Cmo financiar a la empresa

a travs
del Mercado de Capitales



Una gua de instrumentos para no especialistas














Realizado por Mnica Erpen*






Indice
1.Introduccin ..........................................................................................................................4
2. Dinmica del Mercado de Capitales: conexin con la economa real ..............................6
3.Instrumentos de financiamiento: oferta pblica de emisiones de deuda y de capital. ....9
4. Emisiones de deuda: Obligaciones Negociables..............................................................12
4.1 Dinmica y evolucin del mercado .............................................................................12
4.2 Clasificacin...........................................................................................................14
4.2.1 Por su tipo:......................................................................................................14
4.2.2 Por la modalidad de amortizacin...................................................................15
4.2.3 Por la tasa de inters ......................................................................................16
4.2.4 Por el tipo de garanta ....................................................................................16
4.2.5 Por el tipo de colocacin ................................................................................17
4.3 Calificacin de Riesgo............................................................................................19
4.4 Las diferentes denominaciones de los ttulos de deuda.......................................22
4.4.1 Obligaciones negociables y papeles comerciales ...........................................22
4.4.2 Programas Globales ........................................................................................23
4.4.3 Programas coparticipados o solidarios ...........................................................23
4.4.4 Obligaciones Negociables subordinadas .........................................................24
4.4.5 Obligaciones Negociables Fiduciarias ............................................................24
4.4.6 Bonos yankees ..................................................................................................24
4.4.7 Eurobonos ........................................................................................................25
4.5. Rgimen Simplificado para la emisin de Obligaciones Negociables de Pequeas y
Medianas Empresas (Pymes) ............................................................................................25
4.5.1. Caractersticas .......................................................................................................25
4.5.2. Programas globales ...............................................................................................27
4.5.3. Informacin............................................................................................................27
4.5.3.1 Requisitos de la Bolsa de Comercio................................................................................27
de Buenos Aires ..........................................................................................................................27
4.5.3.2 Los problemas de informacin........................................................................................28
4.5.3.3Teoras que explican la problemtica: ..............................................................................28
Moral hazard y adverse selection ...............................................................................................28
4.5.4La demanda de productos ........................................................................................31
4.5.5. Emisiones ...............................................................................................................32
4.5.6Potencialidad del mercado para Pymes...................................................................33
5.Emisiones de capital: Ofertas pblicas de acciones..........................................................35
5.1. El escenario de los 90 .................................................................................................35
5.2. Colocacin de acciones en los mercados internacionales: .......................................36
American Depositary Receipts ........................................................................................36
5.2.1. Definicin...............................................................................................................36
5.2.2 Tipos de programas.................................................................................................37
5.2.2.1. Programas Patrocinados .................................................................................................37
5.2.2.2. Programas no Patrocinados ............................................................................................38
5.2.3. Beneficios de los programas patrocinados frente a los no patrocinados...............39
5.2.4. Mercados secundarios a los que puede acceder ....................................................40
5.2.4.1. Caractersticas de los distintos niveles ...........................................................................40
5.2.5 El mercado europeo: Eurodrs ...............................................................................42
5.3 Los riesgos de la globalizacin ....................................................................................43


3
5.4 El impacto de los ADRs sobre la poltica de dividendos en efectivo en el mercado
de capitales argentino. .......................................................................................................43
5.5 Globalizacin de la negociacin en los mercados de capitales. La respuesta
argentina: Certificados de depsito argentinos (CEDEAR)...........................................45
5.6 Tercera Seccin para la cotizacin de Nuevos Proyectos .........................................48
5.7 La experiencia en mercados desarrollados ................................................................49
5.7.1 Principales caractersticas de los mercados alternativos.......................................50
5.7.2 Las empresas medianas en las bolsas integrantes de la FIABV .............................51
5.7.3 Algunas conclusiones ..............................................................................................53
5.8 Hacia nuevas estructuras financieras .........................................................................54
6. Emisiones estructuradas: securitizacin de activos.........................................................56
6.1. Introduccin ................................................................................................................56
6.2. Estructuras Tericas...................................................................................................56
6.2.1. Asset Backed Securities..........................................................................................59
6.2.2. Pay-Through ..........................................................................................................59
6.2.3. Estructura atpica...................................................................................................60
6.2.4. Pass-through ..........................................................................................................61
6.3. De la teora a la prctica. ............................................................................................64
La superacin de barreras relacionadas con aspectos jurdicos y prcticas de mercado
Bibliografa consultada..........................................................................................................67







1.Introduccin

Dentro de los aspectos que caracterizaron la evolucin de los
mercados en las ltimas dcadas se destacan dos fenmenos: la
desintermediacin financiera y el proceso de internacionalizacin.
El primero promovi el auge de los mercados de capitales en los
pases desarrollados al tiempo que estimul el surgimiento de mercados
emergentes
1
en pases en vas de desarrollo. As, acciones, bonos y la
titulizacin de activos, definida como el rediseo de pasivos financieros en la
forma de valores transables, fueron reemplazando cada vez con mayor fuerza
a las vas tradicionales de financiamiento y de inversin.
El segundo de los aspectos es un proceso ms reciente. En l han
jugado un rol decisivo los avances en el campo de la informtica y las
telecomunicaciones. Para buscar su origen podramos recurrir a las teoras
financieras modernas que, a partir de la dcada del sesenta, pusieron nfasis
en la diversificacin de activos como mtodo optimizador de la relacin
riesgo-beneficio. A partir de entonces es evidente la creciente participacin de
ttulos extranjeros en las carteras de los fondos institucionales de los mercados
desarrollados
2
.
Asistimos as al inicio de una intensa competencia por la captacin de
inversiones. La misma podra plantearse ya no slo en trminos de pas sino
ms bien en trminos regionales; es comn abordar cualquier anlisis
haciendo referencia a los mercados latinoamericanos, los tigres asiticos
(o ex tigres asiticos), la Unin Europea, el Mercosur o el Nafta. Esto se
debe a que el proceso de globalizacin aparece explcitamente acompaado
por dos fenmenos: la tendencia creciente a promover medidas para liberar y
facilitar las inversiones extranjeras y, como complemento, un rpido
crecimiento de tratados bilaterales y regionales
3
.

1
La Corporacin Financiera Internacional define como pases emergentes a aquellos que
tienen un PBI per cpita inferior a los U$S 10.000. A esta caracterstica debe sumarse un
proceso de profundas reformas econmicas, tendientes a producir un rpido crecimiento,
superior a la media mundial. Segn los datos estimados en el Presupuesto 1998 el PBI per
cpita en Argentina es de U$S 9.573.
2
Para medir este fenmeno globalizador basta con observar el crecimiento promedio que, a
nivel mundial y desde la dcada del sesenta, han tenido el PBI, el comercio internacional y las
actividades financieras. El PBI se increment en promedio el 10% anual, el comercio
internacional creci a un ritmo del 12%, y las actividades financieras superaron ampliamente
ambos guarismos con un incremento del 25%.
Con respecto a la participacin de activos extranjeros en las carteras de fondos institucionales
podemos citar como ejemplos representativos los siguientes:
-EEUU : la participacin del 0.7% en 1980 crece al 5.7% en 1993.
-Inglaterra: la participacin del 10.1% en 1980 crece al 19.7% en 1993.
-Japn: la participacin del 0.5% en 1980 crece al del 9% en 1993.
El monto total de dichas inversiones supera los U$S 350 billones americanos.
Fuente: IMF International Capital Markets, Mayo 1995.
3
Entre 1991 y 1994, 368 de los 373 cambios habidos en leyes y reglamentos nacionales
referentes a inversiones extranjeras fueron en el sentido de la liberalizacin. Dichas medidas a


5
En este escenario, que deja a los pases ms expuestos a las crisis que
sufren otros, la flexibilidad con que se desplazan los capitales avanza en forma
terminante mostrando que la globalizacin tiene ventajas, pero tambin
supone amenazas. Ventajas cuando genera un flujo favorable de inversiones;
amenazas cuando los reflujos nos recuerdan que, bajo estas nuevas reglas de
juego, estn dadas las condiciones para que esas inversiones - nacionales o
extranjeras- se muevan libremente buscando las plazas ms competitivas y las
que generan mejores oportunidades de negocios.
En los prximos puntos de este trabajo intentaremos describir una de
las consecuencias positivas de todo este proceso: el desarrollo de nuevos
instrumentos de financiamiento empresario a travs del mercado de capitales.
El trabajo est dirigido al lector no especializado y el propsito es contribuir
al proceso de difusin que se necesita llevar a cabo para que la utilizacin de
estas herramientas se extienda a un nmero creciente de empresas.


















nivel nacional se complementaron con acuerdos bilaterales sobre inversiones. A mediados de
1995 existan ms de 900 acuerdos (de los cuales, un 60 por ciento datan desde 1990). Esto
marca una nueva tendencia: la del rpido crecimiento de tratados bilaterales sobre
inversiones. Extrado de Informe sobre inversiones mundiales, UNCTAD, Diciembre 1995.


6




2. Dinmica del Mercado de Capitales: conexin
con la economa real

Cuadro N1


El circuito nos muestra como, a travs de la compra de ttulos valores
que realizan los inversores, el flujo de fondos circula en el sentido que permite
satisfacer las necesidades de financiamiento del gobierno y de las empresas.
El acercamiento entre emisores e inversores se producir a travs de
los agentes intermediarios, quienes operan en dos niveles diferentes: en el
mercado primario realizan el asesoramiento integral para llevar adelante la
emisin y colocacin de los ttulos; en el mercado secundario son el puente en
la negociacin de los valores.
De acuerdo con la funcin que cumplen esos ttulos valores se dividen
en primarios y derivados. Los primarios se emiten para obtener
financiamiento; se incluyen en esta categora a las acciones y a los ttulos de
deuda en sus diversas formas y estructuras. Los derivados se utilizan para
neutralizar o acotar los riesgos de variacin de precios de activos subyacentes
financieros (tasa de inters, monedas, acciones, bonos) o de commodities en
general. El men de productos derivados se compone de futuros, forwards,
opciones y swaps.
+ $
Sectores con exedentes
de fondos
- $
Sectores con necesidades
de financiamiento
Intermediarios
Flujo de fondos
Ttulos valores
Mercado primario (colocacin)
Mercado secundario (negociacin)
Rentabilidad Riesgo:
Del emisor
De la emisin
Inversores:
Particulares
Institucionales
Emisores:
Estado
Empresas
Entidades Financieras
Liquidez


7

Cuadro N2

Clasificacin de Ttulos Valores

Primarios
FI NANCI AMI ENTO

Derivados
COBERTURA DE RI ESGOS

Acciones Futuros
Ttulos de Deuda Privada:
Obligaciones Negociables
Forwards
Opciones
Ttulos de Deuda Pblica Swaps
LI QUI DEZ

El financiamiento y la cobertura de riesgo, dos funciones inherentes a
cualquier mercado de capitales, se complementan con una tercera: la provisin
de liquidez. Que los activos puedan realizarse en forma rpida, transparente y
a bajo costo son condiciones necesarias para que un mercado responda
eficientemente a las necesidades de los participantes. Siguiendo el
razonamiento de J.Hicks, esto es fundamental porque la liquidez permite
manejar con mayor flexibilidad la toma de decisiones ante situaciones de
crisis.
El circuito representado en el cuadro 1 se cierra con un postulado
clsico: la rentabilidad exigida por los inversores estar asociada al riesgo que
asuman. Sin embargo en este punto aparece algo novedoso: el riesgo que los
inversores debern considerar no es necesariamente el del emisor en su
conjunto. A partir de 1995 se introduce en nuestro pas la figura jurdica del
fideicomiso que permite separar el riesgo del emisor del riesgo de la emisin
4
.
Luego de haber descripto la dinmica implcita en el cuadro nos
gustara llamar la atencin sobre la importancia de las carteras administradas
por los inversores institucionales de nuestro pas: las Administradoras de
Fondos de Jubilacin y Pensin (AFJP) manejan aproximadamente, al mes de
abril de 1999, U$S 13.500 millones; los fondos comunes de inversin crecen
geomtricamente, sus carteras superan los U$S 7.500; las compaas de
seguros, con un men de inversiones permitido similar al de las AFJP,
administran ya ms de U$S 8.000 millones.

4
La ingeniera financiera de este procedimiento se explicar en el captulo reservado a la
titulizacin de activos.


8
Considerando slo estos segmentos encontramos casi U$S 30.000
millones de ahorro disponible, con estimaciones que hasta duplican estos
montos para los primeros aos de la prxima dcada. La pregunta que se
impone es cmo canalizan los capitales que administran; la respuesta es que se
destinan, en gran medida, a la compra de ttulos valores. De ah la importancia
de que ms empresas- de todo tipo y tamao- conozcan el funcionamiento de
estos instrumentos y participen del mercado: todo indica que en los prximos
aos la emisin de ttulos valores ser una llave de acceso al ahorro interno
administrado por los fondos institucionales.


9
3.Instrumentos de financiamiento: oferta pblica
de emisiones de deuda y de capital.

Llamaremos mapa al cuadro en el que se enumeran los ttulos
valores primarios disponibles en el mercado local e internacional
5
.
Recorrindolo podremos conocer las vas alternativas para la obtencin de
financiamiento a travs del mercado de capitales.
Como puede observarse el mapa se divide en dos grandes bloques:
uno abarca las emisiones representativas de deuda, y el otro las emisiones de
capital. Las primeras implican el compromiso cierto por parte de la emisora
de honrar en tiempo y en forma los servicios de capital e intereses. En cambio
las segundas son una invitacin a participar del riesgo de la empresa o de la
puesta en marcha de un nuevo emprendimiento.

Cuadro N3:
Mapa de Instrumentos de financiamiento empresario a
travs del mercado de capitales


EMISIONES DE DEUDA

EMISIONES DE CAPITAL

Obligaciones Negociables (ON) Oferta inicial de acciones
- Papeles comerciales
- Programas Globales Certificados de Depsito Americanos
6
.
- Programas Coparticipados
Solidarios
ADRs
(American Depositary Receipts )
- ON Fiduciarias Certificados de Depsito Globales
- ON subordinadas GDRs.
(Global Depositary Receipts)
Eurobonos
7
Certificdos de Depsito Europeos
8

EURO Drs
Bonos Yankees
9


5
Se describen slo aquellos que ya han sido exitosamente utilizados por empresas argentinas.
6
Los Certificados de Depsito Americanos y los Globales se emiten en los Estados Unidos.
Son representativos de securities en general, es decir que bajo esta forma tambin podran
listarse instrumentos de deuda o cualquier otro ttulo valor. Sin embargo la mayora de los
programas existentes - como explicaremos ms adelante- tienen como activo subyacente
acciones de empresas. Las diferencias entre ADRs y GDRs son explicadas en el punto
dedicado a la colocacin de acciones en mercados internacionales.
7
La emisin (autorizacin de oferta pblica) se realiza en el mercado europeoLondres,
Luxemburgo y otros. As se diferencian de las ON cuya emisin se autoriza en el mercado
local, aunque la colocacin se realice en la plaza internacional.
8
Los Certificados de Depsito Europeos se emiten en Europa. Es un proyecto impulsado por
la Bolsa de Pars que busca atraer la cotizacin de acciones de empresas extranjeras, para su
cotizacin en euros y dentro del mbito burstil.
9
La emisin (autorizacin de oferta pblica) se realiza en Estados Unidos. En algunas
experiencias de empresas argentinas se ha solicitado simultneamente la autorizacin de
oferta pblica en el mercado domstico, con el propsito de obtener las exenciones


10

EMISIONES DE DEUDA

EMISIONES DE CAPITAL


Rgimen Especial de
Obligaciones Negociables para
Pymes.


Tercera Seccin para cotizacin de
Nuevos Proyectos
Ttulos de deuda emitidos por
Fideicomisos Financieros
Cuotas Partes de Renta emitidos
por Fondos Comunes Cerrados
de Crdito.
Certificados de participacin emitidos
por Fideicomisos Financieros
Cuotas Partes de Condominio emitidos
por Fondos Comunes Cerrados de
Crdito
Certificados de participacin emitidos
Fondos de Inversin Directa.

Adicionalmente a los instrumentos listados en el mapa, en un
escenario caracterizado por estabilidad de precios, tambin han surgido
prcticas de financiamiento a travs de emisiones de warrants y operaciones
de factoring y leasing. Si bien an no existe una relacin directa de estos
instrumentos con la negociacin secundaria, los mismos podran insertarse
prximamente va la implementacin de ruedas especiales de operaciones
10
y
a travs de la securitizacin de dichos activos.
Una mirada global sobre la evolucin de las emisiones realizadas en el
mbito de la oferta pblica despus de 1991
11
,
pone de manifiesto las preferencias de las empresas
argentinas: hay un claro sesgo hacia el
financiamiento va estrategias de endeudamiento y
resistencia a la apertura del capital.
Para explicar este ltimo punto los
argumentos que se ensayan van desde las
tradiciones culturales y el temor a las prcticas
hostiles de take-over hasta la falta de decisin por
parte de los empresarios de pagar el costo - una
suerte de peaje- que permite transitar el camino
hacia la desintermediacin. La necesidad de
regularizar situaciones impositivas y previsionales, el diseo de un plan de
negocios confiable y la compilacin de antecedentes que tornen atractiva la
inversin son aspectos que, en mayor o menor medida, se convierten en
causantes de la subutilizacin del mercado de capitales.

impositivas previstas en la Ley de Obligaciones Negociables.
10
La Bolsa de Tucumn es la nica del pas donde se negocian warrants.
11
La modificacin de la ley de obligaciones negociables (ON) 23756/89 se produce en 1991
a travs de la ley 23962. La correccin ser clave para explicar el nmero creciente de
emisiones: la reforma equipara el tratamiento impositivo de las ON con el rgimen de
exenciones que ampara a los ttulos pblicos.

Cuadro N 4
Empresas Cotizantes:

1992 1998

Acciones 171 128

O.N. 81 140*

* A fines de 1997 se registr
el mximo con 161 cotizantes

Fuente:
Comisin Nacional de Valores


11
A esto se suma un punto clave que pareciera ser una de las principales
trabas: la falta de informacin o la percepcin errnea que tienen las
empresas respecto de sus posibilidades de ingreso a la oferta pblica.
Una encuesta
12
, realizada a fines de 1996, proporciona datos al
respecto: aprximadamente el 70% de un total de 400 empresas dijo
no conocer el funcionamiento del mercado de capitales y las
posibilidades que de l surgen.
De alguna manera este dato, que a primera vista resulta
negativo, se convierte en una seal del potencial que tiene el mercado
en tanto se pueda extender la informacin y las tcnicas hacia
segmentos cada vez ms amplios.


12
A pedido del IAMC (Instituto Argentino de Mercado de Capitales) se realiz una encuesta a
1000 empresas Pymes de todo el pas. Contestaron el sondeo 400, casi todas medianas.
Fuente: Argentina Burstil, The Stock Exchange Magazine, Ao 1, N2.


12



4. Emisiones de deuda: Obligaciones
Negociables.

4.1 Dinmica y evolucin del mercado

Cuando una empresa decide financiarse a travs de una emisin de
deuda tiene dos alternativas: hacerlo va una colocacin privada o solicitar la
admisin al rgimen de oferta pblica (ROP).
Una diferencia clave entre una y otra son las ventajas impositivas que
reciben las emisiones enmarcadas en el ROP. Estas incluyen, por un lado, la
exencin del impuesto al valor agregado sobre la totalidad de los gastos que el
emisor debe realizar en la emisin y colocacin del ttulo, y por el otro, la
exencin del impuesto a las ganancias para los inversores
13
.
Estos incentivos tuvieron por objeto fomentar la utilizacin y
desarrollo del mercado de capitales. Con este propsito la ley de obligaciones
negociables 23.576 del ao 1989 fue modificada por la ley 23.962 en el ao
1991. As, las ventajas impositivas introducidas impulsaron el continuo
incremento de las emisiones. Todo esto en el marco de un escenario local e
internacional que se present muy favorable en la primera mitad de la dcada,
y ms voltil en la segunda, producto de las sucesivas crisis internacionales
que irrumpieron en ese perodo
14
. Esto puede observarse en el Cuadro 5 donde
se resume la evolucin de los montos emitidos y los efectivamente colocados.
El ingreso a la oferta pblica requiere la aprobacin de las
autorizaciones correspondientes: genrica y especfica. La primera certifica
que la emisora es una empresa en marcha con capacidad para brindar toda la
informacin que se le solicite; no olvidemos que las instituciones recopilan los
datos y verifican su autenticidad con el propsito de difundirlos entre los
accionistas, obligacionistas y potenciales inversores. La segunda autorizacin
se refiere a la viabilidad de cada emisin en particular. Ambas son otorgadas
por la Comisin Nacional de Valores
15
y el mercado autoregulado
16
donde
cotizar el ttulo valor. En el caso de emisiones de entidades financieras
tambin se debern cumplimentar las exigencias del Banco Central.

13
Para una profundizacin del rgimen impositivo de los ttulos valores, puede leerse Nuevos
Instrumentos Financieros, Gabriel Gotlib, Valletta Ediciones,1996.
14
A partir de este ao las emisiones podran verse influidas, adems, por los efectos del
impuesto sobre los intereses (15%) introducido por la Reforma Impositiva de este ao.
15
La Comisin Nacional de Valores es un ente autrquico que depende del Ministerio de
Economa y que desempea la funcin de rgano de control en todo lo referente al
establecimiento y funcionamiento de los mercados de capitales en Argentina, en base a la Ley
17.811. Entre sus funciones est la de autorizar la oferta pblica de ttulos valores.
16
A partir del acuerdo firmado entre las instituciones burstiles y extraburstiles en abril de
1993, las acciones pueden cotizar slo en los mercados burstiles mientras que los ttulos
pblicos y las obligaciones negociables pueden registrarse en cualquiera de los dos
segmentos.


13

Cuadro N5:

Emisin de Obligaciones Negociables
(en miles de U$S)


Ao

Emisiones
autorizadas
17


Montos colocados
18

1990 83.223 48.382
1991 522.160 374.486
1992 1.951.960 1.552.950
1993 5.596.650 4.287.650
1994 5.688.000 3.546.408
1995 4.087.000 3.319.065
1996 5.614.250 3.259.573
1997 10.671.927 7.932.642
1998 15.336.555 S/d
1999(Marzo) 3.165.000 S/d
Fuente: Comisin Nacional de Valores

Para la obtencin de las autorizaciones se debern presentar los
antecedentes de la empresa y el prospecto de emisin. Este ltimo debe
contener, en primer lugar, la descripcin detallada de los datos histricos de la
compaa, su posicin actual y las proyecciones para el futuro. En segundo
trmino, incluir las caractersticas completas de los ttulos valores a emitir.
Adicionalmente, en el caso que la colocacin se realice en mercados

17
Las estadsticas disponibles sobre emisiones de deuda de empresas argentinas corresponden
a las realizadas bajo el rgimen de oferta pblica. No existen datos oficiales sobre las
colocaciones privadas debido a que para ese tipo de emisiones no hay requerimientos de
informacin. Quizs en este punto debera intentarse una argumentacin que justifique la
existencia de emisiones privadas cuyos cargos impositivos son en general absorbidos por las
empresas emisoras con el propsito de no desincentivar la compra de los ttulos. La respuesta
puede encontrarse en el tiempo que insume obtener la autorizacin de la emisin lo cual
puede dificultar el proceso de colocacin: aprovechar el momento justo, con las caractersticas
ms ventajosas, llev a muchas empresas a lanzarse a los mercados a travs de colocaciones
privadas. A partir de 1992 esta situacin comienza a revertirse con la posibilidad de emitir
Programas Globales (ver punto 4.4.2) que simplifican y agilizan el proceso de oferta pblica
de valores.
18
Desde la fecha de autorizacin de emisin por parte de la Comisin Nacional de Valores
hay un plazo de dos aos para realizar la colocacin de los ttulos. Vencido ese plazo se
deber solicitar nuevamente la autorizacin.



14
internacionales, ser fundamental una resea con los principales aspectos
econmicos, polticos, y sociales que describan la situacin del pas durante
los ltimos aos.
Es importante remarcar que el prospecto de emisin es la base para el
anlisis de los inversores. Por lo tanto deber contener la mayor cantidad
posible de informacin relevante a los fines de facilitar la evaluacin y
determinacin de la rentabilidad requerida de acuerdo a los riesgos implcitos
en los ttulos ofrecidos.

4.2 Clasificacin

En funcin de las distintas caractersticas y estructura de los bonos se
pueden realizar las siguientes clasificaciones de los ttulos de deuda.
Tomaremos aquellas que consideramos ms relevantes, sin olvidar que en el
prospecto deben incluirse todos los detalles de la emisin.

4.2.1 Por su tipo:

Simples
Convertibles
Atpicas

Simples: Son bonos comunes, que pueden ser conservados por los
inversores hasta su vencimiento-inversin a finish- o ser comprados para su
posterior venta en los mercados secundarios.
La liquidez representa, para los inversores, un valor adicional respecto de
una colocacin tradicional de fondos, por ejemplo un depsito a plazo fijo. En
la punta opuesta, los emisores encuentran ventajas que vienen dadas por el
plazo del financiamiento -usualmente superior al de los prstamos bancarios
disponibles- y las tasas de inters, en general ms ventajosas
19
.

Convertibles en acciones: En este caso las obligaciones negociables tienen
una caracterstica: los tenedores de los ttulos podrn optar por convertir sus
obligaciones negociables en acciones de la empresa, en el tiempo y forma
prevista en el prospecto de emisin. En general, la conversin se produce en
condiciones ms ventajosas respecto de una compra normal de esos valores en
el mercado secundario. De este modo el inversor estar en condiciones de
cambiar su estatus de acreedor por el de accionista de la empresa
24
.

19
Nos referimos a los prstamos del sistema en general y no a los provenientes de organismos
financieros internacionales Banco Mundial, Corporacin Financiera Internacional, Eximbank y otros-,
que en general se otorgan con tasas subsidiadas Debemos considerar que la primera emisin de una
empresa puede incluir gastos que determinen un costo de capital total ms elevado que la tasa de inters
de prstamos tradicionales. Sin embargo, una vez que la empresa a ingresado a la oferta pblica los
costos de las emisiones siguientes tienden a disminuir. Esto se debe a que la empresa utiliza la
cotizacin de sus valores como un mecanismo de exposicin y mrketing. Por otra parte, muchos de los
gastos de puesta a punto de la empresa no se repiten en emisiones posteriores.
24
Por qu la empresa realiza una emisin con potencial aumento de capital y no emite directamente


15

Atpicas: Dentro de esta categora entran otras obligaciones negociables
con caractersticas diferentes a las anteriormente enunciadas. Son ejemplos de
estas atipicidades las obligaciones negociables con conversin obligatoria en
acciones, con amortizacin en especies o con participacin en utilidades de la
empresa emisora.

4.2.2 Por la modalidad de amortizacin

Cupn Cero
Bullet
Cuotas parciales y peridicas



Cupn cero: El bono no tiene cupones, lo
que da origen a su nombre. La devolucin total
del capital se realiza al vencimiento. Por su alta
iliquidez usualmente se compran con descuento,
es decir que el inters que devengan se cobra por
adelantado. Por este motivo tambin reciben la
denominacin de bonos de descuento.

Bullet: El bono no tiene cupones de
amortizacin de capital, pero s posee cupones
para el pago de intereses, el cual se realiza peridicamente segn las
condiciones de emisin establecidas.

Cuotas parciales y peridicas:
a) A prorrata: el capital se devuelve a todos los inversores en forma
fraccionada, de acuerdo a la cantidad de cuotas y porcentajes establecidos, y
segn la periodicidad fijada en el prospecto de emisin.
b) Por sorteo: en la fecha establecida para el vencimiento de cada cuota se
sortea a un porcentaje de inversores que recibe la amortizacin total del bono.
De este modo el ttulo tiene implcitamente un factor aleatorio que podra
mejorar la rentabilidad de los beneficiados por los sorteos iniciales.


acciones? En general responde a la estrategia de ciertas empresas que no atraviesan un buen momento,
motivo por el cual tendran dificultades para realizar una colocacin de acciones exitosa. Por lo tanto lo
que hacen es emitir deuda convertible y utilizar los fondos capturados para encarar la reconversin de la
empresa. Cuando los ndices de performance se muestran ms favorables tientan a los tenedores de
obligaciones negociables con una conversin ventajosa respecto de las condiciones de mercado.
Prcticas de Mercado
Plazos de emisin de las ON
Cantidad de emisiones
segn plazos

Plazos: Emisiones (%)
Menos de 1 ao 7
1 ao 4
2 ao 8
3 ao 19
4 ao 4
5 ao 33
6 ao 2
7 ao 14
8 ao 5
9 ao y ms 4
Total 100
Incluyen las emisiones por oferta pblica
realizadas hasta el primer trimestre 98.



16
4.2.3 Por la tasa de inters

Tasa de descuento
Tasa variable
Tasa fija



Tasa de descuento: le corresponden las
caractersticas del cupn cero.

Tasa variable: se establece una tasa de referencia
flotante o variable, en general LIBOR
20
, a la cual se
adiciona un componente fijo o tambin variable, que
surgir del riesgo adicional implcito en la emisin.
(Ejemplos: LIBOR + 3%; LIBOR + 25% del incremento de
LIBOR)

Tasa fija: se establece una tasa nominal anual fija, pagadera segn la
periodicidad establecida en las clusulas de emisin. Es importante sealar
que la colocacin de bonos a tasa fija se dificulta en perodos en que las
proyecciones econmicas muestran tasas de inters con tendencia alcista. La
estrategia que se aplica en estos casos consiste en realizar la emisin de un
bono con tasa variable y, simultneamente, contratar un swap
21
para cubrir la
eventual suba de la tasa de inters.

4.2.4 Por el tipo de garanta

Simple o comn
Garantas reales:
a)Especial
b)Flotante
d)Fideicomiso de garanta
Aval bancario

Simple o comn: La garanta est representada por el patrimonio de la
empresa. No existen preferencias para los tenedores de estos ttulos frente a
otros acreedores de la compaa. El estatus del obligacionista es, en este caso,

20
London Interbank Offer Rate
21
El swap (canje-intercambio) es un tipo de operacin que entra dentro de la clasificacin de
productos derivados, usualmente utilizados en estrategias de cobertura de riesgos. En nuestro
ejemplo, la empresa emisora contrata con una entidad financiera un swap de tasa de inters,
por el cual se compromete a entregar a dicha institucin un flujo de fondos fijo, que surge de
una tasa de inters(tasa swap) pactada en el momento del contrato. A cambio, la institucin
financiera entregar a la empresa el flujo de fondos variable que surgir de la tasa de inters
usada como referencia en el contrato. De este modo la empresa se asegura el flujo de fondos
variable prometido a los inversores.
Prcticas de Mercado
Renta de las ON
Cantidad de emisiones
segn nivel de tasas (%)

Tasas (% anual) Emisiones(%)
7,51-8,00 2
8,01-8,50 4
8,51-9,00 28
9,01-9,50 6
9,51-10,00 10
10,01-10,50 14
10,01-10,50 8
10,51-11,00 4
11,01-11,50 14
11,51-12,00 4
Total 100
Incluyen las emisiones por oferta pblica
realizadas hasta el primer trimestre 98.


17
el de un simple acreedor de la emisora, motivo por el cual las obligaciones
negociables son denominadas tambin quirografarias.

Garantas Reales:
a) Especial: Se trata de una garanta hipotecaria con la caracterstica
particular que el plazo mximo puede extenderse a 30 aos, a diferencia de la
garanta hipotecaria usual que tiene una vigencia mxima de 20 aos.

b) Flotante: Hay un compromiso por parte de la empresa de mantener una
situacin patrimonial del nivel existente al momento de la emisin, aunque
cambie la composicin de sus tenencias.

c) Garanta prendaria: Por su naturaleza se justifica su utilizacin en
emisiones de montos pequeos. No es de prctica habitual.

d) Garanta fiduciaria: En la Ley 24.441 del ao 1995 se incorpora el
tratamiento de una figura jurdica que permitir sofisticar las estructuras de las
emisiones: nos referimos al fideicomiso. Una de las aplicaciones de esta
institucin est relacionada con el tratamiento de las garantas. As, surge la
posibilidad de separar del patrimonio del emisor el objeto de la garanta, para
que sea administrado por un fiduciario
22
, en los trminos previstos en el
contrato de fideicomiso. Al separar el riesgo del emisor de los ttulos valores
(cuando se saca la garanta del patrimonio sta queda protegida ante una
posible quiebra del emisor) se mejora en forma significativa la capacidad de
evaluacin de los riesgos implcitos en el ttulo, lo cual puede derivar en una
mejor calificacin crediticia del bono emitido.

4.2.5 Por el tipo de colocacin


Colocacin directa
Colocacin indirecta
a) Colocacin en firme (underwriting)
b) Mayor esfuerzo (best efforts)
c) Mayor esfuerzo con suscripcin del
remanente (underwriting stand by)

Directa: La empresa emisora coloca por s misma la emisin; la
utilizacin de este mecanismo es atpica.

Indirecta: La colocacin es realizada por una entidad especializada, en
general una institucin financiera. Entre la empresa emisora y la entidad
colocadora se firma un contrato de colocacin que puede adoptar las
siguientes caractersticas:


22
Concepto y partes de un contrato de fideicomiso son tratados en el punto 6.


18
a) Colocacin en firme (underwriting): La entidad suscribe la totalidad
de la emisin para su posterior venta entre los inversores
23
. De este modo la
empresa obtiene la totalidad de los fondos independientemente de las
condiciones de mercado.

b) Mayor esfuerzo (best efforts): La entidad colocadora slo se
compromete a realizar el mayor esfuerzo de venta entre los potenciales
inversores.

c) Mayor esfuerzo con suscripcin del remanente (underwriting stand
by): La entidad colocadora se compromete a realizar el mayor esfuerzo de
venta y, adicionalmente, a suscribir el remanente que no pueda ser colocado
en el mercado.

Los costos de estos servicios se incrementan a medida que aumenta el
grado de compromiso por parte de la colocadora. As, una colocacin en firme
tendr costos ms elevados que las otras modalidades
24
.
Tambin deber describirse en el prospecto de emisin lo siguiente: la
moneda de pago, el tipo de circulacin (carturales o escriturales), los
mercados secundarios de negociacin, las clusulas de rescate, el mecanismo
de conversin en caso de ser bonos convertibles en acciones, el rgimen
impositivo, la legislacin aplicable, las calificaciones de riesgo, y todo detalle
concerniente al ttulo a emitir.
Una vez compilada la mxima informacin posible, el prximo paso
consistir en obtener las calificaciones de riesgo exigidas por la regulacin
vigente.

23
La periodicidad y forma en que los ttulos valores se vendern en el mercado es
determinada por la C.N.V. con el propsito de evitar que una venta compulsiva pueda afectar
el precio de los ttulos.
24
Slo a modo de referencia podemos considerar que los costos de colocacin pueden fluctuar
alrededor del l,5% del monto de emisin. Algunos de los puntos que influirn sobre el
porcentaje son: el tipo de contrato, las caractersticas de la emisin - local o internacional -, la
empresa emisora y, por supuesto, las condiciones de mercado.


19
Prcticas de Mercado



4.3 Calificacin de Riesgo

Las emisiones de ttulos de deuda, bajo el rgimen de oferta pblica,
deben presentar obligatoriamente dos calificaciones
25
de riesgo, realizadas por
calificadoras autorizadas a funcionar por la Comisin Nacional de
Valores
26
.Entre los principales requisitos que los aspirantes deben cumplir se
destaca la presentacin de las tcnicas que sern utilizadas en el proceso de
calificacin, compiladas en un manual de procedimiento que debe ser
aprobado por el organismo de control.
.

25
Los informes de las calificadoras, que contienen los argumentos que justifican sus
evaluaciones, estn a disposiciones de los inversores. Si las calificaciones difieren los
inversores podrn evaluar cul de los argumentos considera ms correcto.
26
Reglamentacin de Calificadoras de Riesgo: Decreto 656/92, Decreto 304/95, Resolucin
290 de la Comisin Nacional de Valores- Captulo XII, Puntos 301, 302, 306, 311, 312.

Emisin de obligaciones negociables en pesos


La emisin de deuda en pesos surge como una nueva posibilidad a partir
de la existencia de las AFJP -adems de las condiciones macroeconmicas que
han influido favorablemente en el escenario.
Como sus obligaciones son en pesos pueden tener sus activos en moneda
domstica, sin que se origine un descalce por riesgo de tipo de cambio y
aprovechando los mayores rendimientos que ofrecen los bonos en pesos.
Para emisiones de largo plazo suele tentarse a los inversores con un
beneficio adicional: una opcin de venta (put) que puede ser ejercida ante el
emisor, en general, una vez al ao. El precio de ejercicio es usualmente el valor
terico del ttulo: lmina nominal ms intereses corridos. Esto evita que el
inversor corra el riesgo de precio de mercado, que puede ser muy alto dada la
volatilidad de los ttulos en pesos.



20
Las calificadoras realizan el anlisis de la empresa emisora, de las
caractersticas de la emisin y del contexto en el que sta se inserta. A travs
del armado de distintos escenarios hipotticos proyectan la capacidad de
repago ante las diversas situaciones
planteadas a lo largo de la vida del bono.
En base a este anlisis de sensibilidad se
determina la calificacin que merece la
emisin. El tope mximo del rnking de
calificaciones es AAA -mxima capacidad
de repago-, mientras la mnima
calificacin queda expresada por la letra
E, que implica la imposibilidad de
realizar la calificacin por falta de
suficiente informacin relevante.
Es importante destacar que se
califica a la emisin y no a la empresa.
Por lo tanto, una misma compaa puede
tener distintas calificaciones para
diferentes emisiones; en este sentido
influir el plazo, la moneda y las
estructuras de garanta de los distintos
bonos calificados.
En la plaza local existen ocho calificadoras
27
. Algunas de ellas, con el
objetivo de obtener un mejor posicionamiento en el mercado y adquirir el
know-haw y la experiencia de otros pases, se encuentran asociadas a
calificadoras de origen norteamericano y chileno.
En general, las emisiones destinadas al mercado domstico son
evaluadas por calificadoras locales, salvo que el tamao y la importancia de la
emisin justifiquen absorber el costo de una calificacin internacional.
Las evaluadoras americanas
28
son las referentes en la calificacin del
riesgo soberano. En base al anlisis de componentes econmicos, sociales,
jurdicos y polticos califican a los pases con objetivos de mediano y largo
plazo.
El rnking de notas se divide con una lnea imaginaria conocida como
el umbral de confianza: los pases posicionados por encima deBBB- son
considerados aptos para recibir inversiones (investment grade), mientras que
los que se ubican por debajo son considerados riesgosos y especulativos (non-
investment grade). Argentina est calificada BB. En Latinoamrica slo Chile
(A-), Colombia (BBB-) y Uruguay (BBB-)
29
tienen calificacin investment
grade.

27
Duff & Phelps de Argentina, Standard & Poors International Ratings, Fitch Ibca
Argentina, Ratto-Humphreys y Value, Evaluadora Latinoamericana, Magister/Bankwatch y
Prisma.
28
Dos de las ms importantes son Moodys y Standard & Poors.
29
Calificaciones de Standard & Poors
Cuadro N6

Niveles de Calificacin de deuda*
Categora de inversin:
AAA: Ttulo de muy alta calidad
AA: Idem anterior; pero menos robusto
A: Ttulo de alta calidad
Categora de especulacin:
BB: Tiene el menor grado especulativo
B: Ttulo de calidad media
CCC: Ttulo de calidad regular
CC: Ttulo de baja calidad
C: Idem anterior; serios problemas en
el pago
Categora inferior:
D: Ttulos de situacin de default
E: Ttulos sin informacin
representativa

* Standard & Poors


21
Por otra parte, la mayor penetracin de empresas argentinas en los
mercados internacionales dio origen a una nueva prctica que consiste en la
calificacin genrica de la deuda de una empresa, la cual voluntariamente
solicita ese servicio a las evaluadoras internacionales. En este caso se califica
la deuda de la empresa en forma general, y no a una emisin en particular.
Destacamos que la primera es optativa y la segunda, como ya vimos,
obligatoria.
De este modo, hace ya ms de un ao, un grupo de ms de veinte
empresas argentinas obtuvieron su nota. Un dato relevante es que,
contrariando la filosofa tradicional mantenida por las calificadoras desde su
creacin, parte de esas empresas han obtenido una calificacin superior a la
que exhibe el pas
30
. En otras palabras, la posicin de estas sociedades es
considerada ms slida que la del pas, dando origen a una situacin atpica en
el mercado de deuda: empresas privadas tienen un costo de financiamiento
menor al del propio pas.


Prcticas de Mercado
Estimacin del cupn
i
tesoro EEUU +
i
riesgo pais +
i
riesgo empresa y/o estructura del bono
31



ESTIMACION DE CUPON
PARA BONO SOBERANOS

ESTIMACION DE CUPON PARA BONO DE EMPRESA PRIVADA

El primer trmino de la sumatoria ser la tasa libre de riesgo. La referencia utilizada para
medir el costo de la liquidez es la tasa implcita en los bonos emitidos por el Tesoro de
Estados Unidos, de plazo ms cercano al de la emisin considerada
32
.
En segundo lugar se deber incluir el impacto del riesgo soberano. Se utiliza con este
propsito el spread entre la tasa interna de retorno de un Bonex y la Libor, o el spread entre
el Flouting rate bond (FRB) y el Treasury Notes de Estados Unidos. Hasta aqu hemos
considerado los dos componentes que deben tenerse en cuenta para calcular los intereses de
las emisiones soberanas.
Si se trata, en cambio, del cupn de una empresa privada se debern sumar los puntos de
tasa que surjan del anlisis del riesgo de la emisora y/o de la estructura financiera del bono.




30
Calificaciones de Standard & Poors
31
Al distinguir entre riesgo de la empresa y/o estructura del bono hacemos referencia a las
nuevas posibilidades de separar el riesgo del emisor del correspondiente al ttulo emitido, a
travs de procesos de titulizacin de activos, los que se tratan en el punto 6.
32
Los bonos del Tesoro de Estados Unidos reciben las siguientes denominaciones:
Treasury Bill: con plazo entre 1 y 12 meses
Treasury Note: con plazo entre 1 y 10 aos
Treasury Bond: con plazo entre 10 y 30 aos.



22
Al estimar el cupn de renta de un bono, un clculo simplificado nos
permite observar cmo impactan la calificacin del riesgo soberano y la
calificacin del riesgo de la empresa en ese guarismo.
Los cambios en la calificacin del riesgo soberano, o sencillamente las
versiones sobre probables modificaciones, modifica en forma significativa en
el precio de mercado de los bonos pblicos. De este modo, debido a la
relacin inversa entre precio y tasa interna de retorno, se modificar la brecha
(spread) de la relacin utilizada para cuantificar el riesgo. As, una mejora en
la calificacin disminuir la brecha TIR-LIBOR mejorando la tasa de
financiamiento, mientras que una disminucin de la nota provocar un
aumento de los puntos que debern adicionarse a la tasa libre de riesgo.
El ltimo componente de la suma depender de la calificacin
obtenida por la emisin. El impacto se verifica en la magnitud de los puntos
bsicos que debern adicionarse, que difieren sensiblemente segn haya
recibido una calificacin AAA u otra inferior.


4.4 Las diferentes denominaciones de los ttulos de deuda

Los ttulos de deuda reciben, habitualmente, distintas denominaciones
segn ciertas caractersticas particulares. A continuacin se describen las
formas que han sido ms utilizadas por empresas argentinas:

Obligaciones Negociables
Papeles Comerciales
Programas Globales
Programas Coparticipados- Solidarios
Obligaciones Negociables Subordinadas
Obligaciones Negociables Fiduciarias
Bonos Yankees
Eurobonos


4.4.1 Obligaciones negociables y papeles comerciales

La diferencia entre estos ttulos de deuda es el plazo. Mientras
que las obligaciones negociables se asocian con plazos superiores a dos aos,
los papeles comerciales son valores de ms corta duracin.
Esta distincin, que formalmente se mantuvo hasta enero de 1993,
tena consecuencias impositivas: los ttulos emitidos por oferta pblica con
vencimientos superiores a los dos aos se denominaban obligaciones
negociables y reciban exenciones, no as los de menor duracin, llamados
papeles comerciales.

El propsito era influir sobre las decisiones de emisin e
inversin, para lograr un mercado de capitales con un horizonte de ms largo
plazo.


23
Sin embargo, dentro del paquete de medidas de desregulacin del
Ministerio de Economa de esa fecha, se decidi que en la categora de
obligaciones negociables se incluira toda deuda de plazo superior a los 30
das. De este modo se unificaron las definiciones para ambos instrumentos y,
en consecuencia, su tratamiento impositivo. An as, de acuerdo a las
prcticas de mercado, la distinta denominacin sigue usndose para describir
al bono por su duracin
33
.



4.4.2 Programas Globales

Los programas de este tipo tienen como objetivo simplificar el
camino para obtener la autorizacin de oferta pblica de las emisiones,
reduciendo los tiempos y costos involucrados.
La estructura consiste en solicitar la autorizacin correspondiente por
un monto global total que puede colocarse en forma fraccionada, bajo la forma
de series o tramos, dentro de un plazo de cinco aos desde obtenida la
autorizacin del programa.
Las ventajas de este mecanismo son varias. En primer lugar, el
prospecto completo con toda la informacin relevante se presenta slo una
vez, al momento de solicitar la aprobacin del programa global. Las
autorizaciones de las series slo requieren de un prospecto suplementario
donde se describen las caractersticas de dicho tramo.
En segundo trmino, en funcin de sus necesidades de
financiamiento y las condiciones de mercado, la empresa puede decidir
eficientemente cul es el momento ms apropiado para la colocacin de los
ttulos. Al tener el programa aprobado, la serie es autorizada por la Comisin
Nacional de Valores en un plazo que no puede superar los cinco das desde la
solicitud, evitando as demoras que podran perjudicar el xito de la
colocacin.
Es importante sealar que, con el propsito de adaptarlos a los
requisitos del mercado en cada momento, las caractersticas de los distintos
tramos pueden ser diferentes; adems pueden ser utilizados o no en su
totalidad.

4.4.3 Programas coparticipados o solidarios

Es el caso en que dos o ms empresas emiten en forma conjunta un
bono, garantizndolo solidariamente, con el objeto de mejorar las condiciones
del ttulo, abaratar costos y simplificar los trmites administrativos.

33
Si la emisin est dirigida al mercado norteamericanoel papel comercial tiene,
generalmente, un plazo de menos de 270 das (para emisiones de menos de 270 das se puede
tramitar ante la Securitires and Exchange Commission la excepcin de ciertos requisitos de
informacin); si se dirige al mercado europeo son de 180 360 das.



24
Las sociedades que han experimentado este tipo de emisiones en el
mercado local, si bien son empresas separadas, forman parte del mismo grupo
econmico
34
.

4.4.4 Obligaciones Negociables subordinadas

Los tenedores de estos ttulos tienen un estatus preferencial respecto
de los accionistas pero, al mismo tiempo, su posicin es inferior al de los
simples acreedores de la compaa. Esto implica que en caso de default los
tenedores de deuda subordinada recibirn sus acreencias siempre que se
cumplan primero todas las obligaciones con los acreedores preferidos y
quirografarios de la empresa
35
.


La subordinacin de deuda se utiliza tambin para mejorar la calidad
crediticia de los bonos. La estrategia consiste en lanzar dentro de una misma
emisin dos categoras diferentes: bonos principales y bonos subordinados.
Los primeros con preferencia sobre los segundos. Los bonos principales, al
poseer una mejor garanta devengarn una tasa inferior a la de los bonos
subordinados que presentan un riesgo superior. Este tipo de emisiones est
relacionada con el concepto de credit enhancement - mecanismos para
mejorar la calidad crediticia- que se vincula especialmente a los procesos de
securitizacin o titulizacin de activos.


4.4.5 Obligaciones Negociables Fiduciarias

Reciben este nombre los ttulos cuya garanta queda limitada al
patrimonio de un fideicomiso de garanta constituido con ese propsito
36
.
Esto implica que en caso de producirse un default la emisora no
responder con su patrimonio sino slo con la garanta fideicomitida.
Al mismo tiempo, y a favor del inversor, el patrimonio del
fideicomiso slo podr ser utilizado segn lo establecido en el contrato, al
quedar separado de la emisora por el tiempo y forma previsto.

4.4.6 Bonos yankees

La autorizacin de oferta pblica
37
se tramita en Estados Unidos. Las
empresa deben cumplir con los requisitos de registro delineados por la

34
Ejemplos de esta modalidad de emisin son: Central Puerto con Central Neuqun, y
Transportadora de Gas Pampeano con Transportadora de Gas del Sur.
35
En general, las emisiones de este tipo han sido utilizadas por entidades financieras, para
poder emitir deuda ms all de las limitaciones que surgen de las normas del Banco Central
respecto de emisiones de deuda comn.
36
El concepto y partes intervinientes de un contrato de fideicomiso son tratadas en el captulo
referido a la securitizacin de activos.
37
En general, las empresas realizan la solicitud de oferta pblica en ambos pases, Estados
Unidos y Argentina, para beneficiar a los potenciales compradores locales con las exenciones
impositivas vigentes en nuestro pas.


25
Securities and Exchange Commission (SEC), institucin equivalente a la
Comisin Nacional de Valores en Argentina.
En general, debido a las mayores exigencias de registro, este es un
mecanismo de financiamiento al que pueden acceder empresas de primersima
lnea. Las sociedades argentinas que lograron pasar los filtros impuestos por la
SEC se vieron favorecidas por las ventajas que ofrecen estos bonos:
usualmente plazos ms largos (10 aos) y tasas ms bajas que los bonos
tradicionales.

4.4.7 Eurobonos

Se realiza la emisin en los mercados europeos
38
, siendo las plazas
ms habituales Londres
39
y Luxemburgo. El eurobono se define como un
ttulo que, emitido en una plaza europea, est nominado en moneda extranjera,
generalmente dlares americanos.
La flexibilidad en materia de requisitos que ofrecen estas plazas hace
que las ventajas en plazos y tasas no sean del mismo nivel que el que puede
obtenerse en el mercado de bonos yankees.


4.5. Rgimen Simplificado para la emisin de Obligaciones
Negociables de Pequeas y Medianas Empresas (Pymes)
40


4.5.1. Caractersticas

La aceptacin que tuvieron las obligaciones negociables por parte de
grandes empresas, hizo que surgiera la idea de intentar extender la oferta a
sociedades Pymes.
Sin embargo, ante las trabas que este tipo de empresas suele tener
para acceder a alternativas no tradicionales de financiamiento, el programa
destinado a Pymes tena que proponerse superar dos problemas claves:
informacin y costos. En ambos casos el rgimen plantea la flexibilizacin de
los requisitos.
De este modo, las compaas que se encuentran enmarcadas dentro
de los topes mximos establecidos por el Ministerio de Economa
41
pueden
acceder a un sistema simplificado.
El siguiente cuadro resume los principales beneficios y, como
contrapartida, las limitaciones que surgen de las normas que lo regulan.



38
Idem nota 37
39
En Londres se negocian 464 millones de dlares por da en valores extranjeros, lo cual
representa el 30% del total mundial. Adems se emiten en ese mercado el 60% de los
eurobonos. Fuente: Ambito Financiero del da 25/3/98.
40
El rgimen simplificado surge del Decreto del Poder Ejecutivo N1087/93 y est regulado
por la Resolucin N235/93 de la Comisin Nacional de Valores.
41
Conforme a Resoluciones 401/89, 208/93 y 52/94.


26

Cuadro N7


SI MPLI FI CACI ONES

LI MI TES

Autorizacin automtica de la emisin
con mnima informacin ( Registro)

Slo pueden comprar las obligaciones
negociables inversores calificados
(la limitacin desaparece si la emisin
est calificada)

No rige la obligacin de calificar los
ttulos

El monto mximo a emitir es
$5.000.000

La lmina de emisin mnima es de
$10.000

Como surge claramente del cuadro, los beneficios imponen ciertas
restricciones que tienen como objetivo balancear el impacto que los menores
requisitos de informacin podran tener sobre la eficiencia en el
funcionamiento del mercado.
En otras palabras, si se permite la oferta de un bono con mnimos
requerimientos de informacin sobre la empresa emisora, y adicionalmente se
libera a sta de la obligatoriedad de hacer calificar los ttulos, es necesario
asegurar que los potenciales inversores sern capaces de medir por s mismos
los riesgos implcitos en la inversin. De ah el origen de la categora
inversor calificado
42
, en general inversores institucionales y grandes
inversores.
La filosofa de este mecanismo encuentra sus races en el programa
que en Estados Unidos se realiza bajo la Regla 144 A, la cual exime a los
emisores de una gran parte de los requisitos de informacin habituales que son
necesarios para obtener la aprobacin de oferta pblica.

42
La Resolucin 235/93 de la C.N.V. enumera a los inversores calificados: a) El Estado
Nacional , las Provincias y Municipalidades, sus entidades autrquicas, bancos y entidades
financieras oficiales, Sociedades del Estado, Empresas del Estado y Personas Jurdicas de
Derecho Pblico.
b) Sociedades de responsabilidad limitada y sociedades por acciones
c) Sociedades cooperativa, entidades mutuales, obras sociales, asociaciones civiles,
fundaciones y asociaciones profesionales de trabajadores con personera gremial.
d) Agentes de Bolsa y agentes adheridos a entidades autorreguladas comprendidas en la
resolucin General 201.
e) Fondos Comunes de Inversin
f) Personas fsicas con domicilio real en el pas, con un patrimonio neto superior a $250.000.
En el caso de las sociedades de personas, dicho patrimonio neto mnimo se elevar a $500.000
g) Personas jurdicas constituidas en el exterior y personas fsicas con domicilio real fuera del
pas.
Recientemente se agreg una nueva flexibilizacin al rgimen: si la emisin est respaldada
por un Fondo de Garanta se reducen las exigencias patrimoniales para los personas fsicas y
sociedades de personas fsicas.


27
De este modo, la Securities and Exchange Commission se asegura
brindar oportunidad de acceso al mercado de capitales a todas las empresas, de
menor o mayor riesgo. Slo impone restricciones respecto del tipo de inversor
al que pueden venderse los valores para defender a los compradores menos
sofisticados.
Como se expone en el cuadro la limitacin por tipo de inversor queda
superada con la presentacin de la calificacin de riesgo del ttulo.
Las Administradoras de Fondos de Jubilacin y Pensin (AFJP) tienen
el carcter de inversor calificado pero, de acuerdo con las normas de la
Superintendencia, slo podrn comprar los ttulos si tienen calificacin de
riesgo; en este caso bastar con una sola nota.

4.5.2. Programas globales

Las Pymes tambin pueden emitir programas globales, pero el plazo
permitido para las colocaciones de los tramos parciales se acorta a dos aos
desde la aprobacin del programa.
Recordemos la importancia de este tipo de estructura en relacin con
la simplificacin de aspectos administrativos, la reduccin de los costos
involucrados en la emisin y la oportunidad de acceder al mercado en el
momento ms conveniente, sin demoras en el trmite de aprobacin de la
oferta pblica de los valores.

4.5.3. Informacin

4.5.3.1 Requisitos de la Bolsa de Comercio
de Buenos Aires


La Bolsa de Comercio de Buenos Aires, con el propsito de distinguir
emisiones con diferentes grados de riesgo, estableci un Rgimen Especial de
cotizacin para las Obligaciones Negociables de las Pymes que incluye un
panel separado de cotizacin.
Los requerimientos de informacin pueden dividirse en dos grupos:
informacin contable e informacin de carcter relevante.
En el primer grupo las exigencias dependen del tipo de obligacin
negociable emitida:
Quirografarias de hasta 90 das de plazo (con garanta comn o simple):
deben presentar los estados contables del ltimo ejercicio y cinco das
antes de la colocacin de cada emisin o serie un informe del flujo de
fondos proyectados para el perodo de duracin del bono.
Quirografarias de ms de 90 das de plazo: deben presentar los estados
contables de ltimo ejercicio, pero si en el momento de solicitar la
cotizacin o mientras existan obligaciones en circulacin, han pasado ms
de cincuenta das desde finalizado el primer semestre del ejercicio debe
adicionar: a) la estructura patrimonial y b) la estructura de resultados.


28
Emisiones con garanta real: debern presentar estados contables del
ltimo ejercicio y los pendientes de aprobacin.
Por informacin relevante se entiende cualquier hecho no habitual que
pudiese afectar la valuacin, y por lo tanto la cotizacin, de las obligaciones
negociables.
El reglamento de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires incluye entre
estos factores
43
:
Las prdidas superiores al 15% del patrimonio neto
Causas de disolucin
Concurso preventivo
Pedidos o declaracin de quiebra
Resoluciones relacionadas con crditos litigiosos que hayan generado
resultados por un monto superior al 15% del patrimonio neto.
Enajenacin de activos fijos (que superen el 15%)
Avales y fianzas otorgadas (que superen el 10% del patrimonio neto).


4.5.3.2 Los problemas de informacin

La informacin es el problema clave; es la llave para el acceso a un
mejor financiamiento. Si bien estas afirmaciones son correctas, sabemos que
en pocos casos las Pymes tienen esa llave.
Esta idea es compartida por la mayora de los que participan en las
distintas etapas del asesoramiento a empresas, y puede aplicarse a lo que
sucede cuando se buscan vas alternativas o cuando, simplemente, se intenta
conseguir un prstamo tradicional.
Esto se ve expresado en una encuesta realizada a pedido del Instituto
Argentino del Mercado de Capitales
44
. De la misma surge que, si bien hay una
percepcin positiva del ingreso a la oferta pblica, los requisitos de
informacin y los mayores costos asociados a dichos requerimientos se
identifican como una de las principales trabas.
As, la informacin se presenta como un problema no menor que
perjudica a ambas partes, oferentes y demandantes de crditos.



4.5.3.3 Teoras que explican la problemtica:
Moral hazard y adverse selection

Para entender mejor la problemtica podemos utilizar el concepto de
racionamiento del crdito desarrollado por J. Stiglitz en su estudio sobre los
problemas de informacin aplicados al mercado de capitales y al sistema
financiero.

43
Para ms detalles sobre estos aspectos leer Pymes. Cotizacin de Obligaciones
Negociables Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Octubre 1997.
44
Resea publicada en Revista Argentina Burstil, the Stock Exchange Magazine, Ao 1 N2.


29
El autor encuentra que la diferencia entre riesgo en sentido estricto e
incertidumbre juegan un papel fundamental en la toma de decisiones. En el
primer caso existe, estadsticamente, la posibilidad de asignar al riesgo una
distribucin de probabilidad. En el segundo, es decir en un marco de
incertidumbre, se pierde la capacidad de modelizar el escenario.
De este modo el mercado, que asigna recursos ajustando por precio y
cantidad, reaccionara ante la falta de informacin del siguiente modo: en
primer lugar, dado un aumento del riesgo, ajusta por precio (en el mercado del
crdito sube la tasa de inters); en segundo lugar, si la crisis se profundiza
hasta crear un escenario de incertidumbre, ajustar por cantidad. Esto significa
que se produce un racionamiento del crdito que en casos extremos puede
provocar una falla total, haciendo desaparecer ese mercado; en nuestro
ejemplo desaparece la oferta de prstamos.
Ahora bien, sin llegar a ese caso extremo, encontramos que las
asimetras entre la informacin que posee el acreedor y el deudor son, en gran
medida, las que provocan la ineficiencia en el funcionamiento del crdito.
Stiglitz utiliza dos conceptos que provienen de la teora de los seguros: Moral
Hazard y Advese Selection. Ambos permiten graficar muy bien la dinmica de
este conflicto, y cmo quedan atrapadas las partes que interactan.
El concepto de seleccin adversa (Adverse Selection) hace referencia a
la falta de informacin sobre una poblacin no homognea. La imposibilidad
de poder determinar y construir un perfil de riesgo para cada cliente en
particular por falta de informacin suficiente- deriva en contratos generales,
estandarizados, que se construyen sobre la base de la situacin promedio del
grupo en cuestin. De este modo, el costo del crdito podra estar premiando a
una empresa muy riesgosa o castigando a otra ms segura si no se obtiene de
ellas la informacin relevante que permita diferenciarlas. El tema aqu es que
la aplicacin de un contrato ineficiente puede hacer que la institucin de
crdito est, sin quererlo, absorbiendo a los peores clientes, es decir que est
realizando una seleccin adversa: se queda con aquellos clientes que
encuentran el costo de capital atractivo en funcin de su perfil de riesgo. Al
mismo tiempo podran estar perdiendo a los mejores: aquellos que consideran
excesivo el costo de capital de acuerdo a los riesgos que asumen.
El segundo fenmeno, riesgo moral (Moral Hazard), podra ser
explicado como un cambio de actitud del tomador del crdito. Esto se ve
claramente en un escenario de tasas de inters en ascenso; el costo de capital
creciente derivar en la eleccin, por parte del tomador del crdito, de
proyectos cada vez ms riesgosos cuyas tasas internas de retorno justifiquen
tomar el dinero al costo vigente.
Avanzando un paso ms, y dada la importancia que un buen manejo de
la informacin tiene para ambas partes de la operacin de crdito, podramos
preguntarnos por qu se producen estas fallas de informacin. Aqu la
respuesta puede buscarse en elementos culturales asociados a la resistencia
que tiene cierto tipo de empresa - en general las de menor tamao y de
estructura familiar- para sacar su informacin hacia fuera. O podra


30
pensarse, otra vez en trminos de Stiglitz, que ciertas caractersticas propias de
la informacin conducen muchas veces a las fallas a las que aludamos antes.
Analicemos por ejemplo su carcter de bien pblico. En ese sentido
la informacin aparece ligada a dos conceptos: por un lado la no rivalidad
respecto de su uso; el bien se utiliza pero no se agota, que lo use uno no
impide que lo use otro. Esto deriva en otra caracterstica: la no exclusin,
querer que otro no la utilice puede derivar en costos elevadsimos. Estas
propiedades se traducen, en las prcticas de mercado, como un desincentivo a
los esfuerzos de investigacin y anlisis que las entidades estn dispuestas a
financiar. Saben que la informacin obtenida ser, de algn modo, utilizada
por sus competidores. As, la suboferta de productores de informacin hace
que sea el mismo estado, o sociedades
45
en las cuales el estado deriva
funciones, los que concentren el rol de indagar y ofrecer informacin para la
toma de decisiones. Podemos citar como ejemplos a la Superintendencias de
Bancos y Seguros, la Superintendencia de Administradoras de Fondos de
Jubilacin y Pensin, las Calificadoras de Riesgo, la Central de Riesgos del
Banco Central, etc.
En resumen, podramos decir que con escenarios normales la escasa
informacin disponible - ya sea por la resistencia de las empresas a brindarla o
por el desincentivo de las instituciones a profundizar sus esfuerzos para
obtenerla- provoca la ineficiencia en la asignacin de los crditos. Siguiendo
el razonamiento implcito en el concepto de seleccin adversa puede estar
premindose a las empresas ms riesgosas y castigando a las ms seguras, o
fomentando un cambio de actitud moral hazard que lleve a las compaas
ms conservadoras a aceptar proyectos ms arriesgados, con tasas de retorno
lo suficientemente altas como para absorber el mayor costo de capital.
En situaciones lmite la falta de informacin provocar: primero el
aumento de las tasas de inters, luego seguir el racionamiento del crdito y
finalmente, bajo un escenario de incertidumbre, el mercado en cuestin
desaparecer.
Una mirada hacia atrs nos permite reconocer con bastante facilidad
situaciones de este tipo: la crisis de Mxico (1994,1995) y, en menor medida,
la de los pases asiticos, Rusia y Brasil (1997,1998,1999) son claros ejemplos
del mecanismo descripto por la teora de Stiglitz. Es claro tambin que la
medicin del riesgo de pequeas y medianas empresas se torna ms dificultosa
en forma ms acelerada, con lo cual son las primeras en sufrir el impacto de
las fallas de mercado.





45
Podemos citar como ejemplos a la Superintendencias de Bancos y Seguros, la
Superintendencia de Administradoras de Fondos de Jubilacin y Pensin, las Calificadoras de
Riesgo, la Central de Riesgos del Banco Central, etc.



31
4.5.4 La demanda de productos

Si bien puede detectarse un mayor inters de las empresas Pymes y de
las instituciones que las nuclean respecto de las posibilidades de
financiamiento que brinda el mercado de capitales, su exploracin y
explotacin es an mnima, aunque creemos, de un potencial enorme.
Cules son las trabas que se perciben desde el lado de las empresas?
Para intentar una respuesta recurriremos nuevamente a los datos de la encuesta
del IAMC que rene la visin de 400 empresas pequeas y medianas de todo el
pas. Observemos algunas de las respuestas que ayudan a entender la
problemtica.
Cuando se las interroga sobre cules son las ventajas de acceder al
mercado de capitales las respuestas son: financiacin ms barata, una fuente
alternativa, mejor perfil financiero, buena imagen y prestigio. Ante esta
percepcin positiva, la pregunta que se impone es por qu entonces no
ingresan a la oferta pblica. La respuesta se concentra en torno de tres puntos:
requisitos de informacin, costos administrativos y resistencia a la
incorporacin de socios desconocidos.
Cul es el resultado de esta puja entre factores a favor y en contra? El
56% de las empresas no est dispuesta a cotizar en bolsa y el 21% slo est
poco dispuesta. En materia de endeudamiento va obligaciones negociables,
el 71% no lo ha considerado.
Frente a estos indicadores aparece otra respuesta que nos permite ser
optimistas en cuanto a revertir estas estadsticas: el 77% de los consultados
admiti no conocer la dinmica del mercado de capitales ni las posibilidades
que se desprenden de su uso. La transformacin de los ltimos aos an no es
percibida por las empresas no lderes, que siguen viendo al mercado de
capitales como una puerta que slo se abre para las grandes empresas. La
informacin, va difusin y capacitacin, tambin aqu juega su rol esencial.
No se usa lo que no se conoce o, se conoce mal.
Hay cambios culturales que se estn gestando y que, seguramente el
recambio generacional profundizar. Las empresas que quieran maximizar sus
posibilidades de competencia en el nuevo milenio debern usar todas las
herramientas que estn a su alcance: los instrumentos del mercado de capitales
son algunas de ellas. Adems existen ciertas tendencias que podran acelerar
el replanteo de las estrategias de financiamiento; veamos algunas de ellas:
Los inversores institucionales concentran el ahorro interno. Las
Administradoras de Fondos de Jubilacin y Pensin, Fondos Comunes de
Inversin, Compaas de Seguro y otros, manejan actualmente ms de 30
mil millones de pesos. Cmo canalizan estos inversores sus carteras
crecientes? En gran medida a travs de la compra de acciones, obligaciones
negociables y otros ttulos valores. Insertarse en este mercado como emisor
es una va de acceso a esos fondos.
Prstamos a empresas: durante el ltimo ao se verific un descenso de
los prstamos en el interior del pas a pesar que los depsitos exhiben un


32
recorrido positivo
46
. Cmo ser la poltica de prstamos a empresas
Pymes en un escenario donde los requisitos del Banco Central se endurecen
en defensa de la solidez del sistema financiero? Un informe presentado en
las ltimas jornadas de la Asociacin de Bancos Argentinos (ABA)
47
ofrece
una mirada sobre la contracara del tema. El estudio analiza el crecimiento
de la informalidad del sistema financiero en todo el pas, como
consecuencia de la imposibilidad que tienen las empresas de cumplir con
los requisitos del sector formal.
Nuevos clientes, alianzas y oportunidades comerciales en el marco del
Mercosur y otros acuerdos internacionales. Hay una pregunta clave que se
repite en los primeros contactos que se desarrollan con potenciales aliados:
Su empresa cotiza en bolsa?. Cotizar en bolsa es una carta de
presentacin que abre puertas, es un elemento que suma valor porque
implica una organizacin formal y transparente. La internacionalizacin de
las relaciones comerciales ha hecho esto visible y ha originado un inters
renovado por indagar las posibilidades de acceso a los mercados de
capitales, en distintos puntos del pas.


4.5.5. Emisiones

Alrededor de 70 empresas han emitido obligaciones negociables bajo
esta modalidad, por un monto total que supera los U$S 100 millones.
Del cuadro de emisiones, pueden extraerse varias conclusiones
positivas:
Se observan emisiones de empresas representativas de casi todos
los sectores de la economa real.
Los plazos de las emisiones son mltiples: hay ttulos de corto,
mediano y tambin de largo plazo.
En muchos casos la garanta es simple o comn, lo cual implica
que no hay un encarecimiento del costo de capital por la
constitucin de garantas reales.
Es importante destacar la existencia de fondos de garantas como
un mecanismo til para mejorar la calidad de las emisiones. El
conjunto de empresas interesadas y/o alguna institucin oficial
realizan aportes a un fondo, que servir de respaldo a los ttulos
emitidos por sus asociados, previo anlisis de riesgo y
determinacin de la viabilidad de la empresa y sus proyectos
48
.

46
Informe presentado por Ernst & Young en las jornadas de ABRA, junio de 1998.
47
Informe presentado por Ernst & Young en las ltimas jornadas de ABRA, julio de 1999.
48
Actualmente funcionan varios fondos de garanta para facilitar el financiamiento de Pymes.
FOGABA (Fondo de Garanta de la Provincia de Buenos Aires) ha sido el primero en
garantizar emisiones de ON Pymes (Ver el cuadro de Emisiones de ON Pymes, columna de
garantas).


33
Ms del 50% de las emisiones han sido realizadas en el interior del
pas, hecho que remarca la importancia que tiene este tipo de
instrumento para el desarrollo de las economas regionales.
Respecto de los montos, puede observarse que la franja abarca
valores inferiores al milln, extendindose hasta el mximo de
cinco millones. Cuando las emisiones son pequeas puede resultar
dificultoso el acceso a inversores institucionales, los cuales en
general realizan inversiones por grandes montos. Por eso es
importante considerar la constitucin de fondos fiduciarios cuyos
patrimonios estn constituidos por ttulos de diversas empresas. La
titulizacin de estos activos puede permitirle, al inversor una mejor
diversificacin del riesgo, y a los emisores la utilizacin de
economas de escala para abaratar costos. Esto favorecera la
bsqueda de inversores institucionales especializados en el manejo
de portafolios. Los fondos fiduciarios desarrollados exitosamente
en los ltimos tres aos incluyen la securitizacin de ttulos del
gobierno, hipotecas, crditos personales, al consumo, facturas,
cupones de tarjetas de crdito, prendas sobre automotores. Estos
antecedentes son auspiciosos respecto de la posibilidad de
implementar un mecanismo similar para los ttulos de deuda de
empresas Pymes
.

4.5.6 Potencialidad del mercado para Pymes

Consideramos que, en un marco de mayor difusin y capacitacin a
empresarios Pymes respecto de las etapas que se deben atravesar para acceder
al mercado de capitales, de sus ventajas y limitaciones, esta puede ser una
alternativa exitosa para financiar inversiones de expansin, modernizacin o
cambios estratgicos de las empresas.
Habr que apelar a la imaginacin y a la utilizacin de toda la
ingeniera financiera disponible para vencer los obstculos que puedan
detectarse. En este sentido, son auspiciosos los primeros fondos de garanta
que ya estn funcionando, y la participacin de organismos pblicos y
sectoriales que buscan mejorar los instrumentos existentes. Al mismo tiempo,
se deber seguir buceando en las posibilidades de utilizar economas de
escala, cuyas ventajas pueden ser aprovechadas a travs de la implementacin
de fondos fiduciarios cuyo patrimonio este constituido por ttulos de deuda de
empresas Pymes.
El desarrollo de este instrumento puede ser particularmente importante
en economas regionales. All, las empresas pequeas y medianas tienen la
posibilidad de ser conocidas ms all de la existencia de informacin formal
relevante o de una calificacin de riesgo para la emisin. Existe un track-
record, podramos llamarlo comunal, que permite identificar cul ha sido el
desenvolvimiento de la sociedad a travs del tiempo y cul es su posicin


34
actual en el mercado; esto mejora la posibilidad de incentivar la participacin
de inversores regionales.
En el punto siguiente, donde se tratan las emisiones de capital,
describiremos los mercados alternativos para Pymes que se estn
desarrollando exitosamente en Estados Unidos y Europa.






5.Emisiones de capital: Ofertas pblicas de
acciones

5.1. El escenario de los 90

Durante los 90 la incorporacin de nuevas empresas al panel de
cotizantes estuvo, en gran parte, ligada al proceso de privatizacin de
empresas pblicas.
Este fenmeno explica en parte la siguiente caracterstica del mercado
de acciones: hacia el final de la dcada, con un nmero inferior de empresas
cotizantes que al inicio, mejor la profundidad del mercado medida en
trminos de capitalizacin burstil. Este indicador
48
, que representa el valor de
mercado de las empresas, fue influido por una mejora de los precios de las
acciones y, en especial, por el ingreso de compaas de gran tamao.
Esto puede considerarse auspicioso en tanto fue un disparador para
dinamizar las operaciones - mayor volumen y cantidad de participantes -, y
para la adaptacin del mercado local a parmetros internacionales en materia
de negociacin, organizacin y control
49
. Sin embargo, lo poco explotados que
estn los instrumentos de financiamiento queda reflejado al comparar la
relacin capitalizacin burstil/ producto bruto interno de Argentina con la de
otros pases; tomemos como ejemplo a Chile (71%) o Brasil (35%)
50
.

Cuadro N8
Nmero de
empresas
cotizantes(1)
Capitalizacin
Burstil(1)
Capitalizacin
Burstil/PBI(1)
Indice
Merval(1) (1)
1992 171 18 Mil millones 8% 426
1998 131

45 Mil millones 15% 430

(1) Datos correspondientes a fines de cada ao.

Otra caracterstica de este perodo es la cotizacin simultnea de las
empresas argentinas en mercados internacionales. Este proceso se inicia a
partir de la privatizacin de empresas: la incapacidad de los inversores locales
de absorber la totalidad de los montos colocados fue uno de los motores
impulsores de la oferta en otros pases. El mecanismo utilizado consiste en la

48
Capitalizacin Burstil = Cantidad de acciones * cotizacin.
49
En este sentido las mejoras introducidas derivaron en una calificacin BBB- para la Caja de
Valores (Investment Grade) y BB para el Mercado de Valores de Buenos Aires (Merval),
ambas sociedades representativas del sistema burstil argentino. Calificacin de Standard &
Poors.
50
Datos a fines de 1998.En el caso de Brasil se consideraron las empresas listadas en la Bolsa
de Ro y San Pablo. Fuente: FIAVB, Anuario Estadstico 1999.


36
emisin de American Depositary Receipts (Certificados de Depsito
Americanos en Custodia) y de Global Depositary Receipts (Certificados de
Depsito Globales en Custodia), cuyos aspectos ms relevantes se explican a
continuacin.

5.2. Colocacin de acciones en los mercados internacionales:
American Depositary Receipts

5.2.1. Definicin

Los ADRs son certificados negociables (securities)
51
, de tipo
nominativo, que representan ttulos valores de empresas extranjeras. Los
mismos son emitidos por un banco en los Estados Unidos, una vez que los
activos subyacentes correspondientes a la emisin han sido depositados en
custodia en una entidad autorizada en el pas de origen de la empresa. Una vez
emitidos, los ADRs pueden ser libremente negociados en los Estados
Unidos.
52

Si el programa prev la negociacin de los ttulos en otros mercados,
fuera de Estados Unidos, llevarn el nombre de certificados de depsitos
globales (GDRs), emitindose segn los parmetros de la Reglamentacin S,
de la SEC.
Las leyes que gobiernan las emisiones en Estados Unidos, y por lo
tanto a las que deber someterse el programa para obtener su autorizacin de
oferta pblica, son la Securities Act 1933 (oferta pblica) y la Securities Act
1934 (informacin). Dentro de la estructura de la Securities and Exchange
Commission (SEC) tendrn participacin la Office of International Corporate
Finance y la Office of Chief Accountant. En la primera se realiza la
presentacin, revisin y proceso de la declaraciones de regsitro, y en la
segunda se supervisan los temas de contabilidad relativos a la forma y
contenidos de los estados financieros.
Adems, las empresas o el grupo que promueva las emisiones debern
estudiar detalladamente las normas que protegen a los inversores (blue sky
laws) y las reglamentaciones de cada Bolsa en particular
53
.

51
Es importante aclarar que los activos subyacentes pueden ser ttulos valores en general y no
slo acciones. Sin embargo, en funcin de las prcticas habituales de mercado, los ADRs y
GDRs se identifican en general con la cotizacin de acciones.
52
EL primer programa fue implementado por J.P.Morgan en 1997, para la tienda inglesa
SELFRIDGES. Fuente: Revista Argentina Burstil. Mayo 1997.
53
A continuacin se detallan los requerimientos mnimos cuantitativos de los mercados
pblicos ms importantes de Estados Unidos:
NYSE:5000 tenedores de 100 o ms acciones en todo el mundo; 2,5 millones de acciones en
manos del pblico en todo el mundo con una capitalizacin burstil de al menos u$s 100
millones; u$s 100 millones en bienes tangibles; u$s 100 millones en ingresos brutos
acumulados en los ltimos tres aos, con un mnimo de u$s 25 en cualquiera de los tres aos.
AMEX: u$s 4 millones de patrimonio neto; u$s 750 mil de ingresos antes de impuestos al
ultimo ao fiscal; u$s 3 millones de capitalizacin burstil; 800 accionistas en todo el mundo
y tenedores de al menos un milln de acciones.
NASDAQ: u$s 4 millones de activo; u$s 2 millones de patrimonio neto; precio mnimo de


37

5.2.2 Tipos de programas

Existen dos tipos de programas:

Patrocinado (Sponsorded): la iniciativa para la implementacin del
programa surge de la empresa.
No patrocinado (Un-Sponsorded): los gestiona un grupo de inversores en
Estados Unidos.

Las diferencias fundamentales de estos dos tipos de programas radican en:

1. quin los inicia
2. las partes intervinientes
3. los mercados en los cuales podrn negociarse.
En los prximos puntos se describen los esquemas de funcionamiento
y las principales caractersticas de cada uno de ellos.

5.2.2.1. Programas Patrocinados

Pas de la empresa extranjera Estados Unidos

Acuerdo de
Deposito:
Costos
Dividendos
Votacin
Flujo de Informacin
Depsito de acciones

Emisin de Certificados
representativos de acciones extranjeras




En este tipo de programas intervienen las siguientes partes:

Empresa extranjera con autorizacin para hacer oferta pblica de sus
acciones.

compra por accin: u$s 3; u$s 1 milln capitalizacin burstil; 300 accionistas en todo el
mundo y tenedores de al menos 100 mil acciones; dos creadores de mercado (market
makers). Fuente: Chadbourne & Parke.
Empresa
Admitida al
Rgimen de
Oferta Pblica
Banco
Depositario

Institucin
De
Custodia


38
Institucin Custodia en el pas de origen de la empresa extranjera: es donde
quedan depositadas en custodia las acciones subyacentes a la emisin.
Banco Depositario (en Estados Unidos): es el emisor de los Certificados de
Depsitos representativos de las acciones guardadas en custodia en el pas
de origen de la empresa.

El circuito muestra que entre la empresa y el banco depositario se
firma un acuerdo de depsito (depositary agreement) en el cual se establecen
los derechos y obligaciones de cada una de las partes
54
. Los puntos salientes
se relacionan con los costos involucrados en la operacin, los honorarios del
banco depositario, el mecanismo para pagar dividendos distribuidos por la
empresa, la modalidad que se utilizar para proceder a la votacin en las
asambleas
55
, quines representarn los intereses de los tenedores de los
certificados, las formas que se utilizarn para modificar o finalizar con el
convenio del depsito y como se implementar el flujo de la informacin.
Una vez que la empresa deposita las acciones (que son el activo
subyacente del programa) en una institucin de custodia autorizada, el Banco
Depositario procede a emitir los certificados.
Los objetivos de la empresa que impulsa un programa pueden ser:
Bsqueda de financiamiento: implica la emisin de nuevas acciones ( hay
aumento de capital) o la venta de acciones ya emitidas mantenidas en
cartera hasta ese momento.
Presencia en los Mercados Internacionales: En este caso el capital se
mantiene constante; acciones emitidas pasan a formar parte del programa
organizado en Estados Unidos. En estos casos, en donde no hay una
poltica de financiamiento pura, la empresa expande su cotizacin a los
mercados internacionales con el propsito de ampliar sus relaciones
comerciales en el exterior y potenciar su prestigio
56
.

5.2.2.2. Programas no Patrocinados

En este tipo de programas intervienen las siguientes partes:

Inversores Institucionales o Banco de Inversin interesado en gestionar el
programa (en Estados Unidos).
Un broker en el pas de origen de la empresa extranjera.
Institucin Custodia en el pas de origen de la empresa extranjera.
Banco Depositario (en Estados Unidos).

54
La Resolucin General 179 de la CNV incluye la informacin que las empresas argentinas
que emiten ADRs deben suministrar, con el fin de brindar informacin a los inversores
locales.
55
La Resolucin General 206 de la CNV incorpora las condiciones generales que le permiten
al banco depositario votar en sentido divergente.

56
La totalidad de ADRs argentinos son programas patrocinados. En la mayora de los casos la
estrategia ha sido la de obtener presencia en los mercados internacionales.


39

La empresa no es la originante del programa. El promotor es un
inversor institucional o un banco de inversin que, buscando beneficiarse con
la negociacin de una empresa extranjera en su plaza local, inicia el programa.
En general esto sucede cuando las caractersticas de los mercados
extranjeros difieren en forma significativa de las de Estados Unidos o existen
trabas de tipo cualitativo o cuantitativo para el ingreso y egreso de las
inversiones extranjeras.
La mecnica del programa es la siguiente: el grupo interesado en
Estados Unidos solicita a un broker del pas donde cotiza la empresa la
compra de las acciones. Los valores son depositados en una institucin
custodia, lo cual permite que el Banco Depositario en Estados Unidos pueda
emitir los certificados contra dicho depsito.
En este caso los costos recaen sobre el grupo de inversores que arma el
programa, ya que la empresa no tiene una participacin activa.


Pas empresa extranjera Estados Unidos

Orden de
compra
de acciones


Acuerdo



Depsito de
acciones


Emisin de Certificados
representativos de acciones
extranjeras


5.2.3. Beneficios de los programas patrocinados frente a los no patrocinados
57



57
Fuente: Skodden, Arps, Slote, Meagher & Flom. Exposicin y anlisis sobre el Acceso al
Mercado de Capitales de los Estado Unidos.

Broker
Inversor
Institucional o
Banco de
Inversin
Institucin
De
Custodia
Banco
Depositario


40
Son preferidos por los inversores de Estados Unidos ya que al intervenir la
empresa el flujo de informacin para la toma de decisiones es ms seguro y
preciso.
La oferta pblica es ms econmica y sencilla.
Existe mayor control de la empresa sobre los ADRs.
Un slo banco participa en la operacin.
El banco custodio es designado por la empresa argentina.
Existe un acuerdo entre el banco emisor y la empresa argentina (depositary
agreement) que permite incluir ciertas condiciones inexistentes en los
programas no patrocinados.

5.2.4. Mercados secundarios a los que puede acceder

El acceso de una empresa a los distintos mercados secundarios de
Estados Unidos depende fundamentalmente de:
La relacin entre los requisitos de cada mercado, y las caractersticas y
tamao de la empresa.
La capacidad de la aspirante para brindar informacin.
El tipo de programa implementado (patrocinado o no patrocinado)

Para los programas patrocinados hay cuatro niveles que permiten el
acceso a mercados diferentes. En cambio, para los programas no patrocinados
no existe esa posibilidad de eleccin. Debido a que la empresa no es la
promotora del programa no se le puede pedir formalmente informacin. Por lo
tanto, la plaza de negociacin queda reducida al mercado OTC -over the
counter- que es un mbito extraburstil, con menores requerimientos de
informacin.
En todos los casos, el banco encargado de realizar el proceso de due
diligence
58
queda sujeto a las normas antifraude por los errores u omisiones
en la informacin presentada. Es por este motivo que estos procesos
demandan tiempo y elevan los costos de emisin.


5.2.4.1. Caractersticas de los distintos niveles

Nivel 1:
La empresa cotiza nicamente en el mercado abierto O.T.C. (over the
counter).

58
Implica investigar, auditar comprensivamente y con la debida diligencia todos los
aspectos de la empresa (legales, contables, comerciales, etc.) para establecer la veracidad de la
informacin que se suministrar a los organismos de control y a los inversores.


41
Es una de las formas ms simples para entrar al mercado de capitales en los
Estados Unidos.
Se reduce el costo porque, en general, es suficiente la informacin
compilada al solicitar el ingreso a la oferta pblica en el pas de origen.
Respecto de la informacin peridica, se tramita una exencin de
suministro a la Securities and Exchange Commission.
Las cotizaciones de este mercado se publican en listados tradicionalmente
denominados pink sheets.
No hay exigencias de adaptacin de los balances a los principios de
contabilidad generalmente aceptados en Estados Unidos (Generally
Accepted Accounting Principles, U.S .GAAP).
La empresa no puede hacer ampliacin de capital. Slo pueden colocarse
acciones ya emitidas.

Empresas argentinas que cotizan en este nivel: Alpargatas, Central Costanera,
Perez Companc, Nortel Inversora, Siderar, Sol Petrleo, Telefnica, Banco de
Galicia y Banco Francs (estas dos ltimas tambin cotizan en el NASDAQ).

Nivel 2 y Nivel 3 :
Similitudes:
Permite que los ADRs puedan cotizar en los mercados pblicos
59
de
Estados Unidos (NYSE, AMEX, NASDAQ
60
).
Hay que cumplir con los mismos requisitos de informacin que se les
exige a las empresas norteamericanas, lo cual implica mayores esfuerzos en
materia de costos y de tiempo para lograr el registro.
Hay exigencias de adaptacin de los balances a los principios de
contabilidad generalmente aceptados en Estados Unidos (U.S. GAAP).

Diferencias:
Nivel 2:
No se permite aumentar el capital de la empresa. Los activos subyacentes
son acciones ya emitidas por la sociedad.
Nivel 3:
Se permite aumentar el capital de la empresa en los Estados Unidos, hay
emisin de nuevas acciones.
El costo de implementar el programa aumenta, al ser mayor la cantidad de
informacin que debe remitirse a la SEC como consecuencia de que se
permite la captacin de fondos por emisin de nuevas acciones.


59
Los principales son: NYSE: New York Stock Exchange, AMEX: American Stock Exchange,
NASDAQ: Nacional Association of Securities Dealers Automated Quotation.
60
El NASDAQ, si bien es un mercado puramente electrnico, es considerado por la SEC un
mercado pblico porque las operaciones cuentan con garanta de liquidacin, como en los
mercados burstiles.


42
Empresas argentinas que cotizan en estos niveles: Baesa, Telefnica,
Telecom, YPF, Transportadora de Gas de Sur.

Nivel 4 Regla 144 A:
Colocaciones privadas para inversores calificados.

Slo pueden participar inversores calificados (QIBs: Qualified
Institucional Buyers). Entran dentro de esta categora: instituciones o
sociedades annimas con inversiones mnimas de U$S100 millones, bancos
comerciales, cajas de ahorro y prstamo con patrimonio no inferior a
U$S25 millones.
Se solicita la exencin de suministro de informacin a la SEC dado que la
emisin queda restringida a inversores calificados.
Puede existir o no aumento de capital.
Se negocian en un mercado electrnico denominado PORTAL
61
, destinado a
inversores institucionales.
Ttulos autorizados a cotizar: los que no cotizan en mercados burstiles de
Estados Unidos y los negociados en el mercado Over the Counter.

Entre los beneficios de este tipo de programa se encuentran los
siguientes: acceso ms rpido al mercado de capitales en Estados Unidos; fcil
negociacin de acciones por colocacin privada; se elimina la obligacin de
presentar informacin ante la SEC.
Las empresas argentinas que cotizan en este nivel son: Baesa, Capex,
Central Puerto, Irsa, Mirgor, Sociedad Comercial del Plata.
Puede observarse que varias empresas argentinas cotizan en varios
mercados al mismo tiempo: Bridas, Disco, Irsa, Metrogas, Quilmes, Metrogas,
Telecom, Telefnica, Transportadora del Gas del Sur, YPF. El propsito es
facilitar la negociacin de potenciales inversores con diferentes perfiles.


5.2.5 El mercado europeo: Eurodrs

La Unin Europea parece dispuesta a sumarse a la lista de mercados
que compiten por capturar a las empresas extranjeras. La Bolsa de Pars ha
lanzado a principios de ao la operatoria con certificados de depsitos en
custodia nominados en euros para que empresas de cualquier parte del mundo
puedan cotizar en el mercado pblico francs.
De este modo los Eurodrs competirn con los Adrs americanos ya
que tienen como objetivo el mismo pblico y mercado: todo tipo de inversor y
cotizacin en mbitos burstiles. Con esto se diferencian de los Gdrs
dirigidos a inversores institucionales y a mercados extraburstiles.


61
PORTAL: Private Offerings Resales and Trading through Automated Linkages


43
5.3 Los riesgos de la globalizacin

Los mercados han creado una dinmica propia difcil de detener.
Argentina ha experimentado las consecuencias de la globalizacin en algunos
casos recibiendo beneficios, y en otros sufriendo las consecuencias de un
mundo cada vez ms competitivo.
La cotizacin de las empresas argentinas en los mercados
internacionales es un ejemplo de la internacionalizacin que avanza sin pausa.
Ms de veinte empresas argentinas cotizan simultneamente en Buenos
Aires y en el mercado OTC, NYSE, NASDAQ o PORTAL de Estados Unidos. La
negociacin secundaria de obligaciones negociables es otro ejemplo: Londres
y Luxemburgo absorben la liquidez del mercado de deuda de empresas
argentinas. Los ttulos se emiten por oferta pblica en Argentina, reciben
todos los beneficios impositivos (introducidos originalmente para favorecer el
crecimiento del mercado de capitales domstico) y terminan negocindose en
Europa.
Si bien para las empresas que pueden acceder a los mercados
internacionales se abren nuevas posibilidades que potencian su desarrollo en
distintos niveles, la cuestin es que el creciente nivel de exportacin de la
negociacin a otros pases impide un desarrollo ms rpido y sostenido del
mercado de capitales domstico. No es difcil concluir que este no es el marco
ms sencillo para producir externalidades positivas que alienten la
incorporacin de nuevas empresas al panel de cotizantes, por ejemplo
pequeas y medianas empresas. Esto implica una fuerte limitacin a la
generacin de nuevas alternativas de financiamiento, con la correspondiente
repercusin negativa en el sector real de la economa.

5.4 El impacto de los ADRs sobre la poltica de dividendos en efectivo en
el mercado de capitales argentino.

Inmersas en el proceso de globalizacin antes descripto las empresas
argentinas se han visto influidas por las tendencias de los mercados
desarrollados, especialmente el de Estados Unidos, y han iniciado una poltica
activa de distribucin de dividendos en efectivo.
Estas conclusiones surgen de un estudio realizado en el Instituto
Argentino del Mercado de Capitales (IAMC)
62
que analiza a las empresas
integrantes de la cartera terica del Indice Merval - noviembre95- y a las
ms representativas del panel general.
El perodo seleccionado para la investigacin fue el comprendido entre
1990 y 1995, aos de importantes cambios estructurales en el mercado de
capitales local. Estos cambios pueden relacionarse con la incorporacin de las
empresas privatizadas al set de cotizantes, lo cual marca el inicio de
modificaciones de fondo en materia de regulaciones, mecanismos de
negociacin y control, y en la conducta de los participantes.

62
Cuadernillo de Investigacin N
O
9 La poltica de distribucin de dividendos en efectivo
en Argentina. Perodo 1990-1995 publicado por el IAMC, Noviembre de 1996.


44
Lo que se desprende del anlisis es que las empresas privatizadas
fueron las primeras en alterar su conducta habitual respecto a la poltica de
dividendos. Esto debido a que los paquetes de acciones fueron, en gran
medida, colocados entre inversores extranjeros acostumbrados a percibir
peridicamente dividendos en efectivo. A partir de este fenmeno, el resto de
las empresas lderes y ms tarde las del panel general, debieron adaptarse a las
exigencias de los inversores para competir en un mercado donde la
distribucin de dividendos se haba convertido en una nueva herramienta de
seduccin de inversores.
Para arribar a estas conclusiones se realiz el seguimiento de dos
indicadores de performance, el dividend yield y el payout. El primero de los
indicadores relaciona el monto del dividendo en efectivo por accin abonado
por la empresa con el precio de la accin; as se calcula su rendimiento
lquido.
El segundo de los indicadores relaciona el monto total de dividendos
pagados con las utilidades de la empresa en el ejercicio considerado; as se
calcula la proporcin de utilidades distribuidas.
El seguimiento de estos indicadores permite confirmar la influencia
que tuvo el ingreso de las empresas privatizadas al panel de cotizantes: sobre
una muestra de 15 empresas integrantes del Merval se observa que en 1990
slo 4 pagaban dividendos en forma regular. En 1994, considerando slo los
pagos regulares, el nmero se eleva a 7. Si sumamos los pagos extras y
especiales la cantidad llega a 10 sobre un total de 15 empresas. Recordemos
que en 1990 an no haba ninguna empresa privatizada en el set de cotizantes,
mientras que en 1994 las compaas privatizadas ascendan a 7.
Con respecto al tipo de dividendos, el 60% tena a diciembre de 1994
una poltica regular, el 15% distribua dividendos extras o especiales, el 20%
no realizaba distribuciones en efectivo y un 5% de las compaas reflejaban
prdidas en sus estados contables.
De este anlisis surge tambin que casi el 70% de las empresas que
poseen una poltica regular distribuye sus dividendos con frecuencia anual,
mientras que el 30% restante - todas empresas privatizadas- lo hace con mayor
frecuencia.
El anlisis sectorial permite concluir que todos aquellos segmentos
vinculados a las privatizaciones reparten dividendos en efectivo (petrolero,
comunicaciones, energa y gas). No ocurre lo mismo en los sectores que no
incluyen empresas privatizadas: en el caso del sector bancario, el 80% de la
muestra distribuye dividendos en efectivo, ratio que se reduce al 40% para el
sector alimenticio, al 20% en construccin y al 0% en el petroqumico.
Adems, puede observarse un efecto simpata que fue
transmitindose de las empresas privatizadas al resto de las cotizantes,
especialmente a las que hicieron su ingreso a la oferta pblica en los ltimos
aos. Otra vez aparece la necesidad de competir con el resto de las sociedades
y tentar a los inversores con rendimientos lquidos. La fuerza de esta tendencia
queda expresada en casos atpicos como el de Siderca: en los ejercicios 93 y
94 realiz distribucin de dividendos en efectivo a pesar de los resultados


45
negativos exhibidos en sus balances, mostrando en consecuencia un payout
negativo para esos perodos.
Las evidencias que surgen del anlisis nos permiten identificar con
facilidad la tendencia al pago de dividendos en efectivo a partir del perodo de
privatizaciones. Sin embargo es bastante ms difcil determinar parmetros de
conducta estables y, ms an, ratios regulares en las distribuciones. En parte
esto se relaciona con el impacto que las crisis internacionales - como la de
Mxico o Asia- provoca sobre el mercado de crdito y las fuentes de
financiamiento de las empresas. Como ejemplo, basta recordar que en 1995
varias sociedades manifestaron que la imposibilidad de acceso al mercado de
capitales dificultaba la distribucin de dividendos en efectivo, a pesar de los
resultados positivos obtenidos. Las empresas optaban por afectar sus
ganancias a los procesos de inversin previamente comprometidos, dejando
as a sus accionistas sin rendimientos lquidos.
El trabajo concluye que, si bien la globalizacin sirvi para marcar el
camino que siguen los mercados desarrollados, aspectos inestables en el
mercado de crdito y el impacto de las crisis globales repercuten sobre el
desarrollo regular de las polticas de distribucin.



5.5 Globalizacin de la negociacin en los mercados de capitales. La
respuesta argentina: Certificados de depsito argentinos (CEDEAR)

Los certificados de depsito argentinos, regulados por la Resolucin
291 de la Comisin Nacional de Valores, replican la ingeniera financiera de
los American Depositary Receipts. De este modo, las acciones de empresas
extranjeras autorizadas a hacer oferta pblica de sus valores en otros pases
podrn cotizar en Argentina. Inicialmente se encuentran habilitadas las
acciones cotizantes en los pases miembros del Mercosur, Chile y otros con
los cuales la CNV tenga acuerdos de colaboracin e intercambio de
informacin, como por ejemplo Estados Unidos, Italia, Espaa y Mxico.
Los Cedear tambin se clasifican en programas patrocinados y no
patrocinados. Sin embargo, es lgico suponer que los programas sern
impulsados por algn inversor institucional local que busque ampliar la oferta
sus productos. Este es el caso de los primeros programas que ya se han
autorizado
63
. En este sentido, la CNV exige la advertencia sobre las
limitaciones en el flujo de informacin que pueden tener los programas en que
no participa la empresa, como mecanismo de proteccin al inversor.
Es importante remarcar que los Cedear se consideran activos
domsticos, lo cual tiene una incidencia sobre la potencial conformacin de
las carteras administradas por inversores institucionales. La limitacin de
invertir como mximo un 25% en ttulos extranjeros que rega para los fondos

63
Actualmente existen programas no patrocinados que permiten la compra de Cedear cuyos
activos subyacentes son acciones de Estados Unidos y de Brasil; Deutsche Securities y
Banco Ita son, respectivamente, los bancos emisores.


46
comunes queda as superada, mientras se discute el tratamiento para las AFJP.
La cuestin ha despertado un debate: es correcto que los inversores
institucionales financien a empresas extranjeras?; no sera conveniente
promover la canalizacin del ahorro interno hacia proyectos ligados con la
economa domstica? El argumento es atendible, sin embargo tambin es
razonable la argumentacin de los administradores de carteras que reclaman la
posibilidad de aumentar las estrategias de diversificacin con el propsito de
defender con mayor eficiencia la rentabilidad de los ahorros de sus afiliados.
El debate continua abierto.


47

Puntos claves de la dinmica de los CEDEAR


Activo subyacente: acciones de entidades no autorizadas para hacer oferta pblica en
Argentina.

Otros pases donde se est implementando esta operatoria: Brasil y Mxico.

Tipos de programas: patrocinados y no patrocinados

Aspectos a considerar en materia de informacin: se crea un rgimen menos
exigente en cuanto a requerimientos de informacin para programas no patrocinados.
Consecuencias: 1) se reglamentan con mayor detalle las condiciones requeridas a los
potenciales emisores de certificados, y sus obligaciones; 2) las diferencias
informativas debern ser advertidas al pblico inversor.

Quin puede emitir CEDEAR?
Cajas de Valores
Bancos comerciales o de inversin y compaas financieras autorizadas por el
Banco Central ( Patrimonio Neto superior a los U$S 30 millones).

Activos subyacentes:
ttulos valores con oferta pblica en algn mercado supervisado por una entidad
gubernamental regulatoria, con la cual la CNV tenga algn tipo de acuerdo
firmado;
ttulos valores con oferta pblica y cotizacin en bolsas o mercados de Brasil,
Uruguay, Paraguay o Chile;
otros ttulos autorizados mediante resolucin fundada por la CNV.

Caractersticas de los CEDEAR:
ttulos canjeables irrestrictamente por los ttulos valores que represente el
CEDEAR. Por lo tanto, la entidad emisora deber tener en todo momento - desde
la emisin- tantos ttulos valores, libres de todo gravamen, como CEDEAR de
dichos ttulos valores se encuentren en circulacin.
ttulos libremente transmisibles, nominativos no endosables o escriturales.
representativos de uno o ms ttulos valores de la misma especie, clase y emisor.

Dnde se depositan los ttulos valores subyacentes?
cajas de valores
el depositario central (el emisor)
banco custodio (Patrimonio Neto superior a los U$S 200 Millones)

Fuente: Resolucin N291/97 Comisin Nacional de Valores




48


5.6 Tercera Seccin para la cotizacin de Nuevos Proyectos

La Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA) cuenta con un panel
especial para la cotizacin de acciones de nuevas sociedades. Esta operatoria
permite que nuevas empresas, productoras de bienes o de servicios, puedan
encontrar el financiamiento de sus proyectos a travs de la emisin de
acciones.
Nuevamente aqu, como en el caso del rgimen especial para la
emisin de obligaciones negociables de Pymes, se tratan de flexibilizar los
requisitos y alentar la puesta en marcha de proyectos con probada factibilidad
tcnica, econmica y financiera.
Aprobado en el ao 1989 por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires,
pero an sin estrenar, las caractersticas generales del mecanismo son las
siguientes:
Puede utilizarse para costear proyectos de inversin productivos de bienes
y servicios
La sociedad annima debe ser nueva o una ya existente que an no se haya
puesto en marcha.
La financiacin se logra a travs de un aumento del capital por suscripcin
pblica de acciones.
La solicitud de oferta pblica se presenta acompaada por un anlisis de
factibilidad tcnica, financiera y econmica, que se actualiza cada
trimestre, realizado por un estudio privado de demostrada idoneidad. La
Bolsa, adicionalmente, desarrolla su propio anlisis para definir si
autoriza o no la colocacin de acciones.
La solicitud tambin debe ser acompaada por un cronograma con las
etapas del proyecto. Autorizada la emisin de acciones, cada tres meses,
la empresa deber presentar a la C.N.V. y a la B.C.B.A. un informe sobre la
asignacin de los recursos y la evolucin del proyecto, con el objetivo de
verificar el cumplimiento de lo informado y la correcta utilizacin de los
fondos obtenidos.
Desde el momento en que la empresa se pone en funcionamiento
permanece por un ao en la Tercera Seccin de cotizacin. Una vez
finalizado ese perodo la sociedad pasa a la seccin general teniendo que
cumplir, a partir de entonces, con todos los requisitos de informacin que
las cotizantes de ese segmento suministran habitualmente
64
.
Si bien este mecanismo tuvo como objetivo llenar el vaco existente
respecto del financiamiento de nuevos proyectos, todava no se ha puesto en
funcionamiento. La aparicin de un nuevo instrumento con objetivos de la
misma naturaleza probablemente haga an ms difcil la utilizacin de la

64
Para conocer en detalle la informacin requerida se puede leer Requisitos para la oferta
pblica y cotizacin de acciones publicado por la bolsa de Comercio de Buenos Aires.


49
Tercera Seccin. Nos referimos a los Fondos de Inversin Directa
65
(FID). A
partir de 1995, estos fondos comenzaron a funcionar en el mercado de
capitales, financiando actividades del sector inmobiliario, agropecuario y
ganadero, con proyectos que adems prevn su ampliacin al campo forestal y
minero.
El objetivo de ambos instrumentos, tercera seccin y FID, apuntan en
la misma direccin; cada empresario podr evaluar cul de ellos se acerca ms
a sus necesidades y responde mejor a sus posibilidades.

5.7 La experiencia en mercados desarrollados

El Alternative Investment Market en Londres, los Nouveau Marchs en
Pars y Bruselas, el Neuer Markt en Frankfurt, el Metim de Miln y el Nmax
en Amsterdam son una prueba contundente de una renovada
66
tendencia en
Europa: la creacin de mercados especficos para pequeas y medianas
empresas, an con muy bajo capital y corta vida.
La idea de segmentar los mercados creando marcos apropiados para
los distintos perfiles de compaas tiene a uno de sus principales antecedentes
en el Nasdaq SmallCap Market de Estados Unidos. El objetivo ha sido en
todos los casos brindar alternativas de financiamiento a empresas que, por su
tamao o antigedad, no pueden cumplir con los requerimientos de los
segmentos tradicionales.
El impulso no se detiene en la creacin de nuevos mercados: hay que
buscar mecanismos para que crezcan y sean lquidos. En esa lnea, un grupo
de bolsas europeas cre el EURO.NM. a travs del cual las entidades
miembros se mantienen interconectadas para negociar los ttulos valores de
empresas Pymes que cotizan en cada una de ellas.
Si bien cada uno de los mercados tiene caractersticas propias pueden
detectarse criterios compartidos:
No hay requisitos, o son mnimos, respecto del capital y antigedad de la
empresa postulante.
Lo que se exige es que sean de rpido crecimiento, con vitalidad

65
Reglamentados por la Ley 24.441 y la Resolucin 271 de la Comisin Nacional de Valores.
En el artculo 14 de la mencionada resolucin queda expresamente especificada la posibilidad
de que los certificados de participacin emitidos por los FID sean adquiridos por las AFJP. El
FID debe representar el plan de inversin, produccin y estrategia, y los antecedentes
tcnicos y empresarios de los participantes del proyecto. Si la calificacin es positiva y el
proyecto viable podrn emitirse certificados o ttulos de deuda para ser vendidos entre
inversores individuales e institucionales.
Formalmente, la definicin de fondo de inversin directa se incorpor recientemente en el
artculo 21 del decreto 133/99.
66
Las experiencias previas se resumen en los llamados Segundos Mercados (con
requerimientos menores al mercado principal) y Terceros Mercados (con requerimientos
an menores a los solicitados para acceder al Segundo Mercado). El informe de la FIAVB
Organization and Functioning of Parallel Markets revela que, para el ao 1985, el 57% de
las bolsas federadas posean segundos mercados y un 48% tenan, adicionalmente, terceros
mercados. La existencia de segmentos especiales tambin aparece en las bolsas alemanas y
suizas, en Londres, Pars y Estocolmo, entre otras.


50
comercial, innovadoras y preferentemente de sectores de punta.
La figura del creador de mercado es central para recrear la liquidez de los
ttulos.
Existe una permanente tarea de capacitacin y difusin, destinada a
empresas y a inversores, para hacer conocer los servicios que ofrece el
mercado.

5.7.1 Principales caractersticas de los mercados
alternativos:

Alternative Investment Market (AIM) de Londres

Opera desde 1995. A fines de 1997 cotizaban 308 empresas con una
capitalizacin burstil que ascenda, aproximadamente, a 9 mil millones de
dlares. En el conjunto se encuentran empresas de muy baja capitalizacin,
con menos de U$S 3 millones, y otras que superan los U$S 300,
concentrndose el 80% por debajo de los U$S 48 millones.
Las negociaciones se realizan por sistemas electrnicos y se apoyan en
el servicio de los creadores de mercado; el 75% de las empresas cotizantes
utiliza al menos dos de los quince market makers registrados en el AIM. En
1997 se negociaron ms de 6400 millones de acciones.
El mercado busca atraer a nuevas sociedades mediante la
simplificacin de los requisitos de cotizacin: no se imponen restricciones por
tamao, antigedad o porcentaje de acciones distribuidas entre el pblico. A
cambio, las empresas postulantes deben ser de rpido crecimiento,
innovadoras y preferentemente relacionadas con el rea tecnolgica.
En la dinmica de este mercado resulta interesante el rol que cumplen
los Consultores Nominados, cuya funcin es asesorar a la empresa en su
ingreso y permanencia en la bolsa. Los Consultores son aprobados por AIM
(actualmente hay ms de sesenta) y elegidos libremente por las compaas.
Ellos deciden si la empresa es apropiada para el mercado, guindola y
asesorndola para que pueda cumplir con los requisitos de AIM, en particular
los relacionados con la provisin de informacin a los inversores.
Para proveer de liquidez a los ttulos, las empresas pueden contratar
los servicios de los market makers autorizados o, en su defecto, los de un
broker de AIM.
Para mantener la integridad del mercado AIM ejerce un minucioso
control sobre las transacciones. Adems, cuenta con un grupo de profesionales
dedicados exclusivamente a difundir los servicios de la bolsa y a capacitar a
potenciales usuarios e inversores.

Neuer Markt, de Alemania

Surgi en 1997 como un segmento especial de la Bolsa de Frankfurt. El
objetivo: proveer financiamiento a empresas nuevas, innovadoras y de rpido
crecimiento, con ventas y rentabilidad superiores al nivel promedio.


51
Actualmente cotizan 85 empresas, la mayora del sector
telecomunicaciones, biotecnologa, medio ambiente, o de segmentos
tradicionales pero oferentes de productos o servicios novedosos.
Los requisitos de informacin se basan en estndares internacionales,
es decir que las empresas deben estar abiertas al suministro de datos sobre la
compaa.
Respecto de los montos de emisin debe garantizarse un mnimo de
aproximadamente 4,5 millones de dlares, y contratar el servicio de al menos
dos creadores de mercado que garanticen la liquidez para los ttulos emitidos.

Novueau March, de Pars

Es un mercado para empresas nuevas que cuenta con ms de 80 sociedades
cotizantes. La capitalizacin supera los U$S 4.600 millones y el promedio
diario de negociacin ronda los U$S 6 millones. Desde 1996, ao en que fue
creado, las empresas obtuvieron financiamiento por ms de U$S 1.000
millones
La cotizacin est permitida a sociedades con un capital mnimo de
alrededor de U$S 1 milln, con tasas de crecimiento anual de 20% o ms,
innovadoras y preferentemente con amplia exposicin internacional.
Los inversores de este segmento tienen capacidad de anlisis propia,
replicando la figura de los QIBs (qualified buyers investors) de Estados
Unidos.
Hay dos datos importantes que apoyan el desarrollo de este mercado:
existen incentivos impositivos para los inversores y los ttulos son elegibles
para conformar la cartera de los fondos de retiro.

EURO.NM en la Unin Europea

Es una red de mercados regulados, especializados en pequeas y medianas
empresas de rpido crecimiento. Est integrado por las bolsas de Bruselas,
Pars, Frankfurt y Amsterdam; Italia se incorporar durante este ao.
El mercado tiene 150 sociedades cotizantes, con una capitalizacin
burstil de ms de U$S 28 mil millones, y operaciones diarias promedio de
ms de U$S 75 millones. Hasta fines de 1998 las empresas listadas
consiguieron financiamiento por U$S 4.600 millones.
Los requisitos de admisin y cotizacin son los mismos para todos los
mercados adheridos al EURO.NM. De este modo, la empresa slo realiza el
registro en su pas pasando en forma automtica a cotizar en el resto de las
bolsas miembros.

5.7.2 Las empresas medianas en las bolsas integrantes de la FIABV

Hacia el ao 1996 un trabajo
67
liderado por la bolsa de Bilbao, en el

67
Federacin Iberoamericana de Bolsas de Valores; Alternativas de Financiacin para
Medianas Empresas, Per, septiembre de 1996.


52
mbito de las investigaciones realizadas por la FIABV (Federacin
Iberoamericana de Bolsas de Valores), permiti realizar un relevamiento de
las condiciones de empresas medianas en los mercados de capitales de
Latinoamrica y Espaa.
Los resultados muestran una baja utilizacin del mercado de capitales
en relacin con las vas tradicionales de financiamiento, capital propio y
prstamos bancarios.

Total de medianas
Empresas
Empresas medianas
Listadas en Bolsa
Bovespa 4.253 76
Lima 30% del total 243
Buenos Aires 65% del total 8
Mxico 3.175 34
Espaa 5.300 125

Los motivos se concentran, segn el citado trabajo, en los siguientes
puntos:
Carcter familiar de las empresas
Desconocimiento de las ventajas de la financiacin burstil
Dificultad para cumplir con los requisitos de acceso a la oferta
pblica e informacin peridica.
Falta de garanta de las empresas, lo cual las convierte en
inversiones de alto riesgo.

Un dato relevante que surge del informe es que, para la mayora de los
casos analizados, no existen incentivos fiscales ni para las empresas, ni para
los inversores que canalizan sus ahorros en compaas de alto riesgo.
En Argentina hay una segunda seccin desde 1987, y tambin una
tercera seccin para cotizacin de nuevos proyectos desde 1989, que no ha
podido ser estrenada.
En un renovado esfuerzo, a principios del ao 1998, las autoridades
econmicas anunciaron un paquete de medidas destinadas a apoyar el
desarrollo y financiamiento de las Pymes. Uno de los puntos fue la firma de
un acuerdo con la Bolsa de Comercio de Buenos Aires con miras a
implementar una mini rueda de negociacin para acciones comunes y
preferidas, y obligaciones negociables simples y convertibles de pequeas y
medianas empresas.
En la misma lnea, a principios de este ao, desde el Ministerio de
Economa se anunci un fondo de U$S 30 millones destinados a promover el
ingreso a la oferta pblica de valores de empresas Pymes.





53
5.7.3 Algunas conclusiones

Por qu no se repite en nuestro pas el xito que estn teniendo los
mercados alternativos para Pymes en otras partes del mundo?
Intentemos algunas respuestas:

- En primer lugar, un comn denominador parece guiar los requisitos
para acceder a este tipo de mercados: se exigen empresas de rpido
crecimiento, innovadoras, y de sectores de punta.
Por lo tanto habra que preguntarse cuntas empresas renen estos
requisitos en nuestro pas, cmo detectarlas e interesarlas por los servicios que
brinda el mercado de capitales.
- En segundo trmino, se debera trabajar sobre un tema de origen
cultural que traba la bsqueda de nuevos socios. El management de tipo
familiar es una barrera y, en este sentido, el desconocimiento que se observa
sobre las bondades de la cotizacin en Bolsa no favorece el cambio cultural.
La problemtica se acenta debido a que las barreras se extienden al
lado de la demanda: todava no hay en nuestro pas una cultura generalizada
que gue la canalizacin de los ahorros por la va burstil.
Las experiencias internacionales muestran que el xito de los nuevos
mercados va ligado a una ininterrumpida campaa de educacin y mrketing
de largo plazo, dirigida a inversores y a empresas.
- Tercero, an suponiendo que las barreras culturales han sido
superadas, que la empresa est dispuesta a brindar informacin suficiente a
los inversores y los inversores a comprar ttulos de Pymes, puede aparecer
otro conflicto: ingresar a la oferta pblica implica necesariamente regularizar
la situacin impositiva y previsional de la compaa.
Por lo tanto, cuanto mayor es el nivel de informalidad de la economa
son menores las posibilidades de rescatar las ventajas de cotizar en bolsa: la
eleccin es continuar por el camino de la informalidad o producir el cambio,
pero asumiendo que hay una inversin previa que realizar. En realidad, hay
una tendencia a percibir la formalizacin de las relaciones econmicas y
productivas como un costo y no como una inversin que conduce hacia la
modernizacin de las finanzas de la empresa.
Para superar esta traba podra estudiarse la implementacin de
incentivos fiscales a las empresas cotizantes. Una menor recaudacin
(producto de la aplicacin de incentivos) se compensara por el aumento en el
nivel de las transacciones formales.
- Por ltimo, tambin se presentan problemas de informacin
imperfecta que dificultan o desalientan las decisiones de inversin. Muchas
veces el riesgo de una empresa no surge de su track record sino justamente de
su ausencia, lo cual termina por provocar el racionamiento del crdito.
En el caso de emisiones de deuda, para solucionar el tema de las
escasas garantas que las Pymes pueden presentar, se ha avanzado en la
creacin de sociedades de garanta recproca y de fondos de garanta que
mejoran las posibilidades de sociedades con proyectos viables.


54
Con el objetivo de mejorar y organizar la informacin disponible se ha
elaborado un proyecto para la elaboracin de un banco de datos oficial y
pblico de deudores, morosos y buenos clientes. La iniciativa est en manos
de la Secretara de Pequeas y Medianas Empresas.

En sntesis, podramos decir que la respuesta que explique la poca
utilizacin de los instrumentos de financiamiento del mercado de capitales no
puede abordarse en forma aislada: no es slo un problema de mercado de
capitales imperfecto; ms bien ese mercado de capitales imperfecto es el
reflejo de ciertas condiciones presentes en la economa real y en las
tradiciones culturales.
Del lado de las empresas, debera considerarse que para acceder a la
cartera de inversores hay que tener buenos proyectos, creativos y rentables, un
plan de negocios creble, y antecedentes que justifiquen la inversin de riesgo,
estar formalmente inmersos en la actividad econmica y asumir el desafo de
aceptar nuevos socios en el negocio.
Del lado de la oferta, la estrategia debera apuntar al desarrollo
instrumentos que a las empresas les resulten ms eficientes - en trminos de
costo, rapidez y flexibilidad- que las formas tradicionales de financiamiento.
Un punto importante es la difusin de las herramientas: no se usa lo que no se
conoce o se conoce mal. Igual objetivo debera perseguirse en relacin con la
demanda de los ttulos; el problema tambin est en la cultura que gua la
canalizacin de las inversiones.
Para empresas de mayor riesgo, cuyo target est orientado a
segmentos de inversores ms propensos al riesgo, las posibilidades para el
acceso al mercado de capitales llegan, en general, con la madurez y
profundizacin del mercado de capitales.


5.8 Hacia nuevas estructuras financieras

Hasta aqu hemos descripto la primera parte del "mapa de instrumentos
de financiamiento, dividiendo los productos en dos bloques segn
representen deuda o capital (ver cuadro N
0
3).
Podramos intentar un nuevo corte con una lnea imaginaria, esta vez
horizontal, que divida a los productos en funcin del tipo de ingeniera
financiera en el que se apoya el proceso de emisin.
As, podramos agrupar a las obligaciones negociables, eurobonos,
bonos yankees, rgimen de obligaciones negociables para Pymes, colocacin
de acciones en el mercado local internacional y a la de tercera seccin para
nuevos proyectos, bajo el siguiente esquema:


Empresa Emisin de Ttulos Valores Inversores




55
Puede observarse con claridad
que la empresa es la emisora de los
ttulos valores, sean estos
representativos de deuda o de capital.
Pero en el "mapa" aparecen
otros instrumentos que, al quedar por
debajo de nuestra lnea imaginaria,
indican que forman parte de otro tipo de
financiamiento, asociado a los procesos
de titulizacin de activos. Estos
mecanismos descansan sobre un tipo de
ingeniera financiera que no requiere
que la empresa sea la emisora de los ttulos valores. El esquema puede
representarse de la siguiente manera:


Empresa Activos Vehculo Emisin Inversores
ilquidos de ttulos

La empresa cede los activos ilquidos a una figura denominada
tericamente vehculo, que ser quien emita los ttulos valores de deuda o
de capital.
El vehculo puede sostenerse en dos figuras jurdicas que le dan
sustento: los Fondos Comunes Cerrados (FCC) y los Fideicomisos Financieros
(FF). En el siguiente cuadro se ordenan las denominaciones que reciben los
ttulos, segn sean emitidos por uno u otro vehculo.

.
Una vez identificados todos los instrumentos que conforman el
mapa, pasaremos a describir la dinmica de los procesos de titulizacin en
Argentina.

Vehculo Instrumentos Instrumentos de deuda
de capital

FCC Cuotas partes Cuotas partes
de renta de condominio

FF Ttulos de Certificados
deuda de participacin



56

6. Emisiones estructuradas: securitizacin de
activos

6.1. Introduccin

Para llamar la atencin sobre este punto, creemos que sera importante
pensar la securitizacin menos como un instrumento novedoso de ingeniera
financiera y ms como una herramienta que, bien utilizada, puede ser capaz
de generar un circuito de liquidez que permita apuntalar algunos de los
alicados sectores de la economa real. Potencialmente, como mecanismo de
financiamiento de empresas por un lado y como alternativa de inversin por el
otro, la securitizacin presenta una variada gama de posibilidades que
merecen ser tenidas en cuenta por emisores e inversores.

6.2. Estructuras Tericas

En primer lugar, con el propsito de ordenar las ideas previas
intentaremos una definicin de securitizacin; luego nos detendremos en el
anlisis de cada una de las cuatro estructuras tericas posibles y el modo en
que han sido implementadas en Argentina.
Un proceso de securitizacin permite que un conjunto de activos
ilquidos, reales o financieros y con un flujo de fondos predecible, pueda ser
transformado en un ttulo valor para su venta en el mercado de capitales. De
este modo se alcanzan simultneamente dos importantes objetivos: se recupera
la liquidez y se deriva a terceros el riesgo implcito en los activos ilquidos.
Empezaremos por describir el escenario que ha dado origen a la
securitizacin en Argentina. Este camino nos remite a las emisiones de deuda
y de capital realizadas por las entidades financieras a partir de 1991.
Emisiones de
deuda y de
capital.
mercado local
e
internacional
Bancos de
Inversin
Clientes
Bancos
Comerciales
Fondeo mediano y largo plazo
$$$ $$$
$$$
Activos ilquidos Activos ilquidos
Pool
Transformacin en
Ttulos valores
Venta de los titulos
en el mercado de
capitales: Liquidez/Riesgo
Proceso de generacin de
las materias primas
para la securitizacin
de activos ilquidos


57


La masa de fondos de mediano y largo plazo, capturada en los
mercados locales e internacionales, fue uno de los detonantes que impuls una
poltica de crditos activa por parte de los bancos del sistema. As, durante los
primeros aos de los 90, las entidades financieras fueron incrementando sus
ofertas de crditos cambiando disponibilidades por activos financieros
provenientes de los prstamos otorgados a empresas y a individuos (hipotecas,
prendas, warrants, facturas de crdito, letras de cambio, etc.).
Hacia 1993 surgieron los primeros anlisis tendientes a resolver la
problemtica sobre cmo sacar los activos ilquidos del balance de las
entidades (operaciones off balance sheet). El objetivo consista en recuperar la
liquidez y derivar el riesgo a terceros. La solucin se encontr en un proceso
denominado titulizacin
68
, a travs del cual un conjunto de activos con un
flujo de fondos predecible puede transformarse en ttulos valores para su venta
a inversores institucionales o privados.
Un punto fundamental es que los activos ilquidos - la materia prima
de este proceso- cumplan el requisito formal de tener ciertos rasgos
homogneos; por ejemplo el modo en que se originan, se administran y se
recuperan las garantas. En todo este proceso es clave el due diligence
69
,
especie de auditora intensiva que permite la revisin completa de los agentes
que intervienen en la operacin y de los documentos que se incorporan al
negocio.
No puede descuidarse la recopilacin de informacin histrica (track
record) y el seguimiento luego de la emisin, ya que esto ser pieza central
del anlisis que hagan las calificadoras de riesgo. Esta es una de las
diferencias con los procesos de emisin de deuda o capital tradicionales: el
seguimiento minucioso de la cartera de activos es un requerimiento primordial
en una operacin de securitizacin.
Las estructuras tericas para desarrollar este mecanismo son cuatro,
cada una define un perfil de riesgo diferente. El desarrollo de las variantes y el
momento en que comenzaron a utilizarse ha sido, podramos decir, una
eleccin condicionada. Los principales determinantes han estado ligados a la
ausencia del marco regulatorio adecuado para poner ciertas estructuras en
funcionamiento; otras trabas en cambio pueden asociarse a ciertas prcticas
de mercado que requieren tiempo para ser superadas.


68
El trmino se refiere a transformar algo en ttulos valores, por eso es titulizacin y no
titularizacin. Respecto de securitizacin, proviene de securities que en ingls significa
ttulos valores.
69
En el artculo Titulizacin de Hipotecas. La financiacin de la Construccin por Jeffrey
Hoberman, se explica este proceso para el caso de Securitizacin del Banco Hipotecario.
Publicado en Titulizacin de Hipotecas. La Financiacin de la Construccin Comunicarte.





58
Alternativas para securitizar en Argentina.




Estructuras Tericas Vehculo -en Argentina- Marco Legal



Asset-backed securities *Obligaciones Negociables Ley 23.576,
modificada por la Ley 23.962


Pass-through *Fondo Cerrado de Crdito Ley 24.083- Ley
24.441
Ley 24.781
Decreto P.E. 174/93
Resolucin 237/93 y
238/93 CNV
Decreto P.E.2088/93
*Fideicomiso Financiero Ley 24.441
Decreto P.E.780/95
(Modificado por el
Dec.P.E.1241/96)
Resolucin 271/95-CNV
Resolucin 287/95-CNV
Resolucin 290/97-CNV

*Obligaciones Negociables Ley 23.576, modificada
Atpica Fiduciarias por la Ley 23.962
Ley 24.441

Pay-through * Obligaciones Negociables Ley 23.576, modificada
con Recurso Limitado por la Ley 23.962



59
Trataremos de explicar el modo en que se fueron produciendo las
primeras experiencias, con el propsito de facilitar la comprensin de la
dinmica de las distintas estructuras y el por qu de su utilizacin en cada
momento.


6.2.1. Asset Backed Securities

Para llevar a la prctica a esta estructura terica slo se requiere la emisin
de una obligacin negociable: la diferencia es el pool de activos ilquidos que
respaldan la emisin.
Por ser un producto ampliamente conocido y aceptado por el mercado
desde 1991, las obligaciones negociables con garantas especiales, fueron el
marco para las primeras experiencias en securitizacin.
Sin embargo, si se observan con detenimiento las caractersticas que
aparecen en el cuadro, vemos que los activos ilquidos permanecen en el
balance del originante, que es el emisor de las obligaciones negociables. Por
lo tanto, esta estructura si bien permite el financiamiento contra los activos
ilquidos, no permite alcanzar los dos objetivos que sealamos como claves:
sacar los activos del balance del originante para derivar el riesgo a terceros.
Del lado del inversor, observamos que el riesgo de los ttulos valores sigue
confundido con el del originante-emisor.


Cuadro N 9 Asset Backed Securities (ABS)

Preguntas claves


Quin emite?

El originante
Dnde estn los activos ilquidos? En el balance del emisor
Cules son las garantas de los
ttulos valores?
Los activos ilquidos + el
patrimonio neto del emisor
Esta ingeniera financiera permite
separar el riesgo del originante del
riesgo de los ttulos valores emitidos?

No

En caso de ser una entidad financiera,
se mejoran las relaciones tcnicas
con el Banco Central?
No


6.2.2. Pay-Through

Esta estructura represent un paso ms hacia el proceso de securitizacin
ms puro, que se alcanzar en 1995 con la estructura pass-through.


60
La ingeniera financiera la aplic el Banco Hipotecario al emitir Cdulas
bajo la forma de una obligacin negociable con recurso limitado. As, se
encontr el modo de poner un lmite a la responsabilidad patrimonial del
emisor: los ttulos valores se pagan slo con el flujo de fondos generado por el
pool de activos ilquidos afectados a la operacin. Esta es la diferencia con el
ABS.


Cuadro N 10 Pay-through

Preguntas claves


Quin emite?

El originante
Dnde estn los activos ilquidos? En el balance del emisor
Cules son las garantas de los
ttulos valores?
El flujo de fondos proveniente
de los activos ilquidos
Esta ingeniera financiera permite
separar el riesgo del originante del
riesgo de los ttulos valores emitidos?

No

En caso de ser una entidad financiera,
se mejoran las las relaciones tcnicas
con el Banco Central?
No


6.2.3. Estructura atpica

Hacia 1995, inmediatamente de promulgada la ley que gobierna a la
institucin jurdica del fideicomiso, se present un caso atpico respecto de las
tres estructuras tericas bsicas conocidas internacionalmente.
La intencin de los emisores era aplicar la nueva figura jurdica a un
proceso de securitizacin, pero ciertas dudas respecto del tratamiento
tributario (que llegara ms tarde con el decreto reglamentario 780/95 y el
Decreto del Poder Ejecutivo N1241/96) hizo que en lugar de implementar un
pass-through se optara por una forma intermedia.
El mecanismo se dise sobre la base de una obligacin negociable
fiduciaria. El punto clave de la ingeniera consiste en separar la garanta del
ttulo emitido (los activos ilquidos) del balance del emisor, mediante la
implementacin de un fideicomiso de garanta. As, los bienes fideicomitidos
quedan protegidos de la quiebra del emisor y, por supuesto, del fiduciario que
los administra (ver Cuadro N12).







61

Cuadro N 11 Estructura atpica

Preguntas claves


Quin emite? El originante
Dnde estn los activos ilquidos? En un fideicomiso de garanta
Cules son las garantas de los ttulos
valores?
Los activos ilquidos
fideicomitidos
En caso de ser una entidad financiera,
se mejoran las relaciones tcnicas con
el Banco Central?

S, respecto del Activo (salen
del patrimonio del originante)
No, respecto del Pasivo (sigue
emitiendo deuda)
Esta ingeniera financiera permite
separar el riesgo del originante del
riesgo de los ttulos valores emitidos?
S


6.2.4. Pass-through

Podramos decir que esta es la estructura ms pura de securitizacin.
La diferencia fundamental con las modalidades anteriores es que el emisor de
los ttulos valores es un vehculo -fondo comn cerrado o fideicomiso
financiero- en lugar del originante de los activos ilquidos.
El primer intento para recrear el marco jurdico de esta estructura fue
la Resolucin N237/93 de la Comisin Nacional de Valores. De hecho, al no
existir una reglamentacin satisfactoria respecto de los fideicomisos, se
encontr la posibilidad de replicar el pass-through utilizando la figura de los
fondos comunes de inversin. Para ello se deban implementar algunas
modificaciones: por un lado los fondos deban ser cerrados, es decir que sus
cuotas partes fueran fijas y no rescatables, ya que el patrimonio del fondo
estara constituido por activos ilquidos
70
; en segundo lugar el fondo recibira
el nombre de crdito porque los activos pensados para integrar el fondo eran
inicialmente hipotecas y prendas. Con estas caractersticas, incluidas en la
Resolucin 237, la Comisin Nacional de Valores da el primer paso hacia una
nueva ingeniera financiera.
Sin embargo, dudas sobre el tratamiento impositivo, el modo de cesin
de los crditos y el hecho de que esta nueva forma de fondo surgiera de una
resolucin y no de una ley demoraron la puesta en prctica de la nueva
estructura; la Resolucin de la CNV no era suficiente. Sera necesaria otra

70
La inexistencia de un mercado secundario para los activos ilquidos (prendas, hipotecas,
warrants, facturas, etc.) hace imposible la modalidad de fondo abierto. Los inversores slo
recuperan la liquidez a travs de la negociacin de las cuotas partes en el mercado de
capitales.


62
figura; as se inician los esfuerzos para recrear el marco jurdico del
fideicomiso (trust).


Cuadro N 12

Dinmica de los fideicomisos

Fiduciante ActivosFiduciarioEmisin Terceros/ beneficiarios
ilquidos
Fideicomisarios

El fiduciante transmite la propiedad fiduciaria de los activos ilquidos a un
tercero denominado fiduciario. La funcin de este ltimo depende del tipo de
fideicomiso, que puede ser de inversin, garanta, administracin o mixto.
La clave del proceso de securitizacin est en la emisin de ttulos valores
que, contra los activos ilquidos fideicomitidos, realiza el fiduciario. Esto
implica que el fiduciario se convierte en sujeto de oferta pblica, dando origen
a un fideicomiso financiero
71
.
Los derechos econmicos que surgen del patrimonio del fideicomiso tienen
como beneficiarios a los terceros del contrato, que recibirn sus
participaciones en el tiempo y modo fijados en el contrato.
Cuando el fiduciario emite ttulos representativos de deuda puede aparecer
una cuarta parte: el fideicomisario, que es un ltimo beneficiario o
beneficiario residual. Esto tiene su explicacin en la sobrecolateralizacin de
la deuda emitida; una vez cancelados los compromisos con los terceros, y en
caso de no haber sido necesaria su utilizacin, habr un remanente en el
patrimonio del fondo, que tiene como beneficiario al fideicomisario (en
general el fideicomisario coincide con la figura del fiduciante).
Es importante reflexionar sobre el modo en que queda protegida la cosa
fideicomitida: no la alcanzan la quiebra del fiduciante ni la del fiduciario y,
adems, slo se atienden los derechos de los beneficiarios en el tiempo y
forma pactados en el contrato.


En 1995, despus de ms de dos aos de trabajo y bsqueda de
consenso, se promulg la Ley 24441 que, entre otros aspectos, regula a los
fideicomisos. Al mismo tiempo, la ley incorpora las modificaciones necesarias
a la Ley de Fondos Comunes de Inversin, logrando que queden superadas las
trabas implcitas en la figura de los Fondos Comunes Cerrados de Crdito.

71
Los requisitos para estar inscriptos en el Registro de Fiduciarios Financieros de la Comisin
Nacional de Valores pueden leerse en la Resolucin N271/95 y la 290/97. Bsicamente se
requiere un patrimonio de U$S 1 milln y probada idoneidad en materia de administracin.


63
Todo este proceso ha determinado la existencia de dos vehculos disponibles
para hacer pass-through.

Estructura terica:

Originante ActivosVehculoEmisin Inversores
ilquidos ttulos valores


Vehculo: Fondo Comn Cerrado

Originante Activos FCC Emisin Inversores
ilquidos cuotas partes
de renta o condominio

Sociedad Gerente
y Sociedad Depositaria

Vehculo: Fideicomiso Financiero

FiducianteActivos Fiduciario Emisin Terceros/
ilquidos Ttulos de deuda o beneficiarios
Certificados de participacin

Fideicomisarios

Cuadro N13 Pass-through

Preguntas claves
Quin emite?
El vehculo
Cules son los vehculos
disponibles en Argentina?
Los Fondos Comunes Cerrados
y los Fideicomisos Financieros.
Dnde estn los activos ilquidos?
En el vehculo
Cules son las garantas de los
ttulos valores?
Los activos ilquidos que estn
en el vehculo
En caso de ser una entidad
financiera, se mejoran las
relaciones tcnicas con el Banco
Central?

S, respecto del Activo y del
Pasivo

Esta ingeniera financiera logra
separar el riesgo del originante del
riesgo de los ttulos valores
emitidos?
S.


64






6.3. De la teora a la prctica.
La superacin de barreras relacionadas con aspectos jurdicos y prcticas
de mercado

La implementacin de la teora empieza a ser pensada como posible en
Argentina con la aparicin de la materia prima necesaria para su
instrumentacin, es decir con el resurgimiento del crdito que da origen a una
masa importante de activos financieros ilquidos.
A partir de entonces el esfuerzo se centr en superar las trabas
jurdicas e impositivas que demoraban el lanzamiento de proyectos concretos.
La sancin de la Ley 24.441 ha logrado liberar el terreno de los
obstculos ms importantes que deban ser resueltos dentro del marco legal y
tributario: incorpora la figura del fideicomiso financiero y clarifica el
tratamiento de los fondos comunes cerrados, equipara el tratamiento
impositivo de los ttulos securitizados con otros instrumentos emitidos por
oferta pblica, desregula las comisiones en materia de cesin de activos,
incorpora un rgimen de ejecucin de garantas que acelera los
procedimientos en caso de incumplimiento, simplifica los mecanismos de
aviso al deudor cedido y establece mecanismos especiales de transmisin que
reducen sensiblemente los costos.
Las formas de resolver otro tipo de trabas, esta vez relacionadas con
la dinmica del mercado, tambin se han puesto en marcha.
En este punto consideramos que hay dos aspectos que son claves: la
homogeneizacin de los activos y la implementacin de mecanismos de credit
enhancement para mejorar la calidad de los ttulos emitidos.
El primero est relacionado con el potencial uso generalizado de la
securitizacin, lo cual implica un meticuloso trabajo en la organizacin de
pautas estndares que tiendan a homogeneizar las prcticas usuales de
aquellas empresas o entidades financieras que, al participar de una actividad
especfica, originan activos ilquidos suceptibles de ser titulizados.
Consideremos el ejemplo tpico de titulizacin de hipotecas. El pool a
securitizar debe reunir caractersticas anlogas no slo en materia de plazos,
sistemas de amortizacin o tasas de inters que aseguren un flujo de fondos
predecible y armnico. El concepto es mucho ms amplio e implica, en este
caso particular, un mismo rgimen de cobranzas, iguales requisitos para
otorgar los crditos, los mismos mecanismos a desplegar frente a
incumplimientos, etc. La homogeneizacin permite que una entidad
especializada rena los conjuntos de activos originados por otras empresas.
Esto facilita la generalizacin del uso por dos vas: por un lado permite
agrupar activos ilquidos por montos significativos, de manera tal que se
justifique poner en funcionamiento un proceso de titulizacin; por el otro, se


65
logra que empresas que no poseen el know-how o los montos mnimos
aceptables para armar un proceso por s mismas, puedan transmitir los activos
que han originado a una entidad especializada, beneficindose igualmente con
el recupero de la liquidez.
El segundo concepto clave est relacionado con la posibilidad de
reducir sensiblemente los riesgos inherentes a los ttulos valores emitidos a
travs de la utilizacin de estructuras particulares de credit enhancement. En
este sentido, la sobregaranta de los ttulos emitidos, la subordinacin de
deuda mediante la emisin de ttulos principales y subordinados, la calidad de
los activos ilquidos elegidos para incorporar al pool, la contratacin de
seguros para cubrir desfasajes en el flujo de fondos, la recopilacin de datos
histricos que permitan armar un track-record del cual surjan estimaciones de
ndices de incobrabilidad, morosidad o cancelacin anticipada para estructurar
correctamente los activos emitidos, son algunos de los mecanismos que ya
estn siendo incluidos en los proyectos de titulizacin.
Si consideramos entonces que la securitizacin no se inicia con la
colocacin de los ttulos, sino que ese es el ltimo paso de un largo y trabajoso
camino de adecuacin de normas y de modificacin de ciertas prcticas de
mercado, podemos entonces afirmar que se est en pleno proceso de
securitizacin. El resultado final, esto es la emisin de los ttulos, ser una
consecuencia natural de todos los cambios que se estn llevando a cabo y de
las condiciones de mercado.
Sin embargo, no deberamos dejar de observar aquello sobre lo que
hemos querido poner nfasis a lo largo de todo este trabajo: la conexin del
mercado de capitales con la economa real. El desarrollo de estos instrumentos
depender, fundamentalmente, del nivel de actividad econmica y de la
confianza de los agentes econmicos. La generacin de la materia prima
depende del nivel de activos ilquidos que se generen de las transacciones
habituales en los distintos sectores econmicos. Por lo tanto, la ingeniera
financiera asociada al mercado de capitales debe estar lista para ponerse al
servicio de la economa real, pero no puede, por s sola, resolver los
problemas implcitos en ella.



66


La superacin de barreras relacionadas
con aspectos jurdicos y prcticas de mercado

Trabas Soluciones Marco Legal


Marco legal para Fideicomiso Ley 24.441
la estructura pass-through Financiero Resolucin 271/95(CNV)
Resolucin 287/95(CNV)
Resolucin 290/97(CNV)
Decreto P:E: 780/95

Rgimen tributario Equiparacin con Ley 24.441
ttulos emitidos Decreto P.E. 780/95
por oferta pblica (Modificado
por el Dec.P.E.1241/96)

Ejecucin de garantas Ejecucin Judicial Ley 24.441
( hipotecas ) Especial
(Plazo mximo
estimado 130 das)

Homogeneizacin de Contrato de mutuo Circulares A
activos (hipotecas) estndar: incentivos BCRA
para los bancos
que lo utilicen.

Transmisin de los Rgimen Especial de Ley 24.441
crditos Cesin de Crditos

Mejoramiento de la Sobrecolateralizacin
calidad crediticia Subordinacin
de los ttulos Seguros ( por desfasajes
(credit-enhancement) en los flujos, por desempleo)

Track-record Armado de bases de datos.
Proyeccin de ndices Efecto desplazamiento
de morosidad, incobrabilidad, ( por ej. de inquilinos a potenciales
cancelacin anticipada compradores de viviendas)




67
Bibliografa consultada

IFM Interacional Markets, Mayo 1995.
Informe sobre inversiones mundiales, UNCTAD. Diciembre de 1996
International Monetary Fund, Word Economic Outlook, Globalization
Opportunities and challenges., Mayo 1997
International Monetary Fund, Word Economic Outlook, Mayo 1998
Anlisis de acciones. Instituto Argentino del Mercado de Capitales
Anlisis de Bonos. Instituto Argentino del Mercado de Capitales
Hyman P. Minsky. A Theory of Systemic Fragility. Mimeo
Richard Brealey/ Stewart Myres Principios de finanzas corporativas.Mc.Graw-Hill
W.F. Sharpe: Investments. Prentice-Hall, Inc., Englewood Cliffs.
Bruno Solnik. Inversiones Internacionales- Addison-Wesley Iberoamericana.
Ley 23.576
Ley 23.962.
Ley 24.441.
Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom La Securitizacin Mimeo
Titulizacin de Hipotecas: la financiacin de la construccin, Comunicarte,
coleccin Nuevos temas para nuevos bancos y empresas, Buenos Aries, 1997
(autores varios)
La expansin del mercado de capitales a travs de la securitizacin Comunicarte.
Mercado de Capitales. Sus instrumentos: warrants. Comunicarte.
Erpen Mnica, Cristina Defrieri, Gamberale Fernando La poltica de dividendos en
efectivo en Argentina. Instituto Argentino del Mercado de Capitales.
Gua de instrumentos financieros. Coopers & Lybrand- Harteneck Lpez y Ca.
Gabriel Gotlib.Nuevos Instrumentos Financieros. Valletta Ediciones.
Kenny Mario. Obligaciones Negociables- Abeledo -Perrot
Requisitos para la Oferta Pblica y Cotizacin de Obligaciones Negociables.
Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
La Inversin Fiduciaria de los Fondos de Pensin. Manuel C. Gmez de la Lastra.
Ad-Hoc
Informe sobre American Depositary Receipts. Muoz de Toro & Quevedo.
Mimeo
Revista de la Comisin Nacional de Valores (varios nmeros)
Informe Diario del Instituto Argentino del Mercado de Capitales(varios nmeros)
Informe Mensual del Instituto Argentino del Mercado de Capitales (varios nmeros)
Federacin Iberoamericana de Valores, Anuario Estadstico 1999.


68