La Titulización de Activos en España PDF

5- -;-2K
~1~
A
INDICE
Captulo 1 . Introduedn al Matado Hipotecao EspaoL
iflesarmilo ~1M~~o~L.l
2
2Entidades Financierasqtr opeaanai elMertak Hipotecario~L. 14
3opeiaiones flnanciaas desanolladas m el MacadaHipotecado ~L. 15
3.l.Opexacionesde aztivo delMercadoHipotecado.5
3.1.1 Pr~stmnhosyavaleshipotecaliCE 18
32.Oi~iones derasivo delMercado Hipotecario: ttulos hipotecarios 18
32.lirpologa. 18
3.2.1.1.C&lulashiptecadas.
32.l2flaxEhipotecalios. 19
321 3cipacicnes hipotecarias 20
3221rmmt&idelosftilos. 22
323.Garantiaqte conllevan los uloshiMecanos 23
324 .Negcci~i&ide los tftnlos hipctecados 26
33.Evoluzi&ideMereaio 28
4 j~<~ .31
Captulo 2. Mam legal de la titulizadn de activos en Espaa
1.Carcqitodelhtzaa
2.Regulacindelpmcesodetitulizazknaffs~mfla. 37
2.1.Anteceiates: Lactsindelcr&litohipotecado 37
22. ULey19 /19 9 2 de 7 dejulio solieRginn de Socialades y Fondos de Inwtsin
Inmobiflajias ysaNe Fcak,s de Tiflilizti Hlixtecaia 39
22.1.lnsFosdeTliz~i&rHlMecada 4 1
222. Los Bonos de T ituli2 ac & illipotecada ..~
223. Las Sodedac~ Gestotas de los Faxk~ de Titulizacin Hipotecada 4 6
224 . las agmcias de CaIIfiCai&I.
2.3. Real Decito-Ley3/19 9 3 de 26 dc Felino de materias presupi.rstadas, tributadas
yllnancieras
24. Ley3/19 9 4 de 14 de abrilporla qir sea tlalegislackn esmolaernnatenade
2
Universidad Complutense de Madrid
atdacks decrdito a la SegundaDirectiva deCaxdhiaci&iBancariayse htxxhrawtas
modificaciones ~ ~ ~ 5 1
3. Regd&idpodeb&idedtsacvosalEa 5 3
3.lDisposicicnesanteoiesalRD. 9 2619 9 8 de l4 dema3o .5 3
32. EJRD. 9 26/19 9 8 de 14 demay~porelqir gulmilosForxlosdeTt]lizxi&l
de Activos y las Socialades (]estoms de Fcncksde TtuHai&i 5 5
32.1. ffici&ideForxksdeTlizacindeAcfivos. 5 5
321.1.AdivodelFcnckdeTtulizncin. 5 6
32.12 Pasivo del Fcincbdelfltuhzacr 60
322. Tipologa de los Fcxxlos deT xtulizacindeAcvos. 6 0
323. Reqisitosjnralacaistiht&uleinETA. 61
324 Exnckn&un ETA 6 4
32.5 . SociedalGestoradeunF.TA 64
Cantulo 3. Anlisis flnandew del balance de un fondo de ttuizadn hipotecnia
1. Aciiw, del Balance 69
1.1. Paificipacioneshipotecarias vasus ptstamoshipctecarios 69
1.1.1. Pr~amos hipotecarios como operaciones linancieras de anntzxron. 7 0
1.12.Tg~loga &p~amoshiMecmios. 7 2
1.121.Pr~amosh4 ntocaosvaloiakxsathesfijo 7 4
1.122. Prstamos hipotecailos vinculados aun indicede retrencia. 7 6
1.1221.Indicedcretrencia 7 7
l.l222Mar~a 8 2
2. Pasivo del Balance 8 3
2.1. ValoresanitkkE ccn~raniahipotecmia 8 4
2.1.1. Riesgos financieros delosx~lortsaniIidosccngarantahipotecaria.. 8 4
2.U.1.RiesgosdeuivasdelasvaacknesdekEliposdent~ 8 5
Z1.1.1.1.Tipodehaalccntarloospot 8 5
21111 LbestnKtumtempolaldekstixsdeinLeres 8 6
2.1.LL1.1.1.Caracteriticadelprnceso de
segcgacin de la DeixiaPblica Espaola 9 2
2.1.1.1.12.Esma&idelost~rsdeintatsa coito
plazn 9 9
3
21112 Tipodenter~hqlicitoapkm . 102
21113 Tmtointemodeiuit~ihdad. 102
2 1 1 1.3 1.RelaionesatelaflRylaKFll 103
2.1.12. EJ riesgode anntzxr&i atcink incerlidumixe en la cuantay periodicidad
errlosflqjosdecaja. 105
2.1.121.Laci~inmlospr~amoshipotecaos.ULey2/19 9 4 de3O
de marzo, soNysixvgaci&rymodfficad&r depstamos hipotecarios 108
Z1.13.Biesgosdeinsolverrias 115
2.1 14 RIesgcEdebqr~. 116
2.12. Tgrlogade1osx~1oresemidoscon~rnrtahipoteca& 117
2 . 1 2 . 1 . Mat~gePass-T hmugbsSecuuies. 1 1 8
2.122. Moxt~ge-Backed Bonds. 119
2.12.3. Qilateraiized MoftgageObhgaon. 119
2.12.4 . Los St Mort~ge-BaedSccwities 130
2.13. Valort&rde los riesgos asumidos porlos neisoresItsjmldadcE con garanta hipotecaria..135
Z13.l.Vakxt&idewnmder~tafijaaelconte~do&hcedichnedeflqios
de caja.. Duafionyconvexidat 135
2.132Valoindeuiacaiteraer~elcontodeinceffidumhedesuaflt~josdecaja...14 6
2.132..1 Mcxielosdeprvisi&~deanndzaci&1artciln1a 15 6
2.l32ModelosdevulortndelosMBSs. 162
Captulo 4 . Mareo terico parad desan-ollo dela titulizadn en Espaa.
lIntiudircin. 17 6
2.Elmercackpotericialdelatitulizaci&r losgasinveor~instibricxiales. 17 8
2.1. Lxxk~deinwxsi&iy]abtulaa 17 8
22. Loshxk~deperisicnesylattuhzaci 18 4
2.21. Fctxts depmsia~ yalnrnawe~dode laecanna 18 5
22.2. Foncksdeperisicnesynrcadode capitales 19 7
2.3. Cbniiasdesegwnylatbz~ 203
3. Los eltctcs de latitulizaci&i en los Irlarres de las atdades finanzieras 205
3.1. J.atituIizaci&~ yel c~xficierite ate icciros pcpro& 207
3.1.1. Modelizacin del f~meno de lafitulizacin sohe lapartdaR~ursosPropios
deuninlance 211
4
32. Ladtulfraci&iyelcocficraitedecqa .229
4 . Ous ef&tns derivaks de labftihzacni al el sistana financiemespaol 231
5 .Inscc~tesck1ati&dizaci&t 239
< Thnitulo 5 . Emision5 de tztuhnaon nalkadas enEspaa.
1. Emisionesdeavosnohipotecaioslittaios: 25 5
- Elprccesodedtulizt&xdelannatodamrlcar 25 5
- Fondodeltihzxicn deActivcaSaritan&rl 261
2. Emisiones deaiivos hipdt~os tituli~kE 26 2
Condusiones. 29 0
Bblioendla 319
5
PRESENT ACION DEL T RABAJO
REALIZADO
Universidad Complutense de Madrid 6
E
sta tesis tiene por objeto estudiar el impacto que sobre el Sistema Financiero
Espaol ha tenido el proceso de Titulizacin de Activos, reglamentado en
Espaa a partir de la publicacin en el Boletn Oficial del Estado de la Ley
19 /19 9 2 de 7 de julio sobre Rgimen de Sociedades y Fondos de Inversin Inmobiliaria
y sobre Fondos de Titulizacin Hipotecaria as como del Real Decreto 9 26/19 9 8 de 14
de mayo por el que se regulan los Fondos de Titulizaciri de Activos y las Sociedades
Gestoras de Fondos de Titulizacin. Aunque el proceso de titulizacin se puede realizar
sobre cualquier derecho especificado por el Ministerio de Economa y Hacienda, en
Espaa hasta la fecha
1, solo se ha realizado la titulizacin de participaciones
hipotecarias (veintisis emisiones), de la deuda resultante de la moratoria nuclear y de
derechos de crditos no hipotecarios del Banco Santander (primera emisin). Aqu,
radica la importancia que en nuestro anlisis damos a los prstamos hipotecarios frente
a la de otros derechos no hipotecarios, como podemos observar en la siguiente
presentacin de captulos.
- Captulo 1, Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol. Regulacin que
la Ley del Mercado Hipotecario Espaol y su Reglamento hacen de nuestro Mercado
Hipotecario, en el cual se canaliza la masa crediticia habida para su retinanciacin a
travs de diferentes vas, entre ellas la cesin de prstamos hipotecarios y su posterior
titulizacin.
- Captulo II, Marco legal de la T itulizacin de Activos en Espaa. Se recoge
toda la legislacin existente sobre nuestro objeto de estudio. Establecindose en primer
lugar, las bases que el legislador espaol ha asentado para que las Entidades Financieras
puedan ceder sus prstamos hipotecarios a terceros mediante la emisin de
participaciones hipotecadas que posteriormente sern transferidas a un Fondo de
Titulizacin Hipotecada, a cambio del correspondiente reembolso monetario.
Examinndose a continuacin los otros cuatro elementos bsicos en este proceso: los
Fondos de Titulizacin Hipotecaria, Bonos de Titulizacin Hipotecaria, Sociedades
Gestoras de Fondos de Titulizacin Hipotecaria y por ltimo, las agencias de
calificacin crediticia.
Diciembre d e 1998
7
Posteriormente, se expone los pasos dados por el legislador que le llevan a
aprobar el 14 de mayo de 19 9 8 , el Real Decreto 9 26 por el cual se regulan los Fondos
de Titulizacin de Activos y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulizacin.
Realizado un anlisis detallado de la normativa recogida en el Decreto, siguindose el
mismo desglose que en el caso de los fondos de titulizacin hipotecaria.
- Captulo III, Anlisis financiero del balance de un Fondo de Titulizacin
Hipotecaria. Se realiza un estudio de las caractersticas, riesgos y valoraciones de los
ttulos que integran tanto el activo como el pasivo de dichos fondos. Centrando el
estudio en las participaciones hipotecarias respaldadas por los prstamos hipotecarios,
debido a que estos activos han sido los primeros en ser titulizados en nuestro pas, y
consideramos adems, que la comprensin de la operativa de este proceso financiero es
fcilmente extrapolable a la titulizacin de otros derechos. Por lo que resulta bsico
sealar las distintas clasificaciones de los prstamos hipotecarios, su distincin entre
fijos y variables, y los riesgos a los que estn sujetos, destacndose entre el conjunto de
ellos, el riesgo por amortizacin anticipada derivado principalmente por las oscilaciones
del tipo de inters (que afectan esencialmente a los prstamos valorados con rditos
financieros fijos de los evaluados con rditos fmancieros variables). La Ley 2/19 9 4 de
30 de marzo sobre subrogacin y modificacin de los prstamos hipotecarios, recoge
ese derecho siendo evidentemente la decisin ltima tomada por el deudor hipotecario,
en base al coste efectivo total de la operacin financiera de amortizacin
El pasivo de los fondos de titulizacin hipotecara lo constituyen los ttulos
emitidos por el fondo, que reciben el nombre de bonos de titulizacin hipotecaria segn
la Ley 19 /19 9 2 y que solo recoge un tipo de estructura de las distintas que existen en los
mercados internacionales, englobndose todas ellas, en los denominados ttulos
respaldados con prstamos hipotecarios, (mortgage backed securities). En este capitulo
se ha estudiado estos ttulos, sus diferentes estructuras fmancieras, los riesgos
financieros que conllevan, los cuales son transferidos a los inversores por los cedentes
de los derechos titulizados. Por ltimo, se ha valorado estos ttulos segn las distintas
evaluaciones que se hacen de los riesgos fmancieros a los que estn sujetos y las
mejoras crediticias que se establecen para neutralizarlos.
- Capitulo IV, Marco terico para el desarrollo de la titulizacin en Espaila.
Sita la titulizacin dentro del proceso de desintermediacin bancaria, entendida esta
8
ltima como el desplazamiento de la actividad de intermediacin financiera hacia
intermediarios no bancarios y mercados de valores organizados. Analiza los efectos que
sobre el balance de las entidades financieras cedentes de activos susceptibles de ser
titulizados tiene este proceso financiero, en particular sobre la rentabilidad de sus
recursos propios, establecindose tres situaciones diferentes: 1) los prstamos
hipotecarios permanecen hasta su vencimiento en el balance de la entidad, 2) se tituliza
una fraccin de los prstamos hipotecarios de activo del balance, 3) se tituliza una
fraccin de los prstamos hipotecarios del activo del balance y de otros activos que
generen derechos de cobro; sobre una misma estructura de balance.
Se valoran las ventajas y desventajas que asumen los inversores de valores
respaldados con activos titulizados, (principalmente los fondos de inversin, los fondos
de pensiones y las compaas de seguro), estudiando los riesgos inherentes a este
proceso y analizando la evolucin y las causas que han provocado, hasta la fecha, el
escaso desarrollo de la titulizacin de activos en comparacin con otros mercados y la
trayectoria que este segmento de renta fija privada puede tener en el futuro ante las
perspectivas de cambio que nuestro sistema financiero a de acometer como
consecuencia del prximo establecimiento del euro.
- Captulo V, Emisiones de titulizacin realizadas en Espaa. En el cual se
analiza todas y cada una de las caracteristicas principales de las distintas emisiones de
fondos de titulzacin registradas en la CNMV
Por ltimo las Conclusiones finales a la que se ha llegado con este trabajo y la
Bibliografia requerida para la elaboracin y documentacin del mismo.
9
Ca 1. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol
Captulo 1
UNT RODUCCION AL MERCADO HIPOT ECARIO
ESPANOL.
10
Capitulol. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol
Contenido
Desarrollo del Mercado Hipotecario Espaol.
Entidades Financieras que operan en el Mercado Hipotecario Espaol.
Operaciones fmancieras desarrolladas en el Mercado Hipotecario Espaol.
Operaciones de activo del Mercado Hipotecario.
Prstamos hipotecarios y avales hipotecarios.
Operaciones de pasivo del Mercado Hipotecario: ttulos hipotecarios
Tipologa.
Cdulas hipotecarias.
Bonos hipotecarios.
1 Participaciones hipotecarias.
Transmisin de los ttulos.
Garanta que conllevan los ttulos hipotecarios.
Negociacin de los ttulos hipotecarios.
Evolucin del Mercado.
Conclusiones.
11
Capitulo 1. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol
DESARROLLO DEL MERCADO HIPOT ECARIO
ESPANOL
L
a regulacin y creacin del Mercado Hipotecario Espaol se inserta en el
contexto de reforma del Sistema Financiero en nuestro pas bajo los criterios
de liberalizacin y transparencia. Su inicio fue la aprobacin de la Ley 2/19 8 1
de Regulacin del Mercado Hipotecario (B.O.E. 15 de abril de 19 8 1).
2La cual se
elabor con el objetivo de mejorar3 las posibilidades de captacin de recursos de las
entidades que financian a largo plazo, y dar fluidez en la refinanciacin de los
prstamos hipotecarios, permitiendo abaratar y desarrollar esta actividad, estableciendo
un marco legal amplio, flexible y abierto con el cual se renovase dicho Mercado. Esta
primera intencin del legislador fue frenada con posteriores normativas (reglamentarias
y fiscales)4 que aminoraron el poder de cambio que al principio tena la Ley.
2 La Ley del Mercado Hipotecario supone la culminacin de un proceso de ms de un siglo de historia
que se inicia con la Ley Hipotecaria de 18 61. MADRID PARRA A. El Mercado Hz~otecario. LE. tU.-
Espaa. Madrid,19 8 8 , p.37 7 .
3Ya el Cdigo civil en el art. 18 7 8 dispone el crdito hipotecario puede ser enajenado o cedido a un
tercero en todo o en parte con las formalidades exigidas por la Ley . La Ley Hipotecaria establece en el
art. 14 9 prrafo 1: el crdito hipotecario puede enajenarse o cederse en todo o en parte, siempre que se
haga en escritura pblica de la cual se d conocimiento al deudor y se inscriba en el Registro. La
transmisin de los crditos hipotecarios se podrllevar a cabo siempre que se cumpla:
- Otorgamiento del contrato, por el que se hace la cesin, en escritura pblica.
- Notificacin de sta al deudor.
- Inscripcin de la escritura de cesin en el Registro de la Propiedad.
La regulacin descrita de la cesin total de un crdito o parcial de un crdito hipotecario expresamente
contemplada en nuestro ordenamiento jurdico, permite la transmisin individualizada de uno varios
crditos , pero siempre como una operacin entre particulares fiera de los circuitos de todo mercado
organizado. (...) La necesidad de notificacin al deudor para que ste quede vinculado con el nuevo
acreedor es una rmora para operaciones en masa de cesin de importantes volmenes de crditos en
mercados primarios y secundarios. MADRID PARRA A. Marco legal de la titulizacin de activos
financieros en Espaa. Rey. Perspectiva del Sistema Financiero. n04 4 /1 9 9 3 p.8
~ R. U. 68 5 /19 8 2 de 17 de marzo por el que se desarrollan algunos aspectos de la Ley entre ellos habra
que destacar: las participaciones hipotecarias se regularon como ttulos nominativos que materializaban
la cesin de una fraccin de un crdito hipotecario. La administracin, as como la legitimacin para
ejecutar dicho crdito permaneca en la entidad emisora de la participacin, que en ningn caso poda dar
de baja en su balance a la fraccin participada del activo. Los costes registrales y en general el
procedimiento administrativo asociado a la emisin y transmisin de las participaciones que por otra
~arteno constituan un medio de movilizacin del activo crediticio de las entidades, inhibieron por
completo la emisin de ttulos de este tipo. RODRIGO SOUSA La reforma del mercado hpotecario.
Revista Espaola de Financiacin a la Vivienda, n0 17 /1 9 9 1, p.lO4
- Circular 1/19 8 4 del Banco de Espaa, de 9 de enero, que dispone la supresin de la no sujecin al
coeficiente de caja de los importes captados va emisin de ttulos hipotecarios.
- La ley de Rgimen Fiscal de Determinados Activos Financieros que suprimi la opacidad fiscal de la
cdulas hipotecarias.
- la Ley de Presupuestos Generales del Estado para 19 8 7 suprimi la posibilidad de desgravacin fiscal
de las cdulas hipotecarias.
4
12
Captulo]. Introduccin al Mercado Hz~otecario Espaol
El Mercado Hipotecario engloba dos Mercados: el Primario donde se emiten
los prstamos hipotecarios y el Secundario, donde se negocian.
El Mercado Secundario da lugar a su vez a un mercado de ttulos hipotecarios
6
en el que existen ambos circuitos, uno primario de emisin y colocacin de ttulos, otro
secundario donde los ttulos circulan y obtienen liquidez. Su organizacin y supervisin
est a cargo del Ministerio de Economa, a travs de la Comisin Nacional del Mercado
de Valores, ( C.N.M.V.).
Desde el punto de vista econmico el mercado de ttulos hipotecarios acta
como Mercado Secundario de los crditos hipotecarios, ya que permite la circulacin de
estos y por consiguiente, la liquidez de los crditos hipotecarios.7 As, Madrid Parra8
seala la no distincin de estos mercados como separados sino pertenecientes a una
misma estructura de financiacin.
La organizacin del Mercado Hipotecario se basa en dos elementos bsicos: las
entidadesfinancieras y las operacionesfinancieras que la Ley2/]981 permite.
5
Las operaciones prstamo realizadas al amparo de la Ley 2/19 8 1 de 25 de marzo, tendrn como
finalidad la financiacin, con garanta de bipoteca inmobiliaria, la construccin, rehabilitacin y
adquisicin de viviendas, obras de urbanizacin y equipamiento social, construccin de edificios agrarios,
tursticos, industriales y comerciales y cualquier otra obra o actividad.
6
FI Real Decreto 68 5 /19 8 2 de 17 de marzo en su primer artculo establece que el objeto del Mercado
Hipotecario es la negociacin de los ttulos emitidos por la Entidades a que se refiere el artculo
segundo, con la cobertura de los crditos hipotecarios concedidos por las mismas, siempre que unos y
otros renan las condiciones establecidas en este Real Decreto.
Que es en definitiva la finalidad del Mercado Hipotecario.
8 MADRID PARRA A. Ob. cit.
Prner nivel o de e,ntr,dn
IJqu~dtz
Pre stamista Pre statario
pra,orno,
Segundo nivel o de neoockzcidn
.
Prstamos
Emisin d e ttulos hipote c%~
05 Liquid e z
Ne gociacin.
13
Ca 1. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol
ENT IDADES FINANCIERAS QUE OPERAN EN
EL MERCADO HIPOT ECARIO ESPAOL.
Segn el artculo segundo de la Ley del Mercado Hipotecario (L.M.H.) y del
Reglamento del Mercado Hipotecario (R.M.H.), modificado posteriormente por el R.D.
128 9 /19 9 1 de 2 de agosto que modifica determinados artculos del R.D. 68 5 /19 8 2 de 17
9
de marzo, las Entidades que pueden participar en el mismo, son
- El Banco Hipotecario de Espaa
0, y las restantes Entidades de crdito de capital
pblico estatal.
- Los Bancos Privados.
- Las Cajas de Ahorro y la Confederacin Espaola de Cajas de Ahorro (C.E.C.A.).
- La Caja Postal de Ahorro.
- Las Entidades de Financiacin reguladas por el Real Decreto 8 9 6/19 7 7 de 28 de
marzo.
- Las Entidades Cooperativas de Crdito.
- Las Sociedades de Crdito Hipotecario que cumplen los requisitos exigidos por el
R.D.128 9 /19 9 1.
Todas las competencias relacionadas con la inspeccin de las entidades
emisoras recaen en el Banco de Espaa.
9
El Real Decreto 68 5 /19 8 2 de 17 de marzo, establece desde el artculo tercero hasta el dcimo, los
requisitos mnimos que las Entidades Financieras han de reunir para participar en el Mercado Hipotecario.
lo
La Corporacin Bancaria de Espaa SA. es el banco matriz del Grupo financiero de entidades que acta
en el mercado bajo el nombre comercial de Argentaria. Las cuatro principales unidades bancarias de
Argentaria son : el Banco Hipotecario de Espaa, el Banco de Crdito Local, el Grupo Caja Postal y
Grupo Banco Exterior.
14
Captulo]. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol
OPERACIONES FINANCIERAS
DESARROLLADAS EN EL MERCADO
HIPOT ECARIO ESPAOL.
En todo mercado financiero se desarrollan operaciones financieras de activo y
operaciones financieras de pasivo. Por tanto, es necesario realizar dicha distincin en
este Mercado.
Operaciones financieras de activo del Mercado
Hipotecaria
Comprende la fase de emisin del Mercado Hipotecario, donde se conceden prstamos
hipotecarios y avales hipotecarios.
Tanto la Ley 2/19 8 1de 25 de marzo, el RD 68 5 /19 8 2 de 17 de marzo, como el
RD 128 9 /19 9 1 de 2 de agosto, hablan indistintamente de crditos y prstamos
hipotecarios, pero es necesario distinguir entre prstamo y crdito. Los contratos a
travs de los cuales una parte posibilita a la otra la utilizacin de recursos que no tiene o
de los que no puede disponer efectivamente, son crditos y los prstamos son una
especie de gnero crdito, que se caracteriza por la entrega o puesta a disposicin de la
cantidad objeto del prstamo. ... El crdito hipotecario no es un contrato especfico,
con caractersticas propias, sino que se trata de dos negocios jurdicos distintos, uno
principal que es el prstamo o crdito y otro accesorio que es la hipoteca, el resultado
de los cuales es el prstamo con garanta hipotecaria... ~
tI
Prstamos hipotecarios y avales hipotecarios.
La fmalidad de los prstamos hipotecarios que sirven de cobertura a las
emisiones de bonos y cdulas hipotecarias, es la financiacin de la construccin,
rehabilitacin y adquisicin de viviendas, obras de urbanizacin y equipamiento social,
YSAS SOLANES M. El crdito h4votecario base de la titulizacin Rey. Derecho de los Negocios,
afio7 ,n
067 ,abril l9 9 6,p. 1-15 .
1 5
construccin de edificios agrarios, tursticos, industriales y comerciales y cualquier otra
obra o actividad.
2
Los prstamos hipotecarios deben de estar garantizado en todo caso, con primera
hipoteca sobre el pleno dominio. El artculo treinta y uno del Reglamento del Mercado
Hipotecario, establece los bienes excluidos de ser admitidos en garanta por no
representar un valor suficientemente estable y duradero.3Por tanto las excepciones se
dan en funcin de la falta o de la inseguridad de la garanta. Igualmente es necesario
realizar un seauro de daos sobre los bienes hipotecados que sirvan de cobertura a los
crditos a movilizar, por su valor de tasacin segn las condiciones reglamentadas en el
artculo octavo de la LMH. El prstamo hipotecario no podr exceder del 7 0% del valor
de tasacin del bien hipotecado, salvo para la financiacin de la construccin,
rehabilitacin o adquisicin de vivienda, en la que podr alcanzar el 8 0% del valor.4
Caso especfico lo representan los prstamos con garanta hipotecaria sobre
edificios en construccin o sobre fincas independientes en rgimen de propiedad
horizontal que formen parte de aquellos, ya que para que estos prstamos cubran la
emisin de ttulos hipotecarios deben de cumplir una serie de requisitos:
- Que el prstamo se destine a financiar la construccin del bien hipotecado y el
prestatario quede obligado a concluirlo.
- Que el bien hipotecado que ha de resultar al concluir la construccin sea susceptible,
segn el RIvll{ de hipoteca en garanta de crditos aptos para tal cobertura.
1 2
La Ley concluye con un ... y cualquier otra obra o actividad cuyo efecto es obviar todo lo anterior.
Solo se exige que el prstamo sea hipotecario, su finalidad puede ser cualquiera. De hecho existen
prstamos hipotecarios concedidos con garanta de un inmueble cuyo destino es la refinanciacin de
deudas a corto plazo, o su dedicacin a finalidades no deseadas por el legislador.
La ley del Mercado Hipotecario no recoge exigencia alguna sobre los pazos de amortizacin de los
prstamos hipotecarios, que de acuerdo con la finalidad de la Leydebieran de ser a largo plazo.
LEVENFELD G. Y SNCHEZ E. Cinco aos de actividad del Mercado H4potecario. Revista Espaola
de financiacin a la vivienda. 19 8 7 p.l6.
3Estos bienes son:
1-El derecho de usufructo.
2- Las concesiones administrativas.
3- Los derechos de superficie, pastos, leas y semejantes.
4 - Los edificios e instalaciones situadas fuera de ordenacin urbana y los terrenos sobre los que se
hubieran autorizado obras de carcter provisional en los tnninos fijados para uno y otro supuesto en la
Ley del Rgimen del Suelo y Ordenacin Urbana, cuando tal circunstancia conste registralmente.
4 En caso de disminucin efectiva del valor de tasacin de la garanta por un importe igual o superior al
20% se resuelve por dos vas:
-La ampliacin de la garanta por parte del deudor originario.
-La cancelacin anticipada del crdito hipotecario.
16
Captulo], introduccin al Mercado Hipotecario Espaol
- Que conste el valor que alcanzar, una vez terminada su construccin, el edificio o
fmca hipotecada, segn presupuesto aprobado por los servicios de tasacin a que se
refiere el RD 68 5 /19 9 2.
El RMH tambin establece que el impone del crdito del caso anteriormente
citado, a efectos de cobertura tendr como lmite computable la suma de dos cuantas:
el 5 0 por ciento del valor de tasacin del solar y el 5 0 por ciento del valor de las obras
realizadas, excluida la repercusin del solar. El importe resultante de la suma para que
sea tomado a efectos de cobertura, no podr exceder del 20% del impone total de los
bonos o de la cartera que determina el lmite de la emisin de la cdulas. ~
Los avales hipotecarios para la financiacin de las actividades incluidas en e]
Mercado Hipotecario, los podrn conceder las Entidades Financieras a que ser refiere el
articulo segundo Ley 2 19 8 1.
Evolucin del crdito inmobiliario para la adquisicin de viviendas> por tipo de
entidadesfinancieras( miles de millones).
Grfico 1
~ La limitacin del 20% de los capitales afectados a emisiones de cdulas y bonos tiene la funcin de
diversificar el riesgo en sentido de que la cobertura de la emisin se lleve a cabo con crditos
garantizados con hipotecas sobre edificios acabados, terrenos, etc, y no solamente con crditos
garantizados con hipotecas sobre edificios en construccin.
Para el caso de las participaciones no se diversifica el riesgo porque cada valor se referir a una
participacin en un determinado crdito hipotecario (art. 61.2 RMH) lo que hace innecesario la limitacin
del 20 por cien que sera excesiva si hubiera de aplicarse directamente al capital del crdito participado
Si es posible esta limitacin en el supuesto de que el titular de la participacin fuera una entidad
autorizada para emitir cdulas hipotecarias, la porcin del crdito hipotecario incorporada a la
participacin se incluir en la base de clculo para la emisin de cdulas y dicha base no podr superar en
ningn caso el 9 0 por cien del cmputo formado por la suma de los capitales no amortizados de todos los
crditos hipotecarios de la cartera de la entidad, aptos para servir de cobertura. (ART. 5 9 .1).
U BANCA
87 88 89 90 9 1 92 93 94 96 96 97
FUENT E: BOLET IN EST ADIST ICO DEL BItE . YBOLET IN EST ADIST ICO DEL BANCO DE ESPANA.
17
Operaciones de pasivo del Mercado Hipotecario: ttulos
hipotecarios.
T ipologa.
Segn la normativa del Mercado Hipotecario, son tres los tipos de ttulos
hipotecarios que pueden emitir las entidades operadoras en este Mercado: Cdulas
hipotecarias, Bonos Hipotecados y Participaciones hipotecarias. Con estos tres activos
financieros el valor de los crditos hipotecarios puede ser movilizado, a travs de la
vinculacin de los crditos con la emisin de valores , es decir aquellos que sirven de
,,16
cobertura para la emisin de estos.
Cdulas hipotecarias.
Son ttulos que estn garantizados por la totalidad de los crditos hipotecados de
su entidad emisora. Pueden ser emitidas por el Banco Hipotecario de Espaa, y las
restantes Entidades de Crdito de Capital Pblico Estatal, las Cajas de Ahorro, la
Confederacin Espaflola de Cajas de Ahorro, las Sociedades de Crdito Hipotecario 17
las Cooperativas de Crdito, a Caja Postal de Ahorros y la Banca Privada.
18
Los ttulos pueden ser nominativos, a la orden, al portador, con amortizacin
peridica o no, a corto o a largo plazo, con inters constante o variable, con o sin prima
y emitidos en serie o singularmente.
YSAS SOLANES M. Ob. cit.
Ya LMH establece un circuito consistente en partir de la cartera de crditos hipotecarios que tienen las
entidades prestamistas para permitirles emitir valores hipotecarios con los que obtener nuevos recursos
para continuar la actividad de concesin de nuevos prstamos hipotecarios. La emisin de estos valores
es el medio de movilizacin de los crditos hipotecarios . MADRID PARRA A. Ob. cit. p.l2
7 Las S.C.H. para poder emitir cdulas hipotecarias debern de mantener el 7 5 % de su cartera de crditos
invertida en los prstamos hipotecarios que regula la Ley del Mercado Hipotecario.(Modificacin del art.
4 3 del R.M.H. realizada por el R.D. 128 9 /19 9 1)
18 Antes de la aprobacin de la Ley de Regulacin del Mercado Hipotecario, su emisin era privilegio
exclusivo del Banco Hipotecario. La Caja Postal fue incorporada por Ley 4 6/19 8 5 de 27 de diciembre y la
Banca Privada por la Ley de 29 de julio de 19 8 8 sobre Disciplina e Intervencin de las Entidades de
Crdito.
18
Cap itulo]. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol
El importe total de las cdulas que estn en circulacin debe de hallarse siempre
cubierto con prstamos hipotecarios
19 por lo que tiene un tope del 9 0% de una base de
cmputo formada por la suma de los capitales no amortizados de todos los crditos
hipotecarios de la cartera de la Entidad, aptos para servir de cobertura, es decir de los
capitales no amortizados de los crditos hipotecarios de su cartera, deducidos el importe
de los afectados a bonos y participaciones hipotecarias. (Superado el limite del 9 0% se
ha de proceder a restablecer el equilibrio comprando cdulas o aumentando la cartera de
crditos hipotecarios). Se computarn como tales crditos los capitales de las
participaciones hipotecarias (art. 5 9 .1 de RMH, segn la redaccin dada por el R.D.
128 9 /19 9 1, del 2 de agosto , B.O.E. 19 1 de 10 de agosto de 19 9 1, correccin de errores
B.O.E. n0 25 1, ,pag. 339 63), adquiridas por la Entidad que se mantengan en su cartera y
resulten igualmente aptos. Es decir, que su duracin sea por la totalidad del plazo del
crdito participado y que no exista pacto de recompra o garanta alguna por parte de la
entidad emisora. Si la entidad hubiera emitido bonos o participaciones hipotecarias, se
excluirn de la base de cmputo el importe ntegro de cualquier crdito afectado a bonos
y la porcin participada de los que hubieran sido objeto de participacin.
Sus tenedores tienen el carcter de acreedores privilegiados respecto a todo el
patrimonio de su entidad emisora.
Para su emisin no es necesario el otorgamiento de escritura pblica ni la
inscripcin en el Registro Mercantil, aunque si se emiten mediante anotaciones en
cuenta es necesario escritura pblica (art. 6 de LMV y art. 4 4 .2 de RIVII-1.)
Bonos hipotecarios.
Es el segundo tipo de ttulos hipotecarios que contempla la Ley 2/19 8 1.
Son activos fmancieros garantizados por el crdito o grupo de crditos
hipotecarios que se vinculen a su emisin en la escritura pblica correspondiente, y no
pueden tener un vencimiento medio superior al de tales crditos vinculados, ni sus
intereses pueden ser superiores.
La finalidad de los prstamos que sirvan de cobertura de las emisiones de bonos y cdulas hipotecarias
debern de ser la financiacin de la construccin, rehabilitacin y adquisicin de viviendas, obras de
urbanizacin y equipamiento, construccin de edificios agrarios, tursticos, industriales y comerciales, y
cualquier otra actividad Art. 24 del RMI-I
19
Sus emisiones deben registrarse en Escritura Pblica, constituyndose un
sindicato de tenedores cuando se emitan en serie.
El volumen de las emisin no podr exceden del 9 0% del valor de los crditos
afectados a la misma, teniendo sus tenedores el carcter de acreedores ~
Participaciones hipotecarias.
Las Entidades que tienen acceso al Mercado Hipotecario podrn hacer participar
21
a terceros en todo o en parte de uno o varios crditos hipotecarios de su cartera
mediante la emisin de ttulos valores 22 denominados participaciones hipotecarias.
(Art. 15 de L.M.H.). Permite la cesin a terceros de los crditos participados 23, excepto
2 0 Igual que los tenedores de las cdulas hipotecarias, los acreedores de los bonos tendrn derecho:
1. A la devolucin del principal mediante amortizaciones peridicas o de una sola vez.
2. Al pago de los intereses hasta la fecha de su reembolso, se hayan o no presentado al cobro.
Prescribiendo este derecho a los tres meses de vencimiento.
2tMara Yss Solanes en su trabajo El crdito hipotecario base de la titulizacin (ob, cit.) afirma que
los crditos hipotecarios base de la titulizacin han de reunir las mismos requisitos que los crditos base
para la emisin de bonos y cdulas hipotecarias, si bien ni la Ley ni el Reglamento (LMIH, RMH) hacen
referencia a los requisitos de los prstamos participados. Es decir, al contrario que en el caso de los
bonos y cdulas hipotecarias, para las participaciones hipotecarias no se reglamenta de forma explcita las
caractersticas de los crditos hipotecarios aptos para su emisin.
El hecho de que en el RMH se repitan los requisitos de los crditos que sirvan de cobertura a las
emisiones de cdulas y bonos ,y no se haga lo mismo para la emisin de participaciones ha de buscarse
en la distinta naturaleza de los ttulos. En efecto, para las cdulas y los bonos se establece un tipo de
subhipotcca, global para las cdulas e individualizada para los bonos, mientras que en las participaciones
hay una cesin parcial del mismo crdito, de tal manera que ya no hace falta reiterar los requisitos del
prstamo.
La L.M.H califica a las participaciones hipotecarias como ttulos valores. No obstante, la Ley
24 /19 8 8 de 28 de julio, del Mercado de Valores, pennite entender la referencia hecha a valores en
sentido genrico, tal y como expresamente recoge el art. 64 del R.M. 11., en la redaccin introducida por
el R.D. 128 9 /19 9 1. GARCA -LEGAZ PONCE 1 . La titulizacin hipotecaria en Espaa. nota 5 , pAl
Rey. ICEn4 2, junio 19 9 5 .
23Esta afirmacin se puede realizar tras las posteriores reformas que ha habido en R.M.H.(R.D. 68 5 /19 8 2
de 17 de marzo ), ya que si la L.M.H. configuraba a la participacin hipotecaria como un instrumento
que permitiese la cesin de crditos hipotecarios, sin embargo el R.M.H hizo un desarrollo restrictivo de
la Ley 2/19 8 1.
Ante la necesidad de establecer un marco jurdico que permitiese la movilizacin del crdito
hipotecario, resultaba prioritario realizar reformas en el R.M.H. en relacin a la regulacin de las
participaciones hipotecarias. Dentro del conjunto de actuaciones en materia de vivienda, Plan 19 9 2-9 5 , se
pblica el R. D. 128 9 /19 9 1 de 2 de agosto que modifica el R.M.H. y permite dar de baja en balance al
prstamo hipotecario objeto de la participacin.
El legislador decide dar otro empuje encaminado a flexibilizar, agilizar y economizar las
emisiones de estos ttulos, derogando el art.63.4 del R.M.H. a travs del R.D. 128 9 /9 1, de manera que
permite emitir participaciones hipotecarias sin el consentimiento o conocimiento del deudor hipotecario.
La Circular del Banco de Espaa 4 /19 9 1 sobre normas de contabilidad y modelos de estados
financieros de las entidades de crdito incluye las participaciones hipotecarias en el concepto de
transferencias de activos financieros (norma decimoquinta, nmero 6). La entidad por tanto se ve liberada
de la exigencia reguladora de mantener recursos propios por el importe de la participacin, pero puede
seguir obteniendo ingresos derivados de los servicios financieros asociados al prstamo.
2 0
Capitulo]. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol
los afectados a la emisin de bonos hipotecarios. Igualmente est prohibido a las
entidades con capacidad para emitir cdulas hipotecarias realizar participaciones sobre
los crditos hipotecarios de su cartera ni transmitir participaciones que hayan adquirido,
cuando por efecto de dichas transmisiones hubieran de resultar superados los lmites
establecidos en el art. 5 9 de R.M.H.
Su emisin se puede realizar por todas las Entidades que participan en el
Mercado Hipotecario segn el art. 2.1 del R.M.H. bien representado en anotaciones
contables o en ttulos nominativos. La participacin se emite en relacin con un crdito
hipotecario de su cartera y dentro de los lmites impuestos por la L.M.H. y el R.M.H. y
con los requisitos que se establezcan sin que exista participacin del deudor hipotecario
en la emisin ni en la circulacin del ttulo.
Son ttulos nominativos, que representan una participacin en un crdito en
particular. La emisin de varias participaciones de un mismo crdito podr realizarse
simultnea o sucesivamente y en ambos casos, al comienzo o durante el pazo de
vigencia del prstamo. Ni el vencimiento ni los intereses podrn superar a los crditos
afectados.
Los derechos que la participacin confiere vendrn determinados en el propio
ttulo, segn e] art. 64 de] R.M.H.:
- Su designacin especfica y la indicacin de su ley reguladora, as como las posibles
limitaciones a su regulacin.
- El capital inicial del crdito hipotecario participado, su plazo y forma de amortizacin,
los intereses que devengue y sus vencimientos, los intereses de demora en su caso,
pactados y las dems condiciones de la participacin, as como los datos de su
inscripcin en el Registro de la Propiedad.
- El porcentaje que la participacin incorpora sobre el crdito hipotecario, el plazo y
forma de reembolso de aquella.
- Las circunstancias personales y el domicilio del partcipe o partcipes.
- La obligacin a cargo de los sucesivos titulares de la participacin de notificar su
adquisicin a la entidad emisora, as como su domicilio.
GARCIA LEGAZ PONCE. Ob. cit.
GUITARD MANN, it Ob. cit.
21
Captulo]. Introduccin al Mercado Hz~otecario Espaol
- Los datos identificadores de la entidad emisora, el sello de la misma y la firma
autgrafa de al menos, uno de sus apoderados con poder de disposicin sobre los bienes
inmuebles.
La participacin hipotecaria
24 moviliza el derecho de crdito de la entidad de
modo que si la participacin se realiza por la totalidad del plazo restante hasta el
vencimiento final del contrato y cuando no exista pacto de recompra, la porcin
participada del crdito no se computar como activo de riesgo de la entidad emisora de
modo que la entidad no podr garantizar directa o indirectamente el buen fin de la
operacin o anticipar fondos a los partcipes sin haberlos recibido del deudor pudiendo
asegurar el pago de principal e intereses mediante la contratacin de un seguro a su
cargo - (art. 69 RMH)
El ejercicio del derecho contenido en la participacin hipotecaria aparece
regulado en el Rilvll{ en art. 5 3 al disponer que el importe del capital y el de los
intereses o primas se pagarn, previa presentacin de los ttulos correspondientes al
tenedor que acredite ser la persona designada en el ttulo nominativo. Esto facilita el
ejercicio y transmisin del derecho de crdito al apoyarse en la legitimacin atribuida
por la posesin del ttulo.25 Si bien la transmisin conleva la obligatoria notificacin de
la adquisicin a la entidad emisora por los sucesivos titulares (art. 67 .1 y 64 .5 de
R.M.H.) se aclara que la previa toma de razn de la transmisin o transmisiones
anteriores no ser condicin necesaria para el pago. (art. 5 3.4 R.M.H.)
T ransmisin de los ttulos hipotecarios.
La Ley del Mercado Hipotecario establece en su art. 22 que la transmisin de los
distintas clases de ttulos hipotecarios ser por cualesquiera de los medios admitidos en
derecho y sin necesidad de intervencin de fedatario pblico, ni notificacin al deudor.
Cuando sean nominativos, podrn transmitirse por declaracin escrita en el mismo
titulo. En caso de que los ttulos sean al portador, se presumir que el propietario de los
2 4 VAQUERO GARCA, Jos Luis Notas acerca de la naturaleza y rgimen jurdico de las
particoaciones hipotecarias. Revista ACTUALIDAD DEL MERCADO FINANCIERO, n0 12,
Diciembre 19 9 1.
~An 5 33 R.M.H. Si el ttulo nominativo o a la orden hubiera sido objeto de alguna transmisin, la
Entidad deudora deber de efectuar el pago al tenedor que acredite ser el ltimo cesionario del ttulo
nominativo o, en los librados a la orden, el ltimo endosatario formalmente legitimado por la cadena de
Unversidad Complutense de Madrid
2 2
Captulo]. Introduccin al Mercado H~otecario Espaol
mismos es el ltimo perceptor de intereses, siendo necesario la intervencin de fedatario
pblico.
Posteriormente y tras aprobarse la Ley 14 /8 5 de 29 de mayo sobre Rgimen
Fiscal de Determinados Activos Financieros, matiz el mencionado artculo 22 al
establecer en su Disposicin Adicional Cuarta:
- Los ttulos hipotecarios a que se refiere la Ley 2 /81 , sern transmisibles sin necesidad
de intervencin de fedatario pblico cuando la operacin se realice a travs de una
entidad financiera de las que pueden participar en el mercado hipotecario o de un fondo
de regulacion.
- Para proceder a la enajenacin u obtener el reembolso de los ttulos hipotecarios, habr
de acreditarse la previa adquisicin de los mismos, a travs de las entidades financieras
mencionadas en el apartado anterior o con intervencin de fedatario pblico.
- Las entidades financieras autorizadas a participar en el mercado hipotecario y los
fedatarios pblicos que intervengan en la transmisin de los ttulos hipotecarios,
vendrn obligados a cumplir respecto de los mismos y sus rendimientos, las
obligaciones de informacin establecidas en el artculo noveno y en la disposicin
adicional primera de esta Ley.
Desde 19 8 8 despus de la aprobacin de la Ley 24 /19 8 8 , de julio, del Mercado
de Valores no ser necesario intervencin de fedatario pblico en las transmisiones de
ttulos hipotecarios, cuando la operacin se realice con la participacin o mediacin de
una Sociedad o Agencia de Valores.
L
Garanta de los ttulos hipotecarios.
Bonos y cdulas hipotecarias.
Las cdulas y bonos tienen en comn el tratrarse de activos de una entidad de
crdito cuya finalidad es la captacin de dinero de capitalistas o inversores, por medio
de una oferta pblica - tambin puede ser privada restringiendo los destinatarios - que,
endosos o que justifique ser legtimo causahabiente de uno o de otro de las personas que menciona el
nmero dos de este artculo.
23
Cap itulo]. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol
para los que la acepten, la entidad se obliga a devolverles en el plazo o plazos que se
establezcan, la cantidad entregada junto con unos intereses.
26
Las cdulas y bonos hipotecarios incorporan un derecho de crdito (a la
devolucin de capital e intereses) de su tenedor frente a la entidad Emisora.27 El artculo
undcimo de la Ley del Mercado Hipotecario establece que los bonos y cdulas
hipotecarias podrn ser nominativos, a la orden o al portador. No necesitando la
transmisin de los mismos fedatario pblico, ni notificacin al deudor, tal como al
efecto previenen el articulo veintids de la Ley 2/19 8 1 .25 Son admisibles a cotizar en las
29
Bolsas de Y abres y podrn ser representados por medio de anotaciones en cuenta.30
Bonos hipotecarios
.
Su garanta la constituyen prstamos hipotecarios especficos de la entidad
emisora. 31 En el caso de incumplimiento de las obligaciones de pago de la entidad
emisora el tenedor tiene tambin la condicin de acreedor privilegiado, sobre los
crditos que sirven de garanta. Respecto de estos, su privilegio precede adems, al de
os tenedores de cdulas hipotecarias. 32
Segn ORTI VALLEJO no se ha desarrollado un rgimen jurdico especfico
regulador de los efectos de esta garanta, por lo que es necesario aplicar las normas
generales de la Ley Hipotecaria de 19 8 1 y su Reglamento y calificar esta garanta con
arreglo a tipologas ya establecidas.
La legislacin del Mercado Hipotecario establece dos porcentajes que
garanticen la eficacia de la garanta de los bonos hipotecarios.
2 6 ORTI VALLEJO A. Garantas de los ttulos del mercado hipotecario. Cuadernos Civitas. 19 9 3. p.35
2 7
Artculo decimocuarto de la Ley de Regulacin del Mercado Hipotecario.
28 ORTI VALLEJO A. Ob cit. p.37
29 Art 8 1 del Reglamento del Mercado Hipotecario, modificado por el Real Decreto 128 9 /9 1: La
admisin a negociacin en las Bolsas de Valores de los valores hipotecarios emitidos con cargo a la Ley
2/19 8 1 de 25 de marzo, y al presente Reglamento, se ajustar a la Ley 24 /19 8 8 dejulio, del Mercado de
Valores. (B.O.E. del 29 dejulio de 19 8 8 .)
30Artculo quinto dc la Ley del Mercado de Valores.: Los valores negociables podrn representarse por
medio de anotaciones en cuenta o por medio de ttulos.
31Art. 13. de la Ley 2/19 8 1 de 25 de marzo.
32 FREIXAS X. El Mercado Hipotecario EspaoL Situacin actual yproyecto de reforma. FEDEA.
p.13O
2 4
Caphua!. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol
L Uno de cobertura, que establece que el importe de los bonos no puede exceder del
9 0% de los capitales no amortizados de los crditos afectados.
33
II. El vencimiento de los bonos hipotecarios no podr ser superior al de los crditos
afectados.34
El artculo sesenta del Reglamento Hipotecario establece los porcentajes
mnimos de emisin de bonos y cdulas hipotecarias que no podrn superarse en
ningn momento.35
Cdulas hipotecarias
.
El capital y los intereses de las cdulas estarn especialmente garantizados, sin
necesidad de inscripcin registral, por hipoteca sobre todas las que en cualquier tiempo
consten inscritas a favor de la Entidad emisora sin perjuicio de la responsabilidad
patrimonial universal de la mismatPor tanto su garanta es doble. De un lado la
totalidad de las hipotecas que mantiene en vigor la entidad emisora; de otro,
adicionalmente, el resto del patrimonio de la misma.37
Participaciones hipotecarias.
Segn el art. 61.3.2 del R.M.H. el emisor conservar la custodia y
administracin del crdito hipotecario as como la titularidad parcial del mismo y
vendr obligado a realizar cuantos actos sean necesarios para la efectividad y buen fin
del mismo, abonando a los partcipes incluso en caso de pago anticipado, el porcentaje
~ Art. 17 .1 de la Ley del Mercado Hipotecario.
Art. 17 .2 de la Ley del Mercado Hipotecario
Existen diversas medidas que conllevan a restablecer el equilibrio: la afectacin de nuevos crditos, la
amortizacin de bonos (si es necesario anticipadamente). Estas actuaciones deben de contar con la
aprobacin de Sindicato de Tenedores de Bonos o con el titular del bono nico.
Cuando se produce un reembolso anticipado del crdito hipotecario, el calendario de amortizaciones de
ttulos se ve afectado. Es lo usual establecer en el contrato del crdito hipotecario si el deudor tiene
facultad de cancelar anticipadamente su deuda. Si contractualmente no se ha especificado nada, entonces
los bonistas podran exigir su consentimiento para realizar cualquier acto que disminuya la eficacia o la
garanta de los bonos hipotecarios. Ahora tambin, si al deudor hipotecario no se le comunica que el
crdito hipotecario (ni en el contrato del crdito se refleja renuncia alguna a ser notificado) va a ser
afectado para una emisin de bonos podr exigir la cancelacin de su deuda sin necesidad de realizar
trmite alguno.
ORTI VALLEJO A. ob. cit p.8 4
36Art 12 de la Ley 2/19 8 1
25
que les corresponda en lo percibido del deudor hipotecario por concepto de capital e
intereses de acuerdo con las condiciones de la emisin.
El incumplimiento de la obligacin de pago por la entidad otorga al titular de la
participacin, legitimacin de diversa ndole en funcin del origen del incumplimiento:
Ordinaria: para el ejercicio de la accin ejecutiva contra la entidad siempre que el
incumplimiento de la obligacin no sea consecuencia de la falta de pago del deudor del
prstamo hipotecario (art. 15 .4 LMH y 63.2 RiIvll-1), o an sindolo la participacin se
hubiera realizado por un plazo menor del que reste para el vencimiento final o con
pacto de recompra y el emisor hubiera garantizado el buen fin de la operacin. Y
tambin para compeler a sta a instar la ejecucin.
Extraordinaria: en los supuestos:
1) Para concurrir con el emisor en igualdad de derechos en la ejecucin que este siga
contra el deudor.
2) Como legitimado subsidiario para ejercitar la accin hipotecaria del crdito
participado en la cuanta que corresponda a la participacin, si tras requerir
notarialmente a la entidad, sta no inicia el procedimiento en el plazo de 60 das
naturales.
3) Como legitimado por subrogacin, en la posicin de la entidad que no contina el
procedimiento que inici.
La no incorporacin del deudor hipotecario al ttulo que moviliza el crdito tiene
despus de los sesenta das naturales siguientes a la diligencia notarial de requerimiento
consecuencias que en caso de falta de pago de aqul la legitimacin del partcipe no es
directa sino subsidiaria en el ejercicio de la accin hipotecaria para el caso de que la
entidad no comience el procedimiento del partcipe iniciado por la entidad emisora (art.
66.c y d RMH), pudiendo tambin compeler a la entidad a instar la ejecucin
hipotecaria y concurrir a la que ella inste, (art. 66.a y b RiMIH).
34
Negociacin de los ttulos hipotecarios.
Existen tres canales de negociacin:
a.- Automercado de los emisores.
FREIiXAS X. Ob. cit. p.l30
26
b.- Los Fondos de Regulacin del Mercado Hipotecario, pblicos o privados.
c.- El mercado secundario de valores negociables.
El espritu de la LMIH asume plenamente que la existencia de una circulacin
gil de los ttulos hipotecarios es decisiva para un fUncionamiento eficaz del Mercado
Hipotecario, dado que sta es determinante para la liquidez inmediata de los ttulos
hipotecarios, se soluciona el problema de combinar una inversin a corto plazo con una
concesin de prstamos hipotecarios a largo plazo
38 . La frase, la facilidad para la
desinversin, es en defmitiva una facilidad para la inversin,39 resume la fmalidad que
pretende un conecto funcionamiento del Mercado de Valores.
a. El Automercado.
Segn el art. 8 2 de la Ley 2/19 8 1 de 25 de marzo tras su modificacin por el RD
128 9 /19 9 1 del 2 de agosto, las Entidades emisoras que hace referencia el art.2.l de la
citada Ley, podrn comprar, vender y pignorar sus propios valores hipotecarios para
regular el adecuado funcionamiento de su liquidez en el mercado. Tambin podrn
amortizar anticipadamente dichos valores siempre que hubiera transcurrido, al menos,
un ao desde la emisin de los mismos y por cualquier causa, obren en poder y posesin
legtima de la Entidad emisora.
b. Fondo Pblico de Regulacin del Mercado Hipotecario.
Su finalidad es asegurar un grado suficiente de liquidez de los ttulos
hipotecarios mediante la compra y venta de los mismos en el mercado, as como
asegurar una evolucin estable de las cotizaciones.4 0
Una sociedad gestora (promovida por el Banco Hipotecario de Espaa) y una
depositada sern las encargadas de llevar a cabo su funcionamiento. El Fondo est
- 4 1
sometido a un rgimen de precios:
- El fondo anunciar el precio al que est dispuesto a comprar o vender los ttulos
hipotecarios, ( menos o mas, el margen autorizado).
38 FREIXAS X. Ob. cit. p. 14 5
39 SANCHEZ CALERO, El mercado de ttulos h4votecarios. Lneas esenciales de su regulacin en
Espaa. Revista de Derecho Bancario y Burstil. Jul-Sept.19 9 2.
4 0En relacin a este mercado JOAN BALDE, en la p.5 7 -5 8 de la Revista Espaola de Financiacin a la
Vivienda publicada en 19 8 7 , desarrolla una serie de propuestas con el fin agilizar la negociacin de los
ttulos hipotecarios , incrementando la capacidad de operatoria y gestin de la sociedad gestora del Fondo.
27
- Cuando los ttulos coticen en otros mercados oficiales, los fondos no podrn realizar
operaciones en condiciones mas desfavorables que las que resulten de las posiciones de
oferta y demanda que se manifiesten en el mercado.
- Las entidades emisoras y los fondos podrn, en todo caso, anunciar el nmero de
ttulos o el importe mximo que estn dispuestos a adquirir o vender.
La orden de 26 de febrero de 19 9 1, sobre inversiones de las Instituciones de
Inversin Colectiva en ttulos del Mercado Hipotecario,
4 2estipula que los ttulos
negociados en el F.P.R.M.H. se consideran valores aptos para la inversin del activo de
dichas instituciones . Con esta norma se reconoce legalmente la liquidez que otorga el
Fondo Pblico a los ttulos hipotecarios a l acogidos, lo que los convierte, dada su
completa garanta, en adecuados para las colocaciones de las instituciones de inversin
colectiva. ~
c. El mercado secundario de valores negociables.
Los ttulos hipotecarios pueden negociarse, si as lo desea el emisor, en
mercados oficiales. La admisin a negociacin en las Bolsas de
Valores y en el mercado A.I.A.F.4 4 de los valores hipotecarios emitidos con arreglo a la
Ley 2/19 8 1 de 25 de marzo y al Reglamento del Mercado Hipotecario se ajustarn a la
Ley 24 /19 8 8 de 28 dejulio del Mercado de Valores.
Evolucin del Mercado.
El crdito hipotecario ha tendido a un incremento debido a la recuperacin de la
actividad inmobiliaria, la creciente desintermediacin y el aumento de liquidez
originado por la desaparicin de los coeficientes obligatorios . Los tipos de inters de
los crditos hipotecarios han disminuido, se amplia la gama de crditos en cuanto a
plazos, flexibilidad en la amortizacin, rapidez en la tramitacin, tipos de inters
referenciados, etc.
MENEUy., JORDA MP., BARREIRA M.T. Operaciones financieras en el mercado espaoL Ariel
Economa. p.4 9 2
4 2Pblicada en el B.O.E. el 5 de marzo de 19 9 1.
4 3RODRIGO SOUSA Ob. cit. p. 106
4 4 La Orden Ministerial de 1 de agosto de 19 9 1 dio la calificacin de mercado organizado no oficial a la
Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros.
28
Capitulo]. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol
Esta masa de crditos hipotecarios que durante el periodo de enero a diciembre
de 19 9 8 se estim en 29 billones de pesetas segn Gregorio Mayayo, presidente de la
Asociacin Hipotecaria Espaola, es canalizada para su refmanciacin a travs del
Mercado Hipotecario en nuestro pas por las siguientes vas:
4 5
- Depsitos: financiacin minorista basada en cuentas corrientes, libretas de ahorros y
depsitos e imposiciones a plazo, certificados de depsito y financiacin mayorista
debido a los depsitos interbancarios. Tienen como desventaja un coste operativo alto,
un elevado riesgo de inters y de liquidez.
- Contratos depsitos-prstamos. Sistema contractual de ahorro vinculado. Su finalidad
es fomentar el ahorro ofreciendo junto a los intereses otros incentivos principalmente de
desgravacin fiscal y concesin del prstamo en ciertas condiciones y para
determinados fines. Es un sistema poco flexible para la fmanciacin total de la vivienda,
aunque limite en parte el riesgo gracias a la autofinanciacin a travs del ahorro
generado por el prestatario durante la primera fase del prstamo.
- Prstamos. Recibidos por entidades hipotecarias pertenecientes a grupos bancarios.
Normalmente se usa la frmula de prstamos sindicados.
- Obligaciones: Respalda la emisin a travs de garantas reales: con garanta de
prstamos especficos, con garanta general sobre prstamos hipotecarios, sin garanta
especfica pero con la obligacin para la entidad emisora de los ttulos de utilizar los
fondos obtenidos para realizar prstamos hipotecarios, sin garanta especfica.
- Cesin de prstamos y titulizacin. Es la versin mas sencilla de la movilizacin de
los prstamos hipotecarios. Un acercamiento al concepto de titulizacin. En los
siguientes captulos se desarrollar ampliamente, es la emisin de valores negociables
que instrumenten la cesin o transmisin de los crditos existentes en la cartera del
emisor y cuyos poseedores obtengan la condicin de acreedores de los deudores
originarios de los crditos, no del emisor que al transmitir los crditos de su patrimonio
4 5 FREIiXEAS X. Ob. cit. p. 17 2
29
traspasa a sus tenedores los riesgos inherentes a la operacin de crdito, que desaparece
por tanto de la entidad emisora.
30
CONCLUSIONES.
La configuracin inicial del Mercado Hipotecario, regulado por Ley 2/8 1 y
R.D.68 5 /8 2, permita la movilizacin de las carteras de crditos hipotecarios, de las
Entidades autorizadas segn L.M.H., mediante la emisin de ttulos hipotecarios con
considerables ventajas fiscales y econmicas
4 6. Su colocacin en el Mercado Financiero
captaba recursos baratos destinadas a ser reinvertidos en nuevos crditos hipotecarios y
estableca la creacin de las S.C.H. como entidades especializadas de financiacin
inmobiliaria. Dicha situacin experiment cambios sustanciales como consecuencia de
la prdida de sus atractivos fiscales destacndose4 1 entre otras:
- Financiacin del largo pazo con corto.
- Rebaja de la rentabilidad de los ttulos hipotecarios debido a la reduccin del
margen fmanciero que produjo los coeficientes.
- Dificultad de captacin de los recursos, sobre todo las S.C.H. independientes que
no pueden obtener fondos de sus matrices.
- Anulacin de las desgravaciones fiscales de los ttulos en general y de la
aplicacin del criterio de existencia de intereses implcitos en los ttulos de cupn
cero.
- La no operatividad de los bonos hipotecarios y de las participaciones
hipotecarias debido a su complejidad en las condiciones de su emisin y su escaso
desarrollo legislativo posterior.
4 6Desgravacin fiscal, (hasta la Ley de Presupuestos de 19 8 7 ), ausencias de coeficientes obligatorios,
cierta opacidad,(que posteriormente pierde debido a la Ley de Activos Financieros de 19 8 5 ), alta liquidez
por Jas tres vas del mercado secundario de valores con transmisin sin fedatario pblico, y otras vas de
menor importancia.
4 7 Balde J. 19 8 7 , Ob. cit.
3]
Captulo 2. Marco legal de la titulizacin de activos en Espaa
Captulo 2 .
MARCO LEGAL DE LA T IT ULIZACIN DE
ACT IVOS EN ESPANA.
32
Contenido.
Concepto de Titulizacin.
Regulacin del proceso de titulizacin en Espaa.
Antecedentes: La cesin del crdito hipotecario
La Ley 19 /19 9 2 de 7 de julio sobre Rgimen de Sociedades y Fondos
de Inversin Inmobiliarias y sobre Fondos de Titulizacin Hipotecaria.
it l Los Fondos de Titulizacin Hipotecaria.
Los bonos de titulizacin Hipotecaria.
Las Scxedades(Jestoms de lc~ Fadosde Tituliz~inifiptecauia
Las agencias de calificacin.
Real Decreto-Ley 3/19 9 3 de 26 de Febrero de materias
presupuestarias, tributarias y financieras.
Ley 3/19 9 4 de 14 de abril por la que se adapta la legislacin espaola
en materia de entidades de crdito a la Segunda Directiva de Coordinacin
Bancaria y se introducen otras modificaciones relativas al sistema financiero.
Regulacin del proceso de titulizacin de otros activos en Espaa.
Disposiciones anteriores al R. D. 9 26/19 9 8 de 14 de mayo.
Disposicin Adicional Octava de la Ley 4 0/19 9 4 de 30 de
diciembre.
Disposicin Adicional Segunda del Real Decreto 2202/19 9 5
de 28 de diciembre.
Disposicin Adicional de la Ley 8 /19 7 2 de 10 de mayo
introducida por la Ley 13/19 9 6 de 30 de diciembre.
El R. D. 9 26/19 9 8 de 14 de mayo por el que se regulan los Fondos de
Titulizacin de Activos y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulizacin.
Defmicin de Fondos de Titulizacin de Activos.
2. . Activo del Fondo de Titulizacin.
1 Pasivo del Fondo de Titulizacin.
1.2 Tipologa de los Fondos de Titulizacin de Activos.
Requisitos para la constitucin de un F.T.A.
Extincin de un F.T.A.
Sociedad Gestora de un F.T.A.
33
CONCEPT O DE T IT ULIZACIN
48DE ACT IVOS.
F
reixas y Valero4 9 defmen la titulizacin de activos como el proceso mediante el
cual, activos del balance de una entidad pueden ser, generalmente previa
agregacin y modificacin de algunas de sus caractersticas, vendidos en todo o
en parte a los inversores en forma de ttulos o valores negociables.
Arranz5 0a su vez la caracteriza como un mecanismo del que pueden valerse las
empresas, sean o no entidades de crdito, para obtener financiacin ajena mediante la
emisin de valores (ttulos), segregando de su patrimonio un nmero determinado de
activos con cuyos rendimientos se atender al servicio financiero de los valores
emitidos, constituyendo a su vez dichos activos la garanta bsica (el respaldo> del
cumplimiento de las obligaciones de pago asumidas.
Tapia Hermida5 da una nocin jurdica de la titulizacin, definindola como el
proceso en virtud del cual un sujeto ( acreedor originario) que ostenta una posicin
jurdica acreedora ( actual o potencial) respecto de otro u otros sujetos ( deudores ) que
deben hacer frente al pago de su deuda en uno o varios momentos futuros, cede
(cedente) aquel derecho de crdito de manera onerosa mediante una compraventa a otro
sujeto, con personalidad jurdica o sin ella, pero dotado, en todo caso, de autonoma
patrimonial ( cesionario ) quien integra aquel crdito en su patrimonio y emite valores
negociables con la garanta del derecho o derechos de crditos cedidos, valores que
sern adquiridos por inversores, preferentemente institucionales.5 2
A esta descripcin genrica de la estructura jurdica comn a la titulizacin es
necesario aadir tres precisiones complementarias:
Constituye un presupuesto originario del proceso de titulizacin la
realizacin del negocio o negocios jurdicos que dan origen al crdito
o crditos titulizados (v.g. el prstamo bancario con garanta
hipotecara).
4 8 Concepto que en trminos anglosajones se conoce como securitization.
4 9 FREJIXAS X. y VALERO F.J. La titulizacin en Espaa. Documento 9 1-17 FEDEA p.3
5 0ARRANZ PUMAR G. Lo Titulizacin Hipotecaria en Espaa. Un enfoque institucional Crdito
Cooperativo n0 69 .19 9 4 .
5 1TAPIA HERMIDA, A.J. Sociedades, fondos de inversin y fondos de titulizacin . Ed.
DYKJNSON 19 9 8 , Pag. 27 9
52 Como veremos en captulos posteriores los principales adquisidores
34
2.- Mientras el negocio o negocios generadores de los crditos
originarios tienen una finalidad especfica y productiva (v.g., los
prstamos bancarios con garanta hipotecaria tienen por finalidad
permitir la adquisicin de viviendas); la operacin de titulizacin tiene
una finalidad neutra e instrumental, consistente en fraccionar aquel
crdito o crditos iniciales.
3r La titulizacin presenta un aspecto contractual complejo inherente
a la idea de programacin de grupos de contratos; esto es, los negocios
en los que se basa la titulizacin establecen programas de actuacin de
los sujetos implicados a travs de una pluralidad de contratos
coordinados.
Sintetizando lo expuesto, todo proceso de titulizacin de activos conleva
realizar os siguientes pasos:
- La titulizacin transforma activos:
* Heterogneos, en cuanto al grado de riesgo de los crditos
subyacentes, frecuencia de pagos de intereses y vencimientos,
sistema de indiciacin del tipo de inters, etc.
* Singulares.
* Generalmente de cuantas pequeas.
* De dificil negociacin.
* Con riesgo de crdito, tipo de inters y a veces de cambio.
* Con un esquema de flujos y duraciones determinado.
- En otros activos:
* Seriados.
* De mayor importe.
* De fcil transmisin
* Lquidos.
* Con riesgo de crdito mejorado.
* Con riesgo de inters mejorado (en algunos casos).
* Con un esquema de flujos y duraciones adaptado a los
inversores.
35
Capitulo 2. Marco legal de la titulizacin de activos en Espaa
La titulizacin financiera no es simplemente una innovacin mas dentro del
mbito de la llamada ingeniera financiera para generar nuevos productos financieros,
es un mecanismo de desinterinediacin financiera que transforma el activo original en
instrumentos financieros que de manera total o parcial permiten transferirlos a
terceros.
5 3 Esta tendencia hacia la desintermediacin, que se refleja en un mayor
volumen de las operaciones fUera de balance y que se traduce en una cada en los
mrgenes financieros y en un aumento en los ingresos por comisiones,5 4 en parte
originada por el notable incremento en la volatilidad de los precios de los activos
financieros, ha estimulado el desarrollo de instrumentos de cobertura del riesgo a
disposicin de las entidades financieras que a su vez, ha generado una reestructuracin
de la operativa de las entidades de crdito.5
Todo lo expuesto anteriormente, permite dar una primera idea de la dificultad
que conleva este proceso debido a los riesgos inherentes al mismo, que en sntesis se
resumiran en la posibilidad de ruptura de la corriente de flujos de caja que van desde
los activos titulizados a los emitidos y que por tanto exige respaldar este proceso con
medidas que proporcionen las suficientes garantas para hacer atractivo este producto
financiero a los inversores finales.
As el Informe del Grupo de Contacto del Comit Consultivo Bancario de la
CEE de 19 9 6, en su apartado n0 17 seala: la titulizacin, que conlieva una compleja
serie de operaciones y transferencia jurdicas, depende, quiz mas de lo normal, de la
existencia de un marcojurdico adecuado.
A continuacin se expone cual es el marco jurdico que el legislador espaol ha
credo conveniente para que se desarrolle en nuestro pas esta tcnica financiera.
5 3Se utiliza el trmino de desintennediacin cuando la relacin entre prestamista y prestatario se establece
al margen del balance de las entidades de crdito, tpicamente representado ste por el binomio depsito -
prstamo.
- La desintermediacin es plena cuando la entidad de crdito deja de jugar un papal entre prestamistas y
prestatarios como consecuencia de la cancelacin de sus posiciones en la entidad y pasan stos a
relacionarse a travs del mercado. El prestatario se constituye en emisor de un activo cuya colocacin en
el mercado permite captar los fondos del prestamista bien sea de manera directa o a travs de una
Institucin de Inversin Colectiva, Fondo de Pensiones, Compaa de Seguros , etc.
- La desintermediacin es parcial, cuando la entidad de crdito toma un papel activo en el proceso,
transformando el crdito del prestatario en un instrumento financiero que a pesar de ser cedido a un
tercero, no desvincula totalmente a la entidad como suministradora de servicios financieros. La relacin
obtenida entre sta y el prestatario puede responder a mltiples frmulas , tanto en lo que se refiere a
servicios bancarios que la entidad puede seguir prestando, como a los diversos niveles de aseguramiento
que puede otorgar el nuevo instrumento financiero creado.
5 4 FREIXAS La titulizacin y el mercado de crdito hipotecario. Rey. Perspectivas del Sistema
Financiero. n0 4 4 ,ao 19 9 3 p.5 3
5 5
GARCIA-LEOAZ PONCE J. La titulizacin hipotecaria en Espaa. Rey. ICE , n0 7 4 2 junio, 19 9 5 ,
p.4 1.
36
REGULACIN LEGAL DEL PROCESO DE
T IT IIJLIZACIN hIPOT ECARIA EN ESPANA.
Antecedentes: La cesin del crdito hipotecario.
Segn el primer prrafo del artculo 15 de la L.M.H. las entidades que pueden
participar en el mercado hipotecario, podrn hacer participar a terceros en todo o en
parte de uno o varios crditos hipotecarios de su cartera, mediante la emisin de ttulos
valores denominados participaciones hipotecarias. Madrid Parra
6 puntualiza: una
participacin del ciento por ciento de un crdito, no es en sentido estricto una tal
participacin, sino una cesin de la totalidad del crdito.
1E1 legislador a travs de la L.M.H. concibe la participacin hipotecaria como
una alternativa mas gil en relacin con la cesin ordinaria que se establece en los arts.
34 7 y 34 8 del Cdigo de Comercio y en los arts. 15 26 y siguientes del Cdigo Civil,
donde la persona del acreedor-cedente desaparece de la relacin obligacional y es
sustituida por un nuevo acreedor-cesionario. Su simplificacin formal8 , el
mantenimiento del calificativo de acreedor a la entidad originadora y cedente de los
prstamos, y su calificacin como ttulos valores otorgan a la participacin hipotecaria
la caracterstica de instrumento adecuado para la movilizacin del crdito hipotecario.
Los intermediarios financieros necesitan disponer de mecanismos jurdico-
financieros que les permitan atender a dos necesidades
- La captacin de recursos ajenos que les permitan canalizar fondos hacia los distintos
sectores de la economa, transmitiendo a su vez sobre los inversores las condiciones de
los crditos generados.
- La cesin fcil y gil de los crditos, que les permite transferir el riesgo de bajas
significativas en los tipos de inters del mercado, a la vez que obtienen una retribucin
por su actividad de intermediacin.
6MAJ3RJD PARRA A. La llamada <titulizacin>hipotecaria (Ley 9 /1 9 9 2). Rey. Derecho de los
Negocios. Ao 4 , nmero 29 , p. 3.
5 7 MADRJD PARRA A. Marco legal de la titulizacin de activos financieros en Espaa. Rey.
Perspectivas del Sistema Financiero, n04 4 , ao 19 9 3, p.9
3ta Ley Hipotecaria establece en su articulo 14 9 , prrafo 1 el crdito hipotecario puede enajenarse o
cederse en todo o en parte, siempre que se haga en escritura pblica, de la cual se d conocimiento al
deudor y se inseriba en el Registro.
37
Una opcin consiste en captar fondos del pblico para fmanciar con ellos los
crditos, asumiendo la entidad mediadora la totalidad del riesgo del diferencial de tipo
de inters de activo y pasivo y la eventual morosidad y falencia inherente a los crditos
concedidos. De esta forma en el patrimonio del emisor existen por una parte una cartera
de crditos y por otra, la deuda contrada por la obtencin de fmanciacin mediante
endeudamiento. En este caso, la entidad estara aplicando la Ley del Mercado de
Valores, el Real Decreto 29 1/19 9 2 de 27 de marzo sobre emisiones y ofertas pblicas
de venta de valores y la Ley de Sociedades Annimas en materia de obligaciones.
Otra alternativa es acudir a la emisin de valores que instrumenten la cesin de
los crditos
9 contabilizados en el activo del balance de la entidad cedente, de forma
que la entidad los d de baja en su patrimonio. No obstante, el emisor de las
participaciones hipotecarias, aunque cede en su totalidad el riesgo de insolvencia,
mantiene en cuanto cedente del derecho de crdito, la responsabilidad ante el cesionario
por la existencia y legitimidad del crdito, salvo que se hubiera pactado lo contrario.60
Esta segunda alternativa, se acoge a la Ley 19 /19 9 2 de 7 de julio sobre Rgimen de
Sociedades y Fondos de Inversin Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulizacin
hipotecaria6t
Conviene destacar y puntualizar, antes de seguir con las caractersticas de la
titulizacin en Espaa reguladas por la Ley, las diferencias existentes entre la cesin del
crdito hipotecario a travs de la emisin de participaciones hipotecarias segn el
Reglamento del Mercado Hipotecario reformado por el R.D. 128 9 /19 9 1 y el proceso de
titulizacin. Regulada por la Ley 19 /19 9 262. Para ello, y segn Jaime Garca-Legaz
Ponce63, sealizaremos tres puntos:
5 9 Cabe recordar que las participaciones hipotecarias (PHs) se configuran realmente como cesiones de
crdito, por lo que las entidades de crdito emisoras de las PHs. no computarn la porcin participada de
los crditos hipotecarios como activo de riesgo, a efectos del coeficiente de caja y de recursos propios.
Para ello la legislacin establece que la participacin debe realizarse por el plazo restante hasta el
vencimiento del crdito hipotecario y no debe de existir pacto de recompra del valor.
GIJITARD MARN J. Problemas jurdicos planteados por la titulizacin de prstamos hpotecarios.
Rey. Perspectivas del Sistema Financiero n0 4 4 ,afio 19 9 3.
61 B.O .E. del 14 dejulio de 19 9 2.
6 2 A travs de los bonos y cdulas hipotecarias tiene lugar lo que algunos autores denominantitulizacin
dentro de balance, debido a que los crditos hipotecarios afectos permanecen en el balance de la entidad
de manera que esta sigue asumiendo el correspondiente riesgo de impago.
Por el contrario, las participaciones hipotecarias constituyen un ejemplo de titulizacin fuera de balance
ya que suponen la cesin de todo o parte del prstamo o crdito que, en consecuencia, desaparece del
balance de la entidad. Esta modalidad es la que ha adquirido mayor desarrollo y en la que se basa el
regulador a travs de la normativa Ley 19 /1 9 9 2.
630b. cit. p.4 5 .
38
-a- En las emisiones de participaciones hipotecarias se transfiere del balance del emisor
al inversor, la participacin en un solo prstamo, segn el artculo 61.2 del RMH. El
mecanismo de titulizacin se caracteriza por la agrupacin de un conjunto de activos y
por la emisin de valores con cargo al conjunto de activos en si, de forma que la puesta
en comn del riesgo asociado al proceso de titulizacin se convierte en una
caracterstica diferencial.
-b- La existencia de un ente especial denominado en trminos anglosajones: special
purpose vehicle, y segn la redaccin de la Ley 19 /19 9 2: Fondos de Titulizacin
Hipotecaria, al que se transfiere y en el que se asla el flujo de ingresos que se deriva de
la titularidad de los activos a titulizar y que respalda el flujo de pagos asociado a los
ttulos emitidos. La existencia del vehculo interpuesto entre la entidad generadora y los
inversores es imprescindible ya que la diferencia entre las caractersticas financieras de
los activos a titulizar y las de los valores demandados por los inversores implica tener
que llevar a cabo una transformacin que no sera posible de otra manera.
-c- Los mecanismos de mejora del crdito, credit enhancement en terminologa
anglosajona, son tambin caractersticos en los procesos de titulizacin, segn veremos
en posteriores captulos.
La Ley 1 9/1 992 de 7 de julio sobre rgimen de sociedades
y fondos de inversin inmobiliaria y sobre fondos de
titulizacin hipotecaria
La regulacin legal del proceso de titulizacin en Espaa se con la
aprobacin de la Ley 19 /19 9 2 que se ocupa de regular dos grupos de materias: las
instituciones de inversin colectiva de ndole inmobiliaria y las instituciones
relacionadas con la inversin colectiva de crdito hipotecario. Respecto a las primeras,
64 Con anterioridad a la aprobacin de esta Leyya se haba producido en Espaa emisiones que se pueden
clasificar como acercamientos a la titulizacin, ya que si bien no emitieron valores en base a la emisin
de las participaciones hipotecarias que realizaron, si consiguieron diversificar los riesgos intrnsecos de
las participaciones hipotecarias. Como ejemplo a lo comentado, sera la operacin de Citibank que utiliz
como instrumento de diversificacin del riesgo para los inversores, cuotas de una comunidad de bienes
cuyo bien, puesto en comn, era un conjunto de participaciones hipotecanas.
- Nos parece interesante destacar la nica inscripcin que se realiza en EL REGISTRO OFICIAL DE
FOLLETOS DE EMISIN Y OPV de la C.N.M.V. con el epgrafe de TITULIZACIN con fecha
anterior a la aprobacin de la Ley 19 /19 9 2.
(Ver pgina siguiente)
39
la Ley 19 /19 9 2 modifica la Ley 4 6/19 8 4 de 26 de diciembre, en el sentido de dotar de
cobertura legal al rgimen fiscal y fmanciero de las sociedades y fondos de inversin
inmobiliaria. Se pretende incentivar la inversin en viviendas u otros bienes inmuebles
para su arrendamiento posterior a travs de sociedades y fondos de inversin
inmobiliaria mediante el establecimiento de tipos reducidos en el Impuesto sobre
Sociedades.
65
Respecto a los Fondos de Titulizacin Hipotecaria, con configuracin jurdica y
66
financiera distinta de la de los Fondos de Inversion , la Ley en su Exposicin de
Motivos establece la configuracin de estos Fondos como agrupaciones de
participaciones hipotecarias que transformarn en valores de renta fija homogneos,
estandarizados y por consiguiente susceptibles de negociacin en mercados de valores
organizados, los conjuntos de participaciones en prstamos hipotecarios que adquieran
las Entidades de crdito.
La regulacin que lleva a cabo la Ley 19 /19 9 2 se inserta en un contexto de Plan
de actuacin del Gobierno en materia de vivienda con la finalidad de incentivar el
sector inmobiliario.
65 MADRID PARRA A. Rey. Derecho de los Negocios, n0 29 ,p.l
66 Diferencias subjetivas:
- Los fondos de inversin tanto financieros como inmobiliarios, se basan en una estructura
triangular en la que comparecen, junto al Fondo, dos entidades que son la Sociedad Gestora y el
Depositario, dotadas de un estatuto jurdico espec fico que se traduce en un conjunto de funciones,
derechos y obligaciones previstas por la Ley Instituciones de Inversin Colectivas y por su
normativa de desarrollo.
- Los Fondos de Titulizacin actan sobre la base de una estructura bilateral, puesto que la
legislacin exige la concurrencia junto al propio Fondo, de una Sociedad Gestora a la que atribuye
un estatuto propio.
D<ferencias objetivas:
- Los fondos de inversin son estructuras abiertas tanto por su activo como por su pasivo,
configurndose los fondos por tanto, como instituciones jurdicas de duracin, en principio,
indefinida.
- La Ley 19 /19 9 2 solo regula fondos de titulizacin hipotecaria cerrados, es decir aquellos en los
que a partir del momento de su constitucin, no se modifique ni su activo ni su pasivo,
configurando los fondos como instituciones jurdicas de duracin finita. El ltD. 9 26/19 9 8 autoriza
la creacin de fondos abiertos respecto al activo, pasivo o ambos y especifica en su artculo
dcimo primero las condiciones por las cuales se produzca la extincin del mismo.
TAPIA HERMIDA A.J. Ob. cit. pag. 28 2
SOCIEDAD ESPAOLA DE T IT ULIZACION 1 , S. A.
N0 de Registro Oficial: 7 61
Fecha de Registro Oficial :2 2 /1 0/1 991
Emisin: OBLIGACIONES PRENDA PART ICIPACIONES HIPOT ECARIAS
Tipo de Valor: OBLIGACIONES SIN CLASIFICAR.
Naturaleza: RENTA FIJA SIMPLE.
Importe Nominal: 12.7 5 0.OOO.000 Moneda: PESETA
40
La Ley de 19 /19 9 2 de 7 de Julio, regula los Fondos de Titulizacin Hipotecaria
y las Sociedades Gestoras de dichos Fondos. Estas figuras constituyen los elementos
bsicos del mecanismo que permitir la transformacin de prstamos hipotecarios
contabilizados en los balances de las entidades de crdito en valores negociables en los
mercados organizados. El primer paso es la emisin de participaciones hipotecarias que
homogenicen las caractersticas financieras de los prstamos hipotecarios subyacentes,
ya que el proceso de titulizacin regulado en Espaa es sobre las participaciones
hipotecarias y no sobre los crditos hipotecarios.
67
La Ley consta de una Exposicin de Motivos, anteriormente mencionada, seis
artculos de los cuales los tres primeros estn destinados a la regulacin del rgimen
fiscal de las sociedades y fondos de inversin inmobiliaria y los tres ltimos se ocupan
de las participaciones hipotecarias, los fondos de titulizacin hipotecaria y las
sociedades gestoras de estos fondos, respectivamente. Tambin consta de una
Disposicin Adicional donde se autoriza al Gobierno a desarrollar reglamentariamente
lo dispuesto en esta Ley y a establecer un nombre especifico que designe los valores
emitidos con cargo a los Fondos de Titulizacin Hipotecaria, hecho que todava no se ha
producido.
Los fondos de titulizacin hipotecaria.
El artculo 5 .1 de esta Ley, define los Fondos de Titulizacin Hipotecaria
(F.T.H.) como agrupaciones de participaciones hipotecarias. Los Fondos constituirn
patrimonios separados y cenados, carentes de personalidad jurdica, que sin perjuicio de
los dispuesto en el nmero 7 , estarn integrados, en cuanto a su activo, por las
participaciones hipotecarias que agrupen y, en cuanto a su pasivo, por valores emitidos
en cuanta y condiciones financieras tales que el valor patrimonial neto del Fondo sea
nulo.68
67 Como ya se ha comentado anterionnente, los crditos hipotecarios se caracterizan por estar diseados
segn Las necesidades del prestatario, siempre que sea factible para la entidad crediticia, lo que origina
una diversidad de activos, cuya negociacin en el mercado resulta muy dificil.
Con la emisin de participaciones hipotecarias se consigue dar un primer paso en orden a la obtencin de
una homogeneidad de las caractersticas financieras, siendo la mas importante el tipo de inters.
68 El valor nulo del patrimonio no es una caracterstica exclusiva de los F.T.H. ya que esto mismo lo
cumplen con carcter general los fondos de inversin. Un elemento diferenciador de los Fondos de
4 1
Captulo 2. Marco legal de la titulizacin de activos en EspaF~a
- La constitucin de cada Fondo se formalizar por escritura pblica, que no
podr sufrir alteracin sino en los supuestos excepcionales y con las
condiciones que reglamentariamente se establezcan, en la cual ha de constar:
- La identificacin de las participaciones hipotecarias agrupadas en el F.T.H. y
en su caso, las reglas de sustitucin en el supuesto de amortizacin anticipada
de aquellas.
- Definicin del contenido de los valores que se emitan, o el de cada una de las
series, si freran varias.
- Se establecern las dems reglas a las que haya de ajustarse el Fondo,
deterniinndose, en particular, las operaciones que, conforme a lo establecido
en el nmero 7 , vayan a concertarse por su cuenta.
- La constitucin del F.T.H. deber de ser objeto de verificacin y Registro por
la C.N.M.V. en los trminos previstos en el artculo 24 de La Ley 24 /19 8 8 , de
24 de Julio del Mercado de Valores donde se establece entre otros requisitos,
que las emisiones de valores estn sujetas al registro previo y a la posterior
presentacin ante la C.N.M.V. de un folleto informativo que se ajustar al
modelo que figura en el Anexo de la Circular 2/19 9 4 de 16 de marzo, de la
Comisin Nacional del Mercado de Valores, (B.O.E. 12-4 -19 9 4 ), por las que se
aprueba el modelo de folleto informativo para la constitucin de los Fondos de
69
Titulizacin Hipotecaria . Entendemos que la publicacin del folleto de
emisin tambin deber de ajustarse a las normas de actuacin, transparencia e
Titulizacin Hipotecaria es su progresiva amortizacin, hasta su total extincin, que se realiza de forma
paralela al ritmo de amortizacin de los crditos participados a travs de las participaciones hipotecarias
que fonnan el activo de los F.T.H.
Otras diferencias con los fondos de inversin son que los F.T.H. no tienen participes como los
fondos de inversin, sino bonistas que tienen derecho a percibir unos capitales en concepto de principal e
intereses con la periodicidad que sc determine en el folleto de emisin del F.T.H. y no un porcentaje sobre
el patrimonio del fondo como ocurre con los participes de los fondos de inversin.
Por otra parte, la solvencia de los bonos de titulizacin hipotecaria depender de la calidad y de las
mejoras crediticias que hayan realizado sobre los activos cedidos.
69 La ley 19 /19 9 2 de 7 dejulio, prev en su artculo 5 .2 que la constitucin de los Fondos de Titulizacin
Hipotecaria deber de ser objeto de verificacin y registro por la C.N.M.V. segn los trminos previstos
en el artculo 26.d de la Ley 24 /19 8 8 de 24 de julio que establece los requisitos a cuyo cumplimiento
previo estn sujetas las emisiones de valores, la presentacin a la C.N.M.V. y el registro previo por la
misma de un folleto informativo, sobre la emisin proyectada segn los trminos previstos en los arts. 28
y 9 2 del mencionado texto legal, precepto que fue desarrollado por el R.D. 29 1/19 9 2 de 27 de marzo,
sobre emisiones y ofertas pblicas de venta de valores, cuyo artculo 15 .1 y el nmero 1 de su
disposicin final prevn: que el folleto se ajustar a los modelos aprobados por el Ministerio de Economa
y Hacienda o, con su habilitacin expresa, por la C.N.M.V. y que se establecer un modelo especifico de
folleto informativo para la constitucin de dichos Fondos, habilitando expresamente para su aprobacin a
la C.N.M.V.
4 2
identificacin de los clientes en las operaciones del Mercado de Valores,
establecidas en la Circular 1/19 9 6 de 27 de marzo de la C.N.M.V.
7 0
Resumen del folleto informativo
- Denominacin completa y abreviada del fondo, indicando necesariamente la
naturaleza del F.T.H.
- Identificacin de la Sociedad Gestora que promueve la constitucin del Fondo.
- Identificacin de los valores que se emiten con carga al Fondo, indicando
respecto de cada una de sus posibles series, la siguiente infonnacin:
- Importe nominal de la emisin, nmero de valores que se emiten, nominal de
los mismos, precio de emisin y amortizacin, tipo de inters, periodicidad del pago de
intereses y amortizaciones de principal y fecha final de amortizacin, as como
calificacin del riesgo crediticio de la correspondiente serie e identificacin de la
entidad calificadora.
- Mercados secundarios organizados en los que se solicitar la admisin de los
valores.
- Identificacin de la cartera o carteras, en su caso, de participaciones
hipotecaras que integran el activo del Fondo, indicando respecto de cada una de ellas lo
siguiente:
- Identificacin de las entidades emisoras de dichas participaciones hipotecarias,
e importes nominales emitidos por cada entidad.
- Sntesis de los derechos que confieren dichas participaciones, tipo de inters
medio y vida media estimada de dicha, o en su caso, de dichas carteras de
participaciones.
- Identificacin de otras entidades que, en su caso, intervienen, de forma
relevante en la configuracin de las caractersticas financieras del Fondo, as
como, identificacin de las entidades que intervienen en la colocacin de los
valores que se emiten con cargo al mismo.
En todo caso, la portada del folleto, y cuando fuere preciso en las hojas
siguientes, deber incluir las siguientes advertencias relevantes para el inversor:
70 La Circular ser aplicable a las actividades relacionadas en el Mercado de Valores que realicen o
inicien en Espaa las sociedades y agencias de valores y las sociedades gestoras de carteras, as como las
dems entidades suj etas a la Ley del Mercado de Valores.
43
- En relacin con las distintas informaciones sobre pagos de inters, amortizaciones de
principal, vidas medias y rendimientos, y en especial en relacin con los cuadros de
flujos financieros que se incluyan en los captulos II y IV del folleto, se indicar cuando
as proceda, el carcter de estimacin de dichas informaciones y la incertidumbre a que
se encuentran sujetas las mismas.
- Se indicar que los titulares de los valores emitidos con cargo al Fondo corren con
riesgo de morosidad
7 1 y, en su caso, de amortizacin anticipada de las participaciones
hipotecarias. A este respecto deber de mencionarse de forma muy sinttica las reglas
de prelacin y subordinacin de pagos establecidas.
- Igualmente, se indicar que ni el Fondo ni los titulares de los valores emitidos con
cargo al mismo, disponen, respectivamente, de accin contra las entidades emisoras de
las participaciones hipotecarias, ni contra la Sociedad Gestora, como consecuencia de la
existencia de morosidad o de amortizaciones anticipadas en los valores emitidos, si no
es derivada del incumplimiento de las frnciones que competen a ambas entidades.
- Necesariamente deber mencionarse su naturaleza de folleto informativo as como su
suscripcin en los registros oficiales de la C.N.M.V. Asimismo, debern indicarse que
la responsabilidad del folleto recae sobre la Sociedad Gestora que promueve la
constitucin del Fondo, sin perjuicio de la responsabilidad asumida por las dems
entidades intervinientes. Adicionalmente se mencionarque la verificacin positiva y el
consiguiente registro del folleto por la C.N.M.V. no implica recomendacin de
7 1Durante 19 9 7 el descenso en los crditos morosos fue de 28 5 .000 millones de pesetas lo que sita a la
tasa de morosidad de los bancos en un 2,1% y las de la caja en un 2.8 %. A fechas de finales de enero de
19 9 8 el volumen de prstamos impagados de los bancos era de 67 6.000 millones de pesetas y el de las
cajas ascenda a 626.000 millones de pesetas.
T ASA DE MOROSIDAD DEBANCOS Y CAJAS
1 Nt~
9 ,00%
8 ,00%
7 ,00% ~--~ .>---
6,000/ -
u -
5 ,000/
4 .00% ---------~-- -~ 1
3,00% 1
2,00% --- -
1,000/
0,00% -- --,------------=-z,i--~~~~
dic-93 dic-94 die-95 die-96 dic-9 7 ene-98
*-BANCO5
u CAJAS
Fuente: Diario Expansin. 17 -febrero-19 9 8 . pag 21
4 4
suscripcin de los valores ni pronunciamiento en sentido alguno sobre la solvencia de la
entidad emisora, la rentabilidad o calidad de los valores ofrecidos.
Los Fondos no sern inscritos en el Registro Mercantil, ni quedarn sujetos a los
dispuesto por la Ley 24 4 /19 64 de 24 de diciembre sobre emisin de obligaciones por
personas jurdicas que no sean Sociedades Annimas.
La Ley establece en el punto 3 del artculo 5 , en que caso los Fondos sern
extinguidos: Los Fondos se extinguirn en todo caso al amortizarse ntegramente las
participaciones hipotecarias que agrupen. Tambin podr preverse expresamente en la
escritura de constitucin su liquidacin anticipada cuando el importe de las
participaciones hipotecarias pendientes de amortizacin sea inferior al 10 por 100 del
inicial, debiendo en tal caso determinarse en la escritura la forma en que se dispondr de
los activos remanentes del Fondo.
Las participaciones hipotecarias que constituyan el activo del Fondo, adems de
estar sujetas a lo reglamentado por la Seccin Segunda de la Ley 2/19 8 1 7 2, debern de
tener un vencimiento igual al de los prstamos hipotecarios.
Los bonos de titulizacin hipotecaria.
En los puntos 6 y 7 del artculo quinto, se establece que con carcter general, los
valores emitidos por el pasivo de los fondos se denomine bonos de titulizacin
hipotecaria (B.T.H.). Estos podrn diferir en cuanto a tipo de inters, que podr ser fijo
o variable, plazo y forma de amortizacin, rgimen de amortizacin anticipada en caso
que se produzca la de las participaciones hipotecarias, derecho de prelacin en el cobro
y ventajas especiales en caso de impago de las participaciones hipotecarias o
cualesquiera otras caractersticas. Aun pudiendo existir distintas series en la emisin
del Fondo, los flujos del principal e intereses correspondientes al conjunto de valores
emitidos con cargo al Fondo, debern de coincidir con los del conjunto de
participaciones hipotecarias agrupadas en l, sin mas diferencias o desfases temporales
7 2Por tanto las participaciones hipotecarias que fonnen el activo de los F.T.H. y que sirven de base para la
emisin de los bonos de titulizacin hipotecaras, tendrn como colateral, (activo subyacente), crditos
hipotecarios emitidos por las entidades legitimadas para participar en el Mercado Hipotecario.
4 5
Capmo 2. Marco legal de la titulizacin de activos en Espaa
que los derivados por las comisiones y gastos de administracin y gestin, primas de
aseguramiento u otros conceptos aplicables.
Los B.T.H.s se representarn en anotaciones en cuenta y debern ser presentados
a negociacin por la sociedad gestora ante un mercado organizado establecido en
Espaa.
Las sociedades gestoras de fondos de titulizacin
hipotecaria, (S. G. F. T JL).
Reguladas por el artculo sexto de la Ley 7 /9 2 se las define como sociedades
gestoras especializadas que tendrn como objetivo nico la constitucin y gestin de los
.7 3
F.T.H .que legalmente representen
Sus fimciones estn definidas adems de por las prescripciones legales al efecto, por las
contenidas en la escritura de constitucin del fondo. Estas flmciones sern:
- La sociedad gestora deber comunicar la intencin de constituir un F.T.H., la
identificacin de las participaciones hipotecarias agrupadas en el Fondo y en su caso, las
reglas de sustitucin en caso de amortizacin anticipada de las participaciones. La
publicacin de la auditora realizada sobre los crditos que se vayan a movilizar y la
presentacin ante la C.N.M.V. del folleto informativo donde constar las caractersticas
de los valores a emitir por el Fondo.
- Definir con exactitud la emisin de los valores o bonos de titulizacin, para lo cual
necesitar la calificacin del riesgo crediticio otorgada por una entidad de rating.
- El cumplimiento de las formalidades que sean necesarias para la solicitud de admisin
de los valores emitidos a negociacin en los mercados autorizados para tal efecto.
- La administracin y representacin legal de los Fondos que tengan a su cargo, as
como la representacin y defensa, en calidad de gestoras de negocios ajenos, de los
intereses de los titulares de los valores emitidos con cargo a los Fondos que administren.
73
La opcin del legislador de dar la administracin y representacin de los fondos de titulizacin a una
entidad especializada, es una alternativa entre otras posibles. Ya que se poda haber dado la gestin a
otras entidades financieras ya existentes, como bancos o entidades de crdito, o tambin sociedades o
agencias de valores. El esquema diseado de entidad especializada y con nico objetivo, tiende a
responder a las particularidades del fenmeno tanto financiero como jurdico de desintermediacin que
se establece con la titulizacin, creando una figura especializada donde se residencia la responsabilidad
por la administracin del patrimonio frente a terceros y frente a los propios bonistas del fondo, as como
entender que las caractersticas de la operacin requiere una entidad cuya nica activa sea especializarse
4 6
Dentro de este apartado hay que sealar, la facultad que tiene la sociedad en realizar
permutas financieras, contratos de seguros, contratos de reinversin a tipo de inters
garantizado y las operaciones financieras que considere oportunas para garantizar la
seguridad y regularidad en los pagos de los valores o para combatir el riesgo de tipo de
cambio o de tipo de inters. Tambin podr, con la finalidad de cubrir desfases
temporales en el calendario de amortizacin de las participaciones hipotecarias y de los
bonos emitidos, adquirir transitoriamente activos financieros en calidad igual o superior
a los valores de mejor calificacin crediticia emitidos con cargo al Fondo.
Respecto al tema de responsabilidad de la S.G.F.T.H. frente a los inversores en
bonos titulizados, la Ley determina Los titulares de los valores no tendrn accin
contra la Sociedad Gestora del Fondo, sino por incumplimiento de sus flmciones o
inobservancia de lo dispuesto en la escritura de constitucin. Estableciendo sobre los
poseedores de los bonos todo el riesgo derivado del impago de las participaciones
hipotecarias agrupadas en el fondo, con sujecin en su caso, al rgimen de prelacin y
de ventajas especiales establecido para las distintas series de valores en la escritura de
constitucin del fondo. Derivado del hecho de que los compradores de los bonos son
los titulares reales del patrimonio cedido.
La creacin de las Sociedades Gestoras necesita de la autorizacin del Ministerio
de Economa y Hacienda, previo informe de la C.N.MN. Tambin esta Comisin ser
la encargada de supervisar, inspeccionar y, en su caso, sancionar a las Sociedades
Gestoras.
Las agencias de calificacin.
Una calificacin o rating, es un instrumento analtico del que se sirven los
inversores de renta fija, para valorar la capacidad de pago de intereses y principal de
dichos ttulos, conforme a lo estipulado en cada emisin. La valoracin de dicho riesgo
se expresa sobre una escala de calificaciones con la cual el inversor obtendr
informacin necesaria sobre la calidad crediticia de su inversin.
en dicha gestin. MIINGUEZ PRIETO R. Las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulizacin de
Activos. Rey. ICE, n
0 7 4 2, ao 19 9 5 , p.7 7 .
47
Las agencias especializadas en la calificacin de valores, reflejan a travs del
rating su opinin sobre la emisin que estn analizando, tanto desde un punto de vista
cuantitativo como cualitativo.
- Desde el yunto de vista cuantitativo, es necesario analizar el riesgo de cada
crdito hipotecario que forme parte del fondo a titulizar y determinar la proteccin
requerida para un rating especfico.
El clculo del nivel de mejora crediticia que requiere cada titulizacin
hipotecaria empieza con un anlisis de la prdida prevista para cada crdito.
Como ejemplo, podemos seguir el esquema que IBCA Espaa, (filial de ffiter Bank
Company Analysis Ltd.) sigue
7 4 :
- El valor del ratio Loan to Value (LTVYz valor del crdito/valor del inmueble. Cuanto
menor sea este coeficiente, mayor ser la proteccin del prestamista en caso de que el
solicitante falle en los pagos y el prestamista deba recuperar y vender la propiedad.
- Indice pagos/ingresos o capacidad de pagos del prestatario,
(sald od e l prstan~o ngre sosat,Ijale sne tosd e lpre staIario) valora la capacid ad que tie ne n los ingre sos del
prestatario a hacer frente a sus obligaciones de pago. Cuanto menor sea este ratio,
mayor ser la probabilidad de que el solicitante sea capaz de satisfacer los pagos
requeridos.
- Clases y plazo del crdito.
- Tasa de inters del crdito
- Finalidad del crdito.
- Valor relativo de cada crdito
- Procedimientos utilizados para aprobar el crdito: documentacin y calidad del
originador.
La suma de las prdidas previstas de cada crdito individual representa la mejora
crediticia inicial a las que tendr que hacer frente y que posteriormente debe de ajustarse
a los siguientes factores:
- Concentracin geogrfica de las viviendas.
- Nmeros de crditos que sern cedidos en la emsion.
- Desde el yunto de vista cualitativo, es necesario evaluar al originador de los
activos cedidos y a la gestora y adems, analizar la estructura financiera para
7 4 PRESCOTT CHARLES. Como se obtiene un rating IBCA
Universidad Compliacuse de Madrid
4 8
determinar si cash flow del colateral es suficiente para cubrir los gastos de la
transaccin y los pagos puntuales del inters y del principal. En el estudio de la
estructura fmanciera se tendr en cuenta:
- Estructura de pago.
- Calidad de la gestora.
- Cash management.
- Inversiones a corto pazo.
- Cobros.
- Revisin peridica de la cartera.
- Situacin financiera.
- Sistemas informticos de gestin.
- Mejora crediticia:
- Mecanismos internos del Fondo.
- Mecanismos ofrecidos por entidades aseguradoras
- Mecanismos ofrecidos por entidades financieras.
- Garantas estatales.
- Tambin es necesario comprobar la validez de los contratos asociados con la
titulizacin y determinar el derecho del inversor a los activos y asegurar que esos
activos no estn asociados con el riesgo del originador, se revisa y estudia el borrador
del folleto de emisin, los acuerdos relacionados con la venta y cobro de intereses y
todos los aspectos legales relacionados con la titulizacin.
La credibilidad de una calificacin y su consideracin para la toma de decisiones
del inversor, depender de sus aciertos en el nivel de incumplimiento de los pagos.
Respecto de este punto se distingue entre el grado de inversin y el grado de
especulacin. Las calificaciones pueden ser modificadas, suspendidas o retiradas si la
informacin varia o no se puede disponer de ella, o en razn de otras circunstancias.
Para concluir con el estudio de la normativa dada por la Ley 19 /19 9 2 de 7 de
julio que regula los Fondos de Titulizacin Hipotecaria y las Sociedades Gestoras de
dichos fondos se ha realizado el siguiente cuadro que esquematiza las relaciones que se
dan entre los distintos componentes que integran la operacin financiera de titulizacin
de prstamos hipotecarios.
Universidad Complutense de Madrid 4 9
Grfico 2
ESQUEM4 DELPRXFSODEI1 1 TJLIZ4cIONJRIYYTEC4RL4
fEDERES FIIT OUXZ4PICS --_
A Prsann hipotecario
IFNflS EEtEHflO __
III
Ce&lasPHs.
Ojnsava s~L5 n
y
Intae~yanrrtizacin&lnominal
~larin cM ailata
KNYJ [E TrIUHZAUCN
Pasivo Activo
Paxtidp~ic~ Bcnm &titu-
HIpctaai~ lizair
-Odnics
A - --
1nter~yamrtizacinc~loslnms y
PWRSIEESE 1
G~SItE
VARKE(*)
Fonklicfrlt~tca
yl~
S~FDAD~JSRR4
lI~psitos, a~ite & pags, a~nnimto
y coloaan.
(*) (A~da ~ calitka~in, aaitores, a~r~ji.nd~ns, as~r~ antaii~lttariasy Bc~itns CNMXJ., Bolas, inpaita y
pdiickh~
Real decreto-ley 3/1 993 de 2 6 de febrero, de materias
presupuestarias, tributarias y financieras?
Esta norma permite a las pequeas y medianas empresas (PYMES), extender el
rgimen de titulizacin previsto en la Ley 19 /19 9 2 de 7 de julio, sobre Rgimen de
Sociedades y Fondos de Inversin Hipotecaria, a sus prstamos y derechos de crdito,
incluidos los derivados de operaciones de leasing.( Articulo 16.1)
y y
PROVEHXRS IFSERMU~1 E
ROE. del 2 de marzo de 19 9 3
50
Ley 3/1 994, de 1 4 de abril por la que se adapta la
legislacin espaola en materia de entidades de crdito a
la segunda directiva de coordinacin bancaria y se
infroducen ofros modificaciones relativas al sistema
flnanciero
6
- En su Disposicin Adicional Primera, con posterioridad a la defmicin de
establecimiento financiero de crdito, la Ley establece que los establecimientos
financieros de crdito podrn titulizar sus activos, de acuerdo con lo que prevea la
legislacin sobre Fondos de Titulizacin.
- La Ley 3/19 9 4 , en la disposicin adicional quinta, estipula:
1. Los valores emitidos por los Fondos de Titulizacin Hipotecaria
regulados por la Ley 19 /19 9 2 tendrn el carcter de ttulos hipotecarios
de la Ley 2/19 8 1 de 25 de marzo, de Regulacin del Mercado
Hipotecario.
2. El Gobierno, previo informe de la C.N.M.V. y del Banco de Espaa,
podr extender el rgimen previsto para la titulizacin de
participaciones hipotecarias en los artculos 5 y 6 de la Ley 19 /19 22 de 7
de julio, con las adaptaciones y cambios que sean precisos, a la
titulizacin de otros prstamos y derechos de crdito, incluidos los
derivados de operaciones de leasing y los relacionados con las
actividades de las pequeas y medianas empresas . Los fondos regulados
segn esta norma recibirn e] nombre de Fondos de Titulizacin de
Activos (F.T.A.)
3. Se da una nueva redaccin al prrafo h) del artculo 8 .1 de la Ley
14 /19 8 5 de 29 de mayo: Los rendimientos de participaciones
hipotecarias, prstamos u otros derechos de crdito que constituyan
ingreso de Fondos de Titulizacin.
4 . Los prstamos y derechos de crdito que adquieran los Fondos de
Titulizacin de Activos, tendrn la misma regulacin que se contemplan
76 B.O.E. del 15 de abril de 19 9 4
para los titulares de las participaciones hipotecarias en el prrafo fmal
del articulo 15 de la Ley 2/19 8 1 de 25 de marzo, de Regulacin del
Mercado Hipotecario.
5 . Con posterioridad se regular las sociedades gestoras de Fondos de
Titulizacin Hipotecaria, que podrn ser administradoras y
representantes legales de Fondos de Titulizacin Hipotecaria como de
Fondos de Titulizacin de Activos. Con posterioridad a esta Ley se
deben de establecer los plazos que transformen a las actuales Sociedades
Gestoras de Fondos de Titulizacin Hipotecaria en Sociedades Gestoras
de Fondos de Titulizacin de Activos.
5 2
REGULACIN DEL PROCESO DE
T IT ULIZACIN DE OT ROS ACT iVOS EN
ESPANA.
La legislacin, hasta el 15 de mayo de 19 9 8 , solo recoga la normativa aprobada
para llevar a cabo el nico proceso de titulizacin de activos no hipotecarios realizado
en Espaa: la Titulizacin de Activos Resultantes de la Moratoria Nuclear.
Disposiciones anteriores al It D. 92 6/1 998 de 1 4 de mayo.
La legislacin existente para tal fm es la siguiente:
* Disposicin adicional octava de la Ley 4 0/19 9 4 de 30 de diciembre, de
ordenacin del Sistema Elctrico Nacional: Constitucin de Fondos de
Titulizacin de Activos resultantes de la moratoria nuclear. (B.O.E. n
0
313, del 31/12/l9 9 4 )~~
7 7 Disposicin Adicional Octava de la Ley4 0/1 9 9 4 , punto octavo:
Los titulares de los proyectos de construccin a los que se refiere el apartado 1 de la presente
disposicin podrn ceder a terceros, sin compromisos o pacto de recompra explcito o implcito, el
derecho de compensacin reconocido en la presente Ley.
13n particular, tales derechos podrn cederse, total o parcialmente en una o varias veces, a fondos
abiertos que se denominarn Fondos de Titulizacin de Activos resultantes de la moratoria nuclear ,
de los contemplados en la disposicin adicional quinta de la Ley 3/19 9 4 , de 14 de abril, por la que se
adapta la legislacin espaola en materia de entidades de crdito a la Segunda Directiva de la
Coordinacin Bancaria. Podrn procederse a partir de la entrada en vigor de la presente Ley, a la
titulizacin mediante estos fondos a los que resultar de aplicacin el nmero 3 de la disposicin
adicional quinta de la Ley 3/19 9 4 de 14 de abril, y el rgimen previsto en los artculos quinto y sexto de la
Ley 19 /19 9 2 de 7 de julio, para los Fondos de Titulizacin Hipotecaria, en todo aquello que no resulte
estrictamente especfico de las participaciones hipotecarias, con las particularidades siguientes:
a) El activo de los fondos estar integrado por los derechos a la compensacin que se les cedan y
los rendimientos producidos por estos y su pasivo por los valores que sucesivamente se emitan, y en
general, por financiacin de cualquier otro tipo.
b) No resultar de aplicacin a estos fondos lo dispuesto en el punto 20 del nmero 2 y en el
prrafo segundo del nmero 6 del artculoS de la Ley 19 /19 9 2 deY dejulio.
c) El rgimen fiscal de estos fondos ser el descrito en el nmero 10 del artculoS de la Ley de 7
dejulio para los Fondos de Titulizacin Hipotecaria y la Sociedades Gestoras de estos.
La administracin de estos Fondos por la sociedades gestoras quedar exenta del I.V.A.
Los fondos de Titulizacin de Activos resultante de la moratoria nuclear podrn, en cada
ejercicio, dotar libremente el impone que corresponda a la amortizacin de los derechos de compensacin
que figuren en su activo.
d) Cuando los valores emitidos con cargo al fondo de Titulizacin de Activos resultantes de la
moratoria nuclear vayan dirigidos a inversores institucionales, tales como Fondos de Pensiones,
instituciones de inversin colectiva, entidades aseguradoras o entidades de crdito o a sociedades de
valores que realicen habitual y profesionalmente inversiones en valores, que asuman el compromiso de
53
* Disposicin Adicional Segunda del Real Decreto 2202/19 9 5 de 28 de
diciembre, por el que se dictan determinadas normas en desarrollo de la
Ley 4 0/ 19 9 4 . (B.O.E. n
031 1 de 29 /12/19 9 5 )7 8
* Disposicin Adicional de la Ley 8 /19 7 2 de 10 de mayo sobre
construccin, conservacin y explotacin de las autopistas en rgimen de
concesin, introducida por la Ley 13/19 9 6 de 30 de diciembre, de
medidas fiscales, administrativas y de orden social, por la cual se
considera activo titulizable el derecho concesionario al cobro del peaje de
autopistas
. Sucesivos borradores del Real Decreto en el que se regulan los Fondos de
Titulizacin de Activos (F.T.A.) y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulizacin,
(S.G.F.T.) han dado lugar al definitivo Real Decreto 9 26/1 9 9 8 de 4 de mayo por el
que se regulan los Fondos de Titulizacin de Activos y las Sociedades Gestoras de
no transmitir posteriormente dichos valores a otros sujetos diferentes a los mencionados inversores no
residentes y no se comercialicen en territorio nacional, no ser obligatoria su evaluacin por una entidad
califcadora, su representacin mediante anotaciones en cuenta, ni su admisin en un mercado secundario
organizado espaol.
e) El negocio de cesin o constitucin de garantas sobre los derechos de compensacin solo
podr ser impugnado al amparo del prrafo segundo del articulo 8 7 8 del Cdigo de Comercio, mediante
accin ejercitada por los sndicos de quiebra, en lo que se demuestre la existencia de fraude en la cesin o
constitucin de gravamen, y quedando en toda caso a salvo el tercero que no hubiera sido cmplice de
aquel.
En caso de quiebra, suspensin de pagos o situaciones similares de la entidad cedente de los
derechos de compensacin de la moratoria nuclear o de cualquier otra que se ocupe de la gestin de
cobro de la cantidades afectadas a tales derechos, las entidades cesionarias de los citados derechos de
compensacin gozarn de derecho absoluto de separacin en los trminos previstos en los artculos 9 08 y
9 09 del Cdigo de Comercio.
f) Las sociedades gestoras de Fondos de Titulizacin Hipotecaria podrn ampliar su objeto social
y mbito de actividades al efecto de poder administrar y representar Fondos de Titulizacin de Activos
resultantes de la moratoria nuclear, pudiendo sustituir a tal fin, su denominacin legal actual por la
Sociedades Gestoras de Fondos de Titulizacin. Podrn adems, constituirse otras sociedades para la
gestin de los fondos de titulizacin de activos resultantes de la moratoria nuclear en los trminos que
reglamentariamente se determinen.
78 1.- Las cesiones del derecho de compensacin a los Fondos de Titulizacin de Activos
resultantes de la moratoria nuclear podrn ser realizados tanto por los titulares iniciales del derecho como
por los titulares sucesivos de este, siendo de aplicacin en ambos casos lo establecido en el apanado 8 de
la disposicin adicional octava de la Ley 4 0/19 9 4 .
2.- En tanto no se desarrolle el rgimen jurdico de los Fondos de Titulizacin de Activos
previstos en la disposicin adicional quinta de la Ley 3/19 9 4 de 15 de abril, Fondos de Titulizacin de
Activos resultantes de la moratoria nuclear se ajustarn a lo dispuesto en el nmero octavo de la
disposicin adicional octava de la Ley 4 0/19 9 4 con las particularidades que se precisan en el apartado
siguiente:
3.- La constitucin del Fondo se sujetar a los siguientes requisitos:
a. Comunicacin previa del proyecto de constitucin a la C.N.M.V.
b . Aportacin y registro por la C.N.M.V. de lo documentos acreditativos de la
cesin total o parcial del derecho al Fondo.
c. Verificacin y registro por la C.N.M.V. de un folleto informativo sobre la
constitucin del Fondo.
5 4
Fondos de Titulizacin. aprobado en Consejo de Ministros el da 8 del mismo mes, y
publicado en el B.O.E. el 15 de mayo de 19 9 8 .
Real decreto 92 6/1 998 de 1 4 de mayo por el que se
regulan los fondos de titulizacin de activos y las
sociedades gestoras de fondos de titulizacin.
e A continuacin recogemos las principales caractersticas del Real Decreto en
base al cual se regirn los F.T.A. y las S.G.F.T. Ha sido elaborado por la Direccin
General del Tesoro y Poltica Financiera con la participacin de la C.N.M.V.
7 9 Esta
formado por veinte artculos, estructurados en dos captulos. El primer captulo engloba
once artculos referidos a los Fondos de Titulizacin de Activos, el segundo recoge la
normativa que se da a las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulizacin. Se
complementa adems con dos disposiciones adicionales, una disposicin transitoria
nica y una disposicin final.
Como norma supletoria o complementaria a este Real Decreto se sita la Ley 19 /19 9 2
de 7 dejulio.
Definicin de fondo de titulizacin de activos.
Los F.T.A. son patrimonios sin personalidad jurdica y separados. Su activo esta
formados por los activos financieros y otros derechos que lo agrupen y su pasivo lo
constituyen los valores de renta fija emitidos por el fondo, y por cualquier otro u otros
instrumentos de financiacin, como son los prstamos concedidos por entidades de
crdito, siempre y cuando el importe de estos no supere el 5 0% del total del pasivo,
aunque pudiesen darse circunstancias excepcionales por las cuales se autorizase un
porcentaje menor, a diferencia de la Ley 19 /19 9 2, que solo admita la configuracin del
pasivo de los fondos de titulizacin hipotecaria a travs de bonos de titulizacin.
Adems, tambin se autoriza que el pasivo est constituido por aportaciones
7 9 ARRANZ PUMAR, O. Proyecto de Real Decreto en el que se regulan los Fondos de Titulizacin de
Activos (F. LA.) ytas Sociedades Gestoras de Fondos de Titulizacin (5.G. F. T.) Rey. Derecho de los
Negocios, n0 8 0 mayo de 19 9 7 , p. 9 0-9 5
55
institucionales las cuales pennitan a sus titulares participar en los resultados fmales que
queden en el fondo cuando este se liquide una vez que hayan sido pagados a los
acreedores del fondo, (artculo 1).
Activo del fondo de titulizacin de activos.
e Los activos objeto de titulizacin (cuya titularidad en cualquier caso debe de
ser cedida y recogida en documento contractual) recogidos por este R.D. son los
siguientes:
8 0
- Prstamos otorgados por entidades de crdito. En el caso de derechos de
crdito de naturaleza pblica esta posibilidad deber de estar contemplada
por una ley especial.
- Derechos de crdito futuro que constituyan ingresos o cobros de magnitud
conocida o estimada, los cuales debe de determinar el Ministerio de
Economa y Hacienda y ser publicados en el B.O.E.. Explcitamente en el
articulo 2 punto 1, recoge el derecho del concesionario al cobro del peaje de
autopistas, segn lo dispuesto en la Ley 8 /19 7 2 de 10 de mayo y en la Ley
13/19 9 6 de 30 de diciembre.
Los derechos con posibilidad de ser titulizados debern de ser especificados por
el Ministerio de Economia y Hacienda y publicados en el B.O.E. El reglamento
aprobado solo recoge de forma explcita el derecho del concesionario al cobre del peaje
de autopistas,8 1 pero suponemos que los activos a ser titulizados, sean entre otros, los
siguientes
8 0BAUTISTA SAGOES F. Tipos de activos titulizables al amparo de la normativa espaola
Ponencia dada en el Seminario sobre Financiaciones estructuradas. La Titulizacin de Activos
Organizado por Institute for International Research Espaa Enero 19 9 7 .
8 1Respecto de este punto, ya se han realizado las primeras manifestaciones de crticas al legislador. Segn
Jos Antonio Trujillo por ser tan meticuloso que, en lugar de hacer una lista abierta, la ha acotado de tal
forma que, para otras alternativas de titulizacin, habituales en otros pases, como pueden ser sobre
cnones de agua o los derechos de las televisiones de pago hay que pedir permiso al Ministerio de
Economa y Hacienda y a la C.N.M.V., adems de obligar a su publicacin en el B.O.E. Cerrando de esta
manera una va de financiacin a determinadas empresas.
Peridico El Pas. 12-Octubre de 19 9 7 , pag. 25 .
Quizs debido a la necesidad que tienen las empresas por parte del Ministerio de Economa y
Hacienda de ser autorizadas a titulizar activos no recogidos explcitamente en el R.D., el legislador a
omitido un requisito que si apareca en borradores del proyecto, y que ya haba obtenido las primeras
crticas. Nos referimos a la imposibilidad que se estableca de titulizar activos con duracin inferior a un
ao
5 6
- Derechos de cobro correspondientes al arrendador en operaciones de
arrendamiento financiero o en contratos de arrendamiento de inmuebles
urbanos.
- Los derechos de cobro derivados del uso de tarjetas de crdito.
- Los derechos de cobro correspondientes al cesionario en operaciones de
factoring.
- Los valores negociables, segn se definen en el artculo 2 del R.D.
29 1/19 9 2 de 27 de marzo, sobre emisiones y ofertas pblicas de venta de
valores.
- El derecho a percibir los ingresos producidos por una actividad
empresarial bien en una entidad pblica siempre que no sea un ingreso de
carcter presupuestario, bien de una entidad privada.
- Cualesquiera otros derechos de crdito que autorice el Ministerio de
Economa y Hacienda, previo informe de la C.N.M.V. 8 2
Los requisitos a cumplir por los derechos titulizados son clasificados por el
R.D. en subjetivos, objetivos y formales (artculo 2.2).
a. - Carcter subjetivo
> Que el cedente sea una persona jurdica cuyas cuentas hayan sido
auditadas, sin salvedades en todos y cada uno de los ltimos tres ejercicios,
con opinin favorable en el ltimo, salvo que la C.N.M.V., por concurrir
circunstancias justificativas, lo excepcione.
Que el cedente inscriba sus cuentas anuales en el registro Mercantil y las
publique en la C.N.M.V., con habilitacin expresa de la misma. Los
requisitos enumerados anteriormente quedarn exceptuados cuando los
prstamos o avales financieros en cuestin cuenten con el aval de] Estado o
de una Comunidad Autnoma.
22 Este punto podra dar pie en un Itituro a posibilitar la titulizacin de la deuda histrica del Estado.
En el artculo Eficiencia, coherencia y titulacin de los CTC s, escrito por Alberto Valverde en
el peridico Expansin del 27 -5 -19 9 8 , pag. 10. Se recoge unas declaraciones realizadas por el presiente
de lberdrola Iigo de Oriol en las cuales estable que la Titulizacin de los Costes de Transicin a la
Competencia, estimados para el conjunto de las compaas elctricas en dos billones de pesetas,
despejada las incgnitas que sobre el pago de los mismos tienen estas compaas, y laminara el cobre de
los costes, como inmediato impacto en tarifas.
A fecha de diciembre de 19 9 8 , el diseo de la titulizacin elctrica ser muy similar al que se hizo con la
moratoria nuclear, secuencial y con emisin de bonos como de prstamos. (Remitimos al captulo 5 de la
tesis). La operacin permitir a Endesa, Iberdrola, Unin Fenosa e Hidrocantbrico ingresar un billn de
pesetas con antelacin al pago de los costes de transicin a la competencia que abonar el consumidor en
aos turos, destinando al pago de los CTCs el 4 ,5 % de la factura elctrica de los consumidores.
La entidad cedente deber de comunicar en sus memorias anuales
informacin sobre la evolucin de las operaciones de cesin de derechos de
crdito futuros que afecten a los ejercicios respectivos, incluyendo todo tipo
de operaciones que aseguren el buen fin del proceso de cesin.
b.- Carcter objetivo.
Que el cedente haya recibido la contraprestacin correspondiente a la
cesin, siendo esta ltima, plena, incondicionada y por la totalidad del plazo
hasta el vencimiento.
El cedente debe de conservar la administracin y gestin de crdito
cedido, salvo pacto en contrario. No conceder ninguna garanta al
cesionario ni asegurar el buen fin de operacin.
c.- Carcterformal.
Las cesiones se formalizarn en documento contractual que acredite el
negocio
La Sociedad Gestora entregar a la C.N.M.V. documento escrito, sobre
todas las incorporaciones de activos al Fondo. Este documento debe de
reflejar:
- Las caractersticas de los activos incorporados, con el mismo grado de
concrecin y detalle que se exija en la escritura pblica de constitucin del
fondo.
- Declaracin expresa por parte de la Sociedad, del cumplimiento de los
requisitos exigidos en la escritura de constitucin.
5 8
C
a
p
t
u
l
o
2
.
M
a
r
c
o
l
e
g
a
l
d
e
l
a
t
i
t
i
d
i
z
a
c
i
n
d
e
a
c
t
i
v
o
s
e
n
E
s
p
a
~
u
.
0
0
-
>
-
o
S
I
o
1
8
o
.
L
4
1
-
~
O
3
-
o
L
.
.
a
e
.
-
O
C
f
l
0
-
>
~
t
~
o
.
;
5
-
f
l
-
~
o
.
>
O ~
8
2
.
4
5 =
L
B
-
o
O O
o
-
~
o
-
~
r
-
,
~
5
0
~ O
-
J
U
n
i
v
e
r
s
i
d
a
d
C
o
m
p
l
u
t
e
n
s
e
d
e
M
a
d
r
i
d
5
9
Pasivo del fondo de titulizacin de activos.
Los valores emitidos por el fondo deben de negociarse en un mercado
secundario organizado (artculo 2.3.a), excepto si estos van dirigidos exclusivamente a
inversores institucionales. En este ltimo caso, la transmisin de los activos solo se
realizar entre dichos inversores. Este acto no tiene que ser obligatoriamente
comunicado a la C.N.M.V., ni el fondo constituido tiene exigencia de aportacin de
escritura pblica ni de homogeneidad en los activos incorporados al fondo. (Artculo
11).
El riesgo financiero de los valores emitidos con cargo al fondo deber ser objeto
de evaluacin por una entidad calificadora reconocida por la C.N.M.V. Actualmente son
tres las agencias reconocidas por la Comisin: Moodys, Standard and Poors y IBCA.
T ipologa de los fondos de titulizacin.
El RD 9 26/19 9 8 distingue entre Fondos de Titulizacin abiertos y cenados, en
contraposicin con la Ley 19 /19 9 2 que solo regulaba Fondos de Titulizacin cerrados.
El artculo 3 define los fondos cerrados como aquellos que a partir del momento
de su constitucin, no se modifique ni su activo si su pasivo. Con las excepciones
siguientes:
- Por causa de amortizacin anticipada del Fondo.
- Por subsanacin de vicios ocultos de los activos inicialmente integrados que no
cumplen con lo establecido en el folleto de emisin.
- Con la finalidad de cubrir desfases temporales entre los flujos de caja de los valores
que integran el activo del fondo y los que integran el pasivo.
. El R.D. recoge la posibilidad de fondos abiertos, (artculo 4 ) es decir, aquellos
cuyo activo y/o pasivo, puedan modificarse tras su constitucin. La norma, establece
tres tipos de fondos abiertos que en la prctica puedan darse:
1. Modificables por el pasivo o de emisin sucesiva. La sociedad gestora adquiere de la
entidad cedente un nico derecho de crdito o conjunto de crditos y, en base a ese
activo cerrado, realiza emisiones de valores de manera sucesiva y abierta. Este modelo
se ha utilizado en la Titulizacin de Activos derivados de la Moratoria Nuclear.
60
2. De activo renovable. Son Fondos de Titulizacin abiertos por su activo, en los que se
realiza una emisin de valores (pasivo cenado) con cargo a derechos de crdito
existentes y futuros, que se van incorporando sucesivamente al Fondo. Sera el caso de
los modelos de financiacin de las autopistas.
3. Ampliables, dando lugar a la incorporacin de nuevos activos y a la generacin de
nuevos pasivos. Son modelos utilizables en la titulizacin de activos renovables
peridicamente, como los derivados de las tarjetas de crdito.
Requisitos para la constitucin de un F. T . A.
e El Real Decreto regula los requisitos de constitucin del Fondo, la escritura de
constitucin y las lneas bsicas del Folleto, (artculos 5 , 6 y 7 ) cuyo modelo aprobar la
C.N.M.V. Actualmente se fija por la Circular 2/19 9 4 de 16 de marzo, de la C.N.M.V.
1. Los requisitos de constitucin son similares a los previstos para una emisin de
valores, previndose la aplicacin supletoria del R.D. 29 1/19 9 2, de 27 de marzo sobre
Emisiones y ofertas pblicas de venta: comunicacin previa y aportacin, verificacin y
registro de:
- Los documentos acreditativos de la constitucin del fondo y de la cesin de los
activos.
- Los informes de las agencias de calificacion.
- El folleto informativo, cuyo modelo debe de aprobar la C.N.M.V. y difundir a travs
de una circular. Igualmente se aprobar un modelo para los fondos con emisiones
sucesivas y ampliables
El informe de auditora es sustituido por la posible exigencia por parte de la
C.N.M.V. de los informes elaborados, (segn el artculo 8 ), bien por las sociedades
gestoras, bien por los auditores de cuentas u otros expertos independientes con aptitud
suficiente, a juicio de dicho organismo, sobre los activos financieros que constituirn el
activo de F.T.A.
2. Otros requisitos aue deben de cumplir los fondos son
:
a) Comunes a todos los fondos:
- La cesin de los activos financieros no deber estar condicionada.
61
- Los activos que se cedan al fondo debern ser homogneos, (a excepcin de fondos
dirigidos a inversores institucionales) aprecindose esta en flmcin de la naturaleza
jurdica de los activos, su calidad crediticia y las garantas e instrumentos de mejora de
la calidad crediticia.
- Si el cedente es una entidad pblica, los activos procedern de actividades
empresariales, salvo que una ley especial establezca la posibilidad de ceder activos de
otra naturaleza.
- La entidad cedente de los activos deber tener sus estados financieros auditados antes
de la cesin.
- Los activos financieros que eventualmente se puedan adquirir para cubrir desfases
temporales entre el calendario de los flujos de capital e intereses de los crditos y dems
activos financieros y el de los pasivos, debern tener una calidad suficiente que no
deteriore la calidad crediticia de estos ltimos.
- Los valores emitidos debern ser objeto de negociacin en un mercado secundario
organizado establecido en el territorio espaol, (a excepcin de los valores dirigidos a
inversores institucionales).
- El riesgo financiero de los valores emitidos con cargo a cada fondo deber ser objeto
de evaluacin por una entidad calificadora reconocida al efecto por la C.N.M.V. La
calificacin otorgada a los valores deber figurar en su folleto de emisin y en toda la
publicidad del fondo.
- Cuando el fondo se financie con crditos, estos deben proceder de entidades
autorizadas para concederlos.
- Los titulares de participaciones tendrn derecho al resultante de la liquidacin del
fondo, en los trminos que se precisen en los documentos de constitucion.
ti) Especificos para los fondos abiertos:
- Se constituirn por un tiempo definido. El vencimiento residual de los activos
incorporados no sobrepasar el plazo por el cual se haya constituido el fondo.
- Mediante fondos de activo renovables o ampliables solo se podrn titulizar activos
financieros cedidos por entidades cuyos estados contables hayan sido auditados en los
ltimos cinco aos, salvo que la C.N.M.V. excepcione este periodo.
- Los activos que se adquieran con posterioridad a la constitucin debern ser
homogneos con los inicialmente incorporados.
62
- En toda nueva incorporacin de activos financieros a los fondos, la sociedad gestora
entregar a la C.N.M.V. para su verificacin, un documento suscrito tambin por la
entidad cedente que contenga un detalle sobre los activos a incorporar y una
declaracin sobre su homogeneidad.
8 3
En el documento pblico de constitucin se incluirn las caractersticas de los
activos y pasivos del fondo y las reglas de funcionamiento. En el caso de fondos
abiertos se deber sealar los mecanismos de salvaguardia de los derechos de los
inversores, en el caso de que no puedan incorporarse posteriormente activos de
naturaleza homognea.
Se establece la posibilidad de que la C.N.M.V. exija como requisito de
constitucin al fondo, informes elaborados por expertos que tendrn por objeto la
revisin y verificacin de la existencia, titularidad y condiciones de los activos
financieros que sern objeto de agrupacin en el F.T.A. y la puesta de manifiesto, bajo
la responsabilidad de sus autores, de la exactitud de los datos contenidos al respecto en
los documentos e informaciones para la constitucin del fondo (a tal efecto se admite la
utilizacin de tcnicas de muestreo generalmente admitidas).
En el caso de los fondos de activo renovables y ampliables, los informes
elaborados en relacin con los activos financieros a incorporar con posterioridad a su
constitucin, debern de incluir la afirmacin expresa de que se cumple el requisito de
homogeneidad.
La elaboracin de estos informes no exonera de responsabilidad a los cedentes
de los activos respecto a su obligaciones
Ser la C.N.M.V. la encargada de elaborar, mediante Circular, un modelo de
folleto especfico para los F.T.A. Para los casos de fondos con emisiones sucesivas y
ampliables, se establece la elaboracin y aprobacin de un modelo especfico para estos
casos.
8 3E1 proyecto de R.D. estableca que el FIA. estar exento de los requisitos anteriormente expuestos,
cuando el F.T.A. se comercialice nicamente friera del territorio espaol o bien cuando tenga un
carcter subordinado en cuanto al orden de prelacin de pagos y adems sean adquiridos por la misma
entidad cedente de los activos financieros que incorpore el fondo. En ambos casos, solo ser obligatorio el
requisito de comunicacin del proyecto de constitucin del fondo a la C.N.M.V. Lo anterior no ha sido
recogido por la normativa aprobada con la finalidad, suponemos, de no perder control sobre los fondos
espaoles no negociados en nuestros mercados.
63
Extincin del fondo.
El R.D. en el artculo 11 prev la extincin del fondo en los siguientes casos:
- Cuando as lo establezcan la escritura pblica de constitucin,.
- Cuando no sea posible mantener el equilibrio financiero del fondo por
parte de la Sociedad Gestora.
- Cuando no haya Sociedad Gestora que sustituya a la declarada en
suspensin de pagos.
- Cuando se produzca una amortizacin total del Fondo.
Sociedades gestoras de EJ. A.
Los ltimos nueve artculos del R.D. estn referidos a las Sociedades Gestoras
de Fondo de Titulizacin de Activos (S.G.F.T. A.).
Los F.T.A. sern constituidos, administrados y representados legalmente por las
S.G.F.T. Estas requieren para el ejercicio de su actividad de la autorizacin del
Ministerio de Economa y Hacienda previo informe de la C.N.M.V. Tras su inscripcin
en el Registro Mercantil, debern inscribirse en el registro que expresamente para tal fin
tiene la C.N.M.V.
Los requisitos necesarios que debe de cumplir la S.G.F.T.:
Y- Revestir la forma de sociedad annima, constituida por el procedimiento
de fundacin simultnea y con duracin indefinida.
Y- Tener un capital social mnimo de 15 0.000.000 pesetas totalmente
desembolsado, en efectivo y representado por acciones nominativas.
Asimismo, en las condiciones que en su caso establezca la C.N.M.V. se
fijarn exigencias adicionales de recursos propios u otras garantas.
Y- Dirigir su solicitud de creacin a la Direccin General del Tesoro y
Poltica Financiera y posteriormente recibir la autorizacin del Ministerio de
Economa y Hacienda con informe previo de la C.NM.V.
Los promotores debern presentar un proyecto de estatutos sociales, memoria
explicativa con velacin de socios y aportaciones desembolsadas por los mismos al
capital social.
64
Programa de actividades y cuanta informacin sea requerida por parte del
organismo competente.
Una vez aprobado los estatutos podrn ser modificados, ajustndose a lo que
dictamina en el artculo 17 del R. D. Sern inscritas en el Registro Mercantil y
comunicadas a la D.G.T.P.F. y a la C.N.M.V. que tendr un plazo de seis meses para
revisar las normas estatutarias que no se ajusten a la normativa vigente.
- Determinar la idoneidad los accionistas titulares con participaciones significativas.
Ser la Ley 3/19 9 4 de 14 de abril y la Ley de Transposicin de la Segunda Directiva
Bancaria quienes prevean cuando una participacin es significativa y aprecien la
idoneidad.
Y- Constituir un Consejo de Administracin formado por al menos cinco miembros,
todos ellos de reconocida honorabilidad comercial y profesional y que posean , al
menos la mayora de ellos, conocimientos y experiencia adecuados para ejercer sus
funciones. Las caractersticas de honorabilidad, experiencia y cualificacin profesional
debe de abarcar tambin a los directores generales o asimilados de la gestora.
Y Poseer una buena organizacin administrativa y contable, con procedimientos de
control internos adecuados y contar medios suficientes para llevar a cabo sus
actividades.
Y- Incluir en su denominacin social la expresin Sociedad Gestora de Fondos de
Titulizacin o su abreviatura S.G.F.T. que quedan reservadas a estas entidades.
Y- Tambin se regulan los requisitos de la solicitud como son: proyecto de estatutos,
memoria explicativa (con especificacin de los accionistas), relacin de consejeros y
directores generales y programa de actividades; as como el procedimientos para
modificar los estatutos.
Y Se aplicar a las S.G.F.T. el rgimen de supervisin, inspeccin y sancin
contemplado en la Ley 19 /19 9 2 para las S.G.F.T.H.
La S.G.F.T.H. podr pedir la renuncia de sus funciones que ser autorizada por
la C.N.M.V. bajo el cumplimiento de los requisitos establecidos en el artculo 18 .2.
Este Real Decreto regula de la siguiente manera la renuncia y sustitucin
forzosa de las S.G.F.T.:
Y La renuncia de una S.G.F.T. requiere que exista otra sociedad gestora dispuesta a
asumir sus funciones. La autorizacin del cambio por la C.N.M.V. requiere la entrega a
la nueva sociedad gestora, de los registros contables e informticos y por otra parte, que
6 5
la calificacin crediticia de los valores emitidos por los fondos administrados no se
deteriore.
Y- La sustitucin forzosa de una S.G.F.T. ser acordada por la C.N.M.V. en los
siguientes casos:
Y-> Sancin de la exclusin, temporal o definitiva de la inscripcin en el
Registro de sociedades gestoras o declaracin de suspensin de pagos o
quiebra.
Y-> Deficiencias graves apreciadas por la C.N.M.V. con audiencia de la
sociedad gestora interesada, en la forma que sta administra alguno de los
fondos.
Y-Y- Concurrencia de alguna de las causas de disolucin previstas en el
apartado 1 del artculo 260 de la L.S.A.
En todos estos casos se prev que la sociedad gestora de fondos de titulizacin
que incurra en alguna de las causas citadas, busque una sustituta. Si esto no es posible o
la candidata no es considerada idnea por la C.N.M.V., sta encargar la gestin a una
gestora dispuesta a asumirla. Si tampoco esto fuese factible, el proyecto contempla la
liquidacin anticipada del fondo de acuerdo con lo previsto en el documento pblico de
constitucin.
Y-Las sociedades gestoras de fondos de titulizacin de activos tendrn el mismo
rgimen sancionador que las sociedades gestoras de fondos de titulizacin hipotecario,
especificado en el artculo 6.3 de la Ley 19 /19 9 2 de 7 dejulio.
El Real decreto concluye con una disposicin final nica, en la cual se especifica
que el Ministerio de Economa y Hacienda, con habilitacin expresa de la C.N.M.V.
podr dictar las disposiciones que resulten necesarias para la ejecucin y desarrollo del
mismo, en especial a las relativas a la contabilidad, formato y contenido de las cuentas
anuales e informes de gestin de los fondos, alcance y contenido de los informes
especiales de auditores u otros expertos independientes y obligaciones de informacin
de los fondos de titulizacin y sus sociedades gestoras.
66
CapPulo 3. Anlisisfinanciero del balance de unfondo de titulizacin hipotecaria
Captulo 3
ANLISIS FINANCIERODEL BALANCE DE UN
FONDO DE T IT ULIZACINHIPOT ECARIA.
67
Capitulo 3. Anlisisfinanciero del balance de unfondo de titulizacin hipotecaria
Contenido
- Activo del Balance.
Participaciones hipotecarias versus prstamos hipotecarios.
1Prstamos hipotecarios como operaciones financieras de
amortizacion.
Tipologa de prstamos hipotecarios.
Prstamos hipotecarios valorados a inters fijo.
Prstamos hipotecarios vinculados a un ndice de
referencia.
1 2 Indice de referencia
Margen.
Pasivo del Balance.
Valores emitidos con garanta hipotecaria.
Riesgos financieros de los valores emitidos con garanta
hipotecaria.
Riesgos derivados de las variaciones de los tipos de
inters.
Tipo de inters al contado o spot.
Ii La estructura temporal de los tipos
de inters.
Caracterstica del proceso
de segregacin de la Deuda Pblica
Espaola.
Estimacin de los tipos de inters a
corto plazo.
Tipo de inters implcito a plazo.
Tanto interno de rentabilidad.
1 Relaciones entre la TIiR y la ETTI.
El riesgo de amortizacin anticipada: incertidumbre en la
cuanta y periodicidad en los flujos de caja.
La refinanciacin en los prstamos hipotecarios.
La Ley 2/19 9 4 de 30 de marzo, sobre subrogacin y
modificacin de prstamos hipotecarios.
Riesgos de insolvencias.
O Riesgos de liquidez.
Tipologa de los valores emitidos con garanta hipotecada.
$ 2 1 Mortgage Pass-Throughs Securities.
Mortgage-Backed Bonds.
Collateralized Mortgage Obligation.
< y
Los Stripped Mortgage-Backed Securities.
- k Valoracin de los riesgos asumidos por los inversores respaldados
con garanta hipotecaria.
2 .3 1 Valoracin de una cartera de renta fija en el contexto de
la certidumbre de flujos de caja. Duration y convexidad.
Valoracin de una cartera en el contexto de incertidumbre
de sus flujos de caja.
68
Captulo 3. Anlisisfinanciero del balance de unfondo de titulizacin hipotecaria
ACT IVO DEL BALANCE.
E
l Real Decreto 9 26/19 9 8 pennite la adaptacin y los cambios necesarios para
que el proceso de titulizacin hipotecaria se acoja a los nuevos tipos de
crditos y prstamos susceptibles de ser titulizados. El activo de un fondo de
titulizacin, puede estar integrado por cualquier derecho que as lo autorice el
Ministerio de Economa y Hacienda, como ya se ha sealado en el captulo anterior. 84
Para poder realizar el estudio financiero de un fondo de titulizacin, nos era
necesario centramos en un activo determinado a travs del cual pudisemos estudiar
todo el proceso de titulizacin y los riesgos inherentes al mismo, sin por eso obviar que
el procedimiento se puede adaptar a cualquier otro derecho. Por este motivo se ha
tomado como base, para la realizacin de este captulo, la titulizacin de los prstamos
hipotecarios teniendo en cuenta adems que en Espaa, la casi totalidad de las
emisiones de fondos de titulizacin registradas en la C.N.M.V. son sobre prstamos
hipotecarios
8 5 , siendo estos derechos de crdito los inicialmente titulizados en los
orgenes de este proceso financiero desarrollado en los Estados Unidos.
1
Participaciones hipotecarias venus prstamos
hipotecarios.
El activo de los fondos de titulizacin est integrando por las participaciones
hipotecarias cedidas al fondo que a su vez permite la cesin a terceros de los crditos
participados.
Segn el artculo 69 del RMIH, la participacin hipotecaria moviliza el derecho
de crdito de la entidad de modo que si la participacin se realiza por la totalidad del
plazo restante hasta el vencimiento final del contrato y cuando no exista pacto de
recompra, la porcin participada del crdito no se computar como activo de riesgo de
la entidad emisora de modo que la entidad no podr garantizar directa o indirectamente
el buen fin de la operacin o anticipar fondos a los partcipes sin haberles recibido del
84 Generalmente se utilizarn el trmino anglosajn Mongage Bac/ces Securilies, (M.B.Ss), mas amplio
que bonos de titulizacin hipotecaria y al cual se refiere la mayora de la bibliografia existente.
69
deudor pudiendo asegurar el pago del principal e intereses mediante la concentracin de
un seguro a su cargo.
Por todo lo anteriormente expuesto, a continuacin vamos a exponer lo mas
principal y relevante desde la ptica financiera de la operacin de amortizacin de un
prstamo hipotecario.
8 6
El prstamo hipotecario regulado por la Ley del Mercado Hipotecario es un
contrato crediticio entre dos partes a travs del cual una de ellas, prestamista, entrega o
pone a disposicin de la otra, prestatario, recursos econmicos con el fin de financiar
con garanta inmobiliaria, la construccin, rehabilitacin y adquisicin de viviendas,
obras de urbanizacin y equipamiento social, construccin de edificios agrarios,
tursticos, industriales y comerciales y cualquier otra obra o actividad.8 7
4
Los prstamos hipotecarios como operaciones financieras
de amortizacin.
8 8
Un prstamo hipotecario es una operacin financiera formada por una
prestacin nica, (los recursos fmancieros concedidos o puestos a disposicin por el
prestamista8 9 ), y contraprestacin mltiple, (los desembolsos a realizar por el
consumidor del prstamo con el fin de amortizar la deuda contrada).
Toda operacin financiera de amortizacin, siendo el prstamo hipotecario un
ejemplo tpico de la misma, viene definida por: la cuanta del capital prestado Co, los
~ A excepcin de la titulizacin de la moratoria nuclear, la primera titulizacin de activos no hipotecarios
se ha registrado en la CNMV con fecha 20 de noviembre de 19 9 8 . Fondo de Titulizacin de Activos
Santander 1.
8 ~Entendemos que el procedimiento de amortizacin de un prstamo hipotecario es conocido por todos los
lectores. Aun as consideramos adecuado sealar las caractersticas principales del mismo ya que estas
van a influir de forma directa en los riesgos que se transmiten a los inversores de ttulos emitidos por el
fondo y a la valoracin de los mismos.
87 Segn regulan la Seccin 11 de la Ley 2/19 8 1 de 25 de marzo.
88 Intercambio no simultneo de capitales fmancieros GIL PELAEZ L. Matemtica de las
o~peracionesfinancieras. p. 25 .
La Directiva 8 7 /102/CEE del Consejo de las Comunidades Europeas del 22 de diciembre de 19 8 6,
modificada por la Directiva 9 0/8 8 /CEE del Cornejo de 22 de febrero de 19 9 0, en su artculo primero
define como prestamista a la persona fisica o jurdica o cualquier agrupacin de tales personas que
conceda crditos en el desempeo de su oficio, actividad o profesin.
Igualmente define los trminos de contrato de crdito y consumidor:
El contrato de crdito como aquel mediante el cual un prestamista concede o promete conceder a un
consumidor un crdito bajo la forma de pago aplazado, prstamo o cualquier otra facilidad de pago.
Consumidor: la persona fisica que, en las operaciones reguladas por la presente Directiva, acta con
fines que puedan considerarse al margen de su oficio o profesin.
70
Captulo 3. Anlisis financiero del balance de un fondo de titulizacin hipotecaria
trminos amortizativos de la operacin, (o capitales de la contraprestacin , cuya
fmalidad es el pago de la deuda contrada por el prestatario), a,., la duracin o plazo de
la operacin, n, y el rdito fmanciero de capitalizacin con que se valora la operacin, 1,.
correspondiente al intervalo (tri , tr) donde t, e [0, n].
- Esquema de operacin financiera de amortizacin -
* Capital de la prestacin = { (Co, to) }
* Capitales de la contraprestacin = a,
a
1 I~2
to ji ti i2 t2
a8 11
a3
ja t3
a0
tn. 1 l~ t,,
- La ecuacin de equilibrio financiero es:
n
Co= Zar (l+i(t0,tr;p))
r=I
S valoramos la operacin financiera con una ley financiera de capitalizacin
compuesta
9 0, cuyo tanto efectivo se exprese a travs de la variable ~r. La expresin del
equilibrio financiero es:
n
=ZaT.IiI(l+ih)
r=l h =1
Esta ecuacin expresa la igualdad entre la suma financiera de los trminos
amortizativos pospagables valorados con una ley financiera de capitalizacin
compuesta de tanto efectivo variable en cada intervalo, con la cuanta del capital
prestado de valor C
0.
90 Una ley financiera de capitalizacin compuesta es una sistema financiero de capitalizacin
ampliamente multiplicativo, cuya ecuacin funcional es:
L(t,p) ek(frt> , siendo k>0
La expresin anterior se puede transformar en L(t,p =(l4 i)>, donde i =(ek -1).
7 1
Si la periodicidad de los trminos amortizativos es constante y distinta al ao,
(normalmente suele ser de amplitud mensual, trimestral , cuatrimestral o semestral), y
representamos por m, el nmero de veces que esta contenido ese nuevo periodo,
subperiodo, en el alio, siendo el rdito de valoracin constante a lo largo de toda la
operacin, la ecuacin de equilibrio ser:
n nl
C
0=Zar(1 +iYr
T ipologa de los prstamos hipotecarios.
Teniendo en cuenta las variables bsicas en el proceso de amortizacin de un
crdito hipotecario, anteriormente comentadas: el trmino amortizativo ar, con
vencimiento en t~, representa cada uno de los capitales de la contraprestacin (ar, tr>, se
descompone como suma de dos variables: cuota de inters y cuota de amortizacion.
* El capital (Ir, tr), que recibe el nombre de cuota de inters, es la cuanta de capital
resultante de multiplicar la deuda pendiente o reserva matemtica en el periodo de
amortizacin anterior ( C,-.1 ) por el rdito periodal del intervalo (tr.i, tQ; Ir =Cri ir
* El capital (Ar, tr) recibe el nombre de cuota de amortizacin y expresa la diferencia
entre dos reservas matemticas consecutivas.
A JCri Cr
Reserva matemtica o capital vivo de una operacin de amortizacin en el punto
tr, Cr, es la cuanta de la deuda pendiente una vez efectuado el pago del trmino (ar, tr).
- La ecuacin de la reserva matemtica es:
O s r r I
Cr = Za~ fl(1+IhY =CQjTJ(1+ih)(Ea J1jj(1+i )+ar
)
1 h=r..-1 h=I s4
n O
-Se verifica: Co=ZA; Cr=XAh
r=l h=r+1
72
Captulo 3. Anlisisfinanciero del balance de un fondo de titulizacin hipotecaria
Grfico 3 9 1
C
0i1
Co . si
A2 C2i3
>3
A3
El grfico anterior, representa la evolucin de la reserva matemtica de una
operacin financiera de prestacin nica, (Co, to), y contraprestacin mltiple:{ (a, t1 ),
(a2, t2), (a3, t3) } valorados con una ley financiera de capitalizacin compuesta, L(t,p)
que tiene unos rditos periodales de valor : i ~, 2 , i3 correspondientes a los intervalos
[to, ti ], (t, t2 ], (t2, tj, respectivamente.
El ejemplo siguiente, muestra el cuadro de amortizacin de una operacin
financiera con las caractersticas anteriormente citadas:
tr Gr ar Ir A r ir
to 5000000.
ti_________
t2
3500000. 2000000 500000 1500000 0,1
1420000 2500000 420000 2080000 0,12
t3 0 16 046 00 1846 00 1420000 0,13
3
E A r = 5000000
r~l
En el mercado primario de prstamos hipotecarios, podemos observar distintas
modalidades de prstamos que aparecen al realizar diferentes hiptesis sobre las
91 Con el fin de simplificar el grfico, las lneas se han trazado rectas en lugar de curvas, aunque el grafo
represente una operacin financiera valorada en capitalizacin compuesta.
7 3
variables bsicas, anteriormente citadas, la distincin principal se efecta entre
prstamos a inters fijo y prstamos a mters variable.
Prstamos hipotecarios valorados a inters fijo.
Son aquellos prstamos que se valoran a un rdito de capitalizacin constante a
lo largo de toda la vida de la operacin financiera.
Dentro de este apartado, se suele diferenciar entre dos grandes grupos:
a- Prstamos con rditos de capitalizacin y trminos amortizativos constantes
para todos los periodos de la operacin. Esta modalidad de prstamo recibe el nombre
de mtodo francs o progresivo.
Prestacin: Co, to)}
Contraprestacin < (a, ti), (a, t
2), (a, t3), (a, t4 ), (a, ts) (a, t~),}
El equilibrio financiero de esta operacin ser
C0 =Za(1+z) =0 0t~1 d
r=i i
La cuanta del trmino amortizativo se podr obtener simplemente despejando
de la ecuacin anterior la variable a, ya que el valor del prstamo como el rdito de
capitalizacin de la operacin son datos que ambas partes conocen de antemano.
Este tipo de prstamo puede generar importantes problemas a las entidades
crediticias en momentos de inflacin alta y variable. Debido a la financiacin de
hipotecas y de activos a muy largo pazo por instituciones que obtienen sus depsitos
normalmente a travs de activos a corto plazo haciendo que su actividad se derivase de
forma crecientemente especulativa: pedir prestado a corto o muy corto plazo y prestar a
muy largo plazo. En este planteamiento existe un desfase del vencimiento de los activos
(hipotecas) respecto de los pasivo (depsitos) conseguidos para proporcionar fondos a
los primeros, pudiendo en caso extremo, provocar una situacin de insolvencia por parte
de la entidad generadora de prstamos, debido al menor valor en trminos de mercado
de los valores que integran el activo respecto de los que configuran el pasivo.
7 4
b- Prstamos con rditos ueriodales constantes y trminos amortizativos
variables se2n una lev de variabilidad dada
.
Las leyes de variabilidad mas usuales son las de progresin geomtrica de razn
igual a q y las de progresin aritmtica de razn igual a d
- Esquema de una operacin en progresin geomtrica-
Co
1~
to
a aq
aq
tj
ti t
3
2
aq
3
~1~
n-1
aq
~1 r
t
4
La ecuacin de equilibrio de esta operacin sera:
-r
C0=ta(l+i) =0 =A(a,q)nni
r=I r 1 +iq
- Esquema de una operacin en progresin aritmtica-
Co
a
.t {
to
a+d
~1 ~
a+2d
tj
ti
a+3 d
+ ~1~
t4
-El equilibrio financiera de esta operacin es:
=
= Zar(~+i0 = ae9a-,i +d ac9rzdn(1 +i = A(a,d)n,i
r=ii
De la ecuacin anterior se despej aria como variable a determinar el primer
trmino amortizativo a .
a+(n-1)d
3
tn
75
Prstamos vinculados a un ndice de referencia
Se caracterizan por ser calculados los trminos amortizativos para cada periodo
de revisin pactado.
Siguiendo a Almoguera Gmez
9 2, vamos a sealar el tipo aplicable que
permanece constante dentro de cada periodo de revisin:
1. Cuando se acuerda prstamos mixtos, donde tipo de inters fijo y variable, se
combinan, segn lo establecido en el contrato o se establece la posibilidad de convertir
o pasar de un tipo de inters fijo a otro variable, o viceversa.
2. No se produce modificaciones en el ndice de referencia, durante el periodo de
vigencia de revisin del tipo de inters, o en el caso de producirse, no haber sido
alegado por ambas partes su modificacin.
3. Establecer una medida de cobertura ante el riesgo de volatilidad del tipo de
inters a travs de la introduccin de lmites permanentes o peridicos o en los trminos
de amortizacin a pagar por el deudor.
En los tipos fijo, se establece un techo mximo y mnimo, expresado
normalmente en porcentaje anual. El techo mximo o cap cubre al prestatario de abonar
intereses por encima del tope establecido. El lmite inferior ofioor, cubre al prestatario
de revisar el tipo de inters, acotando el tipo de inters ante bajadas sucesivas del indice
de referencia. La combinacin de ambos lmite recibe el nombre anglosajn de collar.
Ejemplo: supongamos que en el periodo (ti , t
2) el tipo de inters era delO% si se
ha establecido un collar de 200 puntos bsicos, el tipo de inters del periodo siguiente
(t2 , t3), no podr ser superiora] 12% ni inferior a] 8 %.
- En los casos en que se fija el trmino amortizativo, la variable que se modifica,
se ajusta en cada periodo de revisin del tipo de inters, es el nmero de periodos de
pagos o duracin de la operacin.
Ejemplo: Supongamos la amortizacin de un prstamo con tipo de inters variable,
revisable anualmente segn un ndice de referencia establecido en el contrato. El capital
92 Ob.cit. ant.
76
prestado asciende a 5 .000.000 ptas. que se amortizarn a travs de mensualidades
constantes de 100.000 ptas., a un tipo de inters anual de 9 ,5 5 % durante 64
mensualidades. Al ao se revisa el tipo de inters, siendo su nuevo valor de 12,3%, en
este caso para poder amortizar la deuda pendiente, 4 .24 5 .021,4 ,manteniendo la cuanta
de las mensualidades ser necesario incrementar en cuatro, el nmero de mensualidades
a abonar.
Los prstamos referenciados normalmente se emiten un tipo aplicable a partir de
un indice de referencia objetivo
9 3, al que se le aade un margen fijo o variable positivo
o negativo, expresado como porcentaje de aquel.
El tipo de inters aplicable, se puede sistematizar a travs de la siguiente
9 4
expresin
4 =c ~ + ni + 9
4 =Tipo de inters aplicable en el periodo t
c =Coeficiente constante, multiplicador del ndice de referencia. Siendo e >0
1,.., =ndice de referencia en el periodo t- 1.
m =Margen constante o variable.
9 Redondeo.
Indice de referencia.
El ndice de referencia debe adaptarse y reflejar la evolucin de las variables
macroeconmicas de la economa.
Son seis los ndices de referencia oficiales, cuya publicacin se realizar
mensualmente por el Boletn Oficial del Estado. El anexo VIII de la Circular del Banco
de Espaa n0 8 /19 9 0 de 7 de septiembre, los defme y da su clculo:
3La circular 5 /19 9 4 de 22 de julio, a entidades de crdito , sobre modificacin de la circular 8 /19 9 0,
sobre transparencia de las operaciones y proteccin de la clientela, (B.O.E. 3-VIII-19 9 4 ), establece que
los ndices de referencia oficiales son los que se definen y se formulan en el anexo VIII de la Circular
8 /19 9 0 del Banco de Espaa.
94
ALMOGUERA GOMEZ, A. Losprstamos a inters variable. Sistemtica ymodalidades
Perspectivas del Sistema Financiero, n0 5 4 , p.36, 19 9 6.
77
1. Tipo medio de los prstamos hipotecarios a mas de tres aos de bancos.
Se define como la media simple de los tipos de inters medios ponderados por
los principales de las operaciones de prstamo con garanta hipotecaria de plazo igual o
superior a tres aos para adquisicin de vivienda libre que hayan sido iniciadas o
renovadas en el mes al que se refiere el ndice por el conjunto de bancos.
La frmula de clculo es:
4 =
nb
Donde:
ib : es el tipo medio ponderado de los prstamos de cada banco.
es el nmero de bancos declarantes.
2. Tipo medio de los prstamos hipotecarios a mas de tres aos de cajas de ahorro.
Tambin conocido como indicador CECA.
Definido como la media simple de los tipos de inters medios ponderados por
los principales de las operaciones de prstamos con garanta hipotecaria de plazo igual o
superior a tres aos para adquisicin de vivienda libre que hayan sido iniciadas o
renovadas en el mes al que se refiere el ndice por el conjunto de cajas de ahorro.
= xicI
ca
~ca
Donde:
ca es la media de tipos de inters medios ponderados del conjunto de cajas de ahorro.
~caes el tipo medio ponderado de los prstamos de cada caja.
nca es el nmero de cajas declarantes.
3. Tipo medio de los prstamos hipotecarios a mas dc tres aos del conjunto de
entidades.
Se define como la media simple de las operaciones de prstamo con garanta
hipotecaria de pazo superior o igual a tres aos para adquisicin de vivienda libre, que
hayan sido iniciadas o renovadas en el mes a que se refiere el indice por los bancos, las
cajas de ahorros y las sociedades de crdito hipotecario.
78
Zb+Zca+Zsch
c
nb + nCC +
Donde:
I~ es la media de los tipos de inters del conjunto de entidades.
1b ~ e 1sch son los tipos de inters medios ponderados de cada banco, caja de ahorros y
sociedad de crdito hipotecario respectivamente, nb, nca, e nsch son el nmero de bancos,
cajas de ahorros y sociedades de crdito hipotecario declarantes.
4. Tipo activo de referencia de las cajas de ahorro. Tambin conocido como ndice
CECA
Se define como el noventa por cien redondeado a octavos de punto, de la media
simple correspondiente a la media aritmtica eliminando los valores extremos de los
prstamos personales formalizados mensualmente por plazos de un ao a menos de tres
aos y a la media aritmtica eliminando los valores extremos de los prstamos con
garanta hipotecaria para adquisicin de vivienda libre formalizados mensualmente por
plazos de tres aos o mas.
Su frmula de clculo es:
E
n
Donde:
x es la media aritmtica.
x, es el dato correspondiente a cada entidad.
n es el nmero de cajas de la muestra.
Para el clculo de la media aritmtica depurada se excluirn aquellos datos para los que
se verifique cualquiera de las dos condiciones siguientes:
x,> 1+ 2SD
~(x~ ~~tO2
siendo SD = ___________
n
x
1CX-25 D
7 9
5. Tipo de rendimiento interno en el mercado secundario de la deuda pblica de
plazo entre dos y seis aos.
Se define como la media mvil semestral centrada en el ltimo mes de los
rendimientos internos medios ponderados diarios de los valores emitidos por el Estado
materializados en anotaciones en cuenta y negociados en operaciones simples al
contado del mercado secundario entre titulares de cuentas, con vencimiento residual
entre dos y seis aos.
El ndice se calcular aplicando las siguientes frmulas:
a. Para calcular el rendimiento interno efectivo de cada operacin realizada:
Cl(l+R
)
=(1R
1 ) ~ l(l+R1 y
1 M +A
1 (lR9 (NIM)
b. El rendimiento interno medio ponderado diario se obtienen ponderado los
rendimientos internos de cada operacin por sus respectivos volmenes nominales de
negociacin:
Al
ZR,k
R = Hl
Al
1k
c. El ndice efectivo se define como la media simple de los rendimientos internos
medios ponderados diarios registrados en los seis meses precedentes al de la
publicacin.
~
e
t
Siendo:
L el ndice efectivo.
R la media ponderada diaria, en tanto por ciento de las tasa de rendimiento interno de
las operaciones realizadas con todas aquellos valores que renan los siguientes
requisitos:
a) Que sean valores emitidos por el Estado y materializados en anotaciones en cuenta,
negociados en operaciones simples al contado en el mercado entre titulares de cuentas
en la Central de Anotaciones.
b) Que sean valores con tipo de inters fijo.
8 0
c) Que sean valores contratados a tipos de mercado, eliminando aquellos que por
cualquier motivo, se cruzan a tipos muy diferentes.
d) Que el plazo residual del valor negociado este comprendido entre dos y seis aos. Si
existe clusula de amortizacin anticipada se tomar la primera fecha de vencimiento.
P~ es el precio total de la operacin.
R, es el tipo de rendimiento interno de cada operaclon.
C es el importe bruto de un cupn.
T es el tiempo en ao (365 das) entre la fecha de liquidacin y el primer cupn.
N es el nmero de cupones a pagar hasta la amortizacin.
M es el nmero de pagos de cupn por ao.
A es el valor de amortizacin.
t es el nmero de das con negociacin en el periodo considerado.
6. Tipo interbancario a un ao. MIROR .~
Se define como la media simple de los tipos de inters diarios a los que se han
cruzado operaciones a plazo de un ao en el mercado de depsitos interbancarios,
durante los das hbiles del mes legal correspondientes. De las operaciones cruzadas se
excluyen aquellas realizadas a tipos claramente alejados de la tnica general del
mercado. Se define en un intervalo de 35 4 a 37 6 das.
- La frmula del clculo del tipo de inters diario ponderado:
O
ZR,E
1
ZE1
=1
Madrid Interbank Best Offered Rate.
El futuro del MIBOR es incierto ya que, la instrumentacin de una poltica monetaria nica se traducir
en la formacin de una nica curva de tipos de inters a corto plazo para toda la UEM, y por tanto, la
utilizacin de ndices monetarios nacionales dejar de tener sentido. Para despejar estas incertidumbres, el
anteproyecto de ley de introduccin del euro, leyparaguas establece en su artculo 31, lo siguiente:
1. El Mibor seguir calculando y publicando mientras concurran los requisitos tcnicos necesarios.
2. Si no fuese posible su elaboracin por dificultades tcnicas o de mercado, el ministro de Economa y
Hacienda quedar facultado para, procurando la mayor analoga con aquel, bien determinar su frmula de
clculo o bien establecer un nuevo tipo o ndice de referencia que lo sustituya.
3. Dicho nuevo ndice sustituir al Mibor hipotecario por ministerio de la ley
4 . La ley no conceder accin para reclamar la aplicacin de cualquier tipo sustitutivo , subsidiario o
convencionalmente aplicable en defecto del inicialmene pactado por las partes.
Por tanto la administracin esta dispuesta a intentar sustituir el Mibor por el Euribor, soslayando
cualquier otra posibilidad entre las partes
8 1
- La frmula para el clculo del tipo de depsitos interbancarios:
DI =ZRd
t
Donde:
es la media ponderada de los tipos de inters diarios.
R~, son los tipos de inters de cada una de las operaciones cruzadas.
E
1, es el importe efectivo de cada operacion.
n, es el nmero de operaciones cruzada en el da.
DI, es el tipo MIBOR a un ao.
t, es el nmero de das durante los que se hayan cruzado operaciones.
Respecto al coeficiente c, sealar que puede tomar cualquier valor positivo: -
Normalmente suele tomar inferior a la unidad, en el primer ao de los prstamos a largo
plazo.
- Si c es contante al igual que el indice, durante toda la operacin, la variabilidad en el
tipo de inters ser determinada por el margen.
- Por el contrario, cuando c >1 el margen no tiene un valor significativo en la
formacin del tipo de inters.
Margen
Magnitud constante o variable expresada en puntos porcentuales que se aade al
ndice, siendo su valor generalmente positivo.
8 2
PASIVO DEL BALANCE.
La legislacin espaola ha establecido que los ttulos resultantes del
proceso de titulizacin hipotecaria que forman el pasivo de los F.T.H. reciban el nombre
de bonos de titulizacin hipotecaria. Posteriormente el RD 9 26/19 9 8 establece la
composicin del pasivo de los fondos de titulizacin de activos a travs de valores de
renta fija y financiacin va prstamos, como medida para facilitar la fmanciacin de
ciertas estructuras financieras. De igual modo y como instrumento que refuerza la
solvencia y el equilibrio patrimonial de la entidad, se regula un tipo especfico de
pasivos cuales son las denominadas aportaciones de inversores institucionales.
Toda esta diversidad de activos que pueden emitir los fondos de titulizacin, es
conocida en los mercados internacionales como mortgage backed securities, (M.B.S.)2
6
cuando el conjunto de ttulos que sirve de subyacente son prstamos hipotecarios
asset-backed securities (A.B.S.), cuando se tituliza derechos no hipotecarios.
El mercado de renta fija privada en Espaa se encuentra en un momento de
necesaria evolucin y desarrollo si queremos que se adapte al avance que estn
realizando otros mercados internacionales lo que sin duda dar lugar a que se empiece a
emitir nuevas estructuras financieras que ya se ejecutan en otros pases. Es evidente que
de producirse lo anteriormente sealado, se ver afectado las emisiones de fondos de
titulizacin, por lo que creemos conveniente realizar el estudio no solo sobre las
estructuras que hasta ahora se han llevado a cabo en nuestro mercado, sino, adems
sobre las mas importantes o caractersticas de este tipo de proceso financiero en los
mercados internacionales, siendo el mas desarrollado el mercado norteamericano.
9 bCon el trmino mortgage backed security (M.B.S.), ttulo con garanta hipotecaria9 6, se denomina a
aquellos ttulos-valores que representan participaciones sobre paquetes formados por prstamos
hipotecarios. Es un instrumento financiero cuyos cash fiows dependen de los cash flows de los prstamos
hipotecarios que respaldan la emisin.
Las caractersticas de los distintos MES, que se negocian en el mercado depender del tipo de estructura
con que se hayan emitido, aunque en la actualidad las emisiones suelen realizarse combinando diferentes
formas.
Es el mercado secundario hipotecario de los Estados Unidos de Amrica el que ocupa una posicin lder
en cuanto al desarrollo del mercado de deuda hipotecaria y consecuentemente todos los avances e
innovaciones de estos ttulos han tenido all su origen.
8 3
Valores emitidos con garanta hipotecaria.
La ley 19 /19 9 2 seala que los valores emitidos por los Fondos de Titulizacin,
pueden ofrecer diferentes caractersticas, las cuales deben de ir expresamente sealadas
en el folleto de emisin del Fondo de Titulizacin segn la estructura dada por la
Circular 2/1 9 9 4 de la CNMV, publicada en el BOE el da 12 de abril de 19 9 4 .
La Comisin sita en el captulo segundo del folleto informativo para la
constitucin de los Fondos de Titulizacin Hipotecara todas las comunicaciones que
sobre el pasivo del fondo entiende necesaria para el conocimiento de los inversores en
estos activos y cuyo epgrafe es Informacin relativa a los valores que se emiten con
cargo al Fondo de Titulizacin Hipotecaria. Entre estas cabe destacar:
- Calendario de pagos de principal e intereses entre los ttulos del activo y
pasivo del fondo. (Apartado 4 ).
- Tipos de inters fijo o variables (Apartado 10)
- Programa de cancelacin de los bonos de titulizacin. (Apartado 11)
A continuacin se estudia los riesgos que asumen los inversores en valores
respaldados con garanta hipotecara, las diferentes estructuras de emisin de estos
activos cuya finalidad principal es reducir los riesgos que conllevan y por ltimo los
distintos mtodos de valoracin que se aplican a estas inversiones.
Riesgos financieros de los valores con garanta
hipotecarias.
Cuando las entidades financieras ceden un conjunto de prstamos hipotecarios a
un fondo de titulizacin, dndolos de baja en el activo de su balance, estn traspasando
a los compradores de estos ttulos, todos los riesgos que conleva la posesin de
prstamos hipotecarios en su cartera de inversin
Los riesgos principales a los que se enfrentan los adquirientes son los derivados
de las variaciones de los tipos de inters, el riesgo de insolvencia, el riesgo de
amortizacin anticipada y el riesgo de liquidez.
8 4
Riesgos derivados de las variaciones de los tipos de inters.
Como veremos a continuacin, los riesgos anteriormente mencionados pueden
surgir de forma independiente o estar relacionados entre si, siendo normalmente el tipo
de inters el desencadenante de los dems.
Al contestar a la pregunta, qu se entiende por tipo de inters?, el razonamiento
dado por Fisher (19 16): eselpuntaiq.rsecmzanlac~naxxlaylaot~i1acklosiecussfinancietrs,
es orientativo pero evidentemente no suficiente, ante los diferentes conceptos que
engloba este trmino
Otra concepto clsico del tipo de inters es entenderlo como el precio de los
recursos financieros con lo que consecuentemente la demanda de fondos para la
inversin es una funcin inversa del precio de los recursos fmancieros y la oferta es una
funcin directa de dicho tipo de inters.
Pero seguimos sin dar profundidad a un trmino bsico en la Teora de Inversin
de Carteras, por lo que creemos necesario definir los siguientes trminos, los cuales nos
proporcionaran otros conceptos que sern a su vez herramientas financieras para la
valoracin de nuestras inversiones:
- Tipo de inters al contado
- Tipo de inters a plazo implcito.
- Tanto interno de rentabilidad.
T ipo de inters al contado o spot.
El tipo de inters al contado referente a un plazo [ 0,T ] es el tanto efectivo
periodal que proporcionara una operacin financiera consistente en la compra hasta el
vencimiento de un ttulo de renta fija, bien al descuento, bien de cupn cero, libre de
riesgo de insolvencia y amortizable en T periodos.
Vendr dado por la expresin:
PT =P
0 (l+RT )T
8 5
Siendo:
Po: el precio en t = O de un titulo.
PT : el precio de amortizacin en t =T.
RT: tipo de inters al contado correspondiente al plazo [0, T].
El valor de RT depende de la unidad de tiempo que se considere. En general
salvo expresin en contrario ser igual a un ao. Un cambio en la unidad de tiempo
= T/m establece un nuevo tanto efectivo equivalente correspondiente a la nueva
unidad hallada a travs de los tantos equivalentes.
9 7
Se ha defmido el tipo de inters al contado en funcin de un plazo determinado
jj 0, T ]. Por tanto se puede establecer una hipottica relacin funcional que
proporcione el tipo de inters al contado correspondiente a cada plazo. Es decir,
diferentes tipos de inters que se derivan solo de las variaciones del plazo. Esta
relacin entre el plazo y el tipo de inters al contado se conoce como estructura
temporal del tipo de inters, E.T.T.J.
~. 1
La estructura temporal de ios tipos de inters.
La primera teora que enuncia la relacin existente entre el tipo de inters a largo
y corto plazo lite la Teora pura de las expectativas. (Fisher 19 30, Keynes 19 30, Lutz
19 4 0, Hicks 19 4 6).
Esta teora se enuncia bajo los siguientes supuestos:
a. El mercado puede predecir con certidumbre. La informacin es
conocida por todos los agentes.
b- No existen costes de transaccin de las operaciones financieras.
c- Los mercados emisores son eficientes.
d- Los agentes econmicos tienen como finalidad, maximizar el
beneficio de sus inversiones.
Las conclusiones de la teora son:
1) =(l+i,) ml
86
1. Los tipos de inters a largo son un promedio de las tasas actuales a
corto y de las futuras tasas a corto que se espera que prevalezcan en el
mercado durante el largo plazo de vida de los ttulos de renta fija.
2. Los tipos de inters a largo plazo tienen unas fluctuaciones mas suaves
que los tipos de inters a corto plazo.
3. Es posibles que los tipos de inters a largo plazo se muevan en sentido
contrario a los tipos de inters a corto plazo.
4 . La T.I.R. de un bono a largo plazo ser superior al tipo de inters a
corto plazo si la media de los futuros tipos de inters a corto plazo est
por encima del tipo de inters a corto plazo al contado.
5 . El rdito de una inversin para un periodo de tiempo dado es el mismo
con indiferencia del tipo de inversin realizada.
Si llamamos:
- R~, al tipo de inters actual a largo plazo, de un periodo n.
- R
1, al tipo de inters actual a corto para un periodo de un ao.
r, r2, ... r~ a los futuros tipos a corto plazo entre los periodos (1,2),
Se verifica:
El tipo futuro en el periodo r,,, resultar ser:
(l+r~)= (l-l.R1)(lr1)(lij...(lr) _(1+ R~+1)~~~
Por tanto:
=(1+R~~1Y~ 1
(1R~y
Posteriores han sido las aportaciones realizadas por Hicks, Malkiel, Van Home y
Modigliani donde en cada una de ellas se daba una intencin de comportamiento
distinta tanto al prestamista como al prestatario.
8 7
Sealamos brevemente alguna de dichas modificaciones:
9 8
Teora de las expectativas racionales que se establece bajo la hiptesis de
incertidumbre en los mercados y donde la informacin disponible se utilizar de forma
ptima y eficiente y en donde el arbitraje har que los tipos de inters forward no
difieran de los tipos al contado existentes en fechas futuras. De esta manera quedar:
- La E.T.T.I. con pendiente positiva, indica que los inversores tienen en
conjunto unas expectativas de subida de los tipos de inters a corto
plazo.
- La E.T.T.I. con pendiente negativa seala que los inversores tienen en
conjunto unas expectativas de bajada de los tipos de inters a corto
plazo.
- Una E.T.T.I. plana indica una permanencia de los tipos de inters
actuales.
Teora de la preferenciapor la liquidez: en la cual se establece que la elasticidad
del precio de un activo financiero respecto a los tipos de inters, aumenta en general, a
un tanto decreciente con el periodo hasta la amortizacin del activo, por lo que los
inversores exigirn una prima suplementaria, en cuanto a su rendimiento para adquirir
ttulos amortizables en fechas posteriores. Por lo que la prima de liquidez se considera
una funcin montona creciente de la duracin.
Por tanto, la ecuacin anteriormente escrita, tendra la siguiente reformulacin:
=(lRi)(l-f-ri+L).(lrz+L
2)...(1r~i +L,,.1)
Teora de la segmentacin: en ella, se establece que el mercado esta dividido en
compartimentos estancos cenados y aislados, perdindose por tanto flexibilidad en las
operaciones entre los diferentes mercados. Las instituciones consideran que a corto
plazo los intereses se determinan de forma aislada en cada mercado.
Teora sobre el < hbitat preferido: se basa en la idea que el inversor elige un
segmento o una parte bien defmida o precisa de la curva de los tipos, donde los
inversores llevan a trmino sus operaciones, (salvo que estime una compensacin por el
cambio de comportamiento del mercado). Segn Culbertson, no existe arbitraje entre
98 Un estudio comparativo de las distinta teoras de la E.T.T.I. se encuentra en Anlisis econmico-
financiero de los activos de renta fija en relacin con el proceso de reforma del Sistema Financiero
EspaoL HAQUERO LPEZ M.J. Ed. Complutense, Madrid 19 8 7 ; Anlisis y gestin de los tipos de
inters MENEU, NAVARRO y BARREIRA. Ob. cit. p 25 y ss y La Estructura Temporal de los Tipos:
Su aplicacin al Caso espaol PAYERAS LLOIJRA M. Universidad de las Islas Baleares (19 9 4 )
88
distintos hbitats ya que los inversores se adaptarn a los instrumentos existentes en
cada sector.
Como seala PAYERAS, ests teoras hacen referencia a una economa cerrada
al exterior y consecuentemente consideran que la estructura temporal de los tipos de
inters es un tema exclusivo a la economa domstica de un pas, en la realidad no es
as. Solo en el caso de considerar una economa cenada, con regulacin total y absoluta
de los mercados de capitales, se determinar totalmente por factores internos.
Consecuencia de la globalizacin fmanciera y de las posibilidades que se les
ofrece a los agentes econmicos de operacin y arbitraje en los mercados
internacionales, se puede hablar de una internacionalizacin de la estructura temporal de
los tipos de inters. Por tres vas fundamentales
9 9 :
- Flujos internacionales de trabajo.
- Tipos de cambio. (Ruptura de las fronteras que impeda la libre
circulacin de los capitales)
- Dficit presupuestario exterior.
- Como consecuencia de esta globalizacin tendremos:1~
Apertura a las posibilidades de arbitraje internacional
Prdida de la autonoma de las poltica monetaria.
101
Lutz explic que los tipos de inters a corto y largo plazo se encuentran
interrelacionados y su estructura temporal se puede explicar en funcin de las
expectativas de los inversores sobre el tipo de inters a corto plazo.
- Cuando los tipos de inters para todos los pazos son iguales, la E.T.T.I.
es plana.
- Si los tipos al contado son menores que los tipos de inters futuros la
E.T.T.I. es creciente.
9 9 (FERNANDEZ P . y PULIDO A. Modelizacin de los tipos de inters. CEPREDE. Documento de
trabajo n0 8 8 /1 ,febrero 19 8 8 )
loo
De nuevo citando a PAYERAS, nos adherimos a las conclusiones expuesta por ella: Para Espaa los
tipos de inters citados por el Bundesbank son determinantes de la evolucin de tipos de inters fijados
por el Banco de Espaa. La importancia de este factor depender del proceso de integracin econmica.
A medida que avancemos hacia Unin Monetaria Europea los acontecimientos que se sucedan en el
conjunto de pases europeos tendrn una mayor influencia sobre la estructura temporal de los tipos de
inters espaola, o lo que es mas se podr hablar de una estructura temporal de los tipos de inters
europea
Ql El profesor FA. LUZT en su obra The Term Structure of Interest Rafes Quaterly Joumal of
Economics, 19 4 0, estableci su teora bajo tres hiptesis:
- Conocimiento a priori de los tipos de inters al contado a codo plazo que estar, vigente en el futuro.
- No existencia de costes de transaccin en las diferentes operaciones.
- Existencia de un mercado de valores con activos financieros perfectamente sustituibles.
89
- Si los tipos al contado son mayores que a largo, la E. T . T . I. es
decreciente.
La E.T.T.I. correspondiente a este ejemplo es creciente ya que el inters al contado aumenta en relacin
al plazo.
- Cuando los tipos a corto son crecientes a medida que aumenta la
Grfico 4
duracin de plazo hasta llegar a un mximo a partir de cual los tipos a
corto son decrecientes, la forma que toma la E.T.T.I. es de joroba,
humped curve.
El conocimiento de la relacin entre los tipos a corto y largo plazo, que nos
proporciona la E.T.T.I., permite las siguientes aplicaciones:
102
- Construccin y contrastacin de modelos relacionados con las hiptesis
de expectativas.
- Contrastacin de modelos sobre los efectos de la fiscalidad en
diferentes instrumentos financieros.
- Valoracin correcta de activos y pasivos, tanto financieros (swaps, Fras,
etc) como reales (prstamos, inversiones, etc.), cuando estos vienen
definidos exclusivamente por sus flujos de caja futuros, no existiendo una
cotizacin del mercado para los mismos.
Entre las aplicaciones concretas, cabe destacar la idnea utilizacin para la
valoracin de empresas, la gestin de activos y pasivos y la cotizacin de instrumentos
OT C.
[culo Periodo de amortincioCotizsci. Precio de umortizacia
[meses 9696% 96%
2 4 meses 85 5 0% 2 0%
3Omeses 9630% 5 0%
Los tipos dc inters al enlutado ins.:
[96=90
u .96 (I*R
1 ) R 1 0,1 4 %
R2 : 1 2 0 85. 50 (L*R2 >
2 R
2 1 8.81 %
R3: [56=96,30 (bR >2 ~ =1 9,39%
2 0
lo
1 1 2 4 2 0
- Estudio del riesgo de insolvencia en activos financieros de renta fija no
emitidos por el Estado.
- Marco de referencia para los emisores de renta fija, ya que les
determina el coste mnimo de sus emisiones, al cual le debern aadir
una prima de riesgo que variar en funcin de su calidad crediticia y una
prima de liquidez que depender de las caractersticas del mercado.
- Construccin de modelos pata analizar oportunidades de arbitraje, a
partir de la realizacin de un anlisis profundo de la E. T . T . I. que permita
la comparacin de precios tericos y precios de mercado.
Como bien sabemos, el precio de un bono libre de riesgo en un mercado cenado
a las oportunidades de arbitraje es:
T C
1 N
_____ +
~ (l+Y3
t (l+YT
Donde:
P: Precio del titulo.
T : Nmero de periodos hasta la amortizacin.
C: Cupn pagado en el periodo.
N: Valor nominal del ttulo con vencimiento en T.
Y
6: Tipo de inters al contado correspondiente al periodoj0,tJ
YT: Tipo de inters al contado correspondiente al periodo [0,T]
Surge el problema cuando se quiere conocer el valor de Yt y de Y1, y nos
encontramos en un mercado como el espaol, donde solo disponamos de las Letras del
Tesoro como activo cupn cero, hasta la segregacin de la deuda del Estado a
comienzos del ao 19 9 8 .
A continuacin expondremos brevemente, las caractersticas principales del
proceso de segregacin de la deuda pblica espaola ya que consideramos interesante
resaltar los rasgos mas significativos de esta operacin, vlida evidentemente no solo
para la deuda espaola, sino para cualquier ttulo de renta fija privado por ejemplo, los
bonos de titulizacin hipotecaria.
[02 CARLETON Y COOPER Estimation and Uses of the Term Structure ofInteres Rates Journal of
Finance vol 31, n
04 ,P.1067 -108 3.19 7 6.
Respaldamos la importancia que damos a esta operacin con las palabras del
Director General del Tesoro
03, las cuales expresaban la intencin del ejecutivo en un
futuro a corto plazo, de establecer que la renta fija se negocie bajo la modalidad de
strips o bonos segregables, de forma tal que las personas jurdicas estn exentas de
tributacin.
Caractersticas del proceso de segregacin de la deuda
p blica espaola
El Tesoro y el Banco de Espaa han aprobado durante el ao 19 9 7 nuevas
medidas que tienen como fmalidad desarrollar el mercado de deuda pblica anotada y
rebajar los costes de financiacin del Estado con la finalidad de dar una mayor
diversificacin y liquidez a los instrumentos negociados en este mercado en el inters de
incrementar la preferencia por los mismos por parte de inversores nacionales y
extranjeros.
El R.D. 38/1997 d e 17 de enero sobre condiciones de emisin de deuda del
Estado para 1997 y 1998, introdujo como novedad la posibilidad de que el Ministerio de
Economa y Hacienda pudiera autorizar la negociacin por separado de cupones y
principal de determinadas emisiones de deuda del Estado, Strips de Deuda Pblica
Anotada, as como su posterior reconstitucin a efectos de su negociacin en los
mercados secundarios.
Con la aprobacin de este tipo de emisiones, e] legislador quiere solventar dos
problemas de la Deuda Pblica espaola:
1~ Equipararse en la gama de activos negociados en otros mercados de
Deuda Pblica (principalmente el comunitario y el norteamericano).
20 Abaratar las fuentes de financiacin del Estado.
La Orden Ministerial de 19 de junio de
19 9 7 1M la cual regula las operaciones
de segregacin de principal y cupones de los valores de Deuda del Estado y su
reconstitucin y autoriza a la Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera a
03fliario Gaceta de los Negocios, 5 -6-19 9 8 , p. 26.

~ Publicada en el BOE del 20 de junio de 19 9 7
92
Capitulo 3. Anlisis financiero del balance de unfondo de titulizacin hipotecaria
formalizar prstamos singulares con instituciones financieras establece en los seis
puntos de los que consta, lo siguiente:
Defme como segregacin a la operacin por la que se da de baja en la Central
de Anotaciones un bono segregable, asentndose en su lugar nuevos valores con
rendimiento implcito, procedentes respectivamente, de los flujos de caja
correspondientes a sus cupones y al principal de dicho Bono.
P C
1 Q Q Q Q+N
0 1 2 3 4 5
Segn la estructura establecida en el grfico anterior, la segregacin de este bono
dara origen a seis activos segregados (Strips), todos con rendimiento implcito. Cinco
de ellos seran cupones segregados 105 definidos como valores con rendimiento
implcito procedente del flujo de caja correspondiente a un cupn de un Bono
segregable y el sexto activo denominado principal segregado, ser un activo con
rendimiento implcito procedente del flujo de caja correspondiente al principal de un
bono segregable.
La operacin inversa a la segregacin la denomina reconstitucin, ser aquella
por la cual se de baja en la Central de Anotaciones a todos los valores con rendimiento
implcito vivos procedentes de cada una de los flujos de caja de un bono segregable,
dndose de alta, en contrapartida dicho bono.
Las operaciones de segregacin y reconstitucin solo se efectuarn sobre bonos
segregab es. Recibirn esta calificacin exclusivamente aquellas emisiones de bonos y
obligaciones que explcitamente determine la Direccin General del Tesoro y Poltica
Financiera en la Resolucin por la que se convoque la primera subasta. Igualmente se
especificar el momento a partir del cual se podr realizar las operaciones de
segregacin y reconstitucin de los valores, pudindose establecer como requisito que la
emisin en cuestin tenga en circulacin un volumen nominal determinado.
~ En terminologa anglosajona:
Strip 10 =(strip interest only)
Strip PO= (strip principal oniy).
9 3
Caractersticas financieras de los strios
.
Los strips son ttulos de cupn cero obtenidos tras la segregacin en pagos de
intereses y de principal, de un bono con rendimiento explcito, de manera que los
nuevos activos con rendimientos implcitos pueden negociarse independiente del bono
segregado.
El precio de un strip, Po, se calcular actualizando el nico flujo de caja que
genera, C~ al tipo de inters al contado, R~, asociado al pazo de tiempo de vida del
titulo, [0,n].
Pr C
0 (l+RJ~
Por su construccin, la cuanta del riesgo de reinversin ante variaciones en los
tipos de inters es nulo, por tanto la rentabilidad que ofrecen estos ttulos se puede
conocer desde el momento de su adquisicin, si se mantiene hasta vencimiento en la
cartera, por lo que es un instrumento de cobertura de carteras ante expectativas de
bajadas de tipo de inters.
Los ttulos con un nico flujo de caja generado en el momento de su
vencimiento, poseen una duration igual al periodo de vida que resta hasta su extincin.
La convexidad de estos ttulos calculada a travs de la frmula:
Convexidad . =cn(n +l)(1 + n +
nos muestra como es una funcin dependiente exclusivamente del vencimiento.
Por tanto los strips adems de dar liquidez y negociacin al mercado de renta fija
pblica, y ser instrumentos de cobertura para gestores institucionales ante variaciones de
los tipos de inters, son instrumentos al descuento emitidos para plazos suficientemente
amplios que permitirn estimar la ETTI de ttulos libres de riesgo los que proporcionar
una herramienta de gestin muy interesante para los administradores de carteras.
94
Capitulo 3. Anlisisfinanciero del balance de un fondo de titulizacin h~otecaria
Otras caractersticas de los sitios
.
Los importes nominales unitarios del principal segregado es de 10.000.000
pesetas y el de cupn segregado de 1.000 pesetas
06.
Cada operacin de segregacin o reconstitucin de un bono segregable deber de
referirse a un nominal mnimo de cincuenta millones de pesetas, con importes
adicionales mltiplos de diez millones de pesetas.
El importe mnimo de las operaciones realizadas en el Mercado Secundario con
principales y cupones segregados entre titulares de cuenta en la Central de anotaciones
ser el que en cada momento tenga establecido el Servicio Telefnico del Mercado de
Dinero107 . Cuando se trate de operaciones en que intervengan terceros, el importe
nominal mnimo por operacin ser de diez millones de pesetas para los principales
segregados y de un milln de pesetas para los cupones segregados, con importes
adicionales mltiplos de los valores unitarios en cada caso.
Tras su publicacin el 24 de abril de 19 9 7 entra en vigor el Real Decreto
536/1 997 de 14 de abril que modifica el Reglamento del Impuesto de la Renta sobre las
Personas Fisicas y el cual establece en su artculo cuatro, la nueva redaccin que se da
al rgimen de la Deuda del Estado en anotaciones en cuenta por dicho impuesto.108
1 06 El valor nominal del principal segregado es de 100.000 euros y el de los cupones de 1.000 euros.
~ A fecha 28 de noviembre de 19 9 7 , da en que se public en el BOE la circular 7 /1 9 9 7 de 21 de
noviembre del Banco de Espaa, a entidades miembro del Mercado de Deuda pblica en Anotaciones,
sobre operaciones de segregacin y reconstitucin de valores de Deuda del estado, y modificacin de la
Circular 8 /119 de 26 de noviembre sobre operaciones a plazo con terceros, cl importe mnimo es de
5 0.000.000 ptas.
108 1. La obligacin de retener y de informar respecto de las operaciones sobre la Deuda del Estado
regulada en el Real Decreto 5 05 /19 8 7 de 3 de abril sobre anotaciones en cuenta de la Deuda se regir por
lo dispuesto en el artculo 11 de la citada disposicin tanto si el perceptor de las rentas esta sujeto al
Impuesto sobre Sociedades como al Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas.
2.- El artculo 11 del Real Decreto 5 05 /19 8 7 de 3 de abril sobre anotaciones en cuenta de la Deuda
quedar redactado de la siguiente manera:
Artculo II. Del rgimenfiscal yobligaciones de informacin:
1 No existir obligacin de retener respecto de la renta derivada de la transmisiones el reembolso de la
Deuda del Estado que, por sus condiciones de emisin no sean activo de rendimiento implcito, incluso
cuando la transmisin sea de las comprendidas en el apartado dos del articulo 8 de este Real Decreto.
2 En la liquidacin de intereses sujetos a retencin la central de anotaciones abonar los importes
lquidos una vez practicadas las retenciones a cuenta del Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas
o del Impuesto sobre Sociedades y las entidades gestoras certificarn las retenciones soportadas por su
comitentes.
En las transmisiones de anotaciones en cuenta de Deuda del Estado con rendimiento implcito
estar obligada a retener e ingresar en el Tesoro la entidad gestora transmitente o que acte por
cuenta del transmitente de tales anotaciones. En el momento de reembolso, tal obligacin afectar
al emisor, e instrumentar la retencin a travs de la central de Anotaciones , salvo que la
9 5
Capitulo 3. Anlisisfinanciero del balance de un fondo de titulizacin hipotecaria
Igualmente aparece en el mismo Boletn del Estado, el Real Decreto 5 37 /19 9 7
dc 14 de abril por el que se aprob el Reglamento del Impuesto sobre Sociedades por el
cual se establece que los bonos segregables no estn sujetos a retencin si el tenedor de
los mismos es sujeto pasivo de dicho impuesto.
Se encomienda a la Centra de Anotaciones en Cuenta:
materializacin de la operacin se encomiende a las entidades gestoras, en cuyo caso sern estas las
encargadas de practicar en ingresas la retencin que proceda.
3 La central de anotaciones o las entidades gestoras que intervengan en la suscripcin y transmisin de la
Deuda del Estado representada en anotaciones en cuenta vendrn obligadas a facilitar a la Administracin
tributaria la informacin relativa a dichas operaciones.
La central de anotaciones informar de las retenciones practicadas sobre los intereses satisfechos a las
entidades gestoras por los saldos de sus cuentas de valores en aquella, tanto por cuenta propia como por
cuenta de sus comitentes. A su vez, las entidades gestoras debern presentar, en el plazo establecido para
el resumen anual de retenciones o conjuntamente con dicho resumen una relacin nominativa de sus
comitentes perceptores de intereses ajustada a los modelos establecidos o que se establezcan por el
Ministro de Economa y Hacienda. Las entidades gestoras estn obligadas a suministrar informacin a la
Administracin tributaria sobre las operaciones de suscripcin, transmisin y reembolso de Deuda del
Estado en anotaciones en cuenta de sus comitentes, conforme al modelo establecido por el Yvtinisterio de
Economa y Hacienda. Esta obligacin se entender cumplida, respecto de las operaciones sujetas a
retencin con la presentacin del resumen anual de las mismas.
Titular: sujeto pasivo IRPF
,-* Bono segregable:se establecer retencin en los cupones segn la
prctica del Tesoro.
a-.- Valores segregables:
- No tributarn mientras no se vendan o amorticen.
- Cuando se produce la venta o amortizacin se establecer la
retencin a cuenta por la diferencia entre el precio de venta y el precio de
compra realizado por la gestora
Tenedor: Sujeto pasivo del Impuesto de Sociedades
.
~ Bono segregable: no se producir retencin en los cupones.
e.> Bono segregado: - El rendimiento de capital, diferencia entre el precio de
venta o de amortizacin y el precio de adquisicin, no est sujeto a retencin a
cuenta en la transmisin o amortizacin.
- En caso de imputacin anual en el 1.5 . se realizar
segn la TIR a vencimiento a la que se realiz la inversin.
9 6
La llevanza de registro bajo un cdigo de valor especfico de los
nominales de los cupones y principales segregados.
Control para que las cuantas de las sumas de nominales de los
principales segregados y del nominal de los bonos segregables no
segregados de cada emisin, coincidencia con el valor nominal de la
correspondiente emisin de bonos segregables.
Las entidades gestoras autorizadas por la Direccin General del Tesoro y
Poltica Financiera sern las encargadas de cursar ante la Central de
Anotaciones en Cuenta las operaciones de segregacin y reconstitucin de
aquellas emisiones de bonos segregables.
Existe fungibilidad entre los cupones segregados con la misma fecha de
vencimiento, aun cuando provengan de diferentes referencias de bonos segregables. No
sern fimgibles, sin embargo, los cupones segregados con los principales segregados
aun cuando su fecha de vencimiento sea la misma. Tampoco sern fungibles entre si los
principales segregados, salvo que procedan de la misma emisin de bonos segregables.
Los pagos realizados por el Tesoro a los titulares de los cupones segregados a
vencimiento de los cupones y de los principales segregados a la amortizacin del bono
segregable producirn el mismo efecto liberatorio para el emisor que si hubieran sido
realizados a los titulares de los bonos segregables o de sus cupones.
Las entidades gestoras que intervengan en la transmisin o en el reembolso de
principales segregados y cupones cuya titularidad corresponda a sujetos pasivos del
IRPF, sern las encargadas de practicar e ingresar la retencin que proceda. Al cierre del
mercado del da anterior al pago del cupn de referencias de bonos segregables, las
entidades gestoras, presentarn ante el Tesoro a travs de la Central de Anotaciones una
declaracin en la que se indicar el importe nominal no segregado y el importe nominal
de cupones segregado con vencimiento en dicha fecha en poder de titulares sujetos tanto
al IIRPF como al Impuesto sobre Sociedades, con importe nominal de la inversin y su
rendimiento bruto, cuando se trate de bonos sin segregar, o solo su importe nominal,
cuando se trate de cupones segregados.
El Banco de Espaa, una vez reciba esta informacin abonar por cuenta del
Tesoro el impone correspondiente a la retencin practicada:
- A los titulares sujetos del Impuesto de Sociedades.
- A los titulares sujetos al IIRPF, las cuantas retenidas sobre los cupones segregados.
9 7
Por ltimo, las tenencias por cuenta propia de bonos segregables de las
referencias que paguen cupn o cupones segregados con fecha de vencimiento,
mantenidas por titulares de cuenta, el Banco de Espaa abonar de oficio por cuenta del
Tesoro, los importes retenidos, dando cuenta a este de los importes abonados, con
detalle de sus perceptores.
09
La resolucin de 15 de diciembre de 19 9 7 dc la Direccin General del
Tesoro y Poltica financiera, por la que se disponen determinadas emisiones de Bonos
y Obligaciones del estado en el mes de enero de 19 9 8 y se convocan las
correspondientes subastas, destaca dos decisiones tomadas cuya finalidad es
incrementar la eficiencia y competencia del mercado secundario de deuda pblica
espaola en el marco de la Unin Europea.
1 Realizar emisiones de obligaciones a treinta aos, cuyos efectos en el mercado
sern:1 ~
- Alargar la vida media de la deuda, lo que favorece una mayor
estabilidad del coste de financiacin del Tesoro, al ampliarse el horizonte
de vida de la inversin y por tanto su independencia de los cambios
producidos en la coyuntura monetaria.
- Ofertar instrumentos de deuda a muy largo plazo.
- Competir en el plazo muy largo con otros mercados de deuda europeos:
Alemania, Francia, Reino Unido, Italia.
2 Calificar los bonos de dichas emisiones como segregables, con lo que se
pretende un incremento en la participacin del mercado de inversores
institucionales que activen y den profundidad al mismo.
109 Durante los meses de septiembre y octubre de 19 9 7 se ha producido los primeros canjes de valores de
deuda a medio y largo plazo no segregables con cupn explcito por bonos y obligaciones del Estado
segregables, con un vojumen nominal de los ttulos canjeados de un billn de pesetas. Esta operacin ha
provocado la concentracin en solo cuatro referencias de 4 24 mil millones de pesetas de B-5 ,00% a 3
aos, 19 7 mil millones de pesetas de B-5 ,25 % a 5 aos, 222 mil millones de pesetas de la 0-6,00% a 10
aos y de 164 mil mjiones de pesetas de 0-6,15 % a 15 aos lo que hasta entonces se negociaba en
catorce aos, lo que sin duda ayudar a juicio de los expertos a un incremento de la liquidez de estos
ttulos en el mercado Estas cuatro referencias de bonos segregables han sido las que han participado en la
primera segregacin de deuda espaola llevada a cabo el 8 de enero de 19 9 8 , mediante la cotizacin
simultnea en el MDPA de las cuatro referencias de bonos y de sus correspondientes strips.
lO Ver nota anterior.
98
Espaa junto a Francia (19 9 1), Blgica (19 9 2), Holanda (19 9 3), Alemania
(19 9 7 ) y el Reino Unido (19 9 7 ) son los pases europeos que han introducido el proceso
de segregacin de emisiones de deuda pblica en sus mercados.
Estimacin de los tipos de inters a corto plazo.
La estimacin de los tipos de inters a corto plazo, se realizar por tanto a travs
de diferentes propuestas metodolgicas adaptadas a las caractersticas de los distintos
mercados.
1
Los trabajos de Carleton y Cooper (19 7 6), Vasicek y Fong (19 8 2), clasificados
por empricos por Calatayud y Morini (19 9 5 ) establecen un procedimiento indirecto
La E.T.T.I. normalmente es estimada a travs de las curvas de cupn cero. Existen distintas
metodologas que permiten el estudio de las mismas:
- Basadas en la estimacin economtrica de la E.T.T.I. o en su caso de las rentabilidades internas de los
bonos. Ejemplos de este caso son: Ezquiaga y Gmez, (19 9 5 ) utilizando los splines polinomiales, Dulce
Contreras y Navarro (19 9 3) utilizando tos sptines exponenciales.
- Mtodos de bootstraping, basadas en TIR de los bonos negociados a la par, utilizados por: Fabozzi
(19 9 3), Caks, en su aplicacin ala estimacin de los tipos cupn cero a partir de la cotizacin de la rama
fija de los swaps de tipos de inters (19 7 7 ).
- La obtencin de la ETTI a partir de ajustes por regresiones de la relacin TIR- plazo o TIR-duracin de
los bonos. Bierwag (19 8 7 )
- La obtencin de la E.T.T.I. a partir de los splines exponenciales o polinomiales y corregidos
posteriormente por parmetros predefinidos de los tipos a plazo implcitos en la curva cupn cero
resultante. Como por ejemplo: Vasicek y Fong (19 8 2), Nelson y Siegen (19 8 7 ), Svensson (19 9 4 ) y
Nuez S, para el caso espaol, entre otros.
Caractersticas de la primera emisin de bonos a treinta aos sezrezables
Fecha de la subasta : 8 de enero de 19 9 8
Fecha de emisin :15 de enero de 19 9 8
Volumen nominal neto negociado: 333.000 millones de pesetas
Tipo marginal: 5 ,9 8 5 %
Valor nominal de una obligacin: 10.000 ptas.
Periodicidad del cupn: anual ( pagadero por anualidades vencidas)
Fecha del pago del primer cupn : 31 de enero de 2000
Inters nominal del cupn: 6%
Amortizacin de los ttulos: a la par
Fecha de amortizacin de los ttulos: 31 de enero de 2029 .
9 9
112
por el cual previamente se realiza la estimacin de una funcin de descuento , que
proporciona el valor actual de una unidad monetaria disponible en t
113. Una vez
estimados los factores de descuento su relacin con los tipos de inters al contado es la
14
siguiente:
(1 + R
1 ) =
Donde:
FD(t) es la funcin de descuento, cuya aproximacin algunos autores la realizan a travs
de funciones polinmicas (McCulloch, Carleton y Cooper) y otros (Vasicek y Fong) por
medio de fUnciones exponenciales.
R~ es el tipo de inters a corto pazo correspondiente al periodo [0,t]
Se debe de tener en cuenta que la estructura temporal de los tipos de inters,
definida es vlida para un conjunto de activos con la misma calidad crediticia a travs
de los factores de descuento o tipos de inters de contado utilizados para determinar el
valor actual a cada pazo de los flujos de caja generados por dichos activos.
115
1 1 2 Utilizando factores de descuento se realiza una estimacin de la E.T.T.I. independiente de la base de
clculo a la que estn determinados diferentes instrumentos.
La base de clculo mas usuales son:
-Actual/360 :nmero de dias dividido por 360
-Actual/365 fixed : nmero de das dividido por 365 .
-Actual/Actual ( para los instrumentos de interbancario tambin llamado Actual/365 ): nmero de das,
correspondientes al alio bisiesto dividido por 365 (incluyendo el da de comienzo del periodo y
excluyendo el da de final del periodo).
-Actual/ Actual (para bonos): para clculo del cupn corrido se calcula el nmero de das entre la fecha
del clculo y la fecha del pago del cupn anterior y el resultado se divide por la diferencia en das entre la
fecha del pago del siguiente cupn y la fecha del pago del cupn anterior y por nmero de cupones en un
ano.
- 30/360: nmero de das entre las fechas de comienzo y de final del perodo multiplicado por 360, mas el
nmero de meses entre las fechas de comienzo y de final de das entre las fechas de comienzo y de final
del periodo. Si el da de comienzo del periodo es el da 31 de un mes, esta fechase ajusta al da 30. Si el
da del fin del perodo es el da 31 de un mes, esta fechase ajusta el da 30 solamente en el caso de que el
da de inicio corresponde a da 30031 de un mes.
- 30E/360: nmero de aos entre las fechas de comienzo y de final del periodo multiplicado por 360, mas
un nmero de das entre las fechas de comienzo y del perodo. Si el da de comienzo del perodo es el da
31 de un mes, esta fecha se ajusta al da 30. Si el da del fin del perodo es el da 31 de un mes, esta fecha
se ajusta al da 30 siempre.
LEBER, MEGIA y RODRIGUEZ. Curvas cupn cero para los instrumentos del mercado
interbancario. Definicin y anlisis de los resultados empricos. Rey. Actualidad Financiera 15 /19 9 6,
p. 127 5 yss.
1 1 3 La E.T.T.I. es una funcin que asigna a cada periodo futuro un tipo de inters determinado, para dicho
?~flodo.
LEBER, MEGIA Y RODRIGUEZ. Art.cit ant. p.l27 9
LAMOTHE.P, PRIETO F. LEBER M. y SOLER J.A. Un estudio de la estructura temporal de tipos
cupn cero. Aproximacin prctica al caso espaol III Congreso de Matemtica de las operaciones
financieras. Octubre 19 9 5 p. 37 4
En los mercados con gran volumen de negociacin de ttulos cupn cero, se
podr calcular la E.T.T.I. de cualquier instrumento financiero mediante el descuento de
los flujos de los ttulos cupn cero. Las curvas cupn cero tericas estimadas pueden ser
utilizadas para descontar cualquier valor negociable considerando debidamente la
incidencia de los spread por riesgo crediticio y la prima fiscal correspondiente. La
estimacin de la curva cupn cero a partir de los precios de la deuda realizadas bajo la
hiptesis de homogeneidad (riesgo, liquidez, fiscalidad, etc.), pennite obtener un precio
terico (Pt) que en comparacin con los precios de mercado (Pm) nos proporcionar el
sesgo del precio de dicho bono (Pt-Pm). Sesgo positivo cuando el mercado este
infravalorado o sesgo negativo cuando este supervalorado. El sesgo del precio es el
resultado de las caractersticas especficas y estructurales de cada valor negociado en el
mercado, pero su magnitud puede verse alterado por recomposiciones transitorias en la
demanda relativa de los diferentes valores . La anticipacin a estos cambios es relevante
por cuanto permite estrategias de compra o venta de diferenciales de TIR entre valores,
ajustados por sensibilidades.
Dos aplicaciones mas de la ETTI segn Ezquiaga y Gmez sera las de
establecer anlisis comparativos de la formacin de los precios de los IRS y de la deuda
del Estado a travs de la construccin de bonos tericos a la par cuyas rentabilidades se
comparasen con las de los RS y por ltimo instrumentar la EflI como un indicador
sinttico de la evolucin del mercado 1)6
La elaboracin de las curvas cupn cero de un activo con duracin superior a la
de los ttulos cupn cero que existen en el mercado se basa en el desplazamiento de los
vrtices, (fechas de referencia que se obtienen de los ttulos cupn cero tomados para su
elaboracin), a travs de la interpolacin de los puntos de la curva cupn cero
correspondiente a los plazos entre los vrtices definidos.
17 Bsicamente esta
metodologa es la utilizada en los distintos trabajos donde se estudia la estimacin de la
E.T.T.I. para el mercado espaol8 .
1 1 6 ANALISTAS FINANCIEROS INTERNACIONALES.A.F.I. Los strips sobre Deuda Pblica.
(19 9 5 )pag. 9 8 -9 9
~ Existen distintos mtodos de interpolacin: lineal , continua polinomial y economtrica.
Esta ltima mas aplicada en los mercados pocos desarrollados.
~ NAVARRO ARRIBAS E. y FERRER LAPEA R. La volatilidad de las variaciones de los tipos de
inters en la estimacin de su estructura temporal Documento de trabajo n0 4 6, Junio 19 9 5 .
LAMOTHE, LEBER, MIEGLX Y RODRIGUEZ. ob.cit.
PEREZ CALATAYUD F. y MORIiNI MARRERO 5 . Estimacin de la E.T.T.I. en el mdo. espaol de
D.P.A. III Congreso de M.O.F 19 9 5
101
Capitulo 3. Anlisisfinanciero del balance de unfondo de titulizacin hi>otecaria
T ipo de inters implcito a plazo. (T ipo de inters
forward)
El tipo de inters forward correspondiente a un plazo (ti,t
2 ), F~ , se defme a
partir de los tipos de inters al contado
(1+R, )(1R ).(1 +E,, )(Ci)
Bajo el supuesto de total certidumbre respecto a los tipos de inters futuros y
exento de costes de transaccin, el tipo de inters forward del plazo (ti,tfl, RXQ, ser
igual al futuro tipo de inters al contado vigente en t1 para un plazo [0, (t2 -t)].
En un mercado de total certidumbre respecto a los tipos de inters futuros, los
tipos de inters forward deben coincidir con los tipos de inters al contado futuros.
La expresin generalizada para los tipos de inters forward:
(1 +R~ )T =(1 +R1 )(1 + )(l + b, )...(1 + tt,~r )
T anto interno de rentabilidad o Yield-to-Maturity (LI. R. )
La T.I.R. de un ttulo de renta fija con vencimiento en t =T, se define como el
tanto medio efectivo que iguala e] valor actual de la corriente de pagos generada por
dicho ttulo con el precio del mismo.
T C N
___+
Donde:
P: Precio del ttulo.
T: Nmero de periodos hasta la amortizacion.
C: Cupn pagado por el periodo.
N: Valor nominal del ttulo.
Y: Tanto interno de rentabilidad correspondiente al periodo [0,T]
- En los bonos cupn cero asociados a un intervalo [t, T], el precio viene dado
por la siguiente expresin: P =N e Y(Tt). Si suponemos que N=1, el tanto instantneo
y, ser igual y= LnP(t,T
)
La relacin entre el precio de un bono al descuento P(t,T) y la rentabilidad
102
LnP
Y(t, T), est dada por la siguiente expresin: Y(t,T) = (t,T) . Si el intervalo
Tt
[t, 1] lo expresamos como[t, tAt] entonces Y (t, t+At)L n P ( t , t + L \ t ) ; para
Nt
intervalos infinitesimales, la rentabilidad a corto seria
LnP(t,t+At)
1
hm At-4 0 (Y (t, t+At)=limAt.o ~
Relaciones entre la T . LR. y la E. T . T . I.
Teniendo en cuenta que la T.I.R. corresponde a un ttulo determinado mientras
que el tipo de inters al contado va asociado a un plazo determinado, puede existir
ttulos de renta fija con el mismo instante de amortizacin y con diferentes TUIs, si la
corriente de pagos generadas por cada uno es distinta.
119
A veces se toma la T.I.R. como medio de comparacin entre rentabilidad de
ttulos amortizables en fechas distintas, esto es vlido bajo los supuestos que el titulo se
mantenga hasta el final en la cartera y los pagos que generan se reinviertan al mismo
tipo interno.
La relacin que se establece entre los valores de la T.I.R. correspondiente a
ttulos emitidos con la misma calificacin en un mercado, con distintos plazos hasta la
amortizacin se llama curva de rentabilidad y suele ser utilizada como una
aproximacin a la E.T.T.I., ya que la T.I.R. de activos de distinto vencimiento no define
la estructura temporal de los tipos de inters pero en cambio sirve de base para la
elaboracin de la misma.
Como ya s e ha e x p u e s t o, l a E . T . T . I . p u e de s e r p l an a, c r e c i e n t e o de c r e c i e n t e . E n
el primer caso, la T.I.R. de todos los ttulos ser la misma y adems coincidir con el
tipo de inters al contado. En los dems casos, no se produce dicha coincidencia ya que
la T.I.R. puede ser considerada como el valor medio ponderado de los tipos de inters al
contado y tendr mayor ponderacin el que tenga mayor cuanta de pago generado por
el ttulo.
Por tanto:
1 1 9 Excepto en los casos de bonos cupn cero
103
- Si la E.T.T.I. es creciente, para dos ttulos de renta fija que difieran solo en la cuanta
del c u p n , aq u e l c on mayor c u p n of r e c e r me n or T . I . R .
- Si la E.T.T.I. es decreciente, aquel ttulo como mayor cupn ofrecer mayor T.I.R.
- Si la E.T.T.I. es creciente, para ttulos de renta fija que difieren solo en la prima de
amortizacin cuanto mayor sea este, mayor ser su T.I.R.
- Si la E.T.T.I. es decreciente a mayor prima menor T.I.R.
El rendimiento interno a vencimiento pretende incorporar el efecto de la
composicin de intereses por la inversin hasta el vencimiento del bono, de los flujos de
caja recibidos en cada periodo.
Esta medida de la rentabilidad lleva implcita la consecucin de dos hechos: que
los cupones se reinviertan a la misma tasa y que el periodo de vida del bono no sea
modificado. Por lo tanto en el clculo de la T.l.R. debemos de considerar la existencia
de dos riesgos:
Riesgo&ieinvasi& dos caractersticas lo determinan
La primera, dada la T.I.R. y el tipo de cupn, cuanto mayor sea el
periodo de vida del bono, mayores sern las cuanta monetarias que
debern valorarse al mismo tipo de inters para que el rendimiento
interno sea constante durante el periodo de adquisicin del bono.
La segunda, viene dada por el cupn . Para una T.I.R. y vencimiento
dados, cuanto mayor sea el tipo de inters del cupn mayor ser la
dependencia que el bono deber de tener sobre las cuanta total a
remvertir si se quiere mantener el rendimiento interno al vencimiento.
Riesgo de tipo de te,~s. Sabemos que el precio de un bono se mueve en
direccin opuesta a los cambios en los tipos de inters. De esta manera si
el tipo de inters sube (baja) el precio del bono descender (ascender).
Estas oscilaciones en el precio del bono no influirn en un inversor que
conserve su cartera durante todo el periodo de vida de la misma, pero si
afectar a aquel que desee venderla en un momento anterior al de su
v e n c i mi e n t o.
Atendiendo a la frmula de clculo del precio de un bono, fcilmente se deduce
que varia con el tiempo.
104
Grfico 5
3,
TIR
A medida que se acerca el momento del vencimiento del bono, el precio se
aproxima al nominal del mismo, segn se puede apreciar en el grfico siguiente. IZO
Grfico 6
Nominal
Bono a premio
Bono a descuento
o n
Por tanto cualquier c ambi o e n l os t i p os de inters del mercado afectar al valor
del precio del bono, es decir, existe un riesgo en el tipo de inters que determina la
variabilidad del valor de un activo en el mercado. Una forma de medir la volatilidad del
precio es a travs de una medida sinttica de riesgo conocida por la duration
El riesgo de amortizacin anticipada:
incertidumbre en la cuanta y periodicidad de los
flujos de caja.
Los bonos hipotecados son activos respaldados por un pool de participaciones
hipotecarios cuyo subyacente son los prstamos hipotecarios.
120 Para un periodo de tiempo dado, el bono genera un rendimiento derivado del cobro de cupones y el
incremento en el valor de su precio. En un bono adquirido a premio, este genera un rendimiento por el
cobro de sus cupones y un descenso en el valor de su precio.
105
Los prstamos hipotecarios son ttulos fmancieros que tienen anexionados una
opcin de amortizacin anticipada, que permite cancelar total o parcialmente la deuda
existente. Esta opcin que normalmente se estipula en la fonnalizacin del contrato,
suele estar penalizada mediante el pago de una comisin
Las posibles causas que determinan la cancelacin total o parcial de la deuda
hipotecaria son las siguientes:
- Cambios de domicilio y por tanto necesidad de vender la casa objeto de garantia
hipotecaria.
- Cambios en los trabajos o variaciones en los niveles de ingresos que conlleven
desplazamientos geogrficos de la residencia habitual.
- I n c r e me n t os e n las cuantas destinadas a la amortizacin del prstamo con la
finalidad de reducir el periodo de maduracin del mismo.
- Prdida del nivel de renta, desastres naturales, muertes, divorcios y otras
circunstancias involuntarias, que conlleven a una venta de la vivienda.
- Disminuciones de los tipos de inters que justifiQuen financieramente la apertura de
un proceso de subrogacin o modificacin del prstamo hipotecario. Pero, cwndo
deir de ser ~jeicidaesta qicin por nte del ps~tataiio?. Evidentemente y siguiendo un
razonamiento lgico, la toma de decisin de una amortizacin anticipada tendr que
estar basada en la rentabilidad que proporciona esta operacin al sujeto
121
econmico
tas Entidades de crdito harn constar en el contrato crediticio, a efectos
informativos, con referencia a los tnninos del contrato y al importe efectivo de la
operacin, el coste o rendimiento efectivo de la misma, expresados mediante la
indicacin de una Tasa Anual Equivalente, (TAE), calculada con arreglo a las
disposiciones que se contienen en la norma octava de la Circular 8 del Banco Espaa
del 7 de septiembre de 19 9 0, sobre transparencia de las operaciones y proteccin de la
clientela de las Entidades de crdito 22
1 2 1 Que debe de estar en funcin de la situacin econmica, de la rentabilidad que pudiera obtener en otras
inversiones alternativas, del porcentaj e de penalizacin del nmero del perodos que restan para la
finalizacin del prstamo, de variables fiscales, etc.
2 2 Punto 10 de la norma sexta de dicha Circular, segn la redaccin dada por Circular 13/1 9 9 3 deI Banco
de Espaa.
Norma octava de dicho circular:
- La lasa anual equivalente, es un rdito anual de capitalizacin pospagable, ya que los trminos de la
contraprestacin , se expresan con capitales vencidos. (Punto 2a)
- El coste efectivo incluir, los gastos que el cliente est obligado a pagar a la Entidad como
contraprestacin por el crdito recibido a los servicios inherentes al mismo. (Punto cuatro a).
106
La refinanciacin de los prstamos hipotecarios.
La Ley 2 /1 994 de 30 de mano, sobre subrogacin y
modificacin de prstamos hipotecarios.
1 2 3
Se entiende por refinanciacin de un prstamo hipotecario, los mecanismos
mediante los cuales se replantean las condiciones contractuales de dicha operacin,
previamente acordados y pactados, mediante la renegociacin con la entidad crediticia
originadora o a travs de otras alternativas.
Los motivos principales que lleva a un consumidor de un prstamo hipotecario
(Estos gastos no afectan a la dinmica amortizativa del prstamo pero si se incluyen en el clculo del
coste efectivo, reciben el nombre de caractersticas comerciales bilaterales, ya que afectan a ambas panes,
a una como gasto y a otro como ingreso).
- En las operaciones a tipo de inters variable, el coste o rendimiento efectivo a reflejar en la
documentacin contractual se calcular bajo el supuesto terico de que el tipo de referencia inicial
permanece constante durante toda la vida del crdito, en el ltimo nivel conocido en el momento de
celebracin del contrato.
Si se pactar para un tipo de inters fijo para cierto perodo inicial, se tendr en cuenta en el clculo, pero
nicamente durante dicho periodo inicial. Excepcionalmente, si el tipo inicial se aplicara durante un plazo
de diez aos o mas, o durante la mitad o mas de la vida del contrato aplicndose al menos durante tres
aos, en el clculo del coste o rendimiento efectivo slo se tendr en cuenta ese tipo inicial. Tal
simplificacin deber advertirse adecuadamente.(Punto sexto).Redaccin dada por la Circular 5 /1 9 9 4
- En los documentos de liquidacin de las operaciones activas que deben facilitarse peridicamente a los
clientes, de conformidad con la norma sptima, el coste efectivo se calcular tomando exclusivamente en
cuenta el plazo pendiente de amortizacin y los conceptos de coste que queden por pagar si la operacin
sigue su curso normal. El coste efectivo as calculado se denominar coste efectivo remanente. (Punto
sptimo).
Suponemos que el legislador sobrentiende que para calcular el coste efectivo en un periodo intermedio de
la operacin es necesario conocer la reserva matemtica o saldo pendiente o capital pendiente de
amortizar en dicho punto.
En las operaciones a tipo de inters variable, las modificaciones que experimentan los ndices de
referencia no se reflejarn en el coste efectivo remanente hasta tanto no afecten al tipo nominal de la
operacin. Segn redaccin dada por la Circular 3/19 9 6.
Clculo de la tasa de coste de una operacin.
Dfl(l+ik)~n =
n=1
Siendo:
O Disposiciones.
R =Pagos por amortizacin, intereses u otros gastos incluidos en el coste o rendimiento efectivo de la
operacin.
ti = Nmero de entregas.
u =Nmero de los pagos simbolizados por)?
=Tiempo transcurrido desde la fecha de equivalencia elegida hasta la de la disposicin u.
=Tiempo transcurrido desde la fecha de equivalencia elegida hasta la del pago m.
=Tanto por uno efectivo, referido al periodo de tiempo elegido para expresar los 4 , y ,. en nmeros
enteros.
El tipo anual equivalente i (TAE) a que se calcula de la siguiente forma:
=(1+ ik)k -l
1 0 7
Cap itulo 3. Anlisisfinanciero del balance de unfondo de titulizacin hipotecaria
124
a plantearse la refinanciacin del mismo son
-l .- La falta de capacidad econmica, que imposibilite el pago de la deuda contrada en
las condiciones pactadas en el contrato.
-2.- La variacin de los tipos de inters, principalmente cuando suponen significativas
reducciones del mismo que compensen los costes derivados de la refmanciacin.
25
Siguiendo la evolucin que han tenido los ndices de referencia de los prstamos
hipotecarios se comprueba como han experimentado una sensible reduccin.
Con el fin de dar viabilidad econmica al cambio de hipoteca, se aprueba el 30
de marzo de 19 9 4 , la Ley sobre Subrogacin y Modificacin de Prstamos
Hipotecarios, cuya finalidad es habilitar los mecanismos para que los deudores, en
aplicacin de los artculos 1.211126 y concordantes del Cdigo Civil, puedan subrogar127
sus hipotecas a otro acreedor.
Esta ley no ha encontrado el respaldo de todos los miembros del sistema
crediticio espaol. Cabe resaltar la continua oposicin que la Asociacin Hipotecaria
Espaola en boca de su presidente, Gregorio Mayayo ha mantenido siempre contra
23B0E (4 -IV-l 9 9 4 )
1 2 4 NIETO CAROL U. La refinanciacin de crditos hipotecarios. Perspectivas del Sistema Financiero,
n0 5 4 , 19 9 6, p.5 l.
2 5 Estos costes son ocasionados por conceptos diversos: comisiones bancarias de cancelacin y apertura,
gastos ocasionados por intervencin de federatario pblico, impuestos y gastos administrativos.
1 2 6 El legislador se sirve del artculo 1211 del C.C., de uso mas infrecuente, para el desarrollo de dicha
Ley , en lugar del articulo 1210.2 mucho mas sencillo y adaptado a los trmites concretos de la LSMPI1.
RUIZ-RICO RUIZ, Jos Manuel y UREA MARTINEZ, Magdalena. Aspectos civiles de la Ley 2/19 9 4 ,
de 30 de marzo, sobre subrogacin y modificacin de prstamos hipotecarios. Rey. Actualidad Civil n0
38 , 17 -23 octubre de 19 9 4 .
- Articulo 1210.2 del CC : Se presume que hay subrogacin cuando un tercero, no interesado en la
obligacin, pague con aprobacin expresa o tcita del deudor.
- Artculo 1211 del CC: El deudor podr hacer la subrogacin sin consentimiento del acreedor, cuando
para pagar la deuda haya tomado prestado el dinero por escritura pblica, haciendo constar su propsito
en ella y expresado en la carta de pago la procedencia de la cantidad pagada.
2 7 Sustituir, reemplazar, poner una cosa en lugar de otra (ACAD)
108
dicha normativa, clasificndola de frmula violenta que induce a error a los
consumidores y que exige a las entidades trabajar con un nivel de responsabilidad tica
casi religiosa 128
- La Leysobre Subrogacin y Modificacin de Pitstanos Hipotecarios-.
El deudor de un prstamo hipotecario podr subrogarlo a otra entidad financiera
siempre y cuando, la entidad originadora del prstamo como la subrogada, estn
recogidas en el artculo segundo de la Ley del Mercado Hipotecario. Esta Ley tiene
carcter retroactivo.
129
La aceptacin por parte del deudor de la oferta vinculante dada por el nuevo
acreedor ser suficiente para que este ltimo realice todo el procedimiento subrogatorio
y abone a la entidad originadora del prstamo,130 la cuanta de la deuda pendiente en
concepto de amortizacin del capital y de comisiones devengadas, cuyo importe total
deber de ser calculado por la primera entidad en un plazo mximo de siete das
naturales, desde la fecha de entrega de la certificacin de subrogacin. En caso de que
esta no notifique dicho valor monetario, ser la entidad subrogada quien lo calcule en
base a los datos que posea.
La oferta vinculante131 de un prstamo hipotecario subrogado, dado por la nueva
entidad acreedora, deber mejorar exclusivamente las condiciones del tipo de inters,
2 8 La Ley de subrogacin en la cuerda floja. Revista Ausbanc, 1/9 8 , pgs, 28 -33.
En rplica a las palabras de Mayayo, el presidente de Ausbanc, Luis Pineda, se expresa a favor de esta
ley, aunque admite que puede ser mejora para que el proceso de subrogacin no resulte tan complicado y
costoso, y seala que mientras que las entidades tienen recogido el derecho a cesin de crdito e incluso
a veces los tituliza, y lo llevan a cabo con agilidad y unos costes limitados, al titular dc una hipoteca se le
est negando eso mismo: la posibilidad de cambiar su prstamo de una entidad a otra con una tramitacin
sencilla, rpida y a un precio razonable
1 2 9 Segn el diario ABC del 5-4-1994, Gregoro Mayayo. presidente de la Asociacin Hipotecaria
Espaola, calific como gravsimo el hecho que dicha Ley modifique los contratos pactados con carcter
retroactivo, ya que esto frena la instalacin de entidades financieras extranjeras en Espaa. Tambin
calificaba la Ley como insuficiente, ya que solo afecta a un segmento del mercado hipotecario y
propona una norma general para todos los prstamos hipotecarios, que abarate la constitucin y
cancelacin de hipotecas, mediante la reduccin de los costes notariales y de los impuestos.
1 30 Siempre y cuando, la entidad primitiva acreedora no enerve dicho acuerdo en un plazo mximo de
quince das naturales, desde la fecha de notificacin a la entidad originadora del prstamo.
1 La oferta vinculante deber de ser firmada por representante de la entidad y, salvo que medien
circunstancias extraordinarias o no imputables a la entidad, tendr un plazo de validez no inferior a diez
das hbiles desde su fecha de entrega. Dicha oferta especificar las condiciones financieras
correspondientes a las clusulas financieras que resulten de aplicacin, de las recogidas en el anexo II de
la Orden de la Presidencia del Gobierno de 5 de mayo de 19 9 4 sobre transparencia de las condiciones
financieras de los prstamos hipotecarios. La oferta vinculante incluir, cualquiera que sea la modalidad
del tipo de inters, la tasa anual equivalente de la operacin, calculada conforme a los dispuesto en los
apartados 2,4 .a) y 6 de la norma octava si bien, entre los conceptos de coste se incluir, adems, el
importe estimado de la comisin de cancelacin del prstamo objeto de la subrogacin.
109
tanto ordinario como de demora, inicialmente pactado o 32~ Estos se recoger en
escritura de subrogacin que para que tenga efectos contra terceros deber de constar
en el Registro de la Propiedad mediante nota marginal.
La escritura por subrogacin estar exenta del Impuesto sobre Actos Jurdicos
Documentados.
Un segundo caso recogido por esta Ley, es la novacin modificativa. Consiste en
la renegociacin de las caractersticas contractuales del prstamo hipotecario con la
propia entidad de origen del prstamo hipotecario, que se reflejar en escritura pblica
exenta del Impuesto sobre Actos Jurdicos si las modificaciones contractuales solo
alteran el tipo de inters y el vencimiento de la operacin.
El articulo tercero de esta Ley, regula las comisiones por cancelacin anticipada
de los prstamos a inters variable subrogados
133. Su clculo se realizar sobre el capital
pendiente de amortizar, siguiendo las siguientes directrices:
- Cuando se haya pactado amortizacin anticipada sin fijar comisin, no habr derecho a
percibir cantidad alguna por este concepto.
- Si se hubiese pactado una comisin de amortizacin anticipada igual o inferior al 1%,
la comisin a percibir ser la pactada.
- En los dems casos134 , la entidad acreedora solamente podr percibir por comisin de
amortizacin anticipada el 1% cualquiera que sea la que se hubiere pactado.
En la Disposicin Adicional Primera, se establece que la comisin por
amortizacin anticipada de los prstamos hipotecarios a tipo de inters variable,
Con la oferta vinculante, las entidades financieras a que se refiere el prrafo anterior informarn al cliente
del coste efectivo correspondiente al periodo remanente, del prstamo en el que proyectan subrogarse.
Este clculo se realizar confonne a lo dispuesto en los mencionados apartados 2, 4 .a) y 6 de la norma
octava, si bien se tomaran en cuenta exclusivamente aquellos conceptos de coste que quedaran por pagar
si la operacin siguiera su curso normal.
RUIZ-RICO y UREA MARTL?NEZ , Ob.cit. ant., exponen en su artculo la falta de acierto del
legislador al redactar el tnnino oferta vinculante, ya que dichos autores entienden que mas que una
oferta es un contrato suscrito en documento privado, y que por vinculante, se deber de entender
responsabilidad de la entidad prestamista por incumplimiento de contrato.
3 2 Respecto a este precepto, NIETO CAROL U., expone:
- La LSMPIZI no puede impedir que en la escritura de subrogacin se pacte solo la mejor de las
condiciones distintas de las que afectan al tipo de inters, y ello a tenor de los artculos 1203 y ss. del
Cdigo Civil. Adems el artculo 4 de dicha Ley no puede derogar el principio de libertad de
contratacin. S puede ocurrir, si se pacta otras modificaciones del prstamo, es la prdida de los
beneficios econmicos.
1 33 La LSMYH, de una manera explcita regula la comisin por amortizacin anticipada de los prstamos
Hipotecarios subrogados (art. 3 y Disposicin Adicional Primero ), solo en el caso de prstamos
variables, no indicando nada para los de tipo fijo . Discriminado a los consumidores de prstamos fijos
respecto de los de prstamos variable, cuando en la fuente legislativa de esta ley el Cdigo Civil en los
artculo 1210 y 1211, no se establece diferencia entre estos dos tipos de prstamos.
a El mbito de aplicacin de este precepto solo abarca a los prstamos a inters variable.
110
regulados por el artculo primero de esta Ley, que no hayan sido subrogados, tendrn un
valor mximo del 1%.
A continuacin en el ejemplo siguiente se realiza el planteamiento de un
consumidor de un prstamo hipotecario de cuanta 12.000.000 ptas. a 10 aos de
duracin que en un primer momento concierta con una entidad financiera a tipo de
inters variable referenciado a un ndice oficial mas un margen constante. Dados los
cuatro primeros tipos de inters anuales (y suponiendo constante este ltimo hasta el
final de la operacin ), el coste de financiacin es superior en un 1,0365 1% a la
alternativa de subrogacin del prstamo hipotecario a una segunda entidad financiera,
inmediatamente despus del pago del primer trmino, cuyo tipo de inters est
referenciado a otro tipo oficial distinto del primero, y suponiendo que se refinancian
adems del capital pendiente, la comisin de cancelacin anticipada. En ambos casos
existen unos gastos de tasacin, registro y notara por cuanta 167 .8 00 y 130.4 5 0 ptas.
respectivamente.
111
Capitulo 3. Anlisisfinanciero del balance de unfondo de titulizacin h~otecaria
Ejemplo
Prstamo inicial Prstamo subro2ado
- I mp or t e de l p r s t amo: 1 2 . 0 0 0 . 0 0 0
- Duracin: 10 aos.
- Tipo de inters: 14 ,5 % el primer
ao y variable los siguientes segn
de un ndice de referencia explcito, 1.
- Trminos amortizativos mensuales
- Gastos de amortizacin anticipada: 1%
- Gastos de apertura: 2%
- Gastos iniciales: 167 .8 00
-A.J.D. (1%)
- Importe del prstamo: 114 2334 3,6*1.01
- Duracin : 9 aos.
- Tipo de inters: 13,3 1% el primer ao y
variable los siguientes segn otro indice
ferencia, , mas un margen de 0,5 puntos.
- Trminos amortizativos mensuales.
- Gastos de amortizacin anticipada: 1%
- Gastos de apertura: 0,5 %
- Gastos iniciales: 130.4 5 0
- A.J.D. Exento
La evolucin del los ndices de referencia durante los tres siguientes aos ha
sido:
=14 ,5 00%
i
2 = 1 4, 62 5%
=12,37 5 %
=10,8 7 5 %
O Si el deudor se mantiene en el primer
financiacin de la vivienda ser 14 ,7 5 %.
i2=13,31%
13=10,9 02%
i4 =8 ,4 4 5 %
prstamo su coste efectivo por la
Si el deudor inmediatamente despus del doceavo pago mensual, subroga su
prstamo a otra entidad financiera, con las caractersticas sealadas en la segunda
columna, el coste efectivo de este ser. 11,15 8 %
El coste efectivo de refrnanciacin, (adquisicin del primer prstamos y
subrogacin del segundo, incluyendo los desembolsos monetarios derivados de la
misma, ascienden a 13,7 18 4 9 %, lo que supone un ahorro de un 1,0365 1%
1anto las entidades como la subrogada del prstamo hipotecario, como este mismo, se suponen se
ajustan a lo estipulado en la LSMPH.
112
El p r oc e s o de amor t i z ac i n p ar c i al p e r mi t e r e baj ar l a c u an t a de l os t r mi n os
amortizativos del prstamo hipotecario, disminuir el nmero de trminos amortizativos
o establecer una tercera posibilidad como combinacin de las dos primeras.
Segn ya hemos sealado anteriormente en este captulo, el clculo de la reserva
matemtica o deuda pendiente en un punto intermedio de la operacin de amortizacin,
t~, es el siguiente:
C
8 =COFI(1+ih).Zar ]iJ(1+ih)aS =
r=I h=r4 -I r=s4 -1
Est frmula se basa en el supuesto de que desde el periodo s hasta el final de la
operacin los trminos amortizativos son constantes y estn actualizados a un rdito de
capitalizacin constante IP.
Si en el momento t~ el prestatario recibe por sus inversiones una rentabilidad ik,
tal que ik < i~. decidir amortizar parte de su deuda pendiente. Si la cuanta a amortizar
es de valor igual a D, el desembolso a realizar por parte del deudor hipotecario ser
[D (lg)]~ Pudiendo el inversor tomar dos opciones:
Disminuir la deuda y reducir el valor de los trminos amortizativos, manteniendo el
final de la operacin en el momento t~
C8 = C, D = Za(1+i~< ~~ ~a =
+1
2.- Disminuir la deuda y reducir el nmero de periodos a pagar, manteniendo el valor de
l os t r mi n os amor t i z at i v os .
a
(=C5 D = ~a(lip)~< ) ~ e(s,n)
r=s4 -I
A continuacin se plantea el caso de cancelacin parcial de la deuda pendiente
de un prstamo hipotecario (valorado segn el mtodo francs), con las siguientes
c ar ac t e r s t i c as :
Cuanta nominal : C0= 15 .000.000 ptas.
Duracin :15 aos (siendo mensual la periodicidad del pago)
Tanto nominal constante: 9 ,00% ~ i(
12< 0,7 5 %
~ Siendo g la comisin por cancelacin anticipada expresada en la frmula en tanto por uno
113
Los trminos amortizativos mensuales constantes sern :15 2.14 0 ptas.
Si al final del cuarto ao, junto al pago del trmino amortizativo correspondiente
al periodo mensual cuadragsimo octavo, se produce una cancelacin anticipada de un
t% con incremento del w
1 ~ en concepto de comisin por amortizacin anticipada, el
prestatario tiene dos opciones
a.- Mantener el nmero de pagos mensuales y reducir la cuanta del trmino
amortizativo.
b.- Mantener la cuanta mensual reduciendo el nmero de pagos.
En este ejemplo, se esta comparando el tanto nominal del prstamo, con una
inversin paralela que el deudor hipotecario tuviese y que le friera remunera a un tanto
nominal del 6%. Bajo estas hiptesis y suponiendo que el deudor tuviese la liquidez
suficiente para hacer frente a la cancelacin parcial de la deuda, su beneficio seria
136
positivo.
136 Los pasos seguidos son:
- A) Se calcula para cada valor Dst%Cs(l-4 -g~0.0t 12.7 19 .8 8 0,7 6(l.0l), la cuanta del nuevo trmino
amortizativo, a que el deudor tendr que pagar en los prximos 132 periodos mensuales para saldar la
operacin.
(+ $ )(hS>~doflde C~ es el valor de la deuda pendiente un instante despus de la cancelacin
0. 0075
parcial.
-.B) A continuacin se compara el coste del proceso de amortizacin con la rentabilidad que obtendra el
inversor si mantuviese su liquidez en otras inversiones que le proporcionase una rentabilidad valorada a
un rdito mensual del 0.5 %
= + Za (1 +
El valor de los trminos amortizativos futuros valorados a la tasa que el inversor pueda tener para su
liquidez, puede asimilarse a un coste de oportunidad por mantener su cash flow.
1 36
= Za(1 +0. 005)>
La decisin final de realizar esta operacin se tomara en base a la comparacin entre Q
1 y R,, cuando [(Rs
-.C) Una alternativa es no reducir la cuanta del trmino amortizativo sino en el nmero de pagos
a
mensuales arealizar C1 = Za(l 4 ~0.007 5 f@>, con 8 e[s4 l,n]
La decisin de amortizar anticipadamente vendrdada por la diferencia entre K, y R1 siendo
114
El grfico siguiente muestra el beneficio positivo obtenido para todos los
porcentajes de amortizacin
Grfico ~ __ estudiados en el ejemplo,
6.00% .. considerando tanto una
S 2 ,00% - .. - reduccin en el trmino
~ 10,00% h *Redtcein del
g 8 ,00% trmino amortizativo como en el
e a amortizativo
t 6,00% +
fi 4 00% -2 a Redtrcinenel
c
~ 2,00% ~ numero ~ numero de periodos a pagar.
0,00%. <~-~---- ~~ < rnunosapagar La decisin de amortizar
o o o o O
o O
0 0 0 anticipadamente un prstamo
~ ~~ oc
Porcentaje sobre la deuda
pendiente a cancelar debe de seguir criterios de
racionalidad financiera, a travs del anlisis de cada una de las variables determinantes
del mismo. En el supuesto planteado por nosotros, no se ha tenido en cuenta las
desgravaciones fiscales de las cuantas destinadas a la amortizacin del prstamo que
permite la ley. Tomando como referencia el anlisis de Ferruz Agudo, se establece que
cuando los gastos financieros son deducibles para el deudor del prstamo, los beneficios
obtenidos siguen siendo positivos, aunque bastante aminorados, pudiendo llegar o
obtener prdidas cuando el disponible est invertido a una tasa de rentabilidad
sensiblemente superior al coste del prstamo. La deduccin de las cantidades satisfechas
por la concesin de un prstamo en concepto de adquisicin o rehabilitacin de la
vivienda habitual (incluye gastos financieros y amortizacin del principal) por parte del
prestatario, incentiva la amortizacin del prstamo hipotecario.
Riesgo de insolvencia.
El riesgo de insolvencia de los bonos de titulizacin est vinculado al riesgo de
insolvencia de los activos que sirven de subyacente, es decir de los prstamos
hipotecarios en base a los cuales se han emitido las participaciones hipotecarias cedidas
al fondo de titulizacin.
El prstamo hipotecario est respaldado por una garanta real, recogida en la
hipoteca inmobiliaria constituida con rango de primera hipoteca sobre el pleno
dominio de la totalidad de la finca( art. 5 L M I H ) . P or t an t o e l riesgo de insolvencia
queda cubierto con la ejecucin de la hipoteca por parte de la entidad crediticia.
115
E v i de n t e me n t e e s t e proceso c on l e v a u n a ruptura e n e l pago de l os f l u j os de t e s or e r a y
u n a de mor a e n e l tiempo. ~
Riesgo de liquidez.
Aunque existe un mercado secundario para la negociacin de los bonos de
titulizacin hipotecaria, el volumen de negociacin es muy pequeo comparado con
otros ttulos de renta fija, especialmente los emitidos por el Tesoro.
Segn los folletos de emisin de los fondos de titulizacin registrados en la
CNMV, todos ellos se negocian en el Asociacin de Intermediarios de Activos
Financieros, (A.I.A.F.) Como s e puede observar en e l grfico adjunto la negociacin
Ngidx&ut Iffi tUNE&liuIimixmd ALIF
~xuf. .1.
4 >
~
0
E 4 ~~
O 4 1 4 ~ tl 4-{f 1
crt oC~O ~or- N ~oooo
~NON0~O~ON os0\O~
E
37 En relacin a Ja ejecucin de las hipotecas, el Tribunal Supremo dicto e 4 de mayo de 19 9 8 una
sentencia por la cual considera nulo el artculo 129 de la Ley Hipotecaria, donde se regula la posibilidad
de pactar un procedimiento extrajudicial para hacer efectiva la accin hipotecaria. El fallo emitido seala
que las ejecuciones de las hipotecas deben quedar reservadas a la jurisdiccin y que los sistemas de
arbitraje acordados por las partes no pueden aplicarse cuando se trata de hipotecas. Tambin seala que
el sistema extrajudicial incluido en la Ley Hipotecaria de 19 4 6 merma las funciones de jueces y tribunales
reconocidas en la propia Constitucin Espaola. La sentencia expone que la nulidad de estos
procedimientos privados de recuperacin de deudas no debe afectar a las operaciones con prenda. El
Supremo afirma que no es posible comparar las hipotecas ( en l as que el bien que respalda el cobro de la
deuda es una vivienda, local, etc. ) con las prendas, ( en las que generalmente son ttulos negociables o
acciones los que desempean el papel de aval).
os
.5
116
de e s t os t t u l os e n e l me r c ado de r e n t a f i j a privada espaol ha sido puntual. No
existiendo una dinmica de intercambio entre oferentes y demandantes lo que provoca
un desincentivo para la inversin que se aade a la incertidumbre de flujos de caja
corno ya hemos sealado anteriormente.
138
T ipologa de los valores emitidos con garanta hipotecara.
La legislacin espaola ha establecido que los ttulos resultantes del proceso de
titulizacin hipotecaria que forman el pasivo de los F.T.H. reciban el nombre de bonos
de titulizacin hipotecaria. Creemos que esta terminologa limita el concepto y la
interpretacin de este proceso financiero en todas y cada una de sus diferentes
modalidades y por tanto consideramos mas conecto utilizar el trmino anglosajn
mortgage backed securities, con el cual se conoce a estos ttulos en el mercado
financiero internacional.
Las estructuras financieras de los valores emitidos con garanta hipotecaria son
varias, cada una de ellas tienen caractersticas financieras que pueden resultar atrayentes
a los inversores segn la finalidad que busquen en estos ttulos, pero todas ellas en
mayor o menor grado segn sus cualidades asumen los diferentes riesgos financieros
anterionnente descritos.
Las emisiones de fondos de titulizacin hipotecaria realizados hasta la fecha en
Espaa se han identificado con dos de las formas posibles de estructuracin del pasivo
de un fondo de titulizacin que a continuacin se expondr: emitiendo valores tipo
pass through y a travs de valores collateralized mortgage obligations . En el
futuro, si se produce un cambio en la legislacin tributaria el cual potencie la emisin de
bonos segregables en el mercado de renta fija privada igual que ha ocurrido en la Deuda
Pblica 139 es probable que se impulse la emisin de strips de bonos de titulizacin,
segn se describe mas adelante.
38 Creemos importante sealar la dificultad que ha conllevado la realizacin del grfico anterior debido a
la inexistencia de informacin sobre la negociacin en el mercado AIAP que no fuese la puramente
recogida en tos diarios econmicos. A partir de 19 9 5 el AIAIE nos facilit datos mensuales.
~ Segn sealo el Ministro de Economa y Hacienda en las jornadas de Intermoney celebradas en julio
de 19 9 8
117
Mortgage Pass-T hrough Security.
Un mortgage pass-through security representa la titularidad sobre el principal y
los intereses, una vez descontadas las comisiones pertinentes, generados por los
prstamos hipotecarios subyacentes, por tanto, sobre los flujos de caja que generan los
prstamos hipotecarios, segn el esquema de amortizacin y sobre aquellos flujos que
a priori no estn previstos, como son los prepagos y ejecuciones de garantas.
El pass-thorugh transfiere a los inversores, con arreglo a sus respectivas
participaciones, los pagos mensuales totales correspondientes a los crditos que los
respaldan. Cada pass- through representa una participacin indivisible en un paquete de
prstamos hipotecarios concreto.
Es considerado como una venta de los ac t i v os al inversor, con la consiguiente
eliminacin de esos ac t i v os de l bal an c e de l e mi s or . P or t an t o e l v e n de dor r e c og e u n
beneficio o prdida cuando la operacin se cierra.
Los flujos procedentes del principal y de los intereses pasan a los inversores
de forma peridica, normalmente mensual. Esto sucede hasta que los prstamos han
sido totalmente amortizados o hasta que el prestatario se haya liberado de su deuda.
Este proceso representa una operacin de venta a travs de la modalidad de swap
o intercambio. El emisor de prstamos hipotecarios los agrupa formando un poo de
prstamos con caractersticas similares, que posteriormente canjea por mortgages
backed securities a una agencia o gestora que se responsabiliza de verificar los
requisitos de aseguramiento por parte de los prstamos que forman dicho fondo.
La opcin de amortizacin anticipada por parte del prestatario crea una
incertidumbre al inversor de ttulos pass-through sobre la planificacin temporal de los
flujos de estos ttulos.
Estructura de los ttulos pass-through
118
Mortgage-backed bond. (MIB.B.)
Es una obligacin de pago del emisor que est respaldada por un poo de
prstamos hipotecarios. Los MTBBs se caracterizan por ser bonos con pagos semestrales
y u n periodo de vida especfico, siguiendo normalmente la dinmica cancelativa del
AP
mtodo americano ~. L os prstamos subyacentes no han sido vendidos pero son usados
c omo c ol at e r al para la operacin. La calidad de los prstamos hipotecarios necesita que
el pool subyacente est basado en el valor de mercado de los prstamos l os c u al e s s e
determinan para especficos intervalos. Si e l v al or c or r i e n t e de los prstamos cae por
debajo de un determinado nivel, el emisor tendr que compensar con incrementos
adicionales en el colateral.
Estos ttulos han tenido menor diffisin en los ltimos aos en comparacin con
los pass through y con los C.M.Os.
3
Collateralized Mortgage Obligation. (C. M. O. ).
I n t r odu c i dos por Freddie M ac
4 e n j u n i o de 1 983 s u e mi s i n s e ha c on s i de r ado
como un hito en la evolucin de los M.B.Ss.
Se trata de una figura hbrida4 2 entre el bono y el pass-through que ofrece
v e n t aj as respecto a un y otro titulo. Evita, o al menos estratifica, la inseguridad que
4 0 Aunque tambin se emiten bonos cupn cero.
~4 1Federal 1-lome Loan Mortgage Corporation (Corporacin Federal de Crdito Hipotecario a la
Vivienda)
4 2 Algunos autores como Fabozzi establece una tipologa de mortgage backed securities con el nombre
de pay- through, definindolos como un activo hibrido que funciona como un pass-through, ya que los
flujos de caja procedentes de los prstamos hipotecarios que estn como colateral llegan a los inversores
una vez descontados las comisiones procedentes. Su semejanza con un mortgage-backed bond deriva de
que los pay-throughs no son activos de un balance que se ha vendido a terceros. El objeto de esta
estructura es adecuar las caractersticas de un bono a los requerimientos de los inversores. Son activos que
reciben el pago de los intereses y del principal de forma prefijada, es decir, estn aislados del ritmo de
pago de los activos en los que se basan. En el mercado, las rentabilidades que ofrecen estos titulos suelen
ser bastantes atrayentes. Siendo los C.M.Os los ttulos mas representativos de esta estructura.
Caractersticas generales de estos ttulos son:
- Los flujos de caja procedentes de una cartera de activos o de una o mas emisiones pass-throughs son
redistribuidos entre mltiples series o clases con diferente prioridad en su exigibilidad.
- El conjunto de serie y clases se apoyan para recibir los flujos de caja procedentes de los activos segn
las condiciones y caractersticas de las distintas series/clases bajo cualquier posible escenario de
amortizacin anticipada.
- La mayor parte de las clases series tienen un periodo cerrado a la amortizacin principal durante el cual
slo reciben pagos de intereses. La ventana de pago es el periodo durante el cual reciben los pagos de
119
ofrecen los ttulos tipos pass-through respecto al flujo monetario y a la amortizacin.
Pero requiere la afectacin de una menor cantidad de crditos hipotecarios en cada
emisin que si de bonos hipotecarios propiamente dichos se tratase. 14 3
Muchas emisiones de C.M.O. se realizan con un sobredimensionamiento de los
prstamos hipotecarios que sirven de colateral. De esta manera, el flujo de ingresos
procedentes de los prstamos es mayor que el destinado a la amortizacin de los
M.B.S.. La clase R o residual recibe los flujos de caja que no es necesario distribuir
entre las clases regulares.
En los mortgage-backed pass through security (PT), los flujos de caja
procedentes de los prstamos que forma el colateral son pasados a los inversores ~
Por tanto un PT es un activo que se va amortizando al mismo tiempo que los prstamos,
ttulos, que forman el subyacente de la cartera. Como los prestatarios tienen la opcin de
realizar amortizaciones parciales o totales de su deuda pendiente a lo largo de toda la
vida fmanciera del prstamo, el periodo de vida y la corriente de flujos de un PT es
incierta.
Un C.M.O. intenta reducir el riesgo anteriormente presentado, mediante la
agrupacin de distintos poos de prstamos y creando diferentes tramos de bonos con
periodos de maduracin distintos. Los flujos de caja procedentes de los prstamos son
redistribuidos entre la primera clase de bonos, clase A o clase senior, una vez que esta
c l as e queda totalmente amortizada, se empezar a pagar a los bonistas de la clase B, y
as s u c e s i v ame n t e c on t odas l as di s t i n t as s e r i e s e n l a que est estructurada la emisin de
los C.M.Os. Esta diversificacin de los bonos permite a los emisores colocar en el
mercado, M.B.Ss con diferentes vencimientos y rentabilidades. De esta manera, los
efectos por amortizacin anticipada en los prstamos que forman el subyacente
repercuten en los bonistas de una forma mas amortiguada que en el caso de los P.Ts.
La distribucin de pagos en los C.M.Os puede ser mensual, trimestral, cuatrimestral, o
semestral, a diferencia de los P.Ts. que es normalmente mensual. El rating dado por las
principal. En la mayora de los casos, el periodo cenado y la ventana de pago no son terminantes ya que
estn afectados por las amortizaciones anticipadas de la cartera.
- Las series/clases se estructuran con especficos perfiles de flujos de caja y plazos de inversin basados
en hiptesis de tasas de amortizacin anticipada. Estas tasas asumidas representan la expectativa actual
del mercado sobre futuros prepagos de la cartera.
- Las series/clases pueden ser estructuras a partir de una cartera de activos con cualquier vencimiento.
Nosotros hemos optado por dar a los CMOs la calificacin de tipo de M.B.S.s, dada su importancia y
volumen en el mercado.
~ MADRID PARRA A. El Mercado Hipotecario FE. UU. -Espaa ,p.l7 9
Los inversores recibirn la cuanta correspondiente de los flujos de caja una vez que estos hayan sido
prorrateados entre el total de los mismos.
120
ag e n c i as de c al i f i c ac i n a l os C. M . Os . l os s e al a c omo ac t i v os de al t a c al i dad c r e di t i c i a.
E s de c i r , l a s e g u r i dad q u e of r e c e n l os t t u l os q u e f or man e l c ol at e r al de e s t os bon os ,
cubren cualquiera de los distintos escenarios de prepago o variaciones de los tipos de
inters a los que les enfrenta las agencias de valoracin, ofreciendo a la vez altas
rentabilidades en comparacin con otros ttulos del mismo nivel crediticio.
La tpica estructura de una C.M.O. est formada por diversas clases o tramos de
bonos, siendo la ltima normalmente de tipo bonos Z
14 5 , este escalonamiento del plan
amortizativo de e s t os t t u l os se establece previamente a la emisin de l os C. M . Os . 1 46
E n 1 984 s e ap r ob e n l os E s t ados Un i dos u n a n or mat i v a f i s c al p or l a c u al l os
C.M.Os. no podan emitirse fuera de balance, como ocurre con los pass-thorugh, sin
meurrir en fuertes penalizaciones fiscales o importantes gastos en relacin a su compleja
estructura. En 19 8 6 la Ley de Reforma Fiscal, estableci los R.E.M.I.Cs., Real Estate
M or t g ag e I n v e s t me n t Con du i t , ( Conducto de Eversin Hipotecario sobre Bienes
I n mu e bl e s ), c u ya f i n al i dad e s e v i t ar al e mi s or l a c ar g a f i s c al s obr e l os i n t e r e s e s de l a
hipoteca cuando emite ttulos con garanta hipotecaria. Los impuestos sobre el
rendimiento de las hipotecas estarn a cargo del inversor. Por tanto los R.E.M.LCs. es
una asignacin fiscal que tiene por objeto ser vehculo exclusivo para la emisin de
ttulos con garanta hipotecara en varios tramos, desde 1 992 . 47 L as estructuras de estas
emisiones establecen que los poseedores de los certificados de la clases preferentes o
clase senior tienen mayor seguridad de recibir el total de sus derechos sobre los cash
flows por la existencia de una clases de bonos subordinados. Los intereses de l a c l as e
s u bor di n ada s u f r e n l as p os i bl e s prdidas que tuviesen los certificados procedentes de las
primera clase.
Estas clases o tramos regulares de particin, se clasifican por letras como clase
A, clase E, clase C, etc. A cada una de estas clases se le asigna un tipo de inters fijo,
flotante y una nica forma de amortizacin entre una gran variedad de condiciones de
amortizacin, con frecuencia una o mas clases Z se incluyen como clases regulares de
tipo de inters. La clase R es la clase de particin residual.
~ Los intereses de estos bonos no se abonan y se acumulan al principal se comienza a pagar una vez se
han amortizado totalmente los anteriores tramos. Se diferencian de los bonos de cupn cero en que se
desconoce el capital acumulado valorado con una ley financiera de capitalizacin compuesta, ya que
depender del momento en que se cumpla que los tramos preferentes estn extinguidos totalmente,
~ Es decir, es sealado en el folleto de emisin y conocido previamente por los bonistas de los distintos
tramos.
4 7 EISENBERG R. y SHARFMAN B. La titulizacin del crdito hipotecario en los Estados Unidos de
Amrica. R.E.F.V. n014 /15 marzo 19 9 1, p.l5 -27
121
Dependiendo de las necesidades de los inversores a las que van dirigidas estas
emisiones tanto el nmero como el tipo de tramo variara.
Tipologa de las emisiones de los C.MOs. ~
- Reciben el nombre de plain yanilla aquellos que estn estructurados en una
secuencia de pagos donde despus del abono de intereses a los distintos tramos, los
eash flows procedentes del principal se destinan a cancelar el principal del primer
tramo. Una vez amortizado totalmente este, los flujos de caja del principal tendrn
como destino la amortizacin del segundo bloque y as sucesivamente hasta que el
ltimo quede amortizado. Esto permite la creacin de bonos con distintas vida media
segn los tramos.
Esquemticamente las caractersticas de estas emisiones secuenciales son las
siguientes:
14 9
Tienen por objeto tratar de proporcionar a los inversores un amplio rango de
v e n c i mi e n t os e n l os q u e e l e g i r .
Redistribuyen secuencialmente los cobros de principal de la cartera de activos entre
una serie de emisiones, toda la amortizacin inicial de principal y las amortizaciones
anticipadas de la cartera de activo son destinadas a la amortizacin de las series de
vencimiento mas corto. El proceso contina hasta que todas las series son reembolsadas.
El periodo de tiempo que cada serie pennanece sin amortizarse, as como los meses en
los cuales comienzan y finalizan los reembolsos de principal, vara segn el
comportamiento real de amortizaciones anticipadas oscilando sobre las tasa de prepagos
asumidas.
Las emisiones de pago secuencial permiten poner a disposicin de los inversores
emsones con diferentes plazos de vencimientos segn necesidades.
- Emisiones a corto pazo para inversores que quieran casar sus
vencimientos mas prximos.
- Emisiones a largo plazo para inversores que quieran cubrirse de
amortizaciones anticipadas a lo largo de los primeros aos de vida de la
cartera titulizada.
Como ya se ha sealado, el trmino R.E.M.I.C. representa mas una adaptacin a una norma fiscal que
la emisin de un nuevo ttulo con caractersticas diferentes a los CMOs.
The federal govermment granted pennission to FHLMC and FNMA to issue C.M.O.s (REMICs) in
their own names
~ EUROPEA DE TITULIZACIN. Tema del seminario El inversorylas emisiones de tilulizacin.
122
- Accrual bond. Bonos Z.
Son aquellos bonos pertenecientes a un tramo de la emisin de los C.M.Os.,
sustituyen a series de inters variable con vencimiento generalmente al final o cerca del
final de la estructura, que no reciben ningn pago basta que los dems tramos queden
totalmente amortizados.
La primera clase o clase A es la que en primer lugar amortiza su principal de una
forma peridica segn se haya establecido previamente en el contrato de emisin. 5 0
Hasta que esta no este totalmente amortizada no se empezar con la amortizacin del
principal de la clase B y as sucesivamente hasta llegar al ltimo tramo. Como durante
l os t r amos an t e r i or e s , l os bon os Z n o han p e r c i bi do n i n g u n a c u an t a, s u r e s e r v a
mat e m t i c a o c ap i t al p e n di e n t e de amor t i z ar s e ha i n c r e me n t ado, ya q u e l os i n t e r e s e s
adeudados y no pagados se suman al valor nominal del mismo.
15 1
E n u n a e s t r u c t u r a c on s e r i e s de p ag o s e c u e n c i al , l a amor t i z ac i n de l as s e r i e s
anteriores se acelera porque una parte de los flujos que reciben corresponderan a los
p ag os q u e s e di f i e r e n de l os bon os Z, r e du c i n dos e l a v ol at i l i dad de l a v i da me di a de l a
series de pago secuencial.
Estas emisiones estn destinadas a inversores que requieren el mayor grado de
proteccin contra los riesgos de reinversin y de amortizacin anticipada o aquellos que
pueden permitirse un mayor nivel de apalancamiento.
En el grfico siguiente se representa el proceso de amortizacin de una emisin
de C.M.Os. que combina las dos primeras estructuras.
SO
Una vez descontadas las comisiones y gastos derivados de la gestin del fondo, el colateral puede estar
formado por prstamos o por pass-through, producindose en este ltimo caso una retitulizacin de
activos.
Estos bonos han experimentado una amortizacin negativa de su deuda.
123
Captulo 3. Anlisis financiero del balance de unfondo de titulizacin hipotecaria
Grfico 8
1 2 4
- Bona~ con wa redetenninada PlannedAmotation ClcssBonds. (PC)
Es una clase de bono CMO que proporciona un programa especificado para
amortizar el capital principal original de los poseedores de los bonos.
Las emisiones con amortizacin predeterminada se caracterizan por:
Los PAC se amortizan con arreglo a un calendario de amortizacin
predeterminado. Puede ser cumplido mientras las amortizaciones
anticipadas de la cadera de activos permanezcan dentro de un rango.
152
Adicionalmente, puede que exista algn tipo de mejora en la estructura
que asegure el cumplimiento del calendario an cuando el
comportamiento de los prepagos no est dentro del rango previsto.
El clculo del calendario establecido se basa en el clculo del impone
mnimo de flujos que produce la cartera de activos a partir de la
proyeccin de los flujos con dos o mas tasas de amortizacin anticipada
de manera que formen una banda de P.A.C. Estas tasas son estimadas en
el momento de la emisin y son consideradas como elementos de la
misma.
La amortizacin del principal puede efectuarse al mismo tiempo en
todas o algunas series.
La certeza en el calendario de flujos se logra por la distribucin de los
flujos recibidos entre otras series con amortizacin no predeterminada.
Estas series hacen de colchn para absorber la variabilidad de la
amortizacin anticipada.
En periodos de alta amortizacin anticipada, las series acompaantes
apoyan a las series PAC mediante la absorcin de los pagos de principal
que excedan el calendario de amortizacin de los P.A.Cs.
En periodos de baja amortizacin anticipada, la amortizacin de la
series acompaantes es pospuesta si no hay suficientes flujos de principal
para el pago de las series P.A.Cs.
5 2
Para amortiguar el riesgo de prepago se establece la creacin de un fondo que recoge los prepagos
estimados y que sirven para conseguir la estabilidad en el cobro de los cashflows. Cuando se produce un
exceso sobre el prepago estimado, este se destina al pago de las clases subordinadas o que sirven de
colchn del mismo.
125
No se elimina en su totalidad el riesgo de amortizacin anticipada. Este
se mmimizar cuanto mas se aproxime la tasa de amortizacin anticipada
a la banda predefinida.
Los flujos de las series P.A.Cs. y de la series sin amortizacin planeada
pueden ser distribuidos con una estructura de pago secuencial.
Las bandas de rentabilidades efectivas de las series P.A.Cs. definen el
rango real de las tasas de amortizacin anticipada de la cartera sobre las
cuales una serie PAC concreta puede mantener su calendario de
amortizacion.
Si todas las series acompaantes de una estructura fueran reembolsadas
con anterioridad, la vida media ponderada de las series PAC se acortar,
por eso las series P.A.Cs., mas cortas generalmente tienen bandas de
rentabilidades efectivas mas altas que las series P.A.Cs. mas largas, ya
que hay series acompaantes pendientes de amortizar. Las bandas
efectivas de una serie PAC cambiar a lo largo del tiempo, dependiendo
del comportamiento de lo prepagos de la cartera. En general este
movimiento es pequeo y gradual a lo largo del tiempo.
El mayor atractivo para los inversores es su mejora en el grado de
certeza del calendario de flujos de caja, salvo escenarios de prepago
extremos. Debido a ello, el diferencial que exige el mercado a esta
emisiones es menor que el de otros tipos de bonos de titulizacin.
Dentro de a estructura PAC se seala tres variantes de la serie estndar:
Tipo II. Tienen bandas de proteccin de amortizacin anticipada mas
estrechas que las series P.A.Cs. estndar, pero mientras los prepagos
permanezcan dentro de las bandas, se reembolsan siguiendo el
calendario, como en una serie PAC estndar.
Estas series estn en segunda prioridad de las series P.A.Cs., las series
acompaantes restantes proporcionan apoyo aunque los prepagos estn
fuera de las bandas.
Si perodos dilatados de elevadas amortizaciones anticipadas producen
que las series acompaantes restantes en una estructura sean
reembolsadas, las series P.A.Cs. tipo II se convierten en acompaantes de
126
las series P.A.Cs. normales, con la consiguiente volatilidad propia de las
series acompaantes.
Tipo III. Constituyen otro estrato de series P.A.Cs. con bandas mas
estrechas. Actan como soportes de las series P.A.Cs. anteriormente
citadas. Mantienen alguna estabilidad generada por otras series
acompaantes.
Tipo super/subordinadas. En estas estructuras las series P.A.Cs.
estndar se dividen en series P.A.Cs. superiores (super P.A.Cs.), y
subordinadas, (sub-P.A.Cs.)
Mediante la reordenacin de las prioridades sobre los flujos de caja
dentro de la totalidad de la serie PAC, las series super-PAC reciben una
estabilidad adicional en los prepagos por parte de las series sub-P.A.Cs. y
por lo tanto tienen bandas de proteccin mas amplias.
En una estructura, las series sub-PAC ofrecen mas proteccin a la
volatilidad de la vida media que las series P.A.Cs. tipo II o tipo III con
vida media similar, puesto que ambas series, super-PAC y sub-PAC son
creadas partiendo del flujo de caja total de las P.A.Cs. Los flujos de
principal agregados de las series super-P.A.Cs. y sub-P.A.Cs. son
equivalentes al flujo de principal del PAC original
- Series con una tasa de amortizacin determinada. Targeted
~4mortization Cass (T.A.C.)
Los T.A.Cs. se caracterizan porque se determina un escenario de amortizacin
anticipada. Estas emisiones reembolsan el principal de acuerdo a un calendario fijado si
los prepagos se ajusta a la tasa estimada. Dicho calendario se crea mediante la
proyeccin de flujos de la cartera de activos a una tasa de amortizacin anticipada, lo
que har que para valores de prepago diferentes del estimado se producir excesos o
defectos sobre los pagos pendientes del principal, por lo que la proteccin al riesgo de
amortizacin anticipada y al riesgo de extensin de plazo es menor que en las emisiones
P.A.C.:
.1 Si la tasa real de prepago es mayor que la tasa estimada, los flujos
destinados hacia el principal se incrementan respecto de los previstos,
producindose un incremento en los reembolsos de las series
acompaantes.
Untversidad Complutense de Madrid
127
.1 Si la tasa real de prepago es menor que la tasa estimada, los flujos
destinados hacia el principal se reducirn respecto de los previsto,
producindose un descenso en los reembolsos de las series
acompaantes, incrementndose la vida financiera de las sedes T.A.C.
- Series acompaantes o soportes. Companion or support classe.-
Las series acompaantes o soportes de una estructura de emisin proporcionan a
otras series la proteccin del riesgo de amortizacin anticipada, su nmero en una
estructura de emisin depender del vencimiento de la cartera titulizada.
Estas series se ven afectadas por la estructura y la tipologa de las otras series
que determinarn su comportamiento. Para su valoracin hay que tener en cuenta que el
peso relativo de las series de vencimiento predeterminado P.A.Cs. o TACs a las que
acompaa, su coexistencia con series residuales (R) y series de inters acumulado (Z)
y el grado de proteccin asignado en la construccin del calendario de las series P.A.Cs.
o TACs.
El riesgo que comportan estas series se ve compensado por ofrecer un mayor
margen de rentabilidad.
- Bonos C.M.O. con tipos de inters variable. Floating-Rate C.M.O.
Bonds. (F.R.C.M.O.)
Estas emisiones de bonos se caracterizan porque los cupones ofertados en ellas
estn referenciados a un tipo de inters variable.
15 3 Convierten una corriente de inters
fijo en una de inters flotante y otra flotante inversa. Para el inversor son activos con
alta calidad crediticia, cuyos cupones ofrecen spreads altos.
Entre los tipos de F.R.C.M.Os. desarrollados estn los: inverse floaters y los low
coupon, deep- discount bonds.
-Floaters aud Inverse floaters. El inters flotante se fija peridicamente con un
diferencial o margen sobre un indice. El inters flotante inverso se caracterizan porque
la relacin entre el ndice referenciado y el tipo de inters con que se calcula el cupn es
inversa.
53 El mtodo de amortizacin de estos bonos es el americano
128
- Low coupon, deep-discount bonds. Son bonos al descuento con tipos de inters
bajos.
5 4
Los F.R.C.M.Os., se caracterizan porque son emitidos con limites mnimos,
floors y con caps que establecen techos a las posibles subidas ilimitadas de los indices
de referencia15 5 , producindose mrgenes negativos cuando el valor del ndice sea
superior al del cap, denominndose Cap-Adjusted Discount Margin 15 6~ Estos mrgenes
pueden ser explcitos o implcitos (p.e. el mnimo ser igual al margen del flotante si el
ndice baja hasta el 1%)
-Clase residual (R).
Este tramo recibe los flujos de caja que no es necesario distribuir entre las clases
regulares, y por tanto los inversores en estos ttulos adquieren el derecho sobre los
beneficios posibles que existan en la operacin de amortizacin. La cuanta de los
flujos que recibe depende de diversos factores:
~ En el mercado americano se han realizado emisiones de C.M.O.s cuyos bonos se repartan,
principalmente, en dos estructuras diferentes: una con bonos a tipo de inters variable y otra con bonos al
descuento. Esto permite al emisor tener una posicin larga con los bonos C.M.O.s variables y la ventaja
de poder obtener la curva de rentabilidad de los bonos al descuento.
Otros activos con tipos de inters variables, indexados a ndices de referencia como el LIBOR o el
MIBOR no lo tienen, entre ellos los denominado Floating Rate Notes (FRiNs)
1 5 6 Se entiende por dscount margin (d) a la diferencia de valor entre el cap y el indice de referencia.
Segn E FABOZZI (ob cit.), la ecuacin donde vienen definido es la siguiente:
Fc
Siendo,
P : Precio.
1: Cupn corrido.
Valor que toma el indice de referencia en el momento i.
Fc,: Flujo de caja en momento i.
n: Nmero de periodos.
Donde t es el nmero de das transcurridos hasta el periodo i.
nxkbcUaxaiile4 ~
Fc~
vk(d )=Z
fl[+p~ +d]~]
r=1
5 ~Pk ~ Incdm~dkdt1MkW~Md]=X Vk (d)p
k
El valor de d, cap -adjusted discount margin, es aquel que verifique : P+ 1 V(d)
129
* Factores determinados en la estructura de la emisin:
-El diferencial existente entre los tipos de inters de los activos titulizados y el tipo de
inters fijado en la emisin de valores.
-El riesgo crediticio que existe sobre el colateral de la emisin.
-Comisiones y gastos habidos en la operacin.
- Operaciones de mejora crediticia.
* Factores no determinados al estructurar la operacin.
- Tasa peridica real de prepago.
- Evolucin de los tipos de inters.
Grfico 9
El valor de estos ttulos se basa en los flujos de caja esperados en funcin de
posibles escenarios de tipos de inters, tasa de prepago, fallidos, etc.
Los Stripped Mortgege-Backed Secufihies. (S. M. B. S. )

Se denomina con el trmino strips los valores obtenidos de la segregacin,
(stripping), de los pagos por intereses y principal de un instrumento de deuda, de
manera que los nuevos valores puedan ser vendidos y negociados de forma
independiente. Estos activos se caracterizan por tener altas rentabilidades, una alta
calificacin crediticia y por ser muy sensibles a las variaciones del tipo de inters como
a la tasa de prepago. Han proporcionado a los emisores la posibilidad de crear ttulos
con caractersticas y riesgos muy diferentes a los de los prstamos que son utilizados
como subyacente. El precio de estos activos se expresa como un porcentaje sobre la
cuanta del principal de los ttulos.
A
intereses
1
5 . . CelesteS
II
iCIase4 I !5 5 PSfr.[ - C1
05 08 - - cThSSC --
LJ -fr. -I
130
Los mortgage strips fueron creados para alterar la distribucin del principal y
de los intereses procedentes del prorrateo de una distribucin desigual generando, en los
casos mas extremos, dos tipos de inversores: los que les corresponde solo pagos de
intereses, interest only (1.0.) y los que les corresponde solo pago de principal, principal
only, (P.0.). Un primer tipo de bono strip era synthetic-coupon. La primera generacin
de stripped fue con synthetic-coupon pass tbroughs, porque de la desigual distribucin
del cupn y principal resulta un tipo de inters sinttico que es diferente del procedente
del colateral
El emisor de los prstamos es normalmente quien sigue manteniendo la gestin
de los mismos, las comisiones por dicha gestin generalmente exceden del coste que
conllevan las mismas, este exceso se puede considerar como un flujo de caja que genera
la cartera de prstamos. Este tramo correspondiente al exceso en la gestin de los
prstamos puede ser considerado como un stripped mortgage-backed securities. El
S.M.B.S. es un pass-through o un pay-through con dos o mas tramos
5 7 donde la
estructura de pagos es normalmente hecha conjuntamente con todas las clases.5 8
Con estos bonos se distribuyen los costes y beneficios derivados del
comportamiento de la cartera de activos: los bonos (PO) se benefician de la decisin de
amortizacin anticipada de los prestatarios de los prstamos que forman el colateral.
Los bonos 1.0. se benefician de la decisin de no amortizacin anticipada de los
prstamos del colateral.
Los inversores en 1.0.15 9 asumen un riesgo en relacin a la cuanta total de los
flujos futuros que van a percibir, ya que estos estarn condicionados tanto por la cuanta
y el momento en que se realicen las reducciones de la deuda pendiente de amortizar.
Este riesgo es compensado a los inversores a travs de las altas rentabilidades que
ofrecen estos ttulos.
1 57 En los pass-through solo existe una clase o tramo en el cual se prorratea todos los flujos procedentes
de] principal como de Jos intereses.
~ A diferencia de los CMOs. donde los pagos del principal siguen una secuencia establecida en el
momento de la emisin.
La bajada de los tipos de inters, al fomentar las amortizaciones anticipadas dc las hipotecas,
perjudica claramente a los strips 10, ya que los pagos por intereses son funcin del saldo vivo de las
mismas en cada momento, efecto que puede sobrepasar fcilmente el correspondiente al descuento a
tipos mas bajos y al contrario en una subida de tipos. En definitiva los 10 pueden ir en sentido contrario a
los bonos usuales, lo que implica su posible utilizacin como instrumento de cobertura del riesgo de tipos
de inters de estos ltimos.
A PI. Los strlps de deuda pblica ob. cit. pag 116
131
Los inversores en P.0. tienen certeza en la cuanta que van a percibir pero
asumen un riesgo tanto en la duracin del activo como en la incertidumbre de los
vencimientos de sus contraprestaciones. Estos activo se negocian al descuento.
Los P.O. strips son menos sensibles al riesgo de amortizacin anticipada que los
1.0. sin embargo los primeros conllevan precios muy voltiles cuando los tipos de
inters de los prstamos hipotecarios subyacentes que forman el poo son altos. En tal
caso, los RO. strips ofrecen rentabilidades altas para compensar la incertidumbre en la
cuanta y vencimiento que existe en sus flujos de caja debido a la amortizacin
anticipada, por lo cual el anlisis de estos ttulos se debe de realizar bajo diferentes
hiptesis de variabilidad de los tipos de inters del mercado y de tasas de amortizacin
anticipada.
Los strips de titulizacin hipotecaria no dan lugar a bonos de cupn cero, a
diferencia de los strips de deuda pblica, debido al proceso de amortizacin (anticipada
o programada, p.e. el mtodo francs de amortizacin) de los que son objeto el paquete
de prstamos hipotecarios subyacentes, que acelera el proceso de pago del principal y
por tanto hace variar la cuanta de la deuda pendiente de amortizar y consecuentemente
la cuota de inters del periodo correspondiente.
Los strips de titulizacin hipotecaria no reducen el riesgo de reinversin, y no
se pueden considerar instrumentos de ajuste a vencimientos de una cartera 6O~ La
sensibilidad respecto a las variaciones de los tipos de inters que caracterizan a estos
ttulos los convierte en instrumentos de cobertura para una gran variedad de gestores e
inversores institucionales.
Los prepagos hacen que el PO de un bono de titulizacin hipotecario sea muy
sensible a la variaciones de los tipos de inters. Si de forma terica se descompone la
variacin en el valor de este ttulo en suma de dos componentes, efecto descuento y
efecto prepago, una reduccin de los tipos de inters genera un aumento en el precio del
strip debido al incremento del factor de contracapitalizacin con el cual se descuenta el
principal. Cuanto mayor sean los incremento en la tasa de amortizacin anticipada
derivados de las reducciones en los tipos de inters, mayor ser el incremento en el
valor del precio de los strips PO, debido al adelantamiento en el tiempo del cobro de los
1 60 Propiedad que como hemos visto si cumplen activos segregados de un bono sin opcin de
amortizacin, los cuales para una TIR dada su duration es funcin lineal positiva respecto del pazo hasta
vencimiento.
132
flujos. Ambos componentes dan idea de la gran exposicin a la variaciones en el tipo de
inters a los que estn sometidas estos activos. Pueden ser utilizados como instrumentos
de cobertura para emisores de ttulos con largo vencimiento a tipo fijo que deseen cubrir
su pasivo de las variaciones de los tipos de inters si dichos inversores desean mantener
strips PO entre sus inversiones, los cambios en la carga de su endeudamiento son
compensados en cierta medida por cambios en el valor de los strips PO que poseen.
Los precios de los strips 10 de bonos de titulizacin hipotecaria, pueden
experimentar movimientos de signo contrario en relacin a los que tendra un ttulo de
renta fija sin opcin de amortizacin. Una cada de los tipos de inters, bajo hiptesis de
tasa de prepago constantes, provocara una subida en el precio del strip debido al
incremento del factor de contracapitalizacin con el cual se descuentan los flujos de caja
futuros. Si aumenta tambin la tasa de prepago, en el porcentaje suficiente para
compensar el efecto descuento, el precio de los strips JO puede variar en direccin
contraria a los precios de otros activos de renta fija, lo que hace de estos activos
instrumentos tiles en la cobertura de cartera de otros ttulos de renta fija . El 10 recibe
intereses solamente sobre la cantidad del capital principal vigente, cuando se produce
amortizaciones anticipadas los flujos de caja de estos ttulos descienden, debido a la
reduccin que se produce sobre el capital.
Debido a lo anteriormente expuesto, las volatilidades de los precios de los JO y
PO son utilizadas por inversionistas institucionales para controlar el riesgo de una
cartera de valores con garanta hipotecaria, para crear un patrn riesgo! rendimiento que
se adapte mejor a sus necesidades de gestin.
133
ESQUEMA DE LOS BONOS SEGREGADOS 10 Y PO
DE BONOS DE TITULIZACIN WPOTECARJA
o
PO
O
O
3
a
4
u
1
Grfico 10
HIPO TECAS
O RIGINA LES
O
2
STR PS
3
2
.9 ,
RIESGO DE
AMORT IZACION
ANT ICIPA DA
134
Valoracin de los riesgos asumidos por los inversores de
valores respaldados con garanta hipotecaria.
La principal diferencia que distingue estos ttulos de otros de renta fija, es la
incertidumbre de sus flujos de caja. Suponiendo que en ningn momento se rompiese
dicha corriente y que las oscilaciones de los tipos de inters se mantuviesen dentro de
los mrgenes previstos, comportamiento lgico en emisiones con un alto nivel
crediticio, la valoracin de estos ttulos seguira el proceso de valoracin e
inmunizacin clsica de una cartera de renta fija.
Valoracin de cartera de renta fija en el contexto de
certidumbre de sus flujos de caja. Duration y
convexidad.
Anteriormente se ha sealado que cualquier cambio en los tipos de inters del
mercado afectar al valor del precio del bono, es decir, existe un riesgo en el tipo de
inters que determina la variabilidad del valor de un activo en el mercado, siendo la
dumticn una forma de medir la volatilidad del precio.
Laduialion es una variable, la cual se entiende como una medida de la longitud de
la corriente de pagos de una cartera de renta fija, cuya aplicacin principal es la
proteccin de la cartera frente a las variaciones de los tipos de inters.
La estrategia de inmunizacin aplicada a una relacin activo-pasivo tiene como
finalidad desarrollar un activo tal que, cuando se produzca una variacin en los tipos de
inters, la variacin experimentada por el valor del activo sea igual o mas favorable que
la variacin experimentada por el valor del pasivo.
Dada una situacin inicial en la que el valor actual del activo es igual al valor
actual del pasivo. Una subida en los tipos de inters origina una reduccin tanto en el
valor del activo como en el valor del pasivo. Una bajada de los tipos de inters
provocar una repercusin de signo contrario en el valor de ambas estructuras contables.
La estrategia de inmunizacin persigue, en el primer caso que la reduccin en el valor
del activo sea menor que la reduccin en eZ valor del pasivo. En el segundo caso, el
objetivo de la estrategia de inmunizacin es lograr que el aumento en el valor del activo
sea mayor o igual que el aumento en el valor del pasivo.
Los instrumentos fundamentales de las estrategias de inmunizacin son la duinn
ylaconwxidad,basados ambos en el concepto de valor financiero de un ttulo.
El concepto de valor financiero de un ttulo, se define como la actualizacin de
sus flujos de caja futuros, a los distintos tipos de cupn cero que subyacen en el
mercado.
Siendo
flujo de caja generado en el periodo (t
5 - tj
R5 : Tipo de inters al contado asociado al periodo (t0, t5 ]
V: Valor financiero del ttulo o precio del mismo
Con el fm de facilitar el clculo de los activos financieros, se considera la
reinversin de los todos los flujos de caja generados por el activo a una misma tasa de
rendimiento, la TIR:
V = c (l+Ry
1 + c
2 (l+R~y
2 + c
3 (1+Ry
3 +...+ c~ (lRy0
Siendo
flujo de caja generado en el periodo (t
5 .
R.: Tasa de rendimiento hasta el vencimiento.
V: Valor financiero del ttulo o precio del mismo (PV
6
Si derivamos la expresin anterior respecto del tipo de inters, obtendremos una
derivada negativa, ya que la funcin valor fmanciero de un titulo es decreciente
respecto del tipo de inters.
DV = c
1 (1 + Rf
2 2c
2 (1+ R7
3 ...nc~ (1 + R)cn+i .
DR ~ (1+ R/i+)
El valor de la derivada primera es la pendiente de la recta tangente a esta funcin
en el punto definido por el precio o valor financiero de un ttulo y la rentabilidad
interna (R, y).
~ Indistintamente se est utilizando el concepto de xaior financiero (V) o precio de un ttulo (P).
136
Valor financiero de un titilo seg n el tipo de inters
exigido
200
it ~5 0---
o --
1 .
100
e-
o
o Fi
0 0,05 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0.7 0,8 0,9 1
Tipo de inters exigido
Si derivamos la funcin derivada primera, obtendremos la derivada segunda de
la funcin valor financiero de un ttulo respecto del tipo de inters del mercado que
ser positiva, para cualquier flujo de caja mayor que cero.
c, (1 + + 3(2)c
2(l + + ... + n(n + 1)cjl +
Por tanto la funcin valor financiero de un ttulo es una funcin estrictamente
convexa respecto del tipo de inters.
Una medida para poder cuantificar la variacin que experimenta el bono ante
cambios en los tipos de inters vigentes en el mercado (R) es la elasticidad. La
elasticidad del valor de un ttulo respecto del tipo de inters 1 61 , se define como el
cociente entre la variacin relativa del valor del ttulo y la variacin relativa respecto del
tipo de inters, ceteris paribus.
Si definimos u como el factor financiero de capitalizacin correspondiente la
tasa de rendimiento del mercado,[ u =(l+R)], la ecuacin de la elasticidad se define de
la siguiente manera:
re re
AV Eicu Zicn
ev-u = y 8 V u u _____
.= (c~u
2 2c
2u
3 ~ __________ _________
auv V y
u- E c~u
1 61 Aunque se ha definido la elasticidad respecto del tasa de rendimiento del mercado, su formulacin se
ha realizado considerando la magnitud derivada factor financiero de capitalizacin, u, respecto de dicho
tipo de inters Siendo u = (1+R)
137
Duration(O)= Zi c~ - )x.c(l~R)
(1+R)
1
es la proporcin del precio en el flujo de cada c
8
Por tanto, la elasticidad del valor financiero de un activo respecto del factor de
capitalizacin es igual al valor opuesto de la duration y nos indica el promedio de
variacin porcentual de V por cada unidad porcentual que vare (1-VR), siendo los
movimientos de variacin de signo contrario.
Formulada por primera vez por Frederick Macaulay
63se define la duralion como
una media ponderada de los cash flows futuros de un bono, donde el valor actual de
cada flujo de caja esta ponderado por un porcentaje calculado como cociente entre el
valor presente de dicho flujo de caja dividido entre el precio del bono, incluyendo en el
precio del bono el cupn corrido.
La duntkn en su concepcin de tiempo medio ponderado vendr expresada en la
misma unidad de tiempo de los intervalos, considerando la amplitud de los intervalos
constante.
La ecuacin anterior supone que el tipo de rendimiento hasta el vencimiento no
vara a lo largo de la vida del bono, nos basamos en el supuesto de ETTI planas. En
caso contrario, la actualizacin del flujo c
5 vendra dada por la expresin:
[(1ri)(l+r2) (l+r3)...((1+rS)j
Basndonos en lo anterior, el precio de un bono se calculara a travs de la
siguiente ecuacin:
P=c3 FJ(1+rhlV
s=I h=l
Pudiendo por tanto definir la dumlicn a travs de la estructura temporal de los
tipos de inters (rendimientos hasta el vencimiento variables), desarrollada por Fisher y
Weil
164 :
V=c
1u +c2u -i-..+c~u~ )
I 2
62Las /1, sern proporcionales a los incrementos de las cuantas de los flujos de caja.
63 MACAULAY F. Sorne Theoretical Problerns Suggested by tite Movement of Interest Rotes, Sund
EieIds, andStock Prices iii tite US. New York, National Bureau of Economic Research, 19 38
64 MASCAREAS PEREZ-IIGO J.M. Durationy convexidad. Editorial ACp. 365 -38 0
138
DFW
=(Zsc
5 fl(l+y )
P
- Variables que determinan la duration de un bono-
El cupn. ya que la dutaticn y el tipo de inters pagado a travs del cupn estn
inversamente relacionados, pues a mayor tipo de inters menor dumticu. La dumtion
tambin disminuir cuanto mayor sea la frecuencia de pago de cupones.
En los bonos cupn cero, la duialion coincide con el periodo de madurez del titulo.
2.- El plazo hasta el vencimiento, esta relacionado en forma directa a la duialion y a la
volatilidad del bono, pues cuanto mayor sea el plazo mayor ser la dumaticn y el riesgo de
cobro. Esto se debe a que el flujo mas importante en el calculo de la duaticu, el principal,
se retrasa en el tiempo y a que se le aaden nuevos flujos de cajas con vencimientos
cada vez mas dilatados. Esta relacin aunque es directa es generalmente mens que
proporcional ya que el valor presente del principal se reduce muy rpidamente al
alejarse en el tiempo debido al efecto de la intensificacin de la actualizacin.
La relacin anterior no la cumplen los bonos emitidos bajo la par ni los bonos perpetuos
cuya duratin es la inversa del rendimiento hasta el vencimiento, sea cual sea la cuanta
del cupn.
3.- El cupn corrido. La duiaticn esta inversamente relacionada con el valor del cupn
corrido ya que cuanto mayor sea este tanto mas es su contribucin relativa al precio del
bono y tanto menor al los flujos de caja futuros.
4 .- El rendimiento hasta el vencimiento. La tasa R pondera los flujos de caja, segn la
frmula que define a la duiation, cuanto mayor sea esta menor ser la proporcin del
precio en el flujo de caja y por tanto la dutaticn se reducir.
El aumento de la dumticn con el paso del tiempo es mas acentuado cuanto menor es el
rendimiento interno, puesto que, en este caso, tanto mayor es el peso de los flujos de
caja finales. Cuanto mas convexo sea un bono, mayor es el impacto de los cambios de
su rendimiento sobre su duration.
5 .- La amortizacin anticipada provoca una reduccin en la duralion de un bono en
comparacin con otro de idnticas caractersticas que no pueda ejercer esta opcin, ya
que reduce el vencimiento promedio de los flujos de caja as como el nmero de estos.
6.- El paso del tiempo. Segn se va acercando el momento de vencimiento del bono la
duiation va reducindose, ya que el ltimo flujo de caja que recoge el reembolso del
principal es lgicamente el que tiene mayor ponderacin en el clculo de la duatiori.
39
- Propiedades de la c&ration -
La dutation cuantifica la sensibilidad del precio de los bonos a los cambios en los
tipos de inters, es decir, mide la volatilidad de os bonos entendida esta como la
variacin que se produce en el precio de un bono con respecto a un incremento de cien
puntos bsicos sobre el rendimiento hasta el vencimiento del mismo.
La variacin porcentual en el precio de un bono y su duxation medir la variacin
porcentual en el rendimiento de un bono, (estas variaciones son aproximadas, ya que la
durafion como medida de la elasticidad de un bono respecto del rendimiento esta definida
para variaciones infinitesimales):
-D (R
)
(l+R)
De la anterior relacin se establece un nuevo concepto: la &c~n modificada
(DM), que se expresa como el cociente entre la &raton de Macaulay y el factor interno
de rentabilidad constante del bono.
65 Por tanto mide la variacin porcentual en el precio
con respecto a una variacin absoluta del rendimiento interno.
re
E
D _ AP~ 1 ~ c
~ ftc
3e + RyS
La duation modificada corrige a la duracin de Macaulay, en el sentido de que
esta ltima supone que se produce una composicin continua de los intereses generados
por un bono, cuando en realidad dicha composicin de intereses solo puede existir en la
medida que se cobren los cupones la DM sera igual a D si el nmero de particiones
sobre el periodo de tiempo (O,n) tendiese a infinito. Es decir, considerando el cobro de
cupones de forma continua.
La duration modificada esta midiendo la variacin porcentual en el precio de un
bono ante variaciones porcentuales en el tipo de inters. Cuantifica el riesgo de inters
de mercado, que se incrementar de forma proporcional a su duratkn.
~ La ctnr~i modificada corrige a la ~hzrbzde Macaulay ya que esta ltima considera el cobro de
cupones de forma continua . De ser as ambas duraciones coincidirn en su valor.
14 0
Volatilid ad e n e l pre cio de un b ono = dzt~i mod ificad a pre cio del b ono*fa vaacid n porce ntual e n la
rentabilidad.
Grfico 1 1
Precio
Recta tangente en y
(precio estimado)
p -t Rentabilidad
El grfico anterior
66 muestra que en (R,P) la curva convexa AP/AR tiene un punto de
tangencia. La tangente de (cx) ser mayor cuanto mayor sea el cambio del precio de un
bono ante cambios en puntos bsicos de la
rentabilidad price value of a basis point, El punto Grfico 12
tangente (R,P), nos indicar el cociente entre la Duration
variacin de P respecto de R, AP/AR, valor
vinculado con la duration de un bono. A mayor
pendiente67 mayor duration.
El grfico nos muestra los cambios
porcentuales en el valor de una cartera (AP/P),
siendo (AP) la variacin de valor medido en
unidades monetarias de una cartera debido a una modificacin en los tipos de inters
(AR)
Para un precio determinado la recta tangente y la duxaliai pueden ser
intercambiadas por la estimacin de los cambios en los precios.
api i~ c.
-ii
66La duration establece un punto de equilibrio o de gravedad en la vida del valor a que ser refiere, ya que
se divide su valor financiero en dos mitades de igual peso en trminos de valor actualizado de cada uno de
sus flujos.
67 Recurdese que la pendiente de la recta tangente es igual al valor de la funcin derivada primera en el
puntoy, que se verifica las siguiente relaciones:
f (y) = hm f(y + 2) f(y) = tg(a) = pendiente recta tangente
2
Precio acta
14 1
El concepto de dumticn es una primera aproximacin a la medida del cambio
porcentual en el precio. Esta aproximacin es suficiente cuando las variaciones del
rendimiento son pequeas pero a medida que aumenta la volatilidad de los tipos de
inters pierde calidad, ya que la relacin entre el precio y el rendimiento interno no es
lineal y la derivada primera es solo una aproximacin lineal al verdadero cambio del
precio de mercado. Cuando la rentabilidad, decrece el cambio en el precio estimado ser
menor que el cambio en el precio actual. Es decir, ante incrementos de la rentabilidad la
estimacin de la variacin del precio ser mayor que el cambio en el precio actual,
resultando por tanto una - - -
sobreestimacin en la valoracin P actua

del precio del cambio. Error cometido aestimar el
Para cambios pequeos de
la rentabilidad y por tanto de la 1
duration, la estimacin en el precio
actual tendr un margen de error K - R Rentabilidad
menor. Sin embargo cuanto mas
alejado se esta de la rentabilidad (R) el error de aproximacin ser mayor. El mayor o
menor grado de proximidad depende de la convexidad de la funcin (precio
rentabilidad) del bono, segn se seala en el grfico.
La convexidad absoluta de un bono sin opcin de amortizacin ser calculada
como la derivada segunda del desarrollo de la serie de Taylor de la funcin precio
169 ,
69 Como ya se ha sealado anteriormente, el valor financiero o precio de un ttulo es una funcin
dependiente del rendimiento del mercado, V(R) - Por tanto una variacin de la tasa de rendimiento (AR)
afectar al valor de la funcin, V(R + AR)
Aplicando el desarrollo de Taylor, tendremos:
5 V 1
23
2V 1
V(R+AR)=V(R)+AR(AR) +(AR) + 7 ,,
91? 2! JR2 3! 9R~
Siendo
________ n4l
(AR)
(n+l)! aRn#I V(R+AOR)paraO=O=1
De esta manera la funcin valor de un ttulo esta expresada en forma polinmica respecto de la
variable R.
Si AR< 1, sus sucesivas potencias son cada vez menores, tanto mas cuanto mas pequeo sea el valor de
Wl
~\R. Por tanto las expresin V(J? + Al? ) = V(R) + AR +(Al?)2 ~ es una buena aproximacin
d? 2!
9V 1
del valor de V(R+AR), donde V(R + Al?) V(R) = AV(R) . + (Al?) ~, representa el
5 1? 2!
riesgo de un ttulo ante las variaciones de la tasa de rendimiento del mercado.
14 2
recogiendo la diferencia entre el precio actual y el precio estimado de un bono.
Cuantifica la variacin de la derivada primera ~ ~ respecto de vanaciones en el
rendimiento de un bono
Convexidad absoluta = ____
Convexidad corregida = t9
2P1 ls(s _____________
+1); 1 ts(s+)
e
5 (1+ Ryts+
2) iR2 P E ~ (l+R~~2 ~7_ e (1+Rf5 Redington17 0formul las condiciones que debe reunir una estrategia de
inmunizacin. Estas son:
e Valor actual del activo igual al valor actual del pasivo.
9V 1
del valor de V(R+AR), donde V(R + Al?) V(R) = AV(R) + (AR)
9 1? 2! 9 R2 ,representa el
riesgo de un ttulo ante las variaciones de la tasa de rendimiento del mercado.
ev h o D
En el grfico adjunto se observa que tg (J3) =-. = = V. Por tanto, h =
8 R ~XR (l+R) 1+R
Este valor es una primera aproximacin al valor de (XV) cuando el incremento de R es muy pequeo. La
variacin en el valor financiero de el titulo, ante variaciones en el rendimiento, vendr expresada en el
grfico por los puntos (AR-R, V(AR-R)) y (AR+R, V(AR-R))
1 2 I52V
EI trmino [ (Al?) ] permite una mayor aproximacin al valor estimado en el desarrollo
2
polinmico, siendo un sumando positivo, ya que el incremento esta elevado al cuadrado y la derivada
segunda se calcula en una funcin convexa, siendo por tanto siempre positiva.
Esta cuanta que se aade a las ordenadas V(AR-R) y a V(AR+R) aproxima la tangente a la curva,
minimizando el error de aproximacin que se pueda producir. Este sumando recibe el nombre de
convexidad
INGTO N E. M. (1952), Review ofhe principie ofljfe office vaiuations Journal of the Institute
of Actuaries, 18 , 28 6-34 0
14 3
Duration del activo igual a la duration del pasivo
Convexidad del activo igual o superior a la convexidad del pasivo.
Si se cumplen estas condiciones, el efecto que una variacin en el tipo de inters
provoca en el valor del activo siempre es mas favorable que el efecto que causa en el
pasivo, siempre que se mantengan la restriccin de una estructura de los tipos de inters
plana.
17
La duiaticn y la convexidad como instrumentos de medida de riesgo de una
cartera tienen limitaciones:
Son buenos estimadores cuando los cambios en la rentabilidad son
pequeos.
La convexidad es una medida de la dispersin de los flujos de un bono en
tomo a su du,atni.
La dumtion de una cartera esta ponderada por la duiaticn de cada uno de sus
componentes. Ahora bien, carteras con la misma duiation pueden tener
comportamientos distintos ante variaciones en la curva de rentabilidad
debido a la diferencia en la composicin de una cartera ya que esta asume
un cambio por igual en todos sus componentes.
Con la dumtion se limita el estudio de comportamiento de una cartera a medir
la sensibilidad del precio de la misma y no a cuantificar la variabilidad de
las rentabilidades.
El clculo de la dumtkn de Macaulay y de la duracin modificada asume que
cuando la rentabilidad cambia el cash flow de un bono no se ve modificado.
Esto solo es cieno en el caso de que un bono no pueda ser amortizado
anticipadamente por parte del emisor del mismo, en caso contrario, ante
trata de una hiptesis simplificadora. En realidad, el tipo de inters es diferente segn el nmero de
periodos a que se refiere por tanto para hallar el valor actual de un bono, sus cupones deben de
descontarse a los tipos de inters que corresponde a sus vencimientos. La introduccin de una ETTI en los
clculos de la duration y convexidad obliga a recurrir a procedimientos mas sofisticados, que tienen en
cuenta el proceso estocstico seguido por los cambios de la Eh! a largo plazo . Aparece como
consecuencia directa, el riesgo asociado a la correcta eleccin del proceso estocstico que seguirn los
tipos de inters o riesgo del proceso estoacstico, ya que tal proceso condiciona ahora la estrategia de
inmunizacin. Existe un amplio consenso en la literatura sobre la materia referente a que las estrategias de
~nniunizacinrealizadas a partir de procesos estocsticos no proporcionan resultados sistemticamente
mas satisfactorios que los que se obtienen aplicando la sencilla estrategia de Reding ( BIERWAG,
KAUFMAN, SCHWEITZER y TOEVS The art of risk managemen ha bond porifolio en
innovation iii bondportfollo management: duration anatysis and immunization, Eds. Jai Press 325 -
34 5 , ao 19 8 3
1
Bono con opcin de
amortizacin (ll-ffl)
Rentabilidad
ffl
Bono sin opcin de amortizacin (1-II)
II
verse amortizado, provocando una ruptura en el corriente de ingresos del
poseedor del mismo.
Grfico 13
~ La curva convexa (1-II) muestra la relacin (precio/rentabilidad) para un
bono sin opcin.
~ La curva (111-II) representa lii relacin ( precio/rentabilidad ) para un bono
con opcin.
=~ La razn de que esta ltima tenga la forma expuesta en el grfico anterior es
la siguiente: cuando la rentabilidad que prevalece en el mercado es mucho
mas alta que el tipo de inters del bono es inusual que el emisor ejerza la
opcin. En este caso se dice que la opcin esta out-of- the- money . Sin
embargo, si el valor del tipo de inters del bono esta prximo a la
rentabilidad del mercado, la opcin se encuentra en una situacin near- the-
money , aunque en este caso puede darse que los inversores no paguen lo
mismo por un bono con opcin ya que existe la posibilidad de que la
rentabilidad del mercado baje, producindose un beneficio para el emisor de
la opcin.
En el grfico anterior se puede apreciar que disminuciones de la rentabilidad
que la siten a la izquierda de R provocan un mayor alejamiento entre las relaciones
(precio/rentabilidad) para un bono con o sin opcin de amortizacin anticipada..
72 En este caso, el mercado secundario probablemente mostrara una reduccin en la demanda de estos
ttulos por parte de los inversores.
R
En el grfico anterior se puede apreciar que disminuciones de la rentabilidad
que la siten a la izquierda de R provocan un mayor alejamiento entre las relaciones
(precio/rentabilidad) para un bono con o sin opcin de amortizacin anticipada..
La relacin (precio/rentabilidad) de un bono con opcin, tendr un mximo
relativo en un punto 9 ? menor que (R), en donde la funcin tomara su mayor valor, y
por tanto para rentabilidades inferiores a dicho punto la relacin (precio/rentabilidad)
disminuir.
7 3
Valoracin de una cartera de renta fija en el
contexto de incertidumbre de sus flujos de caja.
Como ya hemos analizado anteriormente, los deudores de prstamos
hipotecarios tienen la posibilidad de amortizar anticipadamente de manera total o
parcial sus deudas hipotecarias cuando esto se produzca, los cash flows que reciban los
inversores en estos valores podrn ser diferentes de los originariamente esperados en el
momento de la compra de los mismos.
Un ttulo que es emitido con una opcin de amortizacin anticipada, transmite al
tenedor del mismo dos riesgos importantes:
El riesgo de reinversin del principal que en un marco de racionalidad
financiera se llevar a cabo cuando el tipo de inters del mercado sea menor
que el tipo de inters del cupn del ttulo.
El precio del ttulo con opcin de amortizacin recoger esa posibilidad o
riesgo al que esta sometido, siendo su valor en el mercado menor que el de
otros ttulos sin posibilidad de ser amortizables anticipadamente.
Dentro de un marco terico se puede descomponer el precio de un bono con
opcin de amortizacin anticipada en la resta de dos componentes:
precio de un bono con opcin de amortizacin anticipada = (precio de un bono sin
opcin de amortizacin anticipada)- (el precio de la opcin).
73
__ =Oen el punto R=9 ? (R=9 1)< cO
91? 9 l?2
Si el valor de un bono con opcin de
amortizacin es menor que un bono Grfica 1 4
sin dicha posibilidad, esa diferencia
estar reflejada en los tipos de inters
de los bonos.
Ante una cada de los tipos de
inters, la opcin de un ttulo que con
anterioridad a dicha variacin estaba
out of the money (sin valor) puede
pasar a encontrarse in the money, (con valor). Esta situacin puede generar mayores
posibilidades de cancelacin anticipada de un bono por su reserva matemtica, en un
momento en que la reinversin de los ttulos debera de realizarse a tipos mas bajos, por
lo que su precio no va a incrementarse en la misma medida en que lo hubiese realizado
de no existir dicha opcin de prepago. ~~ El grfico anterior muestra como a medida
que el tipo de inters del mercado disminuye la diferencia de valor entre un bono con
opcin de amortizacin y otro sin ella aumenta, estando siempre el valor de un bono
con opcin por debajo del de sin opcin. Debido a la volatilidad de los tipos de inters,
la opcin pudiera, en periodos futuros, entrar en situacin iii the money aunque en estos
momentos se encontrarse out the money [Gonzalez Baixauli]
- Un modelo de valoracin de opciones ese] binomial interst-rate trees.
17 5
Cada nudo (N) representa un ao despus del nudo que se encuentra a su
izquierda. M representa le eleccin hacia el menor de los dos siguientes tipos de inters
a un ao, por contra Y indica la eleccin hacia el mayor de los dos siguientes tipos de
inters a un ano.
El primer ao la flotacin de rbol binomial ser la siguiente:
rM: e] menor tipo de inters forward a un alio.
ry: el mayor tipo de inters forward a un ao.
La relacin que se estable entre rM y ry es la siguiente: ry = rM donde a mide
la volatilidad asumida para los tipos de inters a un ano.
74
La variabilidad de un M.B.S. depende de la variabilidad en el precio de dos de sus componentes: el
titulo equivalente sin la opcin y la propia opcin. Esto puede producir que ante disminuciones de los
tipos de inters del mercado, el valor de los ttulos no vare en la cuanta esperada.
GONZLEZ BAIiXAULI C. y JORDA DURA, P. Valoracin de R. T.H. Anlisis de distintas
metodologas. Opto. de Economa Financiera y Matemtica. Universidad de Valencia.
FABOZZI y GIFFORD FONG, $4dvanced Fixed Income Portfolio Management Probus
Publishing, 19 9 4
14 7
EI segundo ao hay tres posibles anotaciones del rbol binomial:
rMM: indica que durante dos aos consecutivos se
tasa de inters forward a un ano.
ryy : indica que durante dos aos consecutivos se
tasa de inters forward a un ao.
rYM : indica que en el periodo de dos aos, el primero se eligi la tasa de
inters forward mayor y en el segundo la menor.
Las relaciones que se estable entre tNflv y las otras dos tasas son las siguientes:
4 e
rYY=rMMe ;rYM=rMMe
rbol Binomial de los tz~os de inters
Grfico 1 5
*
ry
*
* rr~
NYYM
* FXrMM
* Nyrvrv
* r
N
~rYM
SM
ha elegido la menor
ha elegido la mayor
Aproximando la desviacin estndar de un tipo de inters a un ao a ra, siendo r
la notacin que se utiliza para indicar el tipo de inters forward a un ao elegido en cada
periodo,
7 6 valor de un bono expresado en un nudo, viene dado por el valor de los
bonos correspondiente a los dos nudos de su derecha y por tanto depender de los cash
~ Como ya sabemos la desviacin estndar es una variable estadstica que mide la volatilidad, que
conleva cada uno de los tipos de inters a un ao que hay en cada nudo del rbol.
ro
*
N
Captulo 3. Anlisis financiero del balance de unfondo de titulizacin hipotecaria
flows futuros, descomponindose su valor en suma del precio descontando el ltimo
cupn mas el valor del cupn corrido.
VV + C
y
VM + C
El valor del bono (V) es el valor actualizado en t
0 de los cash flows futuros,
contracapitalizados a un tasa de inters a un ao 1. Si el tipo tomado es el mayor del par,
se actualizar la suma de los componentes de Ny: ( Vy+ C) mientras que si el tipo tomado
es el menor del par, se actualizar la suma de los componentes de NM :(VM+ C)
Vy : valor del bono asociado a la alternativa que proporciona mayor tipo
de inters con probabilidad igual a p.
VM : valor del bono asociado a la alternativa que proporciona menor tipo
de inters, con probabilidad igual a (l-p).
y = ((Vg + C)(l + if(p) + (VM + C)(l + if(1 p))
Ejemplo.
A continuacin se describe cada uno de los pasos a realizar en el proceso de
desarrollo de un rbol binomial sobre el tipo de inters.
Datos:
- Volatilidad : a = 10.00%
- Cuanta del cupn : c = 5
- Nominal del bono: V100
- rM = 5.5%
- r y = rM e
2c 5 .5 e2~0~ 6.7 17 7 7 15 %
-i=4 ,5 %
Pasos:
- VM=(1 05)(l+O. 055y= 99,526
- Vy( 1 0 5) ( l + 0 , 0 67 1 7 7 1 5yL 98, 390 41
- El valor del bono en el momento actual ser una media de los cash flows en N~ y NM
valorados a una tasa de inters i= 4 ,5 %
V~ A .ft98,390415 )(10,045 y + (99,5 26 +5 )(l,045 j] = 99,4815 6
14 9
Grfico 1 6
V=lOO
Nvy
c5
N~ r~,7 l7 %
V~=9 8 ,39 O V=oo
c5
V=99,48156
i=4 ,5 % c=5 -
- NM TMS,
5 70
VM=9 9 ,5 26
v=loo
-NMM
5
A fe chad e : hoy aun ao ad os aos
En la estimacin del valor de un titulo con opcin de amortizacin, el
p r oc e di mi e n t o a s e g u i r e s s e me j an t e a u n t t u l o s i n op c i n , s ol o q u e e n e l mome n t o e n
que la opcin pueda ser ejercida por parte del emisor, tendr que tomar el menor valor
entre: l a r e s e r v a mat e m t i c a de l bon o y e l p r e c i o de ejercicio de la opcin. Siendo el
p r e c i o de e j e r c i c i o de l a op c i n i g u al a l a di f e r e n c i a de v al or e n t r e bon o s i n op c i n y
u n bon o c on op c i n de amortizacin anticipada.
E l p r e c i o de l a op c i n de amortizacin se ver incrementado por la tasa de
v ol at i l i dad e n l os t i p os de i n t e r s e n u n a r e l ac i n di r e c t ame n t e p r op or c i on al , ( a mayor
v ol at i l i dad mayor p r e c i o e n l a op c i n ) .
Una medida de comparacin de los bonos en el mercado es a travs de su
diferencial de rentabilidad, (spread yield), o diferencia de valor entre la T.I.R. de un
bon o y e l t i p o de inters de la Deuda Pblica. Aplicando el modelo de un rbol binomial
s obr e e l t i p o de i n t e r s , e l di f e r e n c i al s e p u e de de t e r mi n ar c omo l a s u ma de t odos l os
t i p os de i n t e r s f or w ar d de l r bol , c on s t r u ye n do u n v al or t e r i c o i g u al al de l me r c ado.
L a t e r mi n ol og a an g l os aj on a de e s t e v al or e s option-adjusted spread (O.A.S.), que
c omo e s previsible depender de la volatilidad de los tipos de inters.
A n t e r i or me n t e s e s e al q u e l a du mt i on modi f i c ada e r a u n instrumento de medida
de l a sensibilidad de un bono ante variaciones de la T.I.R., asumiendo E.T.T.Is planas e
i n e x i s t e n c i a de p os i bl e s c an c e l ac i on e s an t i c i p adas .
15 0
Captulo 3. Anlisisfinanciero del bu/unce de un fondo de titulizacin hipotecaria
En bonos con opcin de arnoitizacin anticipada, es necesario realizar una
valoracin que recoja ese posible hecho- La duralion efectiva (Da) es una medida de
cuantificacin de la sensibilidad del preci~ de un bono ante pequeas variaciones del
tipo de inters las cuales pueden producir pectativas de cambio en los cash flows.
1
Dadas las siguientes variables:
Sea P el precio inicial de un bono.
Sea P,, el nuevo precio de un bono derivado de un incremento del nivel de
rentabilidad (Ay) puntos bsicos d cl mismo.
Sea R,., el precio de un bono como consecuencia de una decremento en el
nivel de rentabilidad de (Ay) punto> bsicos del mismo.
P-P AP 1
2P(M) = 2PAy
De igual manera, la convexidad &-h-ctiva (Ce) recoge los efectos producidos por
las variaciones en la curva de rentabilidad en un bono con opcin de amortizacin
La existencia de riesgo de prepago. significa que hay un grado de incertidumbre
sobre las expectativas de rentabilidad en la inversin de los M.B.S. El impacto de
prepago en la rentabilidad de un activo Icuende del precio que paga el inversor por el.
Representando una prdida para el mxci . que lo adquiri por encima de la par y una
ganancia para quien lo compr por debajo le la par.
La tasa de prepago tiene para Vi M.B.S. una significante influencia en los
movimientos de su precio y consecuentemente en las rentabilidades a corto plazo en el
horizonte de una inversin, pudiendo alterar la vida media y la dumtion al incrementarse
el riesgo de prdida y riesgo de reinversna de los activos. Est afectacin del prepago
en los M.B.S. se refleja en el diferencial de inters entre estos ttulos y el de sus
prstamos hipotecarios.
Ahora bien, el prepago no afect=r br igual a todos los M.B.S. En los activos
STR[Ps. o C.M.Os. residual, el impacto de prepago es an mayor, ya que el precio y la
rentabilidad de los activos es mucho mas sensible ante cambios en la tasa de prepago
~ La z~i efectiva asume que las variaciones en la rentabilidad de un titulo pueden producir
modificaciones en la cuanta de sus flujos de caja diferencia de la nlkn modificada que no recoge este
posible cambio en la corriente de flujos.
del subyacente que para los cash flows que provienen del propio colateral, suponiendo
una gestin ptima del Fondo
Bonos strips:
Ante una bajada de los tipos de inters del mercado se produce un incremento en la
velocidad de amortizacin anticipada de los prstamos que genera un aumento en los
flujos de la cartera, acelerando el tiempo de reembolso, cuyo efecto es el siguiente:
- En los ttulos P.0. conleva una reduccin en vida financiera del ttulo,
incrementndose por tanto el valor de la T.I.R.
- En los ttulos 1.0., se producir una reduccin en la cuanta de flujos, que
acortar la vida financiera del ttulo y tambin una reduccin de su precio de
mercado.
Si se produce un incremento de los tipos de inters del mercado, la velocidad de
amortizacin anticipada se reducir, teniendo diferentes repercusiones:
- En los P.0. conleva un incremento en la vida de los bonos, lo que provocar
una reduccin en el valor de la T.I.R. del ttulo y una disminucin en el precio
del mercado.
- En los 1.0. se produce un incremento en tres variables de estos ttulos: cuanta
de los flujos, vida del ttulo y precio del mercado( dumtion negativa).
Un mtodo clsico de valoracin de ttulos es la actualizacin a una tasa de
inters dada, de los cash flows futuros para ser comparados con los precios que oferta el
mercado. Paralelamente, el diferencial de rentabilidad de los M.B.S. respecto de la
Deuda del Estado, da la proyeccin de los cash flows, que puede ser comparada con los
series histricas recientes y establecer as el encarecimiento o abaratamiento de los
precios de los M.B.S. La valoracin puede ser muy complicada ya que los M.B.S. son
ttulos que tienen incorporados de forma implcita opciones que hacen que los ajustes
requeridos en la valoracin puedan incrementar el precio de estos.
Una alternativa en la valoracin de estos bonos, procede a descontar los cash
flows del periodo, a una tasa de inters apropiada y separada del valor de la opcin.
Como es sabido, el valor terico de un bono con opcin es igual al valor actualizado de
los flujos de caja futuros menos el valor terico de la opcin. Si el precio terico excede
15 2
del precio de mercado, (considerando los dems componentes constantes) el bono podr
ser adquirido antes que un conjunto de bonos con valores tericos cenados.
La valoracin de la opcin calI, separadamente de los flujos de caja que
incorpora los bonos con opcin, tiene una interpretacin intuitiva.
Si el tipo de inters se incrementa rpidamente por encima del valor de
emisin del bono, el valor de la opcin cal es mnimo y el precio terico
no difiere mucho de su precio de mercado. Asumiendo invariabilidad en
el valor de la cal, ya que el valor de bono por debajo de un escenario de
ejercicio de la opcin cali puede ser fcilmente determinado, los precios
ofertados y demandados, por compradores y vendedores de bonos no
diferirn mucho. En estos casos el valor del bono con opcin (callable)
no vara prcticamente del de bono sin opcin. Se podra considerar que
no existe esa opcin implcita, por lo que en estos casos los M.B.S.
tendran duiatien y convexidad positivas: la duraticn de un bono cae ante
subidas de los tipos de inters (se minimizan las prdidas) y se
incrementan cuando los tipos suben (se maximizan las ganancias).
Si en los tipos de inters se producen reducciones considerables, el
valor de la opcin implic ita estar por encima del precio terico del
ttulo, una vez descontado el valor de ejercicio de la opcin de prepago.
Por tanto nos encontramos con ttulos, que ante disminuciones de tipos
de inters experimentan una reduccin en el valor de sus precios. En
estos casos los M.B.S.
5 tendran duiation y convexidad negativas. La
convexidad negativa provoca que la duiaai de un titulo vare en relacin
directa con las variaciones de los tipos de inters. Los ttulos con estas
caractersticas experimentanin ganancias de capital restringidas cuando
bajan los tipos e importantes prdidas de capital cuando suben.
- Los M.B.S. tienen un comportamiento similar a los bonos con opcin de ejercicio con
la siguiente matizacin: un callable ser ejercitado siempre dentro de un marco de
racionalidad financiera, pero esto no tiene porque ocurrir con los M.B.S., en los cuales
el ejercicio de la opcin puede darse en una situacin out the money. Inversamente un
callable ser ejercido siempre en una situacin in the mnoney, mientras que un M.B.S.
puede que no se realice la operacin en dicho momento.
A los M.B.S. por ser un poo formado por distintos prstamos, cada uno con una
opcin de prepago, se les tiene que reconocer un paquete de dependencia de los
flujos de caja como punto de observacin o de estudio para el inversor. Este paquete de
de p e n de n c i a e x i s t e p or q u e l a v e l oc i dad de p r e p ag o de p e n de de l as t as as hi s t r i c as de
amortizacin, de tipos de inters contractuales y de los tipos de mercado:
Altos tipos de inters en el pasado implican o derivan en volmenes de
refinanciacin importantes para los meses presentes y futuros.
Tipos de inters histricos bajos, alejan a los emisores de los prstamos
de tendencias en la refinanciacin de los mismos para prximos periodos.
Mientras que en los paquetes de dependencia no estn totalmente explicitado las
r e l ac i on e s an t e r i or e s , s e r mu y di f i c i l y c on t r ov e r t i do e s t abl e c e r mode l os de e v al u ac i n
de los M.B.S.
- La apreciacin del valor de los M.B.S. es el primer paso para la eleccin de una cartera
de prstamos. Esta informacin se obtiene a travs de las estimaciones y ajustes de las
rentabilidades tericas de los precios de mercado en su revisin comparativa con los
realmente existentes. Los anlisis deben de examinar la estabilidad de las rentabilidades
para determinar la sensibilidad de los precios de los M.B.S. Igualmente, se debe de
estudiar la actividad o cobertura total de retorno de los flujos con sus respectivas
probabilidades, incrementndose la poltica buy-and-hold
79 por parte de los inversores
que son tambin originarios de la sensibilidad del precio de los M.B.S.
La duraticn y la convexidad son dos medidas estadsticas usadas en la mayora de
los casos para cuantificar la sensibilidad del precio de los M.B.S. La duiaticn valora el
porcentaje del precio que responde a cambios en los tipos de inters de los M.B.S. Este
ndice tiene ventajas e inconvenientes.
Las ventajas son tres: primera, permite al inversor predecir rpidamente
cambios en la sensibilidad del precio de una cartera, simplemente
estudiando las dumtions de los M.B.S. comprados y vendidos. Segundo, el
anlisis de la duiaffin puede ser provechoso cuando los futuros, opciones o
activos lquidos (cash securities) son usados en combinacin con los
M.B.S. donde algn ratio de cobertura puede ser expresado como un ratio
1 78 Por tanto los flujos de caja de los M.B.S. se veran afectado por la variacin de los tipos de inters del
mercado
1 79 Poltica de compra y mantenimiento de los bonos sin especular, hasta su vencimiento.
15 4
de dualims. Tercero, la duiation ayuda a valorar responsabilidades que
deben de ser asumidas para adquirir una cartera de prstamos.
Las desventajas son: primera, la frmula de la dumtion se basa en
determinadas aceptaciones en los cambios de los tipos de inters
(E.T.T.I.s planas). La frmula de la duiation mas comn, implcitamente
determina la misma variacin en los cambios en la rentabilidad para
todos los ttulos. Por tanto su frmula solo es estimativa cuando los
cambios en los tipos de inters son pequeos La cobertura basada en la
duiation como otras coberturas tiene que instruir o dirigir sus ratios de
c obe r t u r a a an al i z ar c ambi os e n e l me r c ado
La segunda medida estadstica de sensibilidad de los precios de los M.B.S. es la
convexidad. Se describe como la tasa a la cual la duiation cambia en respuesta a los
cambios habidos en los tipos de inters. Cuando los tipos de inters suben, la duraticn de
los ttulos puede aumentar o reducir. Los inversores valoran los ttulos que pueden tener
menos sensibilidad a los precios (duiation menor) cuando los tipos suben y mas
sensibilidad en los precios (dutatkn mas larga) cuando los tipos caen.
- El trmino convexidad positiva caracteriza a los ttulos que experimentan un
incremento (reducen) en su duraticn cuando se produce bajadas (subidas) en los tipos de
inters. Ejemplos de estos ttulos seran los ttulos cupn cero o los emitidos por el
Estado.
- La convexidad negativa caracteriza a los ttulos que incrementan (reducen) su
cluialion cuando se produce subidas (disminuciones) en los tipos de inters. Ejemplo de
estos ttulos son los M.B.S.. Los gestores de estos fondos tendrn que tener en cuenta
esta caracterstica y considerarla a la hora de establecer las coberturas oportunas del
fondo con el fin de minimizar sus consecuencias.
155
Modelos de previsin de la amortizacin anticipada.
La evolucin de los M.B.S. requiere establecer estimaciones de tasas de prepago
a lo largo del horizonte de la inversin.
Estas estimaciones pueden ser desarrolladas por diversos mtodos:
La extrapolacin de las series histricas de prepago.
Modelos economtricos, estableciendo relaciones entre el prepago y variables
explicativas que estudien el comportamiento histrico de series temporales y su
proyeccin futura.
eA travs del estudio de tcnicas de valoracin del precio de opciones u
obteniendo la tasa de prepago implcita en el precio de mercado.
Es necesario desarrollar modelos matemticos financieros que permitan valorar
todas estas variables y obtener
Grfico 17
estimaciones correctas sobre la tasa
de prepago. El problema que
plantean estos modelos es la
presuncin que el derecho de
e j e r c i c i o de l a op c i n de
amortizacin anticipada, se realiza
bajo condiciones de racionalidad
financiera. Esto no siempre es asi y
por tanto hay causas de cancelacin
anticipada que no son valoradas:
(cambios de domicilio, divorcios,
fallecimientos, estacionalidad
5 0, etc.). De hecho, no todos los comportamientos de
refinanciacin de los prstamos hipotecarios realizados por los titulares de los mismos
son hechos en trminos de minimizacin de coste crediticio. Muchos modelos fallan18
~~~Se han realizado diversos estudios donde se muestra como el periodo estacional tambin es un factor
que influye en el tasa de amortizacin anticipada. El grfico adjunto muestra como vara la tasa de
amortizacin anticipada segn el mes de estudio de un pool de prstamos hipotecarios a 30 aos.
Tire NewBARRA FixedRate, Prepayment Model Microsoft 19 9 5
El error cometido en la estimacin por parte del modelo es debido a que este es intuitivo. Es decir,
aunque se utilice mtodos economtrico es imposible que no exista un grado de subjetividad en la
estimacin de los factores que influyan en el prepago.
156
Capitulo 3. Anlisisfinanciero del balance de unfondo de titulizacin hz~otecaria
al explicar la significativa cantidad de ttulos que con altos tipos de inters nominal
permanecen como subyacentes de los pools de los M.B.S. y no aprovechan las
oportunidades de refinanciacin que les permite el mercado en un momento dado,
18 2 o
el porcentaje de prepagos para pools de hipotecas con tipo de inters nominales por
debajo del tipo de mercado.18 3
Los prepagos tambin alteran la vida media y duiation de los ttulos e influyen en
el precio y en el riesgo de reinversin. En general el prepago aumenta cuando aumenta
el tipo de inters del cupn, pero el mayor nivel de incertidumbre est asociado a ttulos
cuyos cupones son fijos, no ligados a un ndice de referencia, por tanto no varan segn
el nivel de los tipos de inters del mercado de los nuevos prstamos. Los modelos del
marketprice based, estn basados en la asuncin de inversores racionales que evalan e
incorporan estos riesgos en los precios que ellos desean pagar por estos ttulos.
Una apelacin a la aplicacin de los modelos de precio bsico de los mercados
es su simplicidad. Tener en cuenta los precios corrientes del mercado y una estimacin
de la rentabilidad requerida, es una simple forma de solventar la estimacin de los flujos
de caja que se espera obtener para cada poo en concreto. Si llamamos a a la tasa de
amortizacin mensual constante para cash flows pospagables estimada para cada
intervalo, la tasa de no amortizacin anticipada anual ser:
1-C.P.R.8 4 ~= { (1-a) (1a) (1a) (1-a)... (1-a) }=(l-a)12;C.P.R. 1-(1-a)2
1 82 De esta forma aquellos ttulos donde ya se hubiese producido el periodo racional de refinanciacin
presentarn convexidades positivas ya que los titulares de las hipotecas no cancelaran despus de no
haberlo hecho antes cuando tenan condiciones favorables para realizarlos
8 3La convexidad negativa est asociada a un comportamiento racional de los prestatarios hipotecarios.
Evidentemente el comportamiento inverso, el irracional, no depende de los niveles que vayan a tomar los
tipos de inters y por tanto influye en que la flmcin del valor financiero del ttulo respecto a los tipos de
inters pase de convexa a cncava.
~ Conditional Prepayment Rate. (lasa de prepago anual estimada)
15 7
La mas
i mp or t an t e l i mi t ac i n de G r f i c o 1 8
estos modelos es asumir
que el mercado de ttulos
subyacentes es eficiente.
En los mercados
estadounidense
anglosajn, pioneros en
la emisin y negociacin
de estos ttulos, donde el
poQ.
Pre pay marut Dy nsrnIc.
00
5 0
aw Ca4p
4 0
~ t.......
2 0 .ir.amI~~
0 1 0 2 0 30 4 0 5 0 5 0 70 00 00
Monh ---
flCOL4 a~
1 0%OCtCO)
.
0- 04 % O0t4 ]OI~
5
nmero de participantes ha experimentado un importante crecimiento, no se ha llegado
a obtener mtodos de valoracin y anlisis eficientes que cuantifiquen el riesgo de
prepago que tienen incorporados los M.B.S. cuyos prstamos titulizados estn emitidos
a un tipo de inters fijo. Hay dos variables exgenas en estos modelos que pueden
provocar distorsin en la informacin dada por los mismos ya que son estimados bajo el
supuesto de eficiencia del mercado: la tasa de prepago anual y la tasa de rentabilidad de
los prstamos hipotecarios que se supone para todos los que pertenecen a un mismo
- Los modelos economtricos se fundamentan en el estudio de series
temporales.
8 6 Su aplicacin en el anlisis de los modelos de amortizacin anticipada se
basa en la estimacin de la tasa de prepago como variable a determinar. La dificultad
1 85 Este grfico muestra la evolucin de la tasa C.P.R. referida a una emisin de M.B.S. cuyos prstamos
hipotecarios subyacentes son de ONMA. Si suponemos un tipo de inters constante del 9 % la evolucin
de la lasa de prepago anual ser la siguiente:
-Los prstamos hipotecarios cuyas cuotas de inters estn calculadas con tanto nominal del 8 % , tienen
durante los primeros meses tasas de prepago mnimas, [im<~, ]que se irn incrementando a medida que
disminuye el nmero de cuotas a pagar, mantenindose durante los ltimos meses constante en tomo a
una tasa C.P.R. del 10%.
-Los prstamos hipotecarios valorados al 10% muestran mayores tasas de prepago en relacin a los
anteriores prstamos, durante los primeros meses de emisin de los ttulos, mantenindose constante
posteriormente en tomo al 15 %.
-Los prstamos al 12% incrementan el nivel de prepago de modo significativo, incentivados por el tipo de
inters del 9 % existente. La tendencia de amortizacin anticipada decrece con el tiempo en el pool
mantenindose constante en tomo al 20%, a partir del vigsimo noveno mes.
-Por ltimo, los prstamos al 14 % tienen un lasa de prepago muy alta (cerca del 60%) durante los
primeros meses que desciende a un ritmo mas acelerado hasta aproximadamente el mes quincuagsimo
suavizndose posteriormente llegando hasta una lasa entorno al 20%. Este seria el caso de ttulos
refinanciados de forma agresiva es decir, con condiciones de mercado muy competitivas, los prstamos
que no son amortizados bajo esas circunstancias sern menos sensibles a las nuevas oportunidades de
refinanciacin, y por tanto la pendiente de la curva se ir haciendo mas plana a medida que transcurre el
tiempo siendo menor la tasa C.P.R. de los prstamos pendientes.
15 8
radica en definir y cuantificar las variables exgenas a introducir en el modelo. La
Teora Econmica considera fundamentales en el estudio y explicacin del
comportamiento del mismo los siguientes datos: el ratio loan to value
187 la capacidad
de pago del prestatario, el estudio sobre la demora en los pagos del prstamo, la duratim,
el tipo de inters contractual, el sistema de amortizacin de la emisin, el tipo de inters
del mercado, etc. Es evidente que cuanto mayor sea el grado de verosimilitud en la
estimacin de la tasa de prepago mas adecuada ser la medicin de los datos
introducidos en el modelo.
- La evolucin en el mercado de los M.B.S. depende principalmente de los prstamos
hipotecarios que sirven de subyacente de la emisin. La eleccin de los prstamos a
titulizar requiere un estudio individual de los mismos en base a estimaciones sobre datos
demogrficos, macroeconmicos, costes de financiacin, trminos pendientes de pago
por parte de la contraprestacin, etc. Con esta informacin se puede agrupar y clasificar
a los distintos grupos reconocidos, por responder uniformemente a cambios
econmicos. Las agrupaciones pueden ser tambin definidas por estados o regiones
geogrficas o por caractersticas temporales y de periodo de maduracin de los
prstamos.8 8
Los poos de los M.B.S., estn formados por un amplio nmero de prstamos, de
los cuales se requiere saber: las agencias financieras que lo han generado, las
comisiones de gestin, los gastos corrientes derivados, las cuantas de los cupones, los
datos del emisor del prstamo, y el tipo de M.B.S. que se ha utilizado en la operacin.
Los indicadores actuales de las tasas de prepago, se basan en que el spread que
recoge la diferencia entre el tipo de inters del mercado (im) y el sealado por el
contrato (i~) es inversamente proporcional a la tasa de prepago.
- Cuando el spread es (im - ic) >0 la tasa de prepago disminuye.
- Cuando el spread es (i~ - ic) < 0 la tasa de prepago aumenta.
Sin embargo estas relaciones no son fcilmente plasmables en un modelo
economtrico, ya que no son lineales. Es decir, cambios en la lasa de prepago no son
86 Donde sus resultados siempre se ajustan a la mxima estadstica: relaciones observadas en el pasado
no tienen porque persistir en el futuro.
1 87 Relacin entre el saldo vivo del prstamo y el valor de tasacin del bien utilizado como garanta
hipotecaria.
~ Si el nmero de observaciones no es suficiente para poder extraer conclusiones, si se podr utilizar
dicha informacin como gua para establecer las variables explicativas, o para posteriores proyectos
futuros.
proporcionales a cambios dados en el spread de los prstamos debido a que las
variaciones en la tasas de amortizacin anticipadas no son simtricas para spread
positivos y negativos.
8 9
Segn la experiencia del mercado americano aunque los spreads tengan un valor
muy negativo, los prepagos bajan pero no llegan a cero, ya que son compensados por
viviendas que se venden involuntariamente9 0 y por el hecho de algunos compradores
acepten altos costes de financiacin. La refinanciacin no llegar a ser una fuente
importante de prepago hasta que los spreads lleguen a un detenninado nivel positivo. A
partir de ese momento, la tasa de prepago llegar a incrementarse rpidamente. Cuando
estos diferenciales alcanzan altos valores positivos, los prepagos tendern a
incrementarse hasta un punto donde permanecern constantes.
Una alternativa a expresar el spread como una nica variable, es la de usar un
prototipo de variables que definan un rango de spreads. El problema con esta
aproximacin es que los diferentes tipos de nivel de los spreads pueden ser definidos de
forma arbitraria y con coeficiente de regresin de dificil interpretacin. Como solucin,
se puede emplear un algoritmo que determine secuencias sendas de spreads, dando un
valor mnimo al error sobre el valor del rango. Los spreads o variables que se
determinen pueden ser introducidas en el modelo en forma de lags que reflejen los
retardos en la respuesta de los propietarios en la toma de decisiones de los titulares de
prstamos hipotecarios cuando se producen modificaciones en la variables econmicas
que permitan reducciones en los trminos amortizativos de los prstamos. Una
aproximacin hecha con las valoraciones de no linealidad y asimetra de las relaciones
del modelo es la formulacin de la variable, tipo de inters, como un porcentaje relativo
de la tasa inters contractual que incluye una segunda variable que reconozca que el
incentivo a refinanciarse vinculado a la cada de los tipos de mercado es bastante mayor
que el desincentivo derivado de los costes de modificacin o subrogacin del prstamo.
- La duracin hasta el vencimiento de los prstamos es generalmente
considerado como otra variable explicativa de los prepagos. La no amortizacin
anticipada del prstamo y por tanto la titularidad de la vivienda depende de distintas
1 89 Los incentivos para el prepago son mucho mayores cuando el spread es positivo que los desincentivos,
cuando el spread es negativo.
1 90 Con esto queremos indicar que no siguen criterios de racionalidad financiera, como pueden ser los
casos de defUncin, divorcio, subastas, cambios geogrficos del lugar de residencia, etc.
~ Los modelos son funciones logsticas, asimtricas y no lineales con las que se establecen las relaciones
entre el prepago y los spreads.
FABOZZI Forecasting Prepayment Rafesfor M.B.S. Probus 19 8 8
160
circunstancias personales que tambin son consideradas como factores del prepago:
separaciones o divorcios, nmero de personas que constituyen la unidad familiar,
dimensiones de la vivienda, trayectoria de empleo de los titulares del prstamo,
ocupacin laboral, siniestralidad de la vivienda etc. Los datos son agrupados segn el
ao de emisin del prstamo.
Otras variables que pueden ser encontradas como datos a largo plazo en los
modelos de regresin de los prepagos son macroeconmicas: renta nacional, empleo,
migracin, etc.
Una conclusin a la que se llega es la siguiente: los prepagos son el centro en la
evaluacin de los bonos de titulizacin, por tanto inversores y tenedores emplean
diversos mtodos de prediccin para distintos escenarios de prepago. Una tcnica
comn es extrapolar las tasas de prepago histricas ajustndolas para futuras tasas de
inters y a otras variables que influyan en el prepago, a lo largo del horizonte de una
i n v e r s i n . Ot r os m t odos de v al or ac i n de l me r c ado s on l os mode l os de v al or ac i n de
19 2
opciones - y los modelos economtricos. El modelo de valoracin de opciones que
toma como dato las estimaciones de las tasas C.P.R. realizadas en el momento de la
emisin, esta accin es una medida orientativa vlida si suponemos mercados
eficientes ~. L os mode l os economtricos estn considerados mas flexibles y permiten
una mayor fonnulacin terica dando diferentes ponderaciones a las variables a
introducir. Su principal limitacin se basa en presuponer la continuacin de la tendencia
en el futuro, de los comportamientos de las variables habidos en el pasado y el coste que
conleva este seguimiento. El crecimiento en el uso de los modelos de option-bases
pricing models para evaluar los M.B.S. es alto. La necesidad de realizar aproximaciones
conectas en los tasas de prepagos de los ttulos bajo todos los posibles escenarios de
tipos de inters. Los modelos economtricos pueden ser integrados fcilmente con los
modelos de valoracin de los tipos permitiendo un mayor grado de fiabilidad en los
resultados. El problema en la valoracin de los prepagos no es simple ni fcilmente
modelizable.
92 Este mtodo no es aconsejable aplicarlo ya que la opcin de prepago tiene una series de caractersticas
desconocimiento de la fecha de ejercicio, del valor real de los flujos de caja a actualizar, y de
inconsistencia, a veces, con la lgica financiera) que hace que las estimaciones realizadas puedan estar
bastante desvirtuadas
~ Las aplicaciones de las tcnicas de valoracin del derecho de opcin en la cancelacin de los
prstamos se centran en el estudio de la refinanciacin como componente mas importante sobre los
prepagos.
161
Modelos de valoracin de los MBS. t
94
Nuevamente el punto bsico del anlisis de estos ttulos es el tratamiento de la
incertidumbre que soportan sus flujos de caja referente a las variaciones de los tipos de
inters como factor principal de la causa de prepago.
Flujos de caja constantes
.
Este modelo como su nombre indica considera los flujos de caja constantes ante
variaciones de los tipos de inters. Estima una tasa de prepago obtenida a travs de la
valoracin de series histricas determinando los flujos de caja de los M.B.S. ajustados a
dicha tasa de prepago, el resultado es la determinacin de los flujos de caja, (donde los
pagos del principal se establecen en el plan de amortizacin de la emisin), ajustados a
la tasa de prepago previamente obtenida. Una vez obtenidos los flujos de caja, se
determinar la rentabilidad de los ttulos, como aquella que iguale los flujos de caja con
el precio de la emisin.
L a p r i n c i p al de s v e n t aj a de e s t e mode l o r adi c a e n s u s i mp l i c i dad y e n n o
considerar la existencia de M.B.S. con dumtions negativas que puedan provocar cadas en
el precio de los M.B.S. cuando los cupones son muy altos y se producen significativos
descuentos del tipo de inters.
Modelo implcito.9 5
Este modelo incluye el concepto de implied duration, de s ar r ol l ada p or M or g an
Stanley en 19 8 6, el cual permite que los mas inmediatos movimientos de los precios del
mercado se puedan usar para predecir cambios en la sensibilidad de los precios. La
orientacin hacia el mercado de este modelo implica la reduccin del precio de los
M.B.S. o que a corto plazo no asume reducciones en el precio.9 6E1 modelo dentro de un
marco de mercado perfecto, establece comparaciones tericas entre el coste neto de
financiacin9 7 del mercado de los precios forwards y los tipos de inters a corto plazo.
~ La falta de adecuacin de las herramientas tradicionales para el anlisis de la renta fija ha conllevado
al desarrollo de mtodos alternativos.
Se ha traducido literalmente de su denominacin en ingls: the implied model.
1 96 Recientes datos de precios revelan convexidades negativas de casi todos los M.B.S. con cupones altos
que son contratados con nlicx~negativa respecto a la sensibilidad de los precios.
~ Alude al coste diferencial que supone la compra al contado en relacin con la de futuro.
162
Este modelo proporciona una igualdad entre el cociente de cambios de precios ltimos
con el cociente de dumtiais.~
M ode l i z ac i n de l a f u n c i n de n r e p a2 o. ( T he P r e v av me n t F u n c t i on M ode l
)
Este modelo tiene distintas variantes, pero lo comn de todas ellas es una
funcin matemtica que permite cambiar las tasas de prepago en respuesta a los
cambios habidos en los tipos de inters. Este modelo utiliza el mismo mtodo
e s t i mat i v o q u e e l mode l o de f l u j o de c aj a c on s t an t e : l a f u n c i n de p r e p ag o adop t ada p or
los anlisis produce una ordenacin de los flujos de caja. La T.I.R., que iguala los flujos
de caja con el precio del mercado da una nedida del valor obtenido por el modelo. Esta
rentabilidad puede ser comparada con las obtenidas anteriormente o con otras
alternativas de inversion.
El modelo difiere significativamente del modelo de flujo de caja constante o
S t at i c Cas h F l ow e n l a du mt i on y c on v e x i dad e s t i madas , s obr e t odo p ar a l os M . B. S . c on
al t as primas o bajos descuentos. Porque la dtnon y la convexidad estn calculadas en
base a respuestas en los cambios de tipos ce inters y este modelo altera los cash flows
de los M.B.S., usando informacin obtenida en la funcin bsica de prepago basada en
tipos de cambio. Por tanto este modelo produce la mayor diferencia de valoracin de la
du r at i on y l a c on v e x i dad e n c omp ar ac i n con e l S t at i c Cas h F l ow M ode l p or r an g o de
cupn. De otro modo las tasas de prepago son lo suficientemente estables para pequeos
cambios en los tipos que no producen alteraciones en las estimaciones de los cash flows
para un nivel de rentabilidades estimadas.
Un ejemplo sera el siguiente:
Estimaciones de los ltimos cambios en los recios del poo A Clculo de l a du r at i on p ool A
Estimaciones de l os l t i mos c ambi os e n l os p r e c i os de l p oo B C l c u l o de l a du r at i on p ool B
Universidad Comp!;aense de Madrid
163
Captulo 3. Anlisisfinanciero del balace de unfondo de titulizacin hipotecaria
Fstinninckla ~,ciit~sicade los NLB.S. en ha al pr~io. lanc~nvlaconv~ddai
9 9
E s u n a e s t r u c t u r a de c l c u l o p ar a e s t i mar e l v al or de l os p r e c i os de l os M . B. S . ,
duration y convexidades, por ser ttulos que tienen incorporados en su estructura una
op c i n .
L a ap l i c ac i n de l a op c i n b s i c a en los bonos con opcin (callables) se basa en
el siguiente razonamiento: una inversin en un conjunto de bonos con opcin puede ser
s e p ar ada e n dos c omp on e n t e s : un bono sin opcin a largo plazo y a corto, una cali
sobre un bono sin opcin. El valor del bono sin opcin ser igual al valor del precio de
mercado del bono menos el valor de la opcin cali..
El clculo de la T.I.R. del bono < a opcin, recibe el nombre de call-adjustes
yield. Los bonos con similares periodos de vida e igual calificacin crediticia debern
of e r t ar s i mi l ar e s c al l - adj u s t e d yi e l ds . E n c as o c on t r ar i o, l os i n v e r s or e s p e r mu t ar n
bonos como menor call-adjuted yields por otros con mayor, establecindose relaciones
de ar bi t r aj e e n e l me r c ado.
Sin embargo la estimacin de una opcin es mas compleja en el caso los M.B.S.
que para un conjunto de bonos con opcin de bi do a q u e l os p r i me r os n o p u e de n s e r
simplemente considerados como suma de los dos componentes ya citados, porque cada
uno de los M.B.S. est influenciado por un conjunto de opciones de prepago que no
t i e n e n p or q u e e j e c u t ar s e t odas , y e n -?1SO de as ser, hacerse bajo las mismas
circunstancias econmicas.
El t r mi n o op t i on s bas e d signi lea la totalidad de opciones que poseen los
propietarios de prstamos hipotecarios qte colectivamente constituyen el pool en base
al cual se emiten los M.B.S. y de los que depende los flujos de caja que perciben los
i n v e r s i on e s de bon os t i t u l i z ados .
Cualquier modelo de evaluacin dc los modelos de sensibilidad de los precios
u t i l i z ados e n u n M . B. S . de be r a de r e f l e j ar e s t as r e l ac i on e s de de p e n de n c i a.
Si el comportamiento de los tipos de inters tomados en las valoraciones de los
M.B.S. es consistente con los precios libres de arbitraje (arbitrage-free pricing) de los
ttulos con flujos de caja fijos y ciertos, entonces los M.B.S. con opciones fijas puede
ser totalmente valoradas con estos tipos de inters y el resultado terico obtenido no
ofrecera medidas de arbitrajes. Para poder obtener precios libres de arbitraje para los
M.B.S. se deber tomar cualquiera de los tipos de inters libres de arbitraje que estn
~ dr.
164
seleccionados y de los cuales se quiere que asuman una determinada volatilidad. La
corriente monetaria que origina los M.B.S. se determina en funcin de la tasa de
prepago estimada que depender a su vez de la evolucin de los tipos de inters del
200
mercado siendo necesario estimar la sensibilidad del precio de los M.B.S. a las
variaciones del tipo de inters.
Grfico 19
A) Los tipos de inters modelizados se ajustarn a unas estimaciones
previamente definidas: las volatilidades en corto y largo plazo y la correlacin entre los
tipos de ambos plazos.
El modelo tendr la siguiente restricciones: los tipos de inters sern positivos y
no crearn oportunidades de arbitraje.
El resultado ser la estimacin para cada momento T de pares o paths de tipos de
T T201
inters (rM , uy )
B) La funcin de prepago debe de recoger las siguientes variables: evolucin de
las tasas de inters histricas, los intervalos de tiempo que recogen las decisiones
tomadas por los prestatarios ante las variaciones del precio del dinero en el mercado,
las diferencias entre los tipos de inters contractuales de los prstamos hipotecarios
2 00 Por tanto se ha de considerar los valores extremos que pueda dar el mercado (rM , ry) path de tipos de
inters, y en funcin de ellos, estudiar el desarrollo que pueda tener la amortizacin anticipada de los
prstamo hipotecarios titulizados.
El tipo de inters rM est asociado al casb flow VM, consecuentemente el tipo de inters ry est asociado
a V~ El par (VM,VY) constituye un pat de flujos de caja asociado al pat (rM , ry)
201La estimacin de los tipos de inters en el momento T dar como resultado un intervalo con lmite
inferior rM y lmite superior ry.
165
titulizados y los ofrecidos por el mercado, la influencia de los periodos estacionales en
el prepago de prstamos, los periodos de maduracin de los prstamos y la duracin o
vida financiera de los M.B.S.
El modelo de funcin de prepago dar como resultado tasas de prepago que
de t e r mi n ar n l os f l u j os de c aj a a p e r c i bi r p or l os M . B. S . p ar a c ada p at h de t i p o de
inters estimado.
C> El precio terico de un M.B.S. es igual al valor actualizado de sus flujos de
caja contracapitalizados en base a los tipos de inters librejde riesgos. La diferencia
entre el precio terico y el de mercado est reflejada en los diferenciales de tipos de
inters entre el mercado y la Deuda del Estado.
El resultado de esta evaluacin es la curva de los options-adjusted spreads.
D) Los participantes en el mercado de M.B.S. debern evaluar la sensibilidad de
los precios de estos ttulos ante variaciones de los tipos de inters
- - I n c on v e n i e n t e s de e s t e mode l o- -
Las medidas tradiciones de la sensibilidad del precio de renta fija ( duraticn
modificada y convexidad) son aceptables para emisiones de renta fija sin opcin de
amortizacin anticipada pero no para los M.B.S..
El estudio de la duracin efectiva como medida de la sensibilidad utilizada en
los bonos con opcin de amortizacin del emisor no tiene total aplicacin aqu, debido a
las siguientes caractersticas:
- No hayun periodo concreto en la opcin.
202
- L a op c i n de p r e p ag o s e p u e de e j e r c i t ar e n c u al q u i e r mome n t o de l a v i da de l p r s t amo
- Los flujos de cajas pueden tener variaciones significativas.
Se han desarrollado diferentes mtodos alternativos, a continuacin
expondremos los que consideramos mas significativos.
Rentabilidad de los flujos de caja estticos (SCFY)203.
Se caracteriza por determinar una tasa de descuento que iguala la corriente
futura de los flujos de los M.B.S. con su precio de mercado. La proyeccin de los flujos
2 02
Podramos asimilarlo con opciones americanas con un intervalo de amplitud semejante al de la vida
financiera de cada uno de los prstamos que forman el pool.
2 03 Static Cash Flow Yield
166
de caja futuros se efecta con la tasa de amortizacin anticipada que se prev si los tipos
de inters permanecen estables durante la vida de la emisin.
El clculo de la tasa de amortizacin anticipada estimada se basa en los
resultados de los anlisis estadsticos de los datos histricos de los prepagos. Esta
prediccin de la tasa de los prepagos se realiza a travs de mtodos economtricos, lo
que implica un intervalo de confianza que da lugar a un rango de valores posibles de los
M.B.S..
El diferencial entre la rentabilidad de los M.B.S. con flujos de caja estticos y la
emisin de Bonos del Estado con su misma duracin ha sido tradicionalmente utilizada
como una medida de valoracin del mercado de M.B.S. A travs de estos diferenciales
podemos evaluar el encarecimiento o no de los M.B.S. en relacin con los bonos libres
de riesgo.
La desventaja principal de este modelo es su simplicidad y por tanto la no
consideracin de factores importantes como:
- L a c u r v a de l os t i p os de i n t e r s .
- L a di s t r i bu c i n y v ol at i l i dad de los tipos de inters evaluados conjuntamente.
- La relacin entre los tipos de inters y la tasa de amortizacin anticipada.
Como c omp l e me n t o a e s t e m t odo s e s u e l e u t i l i z ar e l Anlisis de los escenarios
de la tasa total de rentabilidad a travs del examen de la naturaleza dinmica de los
M.B.S.
Se establece varios escenarios posibles de tipos de inters sobre los cuales se
estudiaran los diferentes retornos de periodos de posesin de los M.B.S. En cada
escenario, los flujos se generan a partir de la cuota de inters, de la cuota de
amortizacin y de la amortizacin anticipada.
Los flujos que se generan durante la tenencia de los ttulos son reinvertidos hasta
el final de la posesin del mismo. El rendimiento total para un escenario en concreto, es
la tasa que iguala la inversin inicial con la suma de flujos reinvertidos mas el valor de
reembolso del ttulo al final del ejercicio Este rendimiento se convierte en una tasa de
rentabilidad anualizada a partir de la duracin del perodo de posesin. Este modelo
necesita apoyarse en otros para calcular el precio de emisin en el horizonte
establecido.
204
2 04 Puede emplearse con otros modelos. Por ejemplo, el margen ajustado a la opcin (MAO QAS) o a
travs del umbral de refinanciacin (VUR-RTD)
167
El rendimiento esperado es la media ponderada de las tasa totales de rentabilidad
de cada escenario previamente ponderada por sus respectivas probabilidades. La
ponderacin de cada escenario depende de la volatilidad de los tipos de inters asumida
y de la distribucin de probabilidad que se emplea.
Option-adjusted spread. (OAS)
E s t e m t odo g e n e r a u n c on j u n t o de f l u j os de c aj a bas ados e n l os t i p os f u t u r os de
refinanciacin simulados, lo que a su vez conleva a realizar diferentes escenarios de
tasas de prepago.
El proceso que se sigue es el siguiente:
- Se generan numerosas sendas de tipos de inters que determinan los
flujos futuros de los M.B.S.. Estos flujos son descontados al tipo de
i n t e r s s i mu l ado mas e l mar g e n aj u s t ado a l a op c i n .
- El modelo calcula el margen que iguala el precio de mercado con el
p r e c i o me di o s i mu l ado. E l p l an t e ami e n t o de l a s i mu l ac i n p r op or c i on a
un mtodo para estimar las rentabilidades de los M.B.S. y los mrgenes
sobre la curva de rentabilidad de la Deuda del Estado a consecuencia de
las opciones implcitas que incorporan los M.B.S.
205 . A sus vez el modelo
puede generar estimaciones sobre el coste efectivo de la opcin, la duxation
e f e c t i v a y l a c on v e x i dad e f e c t i v a.
- Se puede descomponer el modelo en seis etapas de simulacin:
1) Sendas de tipos de inters futuros a un mes.
M e s S e n dal ... SendaN
1 f , ( l ) f , ( N)
2 f
2(1) f2(N)
t ft(1)
Don de f t ( N) r e p r e s e n t a e l t i p o de i n t e r s f u t u r o a u n me s e n e l me s t de l a s e n da N
2 05 En este mtodo se establece la comparicin con un ttulo del Estado de similar duracin o vida media,
como en el caso de los modelos economtricos, para una cartera de ttulos del Estado de tipo cupn cero
que genere exactamente los mismos flujos de caja que los proyectados pare el M.B.S.s . De esta manera
se introduce el anlisis de la E.T.T.I. de los ttulos mediante la cadera de ttulos cupn cero.
16 8
N representa el nmero total de sendas de tipos de inters.
Cada mode l o OA S t i e n e s u p r op i o mode l o de v al or ac i n de t i p os de i n t e r s
futuros y sus propios supuestos de volatilidad. Mensualmente se realizarn las
s i mu l ac i on e s de l os t i p os de i n t e r s p ar a e s t os i n t e r v al os de t i e mp o, c on l os c u al e s s e
ac t u al i z ar n l os f l u j os de c aj a p r oye c t ados e n c ada e s c e n ar i o a e s t u di ar . 206
2) Sendas de tipos de refinanciacin del prstamo.
Se calculan para determinar el flujo de caja, ya que representa el coste de
oportunidad que el prestatario va a considerar a lo largo de la vida de la operacin
financiera. Posteriormente se efecta la proyeccin del prepago mediante un modelo
cuyas variables endgenas son principalmente el tipo de refinanciacin y las
caractersticas del prstamo financiero.
Mes Senda 1
1 r,(I)
2 r,(l)
t r t ( l )
SendaN
r,(N)
r
2(N)
r t ( N)
Don de r ~ ( N) r e p r e s e n t a e l t i p o
N representa el nmero
de refinanciacin del prstamo en el mes t de la senda n
t ot al de s e n das de t i p os de i n t e r s
3) Simulacin de los flujos de caja de cada senda de tipos de inters.
Se calculan los flujos de caja aplicando la proyeccin de los prepagos obtenida a
lo largo de cada senda de tipos de inters. Principalmente son los cash flows de las
emisiones pass-through y las de estructura multiserie las que son estimadas.
207
2 06 Se suele realizar un nmero bastante alto de estimaciones entre 25 0 y 1000 sendas.
2 07 En el anlisis de las emisiones multiseries, hay que tener en cuenta que el modelo debe de reflejar la
sensibilidad del precio a las variaciones de los tipos de inters de cada serie, a los prepagos y a la
sensibilidad del conjunto de carteras de activos.
169
Mes Sendal ... S e n daN
1 Ci(1) C
1(N)
2 Cz(l) C2(N)
Donde C~(N) representa el flujo de caja en el mes t de la senda n
N representa el nmero total de sendas de tipos de inters
4 ) Sendas de tipos de cupn cero mensuales.
El tipo cupn cero de cada mes es una senda que se determina a partir de los
tipos futuros a un mes simulados anteriormente.
Z~(n)={[1+j}N)~1+f2(N)J..~l+f(N)J} l
Mes Sendal ... SendaN
1 Z1(l) Z1(IN)
2 Z2(l) Z2(N)
Donde Zt(N) representa el tipo cupn cero en el mes t de la senda N
N representa el nmero total de sendas de tipos de inters
5 ) En esta etapa se calcula el valor presente de los flujos de caja de cada senda de tipos
de inters. Se descontar a un tipo cupn cero en cada mes correspondiente a la senda
de tipos de inters (Z1(Nfl.
C
El valor presente de un flujo ser: VP[C~ (N)j = ,(N
)
[z~(N4
El valor presente de una senda ser: VP[senda(n)] = C1(N
)
[1+ Z (N4
6) Calculo del margen ajustado a la opcin. (MAO)
Ser aquel que satisfaga la siguiente ecuacin:
C
1(N)
[1+ Z (N) +MAoj
Siendo : P el precio de mercado si los tipos de inters siguen la trayectoria N
C1 el flujo de caja del periodo i silos tipos siguen la trayectoria o senda N (es
decir asumiendo un modelo de prepago en concreto).
La finalidad es obtener una medida que valore el precio de mercado respecto del
valor intrnseco de la emisin.
Este modelo convierte la divergencia entre el precio y el valor en una medida del
margen de rentabilidad.
El MAO-OAS mide el margen medio sobre la curva de tipos cupn cero de la
Deuda del Estado.
El coste de la opcin implcita que asume todos los M.B.S.s se obtiene a travs
de la diferencia entre el MAO-OAS y el margen esttico.
208
Coste de la opcin = margen esttico209 - margen ajustado a la opcin.
Como se ha visto los supuestos bsicos de este modelo son:
- La funcin de tasa de amortizacin anticipada.
- El proceso de difusin de los tipos de inters.
- La volatilidad de los tipos de inters, estimada a travs de simulaciones
estadstica como es el mtodo de Monte Carlo.
- El nmero de escenarios simulados.
- La metodologa de ponderacin.
2 08 En un entorno sin cambios de tipos de inters, el inversor ganara el margen esttico.
En un entorno futuro incierto, cl margen es menor debido a la opcin de prepago de los prestatarios.
2 09 Dado que los M.B.S. incorporan riesgos adicionales a los existentes en la cartera de ttulos del Tesoro
su valor deber de ser inferior al de aquella. Por tanto tendr que existir un margen esttico que aadido a
la E.T.T.I. genere una nueva curva, paralela a esta, que proporcione el valor del MES. como la asuma de
sus cash flow descontados.
La diferencia entre el margen esttico y el margen ajustado a la opcin se basa en la consideracin o no
de volatilidad de los tipos de inters y por tanto del riesgo de prepago no descontado en el precio de los
ttulos.
17 1
Val or ac i n de l u mbr al de r e f i n an c i ac i n ( VUR )
2 1 0
Es una metodologa binomial basada en la elaboracin de la opcin, a travs de
la modelizacin de la decisin de refinanciacin del prestatario individual en lugar de
t r at ar de e s p e c i f i c ar l as t as as de p r e p ag o ag r e g adas , c omo e n u n a f u n c i n de t i p os de
inters.
Se fundamenta en tres conceptos:
A - El enfoque de las opciones es vlido para modelizar los prepagos
puesto que la capacidad del prestatario para reembolsar anticipadamente
el prstamo constituye una opcin.
B - Los costos en que incurre el prestatario al refinanciar no los paga el
t e n e dor de l os M . B. S . .
C - Los prestatarios tienen diferentes niveles de tipo de inters o
u mbr al e s a l os c u al e s r e e mbol s an an t i c i p adame n t e s u s p r s t amos .
Di f e r e n t e s p r e s t at ar i os s op or t an di f e r e n t e s n i v e l e s de c os t e de
refinancacion.
- El mode l o s e bas a e n l a he t e r og e n e i dad de l os p r e s t at ar i os y l a de c i s i n
individual de refinanciacin.
- Se modeliza un nico prstamo a travs de su coste de refinanciacion.
- Se agrupa los prstamos con similares costes de refinanciacin.
- Se estudian las variables exgenas a introducir en el modelo: costes de los
p r s t amos , p or c e n t aj e de l a c ar t e r a p ar a c ada g r u p o de c os t e de r e f i n an c i ac i n ,
e s t i m n dos e l a s e n s i bi l i dad de l os p r s t amos al p r e p ag o p ar a di s t i n t os n i v e l e s de c os t e
de refinanciacin.
- Se establece el supuesto de refinanciacin del prstamo cuando s u p r e c i o s e a
superior a su reserva matemtica incluyendo los gastos de refinanciacin.
- Los resultados obtenidos se resumen a continuacin:
1 . Obt e n c i n de l p r e c i o t e r i c o de l os p as s - t hr ou g h. . E s t e p r e c i o t e r i c o
s e c omp ar a c on e l p r e c i o de me r c ado y as s e de t e r mi n a e l v al or r e l at i v o
del ttulo.
2 . E l mode l o de l a e s t r u c t u r a de v e n c i mi e n t os de n t r o de l mode l o R T P 2 1
crea un rbol binomial de tipos futuros de Deuda del Estado actuales,
2 1 0
Seminario dado con el ttulo Las emisiones de titulizacin y el inversor Europea de Titulizacin
17 2
descontando los flujos de caja de los prstamos a travs de una matriz
bi n omi al a l os t i p os de De u da de l E s t ado mas u n mar g e n c on s t an t e . E s t e
mar g e n r e f l e j a e l p r e mi o de r e n t abi l i dad de l M . B. S . p as s - t hr ou g h despus
de c omp u t ar l a op c i n de p r e p ag o q u e t i e n e e l p r e s t at ar i o.
2 1 1 Refinanacing Thresl-told Princing Model. Modelo de refinanciacin del precio umbral
17 3
Captulo 4. Marco tericopara el desarrollo de la titulizacin en Espaa
Captulo 4
rvuulco nomco PARA EL DESARROLLO DE
LA T IT ULIZACIN EN ESPAA
17 4
Captulo 4. Marco terico para el desarrollo de la titulizacin en Espaa
Contenido
Introduccin
E l me r c ado p ot e n c i al de l a t i t u l i z ac i n : l os g r an de s i n v e r s or e s i n s t i t u c i on al e s .
L os f on dos de i n v e r s i n y l a t i t u l i z ac i n .
-L os f on dos de p e n s i on e s y l a t i t u l i z ac i n .
F on dos de p e n s i on e s y ahor r o ag r e g ado de l a e c on om a.
-- Fondos de p e n s i on e s y me r c ado de c ap i t al e s .
-Compaas de seguro y titulizacion.
Los efectos de la titulizacin en los balances de las entidades financieras
La titulizacin y el coeficiente sobre recursos propios.
3. 1 . 1 M ode l i z ac i n de l f e n me n o de l a t i t u l i z ac i n s obr e l a p ar t i da
Recursos Propios de un balance.
L a t i t u l i z ac i n y e l c oe f i c i e n t e de c aj a.
-Ot r os e f e c t os de r i v ados de l a t i t u l i z ac i n e n e l s i s t e ma f i n an c i e r o e s p a ol .
Los costes de la titulizacin.
17 5
Captulo 4. Marco tericoparo el desarrollo de la titulizacin en Espai~a
INT RODUCCION.
de activos es un raso mas en el proceso de desintermediacin
1 al p on e r e n c on t ac t o a l os de man dan t e s de c r di t o c on l os
si e r s or e s
2 1 2 . S e g n J . A . T r u j i l l o de l Val l e 2 1 3 e s e l m x i mo e x p on e n t e de l a
desintermediacin, entendida sta, corno conexion entre un conjunto de prestamistas
y otro de prestatarios al margen de un balance que combine sus riesgos con otros de
p r oc e de n c i a o n at u r al e z a di s t i n t a.
Nosotros nos situamos dentro de la lnea de estos autores. Considerando la
t i t u l i z ac i n de ac t i v os dentro del proceso de desintermediacin bancaria, tal y como la
de f i n e e l p r of e s or D0 E u g e n i o P r i e t o P r e z , c at e dr t i c o de E c on om a F i n an c i e r a de l a
U. C. M . :214 e s e l de s p l az ami e n t o de l a ac t i v i dad de i n t e r me di ac i n f i n an c i e r a hac i a
i n t e r me di ar i os f i n an c i e r os n o ban c ar i os y me r c ados de v al or e s or g an i z ados , s i e n do
uno de los factores que intervienen en este proceso el desarrollo constante de tcnicas e
instrumentos de gestin o de cobertura, que proporcionan a los inversores
institucionales y a las gestoras de patrimonios mecanismos para el control y evaluacin
del valor de sus carteras. No obstante corno ya demostraremos mas adelante, el proceso
de conversin directa de crditos en \ atores no ha sido uno de los fenmenos
financieros mas desarrollados a travs del proceso de desintermediacin en Espaa.
L a l i be r al i z ac i n de los movimi =ntosde capitales y la desregulacin de los
mercados fmancieros ha producido en los mercados de valores en la dcada de los
noventa un proceso de integracin e nternacionalizacin de los mismos de tal
importancia que este hecho se ha constituido en uno de los acontecimientos mas
importantes registrados en las economas industriales en las ltimas dcadas.
2 1 2
KESSLER SA IZG. Problemas para el les trotio de la titulizacin hipotecaria en Espaa Re y .
1GB, n0 7 4 2, Junio 19 9 5 , pag.8 1
En este mismo sentido se encamina las opiniones de otros expertos en la materia como Xavier Freixas y
F. 1. Valero La titulizacin en Espaa Documento de trabajo 9 1-17 . FEDEA
2 1 3 Notas sobre la titulizacin ao 1993.
Aunque no todos los entendidos en la materia coinciden con esta definicin, as Gustavo Levenfeld y
Rodrigo Sousa considera la titulizacin un proceso de intermediacin diferente y alternativo del
tradicionalmente empleado por las entidades de crdito es otra forma de intermediar en el mercado de
capitales.
214 PRJETO PEREZ, EUGENIO Gestin de botica pag. 9 2 Universidad Complutense de Madrid, 19 9 6-
9 7.
17 6
Captulo 4. Marco terico para l lesarrollo de la titulizacin en Espaa
La integracin creciente de los mercados de valores se produce para toda la
gama de activos negociados en los misnms (ttulos de renta variable, fija y productos
derivados) y tiene como causas fundamentales, la liberalizacin de los mercados y las
p os i bi l i dade s de actuacin de los agentes que intervienen en los mismos. La
incorporacin de las innovaciones tecnolgicas informticas y de las
telecomunicaciones, la actividad de !os mercados, el crecimiento acelerado de la
participacin de los inversores institucionales en los mercados de capitales (fondos de
inversin, fondos de pensiones y compaas de seguro), as como la generalizacin de la
titulizacin con la que se sustituyen los activos tradicionales para la instrumentacin de
la financiacin por otros que se incoFporan a ttulos valores susceptibles de ser
n e g oc i ados e n l os me r c ados .
2 1 5
No queremos caer en la simplici ad que supone creer que la titulizacin de
crditos y derechos de cobro es la gran panacea para los cedentes e inversores de
activos titulizados, sino simplemente exponer las ventajas y desventajas que para estos
supone este activo financiero.
L as v e n t aj as l as r e f l e j ar e mos a c oat i n u ac i n de s de t r e s n g u l os de e s t u di o: l os
inversores institucionales, el efecto de tulizacin sobre los balances financieros y el
sistema fmanciero en su conj tinto.
L as de s v e n t aj as han s i do p ar c i al me n t e e x p u e s t as e n e l c ap t u l o an t e r i or , don de
se seala la dificultad que tiene la valoracin de estos ttulos debido a la incertidumbre
que sobre la cuanta y la periodicidad ce los flujos de caja generados por estos ttulos,
imprime la opcin de amortizacin anticipada que implcitamente conllevan. El otro
epgrafe de importancia a destacar en el iltarco de las desventajas que estudiaremos en
este captulo es el de los costes financieros que conleva el proceso de titulizacin y que
har q u e n o t odos l as e mi s i on e s de ac t i v os i t u l i z ados s e an v i abl e s .
215 MORA SANCHEZ, Antonio Tendencias y perspectivas del mercado de valores Rey. Cuadernos
de informacin econmica, n0 119 , febrero 19 9 7 . g. 7 5 -8 3
7 7
Captulo 4. Marco terico para el desarrollo de la titulizacin en Espauia
EL MERCADO POT ENCIAL DE LA
T IT LJLIZACIN: LOS GRANDES INVERSORES
INST 1 T IJCIONALES.
Si en Espaa, el desarrollo de los fondos de inversin no ha sido suficiente para
incentivar la titulizacin hipotecaria, en Estados Unidos, lo ha sido junto a los fondos de
pensiones. Considerndose la llave que ha permitido el gran desarrollo del proceso de
securitizacion de prstamos hipotecarios como de consumo?
17 Los activos titulizados
pueden ser adquiridos por fondos de pensiones, de inversin (excepto los HAMM) y
por compaias de seguros con el fin de incrementar el flujo de sus activos. El gran xito
de la titulizacin hipotecaria ha permitido el desarrollo de la titulizacin de activos no
hipotecarios, como los prstamos al consumo, los cuales son titulizados en un
porcentaje superior al 12 % . La expansin de los mercados de papel comercial, la
titulizacin de los prstamos al consumo y de prstamos hipotecarios, ha presionado
sobre los bancos reduciendo sus mrgenes de rentabilidad lo que ha provocado que
estos busquen otras vias que les proporcione alternativas a su negocio financiero.
Los fondos de inversin y titulizacin.
Una de las formas de desintermediacin que mas se han desarrollado en nuestro
pas han sido los fondos de inversion.
Definidos como instituciones de inversin colectiva que agrupan el ahorro de
una pluralidad de partcipes con el fin de constituir una cartera de valores lo
suficientemente importante como para ser diligenciada por tcnicos y expertos en este
rea. Las ventajas que proporcionan estos fondos son: gestin profesionalizada,
diversificacin liquidez y acceso a mercados financieros que dificilmente podan
concurrir inversores pequeos y medianos en otras condiciones, junto con un
tratamiento favorable a estos productos por parte de la administracin fiscal y un
masivo apoyo comercial y publicitario por parte de las entidades de crdito.
217 GORDON H. SELLON , Jr. Changes in Financio! Intermediation: Tite Role of Pension and
Mutual Funds. Rey. Federal Reserve Bulletin of Kansas City ,3~ cuatrimestre, ao 1992, pag 53-70
Capitulo 4. Marco terico para el desarrollo de la titulizacin en Espaa
Los fondos se aprovechan gracias a su cuanta de las economas de escala que se
dan en los mercados mayoristas, monetarios y de capitales, ya que al constituirse en
grandes inversores, tienen un acceso mas fcil a menor coste y con mayor liquidez a los
ttulos que se negocian en ellos
218 .
Otro factor a tener en cuenta es la complejidad cada vez mayor en la que estn
embarcados los mercados financieros, la cual, indica la necesidad de contar con gestores
profesionales que no siempre estn al alcance de inversores particulares.
En Espaa la mayora de los fondos de inversin son de capitalizacin, debido al
tratamiento fiscal mas favorable. Los dividendos distribuidos por los fondos de renta se
incorporan directamente a la base imponible, mientras que los rendimientos de los
fondos de capitalizacin a partir del segundo ao son objeto de coeficientes correctores
como incremento patrimonial219 . En los fondos de inversin de capitalizacin, el
r e n di mi e n t o de l p ar t c i p e s e c al c u l a p or di f e r e n c i a e n t r e e l p r e c i o de r e e mbol s o y e l de
s u s c r i p c i n .
En funcin del plazo de los instmmentos en los que se materializa el activo,
e x i s t e dos g r an de s t i p os de f on dos de i n v e r s i on :
1.- Fondos de inversin mobiliaria (FIM) que engloba a aquellos fondos que pueden
invertir su activo sin ninguna limitacin especffica en cuanto al plazo de vencimiento de
los valores de su cartera. Lo que supone un importantsimo mercado potencial de
negociacin en bonos de titulizacin.
- El patrimonio mnimo de los FHA es de 5 00 millones de pesetas.
- Los FIM deben de invertir como mnimo el 8 0% de su patrimonio en valores de renta
f i j a o v ar i abl e admi t i dos a n e g oc i ac i n e n u n a Bol s a de Val or e s o e n ot r os me r c ados
organizados y de funcionamiento regular.
a.- Valores admitidos a negociacin e una Bolsa de Valores espaola.
b.- Valores negociados en el mercado de Deuda Pblica en anotaciones en
c u e n t a.
e.- Otros valores, tales como los del mercado hipotecario o los pagars de
empresa, siempre que sean negociables en un mercado organizado y
pblico.
2 1 8
GARBO VALVERDE, Santiago. Diez preguntas sobre el comportamiento de los fondos de
inversin en Espaa Rey. dE, n0 119 , febrero 19 9 7 , pags. 8 5 -9 4
219 En la Ley del IRPF que entrar en vigor en 19 9 9 desaparecen los coeficientes correctores que se
aplican en los fondos de inversin.
1 79
d.- Aquellos valores que tengan solicitada la admisin a negociacin en
al g u n o de l os me r c ados or g an i z ados .
- L a l i q u i de z m n i ma e x i g i da e s de l 3% de l p at r i mon i o. E s u n p r ome di o me n s u al de l os
saldos diarios que debe materializarse en efectivo y en depsitos o cuentas a la vista en
l a e n t i dad de p os i t ar i a.
2 2 0
2.- Fondos de inversin de activos del mercado monetario < FIAMM), los cuales
tienen un 9 0% de su patrimonio invertido en activos c on vencimiento inferior a los 18
meses. Lo que permite experimentar una menor volatilidad ante las fluctuaciones de los
tipos de inters.
Se considera que un valor de renta fija cumple el requisito de elevada liquidez
cuando concurren en l, simultneamente los tres criterios siguientes:
- Que este admitido y sea negociado en un mercado secundario organizado,
ya sea oficial o no.
- Qu e s e a p r on t ame n t e r e al i z abl e .
- Qu e t e n g a u n p l az o de amor t i z ac i n o v e n c i mi e n t o i n f e r i or a 1 8 me s e s .
- La liquidez mnima de los fondos es del 3% igual que en el caso de los FIM.
- El patrimonio de los FLALMM es de 15 00 millones de pesetas.
Otros tipos de fondos de inversin son los fondtesoros y los fondos
garantizados.22
La primera regulacin legal de la inversin colectiva en Espaa, fue en 19 5 2 en
el caso de las sociedades de inversin mobiliaria y en 19 64 para los FIM. Desde
entonces hasta 19 8 9 estas instituciones tuvieron una importancia marginal por la
estrechez de los mercados de valores espaoles.
220Segn la estructura de la cartera, la CNMV distingue cuatro categoras de FIM:
- FIM de renta fija: el 100% de su patrimonio est invertido en activos de renta fija pblica o privada.
- FIM de renta fija mixta: entre el 7 5 % y el 100% de su patrimonio est invertido en renta fija pblica o
privada.
- FIM de renta variable mixta: entre el 30% y el 7 5 % de su patrimonio est invertido en renta fija pblica
o privada.
- FIM de renta variable: al menos el 7 0% de su patrimonio est invertido en acciones.
22k Los fondtesoros es un fondo de inversin constituido en rgimen de capitalizacin, cuyo patrimonio
est invertido en un 9 5 % en Deuda del Estado. Los fondtesoros pueden ser FIM o FL&MM
- Los fondos garantizados, son fondos que ofrecen una rentabilidad mnima asegurada a travs de un
contrato de garanta que se realiza entre el partcipe y una entidad garante. Con tal fin, la suscripcin debe
de realizarse en un periodo determinado y mantenerse el volumen de la inversin durante un plazo fijo.
18 0
A partir de dicho ao hasta el presente, los fondos de inversin han mantenido
una tendencia alcistas, excepto en 19 9 4 cuando se evidencio un estancamiento como
resultado de la inestabilidad de los mercados financieros.
222
Las convulsiones en los mercados de Deuda Pblica en este ao provocaron
un descenso generalizado en los valores liquidativos de los fondos de inversin,
provocando cierto efecto transvase de participes de los FIMa los FIAMM, en los que el
menor riesgo de sus carteras los hacen menos sensibles a los trastornos del mercado. A
partir de 19 9 5 , los descensos de los tipos de inters ha incentivado de nuevo a los FIM
La ley del JRPF de 6 de junio de 19 9 1 aplicable a las rentas generadas a partir
G r f i c o 2 0
PATRIMONIO DE LOS FONDOS DE INVERSION
18 000.000
16000000
14 000000
12.000000
10.000.000 ~
8 000000
6000.000
4 000.000
2000000
FIAMM
FIM Milis. ptas.
de 19 9 2 mejor la tributacin sobre plusvalas al considerar la aplicacin de un
coeficiente reductor del 7 ,14 % a partir del segundo ao. Este coeficiente paso a tener
18 1
un valor del 14 ,28 % a partir de la aprobacin del Real Decreto Ley 7 /19 9 6 del 7 de
junio sobre medidas urgentes de carcter fiscal y de fomento y liberalizacin de la
actividad econmica. De esta forma la exencin tributaria es total a partir del octavo ao
de mantener la inversin de las participaciones realizadas con anterioridad a la entrada
de la Ley.
222
G r f i c o 2 1
PARflCWFS DELOS FONDOS DEINVERSION
4 .000.000
3.5 00000
3.000000
2.5 00.000
o
. 2000000
1.5 00.000 ~ FIM
U FIAMM
1.000,000
5 00.000
O
Fuente: INVERCO
Las ilustraciones anteriores demuestran que el desarrollo de l os f on dos de
inversin ha sido muy grande en los ltimos aos, no solamente fomentado por lo
anteriormente expuesto sino tambin por las propias entidades de crdito y por la cada
de los tipos de inters que han provocado que productos financieros como las Letras del
Tesoro y los depsitos bancarios223ofrezcan rentabilidades escasamente competitivas en
comparacin con los fondos de inversin y con el mercado de renta variable, no solo
debido al gran auge de estos ltimos, los fondos superan los 30 billones de pesetas y el
221Carb Valverde, ob cit ant., expone que el boom de los fondos de inversin se produjo con cierto
retraso a la aprobacin de la Ley46/1 9 84 de Instituciones de Inversin Colectiva.
222Con la nueva legislacin, las inversiones realizadas con anterioridad al 8 de junio de 19 9 6 y mantenidas
mas all de enero de 19 9 7 se les aplicar este rgimen fiscal transitorio para los incrementos
patrimoniales hasta el 31 de diciembre de 19 9 6 y el nuevo rgimen de plusvalas generadas a partir de 1
de enero de 19 9 7 . La ley de 19 9 6 grava a un tipo impositivo del 20% las plusvalas siempre que el plazo
de generacin de las mismas sea superior a dos aos, solo quedarn exoneradas los incrementos de
patrimonio no superiores a 200.000 ptas. siempre que no provengan de acciones o participaciones
representativas del capital o patrimonio de las lIC. o de activos financieros. Tambin se permite la
traslacin de un fondo de inversin a otro sin que existe penalizacin tributaria por dicho acto.
22, fecha 2Ode enero de 19 9 9 , el Banco de Espaa fijaba en el 2,8 39 % la rentabilidad de las Letras a 6
meses, mientras que las letras a 12 y 18 meses se estableca en 2,8 04 %y 2,8 5 8 % respectivamente.
CC OS O 04 en fi ~O t.
CC 00 05 Os 05 0 OS O Os ON
04 04 04 04 04 04 04 04 04 04
en en en en en en en en en en
18 2
debido al gran auge de estos ltimos, los fondos superan los 30 billones de pesetas y el
ndice Jbex-35 los 10.05 4 puntos durante el ltimo da del ao 19 9 8 , sino adems por el
desigual tratamiento fiscal que se establece entre estas alternativas de inversin.
Tabla 1
COMPARACION ENT RE FONDOS DE iNvERSION Y DEPOSIT O5 BANCARIOS
Puntos de partida
- Lainvera, ob en ambos casos ser de 1 000000 pas.
- Los interesesofrecidos tanto por el depsito cornopor el fondoser del 4 %
sobre el valor de la inversin (se dispone anualmente de Los intereses
generados
- Ingresos personales anuales 6 000 000 ptas
- Inflacin media anual - 2 %
- Horizonte de inversin: 5 aos.
Ejemplo deinveroin en depsitos Ao Ao2 Ao3 Ao4 Ao5
eroida 1 ,000.000 1 .000.000 1 ,000.000 .000 000 1 .000.000
Itteteses 4 0000 4 0000 4 0000 4 0 000 4 0 000
Tipo .4 0% 4 0% 4 0% 4 0% 4 0%
IttttsuestoS 6000 1 6000 1 6000 t 000 1 6000
Rastts 24.000 2 4 .000 2 4 .000 2 4 000 2 4 .000
Ejemplo de inversin en fondos Aot ( 9 Ao 2 Ao3 Ao4 Ao 5
lsvers& 1 000,000 1 .000.000 .000,000 .000.000 1 .000.000
ltierses 4 0000 4 0 000 4 0 000 4 0000 4 0000
valor de la pattteipacis 1 04 0 .082 .1 2 5 1 .1 70 -- 1 .2 1 7
P0usvatio 769 5 2 4 2 2 64 2 95 9 3703
tipo 2 7% 2 0% -- 2 0% 2 0% 2 0%
Itspuestos 2 06 305 4 5 3 5 98 74 0
ltto 39794 39:695 --- 395 4 7 -- 39.4 02 39.2 60
Deferencia cml depsito 1 5 .794 1 5 .695 1 5 -5 4 7 1 5 -4 02 1 5 -2 60
(>cottidetatdo sso permtsescit de uo aoy un dio.
Fuente: A B Asesores
El desarrollo de los fondos de inversin potenciado principalmente por las
entidades de crdito ha provocado en estas ltimas una reduccin importante en su
pasivo, pudiendo esto afectar a su rentabilidad. Esta promocin de los fondos se
enmarca dentro de la estrategia bancaria denominada desintermediacin vinculada,
respuesta dada por las entidades de depsito ante el proceso de desintermediacin
bancaria que viven los mercados financieros espaoles, con el objetivo de compensar
los efectos negativos que la desintermediacin representa para los balances y cuentas de
resultados de bancos y cajas de ahorros, compensando en parte a travs del cobro en
concepto de comisiones por estos productos la cada de los mrgenes de
intermediacin
225 . En esta lnea, Luis Barallat226decia respecto a los bancos que al
225 CARRO VALVERDE Santiago, pag. 9 0, ob cit. ant.
18 3 Universidad Complutense de Madrid
Capitulo 4. Marco tericopara el desarrollo de la titulizacin en Espaa
comenzar estos a comercializar fondos agresivamente a travs de su red comercial en
vez de captar depsitos se vern dWcultados en crecer sus inversiones, incluso algunos
tendrn que disminuir en este sentido. El gran crecimiento de los fondos aumentar al
mismo tiempo la demanda de activos por parte de los mismos por lo que las empresas
tendrn mas posibilidades de hacer emisiones de ttulos. A su vez la banca responder
titulizando parte de su balance parapoder seguir intermediando la desintermediacin.
Fondos de pensiones y titulizacin.
En los epgrafes siguientes nos vamos a ocupar de la relacin existente entre la
titulizacin hipotecaria y los planes de pensiones. La aparicin y desarrollo de los
planes de pensiones en estos ltimos aos no puede considerarse neutra para el
funcionamiento de la economa, desde un anlisis macroeconmico.
Intentaremos demostrar el grado de correlacin existente entre el desarrollo de
los planes de pensiones y el crecimiento del volumen de la titulizacin hipotecaria y
empezaremos viendo la capacidad de ahorro agregado generado por los planes de
pensiones, las estrategias de inversin de los mismos, el fenmeno de la
desintermediacin bancaria y como estos tres afectan a la titulizacin hipotecaria.
En un sentido amplio los planes de pensiones se entiende como todo esquema
contractual tendente a proporcionar unas prestaciones econmicas que cubran los
riesgos de jubilacin, invalidez, viudedad u horfandaz. Este concepto puede ser acotado
haciendo referencia solo a aquellos que se ajusten a la Ley 8 /19 8 7 de 8 de junio, de
Regulacin de los Planes y Fondos de Pensiones. Segn el artculo 1.1 de dicha ley los
planes de pensiones definen el derecho de las personas a cuyo favor se constituyen a
percibir rentas o capitales por jubilacin, supervivencia, viudedad, orfandad o
tnvalidez, las obligaciones de contribucin a los mismos y en la medida permitida por la
presente Ley, las reglas de constitucin y funcionamiento del patrimonio que al
cumplimiento de los derechos que reconoce ha de afectarse.
En su artculo 1.2 seala: constituidos voluntariamente, sus prestaciones no
sern, en ningn caso, substitutivas de las perceptivas en el rgimen correspondiente de
la Seguridad Social, teniendo en consecuencia carcter privado y complementario o no
2 2 6 I3ARALLAT L. Banca Espaola en el ao 2000 Ed. Ciencias Sociales, ao 19 9 2, pag. 19 0
184
En su artculo 1.2 seala: constuidos voluntariamente, sus prestaciones no
sern, en ningn caso, substitutivas de las perceptivas en el rgimen correspondiente de
la Seguridad Social, teniendo en consecuc ~ciacarcter privado y complementario o no
de aquellas ~, en consonancia con el artculo 4 1 de Constitucin
226no tienden a suplantar
al sistema pblico de pensiones, sino a complementarlo.
Los planes y fondos de pensiones irrastran una tradicin de mas de un siglo en
los pases de habla anglosajona, el primero del que se tienen noticias, el American
Exprex Company (USA, 1 875), es anterior a la institucionalizacin de la Seguridad
Social en Alemania, iniciada por el canciller Otto Von Bismarck en 18 8 1. En Espaa se
empez a hablar de ellos en la dcada le los ochenta, en parte porque tras el giro
poltico tomado por nuestro pas a partir de 19 7 6 hemos pasado por unos ndices de
gasto de la Seguridad Social inferiores a la media de los pases de la OCDE, el
diferencial, empez a acortarse. Los modelos de eleccin basados en el voto de la
mayora han condicionado la actuacin ele! legislativo y el ejecutivo afectando el gasto
pblico y en particular a las pensiones de la Seguridad Social.
Fondos de Pensiones yahorro agregado de la economa.
Al tratar de responder a la pregunta ,,en qu medida afecta la existencia de planes
de pensiones al ahorro agregado de la economa y como se estn convirtiendo en
canalizadores de ese ahorro?227 , debemo> de planteamos dos posibles escenarios de la
Seguridad Social, segn que sean estables o inestables las expectativas sobre las
pensiones que los individuos esperan recibir del sistema pblico.
226 Artculo 4 1 de la Constitucin; Los poderes y ;hlicos mantendrn un rgimen pblico de Seguridad
Social para todos los ciudadanos que garantice la asistencia y prestaciones sociales suficientes ante
situaciones de necesidad, especialmente en caso de desempleo. La asistencia y prestaciones
complementaras sern libres.
227 Segn Cristbal Montoro, Secretario de lLs
5 vto de Economa, el desarrollo de estos instrumentos
incrementa las tasas de ahorro neto de la I:cwama, segn estudio realizados por los organismos
internacionales. Estos han indicado tambin la e\h~Iencia de una clara correlacin entre incrementos de
ahorro domstico e inversin, con una positixa re, cusin en creacin de empleo. Aunando mas es esta
idea, con el desarrollo de estos instrumentos kv gestoras de fondos de pensiones potencian su papel
de inversores financieros institucionales, ayudado a dar profundidad y liquidez en los mercado de
capitales espaoles y a la finaiciacin a largo plazo de la economa. El desarrollo de estos mercados, a
su vez, ayuda a impulsar el sistema de previsin secial complementario
MONTORO Cristbal, Rey. Perspectivas del Sisema Financiero 5 9 , ao 19 9 7 , pags.127 -129
Universidad Con ? utense de Madrid 18 5
Expectativas estables de la Seguridad SociaL Mercadoperfecto.
Nos situamos en el modelo terico segn el cual no hay incertidumbre, la gente
toma decisiones racionales, no hay costes para conseguir en cada momento la
informacin necesaria, todo funciona a la perfeccin. Este es una forma de trabajar con
la que algunos tericos de la economa se sienten a gusto sin tener que plantearse
mayores complicaciones. En este caso, no se tiene dudas acerca de la pensin que el
trabajador percibir cuando abandone el mercado de trabajo.
La forma como los individuos distribuirn su renta entre consumo y ahorro
v i e n e n e x p l i c ada p or la teora del ciclo vital 229 Supone que los individuos tienen una
renta creciente a lo largo de su vida activa, su objetivo ser conseguir un consumo
estable durante toda su existencia, para ello se endeudaran durante sus primeros aos
laborales, despus en la madurez profesional adems de pagar las deudas contradas de
jvenes, se convertirn en ahorradores para obtener un capital con el que poder
mantener su nivel de vida tras la jubilacin, pues consideran insuficientes las
pensiones pblicas y tratan de complementaras mediante diferentes formas, una de ellas
sern los planes de pensiones diseados especficamente para cumplir esta funcin,
(captar una masa de ahorro y prever jubilaciones).
En una situacin idlica como esta, la decisin racional tomada por el individuo
sobre la parte de su renta destinada al ahorro no quedar alterada por la presencia o
ausencia de cualquier producto financiero especfico, incluidos los planes de pensiones.
La anterior afirmacin se refuerza teniendo en cuenta que al no haber costes de
informacin ni de cambio en el lugar donde se ahorra, un fondo de pensiones no tienen
porque mejorar la gestin de carteras en mayor medida a como lo haran los propios
individuos.
Conclusin, en este caso los planes de pensiones no afectan al ahorro agregado
de la economa.
229 EGUA Begoa, Seguridad Social y estructura demogrfica en un modelo de ciclo vital. Rey.
Economa Aplicada, Vol. y, 13 primavera 19 9 7 , pgs. 5 -39 .
1 86
Expecfivas estables de la SegurWadSockzL Mercado con inipefecdones.
El mundo real poco tiene que ver con lo anteriormente expuesto, no existe
capacidad de previsin perfecta, ni tan siquiera satisfactoria, por parte de los individuos.
Por tanto han de ser corregidos por los poderes pblicos quienes pueden impulsar un
sistema privado de pensiones complementarias, surgiendo as la regulacin de los
planes de pensiones, introduciendo entre otras las ventajas fiscales 230
Esas ventajas fiscales pueden aminorar los ingresos de la Hacienda P bl i c a,
reduciendo el ahorro agregado de la economa. La posibilidad para un partcipe de
aplazar el pago de impuestos sobre una determinada fraccin de la renta obtenida, as
como sobre las posibles rentas acumuladas en el transcurso del tiempo, entraa un
retraso en los ingresos pblicos, ya que no los recibir hasta que se produzcan las
prestaciones del plan.
Para analizar el efecto sobre el ahorro nacional de un nuevo plan de pensiones
debe de establecerse en primer trmino con cargo a que elementos se financia cada
peseta aportada como contribucin al mismo.
231
Y = C + S + T (Y =renta, C=consumo, S =ahorro, T impuestos)
Considerando que el ahorro (S) debe de traducirse en una variacin en la
tenencia de activos que descomponemos en ntrx~sconnibtcionesalplandenisiones ( zIPP) y
meyas a&~uisicion~ndas de otras acfivc~ ( lOA).
[S lOA + zIPP 1 sustituyendo y reordenando trminos, obtendremos la parte
del ahorro privado que se instrumenta en forma de contribuciones al plan de pensiones.
[AP? = Y- C- T- lOA
La identidad anterior muestra que dicha magnitud es igual a la parte de renta
ahorrada que no se sita en otros activos reales o financieros. Como el inters de la
introduccin del plan de pensiones estriba en la variacin sobre el ahorro a que puede
dar lugar, tomando incrementos en la ecuacin primera y suponiendo AY =O (pues los
posibles aumentos en la produccin debidos al fondo de pensiones no son una
2315 Cristbal Montero, en 19 9 6 expreso lo siguiente: el Ministerio de Economa tiene como objetivo
impulsar decididamente el ahorro finalista a largo pazo a travs de este instrumento, en especial los
planes de empleo. La aspiracin del gobierno es que una amplia mayoria de la poblacin tenga
garantizado su bienestar futuro a travs de planes de pensiones privados, complementarios de la pensin
pblica.
El ahorro finalista es aquel encaminado hacia un objetivo concreto y conocido desde su
comienzo. El incumplimiento de sus fines llevara al panicular a la devolucin de los beneficios fiscales
obtenidos.
231 QUESADA 1 Rey. Ekonomiaz, n0 29 , ao 19 9 4 , pags. 13-34
18 7
magnitud significativa) , obtendramos: APP =-AL~- lOA - iT ,la cual nos muestra que la
variacin en las aportaciones al plan de pensiones tienen tres posibles orgenes:
a.- Un descenso en el consumo privado conllevara que el plan de pensiones
incentivase el ahorro, ya que se financia con cargo al consumo.
b.- Un descenso en la variacin anual en la tenencia de otras activos producira
una desviacin del ahorro que de otro modo hubiera tenido lugar a travs de la
adquisicin de otros activos.
c.- Un descenso en el pago de impuesto producindose una sustitucin entre
ahorro privado y pblico ya que las contribuciones al plan se llevan a cabo a
costa de minorar los ingresos pblicos.
Si el gobierno incrementa los impuestos para compensar la prevista reduccin de
ingresos, reducir la renta disponibles de los contribuyentes y con ello tanto su
capacidad de consumo como de ahorro. Si no lo hace, reducir la formacin de capital a
la que hubiera atendido con los ingresos no realizados.
El efecto sobre el ahorro agregado de las ventajas fiscales otorgadas a las
cantidades aportadas por los individuos a los planes de pensiones es ambiguo al
presentarse un efecto sustitucin y un efecto renta de signo contrario.
Los trminos efecto renta y efecto sustitucin son habitualmente considerados
en el contexto de la esttica comparativa. En origen indica que un efecto total puede ser
descompuesto en un efecto sustitucin y un efecto renta, utilizando el mtodo de
Hicks.
232
232Partiendo de una situacin como la expresada por la recta AB, supongamos un cambio del precio de X,
que desplaza la recta de balance desde AB hasta AB, el aumento en el consumo de x que se hubiera
producido con los nuevos precios el sujeto hubiera dispuesto solo de la renta suficiente para mantener su
nivel de utilidad inicial vendra expresado por x
15 x2, siendo este el efecto sustitucin propio, mientras que
el desplazamiento hipottico debido al aumento de renta que devolviera esta a su nivel inicial lo indicara
x, x1, se le conoce por efecto renta.
18 8
Por una parte, estas ventajas fiscales abaratan el consumo futuro en relacin con
el presente, favoreciendo el incremento de ahorro (efecto sustitucin). Por otra parte, la
reduccin impositiva incrementa la renta total del individuo quien aportando al plan de
pensiones una menor cifra antes de impuestos puede obtener la misma aportacin neta
despus de impuestos (efecto renta ). Por tanto la consecuencia del efecto renta es una
reduccin del ahorro. La suma del efecto sustitucin y el efecto renta no tiene signo
definido, ningn modelo nos garantiza el resultado del efecto global.
Los estudios empricos parecen indicar que los incentivos a los planes de
pensiones generan un incremento del ahorro neto de las economas domsticas. Entre
otras cosas porque el objetivo de garantizar que los planes de pensiones sirvan para lo
que han sido creados, est respaldado por la normativa legal de diversos pases, la cual
impide disponer del capital constituido con anterioridad a la jubilacin 233
A
23 3
El secretario de Estado para la economa respecto a esta idea expreso Una liquidez incondicional del
instrumento desvirtuara su naturaleza como captador de ahorro finalista a largo plazo. Pero la
consideracin de tal liquidez, con una cierta penalizacin fiscal transcurridos plazos de diez a quince aos
desde la fecha en que se realiz la aportacin, debe considerarse detenidamente, pues puede ser una va
eficaz para incentivar un desarrollo mas acelerado del instrumento en cuanto al volumen de aportaciones
y nmero de participes.
X
2 B
Ef.sustitucin
4
Ef renta
18 9
Expectativas inestables de la Seguridad SociaL
Las poblaciones en proceso de envejecimiento afrontan dudas acerca de la
Seguridad Social y esperan reducciones en las prestaciones conseguidas a travs del
sistema de reparto. Aqu surgiran con fuerza los planes de pensiones, ahorro en el
momento actual para compensar mediante el sistema de capitalizacin, la posible
disminucin de las pensiones de jubilacin pblicas 234
PROYECCIONES DE LA POBLACIN ESPANOLA.
AO VARIANTE MEDIA ANO VARIANTE MEDIA
19 9 7 39 .07 5 .000 2008 39 .8 25 .000
i9 9 8 39 .iO.000 201i 39 .9 4 2.000
19 9 9 39 .14 9 .000 2014 39 .9 21 000
2000 39 .203.000 2017 39 .7 7 8 .000
2001 39 .27 0.000 2020 38 .5 4 9 .000
2002 39 .34 6.000 2030 38 .64 8 .000
2003 39 4 28 .000 2035 37 .166.000
2004 39 .5 14 .000 204 0 35 .4 8 7 .000
2005 39 .600.000 205 0 35 .4 22.000
La representacin grfica de lo anterior podra verse en las llamadas pirmides
de poblacin que en los pases occidentales sera quiz mas apropiado el trmino seta
poblacional debido a su forma.
El nmero de personas en edad de no trabajar ha aumentado en los ltimos aos
debido al envejecimiento de la poblacin, predominando actualmente la poblacin
superior a 65 aos que la inferior a 14 . A mas largo plazo, son los factores demogrficos
lo que tendrn un peso decisivo, ya que si no se modifica, Espaa tiende a una
disminucin de la poblacin y a una alteracin de gran magnitud de los equilibrios entre
los porcentajes de edades, no existe a medio y largo plazo, ninguna opcin alternativa al
aumento de la natalidad, como por ejemplo un aumento de la inmigracin. Es necesario
desde ahora favorecer la recuperacin de la fecundidad mediante polticas que faciliten
la insercin de los jvenes en el mercado laboral y su acceso a la vivienda y su
compatibilidad con la vida familiar a hombres y mujeres.
235
2 34 La complicada situacin financiera del sistema de la Seguridad Social espaola fue puesta de
manifiesto en una proposicin no de Ley del grupo parlamentario Cataln (CiU) aprobada en el pleno del
Congreso de los Diputados el 15 de febrero de 19 9 4 y motiv la creacin de una ponencia en el seno de la
Comisin de presupuestos a fin de elaborar un informe en el que se analizarian los problemas
estructurales del sistema de la Seguridad Social y se indicaran las principales reformas que debern
acometerse en los prximos aos para garantizar la viabilidad del sistema pblico de pensiones. Los
trabajos de dicha ponencia dieron lugar al Pacto de Toledo.
REDENCIALLAS LOPEZ DE SABANDO Antonio. Reflexiones sobre demografta, pensiones
plilicasyfondos de pensiones Rey. Perspectivas del Sistema Financiero, n0 5 6
25 BAPYA Jos y GONZALEZ PARAMO Jos Manuel Pensiones yprestaciones por desempleo
Fundacin BflVpags: 118 -119 .
19 0
La variante 1 supone mantener constantes las tasas de actividad.
La variante II supone una rpida disminucin de las mujeres dedicadas al hogar, hasta practicamente
desaparecer en el horizonte de la proyeccin (1,4 % en el 2025 )
La variante III se prev que disminuyan las jubilaciones anticipadas y se retrase en aproximadamente
cinco aos la edad dejubilacion.
El concepto de dependencia demogrfica expresa la carga que recae sobre la
poblacin adulta al tener que sostener a los grupos de edad inactivos. Para cuantificara
236
se usa la tasa de dependencia demogrfica que relaciona el nmero de personas en
edad de no trabajar y las personas en edad legal de trabajar.
Como explicacin, volveramos a encontramos con la antes sealada teora del
ciclo vital. Los individuos racionales que haban asumido la expectativa de una
determinada pensin de jubilacin de la Seguridad Social experimentan un cambio en
237
esta expectativa que les conduce a esperar una pensin menor. Su relacin lgica
236 lASA DE DEPENDENCIA DEMOGRAFICA.
AO MENORES DE 15 MAYORES DE 65
19 9 6 23,9 1 22,64
2001 22,24 24 ,9 8
2006 23,4 9 25 ,9 7
2011 25 ,27 27 ,38
2 0 1 6 2 5, 7 8 2 9, 2 0
2 0 2 1 2 4, 1 2 30 , 83
2 0 2 6 2 2 , 7 5 34, 0 4
2031 23,07 38 ,29
2 0 36 2 4, 7 6 44, 48
2 0 41 2 6, 67 50 , 7 5
2 0 46 2 7 , 47 55, 1 8
2 0 50 2 7 , 0 2 54, 94
2 37 E 1 grado de preocupacin as como la necesidad sentida por la poblacin acerca de la necesidad dc una
previsin privada de la jubilacin podria verse reflejada en el siguiente cuadro:
Cr e e n c i as y ac t i t u de s b s i c as r e s p e c t o:
% P r e oc u p ac i n p or la jubilacin % Ne c e s i dad de p r e v i s i n p r i v ada
R2imen de la Seguridad Social
:
* General 22 4 1
*Autnomo 36 4 2
* Euncionario 5 4 4
E dad en aos
-30 6 5 8
31 - 45 34 56
46- 55 58 38
55 1 4 1 9
I n e r e s os < e n p e s e t as
)
-60.000 30 26
60.000-8 0.000 26 34
8 0.000-120.000 32 38
1 2 0 . 0 0 0 - 1 60 . 0 0 0 2 3 49
1 60 . 0 0 0 - 2 0 0 . 0 0 0 1 2 57
+ 2 0 0 . 0 0 0 1 7 63
A L VI R A M A R T I N F r an c i s c o, G A R C A L OP E Z Jos y BL A NCO M OR E NO F r an c i s c a. Jubilacin,
planes de pensiones yopinin pibilca Cuadro 1 , R e y. P e r s p e c t i v as de l S i s t e ma F i n an c i e r o, n 0 56, a o
1 996, p ag s 83- 90
19 2
consiste en revisar su actual distribucin de la renta entre el consumo y el ahorro,
aumentando este ltimo.
El efecto de un fondo de pensiones sobre el ahorro agregado en un periodo
concreto viene dado por su flujo financiero neto, obtenido sumando el resultado de sus
inversiones en dicho periodo a la diferencia entre las contribuciones percibidas y las
pensiones satisfechas. Cuando el flujo financiero neto presenta signo negativo el fondo
de pensiones vende reduciendo el ahorro agregado mientras que cuando es positivo el
fondo ha generado ahorro, reduce el precio del dinero ( tipo de inters). Al
incrementarse la demanda de activos financieros impulsa el crecimiento de la economa
compensando los efectos iniciales de la reduccin del consumo de las economas
domsticas. Esto es al menos en las economas desarrolladas, pues en aquellas con
pocas oportunidades de crecimiento el aumento de ahorro no encontrar contrapartida
en la oferta de activos financieros, no se aprovechara la reduccin de tipos de inters.
La existencia de capacidad de crecimiento econmico es condicin necesaria
para utilizar el sistema de capitalizacin. En la situacin actual esto no tiene porque ser
un problema pues el exceso de ahorro de un pas puede canalizarse hacia los mercados
internacionales.
Smpl~ficacin macroeconmica.
Partimos de una restriccin presupuestaria del tipo Y = S + C (renta es igual
ahorro mas consumo).
El efecto de un plan de pensiones ser en primer lugar un aumento del ahorro de
la economa, con lo que traer a su vez una reduccin del consumo, su efecto en el
equilibrio entre la oferta y la demanda agregada ser:
19 3
G r f i c o 2 3
o
o
o
o-
DA
2
DA
:1
DA
DA
Y2 4
Renta
y
238 Curva de oferta y demanda agregada.
Aplicando el modelo Keynesiano sencillo, DA =C+Y + G 239 a nuestro caso, la
aparicin de los planes de pensiones llevarn a reducciones tanto del consumo como
del gasto pblico, debidas en este ltimo caso a los beneficios fiscales. Por el lado de la
oferta agregada tendremos que la introduccin de los planes de pensiones (tanto mayor
cuanto menos introducidos estn los planes no contributivos), llevarn aumentos en los
costes salariales que las empresas deben soportar, producindose una subida de precios
y por tanto una resctsin aun mas acusada.
Paralelamente se produce otro fenmeno, nos referimos al hecho de que una
reduccin en la renta provocar disminuciones de la demanda de ahorro, necesaria para
realizar transacciones, acompaada de un mayor ahorro que provocar incrementos en
los recursos monetarios disponibles.
c u r v a de demanda agregada muestra las condiciones del nivel de precios yproduccin con la que
l os me r c ados de bi e n e s y de ac t i v os se encuentran simultneamente en equilibrio.
239( De man da ag r e g ada e s i g u al al consumo mas la inversin mas el gasto pblico).
19 4
Captulo 4. Marco terico para el desarrollo de la titulizacin en Espafla
Usando las curvas de anlisis IS-LM, donde la curva IS muestra las
combinaciones de los tipos de inters y de los niveles de produccin con los que el
gasto planeado es igual a la renta, su denominacin precede de 1 = 5 (inversin igual
ahorro). La curva LM o de equilibrio del mercado de dinero muestra todas las
combinaciones de los tipos de inters y los niveles de renta con los que la demanda de
saldos reales es iguala la oferta. En la curva LM el mercado de dinero se encuentra en
equilibrio L M (preferenciapor la liquidez igual a la oferta monetaria fija).
Grfico 24
LM
5 >
o)
o
o-
1
2
2 IS
15
Y
3 Y, Renta
19 5
Desciende el tipo de inters siendo un estmulo a la inversin, compensando en
parte el retroceso de demanda agregada debido al consumo, pero adems la cada de la
produccin y el desempleo presionarn a la baja los salarios, devolviendo la economa a
una posicin de equilibrio de pleno empleo, aunque a un nivel de precios inferior al de
partida.
Grfico 25
0.4
0.4
o
o-
2
3
DA
Dx
Y y Y~ R e n t a
19 6
Fondos de pensiones y mercado de capitales.
La creacin de planes de pensiones supone la institucionalizacin a travs de los
fondos de pensiones del ahorro destinado a la jubilacin, de una parte muy importante
de las economas domsticas. Tomando como referencia los tres pases en que estn mas
extendidos; Estados Unidos ronda el 22% de los activos totales de las economas
domsticas, en el Reino Unido el 27 % y en Holanda el 26% . Un volumen tan
considerable no puede pasar inadvertido, produce cambios significativos en el sistema
financiero debido a sus estrategias de inversin.
VOLUMENTU]?ALDE ACTIVOSDE LOSFONDOS DEPENSIONES ENPORCENTAJE DEL PB.
UK
USA
Alemania
Japn
Canad
Holanda
Sueda
Dinamara
Ausinilia
19 7 0
17
17
2
o
13
29
22
5
lo
19 7 5
15
20
2
1
13
36
29
5
8
1980
23
24
2
2
17
46
30
7
9
19 8 5
4 7
37
3
4
23
68
29
12
14
19 9 0
5 5
4 3
3
5
28
7 7
28
1 5
19
Fuente: flavs
En el caso espaol el volumen de los fondos gestionados tiene una evolucin
creciente, empezaron muy rpido y en la actualidad presentan una lenta evolucin que
no esta asociada a mejoras en el sistema de la Seguridad Social, sino mas bien responde
a la existencia de una serie deficiencias que limitan su desarrollo.
19 7
RECURSOS GESTIONADOS Y NUMERO DE PARTICIPES
Grfico 2 6
PATRIMONIO DELOS FONDOS DEPEi5 IONFS
(en millone s d e pe se tas)
4 .000.000
3.5 00.000
3.000.000
2 .5 00 000
2 0 0 0 . 0 0 0
.5 00.000
1.000.000
5 00.000
Q4
Fuente : Inverco
PART ICIPES DELOS FONDOS DEPENSIONES
UPARTICIPES
C~ O 0 1
01 01 0 0 Ci Ci
-, en en en en en en en en
3000000
25 00000
2000000
15 00000
1000000
5 00000
00
00
<Nl
en
QN O Ol en ~ VN O 1
00 QN QN QN QN QN QN QN QN
t~I ti <Nl Cg <Nl <Nl Cg <Nl <Nl
.
en en en en en UN en e n e n
Fuente: Inverco
19 8
PATRIMONIO % VAR. PARTICIPES %VAR.
31/12/8 8 25 .4 30
31/12/8 9 8 5 .09 4 234 ,62% 317 .7 7 7
3 1/12/9 0 5 34 .8 4 3 5 28 ,5 3% 627 .9 5 8 9 7 ,61%
31 /1 2 /91 81 3. 764 52 ,1 5% 842 . 301 34 ,13%
31 /1 2 /92 961 . 409 1 8,1 4% 1 . 01 7. 771 2 0,83%
31/12/9 3 1.24 6.9 60 29 ,7 0% 1.27 6.5 04 25 ,4 2%
31/12/9 4 1.5 06.07 8 20,7 8 % 1.5 26.7 9 0 19 ,61%
31/12/9 5 2.133.4 4 8 4 1,66% 1.7 9 6.08 4 17 ,64 %
31/12/9 6 2.9 01.9 9 0 36,02% 2.17 0.5 35 20,8 5 %
31/12/9 7 3.64 5 .5 4 6 25 ,62% 2.7 35 .37 8 26,02%
Vanacion ddnwnero kmfl,e~yvalnwnio tklasfondos depensiones
Estrategias de inversin de losfondos depensiones
La razn de ser de un fondo de pensiones es satisfacer el pago de pensiones
complementarias de las de la Seguridad Social. La estructura del pasivo de un fondo de
pensiones queda determinada por las relaciones financieras que se establecen entorno a
ese objetivo
24 0. Es la propia naturaleza del fondo la que fija la estructura de su pasivo
que a su vez originan unos requerimientos financieros especficos a cuyo cumplimiento
debe orientarse la estrategia de inversin. Su administracin persigue dos objetivos
24 1
bsicos
1.- Rentabilizar al mximo la inmovilizacin de recursos que tiene lugar en los
mismos, de manera que asegure a sus partcipes la menor prdida de poder
adquisitivo posible.
2.- Proteger la aportacin realizada por el partcipe, al objeto de asegurarse la
obtencin de la prestacin prevista.
Para satisfacer las pensiones prometidas, el activo ha de estar compuesto por un
conjunto de inversiones que por un lado ofrezcan seguridad y por otro rentabilidad. La
24 0TARI~ZON RODON .M Antonia y MONTLLOR 1 SERRATS Joan, Estrategias de inversin de
losfondos de pensiones Rey. Perspectivas del Sistema Financiero, n0 4 2, ao 19 9 3, pags.4 4 -5 3
Planes de pensiones, ahorro y mercado de capitalesRev. Perspectivas del Sistema Financiero, n05 6,
ao 19 9 6, pags, 34 -5 1.
HERCE .1.A. La reforma de las pensiones en Espaa Rey. Perspectivas del Sistema Financiero. n0 5 6,
19 9 6, pags. 9 -18
19 9
seguridad podra conseguirse si se invierte exclusivamente en activos de renta fija. Sin
embargo en los planes de prestacin definida se prev que el valor actual de las
pensiones devengadas evolucione segn los salarios, puesto que las pensiones a percibir
por los trabajadores a partir de su jubilacin estn definidas en fimcin del salario del
ltimo ao. Como los salarios suelen evolucionar segn la inflacin y la productividad,
es necesario que la rentabilidad de las inversores de los fondos de pensiones resulte
igual o superior a la suma de la inflacin y la productividad mas el efecto cruzado de
ambas. La rentabilidad de los ttulos de renta fija en raras ocasiones satisface ese
requisito, por lo que una parte del activo ha de invertirse en renta variable con el
consiguiente riesgo.
En el conflicto entre rentabilidad mxima y riesgo mnimo el legislador ha
optado por garantizar la seguridad estableciendo serias cautelas que en la prctica
pueden llegar a producir dificultades en el incremento de las rentabilidades.
En la Ley 8 /19 8 7 se establece que el activo de los fondos de inversin estar
invertido de acuerdo a criterios de seguridad, rentabilidad, diversificacin, y
congruencia de plazos adecuados a sus finalidades. Sin embargo en el Reglamento de
los Planes y Fondos de Pensiones se establecen una serie de normas que potencia la
seguridad jurdica.
24 2
241 OLIVER ALONSO M~ D. y otros autores. Perspectivas futuras de los fondos de pensiones en
Espaa . Rey. Actualidad Financiera. Noviembre 19 9 7 . Pags. 7 3-8 3
242
- El 9 0% de su patrimonio estar invertido en activos financieros contratados en mercados organizados
reconocidos oficialmente y de funcionamiento regular, en crditos con garanta hipotecada y en
inmuebles. Dentro de este porcentaje, la inversin en depsitos bancarios no puede superar el 15 % del
fondo.
2.- E l c oe f i c i e n t e de l i q u i de z de be r e p r e s e n t ar e l 1% del activo del fondo, debe mantenerse en depsitos a
l a v i s t a o e n ac t i v os de l me r c ado mon e t ar i os c on v e n c i mi e n t o s u p e r i or a t r e s me s e s .
3. - S e e s t abl e c e n una serie de limitaciones con el objeto de evitar l a concentracin de inversin en ttulos
de una misma sociedad o grupo de sociedades. No obstante la concentracin de riesgo en la inversin de
los fondos de pensiones no es aplicable a los ttulos emitidos por el Estado o por sus organismos, las CC.
AA, las entidades pblicas extranjeras y os organismos internacionales de los que Espaa sea miembro.
4 .- De cara su contabilizacin, la valoracin de los fondos de pensiones es diaria y a p r e c i os de me r c ado,
aunque por razones coyunturales pueden llevar a cabo periodificacin. Con esta medida se favorece la
t r an s p ar e n c i a en la relacin del cliente con el fondo, aunque aumenta la volatilidad de la cartera y por
t an t o v a a c on di c i on ar de man e r a f u e r t e s u p ol t i c a de i n v e r s i on e s .
5.- Las entidades gestoras de los fondos de pensiones estn sujetas a inspeccin administrativa por parte
de l Ministerio de Economa y Hacienda. Esa inspeccin de la situacin legal, econmico financiera y de
solvencia de las entidades gestoras es ejercida a travs de la Direccin General de Seguros.
Los fondos de pensiones en parte son gestionados como los fondos de inversin a largo plazo, siendo los
activos mas habituales en sus carteras los ttulos de renta fija, variable e inmuebles. Las razones para
combinar estos pueden sintetizarse: la renta variable proporciona a largo plazo resultados superiores a los
de renta fija, aunque una volatilidad mas elevada. La rentabilidad de los inmuebles a largo plazo se sita
entre la fija y l a v ar i abl e . En la cartera de ttulos de renta fija predominan aquellos cuyo vencimiento se
sita en el largo plazo con el fin de aprovechar la ventaja que la estructura temporal de los tipos de
200
Los fondos de pensiones en parte son gestionados como los fondos de inversin
a largo plazo
24 3, siendo los activos mas habituales en sus carteras los ttulos de renta
fija, variable e inmuebles. Las razones para combinar estos pueden sintetizarse: la
renta variable proporciona a largo plazo resultados superiores a los de la renta fija,
aunque con una volatilidad mas elevada. La rentabilidad de los inmuebles a largo plazo
se sita entre la fija y la variable. En la cartera de ttulos de renta fija predominan
aquellos cuyo vencimientos se sita en el largo plazo con el fin de aprovechar la ventaja
que la estructura temporal de los tipos de inters, habitualmente creciente, otorga a
aquellos inversores cuya preferencia por la liquidez es moderada y se encuentra en
buena posicin para soportar las variaciones de los tipos de inters.
Las inversiones de los fondos de pensiones espaoles se materializaban
principalmente en activos financieros domsticos de renta fija, quedando relegadas las
acciones a una posicin meramente testimonial en dicha cartera. Ante la inminente
llegada del curo, los tipos de inters en el mercado espaol, estn sufriendo reducciones
significativas, lo que conleva a crecimientos en las caeras de renta variable en
decremento de la renta fija
La existencia de fondos de pensiones supone la presencia en el mercado de
capitales, de inversores informados que comparten objetivos, siguen estrategias
24 4
parecidas y aplican los mismos mtodos de evaluacin a sus gestores.
Durante los ltimos aos el proceso de desarrollo y liberalizacin del sistema
financiero espaol ha derivado en la aparicin y consolidacin de determinados
mercado financieros, flindamentalmente los mercados monetarios y de capitales.
El proceso de desintermediacin financiera ha afectado a la naturaleza y papel
de la banca tradicional, prdida de importancia en el balance de las entidades bancarias
inters, habi t u al me n t e c r e c i e n t e , ot or g a aq u e l l os invasores cuya preferencia por la liquidez es moderada y
se encuentra en buena posicin para soportar las variaciones de los tipos de inters.
este sentido, el equipo investigador de la Universidad Autnoma formado entre otros por Jose
Barea, en la pgina 8 5 del monogrfico de 19 9 5 sobre El sistema de pensiones en Espaa: anlisis y
propuestas para su viahilidaj que los planes de pensiones gocen de la misma liquidez y ventajas
fiscales en el momento de su desinversin como variaciones patrimoniales, que otros productos
financieros como las HM ylos FIAMM considerados sustitutivos de los mismos.
2 4 4 Un gestor que elige una cartera similar a la de la mayor parte de fondos de mercados se enfrenta a una
p r obabi l i dad mu c ho me n or de obt e n e r r e s u l t ados p or de baj o de l a me di a q u e u n g e s t or c u ya e l e c c i on e s
notablemente difiere a la del resto
del crdito y los depsitos procedentes de los sectores residentes en especial familias y
24 5
empresas.
Los fondos de pensiones estn llamados a convertirse en un complemento cada
vez mas importante del rgimen general de previsin social.
24 6 Su desarrollo representa
una conminacin creciente para la tradicional funcin intem~ediadora de las entidades
bancarias comerciales y para la rentabilidad generada por esa pareela de su negocio. Si
se analiza la cartera de activos financieros en poder de las familias puede observarse
como durante la pasada dcada la proporcin de los ahorros captados por dichos
inversores ha crecido en trminos generales a costa de reducir los depsitos tanto a vista
como a plazo de los particulares. Las razones de este cambio en la estructura del ahorro
familiar estn muy influenciadas por las ventajas fiscales que han contribuido de una
forma decisiva. Los estados parecen verse obligados a transmitir a los abonadores la
necesidad de ir configurando un segundo y tercer pilar de capitalizacin que amortiglie
la previsible quiebra del primero, cuando las presiones demogrficas hagan
insostenibles la cobertura proporcionada por el actual sistema de reparto.24 7
La institucionalizacin del ahorro para la jubilacin presenta importantes
consecuencias para el sistema financiero, ya que supone la concentracin de una parte
del ahorro agregado en manos de unos intermediarios financieros especficos, los
fondos de pensiones. La actuacin de estos como intermediarios se caracteriza por
captar para su administracin el ahorro que han recibido los planes de pensiones e
invertirlo en los mercados de ttulos, esto puede significar un fuerte impacto cuya
magnitud hay que considerarla a la luz del proceso de desintermediacin financiera:
los ofuentes y demandantes de tnanciacin tealizan lmnsacciones m los meucats financieix~p~cindien&
de la intenneditn linncaia
La banca queda afectada tanto en su capacidad de obtener funanciacin como en
sus oportunidades de inversin. En cuanto a su financiacin, capta menor volumen de
pasivo por el sistema tradicional de depsitos, por lo que cabe esperar que se incorpore
al proceso de titulizacin principalmente ofreciendo participaciones hipotecarias al
mercado financiero. Un ejemplo de lo anteriormente expuesto lo ha dado los Estados
4 5
- JIMENEZ AGUILERA, Juan de Dios. Destinos sectoriales de la financiacin crediticia de las
entidades de depsito espaolast Rey. Perspectivas del Sistema Financiero, n0 5 9 ,19 9 7 . pag. 8 7 -9 9
2 4~ Dichos fondos no son los nicos instrumentos que poseen actualmente las familias para prever su
jubilacin futura, tambin estara los fondos de inversin colectiva y los seguros de vida.
247
Su tratamiento fiscal no hubiera sido tan beneficioso si las autoridades econmicas no hubieran
considerado que podan servir de cara a generar una demanda permanente y profunda de ttulos del
Tesoro que facilitase la financiacin de un dficit pblico creciente.
202
Captulo 4. Marco tericopara el desarrollo de la titulizacin en Espaia
Unidos donde los fondos de pensiones y de inversin han jugado igualmente un papel
primordial como estimuladores del proceso titulizado de los crditos registrados en este
pas. As la proporcin de los prstamos hipotecarios titulizados ha llegado a suponer el
4 0% del saldo vivo total, mientras que desde 19 8 8 los crditos al consumo lo han sido
un 12%. Este fenmeno se encuentra circunscrito al mbito norteamericano, pero
tambin en Europa esta comenzando adquirir relevancia.
De esta manera muchos bancos han podido reducir el apalancamiento de sus
balances y situar su ratio de solvencia en lnea con lo exigido por el Acuerdo de Basilia,
sobre el nivel mnimo de fondos propios. As mismo este ha sido un recurso eficaz para
mejorar su liquidez a la vez que les permita obtener ingresos por comisiones.
Como se seala en este captulo, la titulizacin de activos est destinada a
inversores institucionales que no estn sometidos al coeficiente de caja para que el
conjunto del sistema financiero se beneficie de las ventajas que proporciona esta
operacin.
Compaas de seguro.
Las entidades aseguradoras representan un segmento relevante en las
instituciones de inversin colectiva en la medida en que canalizan una parte del ahorro
de las personas fisicas, concurriendo para su inversin en los mercados financieros.
El sector asegurador en Espaa est formado por tres tipos de entidades:
- Entidades aseguradoras privadas, que pueden revestir la forma de
sociedades annimas, mutuas. cooperativas o delegaciones en Espaa de
as e g u r ador as e x t r an j e r as .
- Mutualidades de previsin social que realizan funciones y prestaciones
complementarias de las de la Seguridad Social.
- Consorcio de Compensacin de Seguros. Es una entidad de Derecho
pblico con personalidad jurdica propia, adscrita a la Direccin General de
Seguros, cuya funcin es cubrir riesgos extraordinarios y especiales.
La evolucin a seguir por las compaas de seguros es paralela a la de los planes
de pensiones y fondos de inversin, los cuales como ya se ha expuesto anteriormente
son canalizadores de parte del ahorro de las economas domsticas.
203
En definitiva las dos consecuencias bsicas que justifican el mercado potencial
que supone los inversores institucionales para el desarrollo de la titulizacin son los
siguientes:
- La titulizacin posibilta invertir en activos a largo plazo con una
rentabilidad mas elevada que las de los valores pblicos, si bien a costa
de un mayor riesgo.
- La titulizacin mejora las inversiones de los inversores institucionales
en la medida que acomoda la estructura de los vencimientos de sus
activos a los de sus pasivos.
2 04
LOS EFECT OS DE LA T IT IJLIZACIN EN LOS
BALANCES DE LAS ENT IDADES FINANCIERAS.
La titulizacin hipotecaria permae transformar una operacin clsica de
prstamo en una operacin Ibera de balaire por la cual la entidad recibe una comisin
por la gestin y administracin de prstruos, esto implica que el mismo volumen de
negocio puede realizarse con nenes recursos y en particular con un menor volumen de
recursos propios.
Titulizar activos no es solo realiza una emisin de bonos cuyo subyacente sean
los susodichos activos, es mucho mas quc eso para la entidad cedente, es establecer un
plan de estrategia sobre sus recursos propios. Mediante la titulizacin se dan de baja
activos de una balance, sin que se vea a fectado los recursos propios, con lo que la
empresa puede crecer ilimitadamente, tomando la titulizacin como una alternativa a la
ampliacin de capital. No se debe de CIVIL, r que la entidad cedente no pierde la gestin
y administracin de los flujos de caja prw dentes de los activos titulizados, percibiendo
las correspondientes comisiones. Sin va ~.rel total de los recursos propios, se produce
un aumento de las comisiones, mejorando los ratios asociados y consecuentemente
incrementndose el beneficio para la enti(Ild.
Este razonamiento utpico de e< ~ proceso no es compartido por todos los
profesionales de la materia. Existen otros criterios por los cuales se razona que la cesin
de parte de los activos para convertimos ea bonos implica tambin una reduccin en el
margen de intermediacin ~ a que tales activos desaparecen del Balance. La entidad ha
de afrontar por tanto el dilema de aumenlar su solvencia o dar otra vuelta de tuerca a
su margen financiero. Segn Analistas ancieros Internacionales
24 7 titulizar destroza
la poltica de aumento del tamao del bai~w en cuanto a que supone una reduccin de su
balance.
Se considera a la titulizacin hipotecaria como una operacin financiera que
debe mejorar y abaratar les costes que conllevan los prstamos concedidos con la
finalidad de fmanciar la adcu[sicin de ~na vivienda, ya que sin renunciar al cobro y
gestin de los elementos de la contrapresacin derivados de esta operacin financiera
de amortizacin de un prstamo, las entidades crediticias concesionarias de dichos
2 47 Gaceta de los Negocios, 5- 6- 1 99s . p g i n a 39
Unu cts/dad Complutense de Madrid
205
prestamos pueden darlos de baja en su balance, no estando sujeto su pasivo a unas
operaciones realizadas normalmente a largo o muy largo pazo.
A travs de la titulizacin hipotecaria, las entidades de crdito emisoras pueden
aislar el riesgo de inters (en prstamos hipotecarios), mejorar sus condiciones de
refinanciacin y en algunos casos eliminar el riesgo de crdito. Con la titulizacin de
prstamos hipotecarios, las entidades crediticias estn liberando su pasivo de
operaciones a largo o muy largo plazo, sin que por ello dejen de gestionar el cobro de
los trminos de la contraprestacin correspondientes a la operacin de amortizacin
financiera. Es importante insistir en la oportunidad de disponer de instrumentos de
financiacin de la actividad crediticia hipotecaria distintos a las de los recursos a corto
plazo. La experiencia en otros pases occidentales indica que la mejor frmula para
reducir los mrgenes de intermediacin de este segmento y ofrecer productos realmente
competitivos consiste en una adecuada refnanciacin, en la que se combinen recursos a
distintos plazos y con diferentes modalidades en cuanto a tipo de inters, (fijo o
variable), que reduzca el riesgo inherente a las operaciones crediticias a largo plazo.
Adems, con la difusin de la titulizacin hipotecaria, el incremento del dbito de
clientes hipotecarios, como muestra el siguiente grfico, no resultara una rmora para
las entidades y se estara favoreciendo el desarrollo de uno de los sectores puntales en el
mbito econmico espaol como es el de la construccin.
Grfico 27
Crdito inra la financiacin de la compra o rehabilitacin de duendas
6000
1 40 0 0 j
l 2 OOO~ ___ __________
lOOj
6000
4 000
2 0 0 0
0
=
04
Y, O
O~
F u e n t e : Ban c o de E s p a a.
206
Con la titulizacin se produce una mejora de la capacidad de establecer fuertes
demandas de crdito sin necesidad de realizar un compromiso de mantenimiento del
mi s mo.
La titulizacin y el coeficiente sobre los recursos propios.
La titulizacin de activos de un balance libera de la obligatoriedad de cubrir el
coeficiente de recursos propios y de provisionar los activos sujetos al mismo, ya que
estos habrn desaparecido de dicho balance, aumentando la rentabilidad de los recursos
propios. El coste de recursos propios constituye un elemento importante a tomar en
cuenta para evaluar los beneficios de la titulizacin. Dicho coste se entiende como el
rendimiento antes de impuestos sobre beneficios derivados de una rentabilidad esperada
igual a la suma de la correspondiente a la renta fija mas una prima de riesgo.
El coeficiente de recursos propios o de solvencia se define como un cociente
cuyo numerador expresa los fondos propios
24 9 y el denominador la suma de los valores
ajustados al riesgo de los activos (A*) y cuenta de orden (B*).
2 49 Segn la definicin dada por el artculo segundo de la Directiva 8 9 /29 9 /CEE. de 17 de abril de
19 8 9 .
Los fondos propios de una entidad de crdito se desglosan como suma de dos componentes:
fondos propios de base y fondos propios complementarios.
Fondos propios de base estn integrados por los siguientes componentes:
Comp on e n t e s q u e s u man :
- Cap i t al de s e mbol s ado mas l a p r i ma de emisin, excluyendo las acciones
p r e f e r e n c i al e s ac u mu l at i v as .
- Reservas, i n c l u ye n do t os r e s u l t ados p r ov i s i on al e s de l e j e r c i c i o c u an do l os mi s mos
hayan sido verificados adecuadamente y se pruebe a satisfaccin de las autoridades
competente, que estn libre de toda carga previsible y de previsin de dividendos.
- Reservas de regularizacin
- Fondos para riesgos bancarios generales
- Ajustes de valorae~on.
- Otras partidas o elementos.
compromisos de los miembros de e n t i dade s de c r di t o constituidas en forma de
sociedades cooperativas y los compromisos solidarios de los prestatarios de
determinadas entidades organizadas en forma de fondos.
- Acciones preferenciales acumulativas y los prstamos subordinados.
Componentes que restan:
- Las acciones propias en poder de la entidad de crdito, su valor contable.
- Los activos inmateriales.
- Las prdidas de cierta importancia del ejercicio en curso.
- Las participaciones en otras entidades de crdito o en instituciones financieras
superiores al 10% del capital de las mismas, as como los crditos subordinados y
otros elementos computados
- Las participaciones en otras entidades de c r di t o y e n i n s t i t u c i on e s f i n an c i e r as
inferiores o iguales al 10% de l capital de estas ltimas, as como los crditos
subordinados y otros instrumentos computados
207
Cap itulo 4. Marco terico para el desarrollo de la titulizacin en Espaa
coeficiente de solvencia = (fondos propios )
(A +B%
Los activos mas interesantes para su titulizacin son, a priori, los que mayor
25 0
ponderacin tienen en el coeficiente
- Categora de activos con ponderacin del 100%
- Activos que representen crditos sobre administraciones centrales
2
y bancos centrales de la zona B ~, salvo cuando estn nominados y
financiados en la divisa del prestatario.
- Activos que representan crditos sobre administraciones
regionales o locales de la zona B
- Activos que representen crditos cuya duracin sea mayor a un
ao sobre entidades de crdito de la zona B.
- Activos que representen crditos sobre el sector no bancarios de
la zona A y de la zona 13.
- Activos materiales utilizados por la entidad de crdito en el marco
de su actividad propia.
- Cartera de acciones, participaciones y otros elementos que formen
parte de los fondos propios de otras entidades de crdito, cuando no
hayan sido deducidos de los fondos propios de la entidad
prestamista.
- Todos los dems activos, excepto los deducidos de los fondos
propios.
- Categora de activos con ponderacin de] 5 0%:
Los fondos propios complementarios se integran con los siguientes sumandos:
Componentes que suman:
- Reservas de regularizacin.
- Ajustes de valoracion.
- Elementos hbridos y similares.
- Compromisos de los miembros de entidades cooperativas.
- Acciones preferenciales acumulativas y los prstamos subordinados.
2 5 0 No consideramos necesario especificar los activos con ponderacin nula y las operaciones fuera de
balance o de las cuentas de orden.
P ar a una mayor explicacin de los activos y cuentas de orden ponderados en el coeficiente de solvencia
ver Gestin de banca ob. cst. ant.
251 I n t e g r an l a z on a B todos aquellos paises que no estn comprendidos en la zona A. Esta ltima esta
f or mada p or l os E s t ados mi e mbr os de la Unin Europea y por los pases que sean miembros de pleno
derecho de la Organizacin de Cooperacin y Desarrollo Econmico, as como los pases que hayan
c e l e br ado ac u e r dos especiales de prstamos con el Fondo Monetarios Internacional, en el marco de los
A c u e r dos G e n e r al e s de l E mp r s t i t o.
208
Capitulo 4. Marco terico paro el desarrollo de la titulizacin en Espaa
- Prstamos ntegramente garantizados, a satisfaccin de las
autoridades competentes, por hipotecas sobre viviendas que ocupe
o vaya a ocupar el prestatario o que ste vaya a ceder en rgimen de
arrendamiento.
- Cuentas de periodificacin: estos activos se sometern a la
ponderacin correspondiente a la contraparte en los casos en que la
entidad de crdito este en condiciones de determinara de
conformidad con lo dispuesto en la Directiva 86/63 5/CEE de
Cuentas Anuales y Cuentas Consolidadas de la Banca y otras
entidades financieras, cuando no pueda determinar la contraparte,
aplicar una ponderacin a tanto alzado del 5 0%
- Categora de activos con ponderacin del 20%
- Activos que representen crditos sobre el Banco Europeo de
Inversiones (BEL).
- Activos que represente crditos sobre bancos multilaterales de
desarrollo.
- Activos que representen crditos expresamente garantizados por
(BEL).
- Activos que represente crditos expresamente garantizados por
bancos multilaterales de desarrollo.
Segn la Orden Ministerial de 30 de diciembre de 19 9 2 (BOE 8 de enero de
19 9 3) sobre normas de solvencia de las entidades financieras, tendrn una ponderacin
del 5 0% en el coeficiente de solvencia, los valores emitidos con cargo a los Fondos de
Titulizacin Hipotecaria previstos en la Ley 19 /1 9 9 2 de 7 de Julio (RCL 19 9 2,15 64 y
17 4 1) siempre que su calidad crediticia, a juicio de la Comisin Nacional del Mercado
de Valores, sea al menos, igual que la de los crditos hipotecarios subyacentes.
Hasta la entrada en vigor del Real Decreto por el que se regula los fondos de
titulizacin de activos y las sociedades gestoras de fondos de titulizacin solo se poda
realizar esta operacin financiera sobre los crditos hipotecarios concedidos por las
entidades de crdito. Este saldo vivo asciende a fecha de enero de 19 9 8 a 24 ,6 billones
de pesetas lo que supone un crecimiento del 18 ,6% respecto del ao anterior, segn
datos de la Asociacin Hipotecaria Espaola, mientras que el volumen de bonos de
209
titulizacin emitidos en 19 9 7 fue de 117 .35 0 millones de pesetas, lo que representa un
4 9 .64 % menos, respecto de ao anterior.
Con la nueva normativa que regula la titulizacin de derecho de crdito que
figure en el balance del cedente, derechos de crditos futuros de magnitud conocida o
estimada, como pueden ser los derechos del concesionario al cobro de peaje de
autopistas, los derechos de cobro correspondientes al arrendador en contratos de
arrendamiento en vigor de inmuebles urbanos, as como todos los derechos que
determine el Ministerio de Economa y Hacienda. Hasta noviembre de 19 9 8 se han
registrado en la CNMV un total de veintiocho emisiones de fondos de titulizacin de
activos, todas ellas con negociacin en e] A1AF.
La titulizacin permite rebajar las provisiones de carcter genrico cuyo
porcentaje depende del tipo de activo sobre el que se ha realizado la operacin, as como
las especficas constituidas en el caso de morosidad de los activos titulizados en la fecha
de su cesin. Consecuentemente el levantamiento de provisiones tiene un efecto
positivo inmediato sobre la cuenta de resultados de la entidad, sin embargo se puede
razonar que el beneficio se limita al adelantamiento en el tiempo de ingreso, lo cual
puede ser positivo o negativo para la entidad atendiendo a consideraciones fiscales y de
p ol t i c a de be n e f i c i os .
2 52
252 TRUJILLO DEL VALLE J.A. El coste de la titulizacin de activos Ob. cit. ant. pag. 24
PORCENTAJE DE CADA INSTRUMENTO
SOBRE ELVOLUMEN NEGOCIADO EN EL
MERCADO A.l.A.F.(Octubre 1 998)
Bonos
Bonos B.1IH. matad or
6% 2 2 % Ced.
Hipote carias
ObIigaciones~
1%
41% Pagars
26 %
210
Modelizacin del fenmeno de la titulizacin sobre la
partida de un balance.
Introduccin al modelo algebraico que sepresenta.
253
Por definicin un modelo es cualquier representacin de un fenmeno real tal
como un proceso o sistema.
P ar a c on s e g u i r e l c omp r omi s o q u e t odo mode l o de be t e n e r e n t r e l a r e al i dad, al
incorporar los principales elementos del fenmeno que se estudia, y la maleabilidad, en
el sentido que se produzcan ciertas conclusiones no ostensibles mediante observaciones
directas del sistema del mundo real, hay que efectuar diversos procesos de idealizacin
entre los que se incluyen la eliminacin de influencias extraas y la simplificacin de
procesos. Normalmente este proceso de idealizacin hace que e] modelo sea menos
realista, no obstante, es necesario para asegurar que el sistema modelo pueda ser
manipulado en trminos razonables.
Un modelo algebraico para propsitos economtricos es el tipo de modelo mas
importante; representa el sistema del mundo real a travs de un sistema de ecuaciones.
Los pasos de modelizacin seguidos son los siguientes:
1.- Delimitacin del marco exgeno con los que se fijan los valores de
ciertas variables y parmetros conocidos, por elementos exgenos.
2.- Seleccin de las variables endgenas o incgnitas del problema, que
han de ser explicadas en trminos de los elementos exgenos.
3.- Especificacin de las relaciones entre las variables y parmetros en
forma matemtica.
2~INTRIL1GATOR Michael D. Modelos economtricos, tcnicas y aplicaciones Fondo de Cultura
Econmica.
211
Presentacin del modelo.
La titulizacin de activos tiene sobre los Recursos Propios de las entidades
financieras efectos muy significativos, debido a la baja que se realiza en el balance de
los activos titulizados.
Levenfeld y Sousa (19 9 2) analizaron el impacto de la titulizacin de activos en
el balance de una entidad crediticia, apuntando que este proceso financiero origina,
dos efectos importantes:
- La reduccin del tamao del balance.
- Un incremento en el vaior de la rentabilidad de los Recursos Propios.
Nosotros modelizaremos l os e f e c t os de l a t i t u l i z ac i n , hi p ot e c ar i a y de ot r os
derechos de cobro, sobre la cuenta de resultados de una entidad financiera situada en
cada una de las siguientes posiciones:
1.- E mi s or a de p r s t amos hi p ot e c ar i os q u e p e r man e c e n e n s u bal an c e
has t a l a e x t i n c i n t ot al de l os mi s mos .
2.- Ce de n t e de p r s t amos hi p ot e c ar i os , l os c u al e s f or mar n e l p ool q u e
servir de subyacente de las participaciones hipotecarias objeto de
t i t u l i z ac i n .
3.- Cedentes de prstamos hipotecarios y otros activos no hipotecarios
susceptibles de ser titulizados segn el Real Decreto 9 26/19 9 8 de 14 de
mayo.
Estructura del balance.
En los tres casos anteriormente expuestos, el balance de la entidad crediticia
objeto de estudio estar formado por las siguientes partidas:
Activo del balance:
- Prstamos hipotecarios (Ph)
- Otros activos crediticios (Oa)
- L i q u i de z ( L )
212
Pasivo del balance:
- Recursos Propios (Rp)
- Recursos Ajenos (Ra)
Procedimiento.
La estructura de trabajo se mantiene en cada una de las hiptesis planteadas:
- Presentacin de las partidas del balance.
- Definicin de la cuenta de resultados como diferencia entre ingresos y
costes.
-*- Los ingresos peridicos estarn circunscritos por el rendimiento
generado por cada una de las partidas que componen el activo del
balance. Excepto en la tercera hiptesis, la cual incorpora los
ingresos derivados de la gestin de los activos titulizado, los cuales
estn fuera de balance, pero siguen gestionados por la entidad
crediticia.
-*- Los costes peridicos entendidos como costes medios sern la
suma de costes financieros, de explotacin y de insolvencias,
comunes en las tres hiptesis planteadas, y los costes de titulizacin
generados en los dos ltimos casos. Excepto en la tercera
hiptesis, la cual incorpora los ingresos derivados de la gestin de
los activos titulizados, los cuales estn fuera de balance, pero
siguen gestionados por la entidad crediticia.
- Rentabilidad obtenida por los Recursos Propios, medida a travs del
c oc i e n t e Beneficio neto obtenido/Recursos Propios
- Estudio de la elasticidad de la Rentabilidad Financiera respecto de los
Recursos Propios,CRJRP, la cual mide el promedio de variacin
porcentual de la Rentabilidad Financiera por cada unidad porcentual que
vare los Recursos Propios.
213
HiDtesis mimen: Actuacin por el sistema tmdicionaJ. Los prstamos
hipotecaiios permanecen hasta su vencimiento en el balance de la entidrnt
Esta hiptesis se basa en la suposicin de que la entidad crediticia va a mantener
en su cartera, los prstamos hipotecarios y otros activos crediticios hasta la extincin
total de los mismos.
Simplificacin de la estructura del Balance:
A c t i v o
-Prstamos
hipotecarios
(Ph).
- Otros activos
crediticios.
(Oa).
- Liquidez
(L)
P as i v o
- Recursos
p r op i os .
(Rp)
- R e c u r s os
ajenos.
(Ra)
Cuenta de Resultados:
Ingresos:
1 g(Ph ph) ~Qa (L+Oa))
- Derivados de los prstamos hipotecarios: (Ph ~ph )
Don de ~ph es el rendimiento medio que se obtiene del
conjunto de prstamos hipotecarios Ph expresado en
tanto por uno.
214
Cap itulo 4. Marco terico para el desarrollo de la titulizacin en Espaa
- Derivados de otros activos : (ia (LOa))
Don de
1a es el rendimiento medio que se obtiene del
c on j u n t o de ac t i v os n o hi p ot e c ar i os ( ot r os ac t i v os Oa y
liquidez L) que complementan el activo del balance.
Costes:
C=[(Ph+Oa+L-Rp)i~J+[(Ph+Oa +L)cj+[(Ph+Oa)m]
- Costes financieros: (Ra i~ ) = (Ph + Oa + L - Rp) i~,
Don de i ~ , r e p r e s e n t a e l c os t e f i n an c i e r o de l os R e c u r s os
Ajenos (Ra), expresado en tanto por uno.
- Cos t e s de e x p l ot ac i n : (Ph + Oa + L) ce
Donde ce representa el coste de explotacin por
administracin de la cartera, expresados en tanto por uno.
- Cos t e s p or i n s ol v e n c i as o mor os i dad: (Ph + Oa )m
Don de m e x p r e s a u n a t as a de i n s ol v e n c i a, c on s t an t e , q u e
se aplica al conjunto de activos crediticios.
La cuenta dc resultados, (CR), se expresa como diferencia entre los ingresos y
los costes:
Ecuacin 1
CR= [( i ~ h Ph) + idOa+L)] -[(Ph+Oa +L-Rp)i~ +
+(Ph+Oa+L)c
0 + (Ph+Oa)m)
La igualdad entre activo y pasivo del balance nos permite despejar el valor de los otros
activos crediticios [ Oa = (Rp + Ra - Ph - L)], sustituyendo tendremos:
CR = [(Ph iph) + (Rp + Ra . . Ph)ia] - [ (Ph + Rp + Ra - Ph -Rp )i~+
+(Ph+Rp+Ra-Ph)c~ + (Ph+Rp+Ra-Ph-Lflm==
A g r u p an do y s i mp l i f i c an do:
CRPh(iphia) + R a( i a- i p - c e - m) + Rp(ia-ce-m) + Lm
Por tanto la Cuenta de Resultados neta (CR) ser igual a los ingresos netos
derivados del conjunto de prstamos hipotecarios mas los ingresos netos derivados de
los activos complementarios que integran el resto del activo, aminorados por los costes
financieros derivados del mantenimiento de los Recursos Propios.
La Rentabilidad Financiera mide la rentabilidad de los capitales propios o
r e n t abi l i dad de l os ac c i on i s t as .
Cuenta de Resultados neta de impuestos (medido en tanto por uno)
Rentabilidad financiera = Rf =
Recursos propios
Aplicado a nuestro estudio, la Rentabilidad Financiera de la entidad no
titulizadora de activos hipotecarios, medida en tanto por uno, sera:
Ecuacin 2
CR Ph(ip~ia)+RaQace >0+~P(a~Ce nj-i- Lm
RJ = (1t) = Rp (lt)
Rp
La elasticidad de la Rentabilidad Financiera en trminos de los Recursos
Propios definida, c,~,, ~fj/1?P) a a medir la variacin porcentual de Rf por
cada unidad porcentual que vare RpJ
4
Basndonos en la ecuacin 2, obt e n e mos l a de r i v ada p ar c i al de l a R e n t abi l i dad
Financiera en trminos de los Recursos Propios.
5 Rf _ {iacm}RPCR
Rp Rp2
254 Obsrvese que hemos antepuesto en la frmula el signo (-), ello se debe a que por ser l a f u n c i n de
rentabilidad financiera respecto a los recursos propios ,normalmente decreciente, tendr habitualmente el
signo (-)
Siempre y cuando CR>O.
Al anteponer el signo (-) transformamos el signo de la elasticidad en positivo, lo que facilita las
operaciones con el mismo. (Siguiendo la misma lgica que la obtencin de la elasticidad de la demanda
con relacin al precio. ZAPATERO J.C. Lecciones de inicroecononda p. 7 3, Ed. NEREA, 19 8 7 )
216
Aplicando la ecuacin que define a la elasticidad tendremos:
Ecuacin 3
[&RRJJ
]
tRJRp =
(i
0 c~m)RpCR
Rp
2
(lr)
c
Qa c~
CR
La cual indica que si se espera un incremento de la Rentabilidad Financiera
generado por un decremento de los Recursos Propios se debe de cumplir:
-c- Rp
em)
CR
jj ((i
0
Rp
- m) ) < O=~ a
C(i0
CR 1
ce m)<--
Rp)
La rentabilidad neta de coste dada por los activos no hipotecarios debe de ser
menor que el cociente (CR/Rp).
Hintesis sesunda: actuacin de carcter activa Se tituliza una fraccin de los
prstamos hipotecailos del activo del balance.
Simplificacin del balance:
Donde:
A c t i v o
-Prstamos
hipotecarios
(Ph)(l-f).
- Otros activos
crediticios.
(Oa).
- L i q u i de z
(U)
P as i v o
- R e c u r s os
propios.
(Rp)
- R e c u r s os
ajenos.
(Ra)
es el coeficiente de titulizacin de prstamos hipotecarios Ph
expresado en tanto por uno.
- Oarepresenta el volumen de activos no hipotecarios.
- (Ph( l-fl) representa el total de prstamos hipotecarios que permanecen en
el balance una vez que se han titulizado (Ph O.
jj
CR
2 1 7
- L, cuantifica la liquidez existente en el balance tras titulizar (Ph O
prstamos hipotecarios, suponiendo que la entidad crediticia cobre
inmediatamente la cuanta correspondiente a los prstamos cedidos para su
p os t e r i or t t u l i z ac i n .
- Rp expresa el volumen de Recursos Propios de la entidad titulizadora.
- Ra expresa el volumen total de Recursos Ajenos de la entidad titulizadora.
Ingresos:
Ig =1 p h (Nf)Ph + ia( Oa + L) 1
- Derivados de los prstamos hipotecarios: [i~h (1 -1 ) Ph]
Donde ph es el rendimiento medio que se obtiene del
conjunto de prstamos hipotecarios expresado en tanto por
uno.
- Derivados de otros activos : [a (02 . + L)]
Donde ~ a e s el rendimiento medio que se obtiene del
conjunto de activos no hipotecarios que complementa el
activo del balance.
-Costes:
C =[(Ph (1 -4) + Oa + L - R p ) ii,] + [(Ph (1 -f) +
+Oa +L)Ce] + [(Ph (Nf) + Qa) m] + [ c~ f Ph].
- Costes financieros: (Ra i~) = [(Ph(l-f) + Oa+L- Rp) i,]
Cuantifica los costes generados por los Recursos Ajenos,
(Ra), calculados en base a la estructura del balance.
~ representa el coste financiero, expresado en tanto por
uno.
218
- Costes de explotacin: [(Ph (1-fl + Oa+ L ) ce]
Don de c e r e p r e s e n t a e l c os t e de e x p l ot ac i n p or
administracin del activo, expresados en tanto por uno.
- Cos t e s p or i n s ol v e n c i as o mor os i dad: [( P h( 1 - f ) + Oa ) m]
Donde m expresa una tasa de insolvencia, constante, que
se aplica al conjunto de prstamos hipotecarios y a otros
activos sujetos a incumplimientos en sus derechos de
c obr o.
- Costes de titulizacin: [ct f Ph]
Don de c t e x p r e s a e l c os t e de t i t u l i z ac i n de l os p r s t amos
hipotecarios
Este coste es funcin de f o coeficiente de titulizacin
del total de prstamos hipotecarios (Ph) incluidos al inicio
del proceso.
La cuenta de resultados, (CR), se expresa como diferencia entre los ingresos y
los costes:
Ecuacin 4
CR~ [( p h Ph (Fi)) + ( l a (Oa+L))] - {(Ph(1-f) + Oa + L - Rp) i,] +
[(Ph (l-fl 4 -Oa+ L ) Ce ] [(Ph (1 -f)+ Qa) m] ~1 c~ f Ph]}
Como [Oa=(Rp + Ra - Ph(l-f) -L]
Agrupado y simplicando tendremos:
CR = Ph
1ph - Ph f 1ph + Rp ~a + Ra ~a - Ph ~a + Ph f a - Ra h - Rp c~ -
Ra c~ - Rp m - Ram + Lm - ct f Ph
CRPh(i~h-ia )-Ph(iph-ia+ct)f+Ra(ia-ip-ce-m)+Rp(ia-ce-
- m)+Lm
219
Beneficio neto
La Rentabilidad financiera = Rl = - (medido en tanto por uno)
Recursos propios
aplicada a esta segunda hiptesis de estudio, ser la Rentabilidad Financiera de la
entidad titulizadora de activos hipotecarios me di da e n t an t o p or u n o.
Ecuacin 5
i)Ph(i +c)f+Ra(i i c m)+RpQ c
h a Ph(ih ap la p e a e
Rf = ~ ( i - t ) = (1t)
Rp
Comparando la ecuacin 2, correspondiente a una entidad no titulizadora, con la
ecuacin 5 , donde si se han titulizado un montante de (f Ph) prstamos hipotecarios,
vemos que solo difieren en dos componentes del numerador:
{Ph(iph - a + ct)f + (L - L)m}
Estos dos componentes son reflejo de una simplificacin establecida en
el modelo, donde hemos considerado que si el activo de la entidad
financiera permanece constante y se dan de baja partidas, los recursos
l i be r ados a t r av s de l a t i t u l i z ac i n de ac t i v os hi p ot e c ar i os ( f Ph) s e
distribuyen entre (Oa) y la liquidez (L).
Para que el proceso de titulizacin de prstamos hipotecarios, produzcan un
incremento en la rentabilidad de los recursos financieros, el numerador de la quinta
ecuacin deber de ser mayor al de la segunda ecuacin, por tanto:
[Ph(iph- a~ ct )fl < O
Como (Ph 1) > O , entonces se debe de verificar [iph - a+ c t ) ] <0, e s decir
( ~, + c
5 ) < ( ia).
Por tanto el rendimiento medio, en tanto por uno, que podemos obtener
del conjunto de activos no hipotecarios ha de ser superior al rendimiento
medio de los prstamos hipotecarios que dejamos de recibir, mas el coste
de titulizacin de los prstamos hipotecarios.
2 2 0
Por otro lado, el incremento de liquidez, derivado de [(L-L )m] ser mas
significativo cuanto mayor sea la tasa de morosidad a la que estn sujetos los derechos
de cobro.
El proceso de titulizacin financiera producir un incremento en la rentabilidad
de los Recursos Propios de la entidad financiera dependiendo del valor, que segn este
modelo, puedan tomar cuatro variables: rendimiento medio de los prstamos
hipotecarios (iplx ), costes de titulizacin (ct ), tasa de morosidad (m) y rendimiento
medio de activos no hipotecarios (ia).
Evidentemente cuanto mayor sea el rendimiento de los activos no hipotecarios
respecto de los hipotecarios mayor justificacin tendr el proceso de titulizacin en el
balance de la entidad reforzndose esta decisin ante tasas de morosidad
25 5 altas y
c os t e s de t i t u l i z ac i n mu y aj u s t ados al p r oc e s o.
Es innegable que los principios de toda innovacin en el mercado financiero se
ven acompaados de incertidumbre en bastantes campos, entre ellos el tecnolgico, lo
que genera unos altos costes. La titulizacin no se escapa a este razonamiento. La
variable ct tomar su valor en funcin de la capacidad de ejecucin de la informacin
necesaria para seleccionar el pooi de prstamos hipotecarios ptimos para ser
titulizados, que depender del volumen de negociacin de estos activos de la entidad
financiera y de la calidad de sus sistemas informticos de elaboracin de datos.25 6
Basndonos en la ecuacin 5 , obtenemos la derivada parcial de la Rentabilidad
c9Rf _ (ia-cem)Rp-CR
aRp Rp2 (l-t)
2 55 Como ya se ha indicado a lo largo de esta tesis, la morosidad de prstamos hipotecarios plantea la
siguiente problemtica a la hora de seleccionar los prstamos hipotecarios mas adecuados para ser dados
de baj a e n e l bal an c e :
- Aquellos cuya calidad crediticia es alta y por tanto la incertidumbre de cobro es menor, (baja tasa de
morosidad).
- Aquellos cuya tasa de morosidad es alta, generando altas probabilidades de ser incobrables, por lo que
su desaparicin en el balance servira para mejorar la gestin del mismo pero se transvasara el problema
al f on do de t i t u l i z ac i n .
25 65 1 nos encontramos, como es el caso, en los primeros movimientos de este proceso, incrementos del
volumen de activos titulizados llevarn aparejados reducciones de la variable ct
221
Ecuacin 6
J? f Rp [(iacem)RpCR kl =k~ ~ce
YRpRJ L Rp
2 (1t) Rfj k~ CR )
La relacin establecida por la elasticidad entre la Rentabilidad Financiera y los
Recursos Propios nos indica que un decremento de estos ltimos genera un incremento
de la Rentabilidad Financiera, para ello se debe de verificar
RJ-Rp ~ ~ >01 ~F((~ c m)~-l~ ~
C >J~ ~ a e CR) j [ft0e CR ) j
CR [
La rentabilidad ofrecida por los derechos de cobro del balance, una vez
descontado la correspondiente tasa de explotacin debe de ser menor al cociente
(CR/Rp).
Hintesis tercera: actuacin de carcter doblemente activa. Se tituifra una
fraccin de los prstamos hipotecarios y de otros activos que generen derechos de
cobw. Intmducciendo los ingresos derivados de la gestin de los activos titulizados. El
efecto multiplicador.
Activo Pasivo
-Prstamos
hipotecarios - R e c u r s os
(PhRl-f). propios.
(Rp)
- Otros activos
crediticios. - Recursos
(Oa)(1-O. ajenos.
- Liquidez (Ra)
(L)
Estructura del Balance:
- (f) e s el coeficiente de titulizacin de prstamos y otros activos que
generen derechos de cobro, expresado en tanto por uno. Como
222
simplificacin aceptamos que dicho coeficiente es igual para los Ph como
para los Oa.
- (Oa(l-f)) representa el volumen de activos no hipotecarios que
permanecen en el balance una vez que se han titulizado (Ga O.
- (Ph(l-O) representa el total de prstamos hipotecarios que permanecen en
el balance una vez que se han titulizado (Ph f).
~-L,cuantifica la liquidez existente en el balance tras haber titulizado
((Ph + Oa) O activos crediticios.
Ingresos:
Ig [i,, Ph (1 -f)] + [a ( Oa (1 -1 ) +L )]+ [g(Ph-l-Oa)f]
- Derivados de los prstamos hipotecarios: [i,i, Ph (1 -O]
Donde ~ph es el rendimiento medio que se obtiene del
conjunto de prstamos hipotecarios expresado en tanto por
uno.
- Derivados de otros activos : [i, (Oa (1-1) +
Donde a es el rendimiento medio que se obtiene del
conjunto de activos no hipotecarios que complementa el
activo del balance.
- Derivados de la gestin de los activos titulizados [g(Ph+Oa)f]
Donde g representa la comisin expresada en tanto por
uno, que percibe la entidad crediticia en concepto de
gestin de los activos titulizados.
Costes:
C = [(Ph(1-f) + Oa (1 -f) + L- Rp) i~]+
+[(Ph (l-f)+Oa (l-Q + L) c~] +
+[(Ph (1 4) + Oa(1 -f)) m] + [ c~ ( f Ph + fOa)j
223
- Costes fmancieros:(Ra i~) [Ph(l-O + Oa (1-O + 12- Rp] i,
Donde IP representa el coste financiero, expresado en tanto
por uno.
- Costes de explotacin: [Ph (1-O + Qa (1-O + L] ce
Donde c~ representa el coste de explotacin por
administracin del activo, expresados en tanto por uno.
- Costes por insolvencias o morosidad: [Ph (l-O+Oa(l-fflm
Donde m expresa una tasa de insolvencia, constante, que
se aplica al conjunto de prstamos hipotecarios y a otros
activos sujetos a incumplimientos en sus derechos de
cobro.
- Costes de titulizacin: [c
1(f Ph + f Oa)]
Donde ct expresa el costes de titulizacin de los crditos.
La cuenta de resultados, (CR), se expresa como diferencia entre os ingresos y
los costes:
CR {( ~piiPh (LO) + (la ( Oa (1-O + L )) g(Ph+Oa)f} - { [(Ph (1-O + Oa (l-fl +
- Rp) i~] +[(Ph (1 -O + Oa (1-O + L ) c~] + [(Ph(1 -O + Oa (1-O) m] +
+ Lc~(fPh+f0a)1}
RpRaPh(lf)Ll
Como Oa= (1f) j
A g r u p ado y s i mp l i f i c an do t e n dr e mos :
CR Ph (iph - ia) - Ph (iph - ia)f +Ra( a ~ c~-m) + Rp (a - c~ - m)+ Lm +
(Ra + Rp E
)
+ ~ (lf) (gc1)
Beneficio neto
La Re ntabilidad fmanciera = RS = ______________
Recursos propios (medido en tanto por uno)
aplicada a esta tercera hiptesis de estudio ser la Rentabilidad Financiera de la entidad
titulizadora de activos crediticios medida en tanto por uno.
2 2 4
Ecuacin 7
Ph(h~~i) Ph(ih 1 )f+Ra(i ic m)+14,(i e ~ (gc
)
Rf= Rp (1-)
Comp ar ado l a e c u ac i n 5 , correspondiente a una entidad titulizadora de
prstamos hipotecarios, con la ecuacin 7 , donde se han titulizado f(Ph+Oa) prstamos
hipotecarios y otros activos crediticios, vemos que solo difieren en dos componentes
(R
0+R 12
)
del numerador: f ~1%, (gc )j+(L-L)m
Si aplicamos la igualdad (Ra +Rp - U) = (Ph+Oa)(1- O en la ecuacin anterior, tendremos:
(g cl)
Ph(% ia)Ph(iPh i~)f Rgi0 y c~ m)+RpQ~ ce m)+tm+1(Ph+<hXlf)
(1f) (l)
14,
Agrupando y sustituyendo en la ecuacin anterior, obtenemos lo siguiente:
Ecuacin 8
PhQ,h 1 0)Ph(i9 ,,
Rl = i~ +c,)fRO(a~ ~ c~ rn)RpQc~m)Lm+Phfg+(gc,)fO0(14 )
Rp
Para que el proceso de titulizacin de prstamos hipotecarios y otros activos
financieros, produzcan un incremento en la rentabilidad de los recursos financieros, el
numerador de la octava ecuacin deber de ser mayor al de la quinta ecuacin, por
tanto: [(Ph fg)f(g- cQOa + (L - L fin]> O
Como (L - L fin >0 y [(Ph f g)+f(g - c, )Oa ] en lgica tambin lo debe de
cumplir el proceso de titulizacin de prstamos y otros activos crediticios, lo que
supondruna mejora en la gestin del balance de la entidad crediticia.
El incremento derivado de [(L -L fin] ser mas significativo cuanto
mayor sea la tasa de morosidad a la que estn sujetos los derechos de
cobro
[Oa(g-c)f]nos interesar siempre y cuando g>c1 y tanto mas segn
A!
gJPh al ser una comisin siempre ser positiva y de nuevo nos
interesar cuando Af
225
Partiendo de las mismas conclusiones apuntadas en la hiptesis segunda, la
titulizacin de activos no hipotecarios e hipotecarios ser preferible a la situacin por el
sistema tradicional y tanto mejor a la titulizacin de activos exclusivamente hipotecarios
cuando <ib >L ) y (g>ct) y aumenten las proporciones titulizadas f
Financiera en trminos de Recursos Propios.
__ ja % m)+(~Ijfjj+RPCR
JRf - (1-t)
9Rp Rp
2
Ecuacin 9
_ d? fRp (jiace-m)+~j4fjRP-CR RP]~~tj( gc
,
tRRp RpRf R~9 (lt yQcem CR
La relacin establecida por la elasticidad entre la Rentabilidad Financiera y los
R e c u r s os Propios nos indica que un decremento proporcional de estos ltimos genera un
incremento proporcional de la Rentabilidad Financiera.
Por ltimo, introducimos en el modelo una variable multiplicadora (y), la cual
indicar la mejora en la Rentabilidad Financiera, va rotacin que obtenemos con los
activos liberados al titulizar y que de nuevo se reinvierten en nuevos activos
susceptibles de ser titulizados y por tanto generadores de comisiones.
RJ=Ph(ip>,i
0)Ph(ip,,0+c,V)f+Ra(i0p~c~m)+Rp(iacem)+Lm+PhfVg+(g~c<)fVOo ( I t )
Rp
La titulizacin de una caera supone como ya se ha dicho la cesin de los
activos que la componen, esta venta implica transferir con ella todos los riesgos
inherentes a dichos activos. Pero normalmente la entidad que tituliza experimenta un
cambio en la exposicin al riesgo de su balance, ya que si bien se ve liberada de algunos
riesgos debido al proceso de titulizacin, asume otros cuando contribuye a la mejora de
Universidad Complutense de Madrid 2 2 6
Capitulo 4. Marco terico para el desarrollo de la tituli2acin en Espaa
la calidad crediticia de los activos titulizados, a travs de la concesin al fondo de
titulizacin de crditos subordinados, caas de crdito, cuentas colaterales de tesorera,
garantas, adquisicin de deudas subordinadas, swaps de tipos de inters y cualquier
otro instrumento que participe en dicha finalidad.
Aclaraciones al modelo
.
El modelo expresa una elasticidad negativa entre la rentabilidad financiera y los
recursos propios. Es decir, ante un incremento de los recursos propios se produce un
decremento de la rentabilidad financiera. Esta afirmacin requiere ser matizada. Se ha
definido a la rentabilidad financiera como cociente entre cuenta de resultados y recursos
propios. Estas dos magnitudes, se ven afectadas cada una de ellas de forma separada en
el proceso de titulizacin. El sentido de su variacin depender de la gestin de dicho
proceso.
La titulizacin afecta a dos estructuras: balance y cuenta de resultados.
A.- Balance. La titulizacin supone dar de baja activos con derecho de cobro, lo
que supone reducir el riesgo de la entidad crediticia. Este hecho implicar una menor
necesidad de recursos propios sujetos al coeficiente de solvencia, generando por tanto
un incremento de la solvencia de la entidad.
Por otro, lado la venta de los activos incrementa a coo plazo la liquidez de la entidad.
B.- Cuenta de Resultados. La titulizacin reduce el margen de intermediacin
de la entidad crediticia a consecuencia de la venta de los activos generadores de flujos
de caja.. Sin embargo, el efecto de dicha cada sobre el margen ordinario se ve atenuado
por el incremento en la cuanta de las comisiones en concepto de gestin de los activos
titulizados.
De lo anteriormente expuesto se deriva, que la titulizacin afecta a las dos variables que
definen a la rentabilidad financiera, y que estas pueden incrementarse, reducirse o seguir
tendencias opuestas, por lo que el valor final del cociente depender de la adecuada
gestin con que se realice el proceso; no puedindose determinarse a priori si la
titulizacin supone siempre el mismo resultado sobre la magnitud rentabilidad
financiera,
227
Similar razonamiento podemos seguir con el ratio ROA, (Return on Assets), que
s e define como cociente entre la Cuenta de Resultados y los Activos Totales Netos
Medios. El numerador mantendra la misma pauta de variacin que en el caso anterior,
s i bi e n al dar de baja los activos cedidos (100%), la cada del denominador es tal que el
efecto final sobre este ratio es su aumento por el proceso de titulizacin.
Para mejor comprensin de estas aclaraciones se expone someramente la cascada de la
cuenta de resultados de la entidad crediticia:
Ingresos financieros
(Gastos financieros)
4 - Margen de intermediacin
1 Comisiones
ti- Margen ordinario
* (Gastos de explotacin)
tiMargen de explotacin
(*) Dependiendo del volumen de titulizacin que pretenda lleva a cabo la entidad y la
estructura organizativa que la soporta.
228
La titulizacin y el coeficiente de caja.
Los efectos de titulizar un balance tambin se reflejan en el coeficiente de caja
de las entidades de crdito que computan por dicho coeficiente, debido a la ausencia de
25 7
remuneracin en Espaa de los activos sujetos equivalentes a inmovilizar un 2%,
(valor actual del coeficiente de caja) de los recursos captados lo que de nuevo supone un
incremento en la rentabilidad de los recursos al reducirse el volumen de recursos
inmovilizados, aunque la situacin de activos no remunerados no se mantendr cuando
el Banco Central Europeo
25 8 apruebe,
siguiendo las consideraciones del Instituto
Nivel de coe- Reniunera- Periodo de Periodo de De s Ib se e ntre
ficiente (%) cin cmputo cobertura antos
1 , 5- 2 ( 1 )
3-5
No s e ap l i c a
No s e ap l i c a
2
1 - 2
0,5 -1
9( 2 )
Variable(3)
15
3
2
0,35
No s e ap l i c a
No
No
No
No
No
Si(S)
S i
Si(s)
S i
S i ( S )
No
1 me s 1 me s
1 mes 1 me s
1 0 d as
1 da
1 da
Inrs
Variable
lnrs
1 da
7 d as
6 nrses
1 0 d as
hes
lnrs
ln3es
No r e l e v an t e
imes
1 da
7 d as
6 me s e s
2 5 7
( 1 ) De p e n di e n do del tipo de pasivo.
( 2 ) E I c oe f i c i e n t e q u e s e
aplica sobre depsitos en moneda extranjera
as c i e n de al 7 0 % ( 3) E n H ol an da s e ap l i c a e l c oe f i c i e n t e mon e t ar i o. ( 4) E n e l R e i n o Un i do e s t e
coeficiente se calcula dos veces al ao . (5 ) Por debajo del mercado.
Fuente: Instituto Monetario Europeo. (19 9 5 ).
25 8 E1 Banco Central Europeo junto con los bancos centrales nacionales forman el Sistema Europeo de
Bancos centrales. El 1 de junio de 19 9 8 se constituy el Comit Ejecutivo del BCE relevando de su
cometido, en particular el traspaso de frnciones de los bancos centrales nacionales al BCE, al Instituto
Monetario Europeo, aunque no ser hasta el 1 de junio de 19 9 9 cuando el BCE comience a ejercer el
c on t r ol de l a p ol t i c a mon e t ar i a n i c o.
A l e man i a
Austria
Blgica
Di n amar c a
Espaa
Finlandia
Francia
Grecia
Holanda
Italia
i r l an da
Portugal
R Unido
S u e c i a
1 5 d as
1 5 d as
2 d as
60 das
1 5 d as
hes
No r e l e v an t e
45 d as
50 d as
3 das
6 meses
2 2 9
Monetario Europeo, un coeficiente de caja para las entidades financieras entre 1,5 % y el
2,5 % de sus pasivos computables
25 9 . Esta cuenta estar remunerada a un tipo de inters
que lgicamente ser inferior al marcado por los mercados.
Segn Xavier Freixas260, para que exista una ganancia neta para el conjunto de
las entidades la cesin debe hacerse a entidades que no estn sometidas al coeficiente de
caja. La demanda de ttulos emitidos por los FTH tiene que generarse por agentes no
sujetos a dichos coeficiente. Desde este punto de vista, es importante recalcar que el
proceso de titulizacin va FTH se ha concebido como una titulizacin dirigida hacia las
entidades. Los destinatarios de los activos emitidos por los FTH son fondos de
pensiones, compaas de seguros, lIC, as como inversores no residentes.
~ econmico del Banco de Espaa, julio-agosto 19 9 8 , p. 9 1
2 60 La titulizacin y el mercado de crdito hipotecario Rey. Perspectivas del sistema financiero, pag.
53 y s s . , n 0 44, a o 1 993.
2 30
Captulo 4. Marco terico para el desarrollo de la titulizacin en Espaiia
OT ROS EFECT OS DERIVADOS DE LA
T IT ULIZACIN EN EL SIST EMA FiNANCIERO
ESPANOL.
La titulizacin no es solo interesante para instituciones de gran tamao
financiero. La titulizacin puede ser una va que sirva para introducir o incrementar la
concurrencia de pequeas y medianas empresas en el mercado de renta fija, abriendo
este mercado a otros inversores adems de los mayoristas. Segn Felix Arce Porres, ex
director general del mercado A1AF
260, la titulizacin es una puerta abierta para las
empresas que no tienen recursos propios suficientes para acudir al mercado de capitales,
mediante la cesin de parte del activo o derecho de cobro futuros o bien utilizando un
stock de materias primas, pero separando radicalmente estos derechos de cobro, stock o
cualquier cosa que tenga cierto valor, del balance de la empresa..
Otros van mas lejos, y aseguran que las PYMES pueden titulizar crditos y
obligaciones de un abundante nmero de empresas, indiciando los intereses pagados por
estos a los resultados obtenidos por las empresas debidamente acotados tanto por exceso
como por defecto. Aun ms, el atractivo por esta operacin se incrementara si la
remuneracin de los crditos tiene una relacin directa con los beneficios como
acciones, con una funcin similar a las acciones sin voto, con la diferencia
importantsima de que su duracin no es indefinida y puede amortizarse. Si adems
puede obtenerse un inters mnimo cuando las empresas tienen prdidas,
convenientemente garantizado, el atractivo para el mercado parece seguro y la
obtencin del fondo fcil ,,2 6
La afluencia hacia el mercado secundario de importantes volmenes de dinero
procedentes de los fondos de titulizacin deben de contribuir a dotar a este de mayor
transparencia, debiendo de disminuir la tradicional prerrogativa de poder que hasta el
momento han gozado entidades de crdito debido a su privilegiada situacin para
evaluar el riesgo de los particulares.
~6O
ARCE PORRES, Flix, Implicaciones de la titulizacin sobre los mercados secundarios: caso
espaoiy comuntaro.Rev. ICE, n07 4 2, junio 19 9 5 , pags. 9 3-112
2 61 Frmulas de titulizacin de activos para las PYMES Rey. Bolsa de Madrid. n0 4 3,abril 19 9 6, pags.
4 y 5 .
231
Caphua 4. Marco terico para el desarrollo de la titulizacin en Espai~a
Grfico 29
Negociacin de los bonos de titulizacin en el AL&F
10000
9 000
8 000
o
0
e o OC
QN c~ QN QN QN QN Os QN QN Os QN QN QN QN QN QN QN QN QN QN
2, -fl Q ~ Q .0 .0 ~ 0
8 -, o o o ~
Como se observa en el grfico anterior, la negociacin de la titulizacin en el
mercado secundario de renta fija privada ha sido espordica a lo largo de estos aos.
Los inversores que adquieren bonos no negocian con ellos sino que por el contrario
permanecen invariantes en su cadera de inversin, lo que indica que hasta la fecha, este
activo no ofrece a sus potenciales compradores o vendedores un abanico importante de
precios de contrapartida.
Ante la inminente llegada del euro las entidades bancarias espaolas pueden
sufrir las consecuencias de encontrarse en un mercado, el espaol, donde la reduccin
de los mrgenes en la actividad hipotecaria en los ltimos aos se ha podido realizar a
base de que ha sido una actividad subvencionada por otras actividades y productos de
la entidad bancaria. Pudindose llegar as a que los tipos hipotecarios espaoles estn
entre los ms bajos de Europa, situacin que no se podr sostener cuando, con el
estrechamiento de los mrgenes globales de las entidades de crdito, se anule o reduzca
la capacidad para seguir subvencionando el crdito hipotecario. Las entidades bancarias
espaolas tienen excesiva dependencia de los depsitos a codo plazo para su
financiacin, mientras que en otros pases europeos se recurre mucho mas a los
mercados de capitales. Por ejemplo, Alemania posee un endeudamiento del conjunto del
sistema crediticio por ttulos a largo plazo ( a mas de cuatro aos) que representa el
160% de la cartera de crditos hipotecarios, en Espaa ese porcentaje solo llega al 12%.
La inexistencia de un mercado de refinanciacin en el que las entidades bancarias
puedan ceder sus inmovilizaciones hipotecarias recuperando con ello liquidez, lo que se
232
entiende por titulizacin de activos, es un punto a solventar por nuestro sistema
crediticio 263
La titulizacin de activos no hipotecarios va abrir nuevos horizontes a inversores
nacionales y extranjeros en renta fija, potenciando el mercado, liberando recursos de
empresas y generando liquidez al sistema financiero.
Un ejemplo ser la titulizacin de contratos de arrendamiento a largo
plazo con opcin de compra, los conhratos & leasing. va de financiacin muy requerida por
las pequeas y medianas empresas, y que en Espaa supuso un volumen de negocio de
8 16.000 millones de pesetas en el ao 19 9 7 , con un incremento del 15 % respecto del
ao anterior. La posicin de Espaa respecto de Europa nos sita en el quinto lugar,
detrs de Alemania, Reino Unido, Francia e Italia segn los datos ofrecidos por la
Federacin Europea de Asociaciones Nacionales de Leasing en el ao 19 9 6.
LoscalimtcEdeltndng o de alquiler a largo plazo en los cuales el cliente se
compromete al desembolso de una cuota fija mensual durante el plazo establecido en el
contrato, a cambio de una serie de servicios a realizar por la compaa de renting como
son: el facilitar el uso de dicho bien, asegurarlo a todo riesgo, y mantenerlo en perfecta
condiciones. Los contratos de renting afectan a una amplia gama de productos, que se
pueden englobar en dos grandes grupos: automviles y equipamiento, (equipos
informticos, fotocopiadoras, productos electrnicos, equipos de seguridad, maquinaria
de obras y otros bienes de equipo). Destancndose con diferencia sobre el resto, los
contratos de renting sobre automviles. As lo seala la Asociacin Espaola de Renting
formada por diez empresas que operan en toda Espaa. Estas compaas son divisiones
de entidades bancarias - ABN Aniro, Barclays, BCH, Deutsche Bank o La Caixa - y de
marcas automovilsticas como Ford o Renault.
FLOTA Y COMPRAS DE Los VFlHcuLO s NUEVOS
60,00%
_ - 4 0,00% WFLOTA
20,00% mCOMPRAS
0,00%
-20,00% - FLOTA (VAR)
-4 0,00% s COMPRAS(VAR)
-60.00%
-8 0,00%
19 9 3 19 9 4 19 9 5 19 9 6 19 9 7 mar-9 8
~63
- Boletn de Informacin Europea. Pgina Web a fecha 6 de marzo de19 9 8 .
100000
4 3
60000
4 0000
20000
233
Las cuentas a cobrar son otros activos aptos para ser titulizados. Es una
operatoria similar al proceso de factoring sin recursos, desde el punto de vista del
emisor. El riesgo de crdito de las cuentas a cobrar se elimina del balance de la entidad,
al menos parcialmente, abonando sta a cambio unas comisiones por estructuracin,
liquidez y credit enhancemment. La diversificacin de la cartera de cuentas a cobrar
determina el tipo de riesgo crediticio a considerar por la agencia de ranting: individual o
estadstico. La existencia o no de intereses ligados a las cuentas a cobrar determina gran
parte de la complejidad en la estructura de titulizacin elegida.
Grfico 30
DEUDORES
~r1 POOLDE ~
g CtIJENTASAZ
Q
~1
~ COBRAR
OC
- * INVERSORE
It
FONDO DE TITULIZACIONI
~ORI
FACTORINO
5 a. cOt~
cotnvta.~
Financiacin y titulizacin
2 M.
Siguiendo la va de la titulizacin como instrumento para liberar recursos
financieros, Trujillo del Valle la define como aquella tcnica (estructuracin de
garantas ) que hace descansar los costes y riesgos financieros directamente en los
usuarios de la infraestructura. Por tanto esta tcnica solo es vlida para aquellas
infraestructuras generadoras de flujos de ingresos por si mismas.
Las infraestructuras presentan dos caractersticas explicativas del grado de
dificultad en su financiacin:
- La desproporcin que existe entre la inversin realizada y la generacin de flujos de
caja producida por la misma.
264 TfRUJILLO DEL VALLE, SA. Financiacin de infraestructuras y titulizacin. Perspectivas del
Sistema Financiero, no 62/19 9 8 , pag.5 3-62
2 34
- El elevado plazo obsolescencia funcional y econmica.
Las inversiones realizadas en obras pblicas y urbanismo, pueden tener plazos
muy largos, 5 0 aos o mas, lo que supone introducir un componente de incertidumbre
considerable, a la tasa de contracapitalizacin de los flujos de caja esperados con la que
calculamos el valor actual de los futuros ingresos.
La titulizacin
265 aplicada a la financiacin de grandes proyectos generadores de
rentas, consigue la no aplicacin de partidas del presupuesto del Estado a la financiacin
de estas grandes obras, la entrada de financiacin privada en aquellas planes donde se
produzca una mejora de la eficiencia, lo que derivara en una diversificacin de los
agentes participantes en estos proyectos que normalmente recabara en una mejora de la
eficiencia.
Los flujos de renta desviados al fondo de titulizacin se les habr descontado la
cuanta necesaria para abonar los pagos corrientes generados por el mantenimiento y
gestin de la infraestructura y por tanto solo estar comprendida por el montante
destinado a la financiacin del mismo.
T itulizacin y el abanico de sus infinitas posibilidades.
A continuacin exponemos diversos procesos de titulizacin sobre activos no
hipotecarios que se han realizado fuera de nuestro pas, como ejemplos de las infinitas
posibilidades que nos ofrece esta operacin fmanciera.
El grupo Canary Wharf propietario de un edificio de oficinas en Londres alquilado al
9 2% a inquilinos de alta calidad crediticia y con contratos de arrendamiento a largo
plazo. A travs de la sociedad intermedia Canary Wharf Finance tituliz los alquilares
futuros a recibir a travs de una emisin dividida en 4 tramos : A(27 0 millones de libras
esterlinas), B (8 0 millones de libras ), C( 120 millones de libras) y D (8 5 millones de
libras). Cada tramo tena diferentes vencimientos, intereses y ratings. El dinero recibido
por la venta de los bonos fue utilizado para distintos objetivos corporativos
principalmente refinanciar las deudas del grupo.
265 No olvidemos que es un instrumento de aplica sobre el activo y no sobre el pasivo, del sujeto
econmico condicionado por la necesidad de financiacin.
235
Cincos sociedades civiles inmobiliarias francesas, propietarias de respectivos edificios
de oficinas y comerciales en Paris, todos ellos alquilados a un tipo de inters indexado.
Crearon una sociedad instrumental La Dfense que tituliz los alquileres de los cinco
edificios a travs de una emisin de diversificada en cuatro tramos.
Foothill/Eastem System en California, financi la realizacin de una autopista en USA
mediante la titulizacin del derecho de peaje sobre la misma. La compaa
concesionaria de las autopista subcontrat todas las actividades: diseo, construccin,
mantenimiento y explotacin, financindose a travs de la cesin a una sociedad
intermedia de sus ingresos futuros por peaje netos de gastos. Esta sociedad intermedia
emiti bonos con la garanta de dichos ingresos netos.
Lucent Technologies: desarroll un programa de titulizacin por importe de 1.000
millones de dlares en 19 9 7 con el fin de captar nuevas fuentes de financiacin
vendiendo una parte del riesgo de crdito comercial y soberano que tena como
consecuencia de financiar equipos y sistemas de telecomunicaciones a sus clientes en
diversos pases emergentes.
Centerior Energy: tituliz las cuentas a cobrar facturadas y frituras de dos subsidiarias.
(The Cleveland Electric Illuminating Co y The Toledo Edison Co.) por un importe de
24 2 millones de dlares en 19 9 6. Debido a la baja tasa de impagados que estas
compaas tenia el coste de financiacin result muy competitivo.
Peoples Bank Bridgeport , emiti desde 19 9 3 hasta abril de 19 9 6 cuatro emisiones de
titulizacin de su cartera de tarjetas de crdito. Esto le permiti que su negocio de
tarjetas de crdito pudiese crecer a tasas anuales entre (25 -5 0)%
Clavin Klein Inc., obtuvo 5 8 millones de dlares a travs de la titulizacin de los
royalties que reciba de Calvin Klein Cosmetic Corp quien tiene el derechos exclusivo
al uso de la marca Clavin Klein en sus fragancias presentes y futuras. Estimaron que los
perfmenes podan generar anualmente la cuanta de 10 millones de dlares en royalties
que Calvin Klein Cosmetic Com pagara a Clavin Klein Inc. El importe recibido fue
usado por la compaa para comprar bonos emitidos anteriormente los cuales tenan un
coste superior al 14 %. La emisin de titulizacin tena un inters medio del 6%.
236
David Bowie, tituliz en 19 9 7 los derechos de 300 canciones de una emisin de 5 5
millones de dlares a un tipo fijo de 7 ,9 % teniendo los ttulos una vida media de 10
aos . Esta emisin, asegurada en parte por una compaa de seguros, tuvo un rating de
A3 por Moodys.
Conclusiones.
El mercado de renta fija debe de dinamzarse a partir de la aprobacin de este
Real Decreto. Son muchos los valores que van a poder ser negociados a travs de esta
tcnica financiera, los que de forma explcita recoge la legislacin: fa cesin de
ingresos por cobro de peaje y de todo tipo de derecho actuales, (prstamos a empresas y
a consumidores contratos de leasing, saldos de tarjetas de crdito, descuento de letras,
factoring, etc.) 1 ~ como la cesin de derechos futuros.
El legislador quiere estimular la aplicacin de esta tcnica financiera y para ello
establece en la Disposicin adicional segunda, la reduccin en un 5 0% de los aranceles
de los Corredores de Comercio Colegiados y de los Notarios correspondientes a
cualesquiera actos que tenga lugar en relacin con las cesiones realizadas al amparo de
lo dispuesto en el Real Decreto, as como los que tengan relacin con los fondos de
titulizacin hipotecaria.
Inversores como gestores de fondos espaoles deben de empezar a valorar esta
tcnica financiera, a comprenderla y paulatinamente a aplicarla. La titulizacin de la
moratoria nuclear, la emisin de bonos titulizados y prstamos ms relevante realizada
en Espaa, debi de ser el pistoletazo de salida para el desarrollo de la titulizacin.
No fue as, y el camino que nos queda todava es largo. Estn lejos los niveles de
titulizacin que se ejecutaron en Europa, donde en 19 9 7 se realizaron emisiones por un
valor de 8 8 .000 millones de dlares, con un crecimiento del 7 6% respecto del ao
anterior. Un ejemplo mas de los ya dados, sera las emisiones desarrolladas en el Reino
Unido, por el banco japons Nomura, titulizando renta de vivienda militares, alquileres
de pubs o ingresos de casa de apuestas. O el realizado por la Caisse de Dpts et de
Placements du Qubec que tituliz en el ao 19 9 7 rentas derivadas de inmuebles por
importe 4 200 millones de francos.
237
Grfico 31
Volumenes entitidos por los fondos de titulizAciIl
U
997
~a
99 nuclear
994
993.
0 5 0000 00000 5 0000 2 00000 2 5 0000
(miles de millones)
Para el Director General del Banco de Espaa , Gonzalo Gil, la titulizacin de
activos juntos con la emisin de otros ttulos en mercados nacionales es la mejor forma
de lograr una situacin mas estable ante el problema que presenta los riesgos de
deslocalizacin del mercado interbancario, calificando de problema de garantas, la
situacin de carencia de activos susceptibles de ser entregados como garanta para la
poltica monetaria. Situacin a la que se ha llegado entre otras circunstancias, por la
combinacin de un incremento en la financiacin y una reduccin en los fondos
disponibles va depsitos por su desplazamiento hacia fondos de inversin ha llevado a
las entidades a la utilizacin de financiacin exterior en volmenes importantes.
Generando una situacin de dependencia y debilidad para las entidades individuales.
Considerando la nica solucin duradera a medio plazo, el desarrollo de los mercados
de renta fija privada. Indicando que una consecuencia mas general de la escasez de
garantas es el previsible efecto de deslocalizacin que puede sufrir los depsitos y la
menor participacin del sistema bancario espaol en las inyecciones de liquidez que
realice el Banco Central Europeo, lo que llevara inevitablemente a una prdida de
importancia de nuestro sistema financiero en su conjunto. Como solucin propone
distintas vas de actuacin, entre ellas el impulso a la generacin de nuevos activos va
titulizacin?
66
2 66
Diario econmico Gaceta de los Negocios., 5 -6-19 9 8 , pgina 26
238
LOS COST ES DE LA T IT ULIZACIN.
Es evidente que titulizar es una tcnica fmanciera que requiere para su correcta
realizacin de procesos informticos muy desarrollados y profesionales altamente
cualificados en dicho campo, generando todo ello, unos costes de gestin significativos.
As, entidades con un exceso de pasivo barato, con insuficiente volumen de
activos para justificar los costes de la titulizacin o que disfrutan de un equilibrio
financiero entre las caractersticas de los activos y los pasivos, deben realizar un anlisis
previo sobre la conveniencias o no de una operacin de este tipo.
Es tan novedosa esta operacin financiera en Espaa que nos resulta interesante
destacar la nota que sobre los fondos de titulizacin ha escrito el Banco de Espaa en su
pgina web:
Las normas del SEC/7 9 , en vigor y sobre todo las del SEC!9 5 , que
regirn en su totalidad a partir del 2000, permiten deducir que los fondos
de titulizacin que han empezado a operar recientemente en Espaa se
deberan de clasificar en el sector instituciones de crdito (SEC/7 9 ) o
instituciones financieras (SEC/95 ). Sin embargo, dada la incompleta
informacin disponible sobre estas unidades en este primer ao de su
267
incorporacin a este trabajo se han integrado provisionalmente, en las
cuentas del sector Empresas no financieras. Por tanto, dado que la
finalidad de estos Fondos es la titulizacin de activos mediante la
emisin de valores negociables, estas emisiones se encuentran en la
rbrica de obligaciones emitidas por las Empresas no financieras. Se
estn realizando los trabajos para incorporar las cuentas de estos Fondos
en el Boletn estadstico como paso previo a su futura inclusin en las
Cuentas fmancieras de la economa espaola como subsector separado
dentro de las instituciones de crdito.
2 67 Se refiere a la revista estadstica que pblica el Banco de Espaa y que aparece en su pgina web con
fecha 6 de marzo de 19 9 8 .
239
Todo proceso de titulizacin debe de evitar dos tipos de problemas que
conllevara a realizar un desarrollo de dicha operacin errneo: la seleccin adversa y
el azar moral.
La seleccin adversa. Este problema se presenta cuando una parte de la
transaccin tienen una mejor informacin sobre la naturaleza del riesgo
que la otra. Es decir, cuando el diseador de un prstamo tienen mejor
conocimiento sobre la calidad de los prstamos individuales que el
inversor el cual puede adquirir estos prstamos en el mercado secundario.
Si el diseador no tiene parte en la emisin de los prstamos una vez que
se hayan vendido tendr un incentivo a quedarse con los prstamos
mejores y vender aquellos con mayor probabilidad de morosidad.
Azar moral. Es el incentivo al ahorro de esfuerzos o recursos dedicados a
reducir el riesgo moral de quiebra que un diseador tiene.
Estos dos riesgos que todo proceso de titulizacin puede originar, son cubiertos
con las tcnicas de mejora crediticia necesarias para obtener una calificacin otorgadas
por las agencias de rating, lo suficientemente alta que permita llevar a cabo este
proceso.
2 40
U COS1 SDE1 rnJUZACION
Co~espor ~rviC OS
el
~ziodelProeeL
Pre Pa rae i fi
de la ba~
de datos
Documentacin
A.J
Nota ro
Regflro
-j
C NMV/AIAP
1
1
Co~esde
Montaje y a~gura
rn e nto
AiD.
1
1
rJ
Notario
y
Re g ~ro
Re mune rae 6 n
a los inver~res
Comj~n de la 1
..[jjadel~joj
1
Co~e s derivados
de losgarant as
otorg a d os por
te re e ro5
1
Comi~n del
agente pagador
A~gura miento
de la emi~n
de colocacin
Ga~oslegales
L
4
241
El establecer las diversas tcnicas de mejora creditica de los activos titulizados,
es fuente generadora de los gastos mas importantes del fondo, junto como la evaluacin
continua de los ttulos que conforman el pasivo del fondo
267 de titulizacin.
268
Siguiendo Almoguera y a Gonzlez Baixauli y Jorda Dura se pueden
establecer cuatro grandes conjuntos de tcnicas de mejora crediticia, segn aparece en la
ilustracin siguiente.
Mecanismos internos del Fondo.
Son aquellos que la propia estructura de la emisin establece para asegurar la
continuidad de los flujos de caja de los ttulos emitidos por el fondo.
- Divers ficacin de la emisin en distintos tramos. Es una de las vas ms comunes que
se establece en los fondos. La emisin se divide en varios tramos o series, A, B, C,... las
cuales soportan el riesgo de insolvencia de forma secuencial. El riesgo de insolvencia se
orienta as a las emisiones parciales de menor calidad de crdito, pero presumiblemente
de mayor rendimiento, en tanto que los inversores de la parte que corresponde a la
mayor calidad de crdito estn mas protegidos contra insolvencias.
- Fondo de Reserva. Constituido por el Fondo con la finalidad de cubrir posibles
desfases de flujos de caja entre los ttulos de activo y pasivo del Fondo. Bien se puede
establecer a travs de un prstamo subordinado o por medio de un colchn de
aseguramiento que recogiese la diferencia entre los flujos procedentes de los ttulos
titulizados y los ttulos emitidos una vez descontados los gastos de emisin y
administracin.
- Avance Tcnico. Con la finalidad de cubrir los desfases existentes entre los flujos de
activo y pasivo del Fondo se concede al Fondo el derecho de adelantar en el tiempo la
disponibilidad de los flujos de caja correspondientes a los activos subyacentes cuando
-se realice el desembolso de los mismos segn el calendario de amortizacin de estos
ttulos.
- Sobredimensionamiento o colchn de cobertura, consiste en restringir el nmero de
ttulos a emitir a un porcentaje sobre el total de activos titulizables, de forma que haya
siempre un sobrante que absorba las prdidas por fallidos.
267
Es importante sealar que en el caso espaol, la mayora de los fondos de titulizacin estn respaldados
por los propios bancos cedentes de derechos de crdito titulizados a travs de dicho fondo. Por tanto los
costes de titulizacin sern asumidos por la parte proporcional correspondiente a cada una de las
entidades financieras que respaldan este proceso financiero.
268
ALMOGUERA GOMEZ, Angel. La titulizacin creditica Ob. cit. ant. pags. 4 28 -4 5 0
242
- Mecanismo de mantenimiento o revolving. Por los cuales la entidad originadora de los
activos subyacentes pacta con el Fondo, la concesin de contratos financieros a este
ltimo, con caractersticas afmes a los titulizados, asegurndose el Fondo el calendario
de flujos de caja a partir de los cuales se remunera a los inversores de bonos titulizados.
Mecanismos ofrecidos por entidades aseguradoras.
Las compaas aseguradoras disean diversos productos financieros con la
finalidad de cubrir los distintos riesgos derivados de las operaciones de titulizacin.
Exigindoselas poseer una calificacin o rating alto, similar al que desean obtener los
valores. En caso necesario, se deber producir un consorcio de entidades reaseguradoras
capaces de asumir el riesgo.
- Seguros contratados en el origen . Existen distintas tipologas sobre estos contratos
establecidos normalmente en el marco de operaciones de prstamo hipotecario. Son
plizas de seguros concertados en el origen de la operacin financiera de amortizacin
cuya finalidad es cubrir total o parcialmente los posibles impagos de los prestatarios,
cuyo beneficiario ser el Fondo si corresponde a prstamos que sirven de subyacentes
de bonos titulizados.
- Seguros de caucin o de titulizacin. Son ejecutados cuando el deudor del prstamo
titulizado se declara insolvente. La compaa de seguro cubrir la diferencia entre el
importe de la deuda pendiente y el importe obtenido de la venta del bien hipotecado.
Mecanismos ofrecidos por las entidades financieras.
Son productos financieros que las entidades financieras acuerdan con la
Sociedad Gestora del Fondo con la fmalidad de establecer medidas de garantas y
coberturas a este ltimo, todas ellas son garantas externas que complementan a las
aportadas por el propio Fondo.
- Carta de crdito. Es un aval bancario en favor del Fondo con la finalidad de cubrir el
pago a los inversores de activos emitidos por el Fondo en caso de insuficientes flujos de
caja derivados de los activos titulizados. Son contratos de renovacin peridica cuyo
nominal se computa sobre un porcentaje de la deuda pendiente del Fondo con sus
bonistas
- Cuenta de tesorera. Con finalidad anloga al contrato financiero anterior, la cuenta de
tesorera recoge la inversin del Fondo en activos financieros muy lquidos, con elevado
ratrng.
24 3
- Prstamos subordinados. Concedidos normalmente por la entidad cedente de los
activos titulizados. El calificativo de subordinado indica que el cobro de la
contraprestaciones derivado por el mismo, est relegado al cobro de las remuneraciones
de los inversores del Fondo.
- Reinversin a tipo garantizado. Definidos como contratos de planificacin y
estabilidad para la estructura financiera del Fondo, su finalidad es cubrir los desfases
existentes entre los periodos de cobro y pagos habidos en el calendario del Fondo,
especialmente derivado por el riesgo de amortizacin anticipada.
- Permuta financiera o swaps son contratos especialmente utilizados cuando los activos
que integran el balance del fondo, activo y pasivo, tienen diferente indiciacin o unos
estn sujetos a inters fijos y otros a variable, su finalidad es cubrir los riegos generados
en las siguientes situaciones:
Grfico 32
Salance d e l Fond o Balance d e l Fond o
Ttulos ad--
quiridos a
inters fijo
(if)
Ttulos emi
tidos a inte
rs variable.
(iv)
Riesgo si i~ sube
1
Balance d e l Fond o
Ttulos ad. Ttulos emi
quiridos an tidos ainte __________ _________
ters varia- rs fijo. (i
1)
Ttulos ad-- itulos emi
ble (~) quiridos a idos a inte-
inters varia s referen-
Riesgo siibaja 1 ble (iv) iado distin-
to (i~)
Riesgo sii~e 1< varan de
fnrma ~1e qh,iinI
- Convenio de compra o recompra de la deuda viva. Acuerdo realizado entre la
Sociedad Gestora del Fondo y una entidad financiera o entre la propia entidad cedente
de los activos titulizados. Por el cual, dicha entidad se compromete a adquirir, a partir
de un porcentaje determinado sobre el nominal del importe titulizado, y siempre y
cuando as lo estime necesario la gestora, el volumen pendiente de amortizar con la
finalidad principal de dotar de liquidez al Fondo.
Garantas estatales. Caracterstica principal del mercado norteamericano, en el cual
se realiza emisiones sobre activos titulizados cuyos flujos de caja estn avalados por el
Estado.
2 44
En Espaa, la nica emisin que se ha realizado con respaldo del Estado es la de
los Activos Resultantes de la Moratoria Nuclear como as se seala en la pgina II del
Folleto de emisin de est operacin: las garantas ota~ias pr el Eaado al litular t1 lIb~clr en
relacin con el importe de los recursos percibidos (art. 21,22 y 23 y concordantes del 1< . 0.
2202/19 9 5 ) se resumen en tres tipos de garantas: garanta de importes mnimos anuales,
garanta de intereses y garanta de satisfaccin del Derecho de compensacin en el plazo
mximo de 25 aos desde la fecha de entrada en vigor de la Ley 4 0/19 9 4
245
MECANISMOSDE MEJORA CREDITICIA
Dive rsificacin Fond o d e A vance T e nico Sob re d ime nsio- Me canismos d e
e n tramos Re se rva namie nto o colchn mante n mie nto
d e cob e rtura
Se guros contratad ce
e n e l orige n
Se guros d e
caucin
O pe racione s
d e garant[ asy
d e cob e rturas
Carta d e cr d ito Cue nta d e Pr stamos Re inve rsi n a Pe rmuta Conve nio d e
te sore r a sub ord inad os tipo garantizad o Financie ra re compra d e la
d e ud a ~nd ie nte
Me canismos inte rnos
d e l fond o
Me canisrms ofre cid os
por e ntid ad e s
ase gurad oras
Me canisnrs ofre cid os
por e ntid ad e s
financie ras
Garanti as
e statale s
2 46
MECANISMO DEMEJORA CREDIT ICIA APLICADOS A LOS F. T REN F. SPANA
1 2 345. 87891 01 1 1 2 1 31 4
HIPOTEBANSAI X XX x
HIPOTECARIOI x 2 X X X X
TDA 1 X X
AIGFINANZAS! X X XX
HIPOTEBANSAII X, 1 XX X
HIPOTEBANSAIII X X
T X XX X
TDA2 X X X X
ucil X X X X XX X X
TDA3 XX X X X X
HIPOTEBANSAIV X~X X X X X X
UCI2 X X XXX X X
BEy-MSS X X~ X X X
AIG FINANZASII - X X XX X X
(301 3 XX X XX X
HIPOTEBANSAV . X X X XX X
BANCAJAI X X X XX X
HIPOTEBANSAVI X X X X X X X X
TDA4 X X X X X X X
HIPOTEBANSAVII x~x X XX Xi
HIPOCATI X X 1 X XX X X
UCI4 X Xi J X X X X X
TDAS X X XX X
BANCAJA2 XX XXXX X
HIPOCAT2 X X X X X X X X
HIPOTECARIO2 X X X X X X
HIPOTEBANSAVIII XX X XX X X
1 Diversificacin en tramos.
2 Fondo de Reserva.
3 Avance Tcnico.
4 Sobredimensionamiento
5 Mecanismos de mantenimiento.
6 Seguros contratados en origen.
7 Seguros de caucin.
8 Carta de crdito.
9 Cuenta de Tesorera.
10 Emisiones subordinadas.
11 Reinversin a tipo garantizado.
12 Permuta Financiera.
13 Recompra de la deuda pendiente.
14 Contrato de prstamo subordinado.
24 7
Captulo 4. Marco tericopara el desarrollo de la titulizacin en Espaha
Otra causa a tener en cuenta en el estudio del escaso desarrollo de los fondos de
titulizacin en Espaa, ha sido el coste comparativo que supone invertir en titulizacin
en lugar de otros ttulos de renta fija mucho mas conocidos por el inversor y sin el
riesgo de incertidumbre que conllevan los primeros. La competencia en rentabilidad y
en calidad crediticia que han mantenido con los valores emitidos por el Tesoro ha
potenciado el exiguo desarrollo de los fondos
La Deuda del Estado es por definicin el activo con mayor garanta emitido por
emisores espaoles. Cuya estructura financiera y valoracin es sobradamente conocida
por los inversores institucionales y cuya rentabilidad ha sido elevada durante estos
ltimos aos, siendo el Estado el primer interesado en la expansin de su colocacin.
Como se puede observar en la tabla adjunta, la deuda espaola ha mantenido
rentabilidades superiores a la de otros paises, donde el proceso de titulizacin ha tenido
mayor difusin.
T abla 2
RENDIMIENTOS DE LA DEUDA PUBLIcA EN EL MERCADO SECUNDARIO. .(%)
Emisiones con vencimiento a tres aos
19 8 7 19 8 8 19 8 9 19 9 0 19 9 1 19 9 2 19 9 3 19 9 4 19 9 5 19 9 6
6,4 0 6,10 EEUU 7 ,7 0
JAPON 4 ,30
ALEMANIA 5 ,00
8 ,30 8 ,60 8 ,30
4 ,10 5 ,10 7 ,20
5 ,4 01 7 ,10 8 ,9 0
6,8 0 5 ,30 4 ,4 0 6,30
6,4 0
8 ,9 0
4 ,4 0
8 ,30
3,10
6,00
3,10
6,10
1,8 0 1,30
5 ,5 0 4 ,30
ESPANA 3,60
FRANCIA 9 ,10
11,8 0 i3,60~ 14 ,60
8 ,5 0 9 ,101 10,20
12,5 0
9 ,30
12,60
8 ,9 0
10,10
6,4 0
9 ,30
6,5 0
10,9 0 7 ,7 0
6,7 w 4 ,8 0
ITALIA 11,4 0
REINOUNIDO: 9 ,30:
1200 14 ,30 14 ,20
10,10 11,5 0 13,00
13,30 13,7 0 10,7 0
6,30
10,20
7 ,4 0
11,7 0 8 ,5 0
7 ,7 0 7 ,00 10,4 0 9 ,00
Emisiones con vencimiento a diez affos. 1
19 8 7
-
19 8 8 19 8 9 19 9 0 19 9 1 19 9 3
7 ,5 01 6,30
19 9 4 19 9 5 19 9 6
EEUU 8 ,4 0 8 ,5 0 8 ,7 0 9 ,4 0 7 ,8 0 7 ,20 7 ,00 6,4 0
JAPON
ALEMANIA
4 ,9 0
6,30
5 ,00 5 ,3O~ 7 ,00
6,5 0 7 ,10 8 ,9 0
- 6 ,40
8,6 0
5,20
7,80
4 ,20
6,5 0
4 ,30
6,9 0
3,4 0 3,00
6,8 0 6,20
11,4 0
9 ,00
ESPAA
FRANCIA
1 2 ,1 0
9,50
11,4 0 12,8 0 14 ,30
9 ,10 8 ,8 0 9 ,9 01
11,7 0
8 ,60
10,20
6,8 0
10,00
7 ,20
11,30 8 ,7 0
7 ,5 0 6,30
ITALIA
REINO UNIDO
11,4 0 12,00 5 ,20 14 ,9 01j2=Pt23,30 11,20 10,5 0 12,20 9 ,4 0
9 ,60 10,00 10,4 0 11,9 0 1030 9 ,10 7 ,5 0 8 ,10 8 ,30 7 ,9 0
Fuente: Banco de Espaa
24 8
Rgimen fiscal de los
~IXJBUfACIN DE LOS FONDOS DE mULIZACINHIPOTECARIA
.
A.- Exencin del ITP-AJD, modalidad operacin societaria en su constitucin.
B.- Ausencia de tributacin por ITP-AJD, modalidad operacin societaria en la
cancelacin.
C. - Sujecin de los FT H al impuesto sobre Sociedades al tipo general.
D.- Exencin del I.S.de los intereses de cuentas bancarias percibidos por el F.T.H.
E.- Los FTHs son sujetos pasivos del IVA en trminos previstos por la Ley 37 /19 9 2:
Estarn sujetas al IVA las entregas de bienes y prestaciones de servicios realizadas por
los FTH en el desarrollo de su actividad empresarial, as como las operaciones que otros
empresarios realicen para los citados Fondos.
E.- Estarn exentas del IVA una serie de operaciones determinadas el artculo 20,
apartado 18 de la Ley anteriormente citada. En la letra n) de dicho apartado se expone:
estar exenta de tributo la gestin y depsito de las Instituciones de Inversin Colectiva,
de los Fondos de Pensiones, de Regulacin del Mercado Hipotecario, de Titulizacin
Hipotecaria y Colectivos de Jubilacin, constituidos de acuerdo con su legislacin
especfica.
D.- Estarn exentos del IVA las operaciones realizadas para los Fondos por empresarios
o profesionales relativos a la tenencia de bonos hipotecarios, (cuya contraprestacin son
los intereses satisfechos por el Fondo), seguros y permutas financieras.
E.- No estn sujetos a retencin del IS los rendimientos de participaciones hipotecarias,
prstamos u otros derechos de crdito que constituya ingreso de los Fondos de
Titulizacin.
2 70 Ley 19 /19 9 2 de 7 de julio, Ley 37 /19 9 2 de 28 de diciembre del Impuesto sobre el Valor Aadido, Real
Decreto-Ley 3/1 9 9 3 de 26 de febrero de medidas urgentes presupuestarias, tributarias, financieras y de
empleo, Informe de la Direccin General de Tributos sobre tributacin de los Fondos de Titulizacin
Hipotecaria (8 dejulio de 19 9 3).
24 9
REGIMENFISCALDE LOS VALORES EMITIDOS CON CARGO ALFONDO
.
Imposicin indirecta
Emsion:
Sujecin a IVA: exencion.
Sujecin a ITPAJD, transmisin patrimonial onerosa: exencion. No
sujecin, en su caso, a ITPAJD actos jurdicos documentados por
previa sujecin a transmisin patrimonial onerosa.
2.- Cancelacin: exencin del IVA y no sujecin al ITPAJD
3.- Transmisiones: exencin del IVA y de ITPAJD
Imposicin directa.
1. Titulares de los valores residentes en Espaa.
Integracin de los rendimientos a la base imponible de los receptivos
impuestos personales.
Exigencia de retencin impositiva sobre los rendimientos percibidos.
Existencia de incrementos patrimoniales, en su caso, como consecuencia
de la transmisin de los valores.
2. Titulares no residentes en Espaa.
Residentes en pases comunitarios: exencin en Espaa de los
rendimientos e incrementos de patrimonio.
Residentes en pases no comunitarios pero con convenio suscrito con
Espaa para evitar la Doble Imposicin ffiternacional. Aplicacin del
respectivo convenio : tributacin sobre los rendimientos en Espaa hasta
el lmite de tipo impositivo previsto en el convenio y ausencia de
tributacin en Espaa sobre los incrementos de patrimonio derivados de
la transmisin.
Residentes en pases no comunitarios y sin convenio o residentes en
pases o territorios considerados como parasos fiscales: tributacin en
Espaa sobre los rendimientos y sobre los incrementos de patrimonio
segn lo establecido por la ley.
25 0
Capitulo 4. Marco tericopara el desarrollo de la titulizacin en Espafia
ALGUNOS ASPECTOS DEL RGIMEN FISCAL DE LAS SOCIEDADES GESTORAS DEL
FONDO DE LA. flULIZACINHFOTECARJN
A.- Sujecin de la constitucin al ITP, en su modalidad de operacin societaria
B.- Tributacin por el IS de acuerdo con el rgimen general.
C.- Exencin del IVA por la transmisin de los Fondos y por los servicios de gestin de
los Fondos, prestados por las Sociedades Gestoras de los mismos, as como los de
custodia, depsito o registro contable de las participaciones hipotecarias prestados por
las entidades financieras emisoras de las mismas.
Uno de los puntos menos atrayentes de los bonos de titulizacin es
evidentemente su trato fiscal. Con la finalidad de cambiar esta situacin que sufre toda
la renta fija privada emitida en Espaa y continuamente criticada por muchos, entre los
que destaca Francisco Oa, presidente de AIAF. El vicepresidente del Gobierno y
ministro de Economa y Hacienda, Rodrigo Rato, afirm en la inauguracin de las
jornadas de lnterMoney celebradas en el mes de junio de 19 9 8 , que hay que tomar
medidas que sirvan para impulsar el mercado privado
27 intentando equipado con el
mercado de deuda pblica. Jaime Caruana, director general del Tesoro, explicit que la
intencin del Gobierno es la creacin de una renta fija privada que se negocie bajo la
2 71 En esta lnea esta el escrito realizado por los firmantes del PROTOCOLO DE ACUERDO PARA EL
DESARROLLO DE LOS MERCADOS DE RENTA FIJA . En el cual se seala que los mercados
privados espaoles se enfrentan a novedosos acontecimientos, siendo el principal la entrada de Espaa en
la Unin Econmica y Monetaria y la implantacin de la moneda nica, el euro a partir de 1 de enero de
19 9 9 , junto con las consecuencias de la Segunda Directiva de Coordinacin Bancaria y la prxima
transposicin de la Directiva 9 63/22/CEE de 10 de mayo de 19 9 3.
Adems la Renta fija privada, se ver afecta por la reduccin de los niveles de dficit y deuda
Pblica as como la posibilidad de que sea utilizada como garanta de las operaciones de poltica
econmica, por lo que se debe de convertir en potencial destinataria de una parte de los recursos que se
liberen y que estaban hasta el momento dedicados a financiar el dficits pblico. Todo ello, expone el
acuerdo, debe de dotar al mercado de renta fija espaol de una mayor proffinddad, eficiencia y
competitividad con objeto de evitar, por un lado que las inversiones en este tipo de activos se desplace
hacia otros emisores y mercados europeos y, por otro, que la desaparicin de la peseta como moneda local
pueda perjudicar a los mercados de renta fija espaoles.
El protocolo esta firmado por : el presidente de la Sociedad Rectora de la Bolsa de Valores de Barcelona,
el Presidente de la Sociedad Rectora de la Bolsa de Valores de Bilbao, el Presidente de AIAF Mercado de
Renta Fija, el Presidente del SCLV, SA, el Presidente de la Sociedad Rectora de la Bolsa de Valores de
Valencia, el Presidente de la Sociedad Rectora de la Bolsa de Valores de Madrid y el Presidente de la
CNMV.
25 1
modalidad de strips o bonos segregables . En este caso, los inversores institucionales
estaran exentos de tributacin.
La aplicacin de este supuesto al balance de un fondo de titulizacin, originaria
un pasivo emitido bajo la estructura de los stripped mortgage-backed securities, en
lugar de la que actualmente se realiza, mortgage-backed bonds.
2 5 2
Capitulo 5 . Emisiones de titulizacin realizadas en Espaa
Cap itulo 5
EMISIONES DE T IT ULIZACION REALIZADAS
EN ESPANA.
2 53
Captulo 5 . Emisiones de titulizacin realizadas en Espaa
Contenido
Emisiones de activos no hipotecarios titulizados:
- El proceso de titulizacin de la moratoria nuclear
- Fondo de Titulizacin de Activos Santader 1. (primera emisin de activos no
hipotecarios a excepcin de la moratoria nuclear).
Emisiones de activos hipotecarios titulizados.
2 54
ACT IVOS NO HIPOT ECARIOS: EL PROCESO DE
T IT ULIZACIN DE LA MORAT ORIA NUCLEAR
En 19 7 3, el Gobierno inici un Plan Energtico Nacional (P.E.N.) que prevea
disminuir en un 30% el peso energtico del petrleo a travs del fomento de la energa
nuclear con la construccin de 27 reactores. En los posteriores PENs se rebajaba la
potencia de la energa nuclear, lo que origin la moratoria de centrales nucleares como
Lemniz, Valdecaballeros y Trillo, donde se haban invertido a finales de 19 8 4 27 2 un
importe de 4 5 7 .24 1 millones de ptas. y que a fecha de 19 9 4 se haba incrementado a
consecuencia de los intereses en 7 29 .000 millones de ptas.
Para dar una solucin a este problema, el Estado reconoce esta deuda en la Ley
de Ordenacin del Sistema Elctrico Nacional (LOSEN) de 19 9 4 y se compromete a
devolverla en un plazo de 25 aos siempre a cargo de la tarifa elctrica, estableciendo
destinar el 3,5 4 %
27 3de la facturacin elctrica a tal fin, con la finalidad de cubrir los
intereses derivados de la deuda y conjuntamente disminuir el principal de la misma.
Pero la cuanta destinada por los consumidores de energa elctrica para la amortizacin
de esta deuda no fue suficiente, producindose, a consecuencia del crecimiento de los
intereses pasando de 45 7.241 millones de pesetas en 19 8 4 a
Fuente: La titulizacin de la moratoria nuclear. Rey. CIII n0 112, julio 19 9 6.
MIBOR A 3 MISES Y COMPENSACION DE LA DEUDA NUCLEAR
RECURSOS APLICADOS ALA
1
n a *- MIBOR A 3 MESES
[ COMPENSACION
Lfl ~t ft Oc OS O t~ cfl OS
00 CC 00 00 00 0 0 05 05 05 0~
O O O O ON 0% 05 0% 05 05 0~
7.,
- - El 28 de marzo de 19 8 4 el Consejo de Ministros apruebo la paralizacin de la construccin de las
centrales nucleares entonces en curso.
2 73 Este porcentaje supone un impuesto especial que deben de pagar los consumidores hasta la
amortizacin total de la deuda
25 5
72 5. 000 millones de pesetas en 19 9 5 .27 4
En la disposicin octava de la LOSEN se seala la posibilidad de ceder total o
parcialmente por parte de las compaas elctricas, sus derechos de cobros a fondos
abiertos de titulizacin, con la finalidad de dar una solucin al problema.
27 5
Posteriormente a travs del R.D. 2202/19 9 5 de 28 de Diciembre que desarrolla la
disposicin octava de la ley anterior define el contenido del derecho de compensacin y
sus mecanismos, estableciendo que el 3,5 4 % de la facturacin elctrica sea despistada
en una cuenta bancaria controlada por la Comisin del Sistema Elctrico Nacional
(CSEN) que administra dicha cuenta a favor de los titulares del derecho, as como las
garantas aportadas por el Estado, estableciendo las bases para que las compaas
27 6
elctricas titulares puedan ceder sus fracciones del derecho.
Tras la aprobacin por el Consejo de Ministros, el proceso de cesin aprobado es
el siguiente:
2 74 1niint~iimJiates&cnnrniaia31/1219 9 5
Ccnxk~ Lemnqt Vak1ew1nUa~ Trillo Tad
llrinla 37 6.203.8 19 .134 162.64 7 336.17 5 5 38 .8 5 l.l5 5 ..3~
Sefl=u 17 5 .5 7 7 .4 W..35 8 17 5 .5 7 7 A~fl35 8
UninFax~ &9 7 9 .O7 l.8 ~ 6.9 7 9 .07 1
Euxi~ 19 7 8 27 5 .4 4 7 3.9 7 8 .37 5 .4 4 7
ThaI 37 62)18 19 .134 338 224 2365 33 10S5 7 .4 4 7 .337 72 j386m3xsM
2 75 Los puntos bsicos de esta normativa legal son los siguientes:
La sustitucin de la moratoria por el cierre definitivo de los proyectos de las centrales nucleares.
* El reconocimiento de un derecho de compensacin total de 7 29 .000 millones de pos. distribuidos entre
los tres proyectos a 1 de enero de 19 9 5 .
La asociacin de un tipo de inters anual variable a la deuda pendiente, en particular la media diaria del
tipo Mibor 3 meses, publicado por el Banco de Espaa mas 30 puntos bsicos.
El establecimiento de un mecanismo de compensacin similar al existente para distribuir mensualmente
a la compaas afectadas el 3.5 4 % del total facturado por el sector a los consumidores de energa
elctrica, pero gestionada la cuenta transitoria por la Comisin Del Sistema Elctrico Nacional.
El otorgamiento de tres garantas por el Estado
+ Garanta del importe mnimo anual a percibir por las compaas a travs del 3,5 4 % con un aumento del
2% anual.
+ Garanta de intereses. La cantidad que cubre la garanta del tipo de inters es la diferencia negativa ente
el pago de los intereses resultantes de la aplicacin del tipo de inters reconocido a la deuda pendiente y
la compensacin recibida por las compaas durante el ao. Si la diferencia fuera positiva, se reduce la
deuda pendiente.
+ Garanta del plazo mximo de 25 aos.
Las fracciones del derecho de compensacin y las garanta asociadas son transferibles. En particular,
pueden ser transferidas a fondos de titulizacin de activos resultantes de la moratoria nuclear, que son el
vehculo especial para la titulizacin regulado por la legislacin espaola a partir de la Ley 19 /19 9 2 de 7
de julio.
Las cesiones de fracciones del derecho han de ser aprobada por el gobierno, admitindose la posibilidad
de que las propuestas definan un nuevo tipo de inters asociado con las correspondientes fracciones,
efectivo para los nuevos concesionarios. Los tipos de inters propuestos pueden ser fijos, variables o
basados en obligaciones del Tesoro con un margen mximo de 5 0 puntos bsicos.
2 76
lberdrola SA (7 4 ,3%), Compaa Sevillana de Electricidad SA (24 ,2% ), Unin Elctrica Penosa SA
(0,9 6%) y Empresa Nacional de Electricidad SA (0.5 5 %).
25 6
O Se crea un Fondo de Titulizacin de Activos Resultantes de la Moratoria
Nuclear, cuyo activo lo constituye el derecho a percibir la compensacin prevista en la
27 7
moratoria nuclear que mantiene las caractersticas establecidas en la LOSEN y en el
RD 2202/19 9 5 . El pasivo
27 8 del Fondo ser financiado por bonos (30% del pasivo) y
dos prstamos A y B. en un 4 5 y 25 por ciento respectivamente.
* Bonos de titulizacin a tipo variable que representan un 30% del total de la
deuda (215 .000 millones de ptas.). Cuya rentabilidad es la que ofrezca el LIBOR a 3
meses mas un margen bajo LIBOR aplicable sobre los Bonos de la subasta de 0,067 %
.27 9 La comisin de aseguramiento es del 0,07 5 %.
Caractersticas de los bonos:
- Su negociacin se realizar en el mercado A.I.A.F 28 0c0n calificacin
28 1
crediticia.
- Amortizacin trimestral por reduccin del nominal por cuanta igual a los
siguientes componentes: los intereses devengados por el prstamo B durante el periodo
de devengo de intereses, (menos en su caso, las retenciones practicadas sobre dichos
titulares), mas los excedentes del Fondo en la fecha de pago
- El pago trimestral se realizar en las fechas 26/1, 26/4 , 26/7 , 26/10.
(Igualmente para los prstamos A y B).
- Estos activos tienen un coeficiente de solvencia del 0% (Igualmente para los
prstamos A y B)
* El 4 5 % se estructura en un prstamo prstamo A de cuanta 322 mil
millones de ptas.
Caractersticas:
- Tipo de inters variable MIBOR a 3 meses mas un margen de 0,029 % 28 2
- La participacin mnima es de 1.000 millones de pta5 . Se pagara intereses cada
tres meses. Su principal no se amortizar hasta que no se haya cancelado totalmente la
serie de los bonos.
2 77 Asociado a un tipo de inters variable, que ser la media diaria del Mibor a 3 meses mas un diferencia
de 0,30 %.
2 78 El Pasivo consiste en la deuda contrada cuya valoracin final se estima en tomo a 7 25 .000 millones
de ptas.
2 79 El margen de salida de la subasta no poda ser superior al 0,15 %
289 La Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros es un mercado de valores organizado no
oficial,
2 81 La calificacin preliminar al periodo de suscripcin de los bonos fue de AAA y de Aaa por parte de
Standard & Poars y Moodys Investors Service Espaa, SA.
2 82 El margen de salida era 0,20%
- Para la amortizacin del principal se utilizar el excedente del Fondo en cada
fecha de pago, sin utilizar el importe de los intereses devengados por el prstamo B.
de 18 aos.
* El prstamo B tendr un nominal de 25 % de los derechos titulizados
(17 8 .000 millones) y estar a disposicin solo de bancos espaoles. Se adjudico con un
nurgen de 3 puntos bsicos sobre el MIBOR =8 3
Caractersticas.
- El prstamo B no percibir intereses, de periodicidad trimestral, hasta la total
amortizacin del los bonos, (funcionan como bonos de acumulacin o bonos Z), que
sern capitalizados hasta dicha fecha.
- Su amortizacin comenzar al concluir la amortizacin del prstamo A,
utilizando para tal fin el excedente del Fondo en cada fecha de pago.
- Se prev un plazo.
Entidades financieras Lanadoras de la subasta del Fondo
Bonos Prstamo 1 3
13EV 5 0000 BCH 9 6000
Morgan Stanley 5 0000 BBV 34 000
Caja Madrid 4 5 000 Caja de Madrid 20000
BBK 35 000 BBK i5 000
Bear Stearns 19 000 Banco Exterior 7 000
C. Mediterrneo 10000 CECA 6000
Llnicaja 5 000
EBN Banco 1000
TOTAL 215 000 TOTAL 17 8 000
2 83 El de salida era 25 puntos bsicos
2 5 8
Capitulo 5 . Emisiones de titulizacin realizadas en EspaPia
Grfico 33 Proceso de titulizacin de la deuda nuclear.
Mensual
CONSUMIDORES
(pagan por la n ratona el
35 4% de la tarifa elcinca
ELECrRICAs
(lberdrola. Sevillana
Endesa y U. Fenosa)
u O
a 5
u. s. o
u
y ni,
Cuenta bancaria
controlada por la
Comisin del Sisteitas
Sctnco Nacional
TITULZAClON DE
A (Ti VOS SGFT, SI
Gestiona el font.
- Particpsda por cajas dc
ahorros, FON Banco y Orar
& earna.
y
FONDO DE
TITULZAClON
Activo Pasivo
Derecho Bonos
de conl-. 215
pensacin PrsimacA
de la mora
tona. lratanioB
1 78
7i5xiO 71 5xi0
Garantas daifaada
- Aval del Estado: garantn los inror-
tes n,inin~s anuales destinados al dere
dho de coo
1 ,eusacin.
<Grupo asegurador: as un~ el coopto.
naso de adquirir los bonos y prstamos
del fondo si no se presentan ofertas auf5---
cientes o adecuadas a la sotsast
CO: agente de pag~a,
ofrece una inca de crdito para pon
bies desfases de liquidez.
reinvierte los ngesos del fondo.
O La sociedad gestora del Fondo, ser Titulizacin de Activos S.G.F.T. SA
(TDA), esta participada por seis cajas de ahorros ( Madrid, Castilla La Mancha,
Unicaja, Mediterrneo, Ibercaja y Burgos) y dos bancos de inversiones, EBN Banco
y Bear Steams. Esta sociedad fue la encargada de la subasta realizada el 20 de junio
de 19 9 6 en la Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera. La adjudicacin
de la subasta supuso la plena y automtica asuncin de las entidades adjudicatarias
de las obligaciones derivadas de los Bonos de Titulizacin y de los importes de los
dos Prstamos. Se encargar de administrarlo hasta la extincin del mismo.
El Fondo cede sus eventuales beneficios en favor de los consumidores.
En el momento de la liquidacin del Fondo, una vez liquidadas todas las
obligaciones, el remanente existente sern entregados por la Sociedad Gestora a la
Comisin del Sistema Elctrico Nacional para su aplicacin a la liquidacin de la
energa, segn lo dispuesto por la Sociedad Gestora a la Comisin del Sistema
Elctrico Nacional para su aplicacin a la liquidacin de la energa, de conformidad
con lo dispuesto en el artculo 8 .1 de la Ley 4 0/19 9 4 .
2 59
Garantas del Fondo.
* Una cuenta de tesorera que permite la reinversin de la liquidez del
Fondo, dado que ste recibe sus ingresos con carcter mensual y realiza sus pagos
trimestralmente. Esta cuenta est en el Instituto de Crdito Oficial, y tiene un tipo de
28 4
inters variable garantizado.
* Una lnea de crdito oficial, concedida por el Instituto de Crdito Oficial,
para hacer frente a los pagos comprometidos por el Fondo en cada fecha de pago, en
caso de insuficiencia de recursos, cualquiera que sea este cifra, incluyendo los gastos
y comisiones corrientes y un importe igual al total de intereses devengados por los
bonos y los prstamos.
* Se establece el importe mnimo anual a percibir por el Fondo con un 2%
de crecimiento anual sobre la cifra de 7 0.38 0 millones de pesetas del ao 1 9 9 5. Este
importe deber de cubrir los intereses reconocidos al derecho de compensacin. En
caso de cubrirse esta cuanta ser el montante restante ser aportado por el Estado.
* El Fondo deber de ser totalmente cubierto antes del 20 de enero de 2020.
El Estado deber de aportar un importe suficiente para amortizar la totalidad del
Importe Pendiente de Compensacin calculado a 19 de enero de 2020.
Consecuencias de/proceso de dtuliracin de los deuda rewkante de la montwia
nudear
El saneamiento de una de las mayores deudas que tena el Estado con un
sector econmico, el elctrico, que ha estado mediatizado por la prioridad de sanear
sus balances. Siendo considerado este proceso, una va en la solucin de los
problemas de reestructuracin de la economa espaola.
2.- Los beneficios econmicos que conleva estos activos, los cuales tienen
una rentabilidad superior a la deuda pblica, siendo su ponderacin nula a efectos del
coeficiente de solvencia de las entidades de crdito al no figurar como recursos
propios. Estn respaldados por el aval del Estado, lo cual permite que las inversiones
que realicen los bancos y cajas de ahorros no computen en la cuantificacin del
fondo de insolvencias genrico del 1%
84
- MIBOR de plazo igual aproximadamente al correspondiente depsito menos quince puntos
bsicos.
2 60
Fondo de T itulizacin de Renta Fija: Fondo de T itulizacin de Activos
Santander 1
Primera titulizacin sobre pagars, activos a corto con vida inferior a . 18 meses.
Diversificada en dos tramos: uno nacional y otro extranjero.
Csnstntanin
Akntoneeno& Ets ls
8otuo
yan,pltalsle perodadc2 haton
L ~s~s:
Ea e] descuenta de
ayenaevsnrs conien< tnlet
En ant~rpos agrandescien-
Ira netalentes en Espa a
En ~l descoento del paga aplanado
de operac&o~n de exportaed n y re- -
preSentado en lesos de cantos, paga a a
rectos de cienten retulettn
PrograsnadePagaashacrantles
Sdn t,anansor,o 5tD~tXO~~pIas
tatasg A.l
Va r Noannal Untaras
2 5 tulIpas
teprenentacol a essaesaci ser cuenta
Nsneaeisojs
Openneol tal descuento referetactada
ti 5 4 to
Pn~une t lietnactant
Sdo munosoiros
taewg stn califracol e
tepresctnns senO tejos It sEt5tosrtnsnoas
yana la ondea
No adosandoa egocare e en oncade oenntda-
no on8tot,ado
Pre ntanosn ocr ditas esesceddos al Fondo
y atocalos cas Banco Santander
ji
Contrate de Descnbento Contrato do Psi ulano Stlserdmado
2 8 istuldOptas 1 $002 pons.
Valor Nesnian! Uniarol
Saperola 2 5 81 0OulI ptuu
Contrate de Laqatitee
2 ~ asohi%ptas
~Icr5ctOt al deocaento
N
5uhrhnian. g8uI Nnodel lindo
Ottt()
8deEngco ooIteM:tsS
261
EMISIONESDEACTIVOSHIPOTECARIOS
TITULIZADOS.
FONDOS REGIST RADOS EN LA CNMV HAST A DICIEMBRE DE 1 998
Fecha Reg.
19 /07 /9 3
20/09 /9 3
30/11/9 3
23/12/9 3
27 /01/9 4
23/06/9 4
22/11/9 4
24 /11/9 4
20/12/9 4
04 /04 /9 5
04 /07 /9 5
28 /11/9 5
06/02/9 6
20/02/9 7
17 /04 /9 7
18 /07 /9 7
23/1 0/9 7
2 1/04 /9 8
28 /04 /9 8
16/06/9 8
23/06/9 8
08 /10/9 8
22/10/9 8
27 /10/9 8
01/12/9 8
Fondo
Hipotebansa I
Hipotecario 1
TDA 1
AIG Finanzas 1
Hipotebansa II
Hipotebansa III
mA 2
UCI 1
TDA 3
Hipotebansa IV
UCI 2
BBV-MBS 1
AIG Finanzas II
UCI 3
Hipotebansa y
Bancajal
Hipotebansa VI
TDA 4
Hipotenbansa VII
Hipocat 1
UCI 4
TDA 5
Bancaja 2
Hipocat 2
Hipotecario 2
15 /12/9 8 Hipotebansa VIII
Sociedad Gestora
Santander de Titulizacin
Europea de Titulizacin
Titulizacin de Activos
Gitsa
BBV Titulizacin
Gitsa
Santander de Titulizacin.
G~ikAdixrCflni1i~
G~ind?Adiv~Ttim.kF
Importe
13.5 00.000.000
1 l.5 00.000.000
12.000.000.000
3.063.000.000
16.000.000.000
4 5 .000.000.000
10.000.000.000
10.4 5 0.000.000
14 .000.000.000
60.000.000.000
20.000.000.000
15 .000.000.000
15 0.000.000
14 .5 00.000.000
7 .5 25 .000.000
20.000.000.000
8 .000.000.000
12.4 00.000.000
5 2.8 00.000.000
24 .000.000.000
30.000.000.000
19 5 .000.000.000
4 0.000.000.000
4 7 .5 00.000.000
5 4 .625 .000.000
17 5 .000.000.000
itnin
Fijo
Variable
Fijo
Variable
Variable
Variable
Variable
variable
Variable
Variable
Variable
Variable
Variable
Variable
Variable
Variable
variable
Variable
Variable
Variable
Variable
Variable
Variable
Variable
Variable
Variable
2 62
FONDO DE TITULIZACION HIPOTECARIA, MIPOTEBANSA
TIPO DE VA LO R
B.T.H.
FECHA DE A MO RTIZA CIO N TO TA L DE LA
30/06 /2010 EMISIct
N
0 DE SERIES EMITIDA S
1
N0 DE VA LO RES EMITIDO S
13.5 00
CA LIFICA CIO N CREDITICIA DE LA SERIE
A A
VA LO R NO MINA L DE CA DA TITULO
1.000.000 PTAS.
RENDIMIENTO DE LO S TTULO S
Fijo: .J(2) = 10,25%
REPRESENTA CIO N
A notacin e n cue nta
N0 DE REGISTRO
1238
FECHA DE REGISTRO O FICIA L
19 /07 /19 9 3
+
2 63
L
2TECA RIO IFO NDO DE TITULIZA CIO N HIPO TECA RIA
SERIE 1
FECHA DE ~1O RTIZA CIO N TO TA L DE LA EMISIO N
27111/2009
r~ DE SERIES EMITIDA S
2
SERIE 2
N DE REGISTRO
1276 .0
20/09/1993
TIPO DE VA LO R
BTH.
N
5 DE VA LO RES EMITIDO S
10.982
E
VA LO R NO MIr4A L DE CA DA TITLLO
1000000 PTA S.
518
RENDIMIENTO DE LO S TITLLO S
Variab le : Mib or 3 m+0.40%
VA LO R NO MIr~A L DE CA DA TITULO
1000000 PTA 5.
REPRESENTA CIO N
RENDIMIENTO DE LO S TITtLO S
Variab le : Mib or 3m + 125%
A aa
REPRESENTA CIO N
CA LIF CA CIO N CREDITICIA DE LA SERIEJ
A2
264
TDA 1 ,FONDO DE TITULIZACION HIPOTECARIA
FECHA
N
0 DE REGISTRO
1354
DE REGISTRO O FICIA L
30/11/1993
TIPO DE VA LO R
B. T. H.
y
FECHA DE A MO RTIZA CIO N TO TA L DE LA EMISIO N
13/12/2015
N0 DE SERIES EMITIDA S
1
480
25.000.000 PTA 5.
Aaa
r~o: 8.55%
REPRES ENTA CIO N
Motacin e n cue nta
9
A
2 65
FO IIE~DETITIJUZA CIO N ~FO TEW1A ~ R~WWS
~fQ E REGlS1~0
I~8
FEO ~A DEREGISIRt O FIC~t
2YI~3
SE~E
DE SERES EMILO A S
4
~4JFCI~JCRBfl~IWSERE
A a2
-1
REIVIMIEHTO EELO SII1UO S
VlItSflnW*
PEPRISEMA E~
~taeaoMa
CA flFICA O I~O R~1ICIA DELA SERE
6 32
~>D MEO DE LO S ITU.O S
St~Far~Rtse e
SERE A
PIIfCIFA L
SEREA 2
SLEO ~& A
DE VA tO ~S EMIT~S
1207
SE~E6 2
~fDEVA LO E EMIVDO S
673
VA tO R~O A l~LXC~& MttlL[O
i ~a PIA S
~fEEVA L0RES~A 11~S
120
VA O R~MN~I0ECA ~A 11ILLO
1~Pw
~FO EVA LO EEMT~S
EDMIENIO DELO SI[TIIO S
~: t6 ri~O&
VA LO R~LQ E~4DA TRL0
[~ PIA S.
PEk~M]EN1O DE LO S lITIO S
VA LO R DE CA DA TILLO
~~PTA S
~ESE4A O O N
Molm enwe4a
FEPRES24IA O ~
A~t ~enae, a
CA URXl~4C~VO A 0ELA SEftE
A a2
~FWffK~O N
Atn~c eda
CA flFICA CI0NC~flCA O ELA SERE
IT
2 66
FONDO DE TITULIZACION HIPOTECARIA, HIPOTEBANSA II
N
0 DE REGISTRO
139 2
DE REGISTRO O FICIA L
27 /01/19 9 4
FECHA
TIPO DE VA LO R
B.TH.
1 FECHA DE A MO RTIZA CIO N TO TA L DE LA EMISIO N
30/06 /2015
N DE SERIES EMITIDA S
-1
~JaDE VALO RES EMITIDO S
6 40
25000000 ptas.
LA
Variab le : Lib or 6 m +045%
J
REPRESENTA CIO N
A notacin e n Cue nta
A a2
2 67
DE TFTULIZA CIO N HIPO TECA RIA
0HIPO TEBA NSA III
TIPO DE VA LO R
B.T.H.
10/09/2005
H DE SERIES EMITIDA S
2
N DE VA LO RES EMITIDO S
45
25.000000 PTA 8.
Variab le : Mib or 3m + 115%
REPRESENIA CIO N
A notacin e n ciEnta
NDE REGISTRO
1495
23/06 /1994
SERIE A SERIE B
M DE VA LO RES EMITIDO S
1755
25.000.000 PTA 5. -j
Variab le : Lib or 3m +030%
REPRESENTA CIO N
AM
A
2 68
Captulo S. Emisiones de titulizacin realizadas en Espaa
2 ,FONDO DE TITULIZACION HIPOTECARIA 3
L
1
TIPO DE VA LO R
B T.H -
22/12/2013
N
400
A LO R NO MINA L DE CA DA TITULO
25.000.000 PTA S.
y
REPRES EN TA CIO N
A notaci n e n cue nta
A aa
N0 DE REGISTRO
1610
1
22/11/19 9 4
1
4
1
SERIE 1
Variab le : Mib or 6 m+O .30%
2 69
LFONDO DE TITLJLIZACION HIPOTEcARIA, uc 1
A
SERIE A
N
0 DE REGISTRO
1 61 5
FECHA DE REGISTRO OFICLAL
24111/1994
TIPO DE VALOR
B,T. H.
FECHA DE AMORflZACION TOTAL DE LA EMISION
1 5 /09/2 01 7
N0 DE SERIESEMITIDAS
2
SERIE B
VALOR
N0 DE VALORESEMITIDOS
4 01
NOMINALDE CADA TITULO
2 5 .000.000 PTA3.
CALIFIGACION CREDITICIA DE LA SERIE
Aaa
1 7
RENDIMIENTO DE LOSTTULOS
Variable: Mibor 3 m-i-0.2 7%
VALOR NOMINAL DE CADA TITULO
2 5 .000000 PTAS.
REPRESENTACION
Anotacin en cuenta
A
RENDIMIENTO DE LOSliTULOS
Variab le : Mib or 3m + 1 .1 0%
REPRESENTACION
Anotacin en cuenta
CALIFICACION CREDITICIA DE LA SERIE
A2
2 70
L
TDA3, FONDO DE TITULIZAGION HIPOTECARIA 3
TIPO DE VA LO R
BTH.
20/ 10/20 13
N
SERIE 1
56 0
2 6000000 PTAS.
N0 DE REGISTRO
164 0
1
20/12/19 9 4
1
Variab le : LIb ar 6 m-e O 30%
RE P RE SEN TA CIO N
Anotacin e n cue nta
CA LIFICA CIO N CREDITIC(A DE LA SERIE
A aa
27 1
FONDO DE TITULI~CION HIPOTECARiA, HIPOTEBANSA IV
DE REGISTRO
1 704
FECHA DE REGISTRO OFICIAL
04 /04 /1 995
SERIE A
TIPO DE VALOR
8 .Iii
)R1 1 ZACION TOTALDE LA EMISION
1 5 /01 /2 01 9
2
SERIE B
2 .35 2
VALORNOMINALDE CADA TITULO
2 5 .000.000 PTAS.1
05 1
REPRESENTACION
Anotacin en cuenta
w
RENDIMIENTO DE LOSTITUL
Variab le : Mib or 3 m+0.2 0%
4 8
9
A
VALOR NOMINALDE CADA TITULO
2 5 .000000 PTA5 .
RENDIMIENTO DE LOSTITULOS
Variable: Mibor 3m + 0.70%
REPRESENTACION
Anotaci n en cuenta
CAUFICACION CREDITICIA DE LA SERIE
A
272
Capitulo 5 . Emisiones de titulizacin realizadas en Espa? ia
FONDO DE TITULIZAcION HIPOTECARIA,UCI 2
NO DE REGISTRO
1 2 76.0
2 0/09/1 993
TIPO DE VALOR
ET.H.
FECHA DE AMORilZACION TOTALDE LA EMISION
27/11/2009
SERIE 1 SERIE 2
N
0 DE VALORESEMITIDOS
1 0.982
1.000.000 PTA S.
A
A
A
A
5 1 8
1.000.000 PTA S.
Variable: Mibor 3m~ 1 .2 5 %
REPRESENTACION
Anotacin e n cuenta
A2
2
A
Variable: Mibor 3 m--0.4 0%
REP RES E NTA CIO N
Anotaci n en cuenta
j Aaa
2 73
Captulo 5 . Emisiones de tiwlizacin realizadas en Espaa
BBVM BSI, F ONDO DE TITUL IZ ACION HIPOTECAR IA 3
1
TIPO DE VA LO R
B.T.H,
711 0/2010
N
2
SERIE PRINCIPA L
588
VALOR NOMINAL DE CADA T IT ULO
2 5. 000. 000 PT AS.
SERIE SUBO RDINA DA
1 2
NO MINA L DE CA DA TITULO
2 5. 000. 000 PT AS.
VA LO R
N0 DE REGISTRO
1 842
2a1 1 1 1 1 995
Variab le : Lib or 3 m+0225%
1
REPRESENTA CIO N
1
Variab le : Lib or 3m +0.6 %
1
A aa
REPRESENTA CIO N
A 2
FO NDO DE TITUUZA CIO N HIPO TECA RIA A iG FIWZA S II
M DE REGISTRO
879.0
FEC~ DE REGISTRO O FICIA L
06 /02/19%
TIFO DE VA LO R
9.T.H1
FECF~DEA MO RTIZA CIO NTO TA LDE LA EMISIO N
12/03/2021
SERIEA SERIEE SERIESLEO RDINA DA
2
+
MCE SERIES EMITIDA S
3
MDE VA LO RES EMITIDO S
1386
MDE VA LO RES EMITIDO S
1.46 4
VA LO R MDMI$ A L DE CA DA TITILO
1 00~ 000PTA S.
DE VA LO RES EMITIDO S
150
VA LO R mMiO ~L DE CA DA TITILO
1.000.000 PTA S.
1
RE! CIMIEN~O DE LO S 11TLLO S
Vaab e : Ub E ni+0,23%
VA LO R rCMINA I.DE CA DA TITILO
1.06 0.06 0PTA S.
RE~CIMIENTO DE LO S TITLLO S
Variab le : Ltor Em + 0.23%
1
REPRESENtA CIO N
ke lacine naie rta
REt UIMIENTO DE LO S 11TLLO S
Varb b e : MkrBm4l,0
I
REPRESENtA CIO N
A rttac~n e n cte nta
CA LIFICA CIO NCREDITICIA DE LA SERIE
Ma
REFRESENIA CIO N
A mtac~n e n cte la
Ma
1
CA LIFICA CIO NCREDITICIA DE LA SERIE
Bal
275
F ONDO DE TITUL IZ ACION HIPOTECAR IASUCI 3
]
~ FDE REGISTRO
2095
<20102/97>
TIPO DE VA LO R
B.T.H.
18/01/2001
N
0 DE SERIES EMITIDAS
2
~1~
SERIE A SERIEB
L
M~ DE VA LO RES EMITIDO S
56 2
25.000.000 PTA 3.
rf DE VA LO RES EMITIDO S
18
RENDIMIENTO DE LO S TTLLO S
Variab le : Lib or 3 m+0.11%
{
25.000.000 PTA 3.
REPRESE WA CIO N
A notac n en cuenta
{
RENDIMIENTO DE LO S TIRIO S
Variab le : Mib or 3m + 0.50%
A M
REPRESENTA CIO N
A
2 76
Captulo 5 . Emisiones de titulizacion realizadas en Espaa
F ONDO DE TITUL IZ ACION HIPOTECAR IA, HIPOTEBANSA
SERIE A
v3
N
0 DE REGISTRO
2154.0
17/07/ 1997
TIPO DE VA LO R
B.T.H.
18/O 1/201B
2
SERIE B
RE PRES E NTA CLO N
A aa
Universidad Co/nplu/ense de Madrid
3
a
1.521
25.000.000 PTA S.
K
43
Variab le : Lib or 3 m+O .11%
25.000.000 ETA S.
RE PRE SE NTA CIO N
A 2
277
L
BANCAJA, F ONDO DE TITUL IZ ACION HIPOTECAR L A
TIPO DE VA LO R
BT.H.
FEChA DE A MO RTIZA CIO N TO TA L DE LA EMISIO N
15/03/2017
N
2
770
25.000.000 PTA 5.
REPRES ENTA CIO N
A aa
VA LO R
30
25.000.000 PTA 5.
h
VA LO R
N0 DE REGISTRO
2 2 35
1
1810711997
1
+
SERIE 1
SERIE 2
Variab le : Mib or 3 m+0.16 %
REPRESENTA CIO N
A 2
2 78
~DO DE TITUL IZ ACION HIPOTECAR IA, HIPOTEBANSAV1
J
TIPO DE VA LO R
BTH.
18/07/2022
N
2
SERIE 1
SERIE 2
1707
25.000000 PTA 5.
VA LO R
H
~1
43
N0 DE REGISTRO
2308
2 3/1 0/1 997
Variab e :Lib or 3 m+O .12%
25.000.000 PTA S.
REPRESE NTA CIO N
Variab le : Lib ar 3m + 0.50%
{
A aa
RE P RE SENTA CIO N
{
A 2
279
4, FO NDO DE TITULIZA CIO N HIPO TECA RIA
N
0 DE REGISTRO
2447
21/04(1998
TIPO DE VA LO R
RUt.
FECHA DE A MO RilZA CIO N TO TA L DE LA EMISIO N
28/10/2009
3
SERIE A l SERIE A 2 SERIE B
Nt DE VA LO RES EMITIDO S
6 40
L
N DE VA LO RES EMITiDO S
300
VA LO R NO MINA L DE CA DA ilTULO
25O 00.~O PTA 8.
N0 DE VA LO RES EMITiDO S
6 0
VA LO R NO MNA L DE CA DA TITULO
25006 000PTA S.
RENDIMIENTO DE LO S TITIJLO S
F~o: J(4):445%
25.06 C.006 PTA 5.
RENDIMIENTO DE LO S TITULO S
Varb b b : Ltor3m +016 %
REPRESENTA CIO N
Anotac~ n en cuenta
Varb le e si funci~ n d e l sab e v~c
d e b sA 2
REPRESE NTA CIO N
A ncIac~ n e n cue nta
CA UFICA CIO N CREDITICIA DE LA SERIE
A aa
REPRESENTA CIO N
A notac~ n e n cue nta
A aa
CA UFICA CIO N CREDITICIA DE LA SERE
A 2
280
Captulo 5 . Emisiones de titulLocin realizadas en Espaa
[FONDO DE TITULIZACION HIPOTECARIA HIPOTESANSA VII 3
FECHA DE AMORTIZACION TOTALDE LA EMISION
1 8/1 2 /2 02 7
SERIE A SERIE B
A
REPRESENTACION
Anotacin en cuenta
A
N
0 DE REGISTRO
2 4 5 8
2 8/04 /1 998
TIPO DE VA LO R
8 .T, H.
N0 DE SERIESEMITIDAS 1
2 05 5
2 5 .000,000 PTAS.
N0 DE VALORESEMITIDOS 1
Variable: Libor 3 m-.-0.1 5 %
2 6.000.000 PTAS.
REPRESENTACION
Anotaci n en cuenta
RENDIMIENTO DE LOSilTULOS
Variable: Libor 3m + 0.5 2 6%
CALIFICACION CREDITICIA DE LASERIE~
2 81
Captulo .5 . Emisiones de titulizacin realizadas en Espaa
LF ONDO DE TITUUZ ACION HIPOTECAR IA, HIPOCAT 1
N
0 DE REGISTRO
2 5 1 5
1 6/06/1 998
TIPO DE VA LO R
B.TH.
15/12/20 18
2
SERIE A SERIE B
927
25000.000 PTA S.
VA LO R
33
25.000.000 PTA S.
L
VA LO R
2 82
Variab le : Lib or 3 rn+0.18%
REPRESENTA CIO N
Variab le : Lib or 3m + 0.50%
CA LIFICA CIO N CREDITICIA DE LA SERIE 1
A aa
REP RESE NTA CIO N
A 2
LFONDO DE TITULIZACION HIPOTECA~
2 GI4
+
N
0 DE REGISTRO
2 5 34
23/06 /1998
TIPO DE VA LO R
B.TH.
FECHA DE A MO RnZA CIO N TO TA L DE LA EMISIO N
14/02/2027
2
SERIE A SERIE E
1174
VA LO R NO MINA L DE CADA TITULO
25.000.000 PTA S.
{ N0 DE VA LO RES EMITIDO S
2 6
Variab le : Lib or 3 m+0.16 %
25.000.000 PTA S,
{
REPRESENTA CIO N
Anotacin en cuenta
Variable: Lib or 3m + 0.575%
1
MA
REPRESENTA CIO N
Anotacin e n cue nta
A
2 83
TDA 5 FONDO DE TITULIZACION HIPOTECARIA
~RTIZA CIO NTO TA L DE LA EMISIO N
22/03/2010
DE SERIESEMIT DAS
2
SERIE A SERIE E
1
~1
NDE REGISTRO
26 48.0
FECI-t4 DE REGISTRO O FICIA L
08 /10/19 9 8
TIPO DE VA LO R
6 .T.H.
I
~JDE VA LO RES EMITIDO S
6 444
25.000.000
{
DE VA LO RES EMITIDO S
156
Variab le : Lib or 3m+O 16 %
{
25.000.000
REPRESENTA CIO N
A rctacin e n cue nta
{
Variab le : Lib or 3 m+O 45%
CA LIFICA CIO N CREDITICIA DE LA SEPIE
Aaa
1
REPRESENTA CIO N
Anotacin en cuanta
Aa3
Universidad Comp!utense de Madrid
284
BANCAJA 2
N
0 DE REGISTRO
2 . 652
TIPO DE VA LO R
B.T.H.
FECHA DE A MO RTIZA CIO N DE LA EMISIO N
22/0 9/20 23
2
1
SERIEA
L ~... . ........
1 VA LO RNO MINA LDECA DA TITULO
25000000 PTA S.
REPRESENTA CIO N 7
_______________________ -j
A aa
m
SERIE E
57
25.000.000 PTA S.
7 - Variab le : Lib or 12 m+ 0,55%
REPRESENTA CIO N
A 2
22/10/1998
1 543
Variab le : Lib or 12m +0,18%
2 85
_______________
N
1 831
L__________ ___
SERIE 1
4
Variab le : Lib ar 3m +0,2 0%
REPRESENTA & O N
SERIE 2
-j 6 9
VA LO R NO MINA L DE CA DA TITULO 1
25fl00.O O O PTA S
.
Varab le Lib ar 3m +0,55%
REPRES ENTA CIO N
A notac n e n cue nta
A 2
2 86
25000.000 PTA 5.
A aa
L
F ONDO DE TITUL IZ ACION HIPOTECAR iA, HIPOTEBANSA VIII~
N
0 DE REGISTRO
2.7 14
15/12/1998
TIPO DE VA LO R
B.T.H.
FECHA DE A MO RliZA CIO N TO TA L DE LA EMISIO N
1 5/1 2 /2 02 8
2
SERIE A
fl 2126
VA LO R N O MINA L DE CA DA TITU LO
25000.000 PTA S.
Varab e Lb or 3m +0,27%
REPRESENTA CIO N
SERIE B
NC DE VA LO RES EMITIDO S
25.000.000 PTA S
Variab le : Lib or 3m+ 0,80%
REPRESENTA CIO N
l Anotacin e n cue nta
1 A
AM
L
HIPOTECAR IO 2, F ONDO DE TITUL IZ ACION HIPOTECAR IA
N
0 DE REGISTRO
2 . 699
01/12/19 9 8
F TIPO DE VA LO R
B.T.H.
-FECHA DE A MO RilZA CIO N TO TA L DE LA EMISIO N
1 6/05/2 02 3
2
1..~. 1 -
SERIE A
-3
6. 758
25.000.000 PTA S
-.-.--- 3
-Variab le : Lib or Sm + 0,20v/o
REPRESEN TA O IO N
j CA LIFICA CIO N CREDITICIA DE LA SERIE
A aa
J..
SERIE B
2 4 2
H
25.000.000 PTA 5
Variab le : Lib or 6 m + 0,48%
REPRESENTA CIO N
A 2
2 88
CapQuo 5 . Emisiones de iiiulizacin realizadas en Espaa
Comentarios sobre los esquemas de Fondos de T itulizacin Hipotecarias expuestos
anteriormente.
De todas las emisiones de fondos de titulizaci hipotecaria registradas en la CNMV
hasta diciembre de 19 9 8 , solamente dos fueron cnitidas a tipo de inters fijo, siendo en
ellas el tramo de emisin unico.
Todos los bonos de titulizacin emitidos al mercado, tienen un periodo de maduracin
largo, superior a 10 aos.
Cuando son dos los tramos de emisin el tramo principal o A, tiene un mayor nmero
de ttulos que el tramo B.
La mayora de las emisiones estn referenciadas a tipo de inters variable, Mibor o
Libor. En este segundo caso, se considera que las emisiones son destinadas a inversores
institucionales no residentes en Espana.
En las emisiones diversificadas por tramos, la serie A es la que posee mas alta
calificacin ctediticia.
Las emisiones subordinadas suplen el mayor riesgo, de cobro y cuanta, en sus flujos
de caja, con rendimientos de los ttulos superiores al del tramo principal.
28 9
Conclusiones
CONCLUSIONES
Conclusiones
C
on los resultados a continuacin expuestos, se pretende realizar una sntesis
del origen, evolucin yperspectivas del proceso de titulizacin en Espaa.
Estudiando los efectos y consecuencias tanto desde el punto de vista de la
entidad cedente de los activos, de los inversores de los activos emitidos en base a los
tun/izados, como del conjunto del sistema financiero espaol. El estudio se ha basado
principalmente en la titulizacin de las particz~aciones hipotecarias emitidas sobre la
base de los prstamos hipotecarios segt~n la reglamentacin vigente, debido a que hasta
el momento y a excepcin de la titulizacin de la deuda resultante de la moratoria
nuclear y de la emisin de activos con subyacente los derechos de crdito del Banco
Santander, F. FA. Santander 1, ha sido el activo ms titulizado.
Evolucin y caractersticas del proceso de titulizacin en Espaa.
Desde la aprobacin de la Ley del Mercado Hipotecario, 18 de abril de 19 8 1, el
legislador ha pretendido establecer un marco legal flexible y abierto, en el cual las
entidades crediticias concesionarias de prstamos a largo plazo, pudiesen refinanciar
este activo, permitiendo de esta manera abaratar y desarrollar su actividad,
reducindose los riesgos soportados por estas entidades emisoras. Con tal fin, la
normativa del Mercado Hipotecario, autoriza a emitir a las entidades operadoras del
mismo, tres tipos de ttulos hipotecarios: cdulas hipotecarias, bonos hipotecarios y
participaciones hipotecarias.
La emisin de estos ttulos hipotecarios fue acompaada en un principio por
disposiciones econmicas y fiscales que potenciaron su desarrollo: desgravacin fiscal
(hasta la Ley de Presupuestos de 19 8 7 ), ausencia de coeficientes obligatorios, cierta
opacidad (que pierde con la Ley de Activos Financieros de 19 8 5 ), alta liquidez por las
tres vas del mercado secundario de valores con transmisin sin fedatario pblico y otras
vas de menor importancia. Estas medidas fueron posteriormente desapareciendo,
experimentado los ttulos hipotecarios un cambio sustancial en la prdida de su
atractivo financiero. El resultado fue financiacin de activos a largo plazo con pasivo a
corto, a travs de depsitos, contratos ahorro-prstamo, prstamos recibidos, y
obligaciones emitidas con respaldo hipotecario.
2 91
Conclusiones
La ttulizacin financiera es un proceso mediante el cual, activos del balance de una
entidad pueden se~ generalmente previa agregacin y modtficacin de algunas de sus
caractersticas, vendidos en todo o en parte a los inversores en forma de ttulos
negociables . Se caracteriza porque en todo proceso de titulizacin existen los
siguientes elementos:
- Agrupacin de un conjunto de activos y emisin de valores con cargo a dicho
conjunto, de forma que la puesta en comn de riesgo asociado al proceso de
titulizacin se convierte en una caracterstica diferencial.
- Existencia de un ente especial denominado, en tenninologa espaola, fondo de
titulizacin, al que se transfiere y en el que se asla el flujo de ingresos que se
deriva de la titularidad de los activos a titulizar y que respalda el flujo de pagos
asociado a los ttulos emitidos.
- Existencia de una sociedad annima, que constituya, administre y gestione los
fondos de titulizacin, denominadas sociedades gestoras de fondos de
titulizacion.
- Introduccin de mecanismos de mejora de calidad crediticia, valorados por las
agencias de calificacin o rating segn la respuesta que den a los diferentes
escenarios de riesgos sometidos por dichas agencias.
El procedimiento financiero de la titulizacin ha sido asociado en Espaa en primer
lugar con los prstamos hipotecarios, debido a que en principio nuestra legislacin
reglament esta operatoria sobre estos activos, o mas concretamente, sobre las
participaciones hipotecarias, las cuales homogenizan las caractersticas financieras de
los prstamos hipotecarios subyacentes, a travs de la Ley 19 /19 9 2 de 7 de julio sobre
Rgimen de Sociedades y Fondos de Inversin Inmobiliaria y sobre Fondos de
Titulizacin Hipotecaria.
La Ley 19 /19 9 2 es una normativa que limita sustancialmente todas las posibilidades
de titulizacin potencial de otros activos no hipotecarios. As la ley, define a los Fondos
de Titulizacin Hipotecaria, FTH, como patrimonios separados y cerrados, carentes de
personalidad jurdica. El activo del fondo est constituido exclusivamente por
participaciones hipotecarias y el pasivo lo integran los valores de renta fija emitidos en
cuanta y condiciones tales que el valor patrimonial del fondo valga cero.
29 2
Conclusiones
El Real Decreto 9 26/19 9 8 de 14 de mayo por el que se regulan los Fondos de
Titulizacin de Activos y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulizacin, es la
normativa reguladora del proceso de titulizacin de activos en Espaa. El espritu de
esta disposicin es permitir que se produzca una amplia gama de procesos financieros
de titulizacin basados no nicamente en los prstamos hipotecarios, al igual que se
produce en otros mercados financieros.
As el Real Decreto define los Fondos de Titulizacin de Activos, FTA, como
patrimonios sin personalidad jurdica y separados. Distingue entre fondos abiertos
(modificables, de activo renovables o ampliables) y cerrados.
Respecto a los activos titulizables, el legislador no ha establecido una lista abierta de
activos objeto de titulizacin en funcin del criterio de las entidades titulizadoras, smo
por el contrario, exige la aprobacin de los mismos por parte del Ministerio de
Economa y Hacienda, previo informe de la C.N.M.V. lo cual limita la capcidad
operativa de este Real Decreto, que en nuestra opinin sin establecer una limitacin
estricta, si constrie la toma de decisiones de las entidades potencialmente titulizadoras.
> La titulizacin genera cambios tanto en la estructura como en la
cuantWcacin de las partidas del balance.
t Produce una entrada de liquidez en concepto de cesin de los activos
titulizab les.
t Genera una entrada de liquidez en concepto de comisiones por gestin de los
activos cedidos.
$ Establece una cesin de los riesgos derivados por posibles rupturas de los
fiqios de caja procedentes de los activos titulizados.
> La titulizacin influye en el coeficiente de caja de las entidades de crdito que
computan por dicho coeficiente, debido a la ausencia de remuneracin en Espaa de
los activos sujetos a inmovilizar un 2% de los recursos captados, lo que supone un
incremento en la rentabilidadde los recursos al reducirse el volumen de inmovilizado,
beneficindose el conjunto del sistema financiero si adquieren los activos emitidos por
el fondo de titulizacin, inversores institucionales que no estn sometidos a dicho
coeficiente.
t Produce una reduccin de los derechos de cobro que en los casos
correspondientes provocar una minoracin de los recursos propios sujetos a los
coeficientes obligatorios.
29 3
Conclusiones
t Incrementa la rentabilidad de los recursos propios como consecuencia del
proceso de titulizacin.
Los efectos de la titulizacin sobre un balance de una entidad crediticia son
estudiados en este trabajo a travs de su modelizacin algebraica. El modelo
presentado en este trabajo, recoge el efecto sobre el balance de una entidad crediticia
cuyo activo est formado por la sumas de tres partidas: prstamos hipotecarios (Ph),
otros activos crediticios (Oa) y liquidez (L). El pasivo se compone por la suma de dos
conceptos: recursos propios (Rp) y recursos ajenos (Ra), en el cual se ha estudiado tres
estructuras de balance diferentes con la misma disposicin del trabajo en cada una de las
hiptesis planteadas:
- Presentacin de las partidas del balance.
- Definicin de la cuenta de resultados como diferencia entre ingresos y costes.
-~ Los ingresos peridicos estn circunscritos por el rendimiento generado en
cada una de las partidas que componen el activo del balance mas las comisiones
derivadas de los activos titulizados segn lo establecido en la tercera estructura.
~ Los costes peridicos entendidos como costes medios sern la suma de costes
financieros, de explotacin y de insolvencias, comunes en las tres hiptesis
planteadas, y los costes de titulizacin generados en los dos ltimos casos.
- Rentabilidad obtenida por los Recursos Propios, medida a travs del cociente
Beneficio neto obtenidol Recursos Propios
- Estudio de la elasticidad de la Rentabilidad Financiera respecto de los Recursos
Propios,
6 RJRp la cual ha medido el promedio de variacin porcentual de la
Rentabilidad Financiera por cada unidad porcentual que vare los Recursos Propios.
Hiptesis primera: Actuacin por el sistema tradicional. Los prstamos hipotecarios
permanecen hasta su vencimiento en el balance de la entidad.
Activo Pasivo
(Ph) +(Qa) +(L) (Rp) + (Ra)
La Cuenta de Resultados obtenida por diferencia entre ingresos y costes, ser la
expresada en la siguiente ecuacin:
29 4
Conclusiones
Ecuacin 1 0
Donde los ingresos estn formulados por las suma de las siguientes partidas:
Derivados de los prstamos hipotecarios: (Ph
1ph )
Donde i~,, es el rendimiento medio que se obtiene del conjunto de prstamos
hipotecarios Ph expresado en tanto por uno.
Derivados de otros activos (ia (L+ Oa))
Donde ~a es el rendimiento medio que se obtiene del conjunto de activos no
hipotecarios (otros activos Oay liquidez L) que complementan el activo del
balance.
Los costes estn constituidos por los siguientes componentes:
Costesfinancieros: (Ra i, ) = (Ph + Oa + L - Rp) i~
Donde i~, representa el coste financiero de los Recursos Ajenos (Ra), expresado en
tanto por uno.
Costes de explotacin : (Ph + Oa + L) c~
Donde ce representa el coste de explotacin por administracin de la cartera,
expresados en tanto por uno.
Costes por insolvencias o morosidad: (Ph + Oa )m
Donde m expresa una tasa de insolvencia, constante, que se aplica al conjunto de
activos crediticios.
Aplicado a nuestro estudio, la Rentabilidad Financiera de la entidad no titulizadora de
activos hipotecarios, medida en tanto por uno, sera:
Ecuacin 11
CR Ph(i~, ia)+Ra(ia ~ce 1,, m)+Rp(ia ce m)+Lm
4 Rp
29 5
Conclusiones
A travs del estudio de la elasticidad de la Rentabilidad Financiera en trminos
Recursos Propios definida, ~
hemos medido la
JRp Rf
variacin porcentual
de Rfpor cada unidad porcentual que vare Rp.
Ecuacin 1 2
cYRf Rp _
tRf-Rp
JRp Rf
-m)Rp-CR
ce
Rp
(lt) R
1 =
-c ~~m)RP
e CR
La cual indica que un incremento de los Recurosos Propios genera un decremento de la
Rentabilidad Financiera de cuanta eRf Rp =
(i~ ce Rp m) 1) se
debe de cumplir:
1
(i~ ~Ce Rp
y CR
m) Rp
CR
- - ~ CR
-~ m> Rp)
la rentabilidad neta de coste dada por los activos no hipotecarios debe de ser menor que
el cociente (CR/Rp).
Hiptesis segunda: actuacin de carcter activo. Se tituliza una fraccin de los
prstamos hipotecarios del activo del balance.
r
Activo
A-
(Ph)(1 f) + (Qa) +(E)
Pasivo
(Rp)+(Ra)
Donde:
- (1) es el coeficiente de titulizacin de prstamos hipotecarios Ph expresado en tanto
por uno.
- Oarepresenta el volumen de activos no hipotecarios.
- (Ph(1-Q) representa el total de prstamos hipotecarios que permanecen en el balance
una vez que se han titulizado (Ph D.
- L, cuantifica la liquidez existente en el balance tras titulizar (Ph O prstamos
hipotecarios, suponiendo que la entidad crediticia cobre inmediatamente la cuantia
correspondiente a los prstamos cedidos para su posterior titulizacion.
1 jj
es decir,
Conclusiones
La Cuenta de Resultados obtenida por diferencia entre ingresos y costes en este segundo
caso, ser la expresada en la siguiente ecuacion:
Ecuacin 13
CR Ph (iph - ia) - Ph(iph - a + ct )f + Ra (i~ ~ -ce -m) + Rp(ia - c~-m) +
+Lm
Los ingresos estn formulados por las suma de las siguientes partidas:
Derivados de los prstamos hipotecarios: [Iph (14) Ph]
Donde ~ph es el rendimiento medio que se obtiene del conjunto de prstamos
hipotecarios expresado en tanto por uno.
Derivados de otros activos : [ia (O a + L)]
Donde a es el rendimiento medio que se obtiene del conjunto de activos no
hipotecarios que complementa el activo del balance.
Costes financieros: (Ra i~) = [(Ph(l-f) + Oa+L- Rp) ii,]
Cuantifica los costes generados por los Recursos Ajenos, (Ra), calculados en base
a la estructura del balance.
i, representa el coste financiero, expresado en tanto por uno.
Costes de explotacin : [(Ph (1-1) + Oa + L) c~]
Donde ce representa el coste de explotacin por administracin del activo,
Costes por insolvencias o morosidad: [(Ph (l-OOa)m]
Donde in expresa una tasa de insolvencia, constante, que se aplica al conjunto de
prstamos hipotecarios y a otros activos sujetos a incumplimientos en sus
derechos de cobro.
Costes de titulizacin: [ct f Ph]
Donde c, expresa el coste de titulizacin de los prstamos hipotecarios
Este coste es funcin de f o coeficiente de titulizacin del total de prstamos
hipotecarios (Ph) incluidos al inicio del proceso.
29 7
Conclusiones
La Rentabilidad financiera Beneficio neto
Recursos propios (medido en tanto por uno) aplicada
a esta segunda hiptesis de estudio, ser la Rentabilidad Financiera de la entidad
titulizadora de activos hipotecarios medida en tanto por uno.
Ecuacin 14
i)--PhQ i >1+1442 c m)RPQc m)+Lnz
Ii a ~ a ji e a e
Ph(iPh ap (1/)
Rp 4
Comparando la ecuacin 11, correspondiente a una entidad no titulizadora, con la
ecuacin 14 donde si se han titulizado un montante de (f Ph) prstamos hipotecarios,
vemos que solo difieren en dos componentes del numerador:
{Ph(iph - + c
1)f + (L- L)m}
Estos dos componentes son reflejo de una simplificacin establecida en el modelo,
donde considerando constante el activo de la entidad financiera y la baja de las partidas,
los recursos liberados a travs de la titulizacin de activos hipotecarios (f Ph) se
distribuyen entre los otros activos (Oa) y la liquidez (L).
El proceso de titulizacin de prstamos hipotecarios, producir un incremento en la
rentabilidad de los recursos financieros si el numerador de la ecuacin 14 es mayor al de
la ecuacin 11, por tanto: [Ph(Iph- Iact )fj < O.
Como ( Ph O > 0, se debe de verificar [~ph - la+ ct)] < 0, es decir ( i~ + c~ ) <( ia).
Por tanto el rendimiento medio, en tanto por uno, que podemos obtener del conjunto de
activos no hipotecarios ha de ser superior al rendimiento medio de los prstamos
hipotecarios que dejamos de recibir, mas el coste de titulizacin de los prstamos
hipotecarios.
Por otro lado, el incremento de liquidez, derivado de [(L-L )m] ser mas significativo
cuanto mayor sea la tasa de morosidad a la que estn sujetos los derechos de cobro.
El proceso de titulizacin financieraproducir un incremento en la rentabilidad de los
Recursos Propios de la entidad financiera dependiendo del valor, que segn este
modelo, puedan tomar cuatro variables: rendimiento medio de los prstamos
29 8
Conclusiones
hipotecarios <y ), costes de titulizacin (ce), tasa de morosidad (ni) y rendimiento
medio de activos no hipotecarios ).
Evidentemente cuanto mayor sea el rendimiento de los activos no hipotecarios respecto
de los hipotecarios mayor justWcacin tendr el proceso de titulizacin en el balance
de la entidad reforzndose esta decisin ante tasas de morosidad altas y costes de
titulizacin muy ajustados alproceso.
Es innegable que en los principios de toda innovacin en el mercado financiero se ven
acompaados de incertidumbre en bastantes campos, entre ellos el tecnolgico, lo que
genera unos altos costes. La titulizacin no se escapa a este razonamiento. La variable ct
tomar su valor en funcin de la capacidad de ejecucin de la informacin necesaria
para seleccionar el poo de prstamos hipotecarios ptimos para ser titulizados, el cual
depender del volumen de negociacin de estos activos de la entidad financiera y de la
calidad de sus sistemas informticos de elaboracin de datos.
Basndonos en la ecuacin 14 obtenemos la derivada parcial de la Rentabilidad
JRf _ (ia-cem)Rp-CR
JRp Rp
2 (1t)
Ecuacin 15
Rf Rp _ _[(~
0
e -m~Rv-CR (it) . Rp
9RpRf L . -% CR
~Rf-Rp 1 Rp
2 1Qa
La relacin establecida por la elasticidad entre la Rentabilidad Financiera y los Recursos
Propios nos indica que un incremento de estos ltimos genera un decremento de la
- O Rentabilidad Financiera de cuanta = (U c~ Rp para ello se debe de
ka CR )
verificar:
m)-~~j> oj zt~Lea ce nORP <l]ztJj(lacem)<CjR]
La rentabilidad ofrecida por los derechos de cobro del balance, una vez descontado la
correspondiente tasa de explotacin debe de ser inferior al cociente (CR/Rp).
29 9
Conclusiones
Hintesis tercera: actuacin de carcter doblemente activa. Se tituliza una fraccin de
los prstamos hipotecarios del activo del balance y de otros activos que generen
derechos de cobro. El efecto multiplicador.
(Activo ) (Pasivo
(Ph)(1f)+(OaXlf)+(L) (Rp)(Ra)
Donde:
- (1) es el coeficiente de titulizacin de prstamos y otros activos que generen derechos
de cobro, expresado en tanto por uno. Como simplificacin aceptamos que dicho
coeficiente es igual para los Ph como para los Oa.
- (Oa(1-f)) representa el volumen de activos no hipotecarios que permanecen en el
balance una vez que se han titulizado (Oa O.
- (Ph( 14 )) representa el total de prstamos hipotecarios que permanecen en el balance
una vez que se han titulizado (Ph O.
- L, cuantifica la liquidez existente en el balance tras haber titulizado((Ph + Oa) O
activos crediticios.
La cuenta de resultados, (CR), se expresa como diferencia entre los ingresos y los
costes:
CR Ph (ir!, - ia)- Ph(iph - a + c~ )f +Ra (la -ir -ce -m) + Rp(ia -
m)+Lm
Los ingresos estn formulados por las suma de las siguientes partidas:
Derivados de los prstamos hipotecarios: [iph (14 ) Ph]
Donde ph es el rendimiento medio que se obtiene del conjunto de prstamos
hipotecarios expresado en tanto por uno.
Derivados de otros activos : [i(Oa+ L)]
Donde a es el rendimiento medio que se obtiene del conjunto de activos no
hipotecarios que complementa el activo del balance.
300
Colusiones
Costesfinancieros: (Ra i, ) = [(Ph(1-O + Oa+L- Rp)
1p]
Cuantifica los costes generados por los Recursos Ajenos, (Ra), calculados en base
a la estructura del balance.
i~, representa el coste financiero, expresado en tanto por uno.
Costes de explotacin : [(Ph (1-O + Oa + E ) c~]
Donde ce representa el coste de explotacin por administracin del activo,
Costes por insolvencias o morosidad: [(Ph (l-O+Oa)m]
Donde m expresa una tasa de insolvencia, constante, que se aplica al conjunto de
prstamos hipotecarios y a otros activos sujetos a incumplimientos en sus
derechos de cobro.
Costes de titulizacin: [ct f Ph]
Donde Ct expresa el coste de titulizacin de los prstamos hipotecarios.
Este coste es funcin de f o coeficiente de titulizacin del total de prstamos
hipotecarios (Ph) incluidos al inicio del proceso.
Beneficio neto
La Rentabilidad financiera = Rf Recursos propios (medido en tanto por uno) aplicada a
esta tercera hiptesis de estudio ser la Rentabilidad Financiera de la entidad
titulizadora de activos crediticios medida en tanto por uno.
Ecuacin 16
c flO -i-t,nf (Ra+~L
)
_________(5 e)
a e i~
RJ= 4 (1-r)
Para que el proceso de titulizacin de prstamos hipotecarios y otros activos financieros,
produzcan un incremento en la rentabilidad de los recursos financieros, el numerador de
la ecuacin 16 debier de ser mayor al de la ecuacin 14 , por tanto:
[(Phfg)+f(g-c
1)Oa+(L-L)mJ> O
Como (L L )m >0 y [(Ph fg)+f(g - c~)Oa ]en lgica tambin lo debe de cumplir el
proceso de titulizacin de prstamos y otros activos crediticios, lo que supondr una
mejora en la gestin del balance de la entidad crediticia.
El incremento derivado de [(L -L )m] ser mas significativo cuanto mayor sea la tasa de
morosidad a la que estn sujetos los derechos de cobro.
301
Conclusiones
[Oa(g-c~f]nos interesar siempre y cuando g>c~ y tanto mas segn 4 /
[g/Ph]al ser una comisin siempre ser positiva y de nuevo nos interesar cuando zlf
Partiendo de las mismas conclusiones apuntadas en la hiptesis segunda, la titulizacin
de activos no hipotecarios e hipotecarios ser preferible a la situacin por el sistema
tradicional y tanto mejor a la titulizacin de activos exclusivamente hipotecarios cuando
(L 5 1 ) y (g>ct) y aumenten las proporciones titulizadas f.
Financiera en trminos de Recursos Propios.
JRf Iii ~ce ~m)+S-3-iij2-fj+Rp~CR
? Rp Rp
2 (l-t)
Ecuacin 1 7
8Rf-Rp _ tjae)i~ffjP Rpj (ji) gc~
RpRf Rp2 ~ Rfj ~ l-f)CR
La relacin establecida por la elasticidad entre la Rentabilidad Financiera y los Recursos
Propios nos indica que un incremento proporcional de estos ltimos genera un
decremento proporcional de la Rentabilidad Financiera de cuanta.
9Rf Rp )~c~
tRf-Rp ? RpRf tj e lf~)CR)
Por ltimo, en el modelo se ha introducido una variable multiplicadora (y), la cual
ndica la mejora en la Rentabilidad Financiera, va rotacin que obtenemos con los
activos liberados al titulizar y que de nuevo se reinvierten en nuevos activos
susceptibles de ser titulizados y por tanto generadores de comisiones.
Rf Ph(i~,,i
0)Ph(i~~ i~ +c,v)f +RaQ ~ip~c~ m)RpQe, m)+Lm--Phfvg+(gc,)fvO0 (1 t)
Rp
A pesar de las ventajas que genera la titulizacin de activos, el desarrollo de este
procedimiento financiero no ha sido muy sign~cativo en Espaa, y en todo caso, se ha
centrado en las participaciones hipotecarias emitidas a su vez, en base a prstamos
Conclusiones
hipotecarios. Hasta la fecha es un producto dirigido a grandes inversores
institucionales, por las siguientes razones:
La cuanta del valor nominal de los bonos de titulizacin emitidos, es en
general de importante elevado.
La asuncin por parte de los inversores de los riesgos financieros transmitidos
con la titulizacin de los prstamos hipotecarios. Son los derivados de las
variacin de los tipos de inters, de la insolvencia de los titulares de los
prstamos hipotecarios, de la amortizacin anticipada de los prstamos
hipotecarios y de liquidez de los bonos en el mercado privado de renta fija
espaol en donde se negocian, AJAF.
tEl riesgo derivadopor la variacin de los tipos de inters, es normalmente
desencadenante de los riesgos de insolvenciay de amortizacin anticipada.
tEl riesgo de amortizacin anticipada de los prstamos hipotecarios se
reforz en nuestro pas a raz de la aprobacin de la Ley 2/1994 de 30 de
marzo, sobre subrogacin ymodcacinde los prstamos hipotecarios.
tEl riesgo de insolvencia es cubierto por la garanta real recogida en la
hipoteca inmobiliaria constituida con rango de primera hipoteca sobre el
pleno dominio de la totalidad de la finca.
Estos tres riesgos pueden provocar una ruptura o variacin en la cuanta de la
corriente de flujos de caja que llegan al inversor de bonos de titulizacin
procedente de los prstamos hipotecarios tomados como subyacentes, una vez
descontados las comisiones y gastos correspondientes, que puede provocar a su
vez dos tipos de riesgos en el inversor de estos activos: riesgo de reinversin y
riesgo de precio de mercado.
303
Conclusiones
-* La negociacin de los ttulos se realiza en el mercado secundario de renta fija
privada, aunque la contratacin en este mercado es muy espordica como se
demuestra en el grfico siguiente, lo que nos indica que los inversores son
principalmente no residentes, (un porcentaje importante de las emisiones estn
referenciadas al LIBOR) y que los inversores residentes poseedores de bonos de
Grfico 34
Negxiacin it los taxis it titalizacin en el MAF
10000
9000
8 000
,,~ 7000
4 >
6000
~ 5 000
4000
3000
.~. 2000
1000
o
C~ O~ ON OC OC rfl . so O O sot t -.
o E 0 4 > ~ - O C~ ~0 ~ ~
titulizacin consideran su inversin a largo plazo.
-*-La estructura financiera de activos emitidos como consecuencia de proceso de
titulizacin de prstamos hipotecarios es diversa. Cada una de ellas tiene
caractersticas financieras que pueden resultar atrayentes a los inversores segn la
finalidad que busquen en estos ttulos, pero todas ellas en mayor o menor grado
segn sus cualidades asumen los diferentes riesgos financieros anteriormente
descritos.
Las estructuras financieras mas destacas en el mercado son
- Mortgage pass-through security representa la titularidad sobre el principal y los
intereses, una vez descontados las comisiones pertinentes, generados por los
prstamos hipotecarios subyacentes, segn el esquema de amortizacin previsto y
sobre aquellos flujos que a priori no estn previstos, como son los prepagos y
ejecucin de garanta.
Los flujos procedentes del principal y los intereses pasan a los inversores de
forma mensual. Esto sucede hasta que los prstamos han sido totalmente
amortizados o hasta que el prestatario haya sido liberado de su deuda.
Conclusiones
Grfico 35
- Collateralized mortgage obligation. (CMO) Estos ttulos intentan reducir el
riesgo que ofrece los ttulos pass-through respecto del flujo monetario y la
amortizacin, a travs de la agrupacin de distintos grupos de prstamos
hipotecarios, creando diferentes tramos de bonos con periodos de maduracin
distintos y con programas de amortizacin anticipada. Estas clases o tramos
regulares de particin, se clasifican por letras como clase A o principal , clase B o
senior, clase C, etc. A cada una de ests clases se le asigna un tipo de inters fijo o
flotante y un nica forma de amortizacin entre una gran variedad de condiciones.
Esta estructura suele incluir una serie o clase Z formada por bonos pertenecientes
a un tramo de la emisin que sustituyen a series con inters variable y con
vencimiento generalmente al final o cerca del final de la estructura, que no reciben
ningn pago hasta que los dems tramos quedan totalmente amortizados.
El grfico siguiente representa una estructura de emisin de activos CMOs
305
Conclus iones
Grfico 36
Existen estructuras de CMOs que incluyen una clase residual R, que recoge los
flujos de caja que no son necesarios distribuir entre las clases regulares y por tanto
los inversores de estos ttulos adquieren el derecho sobre los beneficios posibles
que existan en la operacin de amortizacin. El valor de estos ttulos se basa en
los flujos de caja esperados en funcin de posibles escenarios de tipos de inters,
tasa de prepago, fallidos, etc.
306
Conclusiones
Grtico 37
- Los Strpped Mortgage-backed Securities (SMBS). Los mortgage strips fueron
creados para alterar la distribucin del principal y de los intereses precedentes del
prorrateo de una distribucin desigual generando, en los casos mas extremos, dos
tipos de inversores: los que les corresponde solo pagos de intereses (10) y los que
les corresponde solo pagos del principal (PO). Los strips de titulizacin
hipotecario no dan lugar a bonos de cupn cero, a diferencia de los strips de deuda
pblica, debido al proceso de amortizacin, anticipada o programada, de los que
1
z
307
HIPOTECAS
ORIGINA LES
(1
STRIPS
JO a -s
0 2 3 4
PO
O
U Intereses
Principal
y
RIESGO DE
A Nl ORTIZACTON
A NT CIPA DA
de p,c~
y - p ~
Clase A L-%-~2 -->... Clase B ~ ~ - - ~. CLase Z
y
Re~du7
Conclusiones
son objeto el paquete de prstamos hipotecarios subyacentes que acelera el
proceso de pago del principal y por tanto hace variar la cuanta de la deuda
pendiente de amortizar y consecuentemente la cuota de inters del periodo
correspondiente.
Las emisiones de fondos de titulizacin realizadas hasta la fecha en Espaa, se han
identcadocon dos de las formas anteriormente citadas: pass-through y collateralized
mortgage-ob/igation. En el futuro si se produce un cambio en la legislacin tributaria el
cual potencie la emisin de bonos segregables en el mercado de renta fija privada al
igual que ha ocurridos en la Deuda Pblica, es probable que se impulse la emisin de
activos segregados de bonos de titulizacin.
La valoracin de los ttulos emitidos por un fondo de titulizacin es un proceso que
conleva dificultades aadidas.
Una de las tcnicas financieras en la gestin de carteras de renta fija mas aplicadas es la
dumtion modificada, la cual cuantifica la variacin porcentual en el precio de un bono ante
variaciones porcentuales en el tipo de inters. DM = Zi ~
dR P p
El concepto de dumtion se ve complementado por el de convexidad, el cual es una
medida de dispersin de los flujos de un bono en tomo a su duiation. La convexidad se
define matemticamente como la derivada segunda del desarrollo de la serie de Taylor
de la funcin precio, recogiendo la diferencia entre el precio actual y el precio estimado
de un bono. LR2 JRM La estrategia de inmunizacin se verificar siempre y
cuando se cumpla tres requisitos: el valor actual del activo sea igual al valor actual del
pasivo, la durntion del activo sea igual a la del pasivo y por ltimo, la convexidad de
activo sea igual o superior a la del pasivo.
La dumtion modificada asume estabilidad en los flujos de caja del bono ante cambios en
la rentabilidad del mismo. Esto no se cumple con los bonos con una opcin implcita de
amortizacin anticipada como son los bonos de titulizacin, donde una reduccin en los
tipos de inters puede provocar que el tipo de inters del prstamo sea superior al
vigente en el mercado en ese momento, lo que generara una amortizacin anticipada en
el mismo, alterando la estructura de la corriente de ingresos del poseedor de un bono de
titulizacin.
308
Conclusiones
En un marco terico el precio de un bono con opcin de amortizacin puede
descomponerse en la resta de dos componentes: precio de un bono sin opcin de
amortizacin anticipada menos precio de la opcin.
El valor de un bono con opcin de
amortizacin es menor al de un
bono sin dicha opcin, reflejndose
esta diferencia en los tipos de
inters del bono. Ante bajada de los
tipos, la opcin de un ttulo que
estaba out of the money puede
pasar a estar in the money.
Pudiendo originar cancelaciones
anticipadas por su reserva
matemtica de bonos, en circunstancia de tipos de inters bajos.
Hay que sealar que los bonos con opcin de amortizacin anticipada sern
ejercitados siempre dentro de una marco de racionalidad financiera, mientras que un
MBSpuede ser realizado en situaciones oW the money, ya que la cancelacin total o
parcial de los prstamos hipotecarios, puede estar influencia por circunstancias ajenas
al mbito puramente financiero: cambio de domicilio, divorcio, fallecimientos,
destruccin del piso, etc.
La existencia de riesgo de prepago, sign~ca un agrandamiento de la incertidumbre
sobre las expectativas de rentabilidad en la inversin de los ttulos emitidos por el
pasivo del Fondo de Titulizacin.
El impacto de prepago en la rentabilidad de un activo depende del precio que pago el
inversor por . Representar una prdida para el inversor que lo adquiri por encima de
la par y una ganancia para quien lo compro por debajo de la par.
La tasa de prepago tiene para los bonos de titulizacin una significante influencia en
los movimientos de su precio y consecuentemente en la rentabilidad a corto plazo en el
horizonte de una inversin, pudiendo alterar la vida media yla duration al incrementarse
el riesgo de prdiday riesgo de reinversin de los activos.
El prepago no afecta por igual a todos las estructuras de bonos de titulizacin. En los
strips o CMOs residiual, el impacto de prepago es an mayor ya que el precio y la
rentabilidad de los activos es mucho mas sensible ante cambios en la tasa de prepago
309
Conclusiones
del subyacente que para los cash flows procedentes del propio colateral, suponiendo una
gestin ptima del Fondo.
Es meritorio destacar el comportamiento que experimentan los strips ante una subida
del tipo de inters:
- En los PO conleva un incremento en la vida de los bonos, lo que provocar
una reduccin en el valor de la TIR del ttulo y una disminucin en el precio del
mercado.
- En los 10 se produce un incremento entre variables de estos ttulos : cuanta
de los flujos, vida del ttulo yprecio del mercado, dura/ion negativa
En los bonos con opcin de amortizacin anticipada se analza a travs de la dura/ion
efectiva, la cuantWcacin de la sensibilidad del precio de un bono ante pequeas
variaciones de los tipos de inters, las cuales pueden provocar expectativas de cambio
F 1 siendo
en los cashflows. De ~~-- AP la variacin que experimenta el precio del
L 2P Ay
titulo ante cambios en la rentabilidad de zly puntos bsicos, segn un programa de
amortizacin anticipada establecido.
La duration y la convexidad son dos medidas estadsticas usadas en la mayora de los
casos para cuantificar la sensibilidad del precio de los MBS. La dumtion valora el
porcentaje del precio que responde a cambio en los tipos de inters de los MBS Este
ndice tienen ventajas e inconvenientes:
Las ventajas son tres: primera, permite al inversor predecir rpidamente cambios en la
sensibilidad del precio de una cartera, simplemente estudiando las duiations de los
M.B.S. comprados y vendidos. Segundo, el an]isis de la dumtion puede ser provechoso
cuando los futuros, opciones o activos lquidos (cash securities) son usados en
combinacin con los M.B.S. donde algn ratio de cobertura puede ser expresado como
un ratio de duiations. Tercero, la dumtion ayuda a valorar responsabilidades que deben de
ser asumidas para adquirir una cartera de prstamos
Las desventaias son: primera, la frmula de la duiation se basa en determinadas
asunciones en los cambios de los tipos de inters (E.T.T.I.s planas). La frmula de la
duration mas comn, implcitamente determina la misma variacin en los cambios en la
rentabilidad para todos los ttulos. Por tanto su frmula solo es estimativa cuando los
cambios en los tipos de inters son pequeos La cobertura basada en la duiation como
310
Conclusiones
otras coberturas tiene que instruir o dirigir sus ratios de cobertura a analizar cambios en
el mercado
La segunda medida estadstica de sensibilidad de los precios de los M.B.S. es la
convexidad. Se describe como la tasa a la cual la dumtion cambia en respuesta a los
cambios habidos en los tipos de inters. Cuando los tipos de inters suben, la duaticn de
los ttulos puede aumentar o reducir. Los inversores valan los ttulos que pueden tener
menos sensibilidad a los precios (dumticn menor) cuando los tipos suben y mas
sensibilidad en los precios (duiation mas larga) cuando los tipos caen.
El trmino convexidad positiva caracteriza a los ttulos que experimentan un
incremento (reducen) en su dutation cuando se produce bajadas (subidas) en los tipos de
inters. Ejemplos de estos ttulos serian los ttulos cupn cero o los emitidos por el
Estado.
La convexidad negativa caracteriza a los ttulos que incrementan (reducen) su dutation
cuando se produce subidas (disminuciones) en los tipos de inters. Ejemplo de estos
ttulos son los M.B.S.. Los gestores de estos fondos tendrn que tener en cuenta esta
caracterstica y considerarla a la hora de establecer las coberturas oportunas del fondo
con el fin de minimizar sus consecuencias.
En la valoracin de los MBS, los modelos de previsin de la tasa prepago, juegan un
papel muy significativo. Las estimaciones mas desarrolladas se basan en distintos
mtodos:
La extrapolacin de las series histricas de prepago, lo cual requiere tener informacin
durante una sucesin de tiempo suficientemente amplia para poder obtener conclusiones
consistentes.
Modelos economtricos, que establecen relaciones histricas entre la tasa de prepago y
las variables explicativas que estudian el comportamiento histrico de las series
temporales y su proyeccin futura, los cuales siempre se ajustan a la mxima estadstica,
relaciones observadas en el pasado no tienen porque persistir en el frturo.
A travs del estudio de tcnicas de valoracin del precio de opciones u obteniendo la
tasa de prepago implcita en el precio de mercado. La desventaja principal de este
proceso es la determinacin de algunas variables como son la fecha de ejercicio de la
opcin o el valor de los flujos de caja a actualizar.
El mtodo mas comn en la emisin de los bonos de titulizacin en Espaa, como as
recoge los folletos de emisin registrados en la CNMV, es la estimacin de una tasa de
311
Conclusiones
amortizacin constante anual, que varia en los diferentes escenarios estudiados en la
emisin para su posterior calificacin o rating.
La importante competencia que tienen los bonos de titulizacin con la Deuda del
Estado emitida por el Tesoro Pblico como instrumento de inversin de los grandes
inversores institucionales. Aunque la ponderacin de la Deuda pblica en los mercados
de renta fija, parece disminuir ante la menor necesidad de financiacin que requiere el
Estado en comparacin con aos anteriores.
Grfico 39
14
12
10
a
6
4
2
o
e abril jul oct e abr jul oct e abril jul oct e abril jul oct
ne- fle- ne- fle-
9 4 9 5 9 6 9 7
En el grfico anterior hemos tomado la evolucin del Mibor a 3 y 6 meses por ser
ndices de referencia de un importante nmero de emisiones de bonos de titulizacin.
Calculando, un margen de 0,5 6 para el Mibor a 3 meses y 0,65 para el Mibor a 6 meses,
como promedio de los utilizados en las emisiones emitidas. Igualmente hemos estimado
un margen promedio para el Libor a 3 meses y para el Libor a 6 meses. La Deuda
emitida por el Tesoro, se ha tomado a 15 aos por ser esta la de mayor vencimiento
comn durante los aos estudiados, ya que la Deuda a 30 aos se ha empezado a emitir
recientemente.
312
Conclusiones
Evolucin del tipo medio de la Deuda con otros indices de
re fe re ncia.
1 4
1 2
1 0
a
6
4
2
o
5 5 6 ?
La competencia anteriormente citada que realiza la Deuda del Estado, se ir
paulatinamente diluyendo en favor de la renta fija, debido al incremento que se est
producindose de los mercados de esta ltima. El Estado ha desacelerado mucho su
peticin de dinero a travs de las letras, bonos y obligaciones,dejando con ello mas
espacio para que las entidades emitan renta fija. Sumndose a esta menor demanda de
dinero para el sector pblico, el buen nivel de ahorro de la economa espaola.
La entidad que tituliza experimenta un cambio en la exposicin al riesgo de su
balance, ya que si bien de ve liberada de algunos riesgos debido al proceso de
ttulizacin, asume otros cuando contribuye a la mejora de la calidad crediticia de los
activos titulizados a travs de la concesin al fondo de titulizacin de crditos
subordinados, cartas de crdito, cuentas colaterales, garantas, adquisicin de deudas
subordinadas, swaps, tipos de inters y cualquier otro instrumento que participe en
dichafinalidad.
El rgimen fiscal a los que estn sometidos puede generar.
-- Respecto a la imposicin indirecta, los valores emitidos por el pasivo de un Fondo de
Titulizacin estn exentos de tributar por los conceptos de IVA y por ITPAJD.
--La imposicin directa establece lo siguiente:
Los titulares de valores residentes en Espaa, tienen la obligacin de integrar los
rendimientos derivados de estos activos en la base imponible de sus respectivos
impuestos personales, exigindoles retencin impositiva sobre los rendimientos
percibidos y existencia de incrementos patrimoniales cuando se deriven de
transmisiones patrimoniales.
313
Conclusiones
Los titulares no residentes en Espaa pero si en la Comunidad Europea, estarn
exentos en Espaa de los rendimientos e incrementos de patrimonio.
Los residentes de pases no comunitarios pero con convenio suscrito en Espaa,
para evitar la Doble Imposicin Internacional, se le aplicar el convenio pertinente.
Los titulares no residentes en Espaa, y que no estn recogidos en los dos casos
anteriores, tributarn en Espaa sobre los rendimientos establecidos por la ley.
Los costes del proceso de titulizacin pueden provocar la desestimacin de este
instrumentosfinancieropara aquellas entidades que no les resulte rentable debido a los
gastos derivados del mismo.
Titulizar es una tcnica financiera que requiere para su correcta realizacin de procesos
informticos altamente cualificados en dicha campo, generando todo ello, unos costes
de gestin significativos. Como lo recoge el cuadro siguiente:
31 4
Conclusiones
Grfico 40
1 Ion
C Nlvi V .A.IAF
Co ce a O e
Iviontaje ya ~gLJra
ni a n t o
.Ag.ara miento
de la emisr,
de colo~ac~n
1
1
1 1
I
1 - - de la ba U
1
Publicidad
1
1 1
Ga eca legales
-v
--1
1
Coesl,erdlCOS cocesde
alolarOodel cancelaCin
~=-~ 1
y
1
-1
Comisn de la
gecora del Fondo
l~om Une-acin
a los inver~ res
1
Comis n del
agente pagador
Coces derivados
de losgarantias
otorgad OSP O
te roe rO s
rJ AJO
Nota rio
y
Re o icrc,
AJO
Nota no
I~ ocr-o
Adems, en el proceso de titulizacin se debe de evitar dos riesgos que estn inherentes
al mismo: la seleccin adversa y el azar moral. Estos, son cubiertos con tcnicas de
mejora crediticia necesaria para obtener una calificacin adecuada y solvente por parte
de las agencias de rating.
Es importante destacar que si bien las entidades crediticias a travs del proceso de
titulizacin ceden los riesgos asociados a los activos titulizados asumen otros, cuando
normalmente son estas mismas entidades las que conciertan con la sociedad gestora del
L
Co~espo rVCOS
reo adosen e
n~~ce~J
1
1-
Auditori es
1
ALJd itor a s
1
1
Conclusiones
fondo de titulizacin al que han vendido los activos titulizables, los mecanismos de
mejora de la calidad crediticia del fondo.
El cuadro a continuacin expuesto, seala los mecanismos de mejora crediticia mas
usuales:
Grfico 41
MECANISMOSDE MEJORA CREDITICIA
I
Mecanismos internos
del fondo
u
1
Dive rsificacin Fond o d e
en tramos Reserva
A vance T onico Sob re d in,e nsio
namie nto o colchn
de cobertura
I
Mecanismos ofrecidos
por entidades
~radoras
Me canismos
mante nimie n
Se guros contratad os Se guros d e
e n e l orige n cauci fi
I
Mecanisrrns ofrecidos
por entidades
financieras
O pe racione s
de garanti as y
de cobertura%J
carta de cr dito cue nta de
te sore ri a
Pr stamos Re inve rsi n a
sub ord inad os tipo garantizad o
Garant as
estatales
1
Pe rmuta
Financie ra
Conve nio
re compra
deuda pon
316
Conclusiones
Perspectivas de la evolucin de la titulizacin en Espaa
El proceso de desintermediacin financiera ha afectado a la naturaleza y papel de la
banca tradicional, provocando una prdida de importancia en el balance de las entidades
de crdito a travs de los depsitos procedentes de los sectores residentes en especial
familias y empresas.
Ante la cada de los depsitos y el alza de los crditos hipotecarios y al consumo que
crecen a un ritmo del 20%, la titulizacin es un recurso viable para la obtencin de
liquidez con la que afrontar la concesin de nuevos crditos y la creciente demanda de
financiacin de la economa espaola.
El desarrollo de los fondos de inversin provocar un incremento en la demanda de
ttulos por parte de estos grandes inversores por lo que crecer mas las posibilidades de
realizar emisiones, lo que har que la banca titulice parte de su balance.
La institucionalizacin del ahorro para la jubilacin presenta importantes
consecuencia para el sistema financiero, ya que supone la concentracin de una parte
del ahorro agregado en manos de unos intermediarios financieros especficos, como son
los fondos de pensiones. La actuacin de estos como intermediarios se caracteriza por
captar para su administracin el ahorro que han recibido los planes de pensiones e
invertirlo en los mercados de ttulos, esto puede provocar que los oferentes y
demandantes de financiacin realicen transacciones en los mercados financieros
prescindiendo de la intermediacin bancaria. Cabe esperar que la respuesta de la banca
ante una menor captacin de pasivo por el sistema tradicional de depsitos sea la
incorporacin del proceso de titulizacion.
Las dos consecuencias bsicas que justifican el mercado potencial que supone los
inversores institucionales para el desarrollo de la titulizacin son las siguientes:
- La titulizacin posibilita invertir en activos a largo plazo con una rentabilidad que
debe de ser mas elevada que la de los valores pblicos, si bien a costa de un mayor
riesgo.
- La titulizacin mejora las inversiones de los inversores institucionales en la medida
que acomoda la estructura de los vencimientos de sus activos a los de sus pasivos.
317
Conclusiones
La dtulincin y el sistema finandero espaol en el contexto de la Unin Mouetat Europea
La disponibilidad de un mercado mas amplio, facilitar el desarrollo de los inversores
institucionales como son los fondos de inversin y los fondos de pensiones.
El incremento de la competencia entre los participantes de la Unin Econmica y
Monetaria Europea generar un sistema financiero mas eficiente, mas transparente, un
incremento en los productos financieros negociados y una reduccin en el precio de los
mismos, lo que originar una disminucin en los mrgenes financieros de las entidades
financieras, lo que obligar a estas a controlar sus gastos de transformacin, el aumento
del peso relativo de su negocio no tradicional y la evaluacin rigurosa de sus riesgos,
para reducir el peso de los saneamientos de crditos.
En el mercado de renta fija, se ampliarn significativamente las posibilidades de
compra y venta, al ser todos los Estados, instituciones y empresas de Europa, emisores
en la misma moneda. Empezando a emitir los emisores pblicos y privados su deuda en
euros de forma oficial a partir del 1 de enero de 19 9 9 .
Los ttulos de renta fija pueden ser utilizados como garanta de bancos y cajas en sus
operaciones monetarias con el Banco Central Europeo. En Espaa, segn ffitermoney,
hay un dficit de estas garantas, que antes se cubran casi exclusivamente con la deuda
pblica de 9 00.000 millones de pesetas. Por ello, bancos, cajas y empresas aumentaron
en 19 9 8 un 4 0% sus emisiones de renta fija frente a 19 9 7 . En total fueron 2,65 billones
de pesetas, de las que 1,04 billones se demandaron bajo la forma de pagars. Los bonos
de titulizacin fueron el segundo activos mas utilizado por delante de las obligaciones.
318
Conclusiones
Los diferenciales de tipos de inters solo dependern de los riesgos de crdito y de las
primas de liquidez. En la UEME, todos los emisores estarn calificados por alguna
compaa de rating aceptada por los mercados y tendrn asignada una calificacin en
funcin de su solvencia.
En relacin con los mercados de renta fija privada, podrn tener un cierto
relanzamiento adicional en la medida en que disminuya la presin del sector pblico,
desaparezca el efecto desplazamiento y aumente significativamente la solvencia de los
demandantes de fondos que operan en este mercado. Lo que probablemente producir
un aumento en la titulizacin como forma de disminuir la dependencia del crdito
bancario por parte de las empresas y ayuda a que la inversin colectiva registre un
nuevo impulso.
19 9 5 1.28 1
19 9 6 1.18 1
19 9 7 1.38 6
19 9 8 * 1.607
(*) Hasta el mes de junio.
Saldos vivos en los mercados financieros espaoles
Act. Titulizados Renta fija Deuda Pblica Capitalizacin
privada Anotada burstil.
7 .4 9 5 31.15 3 17 .14 4
8 .002 35 .9 5 2 23.8 36
9 .18 3 38 .5 5 7 34 .5 9 6
9 .662 4 1.017 4 6.208
Fuente: Boletn estadstico del Banco de Espaa. Octubre
Crditos con
garanta real.
18 .7 13
21.229
2 5. 1 46
27 .5 8 2
19 9 8 , pag. 5 4
%Pib
EE.UU 706 ,2 9,03
Total Unjan Europa 45,3 0,56
Re ino Unid o 23,8 1,86
Francia 11,4 0 , 82
Holand a 6 ,8 1,87
Japn 3, 1 0 , 0 7
Blgica 1,5 0,6 2
Italia 0,9 0,08
Espaa 0,8 0,15
A le mania 0,1 0,01
Emisiones de valores procedentes de la titulizacin. Datos de 1 9 9 7
Fuente: Boletn Estadstico del Banco de Espaa. Octubre 19 9 8 , pS
4
319
Bibliografia
BIBLIOGRAFA
320
Bibiografia
Los Strips de Deuda P blica, Ed. Analistas
Financieros Internacionales, 19 9 5 .
Sistema Financiero Espaol, Ed. CECA, 19 9 6,
pp 263-29 3.
A.B.C (Diario)
Varios nmeros referenciados en el texto.
ADELSON, M. H
AGUDO, MARCO y SART O
ALBERDI y LEVENFELD
ALCOBER, M
ALMOGUERA GOMEZ, A
ALMOGUERA GOMEZ, A
ALVIRA, GARCA y BLANCO
ALZOLA ELEXPURU, J. L.
ARCE POBRES, E.
ARRANZ PUMAR, G.
Introduction to Moodys analysis of securitization
transactions and structures, en Moodys
Structured Finance, 19 9 3, April, PP 1-16.
La problemtica de la amortizacin anticipada en
los prstamos, en Revista Anlisis Financiero,
19 9 6, n
0 7 0 tecer cuatrimestre, PP 9 8 -114 .
Las obligaciones hipotecarias en Europa, Ed
Banco Hipotecario de Espaa, 19 9 4 .
La titulizacin de diferentes activos crediticios,
conferencia realizada en el seminario Titulizacin
de Activos crediticios y emisin de valores, 25 1 01
19 9 6.
Los prstamos a inters variable. Sistemtica y
modalidades en Revista Perspectivas del Sistema
Financiero, 19 9 6, n0 5 4 , Pp 36.
La titulizacin crediticia (un
interdisciplinar), Ed Civitas, Madrid,
4 28 -4 5 0.
Jubilacin, planes de pensiones y
pblica en Revista Perspectivas del
Financiero, 19 9 6, n0 5 6, Pp 8 3-9 0.
estudio
19 9 5 , Pp
opinin
Sistema
La gestin de una cartera de renta fija, en
Cuaderno de Economa y Finanzas, FEDEA, 19 9 2.
Implicaciones de la ttulizacin sobre los
mercados secundarios: caso espaol y
comunitario, en Revista ICE,19 9 5 , n0 7 4 2 Junio,
pp 9 3-1 12.
Perspectivas de futuro de la titulizacin de activos
no hipotecarios, en Jornada Tcnica sobre
A. F. I
A. F. I
Bibliografla
Titulizacin de Activos, Unin
Cooperativas de Crdito, Madrid, 2
1 994.
Nacional de
de Marzo de
ARRANZ PUNtAR, G.
La titulizacin Hipotecaria en
enfoque institucional en Crdito
19 9 4 , na 69 .
Espaa. Un
Cooperativo,
ARRANZ PUMAR, G.
AVUSO HUERT AS, J.
Proyecto del Real Decreto en que se regulan los
Fondos de Titulizacin de activos (F.T.A) y las
Sociedades Gestoras de Fondos de Titulizacin
(S. G. F. T . A), en Revista Derecho de los Negocios,
19 9 7 , n
0 8 0, pp 9 0-9 5 .
Existe un trade off entre riesgo cambiario y el tipo
de inters, Ed FEDEA, Madrid, 19 9 5 .
AZAGRA BLAZQUEZ, P. Experiencia americana
titulizaciones, en Revista
Junio, PP 3 1-39 .
y europea en
ICE, 19 9 5 , n0 7 4 2,
B. I. E Pagina Web del Boletin de Informacin Europea,
fecha 603-19 9 8 .
Diversas normativas legales referenciadas en texto.
BALDE, Y Propuesta de reforma del Mercado Hipotecario
Espafol,en Revista Espaola de Financiacin de
la Vivienda, 19 8 7 , Pp 5 7 -5 8 .
BALDE y MUXI
BANCO DE ESPAA
BANCO DE ESPAA
Tendencias innovadoras de los productos del
mercado hipotecario espaol,en Revista Direccin
y Progreso, 19 8 8 , Pp 64 -7 1.
Diversos datos y estadsticas referenciadas en el
texto.
La central de Anotaciones y los mercados de
Deuda Pblica. Memoria de 19 9 6, en Boletn
Econmico de Banco de Espaa, 19 9 7 , Marzo, pp
61-7 4 .
BAQUERO LOPEZ, M. J.
Anlisis econmico financiero de
renta fija en relacin con el proceso
Sistema Financiero Espaol, Ed.
Madrid 19 8 7 .
los activos de
de reforma del
Complutense,
BAREA y GONZALES
Pensiones y prestacin por desempleo
Fundacin BBV, l9 9 6,pp fl8 -119 .
B. O. E (Diario)
Ed.
322
Bibliografia
BAREA y otros autores
BARRA
El sistema de pensiones en Espaa: anlisis y
propuestas para su viabilidad, Circulo de
Empresarios, Madrid, 19 9 5 , pag 8 5 .
The new Barra Fixed Rate, prepayment model,
en Microsoft 19 9 5 .
BARRALLAT , L.
BARRiEIRA y NAVARRO
Banca Espaola en el ao 2000, Ed. Ciencias
Sociales, 19 9 2, pg 19 0.
El riesgo de inters y su impacto en el margen
financiero de las entidades de crdito: una revisin
del modelo de gap de duration, documento de
trabajo 4 /9 5 , Universidad de Valencia.
BARREIRA, NAVE y NAVARRO Mtodos alternativos de medicin de riesgo de
inters en las entidades de crdito en Revista
Anlisis Financiero, 19 9 6, n
0 7 0 - tercer
cuatrimestre, PP 60-68 .
BAUT IST A SAGUES, F.
BENGOECHEA y PIZARRO
BET ZUEN ZALBIDEGOIT IA A.
BIERWAG, G.
BIERWAG y KAUFMAN
BOLEAT , M.
BOLSA DE MADRID
Tipos de activos titulizables al amparo
normativa espaola, Seminario
Financiaciones Estructuradas, organizada
Institute for International Research Espaa,
19 9 7 .
de la
sobre
por
enero
El catalizador del cambio en el negocio bancario.
La desintermediacin, en Perspectivas del Sistema
Financiero, 19 9 4 . n0 4 8 , Pp 7 8 -7 9 .
Planes y fondos de pensiones : su clculo y
valoracin . Madrid . Ed. Deusto, 19 8 9 .
Anlisis de la duration. La gestin del riesgo de
tipo de inters, Ed Alianza Economa y Finanzas,
19 9 1.
Ihe art of risk management in bond portfolio, en
Innovation in bond portfolio management: duration
analysis and inmunization. Ed. Jai Press, 19 8 3, Pp
325 -34 3.
El desarrollo del mercado hipotecario secundario
en el Reino Unido, en Revista Espaola de
Financiacin de la Vivienda, 19 8 7 , Pp 7 1-7 6.
Formulas de titulizacin de activos para las
PYMES en Revista Bolsa de Madrid, 19 9 6 n0 4 3
Abril, PP 4 -5 .
323
Bibliografla
BOLSA DE MADRID
BOLSA DE MADRID
C. N. M. V
C. N. M. V
CALLEJA, II.
La titulizacin de activos adquiere una nueva
dimensin monogrfico editado por Bolsa de
Madrid, 19 9 8 , n
0 67 , Junio.
Los bonos de titulizacin: un producto en
desarrollo en Revista Bolsa de Madrid, 19 9 4 , n0
27 , noviembre, PP 18 -23.
Folletos de emisin de los Fondos de Titulizacin
depositados en la comisin.
Introduccin del Euro en los mercados de valores
espaoles, en CNMV, 19 9 8 .
La titulizacin en la financiacin
infraestructuras y grandes proyectos,
Perspectivas del Sistema Financiero, 19 9 8 , n062
8 1-8 3.
CARBAJO VASCO, D.
CAREO VALVERDE, 5.
CI-IARLET ON y COOPER
CARRASCOSA MORALES, A.
CORRAL SANCHEZ, J. L.
DALLAS, O.
DAT T AT REYA y FABOZZI
de
en
PP
Titulizacin de activos no hipotecarios y
fiscalidad, seminario Titulizacin de activos no
hipotecarios, organizado por el Instituto de
Fomento Empresarial, 3 y 4 de noviembre 19 9 3.
Diez preguntas sobre el comportamiento de los
fondos de inversin en Espaa en Revista CJE,
19 9 7 , ni 19 , Febrero, PP 8 5 -9 4 .
Estimation and uses of the Term Structure of
Interest Rates, Jonmal of Finance, 19 7 6, volumen
31, n0 4 , pp1067 -108 3.
El inicio de la titulizacin del mercado
hipotecario espaol, en Revista ICE, n0 2.302,
19 9 1, 18 -24 de noviembre, PP 368 7 -369 3.
El desarrollo de los Fondos de Inversin y sus
efectos sobre los flujos financieros de la economa
espaola, en Revista Analisis Financiero, 19 9 7 , n0
7 1, pp 7 8 -8 7 .
Las agencias de calificacin y el mercado de renta
fija en Papeles de Economa Espaola, 19 9 3,
n054, pp 28 6-29 5 .
Re risk-point method for measuring and
controlling yild curve risk, en Financial Analyst
Journal, 19 9 5 , july-august, PP 4 5 -5 4 .
324
Bibliografla
DE CARLOS BELT RAN, L.
DIAZ, COST A y LLORENT E
DIAZ, COST A y LLORENT E
EGIJIA, B.
EISENBERG y SHARFMAN
ELICES LOPEZ M.
EXPANSION (Diario)
F. H. E
FABOZZL, E.
Los aspectos juridicos de la titulizacin de activos
financieros no hipotecarios, seminario sobre
Titulizacin de Activos no Hipotecarios, realizado
por Instituto de Fomento Empresarial, 28 -10-19 9 3.
La demanda de vivienda en Espaa. Una
aproximacin empirica, en Revista D-O, 19 9 6, n
0
19 , PP 36-4 2.
Anlisis economtrico de la demanda de
viviendas en Espaa. El papel de la financiacin
externa, en Actualidad Financiera, 19 9 7 , junio, PP
27 -36.
Seguridad Social y estructura demogrfica en un
modelo de ciclo vital, en Revista de Economa
Aplicada, 19 9 7 , primavera, pp5 -39 .
La titulizacin de crdito hipotecario en los
Estados Unidos de America, en Revista Espaola
de Financiacin a la Vivienda, 19 9 1, n0 14 /15 ,
ppls -27 .
Los riesgos de empresa de los intermediarios
financieros bancarios y no bancarios . U.C.M.
19 9 3
La titulizacin de los crditos hipotecarios en la
C.E. en Revista Espaola de Financiacin a la
Vivienda, 19 9 2, n0 20. Septiembre, PP 67 -7 8 .
me handbook of fixed income options, Ed.
Probus Publishing, Chicago, 19 8 9 .
FABOZZI, E. Advances and innovations in the bond and
mortgage markets, Ed. Probus Publishing,
Chicago, 19 8 9 .
FABOZZI, E. Investment management, Ed. Probus Publishing,
Chicago, 19 8 9 .
FABOZZI, E.
[he handbook of mortgage-backed securities,
Ed. Probus Publishing, Chicago, 19 9 0.
FABOZZI y GIFFORD
FABOZZI y MODIGLIANI
Advanced Fixed Income Portfolio Management,
Ed. Probus Publishing, Chicago, 19 9 4 .
Mortgage and mortgage backed securities
markets, Ed. Harvard Business School Press,
Boston, 19 9 2.
325
Bibliografla
FABOZZI y MODIGLIANI
FABOZZI y SENFT
FERNANDEZ y PULIDO
FERRE, M.
FERRUZ, L.
FREIXAS, X.
Mercado e instituciones financieras Ed. Prentice
Hall, 1 994.
Introduction to mortgage backed
markets, Ed Probus, Chicago, 19 8 9 .
securities
Modelizacin de los tipos de inters, CISPREDE,
19 8 8 , documento de trabajo 8 8 /1, febrero.
Normas de transparencia en la contratacin
crediticia, en Perspectivas del Sistema Financiero,
19 9 6, n
0 5 4 , Pp 8 9 -101.
La problemtica de amortizacin anticipada en
los prstamos. En Analistas Financieros, n0 7 0, 30
trimestre, 19 9 6, Pp. 9 8 -114 .
La titulizacin y el mercado de
hipotecario, en Perspectivas del
Financiero,19 9 3, n04 4 , pag 5 3.
crdito
Sistema
FREIXAS, X. El Mercado Hipotecario Espaol. Situacin actual
y proyecto de reforma,19 9 1, FEDEA, pag 130.
FREIXAS y VALERO
FREIXAS y VALERO
GACET A DE LOS NEGOCIOS
GALINDO MART NEZ, M. A.
GALINDO MART INEZ, M. A.
La titulizacin en Espaa, docuemento de trabajo
17 /9 1, FEDEA.
Las nuevas posibilidades de titulizacin
hipotecaria en Espaa, en Perspectivas del
Sistema Financiero,19 9 3, n04 2, PP 7 7 -8 5 .
Poltica econmica espaola, ciclo de
conferencias organizadas en el Real Colegio
Universitario M~ Cristina de El Escorial, 19 9 6.
Difusin tecnlogica y modelos de crecimiento,
Documento de trabajo, 19 9 7 , n0 9 7 05 , U.C.M.
La actualidad del programa de convergencia, en
Actualidad Financiera, 19 9 4 , n0 2, Pp 14 5 -15 6.
Poltica Fiscal y crecimiento econmico,
Instituto de Estudios Fiscales. Papeles de trabajo,
n0 3/19 9 8 .
326
Bibliografia
GALINDO, SOSVILLA y ALONSO Convergencia entre las prestaciones de la
Seguridad Social entre los pases de la Unin
Europea, Documento de trabajo n
0 9 622/19 9 6,
U. C. M.
GARCA y VALERO
GARCIA-LEGAZ PONCE, J.
GAVIDIA SANCHEZ, Y
GIL PELAEZ, L.
GIL, G.
Las inversiones crediticias de bancos y cajas de
ahorros: evolucin reciente y perspectivas
estratgicas, en Perspectivas del Sistema
Financiero, 19 9 6, n0 5 4 , Pp 7 -27 .
La titulizacin hipotecaria en Espaa, en Revista
ICE, 19 9 5 , n0 7 4 2, junio. pag 4 3.
La cesin de crditos Ed Tirant Lo Blanch,
Valencia 19 9 3
Matemtica de las operaciones financieras Ed.
AC, Madrid 19 8 2, pag 25 .
El mercado de deuda pblica y el Banco
Espaa. Conferencia pronunciada en las
Jornadas de AIAF, 17 de Diciembre 19 9 7 .
de
VII
GONZALEZ y JORDA
GONZALEZ y JORDA
GONZALEZ y JORDA
GORDON y SELLON
GUIT ARD MARIN, J.
GUJARAT I, D.
Diversificacin de riesgos y mejora crediticia en
titulizacin hipotecaria, Revista D-O, 19 9 6, n019 ,
pp 12-22.
La cancelacin anticipada como factor de riesgo
de inters en los bonos de titulilzacin hipotecaria~~
en Revista Anlisis Financiero, 19 9 6, n07 0 tercer
cuatrimestre, PP 68 -8 6.
Valoracin de B.T.H. Anlisis de distintas
metodologias en Departamento de Economa
Financiera y Actuarial, Universidad de Valencia.
Changes in Financial Intermediation: the role of
pension and mutual ftmnds en Federal Reserve
Bulletin of Kansas City, 19 9 2, 30 cutrimestre, PP
5 3-7 0.
Problemas jurdicos planteados por la titulizacin
de prstamos hipotecarios, en Perspectivas del
Sistema Financiero, 19 9 3, n04 4 .
Econometra, Ed. Mc Graw-Hill, 2 edicin
19 9 3.
327
Bibliografla
HERCE, J. A.
La reforma de las pensiones en Espaa, en
Perspectivas del Sistema Financiero, 19 9 6, n
05 6,
pp 9 -18 .
HORT ALA, OA y ZOIDO
HUERT AS AVUSO, J.
INT RILIGAT OR, M.
JIMENEZ AGUILERA, J.
KESSLER SAIZ, G.
KET T ERER, J. A.
LAMOT HE, P.
LAMOT HE, P.
LANZON, L.
Protocolo de acuerdo para el desarrollo de los
mercados de renta fija, en C.N.M.V. 29 de Abril
19 9 8 .
Anlisis completo de los tipos de inters reales,
Ed. FEDEA 19 9 6.
Modelos economtricos, tcnicas y aplicaciones,
Fondo de Cultura Econmica
Destinos sectoriales de la financiacin crediticia
de las entidades de depsito espaolas, en
Perspectivas del Sistema Financiero, 19 9 7 , n05 9 ,
PP 8 7 -9 9 .
Problemas para el desarrollo de la titulizacin
hipotecaria en Espaa, en Revista ICE, 19 9 5 , n0
7 4 2, Junio, pag 8 1.
Riesgo de inters y estructura de mercado,
Anlisis Financiero, 19 9 6, n0 7 0 tercer
cuatrimestre, PP 18 -26.
Opciones financieras: un enfoque fundamental,
EdMc Graw Hill, 19 9 3.
La banca y los mercados financieros, Madrid, Ed
Alianza, 19 9 7
Diseo de una titulizacin hipotecaria
(perspectiva financiera), en Revista de Estrategia
Financiera, 19 9 2, n0 7 7 septiembre, PP 22-26.
LEBER, MEGIA y RODRIGUEZ Curvas cupn cero para los instrumentos del
mercado interbancario. Definicin y anlisis de los
resultados empricos, en Revista Actualidad
Financiera, 19 9 6, n0 15 , Pp 127 5 y ss.
LEVELFELD y de la MAZA
LEVELFELD y SOUSA
LEVELFELD y SANCHEZ
Matemtica de las Operaciones Financieras y de
la Inversin, Ed Mc Graw Hill, 19 9 7
Notas sobre la titulizacin, 19 9 3.
Cinco aos de actividad del Mercado
Hipotecario, en Revista Espaola de Financiacin
a la Vivienda, 19 8 7 , pag 16.
328
Bibliografla
LEVELFELD y SOUSA
Cundo y por qu titulizar, en Revista Espaola
de Financiacin a la Vivienda, 19 9 1, n
0 18
diciembre.
LUZT , F. A.
[he term structure of interest rates, en Quaterly
Journal of Economics, 19 4 0.
MACAULAY, F.
Some theoretical problems suggested by the
movement of interest rates, and yields and stock
prices in the U.S, en National Bureau of
Economic Research, New York, 19 38 .
MADRID PARRA, A. La llamada titulizacin hipotecaria (ley 19 /19 9 2)
en Revista Derecho de los Negocios, n0 29 , ao 4 ,
pag 3.
MADRID PARRA, A. Marco legal de la titulizacin de activos
financieros en Espaa, en Perspectivas - del
Sistema Financiero, 19 9 3, n0 4 4 , pag 8 .
MADRID PARRA, A. El Mercado Hipotecario. EE.UU-Espaa,
Madrid, Banco Hipotecario de Espaa, 19 8 8 pag
37 7 .
MASCAREAS PEREZ, 1 . Duration y convexidad, Ed AC, pp365 -38 O.
MASA, M. El inversor y las emisiones de titulizacin, en
Seminario Titulizacin de activos crediticios y
emisin de valores, 25 -01-19 9 6.
MENEU, JORDA y BARREIRA
MENEU y NAVARRO
MINGUEZ PRIET O, R.
MINGUEZ PRIET O, R.
Operaciones financieras en el mercado espaol
Ed Ariel Economa, 19 9 4 , pag 4 9 2.
Anlisis y gestin de los tipos de inters, Ed
Ariel Economa, 19 9 2, pag 25 y ss.
Las Sociedades Gestoras de Fondos de
Titulizacin de Activos, en Revista ICE, 19 9 5 , n0
7 4 2 junio, PP 7 5 -8 0.
La nueva regulacin de la titulizacin de activos,
en Perspectivas del Sistema Financiero, 19 9 8 , n0
62, pp 63-69 .
MONT ORO, C.
Comentario a la Revista Perspectivas del Sistema
Financiero, 19 9 7 , no 5 9 , pag 1.
329
Bibliografla
MORA SANCHEZ, A.
MUOZ CERVERA, Nt.
NARBONA, C.
NAVARRO y NAVE
NAVARRO y FERRER
NIET O CAROL, U.
OLIVER ALFONSO y otros
ONT IVEROS y VALERO
ONA NAVARRO, F.
ORT EGA, R.
ORT I VALLEJO, A.
PAREJO GAMIR, J. A.
PAVERAS LLODRA, M.
Tendencias y perspectivas del mercado de
valores en Revista CE, 19 9 7 , n
0 119 febrero, PP
7 5 -8 3.
Garantas en la contratacin bancaria, en
Perspectivas del Sistema Financiero, 19 9 6, n0 5 4 ,
pp 69 -8 7 .
El mercado hipotecario en los paises de la CEE
en Revista Espaola de Financiacin a la Vivienda,
19 8 7 , pp63-7 0.
Dinmica de la estructura temporal de los tipos de
inters del mercado espaol, III Congreso de
Matemtica de las Operaciones Financieras, Las
Palmas de Gran Canaria, 19 9 5 .
La volatilidad de las variaciones de los tipos de
inters en la estimacin de su estructura temporal,
19 9 5 , Universidad de Valencia, Documento de
trabajo n0 4 6, junio.
La refinanciacin de crditos hipotecarios en
Perspectivas del Sistema Financiero, 19 9 6, n0 5 4 ,
PP 5 1-68 .
Perspectivas futuras de los fondos de pensiones e
Espaa, en Actualidad Financiera, 19 9 7 ,
Noviembre, p 7 3-8 3.
Introduccin al Sistema Financiero Espaol
Madrid, Ed Civitas, 19 9 7 , Y edicin PP 9 9 -104 .
El futuro de los Mercados de Renta Fija
Conferencia pronunciada en las VII jornadas de
AIAF, 17 12-19 9 7 .
Factores de competitividad: compensacin y
liquidacin. Conferencia pronunciada en las VII
jornadas de AIAF, 17 12-19 9 7 .
Garantas de los ttulos del mercado hipotecario,
en Cuadernos Civitas, 19 9 3, pag 35 .
El sistema financiero espaol en el contexto de la
Unin Monetaria Europea, en Fundacin
Argentaria, 19 9 8 , n0 21.
Las teoras tradicionales de la estructura temporal
de los tipos de inters, en Documento de trabajo
330
Bibliografia
n
0 2, 19 9 6, Departamento de Economa y Empresa,
Universidad de las Islas Baleares.
PAYERAS LLODRA, M.
PAVERAS LLODRA, M.
PEREZ y JUNCO
PEREZ y PAST OR
PEREZ y MORINI
PINEDA, L.
PRIET O PEREZ, E.
PRIET O PEREZ, E.
PRIET O PEREZ, E.
La estructura temporal de los tipos: su aplicacin
al caso espaol, tsis doctoral del departamento de
Economa y Empresa, Universidad de las Islas
Baleares. 19 9 4 .
Teora internacional de la estructura temporal de
los tipos de inters, documento de trabajo n0 5 ,
19 9 6, Universidad de las Islas Baleares.
El mercado internacional de la titulizacin.,en
Actualidad Financiera, 19 9 8 , 30 Trimestre, pp25 -4 l
La financiacin privada de estructuras. Problemas
y modalidades en Perspectivas del Sistema
Financiero, 19 9 8 , n0 62, Pp 1-5 3.
Estimacin de la ETTI en el mercado espaol de
D.P.A, III Congreso de Matemtica de las
Operaciones Financieras, 19 9 5 , Las Palmas de
Gran Canaria.
La ley de subrogacin en la cuerda floja, en
Revista Ausbanc, 19 9 8 , n0 1, Pp 28 -33.
Gestin de banca, Ed Universidad Complutense
de Madrid, 19 9 6-9 7 .
Teora de la inversin: decisiones de inversin,
ICE, 1 973.
Un anlisis de las variables que influyen en el
precio burstil, ICE, 19 7 6.
PRIET O PEREZ, E. Anlisis financiero de
obligaciones, Madrid, ICE, 19 8 2.
los emprestitos
PRIET O PEREZ, E. Matemtica para economistas, ICE, 19 8 2, Y
Edicin.
PRIET O PEREZ E.
Planes de ahorro factibles y
Congreso de Matemtica de
Financieras. Alicante 19 9 4
ptimos, en II
las Operaciones
PRIET O PEREZ E. El problema de la acumulacin de la Deuda
Pblica., en III Congreso de Matemtica de las
Bibliografla
Operaciones Financieras. Las Palmas de Gran
Canaria. 19 9 5
PRIET O PEREZ F.
PRIET O PEREZ F
PRIET O PEREZ F. Y OT ROS
QUESADA, J.
Los fondos de titulizacin hipotecaria, en II
Congreso de Matemtica de las Operaciones
Financieras. Alicante 19 9 4
Los activos de renta fija, Bolsa de Madrid, 19 9 1.
Un estudio de la estructura temporal de los tipos
de cupn cero. Aproximacin prctica al caso
espaol, en III Congreso de Matemtica de las
Operaciones Financieras, 19 9 5 , octubre, pag 37 4 .
Ahorro, planes de pensiones y dficil pblico, en
Revista Ekonomiaz, 19 9 4 , n
029 , ppl3-34 .
RAYO, GONZALEZ, MART NEZ y FRIA Cobertura dinmica en renta fija
mediante el mtodo de aseguramiento de caderas
de proporcin constante, en Revista Anlisis
Financiero, 19 9 7 , n0 7 2, Pp 7 2-8 6.
REDENCILLAS, A.
REDINGT ON, F. M.
RODRIGUEZ LOPEZ, J.
ROJAS, A.
RUIZ RICO y UREA
SANCHEZ CALERO,
Reflexiones sobre demogafia, pensiones pblicas
y fondos de pensiones, en Perspectivas del
Sistema Financiero, 19 9 6, n0 5 6.
Review of the principie of life office valuations,
en Journal of the Institute of Actuares, 19 5 2, n0
18 , PP 28 6-34 0.
Innovaciones reales y potenciales del mercado
hipotecado en los 9 0, en Papeles de Economa
Espaola, 19 9 0, n04 4 , PP 18 4 -19 2.
La titulizacin de los derechos financieros
reconocidos a la moratoria nuclear, en Actualidad
Financiera, 19 9 7 , enero, PP 39 -4 4 .
Aspectos civiles de la Ley 2/19 9 4 de 30 de marzo,
sobre subrogacin y modificacin de prstamos
hipotecarios, en Revista Actualidad Civil, 19 9 4 ,
n0 38 , 17 -23 octubre.
El mercado de titulos hipotecarios. Lneas
esenciales de su regulacin en Espaa, en Revista
de Derecho Bancario y Burstil, 19 9 2, julio-
septiembre.
SCHEZ. FDEZ. VALDERRAMA J. L. Curso de Bolsa y mercados financieros. Ecl.
Ariel. 19 9 8 .
332
Bibliografla
SHARFMAN, B.
Comparacin de
titulizacin de los
distintos pases,
Financiacin a la
septiembre, PP 8 1-9 4 .
los procedimientos
prstamos hipotecarios
en Revista Espaola
Vivienda, 19 9 2, n
0
SOUSA, it
La reforma del mercado hipotecario en Revista
Espaola de Financiacin a la Vivienda, 19 9 1, n0
17 , pag 104 .
ST ADLER y ST EGWEE
T APIA HERMIDA, A. J.
T ARRAZON y MONT LLOR
T ARRAZON y MONT LLOR
T IROLE, J.
T RUJILLO DEL VALLE, J. A.
VAQUERO GARCA, J. L.
VICENT E MERINO y OT ROS
La titulizacin: una introduccin en
Espaola de Financiacin a la Vivienda,
14 /15 marzo, PP 7 -12.
Revista
19 9 1, n0
Sociedades, fondos de inversin y fondos de
titulizacin, Ed Dykinson, 19 9 8 , pag 27 9 .
Estrategias de inversin de los fondos de
pensiones , en Perspectivas del Sistema
Financiero, 19 9 3, n0 4 2, PP 4 4 -5 3.
Planes de pensiones, ahorro y mercado de
capitales, en Perspectivas del Sistema Financiero,
19 9 6, n0 5 6, Pp 34 -5 1.
On banking and intermediation, en European
Economic Review, 19 9 4 , n0 38 , Pp 4 69 -4 8 7 .
Notas sobre titulizacin, en Titulizacion de
Activos Sa, 14 -01-9 3.
Financiacin de infraestructuras y titulizacin, en
Perspectivas del Sistema Financiero, 19 9 8 , n0 62,
pp 5 3-63.
Aspectos financieros de la titulizacin, preparado
para el seminario Titulizacin de activos no
hipotecarios, organizado por el Instituto de
Fomento Empresarial, 3 y 4 de noviembre de 19 9 3.
Notas acerca de la naturaleza y rgimen jurdico
de las participaciones hipotecarias, en Actualidad
del Mercado Financiero, 19 9 1, n0 12 diciembre, PP
66 1 -674.
Anlisis econmico financiero del sistema de
seguridad social. Madrid 19 8 5
de
en
de
20
Bibliografia
VILARRUBIA, D.
YSAS SOLANES, M.
El mercado hipotecario en Francia, en Revista
Espaola de Financiacin a la Vivienda, 19 8 7 , Pp
7 7 -8 2.
El crdito hipotecario base de la titulizacin, en
Revista de los Negocios, 19 9 6, ao 7 , n
0 67 abril,
PP 1-15
334

La Titulización de Activos en España PDF

Загружено:

Сведения о документе

Оригинальное название

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Авторское право:

Доступные форматы

La Titulización de Activos en España PDF

Загружено:

Авторское право:

Доступные форматы

5- -;-2K

03fliario Gaceta de los Negocios, 5 -6-19 9 8 , p. 26.

Los Stripped Mortgege-Backed Secufihies. (S. M. B. S. )

sobreestimacin en la valoracin P actua

Вам также может понравиться