V / Quand la nance ne sert plus la croissance

Christophe Boucher, Gunther Capelle-Blancard,

Jzabel Couppey-Soubeyran et Olena Havrylchyk
*

Avec la crise qui se prolonge, lopinion publique est de plus
en plus hostile au secteur nancier. Les mouvements de contes-
tation, tels que Les Indigns ou Occupy Wall-Street, traduisent
bien cette exaspration gnrale de la population. quoi sert la
nance ? La nance est-elle (socialement) utile ? Encore rcem-
ment, ces questions auraient paru saugrenues, tant il tait admis
au moins parmi les conomistes que la nance ne pouvait
avoir quun rle positif sur la croissance. Les turbulences nan-
cires rcurrentes et la crise sans prcdent que traversent les
conomies dveloppes remettent toutefois en question lanalyse
des relations entre la sphre nancire et lconomie relle .
Le secteur nancier est, nen pas douter, indispensable au
bon fonctionnement de lconomie. Il assure la gestion des
moyens de paiement, facilite lallocation du capital, la mise
en commun de lpargne, le partage des risques, le contrle
et la surveillance des entreprises, et favorise la production et
la diffusion dinformations [Merton, 1995]. Sans remettre en
cause les apports essentiels de la nance, il sagit de sinterroger
sur les excs et les dysfonctionnements constats ces dernires
* Christophe Boucher est conomiste chez AAAdvisors (ABN AMRO), chercheur chez Variances
et professeur luniversit de Metz ; Gunther Capelle-Blancard est professeur luniversit
Paris-I-Panthon-Sorbonne et directeur adjoint au CEPII ; Jzabel Couppey-Soubeyran est
matre de confrences luniversit Paris-I-Panthon-Sorbonne et conseillre scientique au
Conseil danalyse conomique ; Olena Havrylchyk est conomiste au CEPII.
73
C. Boucher et al.
QUAND LA FINANCE NE SERT PLUS LA CROISSANCE
annes. La nance doit servir lconomie relle et non se servir
elle-mme. Cela appelle une rexion sur les qualits dun bon
systme nancier, sur la juste taille et la juste place de la sphre
nancire et donc aussi sur la nature des rgulations propres
contenir ses dbordements.
Une trs forte expansion des activits bancaires et
nancires
Le dveloppement nancier peut se dnir comme le proces-
sus par lequel les instruments, marchs et intermdiaires nan-
ciers amliorent le traitement de linformation, la mise en uvre
des contrats et la ralisation des transactions, permettant ainsi
au systme nancier de mieux exercer ses fonctions principales
[Levine, 2005]. Il est cependant difcile de quantier ce proces-
sus qualitatif et protiforme qui, par dfaut, sapprcie le plus
souvent partir dindicateurs qui mesurent la taille du secteur
nancier (par exemple en rapportant les crdits, lactif des insti-
tutions nancires ou la capitalisation boursire au PIB) et/ou les
volumes dchanges (sur le march des changes, le march bour-
sier, le march obligataire...).
Quelques faits styliss
La sphre nancire sest dveloppe de manire exponen-
tielle ces dernires annes. Cest le cas des marchs nanciers,
mais aussi des intermdiaires nanciers. La libralisation, les
progrs technologiques, le dploiement des produits drivs ont
concouru une explosion des volumes de transactions. Le cas
le plus emblmatique est sans doute celui des transactions de
changes (graphique 1). En avril 2010, daprs lenqute de la BRI,
il schangeait plus de 4 000 milliards de dollars chaque jour sur
le march des changes [King et Rime, 2010]. Ce volume des trans-
actions de change est absolument sans commune mesure avec
le PIB ou avec le total des changes internationaux de biens et
services. Au milieu des annes 1970, les volumes sur le march
des changes reprsentaient 20 % environ du PIB mondial. Dix
ans plus tard, le rapport stait invers et aujourdhui les volumes
sur le march de changes slvent quinze fois le PIB mondial et
soixante-cinq fois le commerce mondial alors mme que leur
principale nalit est de permettre le rglement des changes et
la couverture des risques associs. Les fonds de placement (fonds
74 LCONOMIE MONDIALE 2013
collectifs, fonds de pension, hedge funds, etc.) ont largement
particip cette croissance, puisquils psent dsormais pour plus
de la moiti des transactions.
Cet cart illustre bien la dconnexion des sphres relle et
nancire . Cette croissance du march des changes sexplique
en partie par le dveloppement des oprations darbitrage et
des techniques de couverture laide des produits drivs qui
gonent le volume des changes sur les marchs de capitaux.
Une part importante de cette hausse est due galement au dve-
loppement du trading haute frquence. En matire doprations
de change, ces programmes sont mis au point pour exploiter des
mouvements de cours probables entre les devises. Des oprations
sont prprogrammes pour se dclencher automatiquement si un
seuil prvu est franchi la hausse ou la baisse.
Globalement, les innovations nancires sont censes amlio-
rer lallocation des capitaux et favoriser une meilleure rparti-
tion des risques. En pratique, le bilan nest pas vident tablir.
Cette extraordinaire croissance du march des changes sest bien
traduite par une baisse des cots de transaction, mais le gain
conomique qui en dcoule diminue trs rapidement mesure
que les volumes augmentent. Leffet sur linstabilit est, quant
lui, au mieux mitig, sinon dfavorable. La volatilit moyenne du
march des changes na, certes, pas particulirement augment,
mais les crises de change sont devenues trs frquentes (sans
que lon puisse uniquement lier cela la hausse des volumes) et,
surtout, les effets de contagion sont plus forts.
0
200 000
400 000
600 000
800 000
1 000 000
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Volume mondial de transactions sur le march des changes
changes mondiaux de marchandises
PIB mondial
Graphique 1. volution des transactions sur le march des changes
(milliards de dollars)
Sources : marchs de changes : enqutes triennales de la BRI et extrapolation
pour lanne 1997 partir des donnes pour les tats-Unis ; PIB : FMI ;
changes : Banque mondiale.
75
C. Boucher et al.
QUAND LA FINANCE NE SERT PLUS LA CROISSANCE
La croissance des marchs boursiers et obligataires est tout aussi
impressionnante. Ainsi, la capitalisation boursire mondiale est
passe dun peu moins de 9 000 milliards de dollars n 1990
57 000 milliards n 2010, avec un pic prs de 65 000 milliards
en 2007. Les encours sur le march obligataire mondial ont
dpass 100 000 milliards de dollars en juin 2011, alors quils
ntaient que de 18 milliards n 1990 (graphique 2). Au cours des
dernires annes, le dveloppement du march obligataire a t
beaucoup plus rapide que celui du march boursier, traduisant
un essor du march de la dette jug excessif par de nombreux
observateurs.
Au niveau mondial, les marchs boursiers et obligataires repr-
sentent ainsi aujourdhui environ 2,5 fois le PIB, 4 fois le PIB si
on ajoute les actifs bancaires ; en France, ce total dpasse 6 fois
le PIB, contre 3,5 pour lAllemagne et 9 pour le Royaume-Uni
(graphique 3).
Les raisons de la forte croissance de la sphre nancire
Quelles sont les raisons de cet extraordinaire dveloppement du
secteur nancier au cours des dernires dcennies ? Laccent est le
plus souvent mis sur lincidence des nouvelles technologies et la
baisse des cots de transaction. Sont galement mis en avant, et
juste titre, leffet du vieillissement de la population, laugmen-
tation du niveau de vie dans certains pays mergents et le recy-
clage des revenus des pays exportateurs de ptrole et de matires
PIB 95
100
PIB 95
100
PIB
Capitalisation boursire
80
Capitalisation boursire
March obligataire
63
80
March obligataire
63
57
60
March obligataire
57
60
32
31
35
40
22
32
31
35
40
22
9
18
20
9
18
20
9
00
1990 2000 2010 1990 2000 2010 1990 2000 2010
Graphique 2. volution
des marchs boursiers
et obligataires mondiaux
(en trillions de dollars)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Actifs bancaires
Obligations prives
Obligations publiques
Capitalisation boursire
Graphique 3. Indicateurs
de la taille de la sphre
nancire en 2010
(rapports au PIB)
Source : World Federation of Exchange,
BIS Quarterly Review, mars 2012,
tableaux 11 et 16.
Compilation par les auteurs.
Source : FMI, Global Financial Stability
Report, avril 2012.
Compilation par les auteurs.
76 LCONOMIE MONDIALE 2013
premires qui ont favoris la constitution dune pargne mondiale
alimentant lindustrie nancire. Ici, nous allons cependant insis-
ter sur dautres raisons. Celles-ci permettront de comprendre
en quoi cette expansion est problmatique et feront entrevoir
les solutions (notamment rglementaires) qui permettraient de
remettre le secteur nancier au service de lconomie relle.
Tout dabord, le secteur nancier est fondamentalement procy-
cli que. Lorsque lconomie connat une priode de croissance
prolonge avec un niveau bas des taux dintrt, laugmenta-
tion du prix des actifs entrane laugmentation de la richesse
nette, ce qui rduit la probabilit de dfaut des emprunteurs et
favorise la fois loffre et la demande de services nanciers. La
politique montaire expansive ouvre un canal de prise de risque
(risk taking channel) : les banques sont incites rduire leurs
efforts de slection et de contrle et prendre des risques suppl-
mentaires en prtant des emprunteurs dont la probabilit de
dfaut est plus leve. Naturellement, les effets de la procyclicit
saccroissent avec la taille et le levier dendettement du secteur
nancier jusquau retournement brutal qui provoque la crise.
Ces problmes de procyclicit, au cur de linstabilit nancire,
nont pas sufsamment proccup les autorits de supervision
avant la crise. Des mesures ont t prises dans le cadre de Ble III
(coussin contra-cyclique compris entre 0 % et 2,5 % de fonds
propres) dont il est cependant loin dtre certain quelles sufront.
Le secteur bancaire est ensuite sous-tax comparativement aux
autres secteurs, et ce pour plusieurs raisons [Capelle-Blancard et
Couppey, 2012]. La premire dentre elles tient lexemption de
TVA dont bncient les services bancaires dans la plupart des
pays (en partie parce que la mesure de la valeur ajoute des services
bancaires pose problme). Une deuxime raison tient linterna-
tionalisation de lactivit bancaire qui permet de tirer avantage des
diffrences rglementaires et scales et la facilit avec laquelle
les banques peuvent dplacer leurs prots vers des paradis scaux.
Environ 13 % des liales trangres des grands groupes bancaires
franais sont localises dans des centres offshore, en partie peut-
tre pour satisfaire aux besoins de la clientle la recherche de
produits dpargne peu taxs, mais aussi et surtout pour pratiquer
lvasion scale. Outre cette moindre scalit quelles parviennent
organiser, les banques protent galement dun certain nombre
de garanties explicites et implicites, lies aux dispositifs de garan-
tie des dpts et aux sauvetages par les pouvoirs publics en cas
77
C. Boucher et al.
QUAND LA FINANCE NE SERT PLUS LA CROISSANCE
de dfaillance. Diffrents organismes (Banque dAngleterre, FMI,
CEPR, NEF...) ont rcemment cherch mesurer ces garanties,
assimilables des subventions implicites. Dans le cas des grandes
banques europennes, les montants estims de subventions impli-
cites ne reprsentent pas moins de dix fois le montant annuel
moyen des impts sur le revenu quelles ont pays au cours des
cinq dernires annes. Pas tonnant quun secteur ainsi sous-tax
et aussi largement subventionn ait grossi bien plus rapidement
que tous les autres. De plus, ces subventions implicites engendrent
dimportants problmes dala moral qui ne rendent pas seule-
ment le secteur bancaire plus gros mais galement plus risqu.
Cette expansion du secteur bancaire a enn eu lieu aprs que
les autorits rglementaires ont dcid de relcher la rglementa-
tion. Les banques ont notamment obtenu du comit de Ble de
pouvoir utiliser ds 1996 leurs modles internes pour valuer les
risques de leurs actifs, lesquels dterminent le calcul des ratios de
fonds propres que les banques doivent respecter. Cela a conduit
une situation dans laquelle des banques pouvaient satisfaire aux
exigences rglementaires tout en prsentant des leviers dendette-
ment plus levs et de plus faibles coussins de capital en cas de choc.
Cette tendance sest fortement accentue partir du milieu des
annes 2000 lorsque des conduits hors bilan sont apparus exemp-
ts des exigences de fonds propres. En dautres termes, les banques
ont pu accrotre leurs offres de prts, les titriser et les dplacer vers
des conduits hors-bilan, sans tre obliges de constituer des fonds
propres pour couvrir les risques associs. Une telle possibilit darbi-
trage rglementaire a bien entendu favoris lusage de la titrisation
et la croissance dun secteur bancaire fantme oprant en dehors du
cadre rglementaire (shadow banking). Les produits issus de la titrisa-
tion ont en effet rencontr lapptit des banques dinvestissement,
des fonds dinvestissement et autres hedge funds. Acteurs majeurs sur
les marchs des changes, sur les marchs de produits drivs, et tout
particulirement sur celui des CDS, ces institutions ont contribu
lindustrie de la titrisation et sen sont nourries pour crotre, jusqu
constituer un secteur bancaire parallle oprant lcart du cadre
rglementaire des banques. Ce shadow banking na cess de stendre
depuis les annes 1990 jusqu la crise nancire de 2007-2009. La
rserve fdrale de New York estime que le volume de crdits inter-
mdis par le shadow banking tait de lordre de 20 000 milliards
de dollars, soit deux fois environ le volume de crdits ports par le
secteur bancaire traditionnel [Pozsar et al., 2010].
78 LCONOMIE MONDIALE 2013
Le lien entre nance et croissance : la n dun consensus
Les premiers dbats
Au dbut du XX
e
sicle, Joseph Schumpeter tait lun des prin-
cipaux promoteurs de la nance, y voyant la condition sine qua
non du nancement de linnovation : Les services que rendent
les intermdiaires nanciers sont essentiels pour provoquer, faci-
liter, accompagner les innovations technologiques et le dve-
loppement conomique. Quelques dcennies plus tard, il ne
convainc toutefois pas Joan Robinson, pour qui la nance ne fait
que suivre la croissance : L o va lentreprise, la nance suit
(Where enterprise leads, nance follows). Dans les annes 1960-
1970, le dbat spaissit avec les travaux de John Hicks, Ronald
McKinnon et Edward Shaw. Ceux-ci attirent lattention sur ce
quils appellent les politiques de rpression nancire qui vont
lencontre dune libre allocation des capitaux et qui, selon eux,
brident le dveloppement nancier et par l mme freinent la
croissance. Dans ces travaux, la question de la contribution de
la nance lconomie et celle des modalits de la rgulation
nancire sont intimement lies. Des travaux empiriques vont
cependant se concentrer sur le lien entre nance et croissance, en
mettant de ct les questions de rglementation.
La premire tude empirique cherchant tablir un lien statis-
tique entre nance et croissance est celle de Raymond Goldsmith
[1969]. Goldsmith met en quation la croissance quil fait
dpendre du dveloppement nancier. Lchantillon rassemble 36
pays dont Goldsmith cherche expliquer la croissance moyenne
observe entre 1860 et 1963. Il ressort de cette premire tude une
corrlation positive et signicative entre nance et croissance.
Mais ltude est trs fruste et corrlation ne vaut pas causalit.
Plusieurs centaines dtudes conomtriques vont suivre (sur des
donnes macroconomiques, sectorielles, individuelles, en coupe
instantane, en sries temporelles, en panel, etc.). Par rapport au
travail de Goldsmith, les premiers rafnements portent sur lintro-
duction de variables de contrle car, bien entendu, il ny a pas
que le dveloppement nancier qui puisse expliquer la croissance :
sont prendre en compte, par exemple, linuence du niveau de
dveloppement initial du pays considr, celle de lducation, de
la politique conomique, etc. Le rafnement a galement port
sur la variable de dveloppement nancier dont on a indiqu plus
haut quil pouvait tre mesur de diffrentes manires.
79
C. Boucher et al.
QUAND LA FINANCE NE SERT PLUS LA CROISSANCE
Le consensus des annes 1990
Ross Levine est le chef de le de cette abondante littrature
empirique qui vise apprhender le lien de causalit entre le
dveloppement nancier et le dveloppement conomique. Il
exerce alors une grande inuence : il a t conomiste la Banque
mondiale entre 1990 et 1997 au moment o celle-ci promouvait
sa stratgie de libralisation nancire, et ses articles lui valent
une trs large reconnaissance acadmique (il gure au dixime
rang des conomistes les plus cits dans le classement RePEc).
Alors trs en vogue, les travaux de Ross Levine font beau-
coup dmules et peu de contradicteurs. Rares en effet sont les
tudes qui cherchent en prendre le contre-pied en examinant
la relation inverse (la nance explique par la croissance). Plus
rares encore sont celles qui se sont risques nier la relation ou
tablir une relation ngative entre la nance et la croissance
[Ang, 2008].
Au dbut des annes 2000, le dbat semblait mme quasiment
clos. Ross Levine [2005], repris par Aghion [2007], rsumait ainsi
ltat de lart sur le lien entre nance et croissance : Globale-
ment, lensemble des recherches actuelles suggrent que (1) les
pays dont les banques et les marchs fonctionnent mieux se
dveloppent plus rapidement ; (2) le biais de simultanit ne
semble pas affecter ces conclusions et (3) une efcacit accrue des
Encadr 1. Finance et crois-
sance : comment tester la
causalit ?
Levine a en tte que cest la nance
qui nourrit la croissance, et cest bien
ce lien de causalit l quil va cher-
cher dmontrer. Techniquement,
la question de la causalit est le plus
souvent traite en instrumentant
le dveloppement nancier : il sagit
de remplacer la variable de dvelop-
pement nancier par une varia ble
qui lui est trs lie, mais qui nest pas
inuence par la croissance.
Le plus souvent, la variable choisie
est reprsentative du systme lgal. Ce
choix sappuie sur les travaux de Rafael
La Porta, Florencio Lopez De Silanes,
Andrei Shleifer et Robert Vishny qui
relient larchitecture des systmes
nanciers la tradition juridique. Ils
distinguent les pays de common law,
fondant leur droit sur la jurisprudence,
et les pays de civil law, sappuyant sur
un droit codi. Ces diffrences en
droit expliqueraient celles observes
au niveau du dvelop pement nan-
cier. Cest la raison pour laquelle la
variable lgale sert souvent dins-
trument dans les tudes empiriques
confrontes un problme dendo-
gnit ou de double causalit entre
nance et croissance.
Lorsque le lien statistique est ainsi
tabli entre la variable quon cherche
expliquer (la croissance) et la varia-
ble instrumente, la relation peut
sinter prter comme une relation
causale univoque (la nance cause
la croissance).
80 LCONOMIE MONDIALE 2013
systmes nanciers rduit les contraintes qui psent sur le nan-
cement externe des entreprises, indiquant quil sagit l dun des
mcanismes par lesquels le dveloppement des marchs nan-
ciers inuence la croissance.
Pourtant, avec la rsurgence de linstabilit nancire au tour-
nant des annes 1990-2000 (marque notamment par la crise
asiatique en 1996-1997 et le krach Internet), plusieurs cono-
mistes se montrent sceptiques quant la contribution du secteur
nancier au dveloppement conomique [Wachtel, 2003 ;
Manning, 2003]. Surtout, plusieurs articles mettent en vidence
de srieux problmes mthodologiques dans lestimation empi-
rique des relations de causalit entre nance et croissance [Rous-
seau et Wachtel, 2002 ; Rioja et Valev, 2004 ; Roodman, 2009].
Avec la crise nancire qui a ensuite frapp les pays occidentaux
partir de 2007, le dbat sest pleinement rouvert. Pour preuve,
cette question poste sur le site VoxEU (plate-forme cre lini-
tiative du Centre for Economic Policy Research, lun des princi-
paux rseaux internationaux de chercheurs en conomie, pour
valoriser les travaux acadmiques auprs du public) : Pourquoi
avons-nous besoin dun secteur nancier ?
Le seuil au-del duquel le lien se rompt
De nouvelles approches entendent ainsi revenir sur la relation
entre nance et croissance. Il en ressort que la causalit entre le
dveloppement nancier et la croissance conomique ne serait
valable quaux tout premiers stades de dveloppement : mesure
que les conomies progressent, le lien sefface [Aghion et al.,
2005 ; Rousseau et Wachtel, 2011 ; Bordo et Rousseau, 2011]. De
manire gnrale, il se peut que la nance ait une inuence posi-
tive sur le dveloppement conomique, mais seulement jusqu
un certain seuil ; au-del, les effets parasitaires lemporteraient
et nuiraient la croissance. Arcand et al. [2011] testent cette
assertion et parviennent identier empiriquement un tel seuil :
lorsque le volume des crdits au secteur priv dpasse 110 % du
PIB, leffet marginal du dveloppement nancier sur la croissance
devient ngatif. Mme sil convient de ne pas se focaliser sur ce
seuil de 110 %, ces rsultats suggrent que la taille du secteur
nancier est devenue excessive. Le tableau 1 montre ainsi que le
volume des crdits au secteur priv rapport au PIB dpasse ce seuil
de 110 % dans la quasi-totalit des grandes conomies de lOCDE.
En trois dcennies, ce ratio a plus que doubl pour lensemble de
81
C. Boucher et al.
QUAND LA FINANCE NE SERT PLUS LA CROISSANCE
ces pays. Pendant la crise, plusieurs voix ont exprim des proc-
cupations ce sujet, notamment Lord Turner, le prsident de la
FSA (lautorit de rgulation britannique), qui na pas hsit en
2009 dclarer que la taille du secteur nancier au Royaume-Uni
tait au-del dune taille socialement raisonnable .
Tableau I. Crdit au secteur priv dans les principales conomies
avances
(en % du PIB, pays classs selon le niveau en 2011)
1980 2011 1980 2011
Espagne 75 204 Sude 74 136
Pays-Bas 89 198 Canada 72 128
tats-Unis 97 193 Italie 55 122
Royaume-Uni 27 188 France 101 116
Suisse 106 176 Allemagne 76 105
Japon 129 170 Belgique 29 93
Source : Banque mondiale Databank.
Quantit ou qualit ?
Dautres travaux insistent sur les effets qualitatifs du dvelop-
pement nancier. La hausse des volumes de crdits ou de la capi-
talisation boursire ne signie pas ncessairement que le secteur
nancier accomplisse ses fonctions de manire plus efcace.
Cest mme parfois tout le contraire : une hausse de la capita-
lisation boursire peut ntre que le reet du gonement dune
bulle spculative ; de mme, les volumes de crdits peuvent
augmenter uniquement en raison dun relchement des condi-
tions doctroi des prts (la crise des subprime en est sans aucun
doute une bonne illustration). Les travaux empiriques rcents
montrent que cest bien plus la qualit [Hasan et al., 2009] et la
destination des crdits distribus [Beck et al., 2009] qui importent
pour la croissance que leur volume. Et cela na pas forcment
voir avec le poids du secteur nancier dans lconomie, mesur
par exemple par sa valeur ajoute, le nombre demploys ou les
rmunrations [Capelle-Blancard et Labonne, 2011 ; Cecchetti et
Kharroubi, 2012].
Ainsi, il nest pas simple de dnir la taille optimale du secteur
nancier. Rares sont les travaux acadmiques qui sy sont atte-
ls [Holmstrom et Tirole, 1993 ; Philippon, 2010, 2011 ; Bolton,
Santos et Scheinkman, 2011]. Ces travaux reposent fondamen-
talement sur lide que le dveloppement nancier entrane
la fois des gains et des cots. Cest ce qui fait leur intrt, mais
82 LCONOMIE MONDIALE 2013
aussi leur limite : comment en effet parvenir recenser puis esti-
mer, pour toutes les fonctions du systme nancier, lensemble
des gains et des cots associs au dveloppement nancier ?
Les consquences des dbordements du secteur nancier
Une plus grande instabilit
Le principal cot associ un dveloppement du secteur nan-
cier excessif ou mal matris rside dans linstabilit conomique
et nancire quil peut engendrer. Ce risque tait dj mentionn
dans les travaux de Minsky [1974] et Kindleberger [1978]. Stiglitz
[2000] considre galement que la rcurrence des crises nan-
cires est troitement lie la libralisation du secteur nancier.
Les tudes empiriques qui testent lincidence de la libralisa-
tion nancire [Rancire et al., 2008] tendent aussi montrer
que les gains de croissance qui en rsultent ont pour contre-
partie une volatilit plus grande de la croissance du PIB. Rajan
[2005] mettait galement en garde contre le dveloppement dun
systme nancier de plus en plus complexe qui pourrait provo-
quer une crise majeure. La relation entre nance et volatilit est,
l encore, vraisemblablement non linaire. Easterly et al. [2000]
montrent notamment que lorsque le volume de crdits dpasse
100 % du PIB, la volatilit macro conomique est plus grande. Et
si, avant la crise, certains de ces auteurs concluaient malgr tout,
au moins pour les pays avancs, que la libralisation nancire
et lexprience dune croissance rapide mais risque valent mieux
que rester enferm dans un sentier de croissance sr mais lent
[Rancire et al., 2008], le vertige atteint pendant la crise semble
bien avoir redonn la priorit la stabilit nancire, mme au
prix dune croissance moindre.
Une mauvaise allocation des talents
Il est un autre biais par lequel un dveloppement excessif
du secteur nancier peut nuire la croissance, cest celui de
lallocation des talents au sein des diffrents secteurs productifs.
James Tobin [1984] est le premier suggrer que les rendements
sociaux du secteur nancier peuvent tre plus faibles que ses
rendements privs et sinquiter que le secteur nancier puisse
ravir les talents au dtriment des secteurs productifs et soit
ainsi inefcient au niveau de la socit : plus de nanciers signie
83
C. Boucher et al.
QUAND LA FINANCE NE SERT PLUS LA CROISSANCE
aussi moins dingnieurs. Plus tard, Murphy et al. [1991] feront de
lallocation des talents un dterminant important de la croissance.
Au cours des deux dernires dcennies, le secteur nancier
a attir de trs nombreux jeunes diplms, peut-tre au dtri-
ment des autres industries. Parmi les diplms de Harvard, par
exemple, ceux qui ont obtenu leur diplme en 1990 sont 15 %
travailler dans la nance quinze ans plus tard, soit trois fois plus
que parmi les diplms des annes 1970 [Goldin et Katz, 2008].
De mme en France, la part des lves ingnieurs qui poursui-
vent leur carrire dans le secteur nancier a augment signi-
cativement ces dernires annes. Si lon sen tient aux enqutes
du CNSIF (Conseil national des ingnieurs et des scientiques
de France), cette part a plus que doubl entre 1983 et 2008 pour
atteindre plus de 2,5 %. noter que 15 % dentre eux travaillent
ltranger, contre 10 % des autres ingnieurs [Clerier, 2011].
Cet attrait des talents est videmment d aux salaires particu-
lirement levs dans lindustrie nancire. Toujours parmi les
diplms de Harvard, ceux qui travaillent dans le secteur de la
nance gagnent, toutes choses gales par ailleurs, presque trois
fois plus que les autres. Lvolution des salaires sur longue priode
aux tats-Unis fait apparatre galement une prime en faveur
des salaris de la nance (graphique 4) qui atteint un pic peu de
temps avant la crise [Philippon et Reshef, 2008].
Un des dbats les plus mdiatiss au moment de la crise de la
n des annes 2000 est justement celui des rmunrations dans
le secteur de la nance, en particulier celui des bonus. Les bonus
verss aux oprateurs de march, calculs sur le gain court
terme et de faon asymtrique, peuvent conduire des prises de
risque excessives. Malgr les engagements pris lors du G20 de
Pittsburg en 2009, et les rsultats en nette baisse des banques,
les bonus restent un lment important de la rmunration des
oprateurs de march. Depuis 2009, le montant total des bonus
Wall Street est autour de 20 milliards de dollars, certes en diminu-
tion par rapport aux annes fastes 2005-2007, mais suprieur ce
que lon avait connu jusque-l (graphique 5). En France, nous ne
disposons que des chiffres au titre de 2009 : lenveloppe globale
des bonus slevait 3 milliards deuros pour 8 200 salaris des
banques franaises.
Le secteur nancier a ainsi trs vraisemblablement contribu
laccroissement des ingalits de revenus comme lattestent les
tudes empiriques aux tats-Unis [Kaplan et Rauh, 2007] et au
84 LCONOMIE MONDIALE 2013
Royaume-Uni [Bell et Van Reenen, 2010]. Les hautes rmunra-
tions distribues au sein des institutions nancires ne sont, en
outre, gure favorables lefcacit du contrle car ils creusent
un foss entre contrls et contrleurs. Difcile, en effet, pour le
rgulateur doffrir ses contrleurs des opportunits de carrire
et des salaires quivalents ceux quils obtiendraient de lautre
ct de la barrire. Les plus hautes comptences se retrouvent du
ct des superviss quand il en faudrait, au contraire, davantage
du ct des superviseurs.
Rduire la taille du secteur nancier ?
Lessor excessif du secteur nancier pourrait avoir eu raison de
ses bienfaits pour la croissance. Dune part, les crises bancaires et
nancires sont lourdes de consquences pour lconomie relle.
Dautre part, lorsque lessor du secteur nancier devient totale-
ment dconnect de celui de lconomie relle, la nance devient
une sphre de plus en plus autonome qui stend, aux dpens de
lconomie relle, en internalisant ses prots et en externalisant
ses pertes.
Contenir la taille du secteur nancier nest pas un objectif en
soi. Nanmoins, il convient de rtablir une relation de proportion-
nalit raisonnable entre activits nancires et activits cono-
miques. Toute la difcult rside, bien entendu, dans la dni-
tion du raisonnable . Mais il nest pas besoin de dnir un seuil
0,4 0,4
0,3 0,3
0,2 0,2
0,1 0,1
00
-0,1 -0,1
Graphique 4. volution de la
prime salariale dans le secteur
de la nance aux tats-Unis
15
20
25
30
35
40
0
5
10
Graphique 5. Les bonus
Wall Street
(en milliards de dollars)
Note : un chiffre de 0,3, par exemple,
signi e que le salaire dans la nance est,
aprs prise en compte de lcart de qua-
lication et de risque de chmage, 30 %
plus lev que dans le reste de lconomie.
Source : Philippon et Reshef [2008].
Source : Ofce of the New York State
Comptroller.
85
C. Boucher et al.
QUAND LA FINANCE NE SERT PLUS LA CROISSANCE
car cest dabord la tendance quil convient de surveiller, celle
dindicateurs macronanciers, tels les ratios crdit/PIB, capitalisa-
tion boursire/PIB, et lvolution des prix et des encours dactifs
sur les diffrents segments des marchs de capitaux. Depuis long-
temps disponibles dans les rapports annuels du FMI et de la BRI,
ces indicateurs auraient d proccuper davantage les autorits
de contrle car ils peuvent servir dindicateurs avancs des dr-
glements futurs. Cette surveillance des tendances globales de la
nance constitue un pan important des futures politiques macro-
prudentielles consacres la prvention du risque systmique.
Les instruments rglementaires
La croissance excessive du secteur nancier tient pour beau-
coup linsufsance ou linadquation des rgles organisant les
marchs et lactivit des institutions nancires qui y oprent.
Contenir la croissance du secteur nancier passe donc dabord
par ladaptation et le renforcement de ces rgles. Celles relatives
au fonctionnement des marchs nont pas volu dans le bon
sens la veille de la crise alors que les tendances de la nance
mondiale taient dj explosives. En particulier, la dmultiplica-
tion des plates-formes de ngociation (n du principe de concen-
tration des ordres), permise aux tats-Unis par le Regulation
National Market System (Reg NMS, 2005) puis en Europe par la
directive sur les marchs dinstruments nanciers (MIFID, 2007),
combine lusage de nouvelles techniques nancires telles que
le trading haute frquence, a fait exploser les volumes dopra-
tions sur les marchs boursiers. Sur les marchs de produits dri-
vs, labsence de dpts de garantie et dappels de marges pour
plus des deux tiers des oprations a galement favoris lexcs
de croissance des volumes doprations sur ces marchs. Lors du
sommet du G20 Pittsburgh en septembre 2009, il a t dcid
de renforcer les rgles sur les plates-formes de ngociation, ainsi
que le rle et les pouvoirs des autorits de rgulation sur les
marchs drivs et de matires premires (cest lobjet de la direc-
tive europenne MIFID 2 propose n octobre 2011 pour corri-
ger la MIFID). Les transactions sur produits de gr gr standard
devront ds lors faire intervenir une chambre de compensation
(directive europenne EMIR adopte en 2012). Il est attendu de
ces nouvelles rgles quelles renforcent la scurit des marchs et
quelles permettent une croissance plus raisonnable des volumes
doprations.
86 LCONOMIE MONDIALE 2013
Cest encore linsufsance ou labsence de rgles qui a permis
lessor des fonds dinvestissement, banques dinvestissement
et hedge funds qui constituent aujourdhui le fameux systme
bancaire parallle (shadow banking) contre lequel le G20 sest
dclar rsolu lutter, sans toutefois que les moyens ne soient
encore clairement dnis.
Pour les institutions du shadow banking comme pour les
banques, la croissance est alle de pair avec une plus grande
contribution au risque systmique. Par leur taille ou par la
complexit de leurs oprations, par leurs interconnexions (nan-
cires) avec dautres institutions ou par la non-substituabilit de
leurs activits (lie un fort pouvoir de march), certaines de ces
institutions sont devenues trop grandes pour faire faillite. Aussi
ont-elles pu poursuivre leur stratgie de croissance en prenant
toujours plus de risques tant assures quen cas de difcult
elles seraient sauves par les autorits publiques. Lala moral a
constitu un formidable levier de croissance pour ces institutions
nancires. cet gard, rduire la taille des tablissements, en
particulier celle des banques, ne rduira pas forcment la taille du
secteur mais permettrait prcisment dagir sur lun des lments
cls de leur contribution au risque systmique : de ce point de
vue, mieux vaut 500 tablissements grant chacun 100 milliards
dactifs que 100 tablissements grant chacun 500 milliards dac-
tifs ! Dans cette optique, Thierry Philipponnat, de lassociation
Finance Watch, soutient la proposition de xer un plafond de
100 200 milliards au montant dactifs dtenus par une banque,
lide tant quen limitant la taille, la faillite redevient possible et
que lon rsout alors le problme dala moral.
Lautre voie daction pour limiter lemprise des institutions
systmiques est celle consistant leur imposer des supplments
en fonds propres ou en liquidit, comme celles prvues dans les
accords de Ble III pour limiter leur prise de risque. Le renforcement
des contraintes de fonds propres et de liquidit issues de Ble III
devrait conduire les banques ralentir leur activit, lajustement
aux nouvelles exigences de fonds propres est dores et dj
engag. En revanche, les nouvelles contraintes de liquidit (un
ratio court terme, un autre plus structurel) pourraient poser
plus de difcults. Les banques y voient un danger pour leur
contribution au nancement de lconomie. Mais, moins de
supposer quil faille, ds la crise passe, revenir la situation
explosive davant crise, il semble raisonnable du point de vue de
87
C. Boucher et al.
QUAND LA FINANCE NE SERT PLUS LA CROISSANCE
la stabilit nancire que la rglementation prudentielle aide
mieux contenir lactivit du secteur bancaire. Pour prparer leur
ajustement Ble III, les banques europennes ont dores et dj
engag un deleveraging : certains pans dactivit, certains actifs
trop consommateurs en fonds propres ou en ressources stables
sont cds. Le rapport annuel du FMI sur la stabilit nancire
dans le monde (avril 2012) value prs de 2 000 milliards deuros
dici la n de 2013 cet allgement de bilan auquel les grands
tablissements bancaires de lUnion europenne sont en train
de procder, ce qui reprsenterait environ 7 % de leur actif. Bien
sr, cet allgement va soprer de manire stratgique. Daprs le
rapport du FMI, elle pourrait prendre la forme dune rduction
des crdits et dune cession de titres et dactifs non primordiaux.
La question se pose nanmoins de savoir si ce deleveraging va
soprer au bon endroit . La contraction des activits de
crdit la consommation ou limmobilier sera par exemple
moins dommageable que celle des crdits aux PME. De la mme
manire quun accroissement de la taille du secteur bancaire ne
devient problmatique que sil engendre une dconnexion avec
lconomie relle et un trop fort risque dinstabilit nancire, une
taille rduite du secteur bancaire ne sera bnque lconomie
relle que si elle prserve les activits les plus utiles la socit et
quelle carte les activits risques et socialement coteuses.
Les instruments scaux
Cest essentiellement par le renforcement des rgles pruden-
tielles et des rgles de fonctionnement que les rformes enga-
ges entendent remdier aux dbordements du secteur bancaire
et nancier. Reste toutefois un moyen daction supplmentaire
(plus complmentaire qualternatif) : la taxation. Lide nest pas
nouvelle et a plusieurs fois refait surface dans le dbat. Il sagit de
mettre en place, ou de renforcer l o elle existe dj, une taxe sur
les transactions nancires ou bien, et cela est plus nouveau, de
taxer (plus quelle ne lest dj) lactivit des banques, voire aussi
celle dautres institutions nancires.
En rehaussant les cots de transaction, une taxe sur les trans-
actions nancires (TTF) va diminuer le volume des oprations.
Sil ny a gure attendre quune telle taxe parvienne spa-
rer le bon grain (les oprations utiles) de livraie (les oprations
qui augmentent linstabilit), au moins constituerait-elle, dans
une certaine mesure, un prlvement compensatoire des prots
88 LCONOMIE MONDIALE 2013
raliss par le secteur nancier aux dpens de la stabilit nan-
cire. petite chelle, la Commission europenne a opt pour
un projet de ce type port par la France et lAllemagne. Quelques
pays de la zone euro pourraient sy rallier et appliquer dici 2013-
2014 une taxe de lordre de 0,1 % sur les actions et les obligations
et 0,01 % sur dautres produits nanciers tels que des produits
drivs.
Une taxe spcique sur lactivit des banques ou dautres
institutions nancires (FAT, pour Financial Activities Tax) est
tout aussi envisageable. Lassiette dnir nest cependant pas
du tout la mme selon quil sagit de corriger nement les exter-
nalits ngatives des faillites bancaires (dans lesprit dune taxe
pigouvienne, il sagirait alors dasseoir la taxe sur les activits les
plus risques), ou bien daugmenter la contribution des tablisse-
ments nanciers aux dpenses publiques (auquel cas lassiette de
la taxe pourrait tre aussi large que simple). Quant lchelle
laquelle appliquer une telle taxe, attention ce que le mieux ne
soit pas lennemi du bien : vouloir que tout sapplique lchelle
internationale nest-il pas au fond le meilleur moyen de ne rien
faire ?
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