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Economa Mundial 2014:

nuevos pronsticos
El 9 de abril el Fondo Monetario Internacional (FMI) public sus pronsticos de crecimiento
econmico, entre otras variables de inters, en su Panorama Econmico Mundial. El cuadro
siguiente resume algunas proyecciones:

Crecimiento Econmico Mundial 2010-2014
(Variaciones porcentuales)
2010 2011 2012 2013 2014
Mundo 5.2 3.9 3.2 3.0 3.6
Economas Avanzadas 3.0 1.7 1.4 1.3 2.2
Economas Emergentes 7.5 6.3 5.0 4.7 4.9
Estados Unidos 2.5 1.8 2.8 1.9 2.8
Eurozona 2.0 1.6 -0.7 -0.5 1.2
China 10.4 9.3 7.7 7.7 7.5
Amrica latina 6.0 4.6 3.1 2.7 2.5
Per 8.8 6.9 6.3 5.0 5.5
Fuente: FMI (2014), Panorama Econmico Mundial, abril.

En primer lugar, la desaceleracin econmica mundial del perodo 2010-2013 tendra un punto
de quiebre, pues en 2014 el PBI mundial crecera ms que en 2013. En segundo lugar, la
recuperacin se debera a las economas avanzadas que aumentan casi un punto de crecimiento
y no a las emergentes. En tercer lugar, se confirmara la desaceleracin China: observe que en
2014 crecera 7.5% comparado con el 10.4% de 2010, es decir, 25% menos. En cuarto
lugar, Amrica Latina continuara la desaceleracin, mientras que el resto del
mundo mostrara una tendencia contraria. En quinto lugar, se mantiene el pronstico
para el Per de 5.5%.

Veamos. En el resultado de Amrica latina influyen tres economas grandes: en primer lugar,
Argentina, que crecera 0.5%, luego de hacerlo 4.3% en 2013; en segundo lugar, Brasil lo hara
en 1.8% en 2014, cifra menor al 2.3% registrado en 2013; en tercer lugar, Venezuela, que
tendra una recesin de -0.5% en 2014 luego de crecer apenas 1% en 2013. Panam y Per (en
ese orden) seran las economas de mayor crecimiento en 2014 en Amrica Latina. Las de
menor crecimiento seran Venezuela, Argentina y Brasil. Las razones son obvias y son
generadas al interior de cada pas. Las cifras de los tres pases no tienen un origen externo, sino
interno.

El FMI seala que Amrica Latina se vera beneficiada por la mejora en las economas
avanzadas, pero esos efectos positivos se veran contrarrestados por la reduccin en los precios
de las materias primas, problemas en el crecimiento de varios pases y condiciones financieras
ms duras para la regin, debido a que la misma recuperacin de las economas avanzadas
genera un retorno de los capitales hacia esas zonas. Recordemos que el 2013, la inversin
extranjera directa en el Per se redujo en -17% comparado con 2012. Adems, en 2013 la
inversin privada solo creci 3.9%, luego de hacerlo 13.5% y 12.4% en 2011 y 2012,
respectivamente. El crecimiento ms lento de la inversin privada ha generado una
desaceleracin de la economa peruana. Los factores externos son importantes, en
especial y como se demostr en el post anterior, la evolucin de China; pero no son los nicos.
En mi opinin tambin juegan elementos internos derivados de los problemas polticos del
pas. En general, se observa una cuasi ausencia de liderazgo presidencial y de voluntad poltica
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para facilitar la recuperacin de la inversin privada y elevar el bienestar de la poblacin. Y eso
se expresa en la menor confianza en el pas. Hace una semana se anunci un aumento
considerable de la inversin pblica y eso es una buena noticia, pues se tomar el ahorro fiscal
de 2013, que ascendi a 0.7% del PBI. A pesar que no ser suficiente, es positivo, aunque habra
que ver en qu se invertir, cmo y en qu tiempo.

Una anotacin. La inversin privada va desde la micro hasta la gran empresa, por lo que es
fundamental para revertir la desaceleracin. Es un error pensar solo en las grandes empresas
cuando se alude a la inversin privada; ms an, las pequeas y medianas empresas generan la
mayora del empleo en el Per.

Cmo destrabar la inversin privada? Cmo recuperar la confianza? Qu se est haciendo
para lograrlo? Qu piensa estimado lector?


Tasa de Encaje y Boom crediticio
04/04/2014
En los ltimos meses el Banco Central de Reserva (BCR) ha bajado la tasa de encaje en soles en
repetidas oportunidades. La tasa de encaje es la proporcin de los depsitos (ahorros) que los
bancos no pueden prestar. Al bajar la tasa, se liberan recursos para que los bancos puedan
prestar ms. La pregunta es la siguiente: Para qu lo hace?

En economa, la forma de evaluar una poltica pblica es a travs del anlisis costo/beneficio,
incluyendo tanto el corto como el largo plazo. El BCR toma esa medida porque asume que los
beneficios son mayores que los costos; en la presentacin del programa monetario de marzo de
2014, el BCR anunci que entre junio de 2013 y marzo de 2014 se inyectaron a la economa un
total de 7933 millones de soles a los bancos, para que estos tengan ms para prestar, es decir,
para que puedan continuar el boom crediticio. El 30 de marzo anunci la otra reduccin del
encaje a 12%, con el objetivo de liberar 500 millones de soles ms. En pocas palabras, ms
crdito.

El BCR seala que el objetivo es impulsar el dinamismo de los crditos en soles. La medida
suena bien, sin embargo, como economistas estamos obligados a ver ambas caras de la
moneda. Veamos. El mayor crdito en un entorno de desaceleracin econmica a lo mejor no
colabora con la economa, sino que genera el terreno perfecto para la profundizacin de
burbujas, como la posible burbuja existente en el mercado inmobiliario. Muchos soles son la
receta perfecta para la especulacin, con lo cual se mantiene el aumento en los precios de las
viviendas. Y existen tantos sujetos de crdito, como para que se siga liberando recursos a los
bancos? No lo s, pero recuerden que los bancos tienen que prestar, pues ese es el negocio y
se me hace difcil pensar que sea cierto lo anterior. Los niveles de morosidad en tarjetas de
crdito, el alto porcentaje de los ingresos mensuales destinado por las familias para el pago de
deudas, me generan dudas.

Por lo dems, todo exceso de crdito ha trado problemas. Y para saber eso no es necesario ser
economista. En eso la historia financiera mundial no admite dudas. Las burbujas aparecen en
perodos de auge crediticio. Permiten un crecimiento no sostenible en el precio de algn activo,
por lo general acciones y/o viviendas, durante un tiempo para luego colapsar y poner en riesgo
al sistema financiero. No entra acaso en riesgo el sistema financiero si la morosidad aumenta?
Claro, cualquiera dir, lo que pasa es que el banco te quita la casa o el auto y con eso se cobra
si no puedes pagar. Y qu hace un banco con una casa o u auto, si no es su giro y adems si
cada vez existen menos sujetos de crdito? Ciertamente si le preguntan a grupos interesados
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(inmobiliarias y bancos) dirn que no pasa nada. La clave est en verlo sin estar en ninguno de
los dos lados; con objetividad ver lo positivo y lo negativo de cada medida.

Desde mi punto de vista, debemos ser ms cautos Cmo y por qu el aumento en el crdito no
generan una aceleracin del crecimiento, sino una mayor desaceleracin, como lo muestran las
cifras de enero? Dnde se est yendo ese dinero? No ser a la especulacin? Por qu no
revisamos las cifras de las crisis de Irlanda, Espaa y Estados Unidos? Cunto creca el crdito
en los pases mencionados antes del estallido de la burbuja? No se trata de alarmar a nadie,
sino de no acelerar el auto cuando podemos fundir el motor. Es mejor manejar ms lento y
llegar bien, que pretender ir ms rpido sin tener el auto preparado para ello.


Per y la evolucin de China
Como consecuencia de los impactos de la crisis financiera de las economas
avanzadas, que estall en 2008, Per sufri en 2009 una fuerte desaceleracin. Despus de
crecer 9.8% en 2008, en 2009 solo lo hizo a una tasa de 0.9%. Sin embargo, ello fue seguido
por una rpida recuperacin en 2010, a partir de la cual comenz una gran
desaceleracin.

Qu factores determinaron la pronta recuperacin de la crisis? Dos factores: en
primer lugar, la disciplina macroeconmica interna, caracterizada por un supervit fiscal y
estabilidad monetaria. El manejo ordenado de la economa rinde frutos. En segundo lugar, el
crecimiento econmico de China, que se convirti en el motor de la economa mundial. Sin esto
ltimo, la disciplina macroeconmica interna NO hubiera sido suficiente. Veamos el siguiente
cuadro:

Variacin porcentual del PBI
2010 2011 2012 2013
Per 8.8 6.9 6.3 5.0
China 10.4 9.3 7.7 7.5
Economas Avanzadas 3.0 1.7 1.5 1.2
Mundo 5.2 3.9 3.9 2.9
Fuente: FMI

Si observamos la tendencia, podemos notar lo siguiente: en primer lugar, la economa
mundial se est desacelerando, es decir, cada vez crece menos; en segundo lugar, la
desaceleracin es ms pronunciada en las economas avanzadas desde 2010en
comparacin con China. Si Per siguiera ms a las economas avanzadas, el ritmo de
crecimiento en Per habra sido menor a partir de 2011. La diferencia fue China, quien sigui
creciendo a tasas menores, pero aun elevadas. Es posible pensar que, a partir de cierta tasa de
crecimiento, la desaceleracin china ya comienza a afectarnos. Dicho de otro modo, si China
hubiera mantenido el crecimiento de 2011, Per hubiera mostrado tasas mayores.
El tema de fondo es que China importa no solo por la relacin comercial con el Per, sino por
ser la segunda economa del mundo y esa posicin la convierte en el motor y lder de la
economa mundial.

Qu nos conecta con China? Del total exportado al mundo, China representa casi el 19%
del destino de nuestras exportaciones. Los otros dos mercados claves son Estados Unidos y la
Eurozona, ambos en lenta y frgil recuperacin. Si los mercados de las economas avanzadas
(Estados Unidos y la eurozona) se cayeron por la crisis, qued China. Al desacelerarse China
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pasando de una tasa de 10.4% en 2010 a 7.5% en 2013, es natural que Per siga la misma
trayectoria.

Ahora bien, si China produce menos, entonces requiere menos materias primas, entre ellas
metales, que provienen del Per y otros pases de la regin. El resultado es una reduccin del
precio de los metales, como el cobre que es el principal producto de exportacin peruano, pues
representa, aproximadamente la cuarta parte del total. Y el destino es China. Pero pensemos
algo ms. No impactar el menor precio y las perspectivas de un crecimiento ms
lento de China, las inversiones anunciadas de cobre en el Per? En sntesis, China
afecta por los lazos comerciales con Per y porque ante el lento crecimiento de las economas
avanzadas, es el motor de la economa mundial.


Tasa de Encaje y Boom crediticio
04/04/2014
En los ltimos meses el Banco Central de Reserva (BCR) ha bajado la tasa de encaje en soles en
repetidas oportunidades. La tasa de encaje es la proporcin de los depsitos (ahorros) que los
bancos no pueden prestar. Al bajar la tasa, se liberan recursos para que los bancos puedan
prestar ms. La pregunta es la siguiente: Para qu lo hace?

En economa, la forma de evaluar una poltica pblica es a travs del anlisis costo/beneficio,
incluyendo tanto el corto como el largo plazo. El BCR toma esa medida porque asume que los
beneficios son mayores que los costos; en la presentacin del programa monetario de marzo de
2014, el BCR anunci que entre junio de 2013 y marzo de 2014 se inyectaron a la economa un
total de 7933 millones de soles a los bancos, para que estos tengan ms para prestar, es decir,
para que puedan continuar el boom crediticio. El 30 de marzo anunci la otra reduccin del
encaje a 12%, con el objetivo de liberar 500 millones de soles ms. En pocas palabras, ms
crdito.

El BCR seala que el objetivo es impulsar el dinamismo de los crditos en soles. La medida
suena bien, sin embargo, como economistas estamos obligados a ver ambas caras de la
moneda. Veamos. El mayor crdito en un entorno de desaceleracin econmica a lo mejor no
colabora con la economa, sino que genera el terreno perfecto para la profundizacin de
burbujas, como la posible burbuja existente en el mercado inmobiliario. Muchos soles son la
receta perfecta para la especulacin, con lo cual se mantiene el aumento en los precios de las
viviendas. Y existen tantos sujetos de crdito, como para que se siga liberando recursos a los
bancos? No lo s, pero recuerden que los bancos tienen que prestar, pues ese es el negocio y
se me hace difcil pensar que sea cierto lo anterior. Los niveles de morosidad en tarjetas de
crdito, el alto porcentaje de los ingresos mensuales destinado por las familias para el pago de
deudas, me generan dudas.

Por lo dems, todo exceso de crdito ha trado problemas. Y para saber eso no es necesario ser
economista. En eso la historia financiera mundial no admite dudas. Las burbujas aparecen en
perodos de auge crediticio. Permiten un crecimiento no sostenible en el precio de algn activo,
por lo general acciones y/o viviendas, durante un tiempo para luego colapsar y poner en riesgo
al sistema financiero. No entra acaso en riesgo el sistema financiero si la morosidad aumenta?
Claro, cualquiera dir, lo que pasa es que el banco te quita la casa o el auto y con eso se cobra
si no puedes pagar. Y qu hace un banco con una casa o u auto, si no es su giro y adems si
cada vez existen menos sujetos de crdito? Ciertamente si le preguntan a grupos interesados
(inmobiliarias y bancos) dirn que no pasa nada. La clave est en verlo sin estar en ninguno de
los dos lados; con objetividad ver lo positivo y lo negativo de cada medida.
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Desde mi punto de vista, debemos ser ms cautos Cmo y por qu el aumento en el crdito no
generan una aceleracin del crecimiento, sino una mayor desaceleracin, como lo muestran las
cifras de enero? Dnde se est yendo ese dinero? No ser a la especulacin? Por qu no
revisamos las cifras de las crisis de Irlanda, Espaa y Estados Unidos? Cunto creca el crdito
en los pases mencionados antes del estallido de la burbuja? No se trata de alarmar a nadie,
sino de no acelerar el auto cuando podemos fundir el motor. Es mejor manejar ms lento y
llegar bien, que pretender ir ms rpido sin tener el auto preparado para ello.


Desaceleracin en las Economas
Emergentes
21/03/2014
Luego de la crisis financiera que estall en 2008, las economas emergentes lideraron el
crecimiento econmico mundial y para muchos analistas se desacoplaron de las avanzadas en
el sentido que podan seguir creciendo al margen de las mismas. La realidad mostr que no fue
as. Vase el siguiente cuadro que muestra las tasas de crecimiento de las economas, tanto
emergentes como avanzadas desde 2010.

Tasas de Crecimiento del PBI
(En variaciones porcentuales)
2010 2011 2012 2013
Emergentes 7.5 6.2 4.9 4.7
Avanzadas 3.0 1.4 1.4 1.3
Mundo 5.2 3.9 3.2 3.0
Amrica Latina 6.0 4.6 3.2 2.6
Per (base 1994) 8.8 6.9 6.3 5.0
Per (base 2007) 8.5 6.5 6.0 5.3
China 10.4 9.3 7.7
7.7

La desaceleracin se define como un proceso en el cual, las economas crecen menos, fenmeno
que como puede verse en el cuadro tiene una dimensin global y no solo local. Per no ha
escapado a la tendencia, a pesar de la inyeccin de liquidez por parte del BCR a travs de
reducciones en la tasa de encaje, que lo nico que estn provocando es un aumento en el
crdito que a la larga puede ser peligroso. En el mismo cuadro pueden verse las tasas de
crecimiento de Amrica Latina y China. En todos los casos la tendencia es la misma y se
mantiene as. En enero 2014, el PBI en Per creci 4.23%.

Qu est pasando? Despus del estallido de la crisis en setiembre de 2008, la Reserva Federal
(FED o Banco Central de los Estados Unidos) decidi inyectar liquidez a la economa y
nacieron as los programas llamados quantitative easing o simplemente QE, que en trminos
simples se referan al uso de la maquinita de impresin de billetes. El mundo qued inundado
de dlares y con ello se generaron nuevas burbujas especulativas por el exceso de crdito, en
particular en el mercado inmobiliario. Pases como China, Brasil y Sudfrica, de acuerdo con la
mayora de analistas, se encuentran en terreno de burbuja y ello se ha traducido en un menor
crecimiento en los gigantes emergentes, pues para evitar problemas mayores, tienen que
ajustar, es decir, las familias deben gastar menos y pagar deudas.

En noviembre de 2013, comenz en los Estados Unidos el tapering, nombre con el que se
conoce al retiro del estmulo econmico, es decir, reduccin de la inyeccin de liquidez,
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programa que se espera termine este ao. Es probable que de una abundancia de liquidez
pasemos a una situacin contraria. De ah la desaceleracin de los gigantes, que estn
enfrentando la situacin con un ajuste del gasto antes de enfrentar efectos peores. No debe
sorprender que como consecuencia los tipos de cambio muestren una tendencia hacia el alza.
La desaceleracin china est influyendo a travs de la reduccin de la demanda por materias
primas, como por ejemplo minerales, y ello se ha reflejado en una continuacin de la cada de
las exportaciones de cobre de Per en enero de este ao. Pregunta: si el gobierno apuesta a un
crecimiento de 5.5% basado en proyectos relacionados al cobre, suena lgica la proyeccin o
depender de la evolucin del precio?

La nica forma de revertir la desaceleracin de manera sostenida es que la crisis pase, tanto en
Estados Unidos como en la eurozona, de modo que retomen el ritmo de crecimiento previo al
estallido de la crisis. As, podr crecer China y como consecuencia Per. No veo otra, por el
momento, pues el contexto poltico tampoco ayuda.

Revisemos las crisis de Asia Oriental de 1997 y las de las economas avanzadas a partir de
2008; aprendamos un poco ms de la historia econmica.


Riesgos de la Economa Peruana
2014
07/03/2014
Qu riesgos enfrenta la economa peruana en 2014? Desde mi punto de vista dos, que estn
interrelacionados entre s: por un lado, el boom crediticio en un contexto de desaceleracin
econmica y por otro, el exceso de importaciones sobre exportaciones, tema relacionado con el
tipo de cambio.

En primer lugar, para nadie es un secreto que existe un boom crediticio; ello permite aumentar
la demanda, es decir, comprar ms con deuda y en principio suena bien. Sin embargo, a lo
largo de la historia, los auges crediticios sostenidos ms all de la capacidad de pago de los
deudores, generan consecuencias negativas, no solo porque el deudor no puede pagar, sino
porque los bancos no pueden aumentar su cartera de morosidad ms all de ciertos lmites. De
acuerdo con informacin del BCRP, entre junio de 2013 y febrero de 2014, las reducciones
sucesivas de la tasa de encaje (la proporcin de los depsitos que los bancos comerciales no
pueden prestar) generaron una inyeccin de 7,400 millones de soles. En simple, los bancos
pueden prestar ms y eso es lo que han hecho. Si la economa se est desacelerando (vase post
anterior), es natural preguntarse lo siguiente: cmo podrn pagar los deudores? Alguien
puede creer que los precios de los inmuebles pueden subir hasta el infinito? La situacin se
complica porque el 40% de los crditos estn en dlares, y lo ms probable es que la mayora
de esos deudores obtengan sus ingresos en soles.

Sugiero a los lectores revisar la situacin actual de China, que es relevante al menos por dos
razones: por un lado, es el principal demandante mundial de metales y por otro, est en medio
de una burbuja inmobiliaria originada en un auge crediticio sin precedentes.

En segundo lugar, en 2013 las importaciones superaron a las exportaciones en 365 millones de
dlares luego de muchos aos. En el post anterior se explicaron las razones. Las exportaciones
cayeron bsicamente por la desaceleracin china y el mediocre crecimiento de Estados Unidos
y la eurozona (los tres son los mercados claves de los productos peruanos) y las importaciones
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aumentaron debido al boom crediticio que permite que compremos con deuda (en este caso,
tarjetas de crdito) los productos importados. Los datos son los siguientes: las exportaciones
disminuyeron de US$ 46 228 a US$ 41 826 millones de dlares entre 2012 y 2013, mientras
que las importaciones aumentaron de US$ 41 113 a US$ 42 191 millones de dlares en los
mismos aos. Pasamos de un supervit comercial de US$ 5115 a un dficit de US$ 365 millones
de dlares de 2012 a 2013. Solo a manera de ejemplo, el cobre estaba en abril de 2011 a US$
430 dlares la libra, mientras que el 11 de febrero de este ao, se cotiz en US$ 323 dlares la
libra. El oro baj de US$ 1475 a US$ 1263 dlares la onza en las mismas fechas.

La alternativa natural es un aumento en el tipo de cambio, para fomentar exportaciones (al
menos las no tradicionales) y en especial desincentivar importaciones. Por qu no se hace?
Porque como se ha mencionado, el 40% de los prstamos estn en dlares. Si sube el precio del
dlar y las personas que deben dlares obtienen sus ingresos en soles, entonces tendrn
problemas de pago. De ah que el BCR venda dlares para evitar su subida. No obstante, esta
situacin no es eterna. Al vender dlares disminuye reservas, ms especficamente la posicin
de cambio, que disminuy de US$ 47 568 a US$ 39 792 millones de dlares entre enero de
2013 y el 11 de febrero de 2014. [1]

Sin embargo, regular el boom crediticio y dejar que aumente, aunque sea un poco, el tipo de
cambio no son situaciones populares, menos en un ao electoral. Como economistas siempre
debemos considerar los beneficios y costos, tanto privados como sociales, de cada medida.
Qu piensan estimados lectores?

[1] La posicin de cambio es aquella parte de las reservas originada en las compras de dlares
que hace el BCR en el mercado, cuando considera que ocurre una fluctuacin brusca hacia la
baja. El encaje bancario en dlares es el otro componente importante de las reservas.


Qu hacemos con la brecha
externa?
24/01/2014
En 2013, la economa peruana present una brecha externa equivalente al 4.9% del PBI. Qu
significa? Debe preocuparnos? Desde hace varios aos se alude a los fundamentos
econmicos slidos que tiene el Per: crecimiento sin inflacin con disciplina tanto fiscal
como monetaria. Sin embargo, siempre ha existido brecha externa, definida en trminos
simplificados, como el exceso de importaciones sobre exportaciones.

En efecto, la brecha externa, tambin conocida como dficit en cuenta corriente de la balanza
de pagos, medida como porcentaje del PBI, fue de -0.7% como promedio anual en el perodo
2000-09 para luego deteriorase a -2.5% en 2010, -1.9% en 2011, -3.6% en 2012 y -4.9% en
2013. Cada vez es mayor. De hecho, la cada de las exportaciones en el perodo post crisis y el
aumento de las importaciones han determinado el resultado. Pero, para qu importar si la
economa crece cada vez menos? Pues para satisfacer el consumo interno alimentado por el
crdito bancario.

Cuando existe una brecha externa como la mostrada, la diferencia entre la salida
(importaciones) y entrada (exportaciones) de dlares se cubre con el ingreso de capitales, sea a
travs de inversin extranjera directa (IED) y/o deuda externa (pblica o privada). En otro post
he explicado la relacin entre ambas. El gobierno apuesta por la inversin extranjera, en
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particular en proyectos cuprferos este 2014 como el ingreso de capitales suficiente para cubrir
la brecha externa. Lo cierto es que ninguna economa puede importar ms que lo que exporta
de manera indefinida, pues no es razonable esperar que ingresarn capitales externos de
manera indefinida. Qu hacer entonces? Parece fcil decirlo: exportar ms e importar menos.
Veamos. Las exportaciones peruanas se dividen en tradicionales y no tradicionales. Las
primeras representan ms del 70% del total exportado y dependen de los precios mundiales
que el Per no controla. Ah estn los productos mineros. Informacin reciente del Banco
Mundial seala que los precios internacionales de los metales seguirn disminuyendo. En esas
condiciones no ser tan rentable la puesta en marcha de proyectos mineros, por lo que algunos
de ellos, en los que se basa la proyeccin oficial de crecimiento de 2014 en 6.3% en el Per,
podran postergarse. Queda aumentar las exportaciones no tradicionales, como textiles,
productos agroindustriales, joyera, calzado, etc. Para ello habra que aumentar el tipo de
cambio, de modo que el exportador reciba ms soles por cada dlar que reciba de sus
exportaciones y ello acte como un incentivo a exportar ms.

El tipo de cambio se determina por el libre mercado con intervencin del BCR, que lo hace para
evitar fluctuaciones bruscas. En las ltimas semanas parece que el BCR bloque cualquier
aumento en el tipo de cambio, vendiendo dlares. Por qu lo hace? Pues porque gran parte de
los prstamos bancarios estn en dlares y las personas obtienen sus ingresos en soles. El
aumento en el tipo de cambio podra generar un problema mayor en el sistema financiero. Por
un lado requiere mantener el tipo de cambio ms o menos estable para evitar que las personas
que ganan en soles y deben en dlares dejen de pagar sus prstamos y por otro, se necesita
aumentar el tipo de cambio para fomentar las exportaciones. Parece una trampa. Una opcin es
pasar a soles los prstamos bancarios por acuerdos entre ambas partes (deudor y entidad
financiera) y luego dejar que el tipo de cambio suba.

Ahora bien, debemos tener claro que los niveles de precios de los metales del perodo 2005-
2008 ya no se repetirn, al menos en el corto plazo. El problema de fondo es que debemos
acostumbrarnos a crecer 5%, como lo manifest en un post anterior. Las tasas de crecimiento
del perodo 2004-2008 fueron muy altas debido a los precios excepcionales de los metales. La
cifra de 2013 debe cerrar en 4.9% y es posible repetir algn nivel similar en 2014. Ello significa
importar menos, pues no se importa lo mismo si una economa crece 7% que si crece 5%. Dicho
de otro modo, bajemos un poco la velocidad, pues lo importante es sostener el crecimiento.
Para ello, las reformas son indispensables. Ese ser el tema de otro post.


Nuevas Burbujas Inmobiliarias?
20/12/2013

Nouriel Roubini, economista de la Universidad de Nueva York, es conocido, pues
pronostic el colapso de la burbuja inmobiliaria en los Estados Unidos dos aos
antes que ocurriera. En un artculo reciente ha advertido sobre la existencia
de nuevas burbujas inmobiliarias en pases tan diversos como Suiza, Suecia,
Noruega, Finlandia, Francia, Alemania, Canad, Australia, Nueva Zelanda, Reino
Unido, Hong Kong, Singapur, China, Israel, Turqua, China, Indonesia, Israel, India
y Brasil.[1] Seala que si bien, las autoridades han implementado medidas de regulacin
macroprudenciales, estas son insuficientes, pues polticamente es costoso
cortar un boom crediticio. Pero, por qu en tantos pases?

Desde diciembre de 2008, los diseadores de poltica econmica en pases avanzados y
emergentes implementaron programas de estmulo econmico que en sntesis, significaron
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aumentos del gasto pblico para enfrentar la cada del PBI, consecuencia de la
crisis financiera. El resultado fue que de ah en adelante el mundo qued
inundado de liquidez. La Reserva Federal (banco central) de los Estados Unidos
inyect 85 mil millones de dlares mensuales, dlares que no solo se quedaron
en el pas del norte, sino que salieron, pues son aceptados y deseados por el
resto del mundo. Llegaron a Per, Brasil, Colombia, etc. Hace unos das (el 18
de diciembre) la Reserva Federal (FED) decidi recortar el programa de estmulo
econmico (proceso conocido como tapering), de 85 a 75 mil millones de
dlares mensuales de inyeccin de liquidez.


El retiro gradual nos lleva a la siguiente pregunta: Qu pasar ahora? Pues nadie lo sabe, pero
lo cierto es que el mundo se ha acostumbrado a navegar en medio de enormes cantidades de
dlares desde hace cinco aos.

El problema es que esa abundancia de liquidez debe tener algn destino. La historia econmica
nos muestra que cuando el insumo ha estado disponible, siempre han ocurrido burbujas,
algunas de las cuales generan un colapso financiero y otras no. El componente central
de una burbuja es la especulacin: comprar barato hoy para vender caro
maana. La clave para hacer negocio es que el precio de los inmuebles mantenga su
tendencia al alza. Es una apuesta que puede resultar o no, pues no es posible saber, aunque s
intuir, en que momento la burbuja comienza a desinflarse, es decir cuando los precios alcanzan
un techo para comenzar a bajar.

Naturalmente existen interesados en que la burbuja siga inflndose pues son parte interesada;
por eso es comn que en toda burbuja aparezcan aquellos que dicen que no pasa nada, que
el metro cuadrado en el pas es menor que en otros, que existe un dficit de
viviendas, etc. Son los negadores de la burbuja. Ningn argumento es vlido,
pues el elemento central es el sobreendeudamiento que asumen las personas para
ganar la apuesta. La pregunta que debemos hacernos es podrn las personas
pagar sus prstamos? Nuevamente la historia econmica demuestra que a mayor
cantidad de negadores mayor probabilidad de una burbuja. Eso pas en los
Estados Unidos entre 2003 y 2007, Irlanda en el mismo perodo, Espaa, etc. Y
ese es el argumento de Roubini; Robert Shiller (premio nobel de economa 2013),
conocido por su capacidad de deteccin de burbuja, seala lo mismo. Roubini indica
que mientras se siga inyectando liquidez a la economa mundial, el ascenso de
los precios continuar. Lo que se observa en el mundo es una repeticin en
cmara lenta (con lo cual acepta que el perodo de aumento de los precios ser
mayor) de la burbuja anterior. A mayor subida de precios, peor el colapso.

La pregunta es la siguiente, estar ocurriendo ello en el Per? Los elementos tpicos de una
burbuja inmobiliaria, incluidos los negadores, estn presentes desde hace varios
aos. O no ha escuchado que conviene comprar un departamento para hacer
negocio? Qu opinan estimados lectores?


[1] El artculo fue publicado el 29 de noviembre, bajo el ttulo, Back to Housing bubbles;
puede consultarse en http://www.stern.nyu.edu/experience-stern/faculty-
research/roubini-housing-bubbles.

10

Brecha Externa en Per Debe
preocuparnos?
29/11/2013
La brecha externa o dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos aparece, en trminos
simplificados, cuando las importaciones son mayores que las exportaciones, en ambos casos de
bienes y servicios, durante un perodo de tiempo. Cuando se importa ms de lo que se exporta
es equivalente a decir que salen ms dlares del pas que los que entran. La
pregunta es la siguiente: cmo se financia la diferencia? Cmo una economa,
en un perodo de tiempo, puede importar ms que lo que exporta si se supone que
las exportaciones proveen los dlares para importar?

La respuesta es con ingreso de capitales externos que, en general, toma dos formas: inversin
extranjera directa (IED) y deuda externa, pblica y privada. Me explico con dos ejemplos.
Imaginemos una empresa extranjera que llega al Per; trae dinero y activos,
como mquinas. Los activos se valorizan a precios de mercado, se suman al
dinero y se obtiene el ingreso de capitales por la llegada de la IED. Por eso
se afirma que si se ejecuta tal proyecto, ello significar un ingreso de
capitales de tanto Si la empresa importa desde el Per, imaginemos, 100
computadores, entonces las importaciones aumentarn con el dinero que le
empresa extranjera trajo y as cubre el exceso de importaciones sobre
exportaciones. Se importa con dinero que vino del exterior en la forma de
IED.

Un segundo ejemplo. Un banco toma deuda de otro banco en el exterior. Con ese dinero, presta
a un cliente que necesita el dinero para comprar, digamos, un auto. El cliente compra el auto
que es importado; pero, de dnde sali el dinero? Del ingreso de capitales,
esta vez, en forma de deuda externa privada con algn banco fuera del Per.
Nuevamente, el ingreso de capitales permiti aumentar importaciones.

Ahora bien, para este 2013, se espera una brecha externa equivalente a 5% del PIB y un
porcentaje similar en 2014. Esto significa que el ingreso de capitales equivaldr a ese monto.
Por qu ha ocurrido? En varios post anteriores he comentado la razones de la reduccin
de las exportaciones; se estima una cada de 9% para este ao comparada con
2012. Sin embargo, las importaciones continuaron creciendo a pesar de la cada
de las exportaciones y as apareci la brecha. Los consumidores peruanos
compran las importaciones, sea porque tienen ms ingresos o porque se endeudan
con el sistema financiero.

La clave est en lo siguiente: mantendremos el ingreso de capitales que nos permitan financiar
la brecha externa? Las autoridades peruanas sealan que s, en especial por los proyectos
de cobre que entrarn el 2014. La inversin extranjera directa en minera
financiar el exceso de importaciones sobre exportaciones. Es posible estar
seguro de ello? Seguro no, pues depender en gran medida, tanto de la evolucin
del precio del cobre, como de las condiciones existentes que faciliten la
inversin, la denominada licencia social. Si somos optimistas, entonces los capitales
vendrn sin problemas. Y si el sistema financiero toma deudas del exterior
(segundo ejemplo lneas arriba)? La turbulencia financiera por la que pasa el
mundo generar que los prstamos del exterior sean ms caros.

11

La historia reciente muestra que los movimientos de capitales son cclicos y no siempre
mantienen la misma tendencia. Lo que pasa es que la economa peruana atraves por un
perodo excepcional a nivel macroeconmico entre 2003 y 2011, aproximadamente, debido al
aumento de los precios internacionales de los productos mineros y al crdito barato del
exterior, debido a la abundancia de dlares.

Y ese es el mensaje central. El desempeo econmico peruano es cclico y depende de las
condiciones externas que no manejamos. No podemos apostar a que siempre ese entorno ser
favorable. La historia reciente as lo muestra. Entre 1998 y 2002 debido a la turbulencia
financiera de las economas emergentes, Per pas por la llamada media dcada
perdida. En 2009 estuvimos casi en recesin por los impactos de la crisis
financiera de las economas avanzadas. Desde 2010 el mundo atraviesa por una
gran desaceleracin. Estos temas han sido tratados en post anteriores. Nadie
sabe lo que pasar en el futuro, pues los escenarios pueden ser diversos. Vemos
tendencias pero con baja capacidad de prediccin. Basta ver los estimados que
se hacan hace un ao con respecto de 2013 y contrastarlos con la realidad. Por
eso, es mejor ser realistas y comprender que si algo caracteriza a la economa
mundial hoy, es la incertidumbre.


Por qu el BCR baj la tasa de
inters de referencia?
15/11/2013
Hace poco ms de una semana y despus de ms de dos aos (mayo 2011), el Banco Central de
Reserva del Per (en adelante, BCR) decidi disminuir la tasa de inters de referencia
interbancaria (TIRI) de 4.25% a 4.00%. Qu significa?

Comencemos por una definicin. La TIRI es la principal herramienta de poltica monetaria del
BCR y se define como la tasa de inters que los bancos comerciales se cobran entre s por
prstamos a muy corto plazo. Disminuirla significa que los bancos se cobrarn menos entre s
por los prstamos; pero, cmo el BCR disminuye la TIRI? A travs de las operaciones de
mercado abierto, en este caso, la compra a los bancos de activos financieros como por ejemplo,
bonos y certificados del propio BCR que estaban en propiedad de los bancos. Al comprar
inyecta soles y la mayor cantidad de soles en el sistema bancario hace caer la TIRI y por ende la
tasa de inters activa.

Ahora bien, por qu inyectar liquidez? El BCR en su comunicado del programa monetario
noviembre 2013 cita cuatro razones: en primer lugar, la desaceleracin del crecimiento
econmico peruano por debajo de su potencial; en segundo lugar, el menor crecimiento
econmico mundial; en tercer lugar, las expectativas de inflacin se encuentran dentro del
rango meta (2% anual +/- 1%) y en cuarto lugar, la reversin de los factores de oferta que
aumentaron los precios.

Una breve explicacin comenzando por la ltima. La cuarta razn significa que los precios de
algunos alimentos haban aumentado por factores vinculados a la oferta, como por ejemplo el
clima. Al revertirse el problema, entonces, los precios deberan retornar s sus niveles normales.
La tercera razn, seala que las empresas y analistas esperan (de ah el nombre de
expectativas) que la inflacin se ubique dentro de lo indicado por el BCR (entre 1% y 3%). Las
dos primeras razones son en realidad una sola. La economa mundial atraviesa por una etapa
12

de desaceleracin iniciada en 2011, es decir, la tasa de crecimiento del PBI es cada vez menor,
fenmeno que ocurre en todo el mundo, al mismo tiempo y no solo es un problema peruano.
Y de ah la pregunta: si el fenmeno es mundial, qu se gana inyectando ms liquidez si la
razn de la desaceleracin est fuera de las manos de las autoridades peruanas? Es posible
pensar que la reduccin es pequea y no tendr gran efecto; pero tambin se puede pensar que
ms liquidez puede implicar ms inflacin y/o ms crdito en soles. Esto ltimo puede tener
consecuencias positivas o negativas. Positivas, pues con ms crdito aumenta la demanda y la
economa continua creciendo. Negativas si el mayor crdito genera un aumento del
endeudamiento familiar en un contexto de desaceleracin, que puede significar que los
ingresos que las personas reciban ya no sern los mismos, sino menores. Tambin es
cuestionable lo siguiente: el mandato del BCR solo es lograr que la inflacin se ubique en el
rango meta y no entrar a temas relacionados con el crecimiento de la economa. La
contribucin del BCR al crecimiento es la ubicacin de la inflacin dentro de la meta.

La inflacin de octubre fue 0.04% y la acumulada octubre 2012-octubre 2013 fue 3.04%. La
idea es que esta vez la reduccin de la TIRI se usa para incentivar la economa y no para
enfrentar una desviacin de la meta inflacionaria, pues el BCR sostiene que la inflacin se
ubicar dentro del rango meta (entre 1% y 3%) en 2014.
Un apunte ms. Entre setiembre y noviembre, varios bancos centrales, aparte del peruano, han
disminuido su tasa de referencia: Mxico (de 3.75% a 3.50%), Chile (de 5.00% a 4.75%) y la
eurozona (de 0.50% a 0.25%), entre otros.

Como puede ver el lector, el debate sobre los efectos est abierto y cada uno tendr su opinin,
a favor o en contra. El objetivo de este post es mostrar ambos puntos de vista, para que cada
uno forme su propia opinin. Hay para todos los gustos.


En qu se pueden usar las
reservas?
08/11/2013
Cada vez se hace ms comn escuchar afirmaciones como la siguiente: El Banco Central de
Reserva (BCR) tiene ms de 67 mil millones de dlares en reservas que son el ahorro del pas.
Es cierto que son el ahorro del pas? Qu son las reservas y qu uso tienen?


De acuerdo con la Constitucin vigente, las reservas son administradas por el BCR y estn
constituidas por tres componentes: en primer lugar, la denominada posicin de cambio,
conformada por las compras de dlares que hace el BCR en el mercado libre, bsicamente a los
bancos comerciales. En segundo lugar, los encajes en dlares de los bancos comerciales; en
tercer lugar, los depsitos en dlares del sector pblico en el BCR.

La misin del BCR es evitar fluctuaciones bruscas en el tipo de cambio o precio del dlar, sea
hacia el alza o hacia la baja. El BCR busca solo evitar la alta volatilidad pero no influir en su
direccin. Entre 2002 y 2012, aproximadamente, observamos que el precio del dlar baj por
varias razones: el crecimiento de las exportaciones la enorme inyeccin de dlares de la reserva
federal (banco central de los Estados Unidos), etc. Los factores expuestos inundaron la
economa de dlares y como cualquier precio, el tipo de cambio cay ante la abundancia de
dlares. Entonces, cuando el tipo de cambio baja y el BCR decide comprar dlares, los dlares
comprados van a reservas, ms especficamente a la posicin de cambio; los dlares los compra
13

con soles que son inyectados a la economa a travs del sistema bancario; para evitar que el
exceso de soles genere problemas inflacionarios (recuerde que el objetivo nico del BCR es
mantener la estabilidad monetaria, entendida como el logro de un rango meta de inflacin
entre 1% y 3% anual), el BCR vende certificados BCRP a los bancos y con ello esteriliza
(retira) los soles en exceso. En otras palabras, el BCR emite unos bonos, llamados certificados
BCRP que rinden un inters y cuando el banco comercial los compra le entrega soles al BCR y
se queda a cambio con el bono. De este modo, el BCR retira cualquier exceso de soles de
circulacin.

Ahora bien, el tipo de cambio siempre ha tendido hacia la baja como en el perodo 2002-
2012? La respuesta es negativa; podramos decir que lo normal en los ltimos treinta aos del
siglo anterior fue que el dlar suba. En esas circunstancias lo que haca el BCR era vender
dlares para evitar un aumento brusco. Y ah usaba las reservas. Entonces, la finalidad bsica
de las reservas es tener un colchn que nos proteja ante una salida de capitales que haga
subir el tipo de cambio, tal como ocurri a fines de la dcada de los noventa.

Sin embargo desde la primera parte de 2013 el tipo de cambio tendi a aumentar desde los casi
2.50 que lleg hasta 2.80 soles por dlar para luego estabilizarse en los ltimos das. Esto
significa que algo vari que hizo que el tipo de cambio ya no baje sino suba. En general fueron
tres factores: en primer lugar, la desaceleracin china, quien luego de crecer a tasas mayores
que 10% durante varios aos, pas a crecer 7%. Ello signific una menor demanda por materias
primas, entre ellas las mineras y por ende como se exporta menos, entran menos dlares. En
segundo lugar, la incertidumbre con respecto a la decisin de poltica monetaria de la Reserva
Federal de mantener o reducir de manera gradual el programa de estmulo econmico. En el
caso que opte por el retiro gradual entrarn menos dlares a la economa y probablemente
subir el tipo de cambio. En tercer lugar, las expectativas. La economa peruana est
parcialmente dolarizada, aunque menos que hace diez aos. Por lo tanto, ante el menor
movimiento en el tipo de cambio, se piensa que se va a disparar y se compran dlares que
efectivamente lo hacen subir.

Entonces, el BCR us las reservas para vender dlares y evitar un aumento brusco. Un objetivo
de las reservas es evitar un aumento brusco o inesperado en el tipo de cambio; no debemos
olvidar que la economa peruana es pequea y est abierta al exterior, por lo que est sujeta a
que los capitales puedan salir del pas, sin ninguna razn vinculada con la solidez econmica
del pas, sino por razones externas al Per. En 1998, tras la crisis rusa de agosto de 1998, los
capitales, debido a un efecto contagio, salieron del pas en la bsqueda de lugares ms
seguros. No es casualidad que esos dlares que salieron de Asia y Amrica Latina se dirigieran
a Estados Unidos y Europa, originando, entre otras razones, un boom crediticio que luego
traera consecuencias negativas, expresadas en la primera crisis financiera internacional del
siglo XXI.

Un segundo objetivo de las reservas es el uso que puede hacer de ellas el BCR cuando acta
como prestamista de ltima instancia, es decir, cuando acude al rescate de bancos
comerciales, en caso atraviesen por una escasez temporal de liquidez o enfrenten una corrida
de depsitos (pnico bancario), sin ninguna razn justificada. Presta los dlares, no los regala.
Es justamente esta funcin la que no tienen los pases miembros de la eurozona, pues no
tienen banco central; esas funciones estn confiadas al Banco Central Europeo, quien
requiere unanimidad para decidir si acude al rescate de bancos griegos, espaoles o chipriotas,
por ejemplo.

Por lo tanto, el BCR solo puede usar las reservas, en general, para los dos objetivos descritos,
pero nada ms; no pueden ser usados para aumentos de sueldos ni prstamos al sector pblico,
ni ninguna otra razn que no sea alguna de las descritas.

14

Qu es el dficit fiscal?
18/10/2013
Los gobiernos funcionan como una familia: tienen ingresos, que provienen de la recaudacin
tributaria y gastos. El dficit fiscal aparece cuando los gastos del sector pblico exceden a los
ingresos; entonces, la diferencia debe ser financiada; para ello existen
alternativas, como la deuda interna, la deuda externa y el uso de ahorros anteriores, tal como
lo hara cualquier familia.

La recaudacin tributaria, principal fuente de ingresos del gobierno, aumenta cuando crece el
PBI. A mayor crecimiento, mayor recaudacin. Ahora bien, para que se eleve el PBI a tasas
mayores, como ocurri entre 2005 y 2008 deben aumentar la inversin privada y/o las
exportaciones, pues stas no solo aumentan el empleo, sino que adems permiten elevar la
recaudacin. En 2008 y 2009 el gobierno enfrent un dficit fiscal (-1.3% y 0.2% del PBI,
respectivamente) debido al menor crecimiento, consecuencia de la crisis externa. El
financiamiento provino bsicamente del supervit fiscal acumulado de los tres aos previos
(2.3%, 2.9% y 2.4% del PBI, respectivamente). El mensaje es claro: ahorrar en los tiempos de
bonanza para usar el ahorro en los tiempos de desaceleracin.

2011 y 2012 volvimos a crecer y apareci nuevamente el supervit fiscal (2.0% y 2.2% del PBI,
respectivamente). Sin embargo, en el ltimo Reporte de Inflacin del BCR (setiembre 2013) se
proyecta una reduccin del supervit para llegar al equilibrio fiscal (ingresos igual a gastos) en
2015. Las razones? Un mayor gasto pblico y una reduccin de los trminos de intercambio
(cada de los precios de las exportaciones). Si se exporta menos, el PBI se desacelera y con l, la
recaudacin tributaria; si se agrega un aumento del gasto pblico, es lgico que caiga el
supervit fiscal.

Volvamos al comienzo. El financiamiento del dficit no soluciona el problema de fondo que es
el dficit en s mismo; es decir, a travs del financiamiento se cubre la diferencia, pero no se
ataca la causa del problema, que es una baja recaudacin tributaria y/o en un alto nivel del
gasto pblico, as como en un lento crecimiento del PBI.

Y cmo se endeudan los gobiernos? A travs de la emisin de unos documentos llamados
bonos, que ponen a la venta a travs de la bolsa de valores (sea de Lima o de Nueva York); el
bono genera un inters, por lo que quien compra el bono le presta al gobierno del pas y a
cambio se queda con el documento que luego le genera un inters. Sin embargo, un mayor
endeudamiento externo va la emisin de bonos soberanos, debe tomarse con cautela. Los
mercados internacionales constantemente evalan la capacidad de pago del pas, que se
resume en el riesgo pas y si el gobierno se encuentra sobreendeudado, entonces o compran los
bonos pero exigen una tasa de inters muy alta o simplemente no le compran los bonos. Un
claro ejemplo de lo que puede ocurrir de no realizar lo anterior es Grecia, cuyo elevado dficit
fiscal fue una de las causas principales de la crisis en la que se encuentra.

Por ltimo, como los casos de Italia, Portugal, Espaa y Grecia ensean, debe tomarse en
cuenta que la reduccin del dficit enfrenta costos polticos en el corto plazo, pero beneficios en
el largo plazo. No es una tarea fcil, ms an, en un contexto de demandas sociales en
crecimiento. El gobierno peruano tiene un manejo fiscal responsable, pues tiene un marco legal
que impide que el dficit fiscal exceda a 1% del PBI y otras reglas numricas.

La nica forma de crecer es aumentando la inversin, las exportaciones y la productividad del
gasto pblico. La claridad en las reglas de juego y la reforma institucional son condiciones
bsicas para ello. Como la inversin es un asunto de confianza, una parte de la preocupacin
15

actual est en el campo poltico, que no es capaz de generar la credibilidad necesaria. Los
problemas polticos afectan al crecimiento econmico.


Qu es una recesin?
27/09/2013
En general no existe una definicin oficial de recesin, pero alude a un perodo de contraccin
o declinacin de la actividad econmica, es decir, de la produccin. Qu extensin debe tener
el perodo para que sea considerado recesivo? La recesin, en trminos prcticos y como regla
general, se define como una cada del PIB real desestacionalizado durante dos
trimestres consecutivos. La variacin trimestral desestacionalizada significa que el
resultado de un trimestre se compara contra el trimestre inmediato anterior.

Sin embargo la definicin anterior es estrecha, por la focalizacin solo en el comportamiento
del PIB. En los Estados Unidos, quien anuncia el comienzo o fin de una recesin de la NBER
(National Bureau of Economic Research), un centro de investigacin privado en Cambridge,
que mantiene una cronologa de los ciclos econmicos de los Estados Unidos[1].

La NBER fecha las fases de expansin y recesin y no utiliza al PIB como nico indicador.
Define a una recesin como una declinacin significativa de la actividad econmica a lo largo
de un pas, visible en las cadas del PIB, ingreso real (poder de compra), empleo, produccin
industrial y ventas al por menor. De acuerdo con la definicin mencionada, la NBER analiza la
evolucin de las variables mencionadas. La ltima recesin en los Estados Unidos se inici en
diciembre de 2007, pues ese mes marc el pico del ciclo econmico que marc el fin de la
expansin iniciada en noviembre de 2001 de 73 meses de duracin, a pesar que el PBI an
creca, con lo que incumpla la definicin prctica de recesin. La recesin finaliz en junio de
2009, es decir, dur 18 meses, la ms larga desde la segunda guerra mundial. Desde que
existen registros la expansin ms larga ocurri entre el primer trimestre de mayo de 1991 y el
primer trimestre de marzo de 2001, es decir, 120 meses, que coinciden con la denominada
Gran Moderacin. Que la economa es cclica no es ninguna novedad. Por eso existen perodos
de vacas gordas y vacas flacas; el primero alude a la fase de crecimiento del ciclo (el perodo
2002-2012 en el Per, con excepcin de 2009) y el segundo al perodo de desaceleracin (2013
en adelante), que en algunos casos puede llegar a una recesin.

Veamos algunos datos de la Unin Europea, recopilados de su oficina oficial de estadsticas,
denominada Eurostat. Si nos guiamos por la definicin mencionada arriba, es decir, dos
trimestres consecutivos de cada del PIB comparando a un trimestre con el inmediato anterior,
entonces estn en recesin los siguientes pases: Espaa, Italia, Chipre, Grecia y Pases Bajos
(Holanda); no estn en recesin ni la Unin Europea ni la eurozona.

Sin embargo, si nos guiamos por la comparacin contra igual trimestre del ao anterior, estn
en recesin los siguientes pases: Blgica, Grecia, Espaa, Italia, Chipre, Pases Bajos (Holanda)
y Portugal. La Unin Europea est en recesin, pues en el segundo trimestre de 2013 el PIB
disminuy en -0.2% y en el primer trimestre en -0.7%, en ambos casos comparado contra igual
trimestre de 2012. El resultado para la eurozona es -0.7% y -1.1%, respectivamente.

Como puede notar el lector se han presentado tres mtodos para calcular definir una recesin;
sin embargo, por cualquiera de ellos, Per no se encuentra en una recesin, sino en una
desaceleracin; parece un juego de palabras, pero pienso que debemos tener claros los
conceptos.

16

[1] Un ciclo econmico es una fluctuacin de corto plazo del PIB que tiene dos fases, una
ascendente y otra descendente. La idea es que la evolucin del PIB no es suave sino que a
perodos de auge le siguen otros de cada.


Crecimiento sin Desarrollo
13/09/2013
La mayora de analistas coincide en que la economa est bien, pues el Per tiene excelentes
cifras econmicas. Una de ellas es el la evolucin del crecimiento econmico, definido como
un aumento en el Producto Interno Bruto (PIB), a pesar de la desaceleracin observada en los
ltimos meses. Otra, el control de la inflacin y de las finanzas pblicas
(aqu existe un supervit fiscal, es decir, el gobierno ahorra). Sin embargo, lo que nos
preguntamos es por qu no se reflejan en una mejora en el bienestar? Cmo puede coexistir
semejante evolucin econmica con huelgas, reclamos y conflictos sociales? Ms
an, de acuerdo con informacin oficial, la pobreza se redujo de 55.6% de la
poblacin en 2005 a 25.8% en 2012. Entonces, qu pasa?

Los resultados econmicos no son un fin en s mismo, sino un medio, que puede servir para
aumentar el bienestar. Y digo puede porque hay muchas economas con buenos
resultados econmicos y mediocres resultados sociales. En trminos ms formales,
lo econmico es una condicin necesaria pero no suficiente para elevar el
bienestar, es decir, mejorar lo social. Una economa puede atravesar por una
fase de crecimiento, medido por los aumentos en el PBI, pero no desarrollar, es
decir, aumentar la calidad de vida de la poblacin. El crecimiento tiene una
connotacin material (producir ms), mientras que el desarrollo est vinculado
con el bienestar (dimensin humana).

En paralelo debemos tener presente que gran parte del crecimiento econmico de los ltimos
diez aos se ha debido a condiciones externas favorables, reflejadas en altos
precios de las materias primas. Sin embargo, la historia muestra que los
precios de las materias primas estn sujetos a ciclos, es decir, perodos de
alza y cada. De ah que no se pueda sostener el crecimiento sobre la base de
un factor que depende de la economa mundial y que por ende no se controla
dentro del pas. Aun as, el ciclo de precios altos de las materias primas,
que comenz en 2002 ha permitido una tasa de crecimiento promedio anual de casi
6% entre 2002 y 2012, la mayor en ms de tres dcadas. Otro factor que ha contribuido con el
crecimiento es el auge crediticio iniciado en 2005, que tambin tiene un lmite
dado por la capacidad de endeudamiento de las familias

Y qu efectos tiene el crecimiento? Por un lado, si las empresas producen ms, el gobierno
recauda ms y por lo tanto, aumenta la capacidad de gasto del Estado; por otro y dependiendo
de los sectores que lideren el crecimiento, genera empleo, aunque aqu cabe la
siguiente pregunta: dado el nivel educativo del Per, existe una fuerza de
trabajo empleable a sueldos y salarios crecientes?

Entonces, qu ocurre?; en primer lugar, el hecho que el Estado tenga dinero como
consecuencia del crecimiento, no significa que sepa cmo gastarlo; una de las grandes reformas
ausentes en los primeros doce aos del siglo es la del Estado; en segundo
lugar, los efectos de las polticas sociales no se ven en el corto plazo sino
en el mediano y largo plazo, suponiendo que hayan estado bien diseadas e
implementadas y no alteradas por los nuevos gobiernos; en tercer lugar, existe
17

un alto nivel de desigualdad, no solo de ingresos sino tambin de oportunidades
y regional; este ltimo problema es una caracterstica histrica de Amrica
Latina. En cuarto lugar, el Estado no est garantizando un acceso a servicios
bsicos de calidad; educacin y salud de baja calidad son centrales para
sostener el crecimiento y cruciales para elevar el bienestar. En quinto lugar,
la infraestructura es deficiente, en especial en la conexin entre sectores
rurales y los mercados. En sexto lugar, la corrupcin en instituciones bsicas,
como el poder judicial.

No pretendo ser ms extenso en la lista, pero usted cree que as es posible desarrollar?
Naturalmente que no; lo que complica ms el asunto es que an si se comenzaran
a atacar los problemas mencionados, los resultados no se veran de manera
inmediata. Como consecuencia, los gobiernos cuando ven cmo se reducen sus
niveles de aprobacin, optan por programas asistencialistas para calmar a la
poblacin y tambin por ceder ante las presiones de grupos organizados; quien
ms presiona a travs de huelgas, obstruccin de carreteras y similares, tiene
mayores probabilidades de ser escuchado.

Democracia no es igual a desorden, pero hasta cundo sern tolerables los problemas
descritos lneas atrs? Pienso que debemos entender que lo que requerimos es una estrategia
de desarrollo y no solo de crecimiento. Y en ese aspecto la bsqueda de la combinacin de
Estado/mercado es clave. Sin un Estado que funcione, es decir, que cumpla con
sus tareas bsicas, no es posible extender los beneficios del mercado. El mercado necesita del
Estado.


Competitividad en el Per 2013
06/09/2013
Hace unos das el Foro Econmico Mundial public su Reporte de Competitividad Global
2013-2014. Qu novedades nos trae? Convengamos en que todos los gobiernos ubican a la
competitividad como uno de los principales objetivos nacionales; sin embargo, qu es
competitividad? Existen muchas definiciones de competitividad. Algunos las relacionan con
empleo, oportunidades y prosperidad, pero en general existen dos enfoques: por un lado, aqul
que asocia el concepto con caractersticas que conducen a un alto estndar de vida; por otro,
tambin se relaciona con atributos locales que aceleran el crecimiento.

El Foro Econmico Mundial, que define a la competitividad como un conjunto de
instituciones, polticas y factores que determinan el nivel de productividad de un
pas. La evidencia emprica muestra que las economas ms competitivas crecen ms rpido y
de aquellas, las que logran elevar ms el bienestar de la poblacin, son las que adems han
transformado a sus Estados para ponerlos al servicio de la poblacin.

El ndice de competitividad, calculado por el Foro Econmico Mundial, tiene 12 pilares:
instituciones definido como el marco general y administrativo donde interactan individuos,
empresas y gobiernos para generar ingreso y riqueza en una economa; por ejemplo, un alto
nivel de corrupcin, un poder judicial ineficiente y un gobierno excesivamente burocrtico
aumentan el costo de hacer negocios y por ende reduce la competitividad, independientemente
de la estrategia de desarrollo que tenga un pas. En segundo lugar, la infraestructura; un
adecuado sistema de interconexin (por ejemplo, carreteras y transporte en general) entre
ciudades y poblados de un pas disminuye los costos de integracin de los mercados dentro de
los pases y entre los pases. En el Per se estima que existe un dficit de infraestructura de 47
18

mil millones de dlares. Facilita que las comunidades pobres en los Andes del Per accedan a
colocar su produccin en mercados ms ampliados, convirtindose en una herramienta de
superacin (y no solo de alivio) de la pobreza. En tercer lugar, la estabilidad
macroeconmica, pues la economa no puede crecer de manera sostenible a menos que el
entorno macroeconmico sea estable; por ejemplo, entornos de alta inflacin no conducen a
aumentos en la productividad. En cuarto lugar, educacin y salud bsica de calidad son
fundamentales para facilitar la inclusin y otorgar igualdad de oportunidades, adems de
sostener el crecimiento econmico (aumento en el PBI) futuro. En quinto lugar, laeducacin
superior (profesional y tcnica de calidad es clave para que los pases puedan pasar de
producir bienes primarios o extractivos a aquellos con valor agregado. En sexto
lugar, mercados de bienes eficientes; en sptimo lugar, mercados laborales flexibles,
donde la meritocracia sea el elemento para determinar ascensos, tanto en el sector privado
como en el pblico. En octavo lugar, sistema financiero adecuadamente regulado y
supervisado para evitar los excesos, que se manifiestan en burbujas y crisis; en noveno lugar,
tamao de los mercados; en pases con altos niveles de pobreza, el mercado interno es
pequeo, por lo que es necesario exportar, pues ampla los mercados; en otras palabras, como
el mercado interno no es suficiente, la produccin interna debe buscar mercados externos. En
dcimo lugar, los negocios organizados en torno de clusters y por ltimo la innovacin.
Los cuatro primeros constituyen los requerimientos bsicos, mientras que los seis siguientes
las claves para lograr altos niveles de eficiencia en la economa. Los dos ltimos corresponden
a la fase de innovacin.

Concentrmonos en los requerimientos bsicos: instituciones, infraestructura, estabilidad
macroeconmica y educacin y salud bsica de calidad; los cumple el Per? Aunque esto
puede quedar a cada lector, desde mi punto de vista se ha avanzado, en especial en la
estabilidad macroeconmica, pero en el resto falta mucho. Por esa razn, en el Informe de
Competitividad 2013-2014, Per se ubica en el puesto 61 de 148 economas debajo de Chile
(34), Panam (40), Costa Rica (54), Mxico (55) y Brasil (56). En el ndice resumen de los
cuatro requerimientos bsicos (instituciones, infraestructura, entorno macroeconmico y
educacin y salud primaria), Per se ubica en el puesto 72 de 148. En instituciones estamos
en el puesto 109 (el ao previo estbamos en el 95); en infraestructura en el 91 (88 en el
anterior); puesto 20 para el entorno macroeconmico (52 para el ao anterior) y ubicacin 95
en educacin y salud primaria. En otras palabras, solo hemos mejorado en el entorno
macroeconmico y en lo dems hemos retrocedido.

Veamos alguna informacin adicional desagregada que nos permite observar en qu reas es
urgente mejorar. Dentro del primer pilar, ocupamos el puesto 131 en confianza en los polticos,
126 en la independencia del poder judicial, 137 en crimen organizado y 137 en confianza y
capacidad de la polica, entre otros. En el segundo pilar, estamos en el puesto 101 en la calidad
de infraestructura, mientras que en entorno macroeconmico es donde estamos mejor. En
calidad del sistema educativo ocupamos el lugar 135 y el 124 en inversin en ciencia y
tecnologa. A partir de aqu podemos organizar una agenda pendiente.

Ciertamente el ndice de Competitividad no es un indicador directo de bienestar, pero como ha
sido demostrado en entregas anteriores, los factores que se encuentran entre los requisitos
bsicos, son condiciones necesarias para lograr aumentos sostenibles en el bienestar
social. Bien en la macroeconoma, mal en lo dems; las reformas son claves para mejorar los
resultados sociales, pues lo econmico no basta. Y en varios aspectos hemos retrocedido.

Desde luego que es vlido discrepar del ndice de Competitividad, pero considero que estn
casi todos los elementos necesarios para elevar la competitividad; de lo contrario, seguiremos
sujetos a los vaivenes de los precios mundiales de los productos mineros, cuyo auge est
terminando.

19

Por qu la economa peruana se
est desacelerando?
23/08/2013
En las ltimas semanas varios analistas han anunciado a travs de diversos medios que la
economa se est enfriando, pues ya se sienten los impactos de la crisis externa. Qu
significa, por qu ocurre y qu implicancias tiene? Comencemos por una definicin del
trmino. Una economa se enfra o desacelera cuando reduce su tasa de crecimiento
econmico. Por ejemplo, hasta 2012, nos habamos acostumbrado a crecer a tasas por encima
de 6% (a excepcin de 2009) y los datos del primer trimestre de este ao mostraron un
crecimiento de 4.8%, mientras que la ltima cifra disponible muestra un crecimiento del PBI
en junio de 4.4%, por debajo de las expectativas de la mayora de analistas; es decir, enfriarse
es crecer menos o desacelerarse.

La economa peruana es pequea (produce el 0.37% del PBI mundial) y abierta al exterior; por
lo tanto se impacta por lo positivo y negativo que ocurre ms all de nuestras fronteras.
Entonces, por qu ha ocurrido en enfriamiento?. En general, el enfriamiento de una
economa puede deberse a factores internos o externos.

En primer lugar, el entorno externo importa. La crisis financiera de las economas avanzadas
que estall en 2008 y luego se extendi a Europa es una crisis de sobreendeudamiento; la
receta para solucionarla ha sido ajustar los gastos, para generar el ahorro que permita pagar las
deudas. Ahorrar significa no gastar, por lo que el consumo en las economas avanzadas viene
disminuyendo hace varios aos. Y a quin le compraban aquellos que ahora gastan menos? A
la fbrica del mundo, que es China. Entonces China se enfra, es decir, en lugar de crecer a
tasas mayores que 10%, en 2012 lo hizo a 7.8% y se espera una cifra similar o menor para este
ao. Como consecuencia demanda menos materias primas al resto del mundo; y es ah donde
Per entra en escena. La menor demanda de China por productos mineros ha originado una
disminucin de las exportaciones mineras. En el primer trimestre de 2012 las exportaciones
han cado en -11.1%, mientras que la inversin privada ha crecido solo en 7.4%, luego de crecer
a tasas mayores que 12% desde 2009. Por lo tanto, la coyuntura externa desfavorable ya
comenz a impactar sobre la economa peruana. Entonces, el primer factor es la desaceleracin
de China y la consiguiente reduccin de las exportaciones.

En segundo lugar, todas los enfriamientos y recesiones que han ocurrido en el Per desde
hace 60 aos han estado asociadas a la cada de los precios de las materias primas, en
particular las mineras, por lo que no es algo que nos debera sorprender.

En tercer lugar, existen seales confusas de Estados Unidos y de la eurozona, pero todo apunta
a un crecimiento mediocre del primero y a una continuacin de la recesin en el segundo, a
pesar de los ltimos datos favorables de Alemania y Francia.

Era esperable? En cierto sentido s, pues una caracterstica de la evolucin de la economa es
la presencia de ciclos econmicos, es decir, perodos de auge y contraccin. Lo que ha pasado es
que nos hemos acostumbrado a tasas altas que han coincidido con un ciclo extenso de aumento
en los precios de las materias primas. Es complejo pensar que si a las economas avanzadas les
va mal, Per puede aislarse de ello. Recordemos que en 2009, las economas avanzadas se
contrajeron y a pesar que China mantuvo un crecimiento alto, el Per solo creci 0.9%.

20

Al impacto de la desfavorable situacin externa se agregan ciertas seales internas que han
generado incertidumbre; hace poco tiempo fue el anuncio del gobierno de la compra de Repsol
para luego retractarse, la ley de comida chatarra, la inversin el Petroper, etc. Todas tienen
en comn la intervencin del estado en la economa; y eso genera incertidumbre. Como la
inversin es un asunto de confianza, el resultado fue el esperable: una reduccin en la tasa de
crecimiento de la inversin en el primer trimestre.

Ahora bien, qu ha hecho el gobierno para enfrentar el enfriamiento? Convengamos en algo:
lo externo no lo puede cambiar el Per, por lo que por ese lado, solo queda esperar y mientras
tanto buscar nuevos mercados. Lo interno se puede mejorar. El Presidente del pas lanz siete
iniciativas con el objetivo de generar un shock de confianza. El objetivo general de las mismas
es reafirmar que la inversin privada es el motor del crecimiento y se refieren a la reduccin de
las trabas para la inversin; y eso es positivo. La gran pregunta es la siguiente: en la medida
que la inversin es un asunto de confianza, ser posible retomarla en un contexto econmico
adverso y de cada de popularidad presidencial?.


Cmo se conecta el PBI con el
bienestar?
16/08/2013
En los ltimos meses circulan cada vez ms noticias respecto de una
desaceleracin de la economa peruana, lo que significa que el PBI crece ms
lento (ver post anterior). Entre 2002 y 2011 Per fue la economa que ms
creci en Amrica del Sur. La pregunta es: qu es el PBI, para qu sirve que
crezca y qu relacin tiene con el bienestar?

El crecimiento econmico significa producir ms y se suele medir a
partir de la tasa de variacin porcentual con respecto del ao previo; por
ejemplo, en el perodo enero-mayo de 2013 la economa peruana creci 5.4%, lo
que quiere decir que se produjo 5.4% ms que el mismo perodo del ao 2012.

El crecimiento se mide por el aumento en el Producto Bruto Interno
(PBI)[1]; el PBI es el valor de mercado de todos los bienes y servicios finales
producidos en una economa durante un perodo de tiempo;[2]
entonces, cuando el PBI aumenta significa que se produce ms. Sin embargo, el
aumento en el PBI es solo un medio y no un fin en s mismo. El fin de cualquier
estrategia es el aumento en la calidad de vida de los habitantes de un pas, es
decir, el desarrollo humano. Crecer es producir ms, desarrollar es mejorar la
calidad de vida. Un pas puede crecer pero no desarrollar.

Veamos el detalle. El PBI no es un indicador de bienestar por una
serie de razones, aunque s puede estar conectado con el bienestar. Por ejemplo, en la medida
que el PBI mide cunto se produce, incluye la produccin de cosas negativas (males) para el ser
humano y para el medio ambiente; por ejemplo, producir ms drogas o productos
hechos por industrias contaminantes; ambos aumentan el PBI, pues se produce ms. En
trminos ms simples, el PBI mide cunto se produce, no cmo se produce ni qu
efectos tiene, ni tampoco quin lo produce. De ah que el crecimiento econmico
sea solo un medio, pero no un objetivo ltimo de un pas.
21

Cmo se conectan el crecimiento con el aumento en la calidad de
vida? En general a travs de dos canales. En primer lugar, si se produce ms,
podra pensarse que siempre aumenta el empleo. El mayor empleo lleva a mayor ingreso y por
ende a mayor demanda por bienes y servicios que elevan el bienestar; pero, es as? No
necesariamente; por un lado, el avance tecnolgico est originando que la mayor produccin se
logre con un uso ms intensivo de mquinas y tecnologa, pero no de personas;
la consecuencia es que aumenta el PBI, pero no el empleo. Por otro lado, si los
niveles de educacin y salud son de baja calidad, no todas las personas son
empleables. Quieren trabajar, pero no tienen las competencias educativas ni
el estado de salud para acceder al empleo, es decir, no estn preparadas para
tomar los empleos. De ah que las reformas en los sectores de educacin y
salud sean fundamentales para tener un capital humano que pueda sostener el crecimiento
futuro.

En segundo lugar, como el crecimiento significa producir ms, entonces lleva a un aumento de
la recaudacin tributaria y por ende de la capacidad de gasto del gobierno. Qu ocurre si el
gobierno no sabe cmo gastar los recursos que le entrega el crecimiento econmico? En ese
caso de nada servira que el gobierno tenga ms recursos si no sabe cmo usarlos para elevar
el bienestar. Y el sector informal que no paga impuestos?

Las dos razones descritas explican por qu hay muchas economas con
excelentes resultados econmicos, pero pobres resultados sociales; lo que pasa
es que los conectores no funcionan.

Adems, el aumento en el PBI est acompaado de un aumento en la
poblacin. Por ello se suele usar el PBI por habitante como un indicador
alternativo, que mide cuntos bienes y/o servicios podra comprar una persona
en un ao si los ingresos se dividieran en partes iguales. El uso del PBI por habitante
tampoco es un indicador de bienestar pues no es verdad que el ingreso de un pas se divida en
partes iguales. La distribucin del ingreso importa. Cunto ms desigual sean los
ingresos en una economa, menor impacto del crecimiento econmico sobre el
bienestar. Y Amrica Latina es la regin ms desigual del mundo, incluso que
frica.

El mensaje es el siguiente: El PBI es un indicador del avance
productivo de un pas, pero no uno de bienestar; para medir este ltimo se
necesitan otros indicadores, la tasa de pobreza (medida por diversos mtodos),
la tasa de mortalidad infantil, la proporcin de hogares con acceso a agua
potable y desage, la desigualdad de ingresos, el acceso a una educacin de
calidad, etc. El tema est en que los 0resultados econmicos no son iguales a los sociales. Los
primeros son una condicin necesaria, pero no suficiente para lograr los segundos.

De ah que en la bsqueda de indicadores que unan lo econmico con lo social, entidades como
el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD) desde 1990 publica el ndice de
Desarrollo Humano (IDH), que est compuesto por la esperanza de vida al nacer[3], la
alfabetizacin de los adultos mayores de 25 aos, el acceso a los tres
niveles de educacin y el ingreso promedio de un habitante del pas, es decir,
salud, conocimientos e ingresos. En el Informe correspondiente al ao 2012
(publicado en 2013), Per ubica el puesto 77 de 186 pases, mientras que los
cinco primeros son Noruega, Australia, Estados Unidos, Pases Bajos (Holanda), Alemania y
Nueva Zelandia. China, que entre los aos 2001 y 2008 creci a una tasa promedio de 10.7%
promedio anual, se ubica en el puesto 101. El crecimiento espectacular de China no se ha
reflejado, como podra pensarse, en un desarrollo humano alto.
22




[1] Tambin se mide a partir del PBI por habitante.
[2] Para fines del presente post no hago la distincin entre PBI
nominal y real; entindase que hago referencia al PBI real.
[3] La esperanza de vida al nacer mide el nmero de aos que un recin
nacido vivira si las condiciones de salud prevalecientes en el momento de su
nacimiento permanecieran durante toda su vida.


Qu pasa con el tipo de cambio?

28/06/2013
En las ltimas semanas el tipo de cambio, definido como el nmero de soles por dlar, ha
tenido un quiebre; luego de mostrar una tendencia hacia la cada a lo largo de varios aos,
comenz a subir. Qu factores estn detrs del comportamiento descrito?

Comencemos diciendo que el encargado de la poltica cambiaria en el Per es el Banco Central
de Reserva (BCRP), ente encargado de definir el sistema cambiario. Y qu es un sistema
cambiario? Una forma de determinar el tipo de cambio. Per tiene un sistema cambiario de
flotacin administrada o sucia, de acuerdo con el cual, el tipo de cambio se establece en el libre
mercado con intervencin del Banco Central solo para evitar fluctuaciones bruscas.

Dicho esto, desde 2002 hasta hace aproximadamente un mes, el tipo de cambio
constantemente ha tendido a bajar, desde 3.5 hasta 2.5 soles por dlar. El BCR compr dlares
cuando consider que la cada era brusca y los dlares pasaron a ser parte de las reservas que
aumentaron hasta los casi 68 mil millones de dlares actuales; como compr dlares con soles,
la inyeccin de soles configur un escenario donde la economa tena muchos dlares y muchos
soles. Por qu baj? Porque la oferta de dlares era mayor que la demanda. A su vez, ello
ocurri por diversas razones, en especial el boom de los precios internacionales de los
minerales inducido por la demanda de China e India entre 2003 y 2012, ms o menos. Dicho de
otro modo, el enorme crecimiento de China aument su demanda por materias primas
producidas en Amrica Latina, comportamiento que se reflej en un aumento de las
exportaciones y por lo tanto del ingreso de dlares al pas. A partir de 2009 entr a jugar otro
factor: los programas de estmulo econmico de la reserva federal (banco central de los Estados
Unidos). La crisis financiera estall en los Estados Unidos en 2008; un ao despus
comenzaron las inyecciones de dlares a la economa por parte de la reserva federal, en un
intento de reactivar el aparato productivo. Estados Unidos tiene una moneda que es aceptada
internacionalmente como medio de cambio (las transacciones en cualquier parte pueden
hacerse en dlares) e inclusive como unidad de cuenta (muchos precios en todo el mundo se
expresan en dlares). Por lo tanto, cualquier exceso de emisin sale de los Estados Unidos y
llega al resto de pases donde los ciudadanos los aceptan sin problemas; por lo tanto, la mayor
liquidez en dlares chorre al resto del mundo y ello acentu la tendencia hacia la cada en el
tipo de cambio.

Qu cambi en 2013? En primer lugar, China es la fbrica del mundo y le vende
bsicamente a Europa y Estados Unidos; como estas dos zonas crecen muy poco o estn en
recesin, consecuencia de la crisis, redujeron su demanda por productos chinos; entonces
China se desaceler (pas a crecer 7.5% luego de hacerlo por encima de 10%). Si China produce
menos, demanda menos materias primas del resto del mundo, entre ellas, minerales del Per;
23

por eso no sorprende que entre enero y abril de 2013, las exportaciones mineras hayan cado
16.4%. Menores exportaciones implican una disminucin en el ingreso de dlares al pas, con lo
cual un factor que determin el exceso de oferta de dlares y que explic la cada del tipo de
cambio en el perodo previo, se revirti.

En segundo lugar, las autoridades de la reserva federal anunciaron que evaluaran la
posibilidad de retirar o moderar las inyecciones de liquidez a la economa estadounidense. El
mercado tuvo la siguiente lectura: si Estados Unidos emite e inyecta menos dlares, entonces
vendrn menos dlares hacia Amrica Latina; el resultado ser que el tipo de cambio,
probablemente frene su cada y comience a subir; entonces conviene comprar dlares hoy
para evitar un mayor precio maana. As, las expectativas desatadas por un anuncio
originaron que el segundo factor se revirtiera. La combinacin de los dos factores descritos
determin el aumento en el tipo de cambio.

Qu puede pasar en adelante? Difcil saberlo, pues existen muchas fuerzas fuera de nuestro
control; en la medida que cualquier factor puede cambiar en cualquier direccin resulta
complicado hacer pronsticos. Estemos atentos a las tendencias.


Lecciones de las Crisis
Financieras
24/05/2013
Las crisis financieras son parte de la historia financiera mundial. Desde la crisis de los
tulipanes en Holanda en el siglo XVII hasta la crisis actual, ms que una excepcin son una
regla. La definicin ms aceptada de crisis financiera est relacionada con un rpido proceso
de desintermediacin financiera, es decir, el sistema financiero deja de cumplir su funcin
central. De ah que resulta relevante extraer algunas lecciones que dejan para minimizar,
aunque no eliminar, su ocurrencia en el futuro. Las principales lecciones que las crisis
financieras han dejado a lo largo de la historia son las siguientes:

En primer lugar son crisis de deuda, sea privada o pblica; es decir, el deudor no puede pagar
lo solicitado al sistema financiero. En el primer caso, por lo general son bancarias (Espaa, por
ejemplo), mientras que en el segundo tienden a ser fiscales (Grecia hoy y Per en la dcada de
los ochenta). La leccin es que no es posible vivir por encima de los medios de manera
indefinida.

En segundo lugar, la mayora de crisis financieras comienzan con una burbuja, es decir, un
ciclo de auge y cada en el precio de un activo financiado por un exceso de crdito. A lo largo de
la historia han existido diversos activos sujetos de una burbuja, como los ferrocarriles, los
bienes races, las acciones, instrumentos financieros nuevos, etc.

En tercer lugar, no todo el aumento en el precio de un activo implica una burbuja si est
respaldado por un cambio en los fundamentos. En otras palabras, si el aumento proviene de
mayores expectativas sobre el crecimiento futuro de las ganancias empresariales o por una
elevacin de los ingresos de los individuos, entonces el aumento est justificado. Sin embargo,
la falta de precisin en la determinacin del nivel en el cual un aumento deja de ser justificado
y solo corresponde a especulacin, asegura que las crisis financieras seguirn apareciendo.
24

En cuarto lugar, las crisis vienen precedidas por un perodo de quietud en que baja la tolerancia
al riesgo y siempre se piensa que esta vez es diferente. Los buenos tiempos son malos
para aprender.

En quinto lugar, el colapso de la burbuja genera prdidas de riqueza, pero no siempre genera
una crisis financiera ni productiva. Depende del grado de apalancamiento de los
inversionistas.

En sexto lugar, los sistemas financieros son intensivos en informacin, por lo que es necesario
regularlos y monitorearlos, pues estn expuestos a perodos de euforia y manas especulativas.
En sptimo lugar, no todas las crisis financieras de la historia han tenido efectos globales. Las
crisis de 1825, 1929 y 2008 aparecen como las ms representativas.

En octavo lugar, ante una crisis financiera es necesaria una respuesta rpida y creativa de las
autoridades a travs de la inyeccin de liquidez y reestructuracin del sistema financiero. En la
Gran Depresin las medidas gubernamentales aparecieron en 1933, cuatro aos despus de
iniciada la crisis, tanto financiera como econmica. En la crisis de 2008, las autoridades
reaccionaron rpidamente aumentando el gasto pblico, accin que tambin ha sido tomada
por Japn hace un par de meses y parcialmente por Europa.

En noveno lugar, la respuesta usual de las autoridades es el aumento de la regulacin. No
obstante, con el paso del tiempo surgen innovaciones financieras que evaden la regulacin
existente. En dcimo lugar, el crecimiento econmico depende de la estabilidad financiera. En
decimoprimer lugar, una crisis global requiere de una respuesta global. Estar el mundo
preparado?

En el caso peruano, el sistema bancario es slido, aunque ello es una caracterstica de la poca
del auge crediticio, tal como los diversos episodios lo han demostrado en la historia. Cautela en
los momentos de auge es la mejor recomendacin aplicable tanto al gobierno, como a las
familias.


Cmo enfrentar los problemas
de informacin asimtrica?
16/05/2013
La informacin asimtrica, reflejada en los problemas de seleccin adversa, riesgo moral y
comportamiento en manada, es una imperfeccin de los sistemas financieros. Es posible
eliminarlos a travs de la regulacin?

Veamos un ejemplo. Supongamos una economa compuesta por un gran nmero de
empresarios. Cada uno de ellos est interesado en endeudarse para invertir. El sistema
financiero tiene los recursos suficientes, provenientes de los ahorristas, y desea colocar el
dinero, bajo la presuncin que los retornos de los proyectos futuros permitirn que los
empresarios repaguen el prstamo. El rol del sistema financiero consiste en movilizar el ahorro
de los prestamistas potenciales y asignar esos recursos con criterios de eficiencia entre los
diversos proyectos de inversin de los empresarios. Si los mercados son competitivos, la
obtencin de la informacin no es costosa y pueden suscribirse contratos entre ambas partes
que cubran todas las contingencias, cmo funcionara el sistema en esta economa ideal?
25

El sistema financiero canalizara los recursos a una tasa de inters libre de riesgo. Cada
empresario tomara deuda, mediante la firma de un contrato que especifique el repago del
prstamo a una tasa de inters que cubra todas las posibles contingencias, es decir, los
contratos seran completos. La mayor competencia entre los prestamistas generara una
disminucin de las tasas de inters, con el consiguiente impacto positivo en la inversin y por
ende, en el crecimiento futuro. Sin embargo, el mundo ideal descrito est lejos de la realidad.
Basta mencionar la existencia de barreras de ingreso al sistema financiero, los problemas de
limitaciones, acceso y costo de la informacin y los problemas inherentes al cumplimiento de
los contratos.

Las asimetras de informacin originan que aparezca el riesgo de no pago, que es posible
reducir, pero no eliminar. Este hecho genera al menos tres consecuencias que impiden que
funcione el sistema ideal reseado en el prrafo precedente. En primer lugar, como el
prestamista est expuesto al riesgo de no pago (default risk), tendr que cargar una tasa de
inters alta, de modo que compense el mayor riesgo asumido. Por lo tanto, la tasa de inters
ser mayor que en el escenario ideal o hipottico. En los aos previos a la crisis de 2007, las
tasas de inters de los prstamos subprime eran ms altas que los convencionales. A mayor
riesgo, mayor tasa de inters. En segundo lugar, en la medida que el prestamista necesita
conocer la magnitud del riesgo, requerir informacin sobre el deudor potencial. El costo de
obtener, procesar y clasificar la informacin determinar una tasa de inters an mayor. De
este modo, la tasa de inters estar compuesta por el costo de los fondos ms una prima de
riesgo, que la asumir el deudor, para que el prestamista pueda aceptar el riesgo. La tasa de
inters ser mayor comparada con aquella que existira si la informacin fuera simtrica. En
tercer lugar, la informacin asimtrica originar una ineficiente asignacin de recursos y una
elevada tasa de inters. La afirmacin puede ilustrarse con un ejemplo.

A partir del mundo ideal, supongamos que existen dos tipos de empresarios, uno que
representa un alto riesgo de repago y otro de bajo riesgo. Los empresarios de alto riesgo,
producirn trece nuevos soles de producto o cero soles, ambas opciones con igual
probabilidad. El empresario de bajo riesgo producir con certeza siete nuevos soles de
producto. El retorno esperado de los empresarios de alto riesgo es de 13(0.5) + 0(0.5) = 6.5. En
el caso del empresario de menor riesgo, el retorno esperado ser igual que (7)(1) = 7.
Asumamos que ambos tipos de empresarios desean tomar deuda por un valor de seis nuevos
soles. El empresario sabe en qu grupo est, pero el prestamista no. Finalmente, suponga que
los empresarios estn cubiertos de modo que si no pagan, el prestamista obtiene todo el valor
del producto; adems, la tasa de inters libre de riesgo es de 10%, de modo que los prestamistas
slo otorgan prstamos si el valor esperado es de por lo menos 6.60 nuevos soles (el monto
prestado ms la tasa libre de riesgo). Para evitar el riesgo de no pago, el prestamista exigir un
pago de por lo menos 8.80 nuevos soles (este ltimo clculo queda en manos del lector) para
prestar seis nuevos soles.

Como el deudor de bajo riesgo slo producir con certeza siete nuevos soles, no podr pagar el
prstamo y por ende, no ser sujeto de crdito en el mercado financiero. Entonces el
prestamista demandar un repago de al menos 13.20 nuevos soles para hacer un prstamo de
seis, pues sabe que slo les prestar a los deudores de alto riesgo, que tienen una probabilidad
de 50% de no pago; pero, bajo esas circunstancias, estos ltimos tampoco podrn pagar (pues
su retorno esperado es de 6.5 nuevos soles). El sistema financiero no habra cumplido su
funcin de proveedor de prstamos al sector privado.

Con informacin simtrica slo habran quedado excluidos los deudores de alto riesgo, pues, en
el ejemplo, el retorno esperado no hubiera alcanzado para pagar la tasa de inters de 10%, libre
de riesgo. Los deudores de bajo riesgo s hubieran podido hacerlo, pues obtenan con certeza
siete nuevos soles. En consecuencia, la informacin asimtrica, no slo lleva a altas tasas de
inters, sino tambin a una ineficiente asignacin de recursos.
26

El ejemplo muestra la necesidad de mitigar los problemas originados por la informacin
asimtrica. Est en el inters de ambos implementar una transaccin de menor riesgo. Por el
lado del prestamista, medidas como el monitoreo de los deudores, la demanda de garantas, el
desarrollo de mtodos para distinguir buenos de malos deudores son algunas alternativas cuyo
objetivo es la reduccin de la tasa de inters con relacin a la que regira en una situacin de
informacin asimtrica pura. Los deudores tambin pueden tomar medidas con el mismo
objetivo, pues es de su inters no slo lograr el prstamo, sino tambin obtener una tasa de
inters menor. Hasta aqu, pueden extraerse dos conclusiones: en primer lugar, los deudores
tienen que pagar una prima adicional a la tasa de inters para compensar al prestamista por el
riesgo de no pago. En segundo lugar, los inversionistas tomarn un volumen menor de deuda
en comparacin al monto que obtendran en un contexto de informacin simtrica. El
resultado es que el tamao y escala del sistema financiero ser menor que las dimensiones que
tendra en ausencia de estos problemas.

El objetivo de las polticas financieras es el funcionamiento adecuado del sistema financiero.
Dicho de otro modo, la canalizacin de recursos de los ahorristas a los inversionistas de manera
eficiente y en las magnitudes adecuadas. Una transaccin financiera es un acto de confianza; la
prdida de la misma detona una crisis. De ah que los gobiernos implementen polticas de
fortalecimiento del sistema financiero, como los seguros de depsito, los requerimientos de
reservas, los requerimientos de capital, la supervisin directa y permanente del sistema y la
posibilidad de actuar como prestamista de ltima instancia a los bancos. El objetivo de estas
medidas es la reduccin de los riesgos, tanto para el prestamista como para el ahorrista.


Problemas de los Sistemas
Financieros (II)
10/05/2013
Riesgo Moral (Moral Hazard)

El riesgo moral ocurre despus que la transaccin ha ocurrido. El prestamista enfrenta el riesgo
(hazard) que el deudor implemente, con el dinero recibido, actividades que no son deseables
(inmorales) desde el punto de vista del prestamista. Dicho de otro modo, el deudor oculta
informacin al prestamista sobre el uso real de los fondos recibidos. El deudor tiene el
incentivo para invertir en proyectos de alto riesgo, pues obtiene el beneficio si el proyecto tiene
xito, pero el prestamista asume el costo si el proyecto falla. De ah que el riesgo moral
ocurra cuando una parte de la transaccin tiene la capacidad de trasladar los costos a la otra
parte. El conflicto de intereses entre el prestamista y el deudor origina que los prestamistas
reduzcan el volumen de prstamos. El resultado es un nivel de inversin subptimo.

En los mercados financieros la existencia de un prestamista de ltima instancia puede acentuar
el problema del riesgo moral. Si los acreedores y los deudores presumen que el gobierno
actuar como un prestamista de ltima instancia, sern menos cuidadosos, tanto en los
prstamos (por el lado del acreedor) como en el uso de los mismos (desde el punto de vista del
deudor). Despus de todo, ambos pensarn que las autoridades gubernamentales no
permitirn una quiebra masiva y estarn dispuestas a implementar programas de rescate. Esto
significa que el problema del riesgo moral puede aparecer inclusive bajo condiciones de
informacin simtrica. La existencia de una garanta, implcita o explcita, altera el
comportamiento de los inversionistas, quienes sobreinvierten y toman deuda en exceso. Este es
un factor que habra estado detrs del comportamiento previo a la crisis financiera de las
27

grandes instituciones financieras en Estados Unidos, bajo el argumento que eran muy grandes
para quebrar (too big to fail).

Comportamiento en Manada (Head Behavior)

El comportamiento en manada aparece cuando los agentes econmicos (por ejemplo, los
acreedores privados externos de un pas o los prestamistas de entidades financieras) imitan el
comportamiento de otros agentes, que presumen estn mejor informados sobre la probabilidad
de que una institucin financiera (que podra ser un banco) tenga problemas de iliquidez y/o
insolvencia o, en un nivel ms general, de la situacin de una economa especfica. Aqu el
problema es de accin colectiva de todos los acreedores. El punto de partida puede ser un
simple rumor que lleva a un acreedor considerado por los dems como importante (en el
sentido que maneja un volumen mayor de informacin), decide retirar sus fondos sea de una
institucin financiera o de un pas. El resultado es que los dems hacen lo mismo. Si slo uno
decide retirar sus fondos, la institucin financiera no tendra problemas, pero si todos lo hacen
en forma simultnea, es posible el estallido de una crisis. En el caso descrito, el origen del
pnico financiero est generado en un problema de informacin asimtrica.

El comportamiento en manada es un reflejo de los problemas de informacin y tiene su origen
en el intento de algunos inversionistas de copiar el comportamiento de otros, fenmenos
observables en episodios de turbulencia financiera. En principio, las acciones de un nmero
reducido de agentes econmicos producen un efecto adverso, pero slo limitado, en una
economa. Sin embargo, la misma accin tomada por un gran nmero de agentes puede causar
un dao mayor. En agosto de 2007 la masiva decisin de interrumpir los prstamos
interbancarios fue, en parte, reflejo del comportamiento en manada. La ausencia de un
conocimiento preciso de las instituciones financieras que tenan hipotecas subprime,
desencaden la crisis. Todas las crisis financieras de un modo u otro reflejan un problema de
informacin.


Qu problemas tienen los
sistemas financieros? (I)
03/05/2013
Informacin Asimtrica
Los sistemas financieros son intensivos en informacin. Una crisis financiera est relacionada
con problemas agudos de informacin entre las partes de una transaccin financiera. Un factor
decisivo en el otorgamiento de un prstamo es la evaluacin de la calidad del deudor y
ello demanda informacin, no solo de la situacin del deudor, sino del uso que
le dar a los fondos. El funcionamiento adecuado de un sistema financiero
requiere de informacin autntica. Veamos este aspecto con detalle por su
implicancia en la crisis financiera de 2007.

Un sistema financiero cumple una funcin trascendental en una economa, pues canaliza
fondos de los ahorristas (sean internos o externos) a los inversionistas. Prstamos mal
otorgador impiden un funcionamiento eficiente del sistema financiero y afectan el crecimiento
econmico. Las entidades financieras deben tener la capacidad de evaluar qu proyectos de
inversin son ms rentables, de modo de asegurar la calidad de la inversin. Sin embargo
enfrentan un problema, denominado informacin asimtrica. En una transaccin financiera,
una parte de la transaccin tiene mayor informacin que la otra y aparece cuando el
28

conocimiento insuficiente de una parte en relacin con la otra parte implicada en una
transaccin hace imposible tomar decisiones exactas cuando esta se realiza. Cuando un deudor
potencial solicita un prstamo, por lo general tiene mejor informacin sobre los retornos y
riesgos asociados al proyecto de inversin, con relacin al prestamista. Esta
asimetra de informacin genera tres problemas: la seleccin adversa, el riesgo
moral y el comportamiento en manada (head behavior). Cada uno de ellos tiene
el suficiente potencial para generar ineficiencias e inestabilidades en los
mercados financieros, aunque no necesariamente a una crisis. Sin embargo, son
determinantes de la fragilidad inherente a todo sistema financiero.

Seleccin Adversa

La seleccin adversa es un problema de la informacin asimtrica y no es exclusivo de los
mercados financieros. El anlisis de la forma como la informacin asimtrica impide el
funcionamiento adecuado de los mercados fue planteado por Akerlof en 1970, quien us como
ejemplo el problema que crean los limones en el mercado de autos usados. [1] Supongamos
que un comprador desea un auto usado. Acude a un establecimiento de venta de los mismos y
por lo general, no es capaz de distinguir si el auto de su preferencia es de buena calidad o es un
limn. Como consecuencia estar dispuesto a pagar un precio que refleje la
calidad promedio de los autos en el mercado; dicho de otro modo, un precio
ubicado entre lo que costara el limn y el mayor valor asignado a un buen auto
usado.

El dueo del establecimiento s sabe qu autos son de buena calidad y por ende
cules son limones. En caso sea un limn, estar dispuesto a recibir el precio
promedio (pues es un precio ms alto en comparacin con su verdadero valor).
Sin embargo, si el auto usado es de buena calidad, el dueo del establecimiento
no estar dispuesto a venderlo al precio promedio, pues es menor que el valor
que el auto tiene. La consecuencia de este problema de seleccin adversa es que
el mercado tendr pocos autos usados buenos y un reducido nmero de
compradores. El mercado de autos usados operar con muchas limitaciones.

La seleccin adversa ocurre antes que se lleve a cabo la transaccin financiera. La analoga
entre el mercado de los autos usados y los financieros es ilustrativa. Los deudores con
proyectos de baja calidad y mayor riesgo sern los que ms busquen obtener un crdito, del
mismo modo que aquellos con autos usados de baja calidad (limones) sern los ms
interesados en la venta de los mismos. Los prestamistas no tienen informacin completa
sobre la real capacidad de repago de los deudores. El problema de separacin
entre buenos y malos deudores potenciales, origina que los buenos proyectos no sean
atendidos por el sistema financiero (los autos usados de alta calidad casi no llegan a los
establecimientos). La razn es simple. Los prestamistas colocan prstamos a una
tasa de inters que refleja la calidad promedio de los deudores. Sin embargo,
esa tasa de inters, al ser un promedio, es alta para los buenos deudores y baja para los malos
deudores. Los inversionistas de alta calidad saben que la tasa de inters es excesiva, por lo
que evitan endeudarse en el mercado. Lo contrario ocurre con los inversionistas, cuyos
proyectos son de dudosa rentabilidad. En consecuencia el resultado es subptimo, pues quedan
sin implementar proyectos productivos con altos retornos y repago seguro, aspecto que reduce
el crecimiento econmico futuro.

En las crisis financieras de la dcada de los noventa, la seleccin adversa gener una reduccin
de las lneas de crdito internacionales hacia los pases emergentes. Cuando los acreedores
privados percibieron que los deudores incumpliran sus obligaciones de deuda, interrumpieron
en forma abrupta los flujos de crdito. Este tipo de comportamiento ocurri como consecuencia
de la crisis rusa en agosto de 1998 y en la crisis financiera de los Estados Unidos
29

de 2007 (entre instituciones financieras); los acreedores suspendieron las lneas de crdito
interbancarias sin diferenciar a aquellos pases e instituciones financieras con fundamentos
econmicos slidos de otros que no los tenan. En trminos simples, asumieron que los dems
pases declararan una moratoria (como lo haba hecho Rusia), dada la dificultad de recoger
informacin individual sobre cada uno de ellos. En el caso de Estados Unidos, el temor de las
entidades financieras de la insolvencia de otras, llev a una brusca interrupcin del crdito
(credit crunch) y a un freno del sistema financiero en agosto de 2007.


[1] Un limn (lemons en ingles) alude a un auto usado de baja calidad. Vase Akerlof George
1970), The Market for Lemons: Quality, Uncertainty and the Market Mechanism, Quartely
Journal of Economics, N 84, pp. 488-500.



Causas de una crisis financiera
26/04/2013
En general, existen dos grupos de factores que pueden causar una crisis financiera:

La volatilidad del entorno macroeconmico, originado en factores externos (no
controlables) e internos.
Los problemas microeconmicos inherentes a todo sistema financiero,
situaciones derivadas de la informacin asimtrica y de la ausencia de un adecuado
sistema de supervisin y regulacin, tema que ser tratado en las siguientes entregas.

La volatilidad del entorno macroeconmico

La mayora de crisis financieras y bancarias han sido precedidas por un deterioro generalizado
del entorno macroeconmico. En el caso de la crisis de 2007, la economa vena de una etapa
de crecimiento con baja inflacin, conocida como la Gran Moderacin. Ello haca pensar que el
entorno macroeconmico previo era estable; sin embargo, el rasgo distintivo del primer
quinquenio del siglo XXI, fueron los desequilibrios econmicos globales.
Estados Unidos experiment, tanto un dficit fiscal como una brecha externa, ambos con
tendencia creciente. Si bien es cierto no fueron causas inmediatas de la crisis, configuraron el
preludio de la misma. En el mismo sentido, la tasa de inters aument dos aos antes del
estallido de la crisis.

Las instituciones financieras funcionan con altos niveles de apalancamiento (ver post anterior),
por lo que son vulnerables cuando pequeos choques al ingreso, calidad de activos o liquidez
generan dificultades relacionadas con iliquidez y/o insolvencia, de modo que aumenta la
incertidumbre con respecto a la capacidad de honrar sus compromisos de corto plazo. Por lo
tanto son susceptibles a una prdida de confianza. La vulnerabilidad del sistema financiero
puede en parte, ser causada, por la volatilidad macroeconmica. Los principales factores que
determinan la volatilidad son los siguientes:

a. Aumentos en la tasa de inters

Un aumento en la tasa de inters, originado en un aumento en la demanda por crditos o una
contraccin de la oferta monetaria, entre otros factores, incrementa el problema de la seleccin
adversa, porque los inversionistas con buenos proyectos no estarn dispuestos a tomar
prstamos, mientras que los ms riesgosos s. La razn estriba en que los individuos y
30

empresas con proyectos ms riesgosos son aquellas que estn dispuestas a pagar altas tasas de
inters, pues si la inversin de alto riesgo tiene xito, sern los mayores beneficiarios. De este
modo, aumenta la probabilidad de que el sistema financiero preste recursos a proyectos con
mayor riesgo. Como el acreedor no puede discriminar por tipo de deudor, optar por reducir el
volumen de prstamos, dado el aumento en la tasa de inters. En los Estados Unidos, la tasa de
inters aument desde 2005 hasta 2007; aun as, las innovaciones financieras que en
apariencia transferan los riesgos a quienes mejor los manejaban, mantuvieron los prstamos
subprime. La reduccin en el precio de las viviendas a partir del tercer trimestre de 2006
determin el inicio de los incumplimientos de pagos de los deudores de alto riesgo. En otras
palabras, las alteraciones bruscas de la poltica monetaria pueden gatillar una crisis.

b. Fluctuaciones en los trminos de intercambio

Un deterioro en los trminos de intercambio, reduce la capacidad de pago del deudor. Existen
varios estudios empricos que demuestran que una declinacin de 10% o ms en los trminos
de intercambio, gener, en el 75% de los pases en desarrollo estudiados, una crisis bancaria.
Los pases con una baja diversificacin de las exportaciones son ms susceptibles a
experimentar una crisis bancaria. Amrica latina puede ser un ejemplo de lo anterior.

c. Fluctuaciones en el tipo de cambio

Un aumento brusco en el tipo de cambio puede afectar al sistema bancario en dos escenarios:
cuando los bancos toman deuda con el exterior en moneda extranjera, pero prestan en el
interior en moneda nacional (currency mismatch) y cuando asumen deuda a corto plazo en
moneda extranjera, pero otorgan prstamos en el interior del pas a largo plazo (maturity
mismatch). El resultado, en cualquiera de los dos casos, es la reduccin en la capacidad de pago
de las deudas. Sin embargo, el caso del crecimiento de la deuda de corto plazo ha sido
cuestionado por quienes sostienen que el problema est en el uso de los fondos y no en el plazo
de la deuda. Prstamos a actividades rentables no generan dificultades de pago. Si esto es as, la
clave est en la calidad de las inversiones realizadas con los prstamos bancarios.


Qu es un sistema financiero?
22/03/2013
A raz de los avances en las tecnologas de la informacin, fenmeno ocurrido en los ltimos
veinte aos, los sistemas financieros han aumentado en complejidad. Cada vez resulta ms
complicado entender el lenguaje de los expertos en finanzas, as como los instrumentos que
han creado. No obstante, en esencia, el sistema financiero cumple las mismas funciones que
antes.

Comencemos por una definicin. Un sistema financiero es un conjunto de instituciones y
mercados, cuya funcin bsica es la transferencia de fondos de los ahorristas hacia los
inversionistas a travs de dos alternativas. En primer lugar, los intermediarios financieros,
como un banco. Los bancos comerciales tradicionales usan los depsitos de unos para financiar
los prstamos de otros y estn sujetos a un conjunto de regulaciones. En los Estados Unidos,
antes de la crisis financiera existan los bancos de inversin, que no reciban depsitos de
ahorristas y tenan entre sus funciones la emisin y venta de valores en los mercados, es decir,
actuaban como brokers (intermediarios), invirtiendo el dinero de quienes as lo deseaban.
Eran el smbolo de Wall Street. En segundo lugar, los mercados financieros, como los
mercados de bonos, acciones, papeles comerciales y derivados financieros.

31

En el caso peruano, el mercado de intermediacin financiero est regulado por la
Superintendencia de Banca y Seguros y AFP (SBS), organismo autnomo; el mercado
financiero lo est por la Superintendencia del Mercado de Valores (antes, Conasev), organismo
dependiente del Ministerio de Economa y Finanzas (MEF). En los Estados Unidos, el
equivalente es la Securities and Exchange Commission (SEC).

Los individuos y las empresas acuden al sistema financiero con el objetivo de obtener fondos
(agentes deficitarios) o buscar alguna alternativa de inversin (agentes superavitarios). El
sistema financiero conecta a ambos. Toma fondos de los superavitarios y los traslada a los
deficitarios.

Una institucin financiera intermedia recursos y por lo general es identificada con un banco
comercial tradicional; sin embargo, existe un conjunto adicional de intermediarios que no
reciben depsitos directamente de las familias, pero funcionan como bancos. Algunos
ejemplos son los fondos mutuos, las compaas de seguro, los fondos de cobertura (hedge
funds), brokers y dealers, etc. La bolsa de valores y en general, los mercados de bonos y
acciones corresponden a mercados financieros. Existen diversos tipos de acciones, pero en la
acepcin ms simple (accin comn), representa una fraccin de la propiedad de una empresa
y otorga el derecho al poseedor sobre los beneficios de la misma, llamados dividendos. Un bono
es un instrumento de endeudamiento.

En ambas instancias es posible obtener fondos: en el caso del banco recibe la denominacin de
financiamiento indirecto, pues el banco est ubicado en el medio entre ahorristas e
inversionistas, mientras que en el caso de la bolsa de valores (instancia donde una empresa
acude a travs de la emisin de acciones con el objetivo de venderlas), financiamiento directo,
dado que no existe intermediario. A travs de la canalizacin de fondos, es decir, la
transformacin del ahorro de unos en inversin de otros, el sistema financiero colabora con el
crecimiento econmico.

Las instituciones financieras estn ubicadas en el mercado de intermediacin financiera o en el
mercado financiero. Las compaas de seguro, los bancos comerciales, las cajas municipales,
las cooperativas de ahorro y crdito, corresponden al primer caso, mientras que las bolsas de
valores, los agentes de intermediacin, las agencias clasificadoras de riesgo, los fondos mutuos
y otras similares estn en los mercados financieros.

Los mercados financieros pueden clasificarse en funcin de diversos criterios; los principales
son los siguientes:

Por la naturaleza de la obligacin: mercados de deuda y mercados de acciones. Las
empresas pueden emitir instrumentos de deuda, como papeles comerciales y bonos o
acciones.
Por el vencimiento de la obligacin: mercado de dinero o money market (corto plazo) y
mercado de capitales (largo plazo).
Por la madurez de la obligacin: primario y secundario; el mercado secundario a su vez
puede ser formal, como la bolsa de valores o no organizado, como el denominado over the
counter, que es un mercado de ttulos no cotizados en bolsa y negociados en mercados
extraburstiles.

En la siguiente entrega veremos cmo funciona un sistema financiero.


32

Per: Crecimiento Econmico y
otras cifras 2012
08/03/2013
La economa peruana creci 6.3% en 2012. Qu significa? Que si comparamos el ao 2012 con
211, entonces, la produccin aument en 6.3%. Veamos los detalles. El PBI tiene
distintas formas deser analizado. Una de ellas es preguntndonos, quin
compra lo producido? Para ello debemos suponer que todo lo que se produjo,
efectivamente se vendi. Ah aparecen dos posibilidades: o se vendi fuera del
Per (demanda externa) o se vendi dentro del Per (demanda interna). A su vez,
la demanda interna tiene cuatro componentes: consumo privado, consumo pblico,
inversin privada e inversin pblica. Cmo se han comportado estas variables
en 2012, de acuerdo con cifras oficiales?

La demanda externa, es decir, las exportaciones aument en 4.8% comparado con 2012
(despus de crecer 8.8% en 2011), mientras que la demanda interna lo hizo en
7.4%, despus de crecer 7.8% en 2011. La lectura de las cifras presentadas es
que se observa una desaceleracin de las exportaciones (en gran parte debido a
la crisis financiera externa) y un crecimiento estable de la demanda interna.
En trminos simples, la demanda interna ha incidido ms que la externa en el
resultado de 2012.

Si revisamos la demanda interna por componentes, observamos que la inversin privada
aument 13.6% en 2012, mientras que en 2011 lo haba hecho en 13.2%. Por su parte, la
inversin pblica, luego de una cada de -17.8% en 2011, aument en 20.9% en
2012, es decir, recuper el nivel que tuvo en 2010, aproximadamente. La lectura
que puede hacerse de esta informacin es que la inversin privada es el motor
del crecimiento. La fuente principal es el aumento del crdito al sector
privado, que fue de 20%.

El problema con la cada de las exportaciones ha sido el aumento del dficit en cuenta
corriente de la balanza de pagos a 3.6% del PBI, lo que significa que en buena
cuenta, las importaciones crecieron ms que las exportaciones. La diferencia
fue cubierta por un ingreso de capitales de US$ 20 244 millones de dlares;
como sabemos, el ingreso de capitales financia la brecha externa o dficit en
cuenta corriente de la balanza de pagos. En otras palabras, el exceso de
importaciones fue cubierto por la inversin extranjera directa (IED) que
ingres al Per en 2012. La entrada de capitales permite que el pas importe
ms de lo que exporta y por ende pueda producir ms, pero al mismo tiempo crea
el riesgo de la dependencia de los capitales externos para sostener el
crecimiento.

Por ltimo, la posicin fiscal es slida, con un supervit fiscal de 2.1% del PBI en 2012;
esto quiere decir que los ingresos del gobierno, la mayora de los cuales son
tributarios, fueron mayores que el gasto pblico. Este comportamiento es
normal, debido a que el crecimiento econmico est correlacionado con el
aumento de la recaudacin tributaria. Se produce ms, las empresas tienen ms
utilidades y por ende pagan ms impuestos.

33

Ahora bien, ms all de la sostenibilidad de las cifras presentadas (ver post anterior), la
cuestin es que la solidez macroeconmica se refleje en un aumento en el
bienestar de la poblacin. Ello ocurre a travs de dos canales. En primer
lugar, la mayor produccin genera empleo y este ltimo eleva los ingresos de
las familias. En segundo lugar, la mayor recaudacin tributaria eleva la
capacidad de gasto del gobierno; por ende, el gobierno tiene recursos para
gastar ms, pero parece que falta capacidad de gestin pblica en sus tres
niveles: central, regional y local.

Entonces, las cifras muestran lo siguiente: la economa peruana crece con disciplina fiscal y
monetaria (la inflacin de 2012 fue 2.6, dentro de la meta del BCR). El crecimiento est basado
en la inversin privada, la que a su vez se sostiene por el boom crediticio y la inversin
extranjera directa. Al tope de la agenda pendiente est la reforma del estado,
para que pueda generar un acceso a servicios bsicos, como educacin y salud,
de calidad. Solo as comenzar la necesaria inclusin social.


Por qu el Banco Central
mantiene la tasa de referencia?
01/03/2013
La tasa de inters de referencia interbancaria (en adelante TIRI) es la tasa de inters que se
cobran los bancos comerciales entre s, por prstamos a muy corto plazo. Es usual que los
bancos se presten entre ellos, de modo que la liquidez pasa de aquellos que tienen un
exceso a los que la necesitan. La TIRI es la principal herramienta de poltica
monetaria del BCR. Recordemos que el BCR tiene como objetivo nico una meta
anual de inflacin de 2% +/- 1%. Si el BCR nota que la inflacin est
aumentando, entonces sube la TIRI. Una TIRI ms alta eleva el costo de los
prstamos entre bancos, por lo que estos responden trasladando el mayor costo a
los clientes, es decir, tienden a subir la tasa de inters activa.

El aumento en la tasa activa genera que los prstamos, sea para consumo o inversin sean ms
caros. La idea es que como consecuencia de lo anterior, disminuyan los crditos que otorgan los
bancos y con ello la demanda interna (el consumo y la inversin son componentes
de la demanda interna). La menor demanda controla la inflacin.

Ahora bien, desde mayo de 2011, la TIRI se mantiene en 4.25% y en la ltima reunin del
directorio del BCR (13 de febrero de 2013) se acord mantenerla, debido a que la inflacin de
enero fue 0.12%, resultado que permitira llegar a la meta anual. Hasta ah todo bien; pero,
qu otros efectos tiene el hecho que la TIRI se mantenga en 4.25%?

En primer lugar, la TIRI en Per es 4.25%, mientras que en Estados Unidos, Europa y Japn es
0% o cercana a 0%. No es difcil concluir que si hay libre movilidad de capitales, entonces el
diferencial entre tasas de inters genera que ingresen dlares al Per, pues
ganan ms aqu que en su lugar de origen. El efecto no deseado es que la
mayor cantidad de dlares origina una disminucin en el tipo de cambio, situacin no
deseable. El BCR est actuando sobre ese problema de otro modo. Lo que ha hecho es elevar la
tasa de encaje en dlares, de modo que los bancos puedan prestar menos; as salen menos
dlares a circulacin y aumentan las reservas, pues el encaje en dlares forma parte de
las reservas. Al salir menos dlares a circular, se atena la cada en el tipo
de cambio, como ha ocurrido en las ltimas semanas.
34


En segundo lugar, si bajara la TIRI, podra evitarse el ingreso de capitales de corto plazo, pero
se hara an ms barato obtener un prstamo, con lo cual se alimentara el boom crediticio,
efecto no deseado por el BCR.

Entonces, si bajara la TIRI colaborara con el boom crediticio; si sube la TIRI aumentara el
diferencial de tasas de inters e ingresaran ms capitales, deprimiendo an ms el tipo de
cambio. De ah que el BCR, de acuerdo con su objetivo nico que es el logro de la meta de
inflacin, opte por mantener la TIRI. Parece que es una trampa de poltica
econmica.

Si la TIRI est diseada para lograr la meta inflacionaria del BCR y no otra cosa, entonces se
requiere de otros instrumentos para enfrentar los dos problemas de poltica econmica de
corto plazo: la cada del tipo de cambio y el boom crediticio. Pero, cmo hacerlo en un entorno
de libre movilidad de capitales? Hace un par de meses el MI public un documento donde
justificaba colocar algunas limitaciones al ingreso de capitales, en especial del capital de corto
plazo. Por ejemplo, introducir un impuesto a la entrada de capitales, como lo hizo Chile entre
1991 y 1999. As, el capital especulativo o golondrino lo pensara dos veces antes de tomar la
decisin. Es cierto que ello va contra el mercado, pero no es acaso una distorsin el exceso de
dlares introducidos al mercado por la reserva federal (FED) para reactivar la economa de los
Estados Unidos? Lo que planteo es que hay que corregir los efectos que la distorsin genera
sobre la economa peruana. De lo contrario seguirn cayendo las exportaciones no
tradicionales, lo que se suma a la reduccin de las tradicionales por el menor
precio internacional de los minerales.

Debemos tener presente que la intervencin del BCR en el mercado cambiario, a travs de las
compras de dlares tiene lmites, en la medida que las mismas generan una inyeccin de
soles que podra tener impactos inflacionarios (es difcil esterilizar tantos
soles) . En enero de 2013 compr US$ 1780 millones de dlares y en los 12 primeros
das de febrero, US$ 840 millones.

Por el lado del boom crediticio, parece ms simple la solucin: la SBS puede colocar mayores
regulaciones a la entrega de crditos. Tambin es posible aumentar porcentaje que las AFPs
pueden invertir en el exterior. Ya subi en dos semanas de 30% a 32% y luego a
34%.

Ciertamente una medida asilada no tendr mucho efecto; se trata de una combinacin de
medidas que enfrenten ambos problemas de corto plazo. La TIRI subir solo si la inflacin
inducida por una mayor demanda, comienza a salirse de la meta anual. Al menos es la seal
que entrega el BCR.
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Respuestas frente a las Burbujas
Especulativas
15/02/2013
En las tres entregas anteriores hemos desarrollado el concepto de burbuja especulativa; aqu
una sntesis:

1. Una burbuja aparece cuando el aumento en el precio de un activo tiene como causa la
especulacin, es decir, la creencia de poder venderlo a un precio ms alto. Es posible que el
aumento inicial tenga alguna razn fundamental, pero ello desata la euforia especulativa;
por esa razn, el precio de un activo tiene un componente fundamental y otro especulativo.
2. Un boom crediticio sostiene el desarrollo de una burbuja. El crdito es procclico, pues de lo
contrario, cmo mantener el aumento en la demanda?
3. No es simple identificar una burbuja, pues no todo boom corresponde a una burbuja, si el
movimiento en el precio ha tenido como nica causa un cambio en los factores
fundamentales.
4. No toda burbuja genera una crisis financiera. Los booms tienden a originar una crisis
cuando estn asociados a un alto nivel de apalancamiento, que corresponde al caso usual de
las viviendas.
5. Ms all del uso del trmino burbuja a lo largo de la historia han existido comportamientos
extraos en los precios de ciertos activos los que sin razn alguna experimentan aumentos
explosivos para luego colapsar. Una observacin de la evolucin del precio de las viviendas
en los Estados Unidos entre 1995 y 2006 lleva a la misma conclusin.

Qu hacer ante un boom en el precio de un activo? El problema de partida es cmo actuar
ante un fenmeno difcil de detectar, adems de no conocer con precisin el momento de su
inicio. Sin embargo, la repeticin de crisis financieras a lo largo de la historia muestra que en la
mayora de casos han sido precedidas por una burbuja; por lo tanto, siempre existe el riesgo de
una nueva asociada a perodos de boom crediticio. Existen varias posiciones sobre qu hacer
frente a una burbuja:

En primer lugar, la posicin ortodoxa fuerte sugiere esperar el estallido para actuar y est
basada en tres argumentos:

La identificacin y deteccin de una burbuja es una tarea compleja, por la dificultad de
conocer el valor fundamental de un activo y por ende la desviacin del mismo. Un aumento
en el precio de un activo puede tener una parte explicada por fundamentals y otra por
expectativas; cmo precisar las proporciones, dado que los fundamentals no son
observables?
Bajo el supuesto que la burbuja haya sido detectada, la poltica monetaria no es la
herramienta de poltica apropiada para enfrentarla. Una burbuja en el precio de un activo
no responde a pequeos cambios en la tasa de inters.
Una elevacin drstica de la tasa de inters puede desinflar la burbuja, pero causa ms
costos que beneficios a la economa en trminos del nivel y volatilidad del nivel de
produccin futuro.

Por lo tanto, como una burbuja solo puede identificarse luego del colapso, la poltica monetaria
debe esperar que estalle la burbuja para intervenir. A juzgar por lo ocurrido en la crisis de
2007 en los Estados Unidos, los efectos negativos sobre el producto son mayores con la
36

inaccin; de ah que con posterioridad a la crisis, la posicin de esperar para actuar ha sido
cada vez ms cuestionada.

En segundo lugar, la postura ortodoxa moderada convencional o estndar sugiere al menos dos
temas: en primer lugar, enfrentar la burbuja, pues existen y causan dao pese a los problemas
de deteccin; en segundo lugar, el banco central debe conducir los precios de los activos fuera
de un presumible sendero de una burbuja. El instrumento es la elevacin de la tasa de inters.
Dicho de otro modo, el BCR previene el desarrollo de una burbuja y con ello evita los impactos
posteriores sobre el producto y los precios. El riesgo es que no exista la burbuja y por ende los
efectos negativos sobre el producto sean innecesarios. No obstante, la incertidumbre respecto
de la deteccin de la burbuja justifica la accin; la metfora con un seguro es ilustrativa: tomar
un seguro supone un costo en caso no ocurra el evento catastrfico, pero un beneficio (que
supera al costo) en caso s ocurra.

Si existen temores sobre los efectos negativos de una poltica monetaria contractiva sobre el
producto, qu hacer frente a las burbujas? Usar el otro instrumento, es decir, la supervisin y
regulacin, pues el dao sobre el sector productivo ocurre a travs del sistema financiero. A
mayor desarrollo del sistema financiero, mayor amplitud del impacto. Por lo tanto, la
regulacin directa debe avanzar al ritmo de la innovacin y creacin de nuevos productos
financieros, que buscan evadirla.

En tercer lugar, la visin alternativa a la ortodoxa, conocida como leaning against the
wind, argumenta que la autoridad monetaria debe considerar responder directamente al boom
en el precio del activo; en otras palabras, la respuesta debe ser pinchar la burbuja. Actuar y no
esperar resume la posicin. El instrumento es una elevacin ms agresiva de la tasa de inters,
por encima de lo que sugiere la posicin ortodoxa moderada o convencional, a pesar de la
dificultad de no conocer el momento preciso del boom. El resultado ser una contraccin del
producto y del empleo en el corto plazo, que representa el costo de mitigar el riesgo de un caos
financiero y econmico posterior.

Entonces, qu divide a la posicin ortodoxa (esperar para actuar) de aquella que sugiere
enfrentar la burbuja (actuar y no esperar)? En primer lugar, la posicin ortodoxa cuestiona la
existencia misma de la burbuja, al menos en su versin fuerte; como los precios siempre
reflejan toda la informacin disponible, las burbujas no existen. En segundo lugar, aceptando
la existencia de las burbujas, la identificacin a tiempo es una tarea complicada, pues no son
simples de detectar. En tercer lugar, asumiendo que es posible la identificacin de una burbuja,
es el desafo tan serio que amerita una respuesta inmediata de la poltica monetaria?

Sobre la base de la ausencia de precisin, parece que la herramienta convencional de la poltica
monetaria (cambios en la tasa de inters interbancaria) no es la ms adecuada para enfrentar
una burbuja; la opcin es la supervisin y regulacin financiera para evitar la aparicin de la
burbuja. Una de las lecciones de la crisis es la necesidad de prevenir la formacin de burbujas a
travs de regulaciones ms estrictas en el sistema financiero. Evitar la toma de riesgos
excesivos y controlar los niveles de apalancamiento aparecen como opciones a implementar.


Burbujas Especulativas (Parte 1)
25/01/2013
Esta es la primera de tres entregas sobre la definicin y causas de las burbujas especulativas.
Conviene precisar el tema dado que las burbujas tienden a formarse en perodos de fuerte
crecimiento econmico como corresponde al caso peruano actual.
37


La historia econmica mundial est plagada de crisis financieras, la mayora de las cuales han
estados asociadas a la conformacin y posterior colapso de una burbuja especulativa en el
precio de algn activo. El activo puede ser financiero como una accin o no financiero,
como una vivienda o una materia prima. Tambin puede ser el tipo de cambio, en cuyo caso
asume el nombre de crisis cambiaria. En otras palabras y tal como ocurri con la primera crisis
financiera internacional del siglo XXI, el colapso de la burbuja inmobiliaria en 2006 precipit
la crisis financiera de 2007; es decir, las crisis financieras por lo general siguen a una burbuja
en el precio de un activo.

El uso comn del sustantivo burbuja alude al crecimiento explosivo y no sostenible en el precio
de un activo durante un perodo corto de tiempo. Explosivo en el sentido que la trayectoria no
puede ser explicada en su totalidad por razones fundamentales y no sostenible porque luego
del crecimiento desmedido sigue una disminucin, casi en la misma magnitud.

En ambas fases, predominan aspectos sicolgicos del comportamiento de los inversionistas:
primero, excesivo optimismo y luego pesimismo. Por lo tanto, una burbuja est asociada al
incremento dramtico en el precio de un activo seguido por el colapso del mismo y aparece
cuando el precio excede al valor fundamental, es decir, ante una desviacin en el precio de un
activo que no puede ser explicada por los fundamentos, como la tasa de inters o el crecimiento
de la productividad; dicho de otro modo, en teora el precio de un activo puede separarse en un
componente determinado por razones fundamentales y otro componente especulativo, que
refleja la euforia o depresin irracional del inversionista; el segundo corresponde a la burbuja,
que tiende a ocurrir por que el inversionista tiene la expectativa o creencia que podr revender
el activo a un precio mayor en el futuro.

La historia financiera est colmada de ejemplos que muestran una evolucin de los precios
semejantes a una burbuja; las primeras fueron la tulipmana en Holanda (1636-1637), la
burbuja del Mississippi (1719-20) y la burbuja del Mar del Sur (1720). Luego apareceran
burbujas relacionadas no solo con las acciones, sino con las viviendas, ferrocarriles, deuda, etc.

La definicin descrita es sencilla pero problemtica. No solo es imprecisa, sino que es ambigua;
en primer lugar est el problema de la identificacin o deteccin de una burbuja: cunto debe
subir el precio de un activo y a qu rapidez para calificar como burbuja?, cundo un
aumento en el precio de un activo corresponde a una burbuja y cundo no? Ambas preguntas
son vlidas, pues los precios pueden tener variaciones bruscas, sin que ello configure una
burbuja. En segundo lugar, cmo saber cul es el valor fundamental de un activo, de modo de
concluir que una desviacin del precio respecto de ese valor constituye el inicio de
una burbuja? En tercer lugar, qu origina una burbuja?; en cuarto lugar, bajo el supuesto de
haber superado los obstculos anteriores, puede desinflarse la burbuja sin desencadenar una
crisis financiera?2 o planteado de otro modo, toda burbuja origina una crisis financiera? En
quinto lugar, cul es la respuesta apropiada de poltica?

Comencemos por la definicin. Una burbuja financiera es una situacin temporal,
caracterizada por una elevacin en el precio de algn activo ms all de su valor fundamental,
medido como el valor presente del flujo esperado de rendimientos del activo, descontados a
una tasa que refleje las preferencias del inversionista;3 desde luego, el problema es cmo saber
que el aumento en el precio tiene como causa una mejora en los fundamentos o solo sube por
un tema de expectativas, es decir, psicolgico; en el primer escenario no habra burbuja, sino
un movimiento en el precio. La intuicin detrs de una burbuja es simple: si la razn por la
cual el precio es alto hoy es solo porque los inversionistas creen que el precio de venta de
maana ser mayor, sin que los factores fundamentales justifiquen ese precio, entonces existe
una burbuja.4

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Fundamentos o especulacin? La separacin es compleja y no existe consenso al respecto; el
problema es que las recomendaciones de poltica dependern de la aceptacin de una u otra
posicin, por lo que no es una simple curiosidad acadmica. Por ejemplo, la percepcin
respecto del precio de un activo puede cambiar si aparecen noticias nuevas y positivas respecto
de la economa; en ese caso, aumenta la demanda por el activo y con ello su precio sin que sea
una burbuja, pues est justificado por los fundamentos del mercado. Y si el anuncio original
es falso? El inversionista sigue al mercado e incorpora la informacin disponible para tomar
decisiones; en el caso descrito, el resultado, ser o no una burbuja? En las siguientes entregas
iremos desenredando el problema.
___________________________________
1. (Significado del ttulo) Esta es la primera de tres entregas sobre la definicin y causas de las burbujas especulativas.
2. Una burbuja no es igual a una crisis financiera; Un boom en el precio de un activo implica huir del dinero e ir sobre
el activo, mientras que una crisis financiera alude a lo contrario, huir del activo e ir sobre el dinero u otro activo ms
seguro. Adems, no todo estallido de una burbuja genera una crisis financiera, aunque la mayora de estas ltimas
han estado precedidas por la primera.
3. En el caso de una accin el valor fundamental es igual al valor presente de los dividendos esperados, descontados a
los tipos de inters esperados. A mayores dividendos, mayor valor presente.
4. Stiglitz Joseph (1990), Symposium on Bubbles, en, Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, N2, p. 13. La
traduccin es libre.


Burbujas Especulativas (parte 2)
01/02/2013
En la entrega anterior definimos qu era una burbuja especulativa; veamos otra forma de
pensar en una burbuja: las burbujas aparecen cuando el precio de mercado de un activo se
separa del propsito bsico del activo en cuestin. El mejor test para detectarlas consiste en
preguntarse si queremos comprar el correspondiente bien de consumo para usarlo o el bien de
capital para disponer de su capacidad para generar ingresos o con vistas a venderlo, para
obtener un precio mayor en el futuro.

En el caso de las viviendas, esto sucede cuando dejan de ser consideradas como un lugar para
vivir y pasan a convertirse en un negocio, es decir, compro para esperar que suba y
vender despus; en el de los ttulos-valores (acciones o bonos), cuando en lugar de sus
dividendos futuros nos interesa conseguir con ellos un precio-objetivo a un plazo determinado.
El problema es que no parece haber una referencia clara sobre el precio real de las cosas, si es
que existe tal precio como algo conceptualmente distinto de su precio de mercado. Por lo tanto
el razonamiento es circular: creemos que existen burbujas porque las cosas tienen un precio
superior al real, pero no sabemos cul es ese precio real.

Dicho de otro modo, una burbuja aparece cuando el precio de un activo excede a su valor
fundamental porque los propietarios de los mismos creen que pueden revenderlo a un mayor
precio en el futuro. Lo cierto es que a pesar de los avances en la identificacin de las burbujas
quedan preguntas por resolver, como la inexistencia de modelos formales que expliquen
cundo y por qu comienzan as como la actitud del banco central frente a una burbuja. Dos
economistas que han estudiado el tema de las burbujas son Minsky y Shiller, cuyas
interpretaciones revisaremos brevemente a continuacin.

Hyman Minsky (1992) desarroll la hiptesis de la inestabilidad financiera; la fragilidad
financiera aumenta durante los perodos de auge. La estabilidad es desestabilizadora,
pues genera comportamientos que debilitan al sistema financiero. El crecimiento econmico
estable y sostenido, la baja inflacin y otros indicadores alteran el comportamiento de los
inversionistas, despiertan los espritus animales y aparece la euforia especulativa. La sensacin
de complacencia, tpica de perodos de tranquilidad, gatilla un proceso que lleva a los
39

inversionistas a asumir riesgos excesivos; dicho de otro modo, la estabilidad altera la
percepcin sobre el riesgo y el significado de un nivel de deuda aceptable y el
inversionista asume mayores niveles de deuda y riesgos; el boom crediticio es la respuesta
del sistema financiero que tambin es vctima del mismo optimismo. En
determinado momento, el exceso de deuda, tanto de los inversionistas como de las entidades
financieras obliga a vender activos para poder cumplir con los pagos. La venta masiva de los
mismos lleva a cadas en los precios y a mayores prdidas.

Robert Shiller, economista de la Universidad de Yale, conocido como Mr. Bubble, predijo, tanto
la burbuja de las acciones tecnolgicas de fines de los noventa como la inmobiliaria, cuyo
colapso origin la crisis de 2007 en los Estados Unidos. Shiller define a una burbuja como un
incremento insostenible en los precios debido al comportamiento comprador de los
inversionistas y no por informacin genuina y fundamental sobre su valor. En el mismo
sentido, desarrolla la teora del feedbackloop. En primer lugar aparecen algunos factores que
precipitan el aumento en la demanda de los inversionistas y por ende el aumento inicial en el
precio. En el caso de la burbuja tecnolgica de fines de los noventa lista doce factores, entre los
que destacan la aparicin de la Internet y el impacto de la misma sobre la opinin pblica, el
triunfalismo y la cada de rivales econmicos externos, la profundizacin de valores
materialistas, la expansin en los medios de comunicacin de la cobertura de las novedades de
los negocios, etc. Dicho de otro modo, un grupo de factores despierta un exceso de
optimismo por parte de los inversionistas y como consecuencia de ello aumentan
la demanda por el activo.

En segundo lugar, el aumento inicial en el precio eleva la ganancia de los inversionistas, por lo
que ellos mismos u otros, cuyo objetivo es la especulacin, generan una segunda vuelta de
compras, lo que eleva nuevamente el precio y origina una tercera vuelta, etc. El proceso es
sostenido por el aumento en el precio. De este modo, un grupo de factores precipitaron el
aumento inicial en el precio, que es amplificado a otros incrementos no justificados por razones
fundamentales, sino consecuencia de las expectativas. En una versin, la retroalimentacin
ocurre porque los incrementos anteriores en precios generan la expectativa de una elevacin
del precio en el futuro. En otra, la razn es una confianza creciente por parte del inversionista
en respuesta a aumentos anteriores en el precio; inclusive podra tratarse de razones
emocionales. Sea cual fuere la razn, la burbuja especulativa no puede crecer para
siempre; en determinado momento el incremento en precios termina, pues los inversionistas
dudan de mayores aumentos en el precio o sus niveles de endeudamiento ya no les permiten
mantener la demanda y estalla la burbuja; como el precio deja de aumentar, no existe razn
para mantener el activo y procede el mecanismo inverso: la venta del activo y la consiguiente
disminucin en el precio. El mecanismo descrito permite comprender que la persistencia en la
tendencia del precio de un activo puede explicarse por razones psicolgicas vinculadas con las
expectativas.


Burbujas Especulativas (parte 3)
08/02/2013
Uno de los investigadores ms conocidos en el tema de burbujas es Charles Kindleberger, quien
utiliz un modelo desarrollado por Hyman Minsky (ver entrega anterior) para interpretar las
crisis financieras de Estados Unidos, Gran Bretaa y otras economas de mercado. Identific el
ciclo de una burbuja a travs de siete fases, que cubren desde el inicio del boom hasta el
colapso:

Choque exgeno a las expectativas o displacement: las burbujas en el precio de un
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activo comienzan cuando eventos inesperados, significativos y repentinos desplazan las
expectativas previas con respecto a los retornos futuros de ciertos activos.

La historia muestra que los activos pueden ser bonos, commodities, monedas, acciones o
viviendas. Shiller, a quien nos referimos en la entrega anterior, seala que la aparicin de la
Internet, es decir una innovacin tecnolgica, llev a que los compradores decidan adquirir
acciones de las empresas vinculadas al sector en cuestin. El resultado fue el aumento en el
precio del activo, que inici el proceso de retroalimentacin y la burbuja de
las acciones tecnolgicas de fines de 2000 en Estados Unidos.

Expansin o boom crediticio: Las burbujas requieren de un sistema financiero que provea
el crdito a las familias y empresas para comprar el objeto de la especulacin. El cambio en las
expectativas genera que el sistema financiero evale al panorama como menos incierto y
otorgue ms prstamos; como no perciben los riesgos, la competencia entre las entidades
financieras lleva a una relajacin de los estndares crediticios. La oferta de crdito es
procclica, en el sentido que aumenta cuando la economa crece y disminuye durante la
contraccin; es decir, sigue al ciclo econmico, lo que aumenta la probabilidad de una crisis. El
especulador piensa as: compro hoy a un precio determinado y vendo maana a un
precio mayor. Esta etapa muestra que sin un boom crediticio no es posible el
desarrollo de una burbuja. La burbuja contina, pero con mayores niveles de
endeudamiento, tanto de las instituciones financieras como de las familias. En sntesis, el
boom de inversin es financiado por un boom crediticio y por nuevos instrumentos de
crdito, que elevan la deuda de la economa como un todo. El precio del activo aumenta a un
ritmo mayor, hecho que aumenta an ms la demanda por el mismo.

Una nueva visin: Las autoridades del pas tambin son vctimas del proceso y acuan frases
para justificar el proceso, como el milagro asitico, la nueva economa, esta vez es distinto, los
buenos tiempos, etc. Sin embargo, el aumento en la demanda presiona sobre una oferta que, en
especial en el caso de las viviendas, no puede aumentar al mismo ritmo. Los precios crecen
ms rpido y un grupo importante de inversionistas hace enormes ganancias. Recuerde el
lector: compro barato y vendo a un precio ms alto. Hacer dinero nunca fue tan fcil. La
irracionalidad triunfa sobre la racionalidad.

Euforia: Los inversionistas especulan con el precio futuro y atraen compradores con poca
experiencia en el tema; aparecen algunos llamados de alerta que no son escuchados. Es la etapa
de la euforia u optimismo injustificado respecto del aumento en precios. Inclusive aquellos que
reconocen que el colapso de precios es posible, optan por esperar hasta el ltimo antes de
vender, pues todos observan la facilidad en que un grupo cada vez mayor de personas acumula
riqueza.

Los expertos ganan: los compradores que tienen un mayor conocimiento del
mercado notan el poco realismo del aumento en el precio y aparece el miedo a perder lo
ganado. Entonces, de manera gradual, los conocedores comienzan a vender, con lo cual
comienza el principio del fin.

Colapso de la burbuja y pnico financiero: La lgica de la especulacin o comprar para
vender tiene un lmite. Puede ser alguna noticia inesperada o el fin del crdito fcil, pero el
hecho real es que el miedo, que reemplaza a la euforia, lleva a los tenedores del activo a vender.
El problema es que ya no existen ms compradores y el miedo da paso al en pnico. La cada de
los precios equivale al estallido de la burbuja. Los activos pierden valor, las quiebras bancarias
son masivas y la actividad productiva declina.

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Repercusiones: La crisis genera demandas, tanto del pblico como de las empresas
financieras y no financieras, por reformas que reduzcan la probabilidad del surgimiento de
nuevas burbujas y medidas urgentes para mitigar el dao.

En pocas palabras y como sugiere el dicho popular, todo lo que sube rpido,
baja rpido.

Cules son las causas de una burbuja?

Un cambio de actitud del pblico, manifestada en la expectativa de que el precio continuar
subiendo y por eso decide comprar ms del activo en cuestin; la mayor demanda genera que
efectivamente el precio contine la tendencia hacia el aumento. Es una profeca autocumplida.

Una vez iniciada, el proceso es autosostenido y el fenmeno adquiere caractersticas solo
psicolgicas. El alza y la posterior cada del precio del activo son las caractersticas distintivas
de la burbuja. El desarrollo de la burbuja est basado en tres creencias: la expectativa de que el
precio seguir subiendo en el futuro, la creencia contraria, es decir, que no bajar y el temor
de perder la oportunidad en caso no comprar hoy.

En trminos simples, compra ahora y vende despus, pues el precio subir. Si un
grupo importante de compradores piensa igual, entonces efectivamente la mayor compra hace
subir el precio, sin que ello tenga fundamento alguno, ms all de las creencias.


Qu son y para qu sirven las
reservas?
18/01/2013
Cada vez se hace ms comn escuchar afirmaciones como la siguiente: Cmo puede ser que el
Banco Central de Reserva (BCR) tenga casi 64 mil millones de dlares en reservas y al mismo
tiempo existan tantas necesidades sociales por cubrir?. De ah la pregunta: Qu son las
reservas y qu uso tienen?

De acuerdo con la Constitucin vigente, las reservas son administradas por el BCR y estn
constituidas por tres componentes: en primer lugar, la denominada posicin de cambio,
conformada por las compras de dlares que hace el BCR en el mercado libre, bsicamente a los
bancos comerciales. En segundo lugar, los encajes en dlares de los bancos comerciales; en
tercer lugar, los depsitos en dlares del sector pblico en el BCR.

La misin del BCR es evitar fluctuaciones bruscas en el tipo de cambio o precio del dlar, sea
hacia el alza o hacia la baja. En los ltimos diez aos, aproximadamente, observamos que el
precio del dlar viene bajando; en una entrega anterior expliqu las razones. Cuando ello
ocurre, el BCR compra dlares que van a reservas, ms especficamente a la posicin de
cambio; los dlares los compra con soles que son inyectados al sistema; con el objetivo de
evitar que el exceso de soles genere problemas inflacionarios (recuerde que el objetivo nico del
BCR es mantener la estabilidad monetaria, entendida como el logro de un rango meta de
inflacin entre 1% y 3% anual; en 2012, la inflacin cerr en 2.66%), el BCR vende certificados
BCRP a los bancos y con ello esteriliza (retira) los soles en exceso. En otras palabras, el BCR
emite unos bonos, llamados certificados BCRP que rinden un inters y cuando el banco
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comercial los compra le entrega soles al BCR y se queda a cambio con el bono. De este modo, el
BCR retira cualquier exceso de soles de circulacin.

Ahora bien, siempre fue as? es decir, el tipo de cambio siempre ha tendido hacia la baja? La
respuesta es negativa; podramos decir que lo normal en los ltimos treinta aos del siglo
anterior es que el dlar suba. En esas circunstancias lo que haca el BCR era vender dlares
para evitar un aumento brusco. Y ah usaba las reservas. Entonces, la finalidad bsica de las
reservas es tener un colchn que nos proteja ante una salida de capitales que haga subir el
tipo de cambio, tal como ocurri a fines de la dcada de los noventa.

En consecuencia, un objetivo de las reservas es evitar un aumento brusco o inesperado en el
tipo de cambio; no debemos olvidar que la economa peruana es pequea y est abierta al
exterior, por lo que est sujeta a que los capitales puedan salir del pas, sin ninguna razn
vinculada con la solidez econmica del pas, sino por razones externas al Per. En 1998, tras la
crisis rusa de agosto de 1998, los capitales, debido a un efecto contagio, salieron del pas en la
bsqueda de lugares ms seguros. No es casualidad que esos dlares que salieron de Asia y
Amrica Latina se dirigieran a Estados Unidos y Europa, originando, entre otras razones, un
boom crediticio que luego traera consecuencias negativas, expresadas en la primera crisis
financiera internacional del siglo XXI.

Un segundo objetivo de las reservas es el uso que puede hacer de ellas el BCR cuando acta
como prestamista de ltima instancia, es decir, cuando acude al rescate de bancos
comerciales, en caso atraviesen por una escasez temporal de liquidez o enfrenten una corrida
de depsitos (pnico bancario), sin ninguna razn justificada. Presta los dlares, no los regala.

Es justamente esta funcin la que no tienen los pases miembros de la eurozona, pues no
tienen banco central; esas funciones estn confiadas al Banco Central Europeo, quien
requiere unanimidad para decidir si acude al rescate de bancos griegos, espaoles o chipriotas,
por ejemplo.

Por lo tanto, el BCR solo puede usar las reservas, en general, para los dos objetivos descritos,
pero nada ms; no pueden ser usados para aumentos de sueldos ni prstamos al sector pblico,
ni ninguna otra razn que no sea alguna de las descritas.

Cmo se miden? Hasta hace algn tiempo se medan a partir de cuntos meses de
importaciones podan cubrir. Ahora, se miden por la capacidad del pas de afrontar sus deudas
externas de corto plazo; en otras palabras, qu porcentaje de las deudas privadas y pblicas de
corto plazo con el exterior, pueden ser cubiertas con las reservas. Me explico. Supongamos que
el Per tiene que pagar por concepto de deuda de corto plazo 1000; si tiene ms en reservas, en
caso que algn banco tenga dificultades de liquidez el BCR puede prestarle los dlares para
que cumpla con sus pagos, evitando as cualquier problema de pagos. De ah que sean una
seal de solidez macroeconmica del pas.

Al 28 de diciembre de 2012, el BCR tena 63 986 dlares en reservas, de los cuales, 46 059
correspondan a la posicin de cambio. Los casi 64 mil millones de dlares en reservas son un
monto mayor al que tienen economas ms grandes que la peruana, como Argentina, Colombia,
Chile y Venezuela.

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Por qu el Banco Central
mantiene la tasa de referencia
interbancaria?
16/11/2012
En el programa monetario de noviembre de 2012, el directorio del Banco Central de Reserva
(en adelante BCRP) decidi mantener la tasa de inters de referencia interbancaria (en
adelante, TIRI) en 4.25%, nivel en el cual se encuentra desde mayo de 2011.

Qu significa?

En primer lugar, qu es la TIRI? Es la tasa de inters que se cobran entre s los bancos
comerciales por prstamos a muy corto plazo. En trminos simples, cuando un banco comercial
requiere liquidez y en ese momento no la tiene, lo que suele hacer es pedirle prestado a otro
banco comercial; la tasa de inters del prstamo interbancario es la TIRI y corresponde a
operaciones normales que los bancos hacen a diario.

En segundo lugar, la TIRI es la principal herramienta de poltica monetaria del BCR. Cmo
as? El BCR opera con una meta inflacionaria anual de 2% +/-1%, dentro de un esquema
denominado metas explcitas de inflacin o inflation targeting. Si el BCR observa que la
inflacin se puede salir por encima de la meta, induce un aumento en la TIRI, de modo que sea
ms caro para un banco pedir prestado dinero a otro. El banco comercial que ahora paga una
TIRI ms alta, traslada el aumento al cliente final, de modo que los prstamos se hacen ms
caros y ello desincentiva, tanto el consumo (prstamos de consumo) como la inversin
privada**. El resultado es una menor demanda interna y con ello se atenan las presiones
inflacionarias.

Ntese que en lo que incide el BCR es en la demanda, de modo de hacerla compatible con la
inflacin meta. Sin embargo, por qu el BCR no sube la TIRI si lo ms probable es que la
inflacin se salga por encima de la meta? Por ejemplo, en el mes de setiembre, la inflacin fue
de 0.54%, lo que genera un acumulado de los ltimos doce meses (setiembre 2011-setiembre
2012) de 3.74% por encima del lmite de 3%.

Para ello debemos ver qu factores estn incidiendo en el aumento en precios. En ese plano,
encontramos en primer lugar, que se trata de factores de oferta y en segundo lugar, son
temporales; algo similar ocurri en 2007-2008. Por factores de oferta aludo al aumento en los
precios de los granos, como el trigo y la soya, entre otras razones, por la sequa en los Estados
Unidos, que es el primer productor mundial de granos; tambin a problemas temporales de
oferta de los alimentos perecibles en el Per y a los aumentos en el precio del petrleo. En
otras palabras, el BCR piensa as: qu sentido tendra que encarezca los prstamos a travs de
una subida en la TIRI, si el aumento en la inflacin se debe a factores de oferta que no
controlamos y que adems son temporales? Desde luego que la idea es que solo sean los
factores de oferta los que desvan la meta de inflacin. Ms an, la inflacin del mes de octubre
fue de -0.16%, con lo cual la inflacin de los doce meses previos (octubre 2011-octubre 2012)
fue de 3.25%, acercndose a la meta.

Sin embargo, no existen factores de demanda que podran estar explicando, al menos en
parte, los aumentos en precios? Hace un par de semanas el BCR anunci que elevaba la tasa de
encaje, otra herramienta de poltica monetaria, para regular el boom crediticio que vive al pas.
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El mayor crdito tambin aumenta la demanda pues permite comprar ms; piense usted
lector en el uso extendido de las tarjetas de crdito que permite que se compre ms y se acepte
una tasa de inters que puede llevar a problemas de pago de la deuda.

Sabemos usar las tarjetas y los prstamos de consumo? Dicho de otro modo, tenemos la
educacin financiera mnima para hacerlo? No estoy seguro de la respuesta, pero a las ideas
mencionadas habra que agregarle el auge crediticio en el mbito hipotecario que ha originado
un aumento enorme del precio de las viviendas en general. La Superintendencia de Banca,
Seguros y AFP (SBS) tiene entre sus funciones la supervisin y regulacin del sistema
financiero. Entonces, en caso se identifique un problema por el lado de la demanda, las
alternativas convencionales van desde subir la TIRI hasta reforzar la regulacin y supervisin.
De paso se enfrenta el boom crediticio y se previenen las consecuencias negativas que tiene, en
caso se convierta en burbuja.

Volviendo al tema de la TIRI, deben tenerse presente algunos elementos adicionales. En primer
lugar, las equivalentes a la TIRI en los Estados Unidos, Europa y Japn son prcticamente 0%;
ello es un factor ms en la explicacin del ingreso de capitales (entrada de dlares) atrados por
la rentabilidad que pueden obtener por el diferencial en tasas de inters, pues en el Per las
tasas no son 0%. El inversionista externo puede pensar as: si ahorro en mi pas no gano nada,
pues las tasas de inters tienden a cero; entonces debo buscar donde colocar mis fondos para
obtener alguna rentabilidad; ah aparecen el Per y otras economas emergentes como
alternativas.

Lo cierto es que a pesar del nivel de 0% en las economas avanzadas, los bancos comerciales no
aumentan sus prstamos por el riesgo que supone; en simple, como la mayora de personas
est endeudada, casi no hay sujetos de crdito. Entonces los bancos centrales de las economas
avanzadas optan por medidas no convencionales de poltica monetaria, lo que en trminos
fciles significa emitir dinero usando la maquinita de hacer billetes. En segundo lugar,
mantener la TIRI en 4.25% le deja al BCR margen de maniobra para bajarla en caso la crisis
externa recrudezca y haya que incentivar el crdito. Esta opcin ya no la tienen los bancos
centrales de los pases avanzados.

** La demanda interna es la suma del consumo privado ms el consumo pblico ms la
inversin privada ms la inversin pblica


Para qu sirven las altas tasas
de crecimiento del PBI?
08/11/2012
Con frecuencia leemos que el Per tiene las tasas de crecimiento econmico ms altas de Amrica
Latina. Qu significa el crecimiento y de qu manera est vinculado con el bienestar de la
poblacin? El crecimiento econmico significa producir ms y se suele medir a partir de la tasa de
variacin porcentual con respecto del ao previo; por ejemplo, en el perodo enero-agosto de 2012 la
economa peruana creci 6.3%, lo que quiere decir que se produjo 6.3% ms que el mismo perodo
del ao 2011.

El crecimiento se mide por el aumento en el Producto Bruto Interno (PBI) [1]; el PBI es el valor
de mercado de todos los bienes y servicios finales producidos en una economa durante un
perodo de tiempo [2]; entonces, cuando el PBI aumenta significa que se produce ms. Sin
embargo, el aumento en el PBI es solo un medio y no un fin en s mismo. El fin de cualquier
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estrategia es el desarrollo es el aumento en la calidad de vida de los habitantes de un pas, es
decir, el desarrollo humano. Crecer es producir ms, desarrollar es mejorar la calidad de vida.
Veamos el detalle. El PBI no es un indicador de bienestar por una serie de razones, aunque s
puede estar conectado con el bienestar. Por ejemplo, en la medida que el PBI mide cunto se
produce, incluye la produccin de cosas negativas (males) para el ser humano y para el medio
ambiente; por ejemplo, producir ms drogas o productos hechos por industrias contaminantes;
ambos aumentan el PBI, pues se produce ms. En trminos ms simples, el PBI mide cunto
se produce, no cmo se produce ni qu efectos tiene, ni tampoco quin lo produce. De ah que
el crecimiento econmico sea solo un medio, pero no un objetivo ltimo de un pas.

Cmo se conectan el crecimiento con el aumento en la calidad de vida? En general a travs de
dos canales. En primer lugar, si se produce ms, podra pensarse que siempre aumenta el
empleo. Se sigue que ms empleo lleva a mayor ingreso y por ende a mayor demanda por
bienes y servicios que elevan el bienestar; pero, es as? No necesariamente; por un lado, el
avance tecnolgico est originando que la mayor produccin se logre con un uso ms intensivo
de mquinas y tecnologa, pero no de personas; la consecuencia es que aumenta el PBI, pero no
el empleo. Por otro lado, si los niveles de educacin y salud son de baja calidad, no todas las
personas son empleables. Quieren trabajar, pero no tienen las competencias educativas ni el
estado de salud para acceder al empleo, es decir, no estn preparadas para tomar los empleos.
De ah que las reformas en los sectores de educacin y salud sean fundamentales para tener un
capital humano que pueda sostener el crecimiento futuro.

En segundo lugar, como el crecimiento significa producir ms, entonces lleva a un aumento de
la recaudacin tributaria y por ende de la capacidad de gasto del gobierno. Qu ocurre si el
gobierno no sabe cmo gastar los recursos que le entrega el crecimiento econmico? Y el
sector informal que no paga impuestos? La consecuencia es que los aumentos en el PBI no se
reflejan en el bienestar.

Las dos razones descritas explican por qu hay muchas economas con excelentes resultados
econmicos, pero pobres resultados sociales.

Adems, el aumento en el PBI est acompaado de un aumento en la poblacin. Por ello se
suele usar el PBI por habitante como un indicador alternativo, que mide cuntos bienes y/o
servicios podra comprar una persona en un ao si los ingresos se dividieran en partes iguales.
El uso del PBI por habitante tampoco es un indicador de bienestar pues no es verdad que el
ingreso de un pas se divida en partes iguales. La distribucin del ingreso importa. Cunto ms
desigual sean los ingresos en una economa, menor impacto del crecimiento econmico sobre el
bienestar. Y Amrica Latina es la regin ms desigual del mundo, incluso que frica.

El mensaje es el siguiente: El PBI es un indicador del avance productivo de un pas, pero no
uno de bienestar; para medir este ltimo se necesitan otros indicadores, la tasa de pobreza
(medida por diversos mtodos), la tasa de mortalidad infantil, la proporcin de hogares con
acceso a agua potable y desage, la desigualdad de ingresos, el acceso a una educacin de
calidad, etc. El tema est en que los resultados econmicos no son iguales a los sociales. Los
primeros son una condicin necesaria, pero no suficiente para lograr los segundos.

De ah que en la bsqueda de indicadores que unan lo econmico con lo social, entidades como
el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD) desde 1990 publica el ndice de
Desarrollo Humano (IDH), que est compuesto por la esperanza de vida al nacer [3], la
alfabetizacin de los adultos mayores de 25 aos, el acceso a los tres niveles de educacin y el
ingreso promedio de un habitante del pas, es decir, salud, conocimientos e ingresos. En el
Informe correspondiente al ao 2011, Per ubica el puesto 80 de 187 pases, mientras que los
cinco primeros son Noruega, Australia, Pases Bajos (Holanda), Estados Unidos y Nueva
Zelandia. China, que entre los aos 2001 y 2008 creci a una tasa promedio de 10.7% promedio
46

anual, se ubica en el puesto 101. El crecimiento espectacular de China no se ha reflejado, como
podra pensarse, en un desarrollo humano alto.

[1] Tambin se mide a partir del PBI por habitante.
[2] Para fines del presente post no hago la distincin entre PBI nominal y real; entindase que
hago referencia al PBI real.
[3] La esperanza de vida al nacer mide el nmero de aos que un recin nacido vivira si las
condiciones de salud prevalecientes en el momento de su nacimiento permanecieran durante
toda su vida.


Por qu baja el precio del dlar?
12/10/2012
El tipo de cambio es el nmero de unidades de moneda nacional (soles) por unidad de moneda
extranjera (dlar). En el caso peruano, se refiere al precio del dlar. Cualquier lector coincidir
en que el tipo de cambio ha venido bajando en los ltimos aos, de modo que ahora tenemos
un precio del dlar que equivale al que tenamos, ms o menos, en 1997. Por qu tiene este
comportamiento y qu efectos tiene?

En primer lugar, tengamos claro el sistema cambiario que tiene el Per; un sistema cambiario
es una manera de determinar el tipo de cambio y existen distintos sistemas en el mundo. En el
Per se determina flotacin administrada o sucia, lo que significa que el tipo de cambio se
determina en el mercado, esto es, por la interaccin de la oferta y demanda de dlares pero con
intervencin del Banco Central de Reserva (BCR) para evitar fluctuaciones bruscas. Vamos
por partes. El lado de la demanda est compuesto por todos los compradores de dlares,
mientras que el lado de la oferta por todos los vendedores. La nica forma que baje, como lo
est haciendo en el Per, es que se ofrezcan ms dlares que los que se demanda. Comprelo
con cualquier bien, imaginemos tomates. Si se ofrecen ms tomates que los que se quieren
comprar, entonces el precio del tomate baja.

Si esto es as, cules son las fuentes de la gran oferta de dlares que hay en el Per que
exceden a la demanda y que hacen que baje el precio del dlar? Existen varias; las ms
importantes son los dlares que provienen del ingreso de capitales al Per, sean como
inversin extranjera directa, deuda que toma el gobierno o entidades del sistema financiero,
exportaciones, remesas, etc. En un nivel ms general, lo que pasa es que en el mundo existen
demasiados dlares. Quin los produce? El Banco Central de los Estados Unidos, conocido
como la Reserva Federal o simplemente FED. A raz de la crisis de 2008, la FED ha producido
tres grandes emisiones para inyectarlas a su economa y as enfrentar la crisis financiera. En
otras palabras han sido medidas que los economistas denominan de poltica monetaria
expansiva pues inundan el mercado de dlares. Cada emisin se denomin quantitative
easing, la ltima de las cuales fue tratada en un post anterior y ocurri hace pocas semanas.
Por eso se habla de QE1, QE2 y QE3. No son otra cosa que la mquina de hacer billetes que se
pone a funcionar.

En el mencionado post se trat de explicar los efectos de la misma sobre los Estados Unidos; lo
concreto es que el dlar es una moneda aceptada en todo el mundo, a pesar de ser la moneda
de un pas con problemas fiscales y de sobreendeudamiento. No es la moneda ms fuerte pero
s la ms comercial, pues se acepta en todos lados y los bancos centrales la usan como moneda
de reserva. Entonces cuando la FED emite dlares y los inyecta a la economa, puede darse el
lujo de no generar inflacin interna, por que muchos de esos dlares salen a otros pases en
busca de mayor rentabilidad. Mientras haya quien los compre el proceso continuar. Si
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cualquier otro pas lo hiciera, como su moneda no puede salir pues nadie la acepta como medio
de cambio en los mercados externos ni como medio de ahorro, entonces s generara inflacin
dentro del pas. Acaso alguien puede comprar con soles en otro pas?

Ahora bien, tambin es verdad que el Per debe estar haciendo bien las cosas para que vengan
dlares; acaso se dirigen a Argentina o Venezuela? El Per tiene una economa con
estabilidad monetaria y fiscal, bajo nivel de deuda pblica como proporcin del Producto Bruto
Interno (PBI), abierta al exterior y respetuosa del mercado. No hay nada similar a
nacionalizaciones de empresas o controles de precios o medidas de ese tipo ni tampoco se
esperan. Ya aprendimos que en la mayora de los casos, son dainas y solo conducen a ajustes
posteriores con impactos negativos sobre la situacin social.

Adems tenemos un altsimo nivel de reservas, que ascienden a 60 mil millones de dlares.
Cmo llegan al BCR? Podra pensarse que la razn est en el alto nivel de exportaciones; sin
embargo, cuando un exportador coloca productos fuera, esos dlares van al exportador y no al
BCR. Entonces, de dnde salen? Recordemos que el tipo de cambio se determina en el libre
mercado y el BCR entra a ser parte del mercado solo para evitar fluctuaciones bruscas.

Ante la gran entrada de dlares por las razones mencionadas, el BCR compra dlares en el
mercado libre, es decir, se suma a la demanda por dlares como un comprador ms. Los
dlares que compra se agregan a las reservas. De ah que mientras persista el fuerte ingreso de
dlares el tipo de cambio mantendr la tendencia a la baja. Por qu no compra ms dlares el
BCR para evitar que siga cayendo? Por que para comprar tiene que emitir soles y si emite
muchos soles puede generar inflacin. Adems, solo emite cuando considera que la fluctuacin
ha sido brusca, y esa es definicin depende del BCR.

La cada en el tipo de cambio se llama apreciacin de la moneda nacional (sol), pues el sol
gana valor con respecto del dlar. Y eso es bueno? Depende, pues les conviene a los
importadores y a quienes tienen deudas en dlares y obtienen sus ingresos en soles. Por el
contrario, perjudica a los exportadores, pues reciben menos soles por cada dlar que generan.
Tampoco ayuda a quienes viven de las remesas enviadas por compatriotas en el exterior pues
por cada dlar que reciben, cuando lo cambian a soles, obtienen menos soles.

Y para qu sirven las reservas? Pues para vender dlares y evitar que el tipo de cambio suba.
En realidad la cada del dlar que vemos en los ltimos aos no ha sido la constante en la
historia econmica del Per. Normalmente han faltado dlares y el tipo de cambio ha tendido a
subir; en esas circunstancias el BCR venda dlares en el mercado para neutralizar su aumento;
es decir, la fluctuacin brusca debe entenderse tanto hacia abajo (cada del tipo de cambio)
como hacia arriba (subida del dlar). Un alto nivel de reservas garantiza que ante aumentos
bruscos en el tipo de cambio, el BCR tenga los dlares para poder venderlos.

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Per: Crecimiento y Desarrollo
24/08/2012
Todos los analistas coinciden en que la economa est bien, pues el Per tiene excelentes
cifras econmicas. Una de ellas es el la evolucin del crecimiento econmico, definido como
un aumento en el Producto Interno Bruto (PIB).1 Otra, el control de la inflacin y de las
finanzas pblicas (aqu existe un supervit fiscal, es decir, el gobierno ha ahorrado en el primer
semestre).

Sin embargo, lo que nos preguntamos es por qu no se reflejan en una mejora en el bienestar?
Cmo puede coexistir semejante evolucin econmica con huelgas, reclamos y conflictos
sociales? Ms an, de acuerdo con informacin oficial, la pobreza fue 27.8% en 2011 y en el
discurso del 28 de julio, el Presidente del Per puso la meta de 15% en 2016.2

Lo que sucede es que los resultados econmicos no son un fin en s mismo, sino un medio, que
puede servir para aumentar el bienestar. Y digo puede porque hay muchas economas con
buenos resultados econmicos y mediocres resultados sociales. En trminos ms formales, lo
econmico es una condicin necesaria pero no suficiente para elevar el bienestar. Una
economa puede atravesar por una fase de crecimiento, medido por los aumentos en el PBI,
pero no desarrollar, es decir, aumentar la calidad de vida de la poblacin. El crecimiento tiene
una connotacin material (producir ms), mientras que el desarrollo est vinculado con el
bienestar.

En paralelo debemos tener presente que gran parte del crecimiento econmico de los ltimos
diez aos se ha debido a condiciones externas favorables, reflejadas en altos precios de las
materias primas. Sin embargo, la historia muestra que los precios de las materias primas
estn sujetos a ciclos, es decir, perodos de alza y cada. De ah que no se pueda sostener el
crecimiento sobre la base de un factor que depende de la economa mundial y que por ende no
se controla dentro del pas. Aun as, el ciclo de precios altos de las materias primas, que
comenz en 2002 ha permitido una tasa de crecimiento promedio anual de 5.8%, entre 2002 y
2011, la mayor en ms de tres dcadas. Otro factor que ha contribuido con el crecimiento es el
auge crediticio iniciado en 2005, que tambin tiene un lmite dado por la capacidad de
endeudamiento de las familias

Y qu efectos tiene el crecimiento? Por un lado, si las empresas producen ms, el gobierno
recauda ms y por lo tanto, aumenta la capacidad de gasto del Estado; por otro y dependiendo
de los sectores que lideren el crecimiento, genera empleo, aunque aqu cabe la siguiente
pregunta: dado el nivel educativo del Per, existe una fuerza de trabajo empleable a sueldos
y salarios crecientes?

Entonces, qu ocurre?; en primer lugar, el hecho que el Estado tenga dinero como
consecuencia del crecimiento, no significa que sepa cmo gastarlo; una de las grandes reformas
ausentes en los primeros doce aos del siglo es la del Estado; en segundo lugar, los efectos de
las polticas sociales no se ven en el corto plazo sino en el mediano y largo plazo, suponiendo
que hayan estado bien diseadas e implementadas y no alteradas por los nuevos gobiernos; en
tercer lugar, existe un alto nivel de desigualdad, no solo de ingresos sino tambin de
oportunidades y regional; este ltimo problema es una caracterstica histrica de Amrica
Latina. En cuarto lugar, el Estado no est garantizando un acceso a servicios bsicos de calidad;
educacin y salud de baja calidad son centrales para sostener el crecimiento y cruciales para
elevar el bienestar. En quinto lugar, la infraestructura es deficiente, en especial en la conexin
entre sectores rurales y los mercados. En sexto lugar, la corrupcin en instituciones bsicas,
como el poder judicial.
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No pretendo ser ms extenso en la lista, pero usted cree que as es posible desarrollar?
Naturalmente que no; lo que complica ms el asunto es que an si se comenzaran a atacar los
problemas mencionados, los resultados no se veran de manera inmediata. Como consecuencia,
los gobiernos cuando ven cmo se reducen sus niveles de aprobacin, optan por programas
asistencialistas para calmar a la poblacin y tambin por ceder ante las presiones de grupos
organizados; quien ms presiona a travs de huelgas, obstruccin de carreteras y similares,
tiene mayores probabilidades de ser escuchado. Democracia no es igual a desorden, pero
hasta cundo sern tolerables los problemas descritos lneas atrs? Pienso que debemos
entender que lo que requerimos es una estrategia de desarrollo y no solo de crecimiento. Y en
ese aspecto la bsqueda de la combinacin de Estado/mercado es clave. Sin un Estado que
funcione, es decir, que cumpla con sus tareas bsicas, no es posible extender los beneficios del
mercado. El mercado necesita del Estado.
____________________________________
1. Recientemente el INEI report que en el mes de junio de 2012 el PBI creci 7.07% respecto al mismo mes del ao
previo, con lo que el acumulado del primer semestre fue 6.11%.
2. Dicho de otro modo, uno de cada tres peruanos es pobre.


Competitividad
17/08/2012
Los diseadores de poltica econmica de manera frecuente ubican a la competitividad como
uno de los principales objetivos nacionales, aunque no siempre estn de acuerdo con su
definicin. Existen muchas definiciones de competitividad. Algunos las relacionan con empleo,
oportunidades y prosperidad, pero en general existen dos enfoques: por un lado, aqul que
asocia el concepto con caractersticas que conducen a un alto estndar de vida; por otro,
tambin se relaciona con atributos locales que aceleran el crecimiento.

Probablemente la versin ms usada sea aquella planteada por el Foro Econmico Mundial,
que define a la competitividad como un conjunto de instituciones, polticas y factores que
determinan el nivel de productividad de un pas. Tiene 12 pilares: instituciones definido como
el marco general y administrativo donde interactan individuos, empresas y gobiernos para
generar ingreso y riqueza en una economa; por ejemplo, un alto nivel de corrupcin, un poder
judicial ineficiente y un gobierno excesivamente burocrtico aumentan el costo de hacer
negocios y por ende reduce la competitividad, independientemente de la estrategia de
desarrollo que tenga un pas.

En segundo lugar, la infraestructura; un adecuado sistema de interconexin (por ejemplo,
carreteras y transporte en general) entre ciudades y poblados de un pas disminuye los costos
de integracin de los mercados dentro de los pases y entre los pases. En el Per se estima que
existe un dficit de infraestructura de 47 mil millones de dlares. Facilita que las comunidades
pobres en los Andes del Per accedan a colocar su produccin en mercados ms ampliados,
convirtindose en una herramienta de superacin (y no solo de alivio) de la pobreza.

En tercer lugar, la estabilidad macroeconmica, pues la economa no puede crecer de manera
sostenible a menos que el entorno macroeconmico sea estable; por ejemplo, entornos de alta
inflacin no conducen a aumentos en la productividad.

En cuarto lugar, educacin y salud bsica de calidad son fundamentales para facilitar la
inclusin y otorgar igualdad de oportunidades, adems de sostener el crecimiento econmico
(aumento en el PBI) futuro.

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En quinto lugar, la educacin superior (profesional y tcnica de calidad es clave para que los
pases puedan pasar de producir bienes primarios o extractivos a aquellos con valor agregado.
En sexto lugar, mercados de bienes eficientes; en sptimo lugar, mercados laborales flexibles,
donde la meritocracia sea el elemento para determinar ascensos, tanto en el sector privado
como en el pblico. En octavo lugar, sistema financiero adecuadamente regulado y supervisado
para evitar los excesos, que se manifiestan en burbujas y crisis; en noveno lugar, tamao de los
mercados; en pases con altos niveles de pobreza, el mercado interno es pequeo, por lo que es
necesario exportar, pues ampla los mercados; en otras palabras, como el mercado interno no
es suficiente, la produccin interna debe buscar mercados externos. En dcimo lugar, los
negocios organizados en torno de clusters y por ltimo la innovacin.

Los cuatro primeros constituyen los requerimientos bsicos, mientras que los seis siguientes
las claves para lograr altos niveles de eficiencia en la economa. Los dos ltimos corresponden
a la fase de innovacin.

Concentrmonos en los requerimientos bsicos: instituciones, infraestructura, estabilidad
macroeconmica y educacin y salud bsica de calidad; los cumple el Per? Aunque esto
puede quedar a cada lector, desde mi punto de vista se ha avanzado, en especial en la
estabilidad macroeconmica, pero en el resto falta mucho. Por esa razn, en el Informe de
Competitividad 2009-2010, Per se ubica en el puesto 78 de 133 economas debajo de Chile
(30), Brasil (56), Panam (59), Mxico (60), Colombia (69) y El Salvador (77). En el ndice
resumen de los cuatro requerimientos bsicos, Per se ubica en el puesto 88 de 133. En el
ranking 2011-2012, Per avanza al puesto 68, de un total de 142 pases, debajo de Chile (31),
Panam (49), Mxico (58), Brasil (55), Costa Rica (61), Colombia (68) y El Salvador (91).

Ciertamente el ndice de Competitividad no es un indicador directo de bienestar, pero como ha
sido demostrado en entregas anteriores, los factores que se encuentran entre los requisitos
bsicos, son condiciones necesarias para lograr aumentos sostenibles en el bienestar social.

En el Per existe el Consejo Nacional de Competitividad, desde diciembre de 2009, en cuyo
directorio se encuentran los Ministros de Economa, Produccin, Agricultura y Comercio
exterior y Turismo, as como el Presidente del Consejo de Ministros y otros representantes. La
Agenda Nacional de Competitividad tiene siete lneas de accin: ciencia, tecnologa e
innovacin, desarrollo empresarial, calidad y educacin productiva, internacionalizacin,
infraestructura, tecnologa de informacin y comunicaciones, facilitacin de negocios y
ambiente.

Desde luego que es vlido discrepar del ndice de Competitividad, pero considero que estn
casi todos los elementos necesarios para elevar la competitividad; de lo contrario, estaremos
sujetos a los vaivenes de los precios mundiales de los productos mineros, cuyo auge est
terminando.