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Resumen conceptual Captulo 17 ByD

Polticas de pago o de dividendos



Fecha de Declaracin: Fecha en que el consejo autoriza el pago de dividendos.
Fecha Ex dividendo: Es antes de la fecha de pago del dividendo (o fecha de registro), a
partir de este da, por ejemplo 15 das antes del pago, todos quienes compren acciones en
la empresa, no tendrn derecho a recibir pago de dividendos.
Fecha de Registro: Los accionistas que estn a esta fecha registrados como dueos de
acciones, recibirn pago de dividendos.
Fecha de pago: Da en que se reparten los excedentes en forma de dividendos.

Para la empresa, los dividendos son un flujo de salida. Desde la perspectiva de la
contabilidad, los dividendos por lo general reducen las utilidades retenidas hasta ese
momento (o acumuladas) de la empresa. En ciertos casos, los dividendos se atribuyen a
otras fuentes contables, tales como capital pagado o liquidacin de activos. Esto puede
marcar diferencias en trminos de pago de impuestos dependiendo de la legislacin de
cada pas. En chile por ej, el pago de dividendos se grava con impuestos a quienes reciben
el pago, no as en el caso de ocurrir una recompra de acciones que tambin

Recompra de Acciones: Forma distinta de pagar a los accionistas a travs de la recompra
de sus propias acciones.

Recompra en el mercado abierto. Una recompra en el mercado abierto es la manera ms
comn en que las compaas vuelven a comprar acciones. Una compaa anuncia su
intencin de comprar sus propias acciones en el mercado abierto, y entonces procede a
hacerlo conforme el tiempo transcurre, como lo hara cualquier otro inversionista.

Oferta de compra: Mtodo para recomprar acciones a travs de una oferta pblica en la
que ofrece comprar acciones a un precio preestablecido durante un corto periodo de
tiempo. Normalmente se fija un precio levemente superior al de mercado.

Subasta holandesa: En el mercado abierto la empresa que quiere recomprar sus acciones
lista diferentes precios y los accionistas indican cuntas estaran dispuestos a vender a
cada uno de esos precios. Luego la empresa paga el precio ms bajo al que puede hacer la
recompra del nmero de acciones que desea.

Recompra Dirigida: La empresa recompra acciones directamente a algn accionista
importante.

En mercados perfectos la poltica de pagos es irrelevante porque no afecta el valor para el
accionista. En la vida real debido a los impuestos personales a los accionistas, ellos
podran preferir una recompra de acciones en vez del pago de los dividendos.

En un mercado de capital perfecto, cuando se paga un dividendo, el precio de las
acciones disminuye una cantidad igual al dividendo, cuando comienzan a cotizarse
exdividendo.

El precio por accin cae cuando se paga el dividendo porque la reduccin del efectivo
disminuye el valor de mercado de los activos de la empresa. Aunque el precio cae los
accionistas no incurren en una prdida a que por ej.. Si el pago de div es de $2 por accin,
y la accin antes de div vale $42.. Despus del pago de div la accin vale $40, pero los
accionistas tienen en su bolsillo los $2 del pago del div lo que da un valor final igual a
$42.


En los mercados de capital perfectos, una recompra de acciones abierta en el mercado
no tiene efecto en el precio por accin, y este es el mismo que el precio con dividendo si
se pagaran dividendos.

Esto ocurre porque el nmero de acciones al recalcular el precio disminuye



En este caso, el valor de mercado de los activos de Genron cae cuando la empresa
desembolsa el efectivo, pero el nmero de acciones en circulacin tambin baja. Los dos
cambios se compensan entre s, por lo que el precio por accin sigue igual.

En los mercados de capital perfectos, los inversionistas son indiferentes respecto de la
forma en que la compaa distribuya los fondos, como dividendos o recompra de
acciones. Con la reinversin de dividendos o la venta de acciones, obtienen por su
cuenta cualquier mtodo de pago.

Este ejemplo me parece interesante






Irrelevancia del dividendo segn MM: en mercados de capital perfectos, si la poltica de
inversin de una empresa permanece fija, la eleccin que haga de su poltica para el pago
del dividendo es irrelevante y no afecta el precio inicial de las acciones.

El valor de una empresa proviene en ltima instancia de su flujo de efectivo libre
subyacente. ste determina el nivel de pagos que hace a sus inversionistas. En un mercado
de capital perfecto, no importa si dichos pagos se hacen a travs de dividendos o
recompra de acciones. Por supuesto, en la realidad los mercados de capital no son
perfectos. Igual que ocurre con la estructura de capital, son las imperfecciones en esos
mercados los que deben determinar la poltica de pagos de la empresa.

LA DESVENTAJA FISCAL DE LOS DIVIDENDOS

Como sucede con la estructura de capital, los impuestos son una imperfeccin significativa
del mercado, que influye en la decisin de una compaa para pagar dividendos o
recomprar acciones.
Lo ms importante ac es que los inversionistas generalmente prefieren la recompra de
acciones porque normalmente se gravan los dividendos con mayores tasas impositivas, lo
que puede resultar en que el inversionista reciba menos de lo que invirti.. o menos de lo
que podra recibir debido a los impuestos que debe pagar. Las ganancias de capital
(venta de acciones) tambin se ven gravadas con tasas de impuesto pero normalmente
son menores a las aplicadas a los dividendos, por lo que los accionistas prefieren la
recompra de acciones, o la reinversin de las ganancias (FUT).



A pesar de esto, las empresas estn obligadas en chile al menos a pagar el 30% a lo menos
de sus utilidades a travs de dividendos. Esto asegura el ahorro fiscal, pero adems para
las empresas es una seal importante hacia el mercado que se sepa que reparte
dividendos despus de cada periodo. El hecho de que las compaas continan con el
pago de dividendos a pesar de la desventaja fiscal tributaria se denomina Acertijo del
dividendo.

Tasa efectiva de impuestos sobre dividendos. (Td*)
Se define como el pago fiscal adicional que hace el inversionista por dlar de ingresos de
ganancias de capital despus de impuestos, que se recibe como dividendo.

Se calcula por medio de.

Donde Td es la Tasa de impuestos sobre div
Tg es la Tasa de impuestos sobre ganancias de capital (venta de acciones)

Esto mide el recorte REAL sobre un peso de retorno en dividendos, y debe involucrar la
tasa por gan de capital ya que as se cuantifica si vale la pena preferir realmente ganancias
de capital o pago de dividendos.

Diferencias fiscales entre inversionistas
Entre distintos inversionistas tambin pueden haber diferencias impositivas dependiendo
principalmente de:

Nivel de ingresos. Los inversionistas con niveles de ingreso diferentes caen en tabuladores
impositivos distintos por lo que les corresponden tasas de impuestos diferentes.

Horizonte de la inversin. Las ganancias de capital sobre las acciones que se conservan
menos de un ao, y los dividendos por las que se tiene menos de 61 das, se gravan con las
tasas ms altas de impuesto sobre la renta. Los inversionistas de largo plazo difieren el
pago de los impuestos sobre ganancias de capital (lo que disminuye an ms su tasa
efectiva de impuestos sobre ellas). Los inversionistas que planean legar acciones a sus
herederos evitan totalmente el impuesto sobre las ganancias de capital.

Jurisdiccin fiscal. Los inversionistas de Estados Unidos estn sujetos a impuestos
estatales que difieren entre s. Por ejemplo, New Hampshire grava con el 5% de impuesto
sobre la renta a los intereses y dividendos, pero no a las ganancias de capital. Los
inversionistas extranjeros en acciones de Estados Unidos estn sujetos a 30% de retencin
de impuestos sobre los dividendos que reciben (a menos que dicha tasa se reduzca por un
acuerdo fiscal con su pas de origen). No existe un gravamen parecido para las ganancias
de capital.
Tipo de inversionista o tipo de cuenta. Las acciones que conservan los inversionistas
individuales en una cuenta de retiro no estn sujetas a impuestos sobre los dividendos ni
ganancias de capital. En forma similar, las acciones que se tengan en un fondo de
pensiones o fondos filantrpicos no lucrativos, no estn sujetos a impuestos sobre el
dividendo o las ganancias de capital. Las corporaciones que tienen acciones pueden
excluir al 70% de los dividendos que reciben de los impuestos corporativos, pero no a las
ganancias de capital
Por ltimo, para las corporaciones, la tasa efectiva negativa de impuestos sobre los
dividendos implica que sta goza de una ventaja fiscal asociada con los dividendos. Por
esta razn, una corporacin que elija invertir su efectivo preferir conservar acciones con
rendimientos elevados en forma de dividendos.

Efectos de clientela: La poltica de dividendos de una empresa se puede optimizar
dependiendo de las preferencias impositivas de su cartera de inversionistas. Los
individuos en los tabuladores ms elevados de impuestos prefieren acciones que pagan
pocos dividendos o ninguno, mientras que los inversionistas libres de impuestos y las
corporaciones tienen preferencia por aquellas con dividendos elevados.

Teora de la captura del dividendo. Esta teora establece que en ausencia de costos de
transaccin, los inversionistas pueden comerciar las acciones en el momento del
dividendo, de modo que ste sea recibido por los inversionistas libres de gravamen. Es
decir, los inversionistas libres de impuestos no necesitan tener todo el tiempo acciones
que paguen dividendos elevados; slo es necesario que las tengan consigo cuando stos
se paguen en realidad.

Pagar el efectivo Vs Retenerlo

Qu hace una empresa si en vez de pagar retiene el FEL?? Lo primero es reinvertir en los
proyectos disponibles con VAN positivo, as acrecentar el valor de la empresa. Si ya no hay
proy con VAN positivo, reinvertir en proy con VAN negativo claramente estara
destruyendo valor en la empresa por lo que es indiferente entre ahorrarlo o pagarlo a los
accionistas.

En mercados de capitales perfectos resulta irrelevante la decisin de retener o pagar el
efectivo.


Irrelevancia del pago segn MM: en los mercados de capital perfectos, si una empresa
invierte los flujos de efectivo excedentes en ttulos de valores financieros, es irrelevante
la eleccin que tome respecto de pagar versus retener, y no afecta el precio inicial de las
acciones.

Con impuestos es otra cosa. Esto porque los impuestos corporativos hacen costoso que
una compaa retenga el efectivo excedente. El retener efectivo es equivalente a un
apalancamiento negativo por lo que la ventaja del apalancamiento (cuando una empresa
paga inters recibe un deducible de impuestos) resulta una desventaja en este caso en
impuestos por retener efectivo.

Cuando una empresa retiene efectivo, debe pagar impuestos corporativos sobre el
inters que gana. Adems, el inversionista adeudar ganancias de capital sobre el valor
incrementado de la empresa. En esencia, el inters sobre el efectivo que se retiene se
grava dos veces. En vez de ello, si la compaa lo pagara a sus accionistas, podran
invertirlo y ser gravados una sola vez por el inters que percibieran. Entonces, el costo de
retener efectivo depende del efecto combinado de los impuestos corporativos y sobre las
ganancias de capital, en comparacin con la nica tasa sobre el ingreso por intereses.

Entonces, las empresas acumulan efectivo justificadamente (a pesar de los TAX que
deben pagar) solo cuando deben prepararse para cubrir grandes gastos o inversiones en el
futuro, como por ej, financiar proyectos de inv y desarrollo o hacer grandes adquisiciones.
Aqu se deben comparar las tasas a pagar por retener efectivo vs las tasas a pagar por
adquirir deudas en el momento de necesitar el financiamiento.

Al retener suficiente efectivo las empresas evitan las dificultades financieras y sus
costos asociados.

De acuerdo con la poltica de Atrincheramiento directivo (Administradores), ellos
prefieren retener el efectivo para financiar proyectos que renten en mayor salario para
ellos (proyectos costosos para los accionistas) o bien para disminuir el apalancamiento y el
riesgo de sufrir dificultades financieras que pongan en riesgo sus empleos.

De acuerdo con la teora del atrincheramiento directivo en relacin con la poltica de
pagos, aquellos slo pagan efectivo cuando los presionan para ello los inversionistas de
la empresa.








Seales con la poltica de pagos

Informacin asimtrica: cuando los administradores tienen mejor informacin que los
accionistas.

Suavizacin de dividendos (mantener constante los dividendos)

Las empresas estn en posibilidad de cambiar dividendos en cualquier momento, pero en
la prctica rara vez modifican el tamao de sus dividendos. Por ejemplo (GM) cambi el
monto de su dividendo siete veces en 20 aos. stas los ajustan con poca frecuencia y as
dividendos son mucho menos voltiles que las utilidades.
Con base en una encuesta clsica que se hizo entre ejecutivos corporativos, John
Lintner26 sugiri que estas observaciones resultaban de la creencia de los directivos de
que los inversionistas preferan dividendos estables con crecimiento sostenido, y el deseo
de la administracin de mantener un nivel de dividendos objetivo a largo plazo, como
fraccin de las utilidades. As, las compaas suben sus dividendos solamente cuando
perciben un incremento sostenible a largo plazo del nivel esperado de las utilidades
futuras, y los recortan slo como ltimo recurso.
Cmo mantienen las empresas sus dividendos suavizados conforme varan las utilidades?
En el corto plazo mantienen casi cualquier nivel de dividendo por medio de ajustar el
nmero de acciones que recompran o emiten, y dosificar la cantidad de efectivo que
retienen. Sin embargo, los administradores no quieren comprometerse con un dividendo
que la compaa no sea capaz de enfrentar el pago con las utilidades regulares. Por esta
razn, las empresas, fijan los dividendos en el nivel que esperan ser capaces de mantener,
con base en las perspectivas de las utilidades que obtendrn.

Seales por dividendos

Si las empresas suavizan el dividendo, la eleccin que hagan al respecto contendr
informacin sobre las expectativas que tiene la administracin de las utilidades futuras.
Cuando una compaa incrementa su dividendo, enva una seal positiva a los
inversionistas de que la direccin espera ser capaz de enfrentar un dividendo ms grande
durante el futuro. Cuando los administradores recortan el dividendo, es una seal de que
han perdido las esperanzas de que las utilidades repunten en el corto plazo.

Hiptesis de seales por dividendos: la idea de que los cambios en el dividendo reflejan
los puntos de vista de los directivos sobre las perspectivas de las ganancias futuras de la
compaa.
El aumento de deuda indica que la administracin cree que la empresa es capaz de
enfrentar los pagos de inters futuros, del mismo modo que incrementar el dividendo
seala que puede mantenerlo en el futuro. Ciertos estudios empricos han encontrado que
el precio promedio de las acciones se incrementa ms de 10% cuando las compaas
reemplazan acciones con deuda, y disminuyen de 4% a 10% si sustituyen deuda con
acciones.
Aunque el incremento en el dividendo de una empresa quiz indique el optimismo de la
administracin acerca de los flujos de efectivo futuros, tambin puede indicar una falta de
oportunidades de inversin. Una empresa puede recortar su dividendo para aprovechar
nuevas oportunidades de inversin con VPN positivo.

Las seales y la recompra de acciones

Las recompras de acciones, como los dividendos, tambin envan al mercado seales de la
informacin que poseen los administradores. Sin embargo, varias diferencias importantes
distinguen a las recompras de acciones y a los dividendos. La primera es que los directivos
estn mucho menos comprometidos con la recompra de acciones que con los pagos de
dividendos. La segunda diferencia es que, en oposicin a lo que ocurre con los dividendos,
las compaas no suavizan su actividad de recompra de un ao a otro. Como resultado,
anunciar hoy una recompra de acciones no representa necesariamente un compromiso a
largo plazo para hacerlo. En este sentido, las recompras de acciones constituyen una seal
en menor grado que los dividendos acerca de las utilidades futuras de la empresa. Una
tercera diferencia clave entre los dividendos y las recompras de acciones es que el costo
de una de stas depende del precio de mercado que tengan las acciones. Si los directivos
creen que estn sobrevaluadas, la recompra ser costosa para la compaa. Es decir,
comprarlas en su precio actual (sobrevaluado) es una inversin con VPN negativo. Por el
contrario, recomprar acciones cuando los directivos perciben que estn subvaluadas es
una con VPN positivo. Ellos estarn ms dispuestos a hacer recompras si creen que las
acciones estn subvaluadas.

Dividendos, divisin de acciones y pagos de acciones de subsidiarias

Nos centramos en la decisin de una empresa de pagar efectivo a sus accionistas. Pero
una empresa puede pagar otro tipo de dividendo que no involucre efectivo: un dividendo
en acciones. En este caso, cada accionista que posea acciones antes de que pasen ex
dividendo, recibe acciones adicionales de la empresa (divisin de acciones) o de una
subsidiaria. A continuacin se analizar en forma breve a estos dos tipos de transacciones.

Dividendos en acciones y divisin de stas

Si una compaa declara un dividendo en acciones de 10%, cada accionista recibir una
nueva accin por cada 10 que ya posea. Los dividendos en acciones de 50% o mayores,
por lo general se conocen como divisin de acciones. Ejemplo: El poseedor de dos
acciones terminar en posesin de tres, esta transaccin tambin se denomina divisin de
acciones 3:2 (3 por 2). Lo nico que es diferente es el nmero de acciones en
circulacin. Entonces, el precio de las acciones caer debido a que ahora el mismo valor
del capital propio est dividido entre un nmero ms grande de ellas. La diferencia entre
una divisin de acciones y la emisin de nuevas, cuando la compaa emite acciones, el
nmero de stas se incrementa pero la compaa tambin aumenta el efectivo por
agregar a sus activos existentes. Si las acciones se venden a un precio justo, su precio no
debe cambiar.
A diferencia de los dividendos en efectivo, los que se pagan con acciones no causan
impuestos. As, tanto desde la perspectiva de la empresa como de los accionistas, un
dividendo en acciones no tiene ninguna consecuencia real. El nmero de ellas se
incrementa en forma proporcional y el precio de cada una se reduce proporcionalmente,
por lo que su valor no cambia. Por qu las compaas eligen pagar dividendos en
acciones o dividirlas? La motivacin comn para una divisin de acciones es mantener su
precio en un rango tal que sea llamativo para los pequeos inversionistas. Hacer ms
atractivas las acciones para los pequeos inversionistas quiz incremente su demanda y
liquidez, lo que tal vez mejore el precio por accin.
Las empresas tampoco desean que los precios de sus acciones caigan muy abajo, ya que
un precio demasiado bajo eleva los costos de transaccin para los inversionistas.
Divisin inversa: si el precio de las acciones cae demasiado bajo.

Escisiones con intercambio de acciones

Escisin con intercambio de acciones: distribuir acciones de una subsidiaria en una
transaccin.
Para hacer una escisin de una subsidiaria a una compaa separada lo comn es usar
dividendos especiales que no son en efectivo.
Ejemplo: despus de vender el 15% de Monsanto Corporation en una oferta pblica inicial
en octubre de 2000, Pharmacia Corporation anunci en julio de 2002 que hara un escisin
del 85% restante que posea de Monsanto Corporation. La escisin se llev a cabo a travs
de un dividendo especial en el que cada accionista de Pharmacia recibi 0.170593
acciones de Monsanto por cada accin que poseyeran de Pharmacia. Despus de recibir
las acciones de Monsanto, los accionistas de Pharmacia podan negociarlas por separado
de las de la empresa madre. En la fecha de distribucin, 13 de agosto de 2002, las
acciones de Monsanto se cotizaban en un precio promedio de $16.21. As, el valor del
dividendo especial era de:

0.170593 acciones de Monsanto 3 $16.21 por accin 5 $2.77 por accin

Un accionista que al principio tuviera 100 acciones de Pharmacia recibira 17 de
Monsanto, ms efectivo por 0.0593 3 $16.21 5 $0.96, en lugar de las acciones
fraccionarias. La transaccin que eligi Pharmacia ofrece dos ventajas sobre dicha
estrategia: evita los costos de transaccin asociados con esa venta, y el dividendo especial
no se grava como una distribucin en efectivo. En vez de ello, los accionistas de Pharmacia
que recibieron acciones de Monsanto seran causantes de impuestos sobre las ganancias
de capital slo en el momento en que vendieran los ttulos de esta ltima empresa.