ulducos, Ld. Slngular.
8realey, 8. & Myers, S. (2006), lnvesumenLo de CaplLal e Avallao, Ld. 8ookman.
llnnerLy, !.u. (1996), ro[ecL llnance: Lngenharla llnancelra 8aseada em Auvos,
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Apllcvel a 1odas as Socledades de Acordo Com as normas lnLernaclonals e do CC - 2
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armeLros esLrangelros para clculo do WACC: www.damodaran.com
3
osts: eduardo|uz|o.wordpress.com
Gerao e Destru|o de Va|or:
hup://eduardoluzlo.wordpress.com/2014/06/10/quanLo-Lempo-dura-uma-empresa/
hup://eduardoluzlo.wordpress.com/2014/06/16/como-as-empresas-geram-ou-
desLroem-valor/
Ava||ao de Lmpresas:
hup://eduardoluzlo.wordpress.com/2011/09/09/bola-de-crlsLal-o-posslvel-e-o-
razoavel-desaos-da-avallacao-de-empresas/
hup://eduardoluzlo.wordpress.com/2010/06/18/pro[ecoes-nomlnals-ou-em-moeda-
consLanLe/
hup://eduardoluzlo.wordpress.com/2010/06/18/desaos-de-esumar-o-cusLo-de-
caplLal/
Cap|ta| de G|ro:
hup://eduardoluzlo.wordpress.com/2014/03/21/caplLal-de-glro-remedlo-ou-veneno/

osts: eduardo|uz|o.wordpress.com
ro[ect I|nance:
hup://eduardoluzlo.wordpress.com/2012/04/13/como-vlablllzar-uma-cenLral-eollca-
com-energla-a-r-100-mwh/
|ano de Negc|os (8us|ness |an):
hup://eduardoluzlo.wordpress.com/2011/02/13/o-valor-de-um-bom-buslness-plan-
plano-de-negoclos/
Iuses & Aqu|s|es:
hup://eduardoluzlo.wordpress.com/2012/06/09/enLrevlsLa-sobre-fusoes-aqulslcoes/
hup://eduardoluzlo.wordpress.com/2010/11/12/mlchael-mllken-o-melhor-e-o-plor-
no-mercado-de-caplLals/
hup://eduardoluzlo.wordpress.com/2011/11/01/reexoes-a-parur-do-aLo/

Contedo - 8|oco 1 - Conce|tos & Metodo|og|as
1. Cerao (e uesLrulo) de valor em Lmpresas & ro[eLos
2. ConcelLos necessrlos:
lluxo uesconLado de Calxa
luno crluca dos aclonlsLas na gerao de valor
LsLraLegla operaclonal x esLraLegla de nanclamenLo
lluxo Cperaclonal de Calxa
lluxo Llvre de Calxa
valor resenLe Llquldo
1axas de uesconLo: 1axa de ALrauvldade Mlnlma, CusLo do CaplLal rprlo, WACC,
1axa lnLerna de 8eLorno (1l8)
1axa lnLerna de 8eLorno (uesalavancada e Alavancada)
valor do ro[eLo x valor do AclonlsLa
LlmlLaes e vlrLudes de cada meLodo
6
ML1CDC DC ILUkC DL CAIkA
DLSCCN1ADC (IDC)
!"# %"&'%(# ) *"# +,-%./, 0% &',1%2,(" (8&M)
!"# %"&'%(# ) *"# +,-%./, 0% &',1%2,("... L uma coleo de conlLos...

Conce|tos Necessr|os: Va|or 1]7
Como avallar um ro[eLo (ou Lmpresa)?
! uanto posso ganhar?
! uando vou ganhar? CuanLo tempo devo esperar?
! Cual e o r|sco que lncorrerel?
um ro[eLo vale pela sua capacldade de gerar d|nhe|ro" aos seus ac|on|stas no futuro,
remunerando-os pelo r|sco lncorrldo e rend|mentos em a|ternanvas de lnvesumenLo.
L preclso dlvldlr a anllse do ro[eLo em duas parLes:
! CuanLo a operao gera de calxa"?
! Como a operao deve ser hnanc|ada?
C nanclamenLo pode gerar valor aos sclos.
"d|nhe|ro (...) aos ac|on|stas" = uxo llvre de calxa (lLC)
"ac|on|stas"((&,3(,'() = funo crluca dos aclonlsLas
"futuro" =expecLauvas, valor presenLe llquldo (vL)
"r|sco lncorrldo e rend|mentos em a|ternanvas de lnvesumenLo" = cusLo de
oporLunldade (8
c
)
8
Conce|tos Necessr|os: a Iuno Cr|nca dos Ac|on|stas 3]7
G
overnana
C
orporativa
Conduta tica
Transparncia
C
re
d
ib
ilid
a
d
e

Im
postos
C
ustos
Investim
entos
Rem
unerao
C
apital (FO
C
)
Acionistas
Financiadores
ILC
Serv|o da
D|v|da
9
C llnanclador e sclo 0%
4#+2, e no 0% 1*'5...
kev|so 1. Au|a
uenlo de valor: dlnhelro no fuLuro" + aclonlsLas + rlscos + alLernauvas de
lnvesumenLo
lluxo Cperaclonal de Calxa
lluxo Llvre de Calxa
Servlo da ulvlda = !uros + Amoruzao do rlnclpal
aLrlmnlo Llquldo
10
Conce|tos Necessr|os: I|uxo de Ca|xa 2]7
Lucro L|qu|do I|uxo Cper. Ca|xa (ICC) I|uxo L|vre Ca|xa (ILC)
(=) Lucro Operacional
(+) Depreciao & Amortizao
ARLP
(=) LAJIDA (EBITDA)
(-/+) Variao no Capital de Giro:
(-) " Contas a Receber
(-) " Estoques
(+) " Contas a Pagar
(-) Investimentos no Ativo
Permanente (AP)
(-) IR & CS Pr Alavancagem (@
EBIT)
(=) FOC

Receita Operacional Bruta
(-) Impostos Diretos
(=) Receita Operacional Liquida
(-) Custo Energia Gerada
(=) Lucro Bruto
(-) Despesas Gerais & Adm.
(-) Depreciao & Amortizao
ARLP
(=) Lucro Operacional (EBIT)
(-) Desp. Financeiras
(+) Rec. Financeiras
(=) Lucro antes IR & CS (LAIR)
(-) IR & CS (Ps Alavancagem)
(=) Lucro / Prejuzo do Exerccio

(=) FOC
(-) Desp. Financeiras
(+) Rec. Financeiras
(-) Amortizao de Dvidas
(+) Novas Dvidas
(+) Aumento do Capital Social
(+/-) Resultado No Operacional
(+) IR & CS Pr Alavancagem (@
EBIT)
(-) IR&CS Ps Alavancagem
(@LAIR)
(=) FLC


L8l1 = Lucro anLes de !uros e lmposLos (l8&CS)
A. 8appaporL: Lucro e oplnlo, calxa e faLo!"
L8l1uA (LA!luA) = Lucro anLes de !uros, lmposLos, uepreclao & Amoruzao
11
Mercado de
CaplLals
FLC disponvel para dividendos,
JSCP, ou acumulo em
Tesouraria
12
VPL =
-70
(1+!)
1
+
-70
(1+!)
2
+
20
(1+!)
3
+... +
20
(1+!)
30
Lxemplo: lnvesundo 8$ 140 M em um concesso publlca (CP 8lo Azul) nos 2
prlmelros anos (30 por ano), o caplLallsLa espera receber 8$ 20 M (lLC) por ano por
28 anos. Cual e o ganho do caplLallsLa na concesso?



Lx. custo de oportun|dade () de 10 ao ano:
Soma das LnLradas e Saldas = -140 + (20 x 28) = 420
8eceber 8$ 20 M ho[e e equlvalenLe a receber 8$ 20 M daqul a 28 anos?
vL = 32,3 M = valor da 8lo Azul, ho[e, para o aclonlsLa (com = 10)
C Cue slgnlca 32,3 M?
C reLorno sobre o caplLal lnvesudo e 200 (420/140)?
VPL =
-70
(1+0,1)
1
+
-70
(1+0,1)
2
+
20
(1+0,1)
3
+... +
20
(1+0,1)
30
VPL =
-70
(1,10)
+
-70
(1, 21)
+
20
(1, 33)
+... +
20
(17,45)
= !63, 6 !57, 9 +15, 0 +... +1,1
Conce|tos Necessr|os: VL 4]7
Conce|tos Necessr|os: Custo de Cportun|dade S]7
13
1axa de
Desconto
1MA
WACC
1Ik
Custo do
Cap|ta| do
Ac|on|sta
(kc)
1MA: 1axa Mlnlma de ALrauvldade
8
c
: reLorno esperado do caplLal (cusLo de oporLunldade dos
aclonlsLas)
8
f
: Laxa llvre de rlsco (renda xa)
8
m
: reLorno esperado em carLelra de lnvesumenLos com
reLornos varlvels, mas dlverslcados
: rlsco no dlverslcvel e especlco empresa (ou
pro[eLo)
8lsco als: reLorno adlclonal esperado por lnvesur no 8rasll
Rc = Rf +(Rm! Rf ) "!+ < RiscoPas >
!
WACC =
D
(D+C)
x Rd x (1- %IR&CS) +
C
(D+C)
x R
c
u: quanudade de recursos capLados vla nanclamenLos
onerosos
C: quanudade de caplLal aporLado pelos aclonlsLas
C+D = Va|or do |nvesnmento no ro[eto (LC)
l8&CS: allquoLa do lmposLo de 8enda & ConLrlbulo Soclal
8
d
: cusLo do nanclamenLo
8
c
: reLorno esperado do caplLal (cusLo de oporLunldade dos
aclonlsLas)
1axa de Desconto x S|gn|hcado do VL
VPL =
-70
(1+!)
1
+
-70
(1+!)
2
+
20
(1+!)
3
+... +
20
(1+!)
30
k
c
WACC

1Ik

1MA

VL
(k
c
)
VL
(WACC)

VL
(1Ik)

VL
(1MA)

VLA
(SVA)
VLL
(LV, IV)

2ero

?

Conce|tos Necessr|os: 1Ik 6]7
13
0 =
-70
(1+!)
1
+
-70
(1+!)
2
+
20
(1+!)
3
+... +
20
(1+!)
30
= 10 = vL = 32
= 13 = vL = 0 = 1l8 = 13
= 20 = vL = -46
= 3 = vL = +147
Um pro[eto com VL<0, no deve ser descartado
|med|atamente. ode ser que este deva ser ad|ado.
Cada pro[eto tem uma n|ca 1Ik, mas pode ter vr|os VLs.
VPL =
-70
(1+!)
1
+
-70
(1+!)
2
+
20
(1+!)
3
+... +
20
(1+!)
30
C que slgnlca 13?
Lssnc|a
Suponha, agora, que 30 do lnvesumenLo na 8lo Azul se[a nanclado por 13 anos (sendo 2 anos
de carncla e 13 anos de amoruzao em parcelas consLanLes). Suponha um nanclamenLo com
[uros de 8 e ouLro com [uros de 16 (lucro presumldo). Cual o lmpacLo desLes nanclamenLos
para os aclonlsLas?
16
Alavancagem nancelra pode agregar ou desLrulr valor aos aclonlsLas!
!"#$% '( )*+ ,-#./0$
12./34
)5+
1 -70 (33,0) (33,0)
2 -70 (33,0) (33,0)
3 20 11,4 8,6
4 20 11,0 9,0
3 20 10,3 9,3
6 20 10,1 9,9
7 20 9,6 10,4
8 20 9,1 10,9
9 20 8,7 11,3
10 20 8,2 11,8
11 20 7,8 12,2
12 20 7,3 12,7
13 20 6,9 13,1
14 20 6,4 13,6
13 20 3,9 14,1
16 20 20,0
... ... ...
30 20 20,0
1oLal 420 42,9 377,1
vL (10) 32,3 6'78
1l8 13,0 13,4

!"#$% '() *+, -.#/01$
23/045
*6,
1 -70 (33,0) (33,0)
2 -70 (33,0) (33,0)
3 20 18,1 1,9
4 20 17,2 2,8
3 20 16,2 3,8
6 20 13,2 4,8
7 20 14,3 3,7
8 20 13,3 6,7
9 20 12,3 7,7
10 20 11,4 8,6
11 20 10,4 9,6
12 20 9,4 10,6
13 20 8,3 11,3
14 20 7,3 12,3
13 20 6,3 13,3
16 20

20,0
... ... ...
30 20

20,0
1oLal 420 90,4 329,6
vL (10) 32,3 '787
1l8 13,0 11,6

kc & WACC (ANLLL 2009)
armetro rem|ssa Ionte
8f LuA 3,09 Medla 1993-2008 do uS1810
lnao LuA 2,71 Medla 1993-2008
rmlo 8lsco LuA 3,43 Medla arlLmeuca 1928 a 2008 do S&300
8eLa Alav. LuA 0,772 Medla de 3 anos de 13 empresas de energla do LuA
l8 LuA 40
8eLa uesalav. LuA 0,291 Calculado com a alavancagem medla das 13 empresas dos
LuA
l8 8rasll 34
LsLruLura CaplLal (u/v) 63,33
8eLa Alav. 8rasll 0,627
8lsco 8rasll 3,23 Medlana do LM8l+88 enLre 2000 a 2008
8c 8eal 10,74
8d 8eal 9,29 8f (3,09) + 8lsco 8r. (3,23) + Spread 8lsco CredlLo 8aa3
de 1993 a 2008 (1,93)
WACC 8eal 7,24
17
Even
19
Anlise de Projetos - uma Caixa Preta?
Caixa preta tudo aquilo que no entendemos, mas aceitamos. Alm do
primoroso VPL, podemos usar algumas tcnicas para evitar tratar projetos
como caixas pretas:
1. TIR
2. Anlise de Sensibilidade
3. Anlise do Ponto de Equilbrio
4. Simulaes de Monte Carlo
Estas alternativas parecem sugerir que o VPL no enderea a questo do
risco de maneira apropriada, o que no verdade.
Um projeto com VPL < 0, pode significar que deva ser adiado e no
simplesmente descartado;
Falcia do investimento feito (sunk cost): se uma empresa investiu $ 1 M
em um projeto e no teve retorno e no tem como recupera-lo, este $ 1 M
no deveria ser relevante para a deciso de investir em futuros projetos.
20
Anlise de Projetos Limitaes da TIR
637%'(/, 0% 853#5( 9,( :-*;,(
A regra de acelLar um pro[eLo com 1l8 WACC e equlvalenLe a regra do vL 0, quando o vL
do pro[eLo e uma funo decrescenLe da Laxa de desconLo. P excees quando o pro[eLo
empresLa ou consome dlnhelro:
Projeto C
0
C
1
TIR VPL @ 10%
A -1.000 +1.500 +50% +364
B +1.000 -1.500 +50% -364

Tanto A & B tem a mesma TIR, mas no o mesmo VPL. Em A, emprestamos 1 mil para
receber 1,5 mil no perodo seguinte, ou seja, 50% de retorno. Em B, tomamos
emprestado 1 mil e pagamos 1,5 mil no perodo seguinte, ou seja, 50% de taxa de juro!
Quando aumentamos a taxa de desconto, aumentamos o VPL!

Nestes casos, a melhor sada, e mais simples, calcular o VPL ao custo de
oportunidade do capital e verificar se este positivo ou no. H casos tambm que no
existe uma soluo pata a TIR.
Tx Desconto 10% 15% 20% 25%
1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
(1.500) (1.364) (1.304) (1.250) (1.200)
VPL (364) (304) (250) (200)

Lxerc|c|os (LU2IC (2011)
lCC & lLC: Lxerclclos 1 a 8, 11 a 13, das pglnas 16 a 18.
8 & u8L:
Lxerclclos 14 a 21, das pglnas 81 a 84.
Lxerclclos 26 a 30, da pglna 91.
1l8: Lxerclclo 10, pglna 18.
WACC: Lxerclclos 31 a 38, das pglnas 91 a 94.
luC:
Lxerclclo 22, pglna 83.
Lxerclclo 24, pglna 87.
Alelula: exerclclo 19, pglna 144.
" L|spector: exerc|c|o 23, pg|na 149.
Cbr|gado!
Eduardo Franco Luzio
eduardo@gerovalor.com.br
www.gerovalor.com.br
Blog: http://eduardoluzio.wordpress.com