II.

POLITICAS CORPORATIVAS DE DIVIDENDOS

_ Pagos de Dividendos
_Factores que Influyen Sobre Polticas de Dividendos
_Patrones Generales de Dividendos en la Economa
_Teoras de Polticas de Dividendos
_Componentes de la Poltica Optima de Dividendos
_Dividendos, Particiones y Readquisiciones de Acciones
II. Polticas Corporativas de Dividendos
La poltica de dividendos determina la divisin de las
utilidades entre los pagos a los accionistas y su reinversin
en la empresa.
Las utilidades retenidas son una de las fuentes de fondos
ms significativas para financiar el crecimiento corporativo,
pero los dividendos constituyen los flujos de efectivo que se
acumulan para los accionistas.

1. Pagos de Dividendos
Los dividendos se pagan normalmente en forma trimestral.
La administracin de una compaa transmite a los accionistas, a veces mediante
una declaracin explcita en el informe anual y otras mediante implicacin, una
expectativa de que se mantendr el dividendo regular si ello es posible. Adems,
la administracin presenta su creencia de que las utilidades sern suficientes
para mantener el dividendo.
Sin embargo, muchas variables influyen en los dividendos: por ejemplo, los
flujos de efectivo de una empresa y las necesidades de inversin pueden ser
demasiado voltiles para que establezca un dividendo regular muy alto. Sin
embargo, pueden desear una alta razn de pago de dividendos para distribuir
los fondos que no son necesarios para la reinversin.
En tal caso, los directores pueden establecer un dividendo bajo y relativamente
regular, lo
suficientemente bajo como para que pueda ser mantenido tanto en aos de bajas
utilidades como en los aos en que se necesita una cantidad considerable de
inversin y
complementarlo con un dividendo adicional en los aos en que los fondos excesivos
estn
disponibles.
1.1 Procedimiento de Pago
A Continuacin se presenta un esbozo de la secuencia de pago:
a) Fecha de declaracin
b) Tenedor de la fecha de registro
c) Fecha de ex dividendos
d) Fecha de pago
Factores que Influyen en la Poltica de Dividendos
2.1 Reglas Legales
Las reglas establecen que los dividendos deben pagarse a partir de las
utilidades, ya sea de las utilidades del ao en curso o de las utilidades de aos
anteriores, como se refleja en la cuenta del balance general Utilidades
Retenidas.
Entre las leyes estatales destacan tres: 1.) Regla de utilidades netas; 2.) La
regla de deterioro de capital, y 3) La regla de la insolvencia. La primera
establece que los dividendos pueden pagarse con las utilidades pasadas o
actuales. La segunda regla protege a los acreedores al prohibir el pago de los
dividendos a partir del capital y la tercera regla prev que las corporaciones no
puedan pagar dividendos mientras sean insolventes.
2.2 Posicin de Liquidez
An cuando una empresa tiene registradas utilidades, pueden no ser capaz de
pagar dividendos en efectivo debido a su posicin de Liquidez. En efecto una
empresa en crecimiento, incluso muy estable, tpicamente tiene grandes
necesidades de fondos. En tal situacin, la empresa puede optar por no pagar
dividendos en efectivo.
2.3 Necesidad de Reembolsar la Deuda
Cuando una empresa ha vendido deudas para financiar la expansin o para
sustituir otras formas de financiamiento, se enfrenta a dos posibilidades. Puede
reembolsar la deuda al vencimiento reemplazndola con alguna otra forma de
valor o puede establecer clusulas para liquidar la deuda. Si la decisin consiste
en retirar la deuda, requerir la retencin de utilidades.
2.4 Restricciones en los Contratos de Deudas
Los contratos de deudas, cuando son a largo plazo, con frecuencia
restringen la capacidad de una empresa para pagar dividendos en
efectivo. Tales restricciones han sido diseadas para proteger a los
prestamistas.
2.5 Tasa de Expansin de los Activos
Cuanto ms rpido est creciendo una empresa, mayores sern sus
necesidades de financiamiento para la expansin de activos. Cuanto
mayores sean las necesidades futuras de fondos, ms probable ser
que se retenga sus utilidades en lugar de que las pague.
2.6 Tasa de Utilidades
La tasa esperada de rendimiento sobre los activos determina un relativo
atractivo que consiste en pagar las utilidades en la forma de dividendos a los
accionistas o podrn usarlos en la empresa actual.
2.7 Estabilidad de las Utilidades
Una empresa que tiene utilidades relativamente estables es capaz de predecir
en forma aproximada cules sern sus utilidades.
2.8 Acceso a Mercados de Capitales
Una empresa grande y bien establecida con una marca de rentabilidad y de
estabilidad en las utilidades tienen un acceso sencillo a los mercados de
capitales y a otras formas de financiamiento externo. Una empresa bien
establecida presenta probabilidades de tener una razn de pago de dividendos
ms alta que una empresa nueva o pequea.
2.9 Control
Basarse en el financiamiento interno para mantener el control reduce la razn
de pago de dividendos.
2.10 Posicin Fiscal de los Accionistas
La posicin fiscal de los propietarios de una corporacin influye en el deseo de
los dividendos. Por ejemplo, una corporacin mantenida por unos pocos
contribuyentes que se encuentran en altos intervalos de impuestos sobre
ingresos tienen probabilidades de pagar un rendimiento relativamente bajo. Los
propietarios prefieren tomar su ingreso en forma de ganancias de
capital y no de dividendos, los cuales estn sujetos a tasas fiscales
ms altas al ingreso personal.
2.11 Impuestos sobre Utilidades Impropiamente Acumuladas
Para evitar que los accionistas acaudalados empleen la corporacin
como una libreta de ahorros incorporada a travs de la cual puedan
evitar altas tasas fiscales al ingreso personal, la legislacin fiscal
establece un sobreimpuesto especial al ingreso acumulado en forma
impropia.
3. Patrones Generales de Dividendos en la Economa
3.1 Comportamiento de la Poltica de Dividendos
Casi todas las corporaciones tratan de mantener un dividendo
establecido como meta por accin. Sin embargo, los dividendos
aumentan en forma retrasada en relacin con el incremento en las
utilidades. Es decir, aumentan tan solo despus de que un incremento
en las utilidades parece claramente sostenible y relativamente
permanente. Cuando los dividendos se han incrementado, se hacen
fuertes esfuerzos para mantenerlos al nuevo nivel. Si las utilidades
disminuyen, el dividendo existente suele mantenerse hasta que queda
claro que no ocurrir una recuperacin de las utilidades.
3.2 Esquemas Diferentes de Razones de Pago de Dividendos
An cuando casi todas las empresas parecen pagar dividendos
estables en dlares, esta no es la nica poltica. Los tres tipos de
esquemas de pagos de dividendos son:
a) Monto estable en dlares por accin
b) Razn constante de pago de dividendos
c) Un dividendo regular bajo ms extra.
4. Teoras de la Poltica de Dividendos
El tema central de la poltica de dividendos es si puede afectarse la
riqueza de los accionistas cambiando la razn de pago de dividendos
establecida por la empresa como meta; es decir, su poltica de
dividendos. Si comparamos dos empresas iguales en todos los
aspectos, excepto en su razn actual de pago de dividendos, sern
las acciones de las empresas valuadas de forma diferente? De ser as,
entonces la poltica de dividendos es importante. Para responder a
esta pregunta empezamos con el mundo ms sencillo posible: Sin
impuestos. Despus nos desplazamos hacia un mundo ms realista
en el que existen impuestos personales y corporativos.
4.1 Poltica de Dividendos en un Mundo sin Impuestos
Consideremos dos empresas iguales en todos sus aspectos, excepto en su
poltica de dividendos. Tienen la misma cartera de activos riesgosos, los mismos
flujos de efectivo y las mismas utilidades cada ao. Adems, no tienen deuda,
no sea que confundamos el efecto de la estructura de capital con la poltica de
dividendos. Ahora imaginemos un mundo sin impuestos, solo para mantener las
cosas a un nivel sencillo. M y M formalizaron estos supuestos dentro de un
modelo multiperidico como sigue:
a) ____ _ = ____ _ _ = 0,1 ,
b) __ _ = __ (t) t = 0,1 ,
c) __(t) = __ _ _ = 1 . ,
d) __ 0 __ (0) t = 0
Los supuestos a) y b) afirman que los flujos de efectivo provenientes de las
operaciones NOI (t), as como los planes de inversin en ambas empresas, I (t),
son idnticos en cada perodo a partir de ahora, t = 0, hasta el infinito, t = .
Estos implican que las decisiones de inversin de cada empresa est separadas
de su poltica de dividendos y de otras decisiones de financiamiento.
Independiente de cual sea el nivel de los flujos actuales de efectivo que se
paguen en forma de dividendos, la empresa realizar las mismas decisiones de
inversin.
Los supuestos c) y d) afirman que la razn actual de pago de dividendos ser
diferente para las dos empresas, es decir, __ 0 __ 0 , pero que todos los
dividendos futuros sern idnticos.
Finalmente, los valores de fin de perodo de las dos empresas
dependen solo de las inversiones futuras, de los dividendos y de los
flujos de efectivo, los cuales tambin se han supuesto idnticos. Por
tanto, los valores de fin de perodo de las dos empresas deben ser
los mismos. __ 1 = __ 1 .
Consecuentemente, los valores presentes de las dos empresas
deben ser idnticos, independientemente de su razn actual de pago
de dividendos. La poltica de dividendos es irrelevante en un mundo
sin impuestos o sin costos de transacciones.
4.2 La Poltica de Dividendos en un Mundo con Impuestos
Como antes, queremos suponer que la poltica de inversin de la empresa no se
ve afectada por su poltica de dividendos y que no hay costos de transacciones
asociados con la obtencin de capital externo. Sin embargo, el anlisis se vuelve
ms realista si los impuestos entran en el panorama. Supongamos que hay tres
diferentes tasas fiscales:
a) Una tasa corporativa proporcional, __ .
b) Una tasa fiscal personal sobre el ingreso proveniente de los bonos, dividendos
y sueldos, __ .
c) Un impuesto sobre las ganancias de capital, __ .
Adems, supongamos que todas las empresas e inversionistas pagan en realidad
estas tasas fiscales, es decir, no hay evasin fiscal.
En tanto que la tasa fiscal personal sobre el ingreso recibido en forma de
dividendos sea mayor que la tasa fiscal personal sobre las ganancias de capital
(__ > __ ), los accionistas preferirn que la empresa no pague dividendos. Ellos
se encontraran en una mejor posicin si los fondos permanecieran en la
empresa o si fuesen pagados por conducto de una readquisicin de acciones. De
Cualquier manera, el precio por accin sera ms alto del que resultara si se
hubiesen pagado dividendos. Si los dividendos no se pagan, los accionistas que
necesiten efectivo siempre podrn vender una fraccin de sus tenencias. Al
hacerlo, pagan impuestos sobre ganancias de capital que son ms bajos que los
impuestos al ingreso ordinario que pagaran si hubiesen recibido dividendos.
Un anlisis formal de esta idea fue proporcionado en un contexto de equilibrio
parcial por Farrar y Selwyn (1967) y en un marco conceptual de equilibrio por
Brennan (1970). La idea es que los accionistas maximizan su ingreso despus de
impuestos. Tienen dos opciones:
a) Poseer acciones en una empresa constituida en su totalidad por capital
contable y pedir prestado para obtener un apalancamiento personal.
b) Pueden comprar acciones en una empresa apalancada.
La opcin a) es el monto de apalancamiento personal o corporativo que se
desea y la opcin b) es la forma de pago que elegir la empresa. Puede pagar
las utilidades como dividendos o retenerlas y permitir a los accionistas que
tomen su ingreso en forma de ganancias de capital.
Consideremos dos casos relacionados con la poltica de dividendos.
Cuando la empresa paga la totalidad de su ingreso como dividendos
que es el caso 1 o cuando no paga ningn dividendo, caso 2.
En grupos de dos analicen los dos casos y demuestren como llegar al
ingreso despus de impuestos, ___ = 28 y ___ = 64
Referencia: pginas 692 y 693 , Captulo 22 Weston y Copeland
5. Componentes de una Poltica Optima de Dividendos
Para que exista una poltica ptima de dividendos, debe de haber beneficios
provenientes del pago de dividendos as como costos debidos a sus pago.
Existen tres diferentes tcnicas para tomar una poltica ptima de dividendos;
ellas identifican los beneficios y los costos. Las dos primeras tcnicas funcionan
igualmente en un mundo sin impuestos y en un mundo sin ellos. La tercera
ampla nuestra intuicin de la forma en que los impuestos afectan la poltica de
dividendos.
5.1 Dividendos, Costos de Agencia y Financiamiento Externo
Rozeff (1982) indica que la poltica ptima de dividendos puede existir aun sin
considerar las implicaciones fiscales. Los patrones sistemticos en las razones
corporativas de pago de dividendos pueden explicarse mediante una inter
compensacin entre los costos de flotacin provenientes de la obtencin de capital
externo y el beneficio de una reduccin de costos de agencia
cuando la empresa aumenta su razn de pago de dividendos.
Cuanto ms dividendos elija pagar una empresa, mayor ser la
probabilidad de que el suministro de las utilidades retenidas se vea
agotado, haciendo de este modo necesario buscar fondos externos con
objeto de emprender una inversin nueva. Pero los costos de flotacin
asociados a la obtencin de capital externo la hacen una fuente de
financiamiento ms costosa. En consecuencia, la razn de pago de
dividendos es ms costosa porque aumenta la probable necesidad de
obtener capital externo ms costoso.
Un posible beneficio de los pagos de dividendos es que pueden reducir los
costos de agencia entre propietarios-administradores y los propietarios externos
de una empresa.
Para observar la forma en que podran surgir los costos de agencia se puede
analizar una empresa que es administrada por sus propietarios. Debido a que el
propietario administrador es el dueo de la totalidad de las acciones comunes
de la empresa, cualquier decisin que tome maximizar su utilidad.
Los pagos de dividendos bien pueden servir para controlar o afianzar el
desempeo de la administracin. Aunque una mayor razn de pago de
dividendos da como resultado un costoso financiamiento externo, el mismo hecho de
que la empresa debe recurrir a los mercados de capitales implica que
se sujetar a un mayor escrutinio.
Debido a los costos de transacciones del financiamiento externo, Rozeff tambin
argumenta que la variabilidad de los flujos de efectivo de una empresa afectar
a su razn de pago de dividendos.
5.2 Los Dividendos como Seales
Las seales provenientes de los dividendos son ms un recuento de la forma en
que la informacin puede transmitirse al lugar de mercado que una teora de la
poltica de la poltica ptima de dividendos. El anuncio de que una empresa ha
decidido aumentar los dividendos por accin puede ser interpretado por los
inversionistas como una buena noticia porque los dividendos por accin ms
altos implican que la empresa cree que los flujos futuros de efectivo sern los
suficientemente grandes para dar apoyo a un nivel de dividendos ms altos.
Los administradores, como individuos externos que tienen un acceso
monopolista a la informacin de los flujos de efectivo de la empresa, optarn
por establecer seales ms claras del futuro de la empresa si tienen el incentivo
apropiado para hacerlo. Para que una seal tenga xito, se deben cumplir cuatro
condiciones:
a) La administracin siempre debe tener el incentivo adecuado para enviar una
seal verdadera, aunque las noticias sean malas.
b) La seal de una empresa exitosa no puede ser fcilmente
representada por competidores menos exitosos.
c) La seal debe estar significativamente correlacionada con
los eventos observables, por ejemplo, los dividendos ms
altos de hoy deben estar correlacionados con flujos futuros
de efectivo ms altos.
d) No puede haber una forma de costos ms efectiva para
enviar el mismo mensaje.
Otro aspecto de la poltica de dividendos son los dividendos en acciones y las
particiones de acciones. Un dividendo en acciones se paga con acciones
adicionales de capital, en lugar de pagarse en efectivo, e implica sencillamente
una transferencia en libros de las utilidades retenidas a la cuenta de capital
social. En una particin de acciones no existe cambio en las cuentas de capital;
en lugar de ello, se emite un nmero ms elevado de acciones de capital comn.
En una particin de 2x1, los accionistas reciben dos acciones por cada una que
hayan tenido previamente. El valor en libros por accin se corta a la mitad y lo
mismo ocurre con el valor a la par, o estipulado, por accin de capital.
En la prctica, existe poca diferencia entre un dividendo en acciones y una
particin de acciones.
6. Dividendos de Acciones, Particiones de Acciones y Readquisiciones
6.1 Readquisiciones de Acciones
La readquisicin que una corporacin hace de sus propias acciones puede servir
como un ventajoso sustituto fiscal de la razn de pago de dividendos. Las
readquisiciones tienen el efecto de aumentar los precios de las acciones, de
modo que los accionistas puedan ser gravados a la tasa de ganancias de capital y
no a la tasa ordinaria de dividendos sobre los dividendos en efectivo.
Las corporaciones pueden readquirir sus propias acciones de dos formas:
a) En el mercado abierto.
b) Mediante una oferta directa.
Las readquisiciones del mercado abierto generalmente implican programas
graduales para volver a comprar acciones durante un tiempo. En una oferta
directa, la compaa especifica el nmero de acciones que ofrece readquirir, un
precio directo y un tiempo durante el cual el ofrecimiento est en vigor. El
nmero de acciones realmente ofrecidas por los accionistas excede el nmero
mximo especificado por la compaa; por tanto, las readquisiciones suelen
hacerse sobre una base de prorrateo. Alternativamente, si la oferta directa est
sub subscrita, la empresa puede decidir cancelar la oferta o ampliar la fecha de
expiracin. Las acciones ofrecidas durante la extensin pueden comprarse, ya
sea sobre una base de prorrateo o sobre una base de se atiende al que llega
primero.
Los ofrecimientos directos de readquisicin estn relacionados con (por lo
menos) cinco hiptesis separadas, pero mutuamente excluyentes:
1) La hiptesis de informacin o sealamiento.
2) La hiptesis del apalancamiento.
3) La hiptesis de la evasin del impuesto sobre los dividendos.
4) La hiptesis de expropiacin del tenedor de bonos.
5) Transferencia de riqueza entre los accionistas.
Pueden aprenderse muchas cosas de estas hiptesis si centramos nuestra
atencin en los efectos de precio sobre acciones, bonos y acciones preferentes.
EJERCICIOS
1. Despus de una particin de acciones de tres por
una, Novak Company pag un dividendo de $4.00.
Este representa un incremento de 8% a lo largo del
dividendo anterior a la particin del ao pasado. Las
Acciones de Novak Co. Se vendieron en $80.00 antes
de la particin. Cul fue el dividendo por accin del
ao pasado?
EJERCICIOS
2. El capital de Raffer Company gana $7.00 por
accin, las vende a $30.00 y paga un dividendo de
$4.00 por accin. Despus de una particin de dos
por uno, el dividendo ser de $2.70 por accin. En
qu porcentaje ha incrementado la razn de pago de
dividendos.?