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INCERTEZA JURISDICIONAL E CRDITO DE LONGO PRAZO

Edmar Lisboa Bacha
Diretor, Instituto de Estudos de Poltica Econmica
Casa das Garas, Rio de Janeiro
20.12.2004


O termo incerteza jurisdicional foi proposto em artigo recente que
escrevi com Persio Arida e Andr Lara Resende (Credit, Interest, and
Jurisdictional uncertainty: Conjectures on the Case of Brasil), para designar a
incerteza sobre a estabilidade e a segurana dos contratos financeiros
firmados sob jurisdio brasileira. A tese que o mercado financeiro interno
de longo prazo pequeno devido resistncia dos agentes privados em
aplicarem sua poupana em instrumentos financeiros de longo prazo sujeitos
jurisdio brasileira. Este texto sumaria o argumento do artigo, e indaga
sobre o que seria possvel fazer para reduzir a incerteza jurisdicional e ampliar
o alcance do mercado financeiro domstico.
A incerteza jurisdicional reflete um vis anticredor difcil de quantificar,
manifestando-se no risco de atos do Prncipe mudando o valor dos contratos
financeiros durante sua vigncia ou por ocasio de sua cobrana, ou de
decises das Cortes desfavorveis ao credor at mesmo por sua demora.
Associa-se ao conceito de impunidade civil do devedor, mas enfatiza
fraquezas jurisdicionais mais amplas, no sentido do poder do Estado, em sua
soberania, de fazer leis e administrar a Justia. Como a incerteza jurisdicional
difcil de ser quantificada, especialmente para prazos mais longos, ela no
pode ser compensada por um prmio de risco. Por isso, tem por
conseqncia a quase inexistncia de uma oferta privada voluntria de
financiamento de longo prazo na jurisdio interna.
til contrastar essa tese com uma alternativa bastante popular: o crdito
de longo prazo inexiste porque a taxa de juros de curto prazo muito alta.
Pergunta-se: Com essas taxas reais de juros to altas no curto prazo, quem
vai querer aplicaes de longo prazo?. A implicao dessa postura que a
soluo para permitir o alongamento das aplicaes estaria em reduzir a taxa
real de juros de curto prazo. Tal reduo, segundo uns, viria naturalmente
com o tempo, desde que se persistisse na atual poltica macroeconmica
austera. Para outros, crentes na teoria dos equilbrios mltiplos, essa baixa da
taxa real de juros poderia ser obtida por um ato voluntarista do Banco
Central.
A conjectura desenvolvida no texto antes mencionado no ser realista
essa expectativa de uma baixa, seja natural, seja forada, da taxa real de juros.
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Pois, tanto a taxa elevada de juros reais de curto prazo como a inexistncia de
mercado de crdito de longo prazo so duas faces de um mesmo fenmeno: a
incerteza jurisdicional. O que causa a relutncia de se emprestar longo o
mesmo fator que requer juros reais altos para se emprestar curto: a incerteza
sobre a estabilidade e a segurana do contrato financeiro firmado sob
jurisdio brasileira.
A pergunta que imediatamente ocorre : mas por que o Brasil? Outros
pases tambm tm incerteza jurisdicional, mas taxas reais de juros de curto
prazo bem menores. Exemplo tpico seria o Peru. Nossa conjectura que em
pases em que h incerteza jurisdicional (e em que portanto inexiste crdito de
longo prazo) o mercado financeiro de curto prazo tende naturalmente a se
dolarizar. Esse o caso do Peru, bem como da grande maioria dos pases
latino-americanos. A peculiaridade brasileira haver desenvolvido, em
condies de alta incerteza jurisdicional, um grande mercado financeiro
interno de curto prazo, com liquidao exclusivamente em moeda nacional.
Isso fruto da combinao da clusula ouro de 1933 (que proibiu a
circulao interna do dlar) com o instituto da correo monetria ps-1964.
Essa combinao permitiu o desenvolvimento de um substituto domstico ao
dlar atravs da chamada moeda remunerada. Em pases com sistema
financeiro interno de curto prazo dolarizado, como o Peru, h pouca margem,
afora eventual expectativa de crise cambial, para o afastamento da taxa de
juros da moeda nacional em relao taxa de juros em dlares. No esse o
caso brasileiro, onde o acesso moeda estrangeira restrito a operaes via
CC-5, sujeitas a vedao por um simples ato administrativo do Banco Central.
Ressalte-se que dolarizao no a mesma coisa que conversibilidade.
A moeda peruana no plenamente conversvel, pois existem restries
livre transferncia internacional de recursos em conta capital. J o sistema
financeiro peruano de curto prazo amplamente dolarizado, no sentido que
os depsitos bancrios em dlar so quantitativamente bem mais importantes
que os depsitos em soles. Por outro lado, em pases com boa jurisdio e
moeda conversvel, como a Frana, no h espao para o uso do dlar em
transaes bancrias internas.
Pode-se perguntar se abandono da clusula ouro, permitindo depsitos
em dlares no sistema financeiro interno, iria levar o Brasil a uma dolarizao
de dimenses peruanas, com taxas de juros em reais mais baixas. A resposta
que talvez sim, talvez no. Mas certamente trata-se de uma poltica
inadequada para o pas, dados os riscos que ela envolve para a estabilidade do
sistema financeiro e a rolagem da dvida interna. Alm do mais, no h razo
para o governo abdicar da senhoriagem propiciada pela reteno voluntria da
moeda nacional.
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Por outro lado, se o governo declarasse o Real conversvel, mas
mantivesse a proibio do uso do dlar em transaes financeiras internas,
seria isso suficiente para fazer a taxa de juros de curto prazo do Real cair para
nveis internacionais? Como uma medida isolada, possivelmente no, pois
essa conversibilidade no seria crvel, estando sempre sujeita a uma
subseqente desconversibilidade. Entretanto, como parcela essencial de
um amplo e pr-anunciado programa de melhoria jurisdicional, acreditamos
que sim, a conversibilidade plena poderia fazer baixar os juros internos. Pois a
manuteno das restries conversibilidade, mesmo com o cmbio
flutuante, sinaliza para os agentes econmicos que as autoridades monetrias
partilham de suas dvidas sobre a qualidade da jurisdio brasileira. Isto ,
temem no existir uma taxa de cmbio finita e razovel, qual a moeda
brasileira seria voluntariamente retida pelos residentes do pas, em condies
de plena conversibilidade.
De todos os modos, no s de inconversibilidade e de clusula ouro
que feita a alta taxa real de juros interna de curto prazo. Para isso, como
discutido no artigo mencionado, influem outros fatores. Um deles o
aumento do risco Brasil pelo alongamento artificial da dvida pblica atravs
de intermedirios financeiros protegidos pelo guarda-chuva do Banco Central.
Outro fator a reduo do produto potencial -- a reduo da capacidade de
resposta da oferta a impulsos de demanda -- causada pela alta carga de
impostos sobre o emprego formal e as transaes comerciais e financeiras
formais. Mas isso uma outra longa histria. Voltemos, pois, ao tema que nos
interessa aqui, ou seja, o da pequenez do mercado financeiro interno de longo
prazo. Aceitando que essa pequenez seja causada pela incerteza jurisdicional,
como reduzi-la? A manuteno da estabilidade de preos essencial. Pases
com inflao alta e crescente no tm como assegurar a estabilidade e a
segurana dos contratos financeiros. Mas, mesmo com inflao baixa, o
importante que os ttulos financeiros do governo sejam percebidos como
sendo de muito baixo risco de crdito. Portanto, a consolidao fiscal, com
uma significativa reduo da relao dvida/PIB, tambm essencial.
Mas ser que no existem uns atalhos, ou seja, maneiras de apressar tanto a
queda de juros como o alongamento de prazos, enquanto se asseguram a
estabilidade de preos e a consolidao fiscal? Conjecturas sobre esses
possveis atalhos passam por mecanismos de sinalizao que consigam
antecipar para o presente os efeitos de medidas futuras e que sejam
percebidos como sustentveis dos pontos de vista poltico e econmico. Eis
algumas possibilidades:

Como se salientou anteriormente difcil imaginar um melhor
sinalizador de confiana na moeda do que um programa crvel de
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conversibilidade plena, envolvendo regulaes financeiras
acauteladoras e um nvel adequado de reservas internacionais.

Uma medida de igual importncia seria a independncia do banco
central como sinalizao do compromisso com a consolidao
fiscal, conforme ilustrado pelas conseqncias benficas para a
economia inglesa da independncia concedida ao banco central
ingls quando o Partido Trabalhista de Tony Blair assumiu o
poder.

Outra medida que tem funcionado como sinalizao o anncio
de integrao com uma jurisdio de qualidade superior, como foi
o caso dos novos membros da Comunidade Europia ou o do
Mxico no que se refere ao Nafta. Tais exemplos no se aplicam
ao Brasil, mas talvez fosse til considerar o acordo de livre
comrcio nas Amricas e o do Mercosul com a Comunidade
Europia tambm sob esse aspecto de, digamos assim, imantao
jurisdicional.

A ampliao da participao do comrcio exterior no PIB, de
modo a torn-lo essencial para as atividades econmicas
domsticas, tambm parece funcionar como sinalizao de que
no h volta nas medidas de melhoria jurisdicional, como sugere o
caso dos pases do sudeste asitico, ou da China mais
recentemente.

Finalmente, a experincia do Chile sob Eduardo Frei e Ricardo
Lagos sugere que governos de centro-esquerda que abandonem o
populismo e pratiquem polticas consistentes com a melhoria
jurisdicional sinalizam um compromisso do pas com essas
polticas muito mais forte do que um governo conservador
poderia faz-lo.

Donde conclumos que h muito por fazer, mas que meio caminho j
temos andado.