an urgency to rein in budget deficits seems to be gaining some traction among American

lawmakers. If so, it is none too soon. Perceptions of a large U.S. borrowing capacity are
misleading.
Despite the surge in federal debt to the public during the past 18 monthsto $8.6 trillion from
$5.5 trillioninflation and long-term interest rates, the typical symptoms of fiscal excess, have
remained remarkably subdued. This is regrettable, because it is fostering a sense of
complacency that can have dire consequences.
The roots of the apparent debt market calm are clear enough. The financial crisis, triggered by
the unexpected default of Lehman Brothers in September 2008, created a collapse in global
demand that engendered a high degree of deflationary slack in our economy. The very large
contraction of private financing demand freed private saving to finance the explosion of
federal debt. Although our financial institutions have recovered perceptibly and returned to a
degree of solvency, banks, pending a significant increase in capital, remain reluctant to lend.
Beneath the calm, there are market signals that do not bode well for the future. For
generations there had been a large buffer between the borrowing capacity of the U.S.
government and the level of its debt to the public. But in the aftermath of the Lehman
Brothers collapse, that gap began to narrow rapidly. Federal debt to the public rose to 59% of
GDP by mid-June 2010 from 38% in September 2008. How much borrowing leeway at current
interest rates remains for U.S. Treasury financing is highly uncertain.
The U.S. government can create dollars at will to meet any obligation, and it will doubtless
continue to do so. U.S. Treasurys are thus free of credit risk. But they are not free of interest
rate risk. If Treasury net debt issuance were to double overnight, for example, newly issued
Treasury securities would continue free of credit risk, but the Treasury would have to pay
much higher interest rates to market its newly issued securities.
In the wake of recent massive budget deficits, the difference between the 10-year swap rate
and 10-year Treasury note yield (the swap spread) declined to an unprecedented negative 13
basis points this March from a positive 77 basis points in September 2008. This indicated that
investors were requiring the U.S. Treasury to pay an interest rate higher than rates that
prevailed on comparable maturity private swaps.
(A private swap rate is the fixed interest rate required of a private bank or corporation to be
exchanged for a series of cash flow payments, based on floating interest rates, for a particular
length of time. A dollar swap spread is the swap rate less the interest rate on U.S. Treasury
debt of the same maturity.)
At the height of budget surplus euphoria in 2000, the Office of Management and Budget, the
Congressional Budget Office and the Federal Reserve foresaw an elimination of marketable
federal debt securities outstanding. The 10-year swap spread in August 2000 reached a record
130 basis points. As the projected surplus disappeared and deficits mounted, the 10-year swap
spread progressively declined, turning negative this March, and continued to deteriorate until
the unexpected euro-zone crisis granted a reprieve to the U.S.
The 10-year swap spread quickly regained positive territory and by June 14 stood at a plus 12
basis points. The sharp decline in the euro-dollar exchange rate since March reflects a large,
but temporary, swing in the intermediate demand for U.S. Treasury securities at the expense
of euro issues.
The 10-year swap spread understandably has emerged as a sensitive proxy of Treasury
borrowing capacity: a so-called canary in the coal mine.
I grant that low long-term interest rates could continue for months, or even well into next
year. But just as easily, long-term rate increases can emerge with unexpected suddenness.
Between early October 1979 and late February 1980, for example, the yield on the 10-year
note rose almost four percentage points.
In the 1950s, as I remember them, U.S. federal budget deficits were no more politically
acceptable than households spending beyond their means. Regrettably, that now quaint
notion gave way over the decades, such that today it is the rare politician who doesn't run on
seemingly costless spending increases or tax cuts with borrowed money. A low tax burden is
essential to maintain America's global competitiveness. But tax cuts need to be funded by
permanent outlay reductions.
The current federal debt explosion is being driven by an inability to stem new spending
initiatives. Having appropriated hundreds of billions of dollars on new programs in the last year
and a half, it is very difficult for Congress to deny an additional one or two billion dollars for
programs that significant constituencies perceive as urgent. The federal government is
currently saddled with commitments for the next three decades that it will be unable to meet
in real terms. This is not new. For at least a quarter century analysts have been aware of the
pending surge in baby boomer retirees.
We cannot grow out of these fiscal pressures. The modest-sized post-baby-boom labor force, if
history is any guide, will not be able to consistently increase output per hour by more than 3%
annually. The product of a slowly growing labor force and limited productivity growth will not
provide the real resources necessary to meet existing commitments. (We must avoid
persistent borrowing from abroad. We cannot count on foreigners to finance our current
account deficit indefinitely.)
Only politically toxic cuts or rationing of medical care, a marked rise in the eligible age for
health and retirement benefits, or significant inflation, can close the deficit. I rule out large tax
increases that would sap economic growth (and the tax base) and accordingly achieve little
added revenues.
With huge deficits currently having no evident effect on either inflation or long-term interest
rates, the budget constraints of the past are missing. It is little comfort that the dollar is still
the least worst of the major fiat currencies. But the inexorable rise in the price of gold
indicates a large number of investors are seeking a safe haven beyond fiat currencies.
The United States, and most of the rest of the developed world, is in need of a tectonic shift in
fiscal policy. Incremental change will not be adequate. In the past decade the U.S. has been
unable to cut any federal spending programs of significance.
I believe the fears of budget contraction inducing a renewed decline of economic activity are
misplaced. The current spending momentum is so pressing that it is highly unlikely that any
politically feasible fiscal constraint will unleash new deflationary forces. I do not believe that
our lawmakers or others are aware of the degree of impairment of our fiscal brakes. If we
contained the amount of issuance of Treasury securities, pressures on private capital markets
would be eased.
Fortunately, the very severity of the pending crisis and growing analogies to Greece set the
stage for a serious response. That response needs to recognize that the range of error of long-
term U.S. budget forecasts (especially of Medicare) is, in historic perspective, exceptionally
wide. Our economy cannot afford a major mistake in underestimating the corrosive
momentum of this fiscal crisis. Our policy focus must therefore err significantly on the side of
restraint.


Una urgencia para frenar el dficit presupuestario parece estar ganando algo de traccin entre
los legisladores estadounidenses. Si es as, es demasiado pronto. Las percepciones de una gran
capacidad de endeudamiento de Estados Unidos son engaosas.
A pesar del aumento de la deuda federal al pblico durante los ltimos 18 meses-a $ 8.6 billn
de $ 5,5 billn-la inflacin y las tasas de inters a largo plazo, los sntomas tpicos de exceso
fiscal, se han mantenido muy tenue. Esto es lamentable, porque se est fomentando un
sentido de complacencia que puede tener consecuencias nefastas.
Las races de la aparente calma de los mercados de deuda son lo suficientemente claras. La
crisis financiera, desencadenada por el imprevisto incumplimiento de Lehman Brothers en
septiembre de 2008, cre un colapso de la demanda global que gener un alto grado de
holgura de deflacin en nuestra economa. La gran contraccin de la demanda de financiacin
privada liberado el ahorro privado para financiar la explosin de la deuda federal. Aunque
nuestras instituciones financieras se han recuperado sensiblemente y regres a un grado de
solvencia, los bancos, a la espera de un aumento significativo en la capital, siendo reacios a
prestar.
Debajo de la calma, hay seales de mercado que no son un buen augurio para el futuro.
Durante generaciones se haba producido un gran amortiguador entre la capacidad de
endeudamiento del gobierno de Estados Unidos y el nivel de su deuda con el pblico. Pero a
raz de la quiebra de Lehman Brothers, esa brecha comenz a estrechar rpidamente. Deuda
federal al pblico se elev a 59% del PIB a mediados de junio de 2010 de 38% en septiembre
de 2008 Cunto margen de endeudamiento a tasas de inters actuales sigue siendo para el
financiamiento del Tesoro de EE.UU. es altamente incierto.
El gobierno de Estados Unidos puede crear dlares a voluntad para cumplir con una obligacin,
y es, sin duda, seguir hacindolo. Bonos del Tesoro de Estados Unidos son por lo tanto libre
de riesgo de crdito. Pero ellos no estn libres de riesgo de tipo de inters. Si la emisin de
deuda neta del Tesoro se duplicara durante la noche, por ejemplo, los valores del Tesoro de
nueva emisin continuaran libre de riesgo de crdito, pero el Tesoro tendra que pagar tasas
de inters mucho ms altas para comercializar sus ttulos de nueva emisin.
A raz de los recientes dficits presupuestarios masivos, la diferencia entre el tipo swap a 10
aos y 10 aos de rendimiento del bono del Tesoro (el diferencial del swap) se redujo a un
negativo de 13 puntos bsicos este sin precedentes de marzo de un efecto positivo de 77
puntos bsicos en septiembre de 2008. esto indica que los inversores estaban exigiendo el
Tesoro de Estados Unidos a pagar una tasa de inters ms altas que las que prevalecan en la
madurez swaps privados comparables.
(Un tipo swap privada es la tasa de inters fija requerida de un banco privado o corporacin
que ser canjeado por una serie de pagos de flujos de efectivo, con base en las tasas de inters
flotante, por un perodo determinado de tiempo. Un swap spread dlar es el tipo swap menos
la tasa de inters sobre la deuda del Tesoro estadounidense del mismo vencimiento).
A la altura de los excedentes de la euforia del presupuesto en el ao 2000, la Oficina de
Administracin y Presupuesto, la Oficina de Presupuesto del Congreso y la Reserva Federal
previeron una eliminacin de ttulos de deuda negociables federales pendientes. El diferencial
del swap a 10 aos en agosto de 2000 alcanz un rcord de 130 puntos bsicos. A medida que
el supervit previsto desapareci y montado dficit, el swap a 10 aos repartidas disminuy
progresivamente, volvindose negativo este mes de marzo, y sigui empeorando hasta que la
crisis de la zona euro inesperado concedi un indulto a los EE.UU.
El diferencial del swap a 10 aos recuper rpidamente terreno positivo y el 14 de junio se
situ en un ms 12 puntos bsicos. La fuerte cada en el tipo de cambio euro-dlar desde
marzo refleja un grande, pero temporal, el swing en la demanda intermedia de los ttulos del
Tesoro estadounidense a costa de las emisiones en euros.
El swap a 10 aos propagarse comprensiblemente ha surgido como un proxy sensible de la
capacidad de endeudamiento del Tesoro: el llamado canario en la mina de carbn.
Concedo que las bajas tasas de inters a largo plazo podran continuar durante meses, o
incluso hasta bien entrado el prximo ao. Pero con la misma facilidad, aumentos de las tasas
a largo plazo pueden surgir con rapidez inesperada. Entre principios de octubre de 1979 y
finales de febrero de 1980, por ejemplo, el rendimiento del bono a 10 aos subi casi cuatro
puntos porcentuales.
En la dcada de 1950, como los recuerdo, los dficits presupuestarios federales
estadounidenses no eran ms polticamente aceptable que los hogares gastan ms all de sus
medios. Lamentablemente, esa nocin ahora pintoresca dio paso largo de las dcadas, de tal
manera que hoy en da es raro el poltico que no se ejecutan en aparentemente sin costo
incrementos de gasto o reducciones de impuestos con dinero prestado. Una baja carga
tributaria es esencial para mantener la competitividad global de Estados Unidos. Pero los
recortes de impuestos deben ser financiados por las reducciones permanentes en materia de
desembolsos.
La explosin de la deuda federal actual est siendo impulsado por la incapacidad de obtener
nuevas iniciativas de gasto. Tener consignados cientos de miles de millones de dlares en
nuevos programas en el ltimo ao y medio, es muy difcil para el Congreso para negar un
adicional de uno o dos millones de dlares para programas que grupos significativos perciben
como urgentes. Actualmente, el gobierno federal se cargan con los compromisos para los
prximos tres dcadas de que ser incapaz de cumplir en trminos reales. Esto no es nuevo.
Por lo menos un cuarto analistas siglo han sido conscientes de la oleada pendiente en los
jubilados del baby boom.
No podemos crecer fuera de las presiones fiscales. La fuerza de trabajo de post-baby-boom de
tamao modesto, si la historia sirve de gua, no ser capaz de aumentar constantemente la
produccin por hora en ms de un 3% anual. El producto de un crecimiento lento fuerza de
trabajo y el crecimiento de la productividad limitada no proporcionar los recursos reales
necesarios para cumplir los compromisos existentes. (Hay que evitar el endeudamiento
persistente desde el extranjero. No podemos contar con los extranjeros para financiar nuestro
dficit por cuenta corriente de forma indefinida.)
Slo recortes polticamente txicos o el racionamiento de la atencin mdica, un marcado
aumento de la edad elegible para los beneficios de salud y retiro, o una inflacin significativa,
pueden cerrar el dficit. Yo descarto grandes aumentos de impuestos que podran minar el
crecimiento econmico (y la base imponible) y en consecuencia lograr ingresos poco aadidas.
Con un enorme dficit en la actualidad que no tiene efecto evidente sobre la inflacin o las
tasas de inters a largo plazo, las restricciones presupuestarias del pasado han desaparecido.
Es poco consuelo que el dlar sigue siendo la menos mala de las principales monedas
fiduciarias. Pero el inexorable aumento en el precio del oro indica un gran nmero de
inversores buscan un refugio seguro ms all de las monedas fiduciarias.
Los Estados Unidos, y la mayor parte del resto del mundo desarrollado, est en la necesidad de
un cambio tectnico en la poltica fiscal. Cambio incremental no ser adecuada. En la ltima
dcada los EE.UU. ha sido incapaz de cortar los programas de gastos federales de importancia.
Creo que los temores de una contraccin del presupuesto que inducen un renovado declive de
la actividad econmica estn fuera de lugar. El actual impulso del gasto es tan urgente que es
muy poco probable que cualquier restriccin fiscal polticamente factible desatar nuevas
fuerzas deflacionarias. Yo no creo que nuestros legisladores u otras personas son conscientes
del grado de deterioro de nuestros frenos fiscales. Si contuvimos la cantidad de emisin de
ttulos del Tesoro, las presiones sobre los mercados de capitales privados se aliviaron.
Afortunadamente, la propia gravedad de la crisis pendiente y analogas que crecen a Grecia
preparan el escenario para una respuesta seria. Esa respuesta tiene que reconocer que el
margen de error de las previsiones presupuestarias de Estados Unidos a largo plazo
(especialmente de Medicare) es, en perspectiva histrica, excepcionalmente amplia. Nuestra
economa no puede permitirse un gran error al subestimar el impulso corrosivo de esta crisis
fiscal. Por ello, nuestro enfoque de la poltica debe errar significativamente en el lado de la
restriccin.