PEREIRA, FABIANO ADERNE POZES

METODOLOGIA DE ANLISE ECONMICA

DE PROJETOS DE LEO E GS


[Rio de Janeiro] 2004

(DEI-POLI/UFRJ, Engenharia de Produo, 2004)
p. 88 xii 29,7 cm

Projeto de Formatura Universidade Federal do Rio de Janeiro,
Escola de Engenharia, Departamento de Engenharia Indstrial,
Curso de Engenharia de Produo
1 Anlise Econmica
2 leo e Gs
3 - Risco.






ii















A minha famlia, amigos e namorada.
iii
Agradecimentos


Ao Corpo Docente da Faculdade de Engenharia de Produo da UFRJ pelo
empenho e preocupao em formar verdadeiros engenheiros capazes de administrar e
gerenciar com tica e eficincia o desenvolvimento desta sociedade que responsvel
pela manuteno desta instituio, e quem por direito merece usufruir dos benefcios
gerados por essa universidade.

Gostaria de agradecer ao professor e orientador Regis da Rocha Motta, por
todo empenho e por estar sempre disposto e solcito a ajudar, no s com assuntos da
faculdade, mas com todo tipo de problema. Por ter me incentivado a desenvolver este
trabalho.

A todos que, de alguma forma, colaboraram para que este trabalho se tornasse
possvel.



iv

Resumo do Projeto de Fim de Curso apresentado ao Curso de Engenharia de Produo
da Escola Politcnica, Departamento de Engenharia Indstrial da Universidade Federal
do Rio de Janeiro como um dos requisitos necessrios para a obteno de grau de
Engenheiro de Produo.

METODOLOGIA DE ANLISE ECONMICA DE
PROJETOS DE LEO E GS
Fabiano Aderne Pozes Pereira



Agosto/2004

Orientador: Regis da Rocha Motta
Palavras-chaves: Anlise Econmica, leo e Gs e Risco.


O objetivo deste projeto de fim de curso abordar as principais ferramentas e
metodologias utilizadas na avaliao econmica de projetos de leo e gs. A indstria
do petrleo tem uma caracterstica muito particular, os investimentos em explorao e
produo de petrleo so da ordem de dezenas de milhes de Reais. Considerando as
restries oramentrias a que as empresas so subordinadas, todos os investimentos
tm que ser cuidadosamente analisados, de forma que se diminua o ndice de
insucessos, que hoje chega a ser de mais de 85%.

O projeto est estruturado de forma clara, de modo que o aluno que esteja
iniciando no estudo econmico na rea de petrleo possa ter uma boa viso sobre a
importncia do petrleo nos dias de hoje, entenda a necessidade de se estudar este tema,
conhea os riscos inerentes ao processo de explorao e produo de petrleo e ganhe
familiaridade com as principais ferramentas utilizadas na anlise econmica de projetos
de leo e gs.

v
SUMRIO
CAPTULO 1. INTRODUO....................................................................................... 1
1.1. Histrico ........................................................................................................... 1
1.2 Apresentao do Trabalho...................................................................................... 3
CAPTULO 2. DESCRIO DO PROBLEMA REAL.................................................. 4
2.1. Consideraes iniciais ........................................................................................... 4
2.2. Apresentao do problema .................................................................................... 5
CAPTULO 3. RISCOS EM EXPLORAO DE PETRLEO................................... 10
3.1. Geologia............................................................................................................... 11
3.2. Risco Geolgico .................................................................................................. 11
3.3. Risco Poltico....................................................................................................... 13
3.4. Risco Econmico (ou risco associado produo) ............................................. 13
3.5. Riscos na Previso da Produo.......................................................................... 19
CAPTULO 4. FLUXO DE CAIXA DE UM PROJETO DE PETRLEO.................................... 21
4.1. Fluxo de Caixa..................................................................................................... 21
4.2. Investimento em Explorao (E) ......................................................................... 22
4.2.1. Prospeco.................................................................................................... 22
4.2.2. Perfurao..................................................................................................... 22
4.3. Investimento em Avaliao (A)........................................................................... 23
4.4. Investimento em Desenvolvimento (D)............................................................... 24
4.5. Custos de Produo ............................................................................................. 24
4.6. Investimentos Adicionais .................................................................................... 25
4.7. Obteno das Receitas Lquidas .......................................................................... 26
4.8. Decises Econmicas na Indstria do Petrleo................................................... 29
4.8.1. Decises em Ausncia de Risco Geolgico ................................................. 29
4.8.1.1 Mtodo do Tempo de Retorno................................................................ 30
4.8.1.2 Mtodo do Lucro No Descontado......................................................... 30
4.8.1.3 Mtodo do Valor Presente Lquido ........................................................ 31
4.8.1.4 Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR)............................................. 32
CAPTULO 5. TOMADA DE DECISO EM PROJETOS DE RISCO....................... 33
5.1. rvore de Deciso ............................................................................................... 34
5.1.1. Elementos de uma rvore de Deciso.......................................................... 36
5.1.3. Anlise de Sensibilidade............................................................................... 39
5.1.4. Vantagens e Limitaes da Utilizao de rvores de Deciso .................... 40
vi
5.2. Teoria da Utilidade .............................................................................................. 41
5.2.1. Preferncia ao Risco..................................................................................... 43
5.2.2. Funo-Utilidade .......................................................................................... 45
5.2.3. Valor Esperado da Utilidade ........................................................................ 47
5.3. Comparao entre VME vs VEU........................................................................ 48
5.4. Anlise de Portflio............................................................................................. 49
5.4.1. Diversificao............................................................................................... 54
CAPTULO 6. OPES REAIS ................................................................................... 57
6.1. Introduo............................................................................................................ 57
6.1.2. Teoria das Opes Financeiras..................................................................... 57
6.1.3. Teoria das Opes Reais .............................................................................. 59
6.2. Teoria das Opes Reais...................................................................................... 60
6.2.1 Apresentao ................................................................................................. 60
6.2.2 Definies Bsicas......................................................................................... 61
6.2.2.1 - Opes.................................................................................................. 62
6.2.2.2 - Arbitragem........................................................................................... 64
6.2.2.3 - Mercado Completo............................................................................... 64
6.2.2.4 - Custo de Investimento Irreversvel ...................................................... 64
6.2.3 - Modelos de Decises Gerenciais ................................................................ 65
6.2.3.1 - Opo de Espera................................................................................... 65
6.2.3.2 Opo de Suspenso Temporria ........................................................... 68
6.2.4. Mtodos de Avaliao de Opes Reais ...................................................... 70
6.2.4.1. Direitos Contingenciais ......................................................................... 71
6.2.4.2. Mtodos Numricos............................................................................... 77
6.2.4.3. Tcnicas de Simulao .......................................................................... 80
CONCLUSO................................................................................................................ 86
LISTA DE REFERNCIAS BIBLIOGRAFICAS......................................................... 87
vii
NDICE DE EQUAES
Equao 1: Probabilidade de haver leo em determinado local ..................................... 12
Equao 2: Volume de leo Recupervel...................................................................... 15
Equao 3: Curva de declnio exponencial..................................................................... 20
Equao 4: Receita Lquida............................................................................................ 26
Equao 5: Vazo Abandono ......................................................................................... 29
Equao 6: Return on Investment (ROI) ........................................................................ 30
Equao 7: Valor Presente Lquido................................................................................ 31
Equao 8: Interpolao para clculo da TIR................................................................. 32
Equao 9: Funes para a funo Utilidade.................................................................. 46
Equao 10: Coeficiente de averso ao risco ................................................................. 46
Equao 11: Valor Esperado da Utilidade...................................................................... 47
Equao 12: Coeficiente de correlao .......................................................................... 50
Equao 13: Retorno do portflio .................................................................................. 51
Equao 14: Risco do portflio ...................................................................................... 51
Equao 15: Funo de remunerao............................................................................. 62
Equao 16: Funo de remunerao............................................................................. 62
Equao 17: Remunerao do investimento................................................................... 66
Equao 18: Valor da opo de investir ......................................................................... 66
Equao 19: Lucro operacional ...................................................................................... 68
Equao 20: Valor de opo de compra europia .......................................................... 69
Equao 21: Valor da opo contnua ............................................................................ 69
Equao 22: Movimento geomtrico Browniano........................................................... 72
Equao 23: Incremento do processo de Wiener............................................................ 72
Equao 24: Variao de Vt segundo o movimento browniano .................................... 73
Equao 25: Valor da carteira ........................................................................................ 73
Equao 26: Ganho de capital ........................................................................................ 73
Equao 27: Retorno total .............................................................................................. 74
Equao 28: Retorno total livre de risco ........................................................................ 74
Equao 29: Remunerao da opo.............................................................................. 78
Equao 30: Equao de Bellman .................................................................................. 78
Equao 31: Estimador no-tendencioso do preo da opo europia........................... 82
Equao 32: Desvio-padro das amostras ...................................................................... 82
Equao 33: Erro padro ................................................................................................ 82
viii
Equao 34: Coeficiente de variao.............................................................................. 82
Equao 35: Estimador do valor do projeto ................................................................... 83

ix
NDICE DE FIGURAS
Figura 1: Evoluo das reservas provadas nacionais de petrleo (terra e mar)................ 5
Figura 2: rvore de Deciso exemplo............................................................................ 14
Figura 3: Fases do fluxo de caixa bsico de um projeto de petrleo.............................. 21
Figura 4: rvore de Deciso tipos de ns ...................................................................... 36
Figura 5: Soluo do problema proposto........................................................................ 38
Figura 6: Regra Prtica para Utilizao ou do VME e ou da Teoria da Preferncia...... 41
Figura 7: Estrutura da Teoria da Preferncia.................................................................. 43
Figura 8: Funes-utilidade tpicas dos diferentes tipos de tomadores de deciso. ....... 45
Figura 9: rvore de deciso para ilustrar metodologia do Valor Esperado da Utilidade
(VEU). .................................................................................................................... 47
Figura 10: Equilbrio entre propenso e averso ao risco .............................................. 48
Figura 11: Prmio pelo risco .......................................................................................... 48
Figura 12: Correlao..................................................................................................... 50
Figura 13: Diversificao ............................................................................................... 51
Figura 14: Representao do modelo de rvores binomiais com trs perodos.............. 77
Figura 15: Ramo da rvore binomial.............................................................................. 79
x
NDICE DE GRFICOS
Grfico 1: Comportamento da rea de Acumulao ..................................................... 17
Grfico 2: Comportamento da Espessura do Reservatrio............................................. 17
Grfico 3: Distribuio de probabilidade do Volume de leo Recupervel.................. 18
Grfico 4: Distribuio em funo da incerteza sobre o coeficiente SW - Water
Saturation................................................................................................................ 18
Grfico 5: Distribuio dos valores percentuais de porosidade em funo da incerteza 19
Grfico 6: Comportamento dos custos ........................................................................... 28
Grfico 7: Break-even point do projeto de petrleo ...................................................... 28
Grfico 8: Fronteira eficiente ......................................................................................... 54
Grfico 9: Riscos sistmico e no-sistmico.................................................................. 55
Grfico 10: Remunerao de uma opo de compra no vencimento ............................. 62
Grfico 11: Remunerao de uma opo de venda no vencimento................................ 63
Grfico 12: Comparao das decises de investimento usando Teoria das Opes Reais
e Valor Presente Lquido (VPL). ............................................................................ 67
Grfico 13: Fluxo de lucro da empresa num perodo t. .................................................. 69
Grfico 14: Valor do Projeto com e sem Opo de Suspenso Temporria da Operao
versus Custo de Operao ...................................................................................... 70
Grfico 15: Grficos de sensibilidade para F(V) e V*. .................................................. 76
Grfico 16: Grficos de sensibilidade para F(V) e V* usando o modelo binomial........ 80

xi
NDICE DE TABELAS
Tabela 1: Clculo dos principais componentes do Volume de leo Recupervel......... 16
Tabela 2: Investimentos em desenvolvimento de campos de petrleo no Mar do Norte24
Tabela 3: Previses de produo e receita...................................................................... 26
Tabela 4: Fluxo de Caixa................................................................................................ 27
Tabela 5: Fluxo de caixa acumulado.............................................................................. 30
Tabela 6: Informaes sobre o campo............................................................................ 37
Tabela 7: Comparao entre VME e VEU..................................................................... 49
Tabela 8: Relao entre coeficiente de correlao e desvio........................................... 52
Tabela 9: Tabela comparativa entre risco e retorno ....................................................... 53
Tabela 10: Parmetros do projeto de investimento ........................................................ 76
Tabela 11: Comparao entre os valores crticos de investimento para os dois mtodos
de avaliao ............................................................................................................ 80
xii
xiii
CAPTULO 1. INTRODUO

1.1. Histrico

O registro da participao do petrleo na vida do homem remonta a tempos
bblicos. Na antiga Babilnia, os tijolos eram assentados com asfalto e os fencios
utilizavam o betume para calefao de embarcaes. Os egpcios o usaram na
pavimentao de estradas, para embalsamar seus mortos e ainda na construo de
pirmides, enquanto gregos e romanos dele lanaram mo para fins blicos.

No novo mundo o petrleo era conhecido pelos ndios pr-colombianos, que o
utilizavam para decorar e impermeabilizar seus potes de cermica. Os Incas, os Maias e
outras civilizaes antigas tambm estavam familiarizados com o petrleo, e dele se
aproveitavam para diversos fins.

O incio e a sustentao do processo de busca com crescente afirmao do
produto na sociedade moderna datam de 1859, quando foi iniciada a explorao
comercial nos Estados Unidos, logo aps a clebre descoberta do Cel. Drake, na
Pensilvnia, com um poo de apenas 21 metros de profundidade, que produziu 2 m por
dia de leo. Descobriu-se que a destilao do petrleo resultava em produtos que
substituam, com grande margem de lucro, o querosene obtido e o leo de baleia, que
eram largamente utilizados para iluminao. Estes fatos marcaram o inicio da era do
petrleo.

Posteriormente, com a inveno dos motores a gasolina e a diesel, estes
derivados at ento descartados adicionaram lucros expressivos atividade. A busca do
petrleo levou a descobertas importantes nos Estados Unidos, Venezuela, Trinidad,
Argentina, Borneu e Oriente Mdio. At 1945 o petrleo produzido provinha dos
Estados Unidos, maior produtor do mundo, seguido pela Venezuela, Mxico, Rssia, Ir
e Iraque. Com o fim da Segunda Guerra Mundial, um novo quadro geopoltico e
econmico se delineia e a indstria do petrleo no fica a margem do processo. Ainda
nos anos 50, os Estados Unidos continuam detendo metade da produo mundial, mas j
comea o surgimento de um novo plo produtor mais pujante no hemisfrio oriental.
Essa dcada marca, tambm, uma intensa atividade exploratria, e comeam a se
1
intensificar as incurses no mar, possibilitadas com o surgimento de novas tcnicas
exploratrias.

Com o passar dos anos foi desenvolvida grande variedade de estruturas
martimas, incluindo navios, para portar equipamentos, de perfurao. Atualmente, estas
unidades de perfurao atuam em lminas dgua superiores a 2.000 metros.

A dcada de 60 registra a abundncia do petrleo disponvel no mundo. O
excesso de produo, aliado aos baixos preos praticados pelo mercado, estimula o
consumo desenfreado. O deslocamento de polaridade que j se fazia prever na dcada
anterior comea a se afirmar. Os anos 60 revelaram grande sucesso na explorao do
Oriente Mdio e na Unio Sovitica, o primeiro com expressivas reservas de leo, e o
segundo com expressivas reservas de gs.

Os anos 70 foram marcados por brutais elevaes nos preos do petrleo, tornando
econmicas grandes descobertas no Mar do Norte e no Mxico. Outras grandes
descobertas ocorrem em territrios do Terceiro Mundo e dos pases comunistas,
enquanto que os Estados Unidos percebem que suas grandes reservas de petrleo j se
encontram esgotadas, restando-lhes aprimorar mtodos de pesquisa para localizar as de
menor porte e de revelao mais discreta. Acontecem, ento, os grandes avanos
tecnolgicos no aprimoramento de dispositivos de aquisio, processamento e
interpretao de dados ssmicos, como tambm nos processos de recuperao de
petrleo das jazidas j conhecidas e exploradas.

Nos anos 80 e 90, os avanos tecnolgicos reduzem os custos de explorao e de
produo, criando um novo ciclo econmico para a indstria petrolfera. Em 1996, as
reservas provadas mundiais eram 60% maiores que em 1980, e os custos mdios de
prospeco e produo caram cerca de 60% neste mesmo perodo.

Assim, ao longo do tempo, o petrleo foi se impondo como fonte de energia.
Hoje, com o advento da petroqumica, alm da larga utilizao dos seus derivados,
centenas de novos compostos so produzidos, muitos deles diariamente utilizados, como
plsticos, borrachas sintticas, tintas, corantes, adesivos, solventes, detergentes,
explosivos, produtos farmacuticos, cosmticos, etc. Com isso, o petrleo, alm de
2
produzir combustvel, passou a ser imprescindvel s facilidades e comodidades da vida
moderna.

1.2 Apresentao do Trabalho

O presente trabalho est estruturado de forma a cobrir as principais ferramentas e
metodologias utilizadas no processo de avaliao econmica de projetos de leo e gs.
A abordagem tem seu foco nos projetos de explorao e produo de petrleo, no
englobando todos os projetos relacionados com o setor petrolfero, como transporte,
refino, distribuio, e etc.

O captulo 2 ressalta a importncia e a necessidade de realizar um estudo para analisar a
viabilidade econmica de projetos de leo e gs, destacando todas as particularidades
que tornam imprescindvel a utilizao de ferramentas de apoio a tomada de deciso.

O captulo 3 aborda de uma forma simplificada os principais risco inerentes ao processo
de explorao de petrleo. Tratando desde risco geolgicos sobre a possibilidade de
existncia de petrleo, passando por riscos econmicos, at riscos polticos que so
totalmente externos ao processo, mas extremamente influenciveis por fatores
econmicos.

No captulo 4 se inicia a apresentao das ferramentas e metodologias utilizadas
no processo de tomada de deciso, tratando da anlise e particularidades de um fluxo de
caixa caracterstico de um projeto de petrleo. Segue o captulo 5 apresentando trs
metodologias largamente utilizadas. As rvores de Deciso, a Teoria da Utilidade e
Anlise de Portflio, caracterizando as principais vantagens e limitaes dos mtodos,
que podem ser melhor entendidos pelos exemplos.

O captulo 6 trata de Opes Reais, a ultima ferramenta considerada neste trabalho. O
captulo apresenta a teoria das Opes Reais, considerando todo o histrico que deu
suporte ao surgimento de como a teoria se apresenta hoje, tratando de modelos de
decises gerenciais e mtodos de avaliao, como direitos contingenciais, mtodos
numricos e tcnicas de simulao.
3
CAPTULO 2. DESCRIO DO PROBLEMA REAL

2.1. Consideraes iniciais

Hoje a maioria das tomadas de deciso sejam elas tcnicas, econmicas,
financeiras, administrativas, ambientais no so mais realizadas por simples intuio,
imposio ou mesmo experincia de um dado especialista ou grupo de especialistas.
Com isso, o tomador de deciso, ao se deparar com vrias alternativas de investimentos,
tem que optar por uma ou por um nmero restrito de opes uma vez que existem
restries quanto disponibilidade de recursos, sejam estes recursos humanos,
financeiros ou de qualquer outra natureza.

Processos de tomada de deciso esto presentes no planejamento de qualquer
atividade, pois ao planejar inevitavelmente nos deparamos com vrias alternativas e
temos de nos posicionar a favor de uma ou mais alternativas em detrimento de outras
a anlise do custo de oportunidade. A todo o momento empresas, governos e
organizaes esto diante de alternativas e decises para serem tomadas no curto, mdio
ou o longo prazo. neste contexto que a questo do planejamento se torna essencial e
mesmo imprescindvel, pois resultados advindos de decises mal planejadas podem se
configurar em srios limitadores dos objetivos fixados, isto , das metas estabelecidas.

Quando nos referimos s tomadas de decises dois conceitos se tornam
importantes: incerteza e impreciso. Incerteza na ocorrncia de determinado(s)
resultado(s). Em verdade, no h resultado nico para um dado problema e sim
possveis resultados, cada um deles com uma determinada probabilidade de ocorrncia.
Diz-se que uma abordagem deste tipo probabilstica, aleatria ou ainda sob incerteza.
A esta probabilidade de ocorrncia de um determinado evento, associa-se muitas das
vezes um outro conceito tambm muito importante: risco - o risco pode ser definido
como a probabilidade de ocorrncia de um evento indesejado associado s
conseqncias adversas que eles possuem. Em termos prticos nunca h risco nulo. De
quanto so as reservas de petrleo em um campo petrolfero? Qual a taxa de
crescimento do PIB para o prximo ano? Estas so algumas perguntas que nos mostram
o quanto incertos podem ser os resultados que queremos conhecer, quando associamos
probabilidades para a ocorrncia desses possveis resultados. Ento seria mais correto
4
perguntarmos: qual a probabilidade da reserva do campo petrolfero X ser de m barris?
E do crescimento do PIB ser de n%? Impreciso no que se refere s informaes
disponveis, pois nem sempre os dados estatsticos so fartos e disponveis; na realidade
muitas das vezes a maior dificuldade reside na quantificao de variveis que possuem
natureza predominantemente qualitativa.


2.2. Apresentao do problema

Na extensa cadeia da indstria petrolfera encontrar as acumulaes de petrleo
o primeiro passo a ser dado e uma vez constatada a viabilidade tcnico-econmica de
um campo ou de um bloco, a tarefa ento explotar o leo, seja em terra (onshore), seja
em mar (offshore). No Brasil grande parte das reservas petrolferas no se encontra em
terra e sim em grandes profundidades dgua (figura 1), acarretando s etapas de
explorao e de produo de petrleo (E&P) a absoro de elevados montantes
financeiros, haja vista a capacitao tecnolgica necessria para prospectar, perfurar e
completar poos, produzir e transportar leo em profundidades da ordem de mais de
2000 metros.

Figura 1: Evoluo das reservas provadas nacionais de petrleo (terra e mar).
Fonte: ANP (2004)

Alm dos altos investimentos necessrios para empreender os projetos de E&P
offshore, os riscos associados a estes investimentos so tambm bastante altos,
principalmente na etapa de explorao devido s incertezas geolgicas. As atividades
exploratrias so altamente arriscadas em termos de retorno, pois nem sempre os
5
esforos de explorao realizados conduzem a uma descoberta comercial de petrleo.
Porm, como todo projeto de risco as incertezas tendem a diminuir medida que novos
investimentos so realizados e mais informaes so coletadas. Os riscos de explorao
podem ser minimizados com a realizao de contnuos investimentos em levantamentos
ssmicos e geolgicos (perfurao de poos exploratrios). Estes investimentos so
ainda mais intensificados quando o projeto de E&P martimo, pois neste caso as
incertezas so ainda maiores.

Para poder realizar todos estes investimentos as companhias petrolferas tm de
possuir uma alta capacidade financeira de modo a garantir a vitalidade e sobrevivncia
mesmo quando determinados projetos exploratrios no resultem em sucesso. Na
prtica, o que se procura maximizar o valor monetrio esperado da carteira de projetos
da companhia, resultando assim na ocorrncia de compensaes financeiras entre os
vrios projetos. Atualmente a tendncia a formao de parcerias entre as vrias
empresas do setor, visando minimizar a exposio aos riscos e conseqentemente s
perdas associadas a estes. Na prtica isso representa a diviso das possveis perdas e dos
possveis ganhos advindos de um bloco exploratrio.

Um poo exploratrio em guas profundas tem custos da ordem de 10 milhes
de dlares, podendo atingir at valores bem superiores dependendo das condies
geolgicas e meteoceanogrficas da regio. Mesmo sendo realizados extensos
levantamentos ssmicos nos blocos, ainda assim a taxa de sucesso na perfurao
relativamente baixa. A taxa mdia mundial de sucesso na perfurao de poos
exploratrios de aproximadamente 1 para 8, ou seja, para cada 8 poos perfurados
somente em um se encontram reservas de hidrocarbonetos, podendo estas ainda ser
tanto comerciais como sub-comerciais.

A viabilidade econmica dos projetos offshore creditada aos sucessivos
choques do preo do petrleo no mercado internacional ocorridos nos anos 70, haja
vista a presso dos pases produtores no sentido de restringir a oferta realidade at os
dias de hoje e a conseqente alta dos preos. A partir deste momento as grandes
companhias petrolferas internacionais foram buscar petrleo no apenas em
profundidades martimas crescentes como tambm em outras regies inspitas, tal como
regies geladas e florestas densas. A razo residia na dependncia perante a produo
6
dos pases do Oriente Mdio que deveria de ser ao menos amenizada, com isso novas
reas exploratrias comearam a ser estudadas. A importncia econmica e estratgica
dos reservatrios de campos martimos justificou significativos investimentos em
pesquisa e desenvolvimento de tecnologia, resultando no contnuo desenvolvimento dos
sistemas de E&P offshore.

O esforo para reduzir a dependncia externa de petrleo tambm se verificou no
Brasil, onde o petrleo sempre teve participao expressiva no Balano Energtico
Nacional (BEN) e conseqentemente na balana comercial, haja vista a condio de
pas importador. Uma das medidas destinadas a superar as dificuldades de suprimento
energtico de petrleo foi iniciativa da Petrobrs de intensificar seus estudos e
levantamentos de explorao na plataforma continental brasileira, mais precisamente na
Bacia de Campos. Quando em 1974 so descobertos os dois primeiros campos
petrolferos martimos os campos de Garoupa e Badejo pelo navio sonda P-II, o Pas
importava mais de 70% de sua demanda interna.

Atualmente o cenrio bem diferente daquele do final da dcada de 70, pois ao
longo das trs ltimas dcadas o incremento da produo interna foi de tal magnitude,
que hoje, a proporo inverteu-se, isto , cerca de 90% do consumo interno so oriundos
da produo nacional. A produo no mar, mais especificamente na Bacia de Campos
responsvel por mais de 80% desta produo.

Na seleo dos projetos de E&P em blocos martimos requisito fundamental a
estimao da produtividade dos reservatrios e do volume de reservas recuperveis, pois
qualquer mudana no fluxo de caixa de um projeto desta natureza pode-se converter em
dezenas ou centenas de milhes de dlares, tanto para mais como para menos. Para tal,
so efetuados trabalhos de investigao que permitem a definio das estruturas
geofsica e geolgica dos reservatrios existentes assim como a perfurao de poos
exploratrios e de extenso. imprescindvel a realizao de um extenso programa
exploratrio visando identificar as possveis regies produtoras, os diferentes tipos de
leo existentes nos reservatrios, as caractersticas petrofsicas dos reservatrios, as
condies geotcnicas do solo marinho, entre outros.

7
A explorao de petrleo tanto em terra como em mar compreende
basicamente trs fases interdependentes e inter-relacionadas: a prospeco, a perfurao
e a avaliao:

(i) Prospeco: a fase dos estudos preliminares para a localizao de uma
acumulao de petrleo. Para localizar um campo petrolfero em uma bacia
sedimentar necessrio analisar a subsuperfcie da regio, sendo para isso
necessrio a aplicao de conhecimentos especficos de geofsica e de geologia.
O programa de pesquisa comea com a elaborao do mapa elaborado a partir
de levantamentos ssmicos diversos. Pela interpretao dos resultados destes
registros ssmicos se faz um mapeamento geolgico das estruturas favorveis
existncia do petrleo (prospecto exploratrio), onde so escolhidos os pontos
para a perfurao de poos exploratrios.

(ii) Perfurao: a fase onde realmente se confirmam ou no as suspeitas de
existncia de petrleo. Caso no se confirme a existncia de petrleo, os
testemunhos obtidos so analisados em laboratrio, fornecendo dados sobre a
histria e a natureza do perfil geolgico. Desta anlise muitas vezes depende a
deciso de se perfurar novos poos exploratrios.

(iii) Avaliao e Delimitao: a fase onde se verifica a atratividade comercial do
poo exploratrio caso seja encontrado petrleo na etapa de perfurao. Entre
os procedimentos utilizados destacam-se a anlise de perfis eltricos e os testes
de formao e produo. Se o poo exploratrio produz petrleo dentro das
caractersticas comerciais, o prximo passo delimitar a descoberta e estimar
com mais preciso o volume das reservas. Isto realizado perfurando-se poos
de delimitao ao redor da primeira perfurao de acordo com os mapas
ssmicos. Caso as reservas sejam comerciais ento se prossegue com as fases de
desenvolvimento da produo.

O investimento total em explorao se constitui na soma dos investimentos
destas trs fases e basicamente compreende os dispndios realizados em levantamentos
ssmicos e na perfurao de poos exploratrios e delimitadores, alm dos testes
necessrios na etapa de avaliao. Isto inclui basicamente os seguintes trabalhos:
8
aquisio de dados junto agncia reguladora, contratao de empresas especializadas
em ssmica de reflexo e aluguel de sondas martimas de perfurao. Estes
investimentos visam em primeiro lugar verificao da existncia e a quantificao das
acumulaes de petrleo e num segundo plano uma estimativa dos possveis esquemas
de desenvolvimento (produo, receita, custos etc.) do campo a partir de determinados
parmetros levantados no campo.

Incertezas no se constituem numa novidade nas avaliaes e decises em
projetos econmicos de uma forma geral, haja vista o nmero relativamente grande de
fatores envolvidos e a incerteza de cada um deles. Estas incertezas esto diretamente
ligadas a preos futuros, custos operacionais, mercados, previso de produo, entre
outros, e so tanto maiores quanto mais afastadas estiverem no futuro as variveis que
tivermos que estimar na poca em que a deciso for tomada (BUARQUE, 1991). Da
ser normal esperarmos discrepncia ou nos dispndios ou nas receitas, ou em ambos,
tomando por base os valores que serviram para orientar a deciso. No caso especfico de
projetos de E&P comum a constante atualizao e reviso das variveis envolvidas,
como por exemplo, volume do reservatrio, curvas de produo, taxa de recuperao,
preos praticados no mercado, tributao etc.

Em verdade, na etapa de explorao as incertezas no se limitam somente
discrepncia dos valores dos dispndios e da receitas em relao s previses, pois so
projetos em que no se sabe sequer se haver receitas, pois todo processo exploratrio
pode culminar em insucesso na localizao de campos comerciais de petrleo
(MANNARINO, 1991). Projetos deste tipo se desdobram segundo diferentes
possibilidades, sendo que a ocorrncia de cada projeto possvel leva a um projeto em
separado dos demais, portanto esses projetos so considerados eventos mutuamente
exclusivos.


9
CAPTULO 3. RISCOS EM EXPLORAO DE PETRLEO

O objetivo deste captulo a incorporao do fator risco no processo de
tomada de deciso em explorao de petrleo. Para isso, o parmetro risco ser
caracterizado de vrias formas.

Afirmaes quantitativas sobre risco e incertezas so dadas como
probabilidades numricas ou probabilidades de ocorrncia. Probabilidades so fraes
decimais variando entre os limites zero e um. Um evento certo de ocorrer tem
probabilidade de ocorrncia de um, quanto mais essa probabilidade se aproxima de zero
menor a probabilidade deste evento se concretizar. Um evento que no pode ocorrer tem
probabilidade de ocorrncia zero. Por exemplo, quando se joga um dado tm-se
probabilidades iguais de sair qualquer um dos seis nmeros, ou seja, cada nmero tem
probabilidade de 1/6.

A probabilidade de sucesso na perfurao de poos de petrleo (risco
geolgico) est associada existncia de um sistema petrolfero, confirmao das
expectativas sobre o volume de leo a ser descoberto e aos tamanhos individuais dos
campos de leo e gs, por isso depende das ferramentas e tecnologias exploratrias
utilizadas. Com o aumento do conhecimento geolgico das bacias sedimentares e dos
avanos tecnolgicos, especialmente em ssmicas e programas de modelagem numrica
de bacias, esses riscos tm diminudo.

Os riscos econmicos esto associados s expectativas futuras do preo do
barril do petrleo, dos custos de explorao e do tamanho dos reservatrios que vo
limitar a produo, ou seja, esto associados probabilidade de realizao do fluxo de
caixa estimado.

Os riscos financeiros esto ligados capacidade de investimentos da firma
(capital exploratrio), ao nmero de prospectos disponveis, s aes no tcnicas
(polticas, sociais e ambientais) que podem embargar o processo exploratrio, ao risco
da probabilidade de sucesso estar errada, etc.


10
3.1. Geologia

A evoluo das cincias geolgicas e geofsicas permitiu o conhecimento e a
concepo de modelos e teorias cientficas que elucidaram os vrios aspectos da
geologia do petrleo, do seu habitat, da sua geologia e da predio das reas - e seus
respectivos potenciais - que podero ser prospectadas nos anos seguintes.

A bacia sedimentar a unidade fundamental da geologia do petrleo. Bacias
sedimentares so regies onde ocorreram prolongadas subsidncias da crosta terrestres.
Os mecanismos de subsidncia esto ligados relativa rigidez da camada superior da
crosta, a litosfera. Esta composta de um certo nmero de placas, as quais se movem
uma em direo outra. Assim, a origem das bacias sedimentares est controlada e
relacionada tectnica das placas e mobilidade dos continentes.

A evoluo dos continentes e a adequao climtica condicionaram os pr-
requisitos para a formao das grandes acumulaes de petrleo. A origem do petrleo
est calcada na teoria orgnica e tem como premissa que as acumulaes de
hidrocarbonetos so provenientes de organismos fsseis que se depositaram juntamente
com os estratos sedimentares, formando intervalos estratigrficos ricos em matria
orgnica. Posteriormente esses estratos, submetidos a calor e presso por perodos
geolgicos (milhes de anos ), transformaram o material orgnico ( kerogneo ) em
petrleo.

3.2. Risco Geolgico

Os principais fatores e mecanismos que controlam as acumulaes de petrleo
so:

Ocorrncia de rocha geradora;
Ocorrncia de rocha reservatrio;
Conexo espacial entre a rocha reservatrio e a rocha geradora;
Relao de tempo adequada entre gerao, maturao, estruturao e
migrao;
11
Existncia de uma trapa estrutural ou estratigrfica que permita acumulao
de petrleo;
Ocorrncia de rocha selante.

A identificao da existncia de todos esses elementos caracteriza o trabalho dos
gelogos e geofsicos, definindo os sistemas petrolferos das bacias sedimentares. A
ausncia completa de um deles tornar invivel a acumulao de hidrocarbonetos. A
pujana de cada um determinar o porte da acumulao.

A atribuio de probabilidades de ocorrncia desses parmetros normalmente
executado pelo mtodo Delphi, em que um grupo multidisciplinar de especialistas
(gelogos, geofsicos, engenheiros de petrleo) se rene para debater o assunto. Cada
membro do grupo atribui uma probabilidade para cada uma dessas condies. A
probabilidade consensual para cada condio estimada pela mdia de opinies
(PEREIRA, 1992).

A probabilidade de sucesso (P
S
) dada pelo produtrio dos seguintes dados:
probabilidade de existncia de gerao (G), probabilidade de existncia de uma trapa
(E), probabilidade de existncia do reservatrio (R), probabilidade de existncia do selo
(S), probabilidade de existncia de uma relao espacial que permitiu ao leo migrar da
rocha geradora ao reservatrio (M) e probabilidade de todos esses elementos ocorrerem
no tempo (T)

P
S
= G*E*R*S*M*T,
Equao 1: Probabilidade de haver leo em determinado local
Onde:
P
S
= Probabilidade de sucesso;
G = Gerador
E = Trapa estrutural ou estratigrfica
R = Reservatrio;
S = Selo;
M = Migrao; e
T = Tempo (Timing).
12

O esquema para estimar o risco exploratrio baseia-se na proposio que os
elementos individuais do sistema petrolfero sejam independentes. Entretanto, a
independncia um caso especial de probabilidade e ser vlido somente em condies
particulares e bem definidas.

3.3. Risco Poltico

Decorre do potencial de mudanas bruscas no pas, devido a instabilidades
polticas e sociais, como guerras, guerras civis, movimentos guerrilheiros, movimentos
de reivindicaes populares que ameaam o poder poltico constitudo, seja este
democrtico ou no, podendo levar ao esgaramento do tecido social e rupturas bruscas
nos trabalhos das instituies, como tribunais, agncias de governo, bancos, etc.
Tambm se inclui nesta categoria o risco de novos governantes, mesmo que
democraticamente eleitos, por razes polticas desconsiderarem os acordos feitos pelos
seus antecessores, muitas vezes ao arrepio da lei.

Cabe aos governos minimizar estes riscos, para otimizar a captao da renda
econmica dos projetos para seus cofres, ressarcindo a sociedade local da exausto dos
recursos naturais do pas. Numa licitao que seja bastante competitiva, ou seja, com
vrias companhias de diferentes origens e culturas interessadas, o mercado dir quanto
vale o direito de explorar e produzir o petrleo de uma determinada rea. A captao de
renda pela efetiva produo ser feita pela cobrana de royalties e impostos, que s
ocorre se houver investimentos.


3.4. Risco Econmico (ou risco associado produo)

Estabelece-se a partir da anlise dos parmetros que determinam a distribuio
de tamanho (rea e volume) das possveis acumulaes (rea da estrutura, espessura,
porosidade, saturao de leo), redistribuindo os ndices de sucesso em probabilidades
de descobertas de vrios tamanhos de campos de petrleo.

13

Figura 2: rvore de Deciso exemplo

Na figura 2 temos a distribuio das probabilidades de sucesso geolgico.
rvore de deciso de um prospecto exploratrio para leo, mostrando a probabilidade
de sucesso para leo e a distribuio de probabilidade para a descoberta de campos com
vrias quantidades de leo. Quantidade de leo a descobrir em MM de barris.

Com poucas restries, a indstria do petrleo admite que os mtodos
exploratrios so eficientes o bastante para adquirir e processar informaes, a ponto de
selecionar as reas ou prospectos de maior chance de sucesso. Isso prova que a
aquisio de dados e sua intensa interpretao por equipes especializadas contribuem
efetivamente para a reduo do risco exploratrio.

14
Os prospectos exploratrios so apresentados pelos gelogos e geofsicos em
mapas com estimativas das reas das possveis estruturas contendo petrleo, estimativas
de espessura e porosidade dos reservatrios e estimativas do nvel de saturao do leo,
baseando-se quase sempre em resultados obtidos em poos anteriores.

Esses dados so apresentados normalmente com o nmero mais provvel, ou
seja, a melhor estimativa para essa varivel, ou muitas vezes como uma distribuio
triangular, quando so informados os valores de mximo, mnimo e o mais provvel no
caso de estruturas, ou ainda, como distribuies log-normais no caso da porosidade.

O Volume do leo Recupervel(V) dado pela frmula:

V = A * E * ( 1 - S
w
) / B
o,

Equao 2: Volume de leo Recupervel

Onde:

A = rea de acumulao
E = espessura do reservatrio
= porosidade efetiva do reservatrio
S
w
= Saturao da gua

B
o,
= Fator de Recuperao (formation volume factor)

Na tabela 1 est representada uma planilha, em EXCEL, com dados hipotticos
calculados de duas maneiras:

a) deterministicamente, com valores esperados ou mdias, resultando um valor
constante;
b) com distribuies de probabilidade para os valores, resultando uma gama de
valores para V.

15
Tabela 1: Clculo dos principais componentes do Volume de leo Recupervel

Varivel Unid. Determinstico Probabilstico
rea km
2
75 84,89
Espessura m 100 85,21
Porosidade 25% 25%
Sw - Water Saturation 35% 35%
Bo - Volumetric Factor Expanso 1,2 1,2
Volume MM de Barris 1.016 988
Durao anos 20 20
Fator de Recuperao 35% 34%
Produo Anual Mdia MM de Barris 18 17
Produo Diria Mdia Barris/dia 49.371 46.869
Dias/ Ano Dias 360 360


No primeiro caso, faz-se uma conta com a melhor estimativa possvel para os
componentes da frmula. Nada garante que o nmero calculado v se verificar, pois h
uma grande impreciso ou variabilidade nos parmetros estimados.

No segundo caso, pode-se extrair da curva de freqncia cumulativa alguns
cenrios notveis, como os casos: pessimista, realista e otimista. Poderiam ser os
valores de reserva para os percentis 10%, 50% e 90%, respectivamente, isto , um
nmero que deixe apenas 10% dos casos abaixo dele (pessimista); 50% (realista); e 90%
(otimista).

Abaixo so apresentados grficos que indicam o comportamento das variveis
presentes na equao do clculo do Volume de leo Recupervel.

16
rea de Acumulao
0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
0,12
0,14
0,16
0,18
0,20
64,8 67,0 69,3 71,6 73,9 76,1 78,4 80,7 83,0 85,2 92,3
km
2
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%


Grfico 1: Comportamento da rea de Acumulao

Espessura do Reservatrio
0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
0,12
0,14
0,16
0,18
0,20
80,5 84,8 89,2 93,5 97,8 102,2 106,5 110,8 115,2 119,5 132,9
m
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%

Grfico 2: Comportamento da Espessura do Reservatrio

17
Volume de leo no Reservatrio
0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
0,12
0,14
0,16
0,18
0,20
785,4 839,7 893,9 948,2 1002,4 1056,7 1110,9 1165,2 1219,4 1273,7 1422,3
MM Barris
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%


Grfico 3: Distribuio de probabilidade do Volume de leo Recupervel


Water Saturation
0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
0,12
0,14
0,16
0,18
0,20
0,333 0,337 0,341 0,344 0,348 0,352 0,356 0,359 0,363 0,367 0,379
%
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%


Grfico 4: Distribuio em funo da incerteza sobre o coeficiente SW - Water Saturation


18
Porosidade
0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
0,12
0,14
0,16
0,18
0,20
0,245 0,246 0,247 0,248 0,249 0,251 0,252 0,253 0,254 0,255 0,258
%
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%

Grfico 5: Distribuio dos valores percentuais de porosidade em funo da incerteza



3.5. Riscos na Previso da Produo

Uma vez que as reservas recuperveis so estabelecidas, precisa-se estimar o
ritmo em que se dar a produo, ou explotao, ou ainda, a depleo dessas reservas de
leo ou gs. Alguns fatores importantes so:

Nmero de poos;
Percentagem de poos secos ou probabilidade de sucesso;
rea de drenagem ou recuperao por poo;
ndice de produtividade por poo;
Restries operacionais sobre taxas de produo;
Taxas de declnio iniciais;
Taxas de abandono ou outras condies de abandono;
Preos de produtos.

19
Uma das mais comumente usadas frmulas de previso a curva de declnio
exponencial:

q = q
i
e
( -at )
Equao 3: Curva de declnio exponencial

Este modelo determinstico pode ser convertido em um modelo estocstico, ou
probabilstico tratando-se os dois parmetros, q
i
e a, que representam, respectivamente,
produo inicial e taxa de declnio, como se fossem variveis aleatrias, ao invs de
simplesmente fix-las, isto , em lugar de adot-las constantes.
20
CAPTULO 4. FLUXO DE CAIXA DE UM PROJETO DE PETRLEO

4.1. Fluxo de Caixa

O fluxo de caixa de um projeto de petrleo possui uma estrutura conhecida. A
figura abaixo ilustra um modelo de fluxo de caixa para projetos de explorao. Para
entend-lo, necessrio inicialmente definir as etapas que compe este fluxo: a primeira
etapa a fase de Explorao quando se tem gastos referentes a prospeco e perfurao
de poos pioneiros; a segunda etapa corresponde Avaliao, onde feito um estudo do
reservatrio para comprovar se este ou no vivel economicamente; segue a terceira
etapa de Desenvolvimento em que o reservatrio preparado para produo do leo,
terminada estas trs etapas segue a fase de Produo quando no fluxo de caixa comea a
entrar receita, j perto do fim da vida do reservatrio so necessrios investimentos em
Recuperao e por ltimo os custos de Abandono.

E
A
D
P
ENCARGOS DA PRODUO
Investimento em
Recuperao
Secundria
Custo de Abandono
$
Tempo
P
E
A
D
P
ENCARGOS DA PRODUO
Investimento em
Recuperao
Secundria
Custo de Abandono
$
Tempo
P


Figura 3: Fases do fluxo de caixa bsico de um projeto de petrleo




21
Em seguida detalharemos cada item desse fluxo de caixa, com o objetivo de
enunciar as atividades envolvidas em cada fase.

4.2. Investimento em Explorao (E)

A atividade de explorao consiste em operaes que buscam avaliar reas a fim
de descobrir e identificar jazidas petrolferas.

A explorao de petrleo pode ser dividida em duas etapas:

Prospeco: Fase de estudos preliminares para a localizao da jazida. Nesta
etapa nunca se chega a afirmaes conclusivas a respeito da existncia de leo
no subsolo; so apenas indcios e probabilidades de ocorrncia.

Perfurao: a nica maneira de se ter certeza da ocorrncia do reservatrio de
petrleo.

4.2.1. Prospeco

A localizao de petrleo em uma bacia sedimentar depende basicamente do
conhecimento de duas cincias: a geologia e a geofsica. So necessrios exaustivos
levantamentos geolgicos e geofsicos para obter o conhecimento detalhado da estrutura
do subsolo, de modo que se busque minimizar o elevado grau de incertezas envolvido
na explorao do petrleo.

A explorao do petrleo difcil e cara, j que o lenol petrolfero se encontra a
grandes profundidades do subsolo e nenhuma de suas caractersticas fsicas ou qumicas
permite seguramente detect-lo a partir da superfcie, indicando apenas maior ou menor
chance de ser encontrado. A prospeco uma fase de eliminao, reduzindo as regies
potenciais para a existncia de petrleo.

4.2.2. Perfurao

A fase seguinte prospeco a perfurao do poo pioneiro, que a nica
forma de se comprovar a existncia da jazida petrolfera. Se a perfurao tiver sucesso,
22
so feitos estudos de avaliao e de viabilidade econmica; caso contrrio, ela contribui
com novas informaes para as prximas perfuraes.

So diversos os imprevistos capazes de ocorrerem durante a perfurao:
desmoronamento de paredes do poo, perda de lama em camadas fraturadas, fratura do
tubo dentro do poo etc. Todos estes acidentes representam riscos a serem acrescidos ao
maior deles que o de no encontrar o reservatrio de petrleo. Quando ocorre um
acidente que resulta em um obstculo intransponvel perfurao tradicional,
necessria a realizao de uma perfurao de trajetria inclinada a perfurao
direcional , que resulta em custos adicionais ao empreendimento. A perfurao
direcional tambm utilizada para corrigir a trajetria de um poo que no teve sucesso
em encontrar petrleo.


4.3. Investimento em Avaliao (A)

A prxima etapa, aps a definio de que existe petrleo, descobrir se o
reservatrio tem aproveitamento comercial ou no, estudar a viabilidade econmica do
reservatrio. A fase de avaliao caracterizada por testes de avaliao da descoberta, a
fim de se estimar o volume potencial do reservatrio e sua produo diria. O resultados
destes testes iro comprovar se a jazida petrolfera comercial ou se deve ser
abandonada.

Os investimentos da fase de avaliao visam determinar um esquema de
investimentos de desenvolvimento necessrios para transformar uma descoberta em um
campo comercial isto , qual a vazo do campo, em quanto tempo estar depletado,
quais os mtodos de recuperao secundria poderiam ser utilizados para alongar a vida
til do campo, gerando mais receita ao fluxo de caixa do projeto, dentre outras bem
como um esquema de receitas brutas e lquidas geradas pela produo comercial do
campo cujo desenvolvimento se avalia.


23
4.4. Investimento em Desenvolvimento (D)

A informao de que foi descoberta uma quantidade de leo pelo poo pioneiro
capaz de tornar a jazida comercialmente vivel no suficiente para se definir o volume
das reservas de petrleo, precisando haver a delimitao do reservatrio. Ela feita
atravs da perfurao dos poos de delimitao ao redor do poo descobridor. Este
processo chamado de desenvolvimento do campo.

Os gastos nessa fase se estendem aos investimentos necessrios para produzir,
coletar, tratar, armazenar, transportar e entregar o petrleo do campo, segundo um
plano de desenvolvimento. Tais investimentos fazem-se ao longo do chamado
perodo de desenvolvimento que pode durar de 2 a 7 anos. So, portanto, os
investimentos para instalar o sistema de produo.
A tabela 2 mostra alguns exemplos da ordem de grandeza dos investimentos em
desenvolvimento de campos de petrleo no Mar do Norte, confrontando-os com suas
reservas provadas:

Tabela 2: Investimentos em desenvolvimento de campos de petrleo no Mar do Norte
RESERVA DESENVOLVIMENTO
CAMPO
10
6
Barris 10
6
US$
Beatrice 120 1.320
Dunlin 300 1.350
Forties 2.070 2.900
Heather 80 710
Hutton 250 1.800
Maureen 170 1.400
Montrose 90 265

Fonte: HARBAUGH (1995)

4.5. Custos de Produo

Passada a fase de Avaliao, quando o campo foi provado ser vivel
economicamente, e preparado toda a infra-estrutura necessria de escoamento da
produo (fase de Desenvolvimento), o campo estar pronto para comear a produzir.
Porm, durante a fase de Produo existem diversos custos que so inerentes ao
24
processo. Alguns destes custos so para manter a produo funcionando e outros so
tributos que incidem sobre a atividade exploratria de petrleo, so eles:

Custos Operacionais;

Custos de Manuseio do Petrleo Custo de coleta, tratamento,
armazenamento, transferncia, transporte e entrega do leo;

Overhead Custos de administrao e superviso. Normalmente em torno de
10% a 20% dos custos operacionais e de manuseio j mencionados;

Custo dos Prmios de Seguro das Instalaes;

Tributos Incidentes sob a Lavra Royalties, participao especial, taxa de
reteno de rea, por exemplo;

Impostos sobre a renda.


4.6. Investimentos Adicionais

So os investimentos efetuados aps a concluso do desenvolvimento do campo
e que se destinam, geralmente, s seguintes atividades:

Perfurao de novos poos;
Instalao de equipamentos de elevao artificial;
Recuperao secundria e terciria;
Custos de abandono.

Vale a pena ressaltar que os investimentos em elevao artificial e recuperao
secundria e terciria visam alongar a vida til do campo, o que pode ser percebido na
figura do fluxo de caixa inicial. No caso apresentado, um investimento em recuperao
secundria (representado pelo retngulo vermelho) implica o surgimento de receitas
adicionais P referente a um maior volume de leo retirado por mtodos artificiais em
relao recuperao primria.
25

4.7. Obteno das Receitas Lquidas

As receitas lquidas representam os retornos efetivos que o projeto de produo
proporcionar para fazer face aos investimentos efetuados para a instalao do sistema.
De acordo com o que foi exposto anteriormente, pode-se definir receita lquida como:

Receita Bruta = Vol. leo Produzido x Preo de Venda
Receita Lquida = Receita Bruta Encargos da Produo

Equao 4: Receita Lquida

Enunciaremos a seguir um exemplo ilustrativo de como calcular fluxos de caixa
de projetos de petrleo.

Suponhamos a seguinte situao: Um campo offshore ter 5 poos de produo,
devendo o desenvolvimento completar-se em 2 anos em regime de fluxo constante, ao
custo total de U$ 40 milhes. Findo o desenvolvimento, comear a produo
comercial, tendo os engenheiros de reservatrio apresentado as previses de produes
e receitas, conforme relacionado abaixo:

Tabela 3: Previses de produo e receita
Ano
Produo
(Barris)
Receita Bruta
(US$)
3 666.000 20.000.000
4 573.000 17.200.000
5 493.500 14.800.000
6 425.000 12.750.000
7 366.000 10.976.000

Fonte: HARBAUGH (1995)

Ao fim do stimo ano, os poos sero invalidados por gua do reservatrio,
abandonando-se a produo comercial.

26
Os encargos de produo envolvidos esto descritos abaixo:

Custos Operacionais (Cop): U$ 5.000 / poo-ms;
Custo de Manuseio (Cma): U$ 1 / barril
Seguro das instalaes (Cs): U$ 150.000 / ano;
Tributos sobre a Lavra (TSL): 5% x Receita Bruta;
Custo de Overhead (OVH): 5% (Cop + Cm)
Onde Cm = Cma x Produo Anual

Assim, temos o seguinte fluxo de caixa para o referido projeto (em 10
3
U$):

Tabela 4: Fluxo de Caixa
Ano 1 2 3 4 5 6 7

Demonstrao de
Resultado
Receita Bruta 0 0 20.000 17.200 14.800 12.750 10.976
Tributos 0 0 1.000 860 740 638 549
Custo Operacional 0 0 300 300 300 300 300
Custo Seguro 0 0 150 150 150 150 150
Custo Manuseio 0 0 66 573 494 425 366
Custos Overhead 0 0 145 131 119 109 100
Receita Liquida 0 0 17.739 15.186 12.997 11.129 9.511

Sadas
Investimentos 20.000 20.000 0 0 0 0 0

TOTAL -20.000 -20.000 17.739 15.186 12.997 11.129 9.511
VPL @ 15% a.a. 2.681,20
TIR a.a. 18%

Fonte: HARBAUGH (1995)


Admitimos no exemplo anterior que ao final do ano 7, os poos sero invadidos
por gua do reservatrio, abandonado-se a produo comercial. Trata-se, neste caso, de
um abandono tcnico da produo comercial de petrleo, j que se torna fisicamente
impossvel produzir leo do campo quando atingida tal saturao de gua nos poros das
rochas reservatrio.

27
Uma outra condio de abandono que se apresenta com freqncia nos projetos
de produo de petrleo aquela onde a receita bruta auferida da produo torna-se
igual ou menor que os encargos de produo.

O ponto onde tal receita se iguala aos encargos chama-se break-even point, o
ponto da deciso de abandonar o campo, pois j no mais economicamente vivel
continuar produzindo.












custos
Grfico de Custos
Custo
Varivel
Custo Fixo
Custo Total
Quantidade
$
Grfico 6: Comportamento dos


Break Even Point
Custo Total
Receita
Quantidade
$










Grfico 7: Break-even point do projeto de petrleo

28
Se pegarmos os encargos mencionados no exemplo anterior, temos que a vazo
de abandono ser determinada da seguinte forma:

Vazo Abandono x Preo = Cop + Cm + Cs + TSL + OVH
Equao 5: Vazo Abandono
Cop = Custos Operacionais
Cm = Custo de Manuseio
Cs = Seguro de instalaes
TSL = Tributos sobre a Lavra
OVH = Custo de Overhead

4.8. Decises Econmicas na Indstria do Petrleo

Existem duas situaes distintas nas quais as decises econmicas na indstria
do petrleo podem ser tomadas: em ausncia de risco geolgico onde so utilizados
mtodos empricos ou convencionais para definir se uma reserva ou no comercial e,
conseqentemente, se deve ou no ser desenvolvida ou em presena de risco
geolgico onde decises so tomadas em regime de incerteza, com a introduo de
probabilidades caracterizando os diversos eventos que podem resultar do projeto, estas
decises sero tratadas no prximo captulo.

4.8.1. Decises em Ausncia de Risco Geolgico

Dentre as ferramentas de suporte s decises para projetos de petrleo em
ausncia de risco geolgico, podemos destacar, conforme j mencionado, os mtodos
empricos (Mtodo do Tempo de Retorno e o Mtodo do Lucro No Descontado, nos
quais as taxas de juros so ignoradas e trabalha-se apenas com indicadores) e os
mtodos convencionais (Mtodo do Valor Presente Lquido e Mtodo da Taxa Interna
de Retorno). A seguir ser brevemente descrito cada um desses quatro mtodos que
embasam as decises acerca da comercialidade ou no de um reservatrio.

29
4.8.1.1 Mtodo do Tempo de Retorno

Este mtodo no considera nenhuma taxa de juros, sendo uma tcnica de anlise
de fluxo de caixa no descontado. Trata-se de determinar o tempo necessrio
recuperao do dinheiro investido, atravs da simples inspeo do ano em que o fluxo
de caixa acumulado torna-se positivo e utilizando as ferramentas de interpolao. No
exemplo da seo anterior temos o seguinte fluxo de caixa acumulado:

Tabela 5: Fluxo de caixa acumulado
Ano 1 2 3 4 5 6 7
Total -20.000 -20.000 17.739 15.186 12.997 11.129 9.511
Acumulado -20.000 -40.000 -22.261 -7.075 5.922 17.051 26.562

Pay - Out Time 4,5 anos

Fonte: HARBAUGH (1995)


O desejado que o projeto se pague o mais breve possvel. Desta maneira,
quanto menor for o pay-out time, melhor ser o projeto.

4.8.1.2 Mtodo do Lucro No Descontado

O lucro no descontado a diferena entre a totalidade das receitas lquidas e a
totalidade dos investimentos, sem considerar nenhuma taxa de juros e, portanto,
coincide com o fluxo de caixa acumulado do projeto final (U$ 26.562.000, no exemplo
em questo). Este mtodo ainda se apia na utilizao de indicadores como o ROI
(Return on Investiment) para suportar decises de investimento. Tal indicador pode ser
determinado pela seguinte razo:

ROI = Lucro Acumulado ao Final do Projeto
Investimentos para Produo de leo
Equao 6: Return on Investment (ROI)

No exemplo que estamos utilizando como modelo, o ROI = (26.562 / 40.000) =
0,664, ou seja, para cada unidade monetria investida, o projeto proporcionar aos
investidores 66,4% de alavancagem.

30

4.8.1.3 Mtodo do Valor Presente Lquido

Este mtodo desconta o fluxo de caixa do projeto taxa mnima de atratividade,
que em nosso exemplo adotamos 15%, com o objetivo de encontrar o valor atual de
todas as movimentaes de caixa, previstas ao longo da vida til do projeto, no instante
zero. Quanto maior for este valor, mais rentvel ser o projeto.

Utilizando a funo VPL do aplicativo Excel, encontramos VPL@15% = U$
2.681.000,20. Isto indica que, tendo 15% de juros como taxa mnima atrativa para
investir no projeto, se trouxermos o fluxo de caixa dos sete anos para o instante zero a
esta taxa, o projeto estaria rendendo montante superior a 2,5 milhes de dlares aos seus
investidores.

O Valor Presente Lquido tambm pode ser calculado pela frmula abaixo,
descontando todos os fluxos futuros, receitas ou gastos, a taxa mnima de atratividade i,
trazendo todas essa movimentao para o instante zero. A varivel C corresponde ao
valor do investimento realizado no ano zero.


Equao 7: Valor Presente Lquido

Vale ressaltar a importncia do valor do dinheiro no tempo, por isso a
importncia de trazer os valores futuros a valor presente, a fim de se obter coerncia na
comparao monetria principalmente do fracasso exploratrio, que representa um
prejuzo no curto-prazo, enquanto que os resultados de um sucesso exploratrio s sero
percebidos no longo-prazo, de acordo com o fluxo de caixa tpico das atividades de
explorao e produo de petrleo.


31
4.8.1.4 Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR)

Trata-se de encontrar a taxa de juros que, quando utilizada para descontar o
fluxo de caixa do projeto, anula o valor presente lquido do mesmo. No exemplo a que
estamos nos referenciando a TIR aproximadamente 18%, obtida atravs da funo
TIR do aplicativo Excel.

A TIR tambm pode ser obtida interpolando o VPL@ 15% (KU$ 2.681,20) com
o VPL@ 20% (- KU$ 1361.53), o que significa que a taxa de juros que anula o valor
presente lquido do fluxo em questo est neste intervalo, entre 15% e 20%. Assim:

TIR 15% = 20% - TIR
2.681,20 1.361,53
Equao 8: Interpolao para clculo da TIR

Resolvendo esta equao obteremos a TIR de aproximadamente 18% a que nos
referimos.

32
CAPTULO 5. TOMADA DE DECISO EM PROJETOS DE RISCO


A maior motivao em desenvolver e aplicar ferramentas de anlise das opes
desencorajar a tomada de deciso intuitiva, quando importantes decises tm que ser
tomadas.

De acordo com o dicionrio, a palavra intuio pode ser definida como, a
compreenso imediata ou cognio; o poder da mente de obter o conhecimento direto
ou indireto sem evidente pensamento racional e inferncias; viso rpida e pronta. A
essncia do termo instinto / percepo imediata. Muitas vezes o mtodo intuitivo para
tomada de deciso no funciona, mas isso no quer dizer que julgamento e subjetividade
estejam sob ataque.

Nos dias atuais, os tomadores de decises que obtiveram sucesso trocaram a
intuio pela opo de uma anlise racional, englobando quantificao dos resultados
finais, avaliao de probabilidades, determinao precisa de estratgias e estudo da
sensibilidade das decises assumidas ou estimadas.

O mtodo cientfico e racional delineado aqui uma maneira de pensar sobre
deciso, que usa a construo de rvores de deciso e cujo fator crtico a aplicao
desse mtodo cientfico no mundo real. Mtodo cientfico um mtodo aberto,
explcito, autocorrigvel e verificvel. Combina lgica e evidncias empricas.

As caractersticas ideais de uma investigao cientfica tm as seguintes etapas:

1. Definio do problema (sem problema, no h necessidade de deciso);

2. Listagem das opes no mnimo duas. Havendo s uma opo, tem-se um
problema que no precisa de deciso. Havendo um resultado independente da
opo, tambm no se ter que tomar nenhuma deciso. Se a melhor deciso no
est entre as opes, ento a deciso a ser tomada ser sub-tima, na melhor das
hipteses.

33
3. Definio de critrios Maximizar o ganho esperado. Algumas medidas de
utilidade esperada podem ser apropriadas: minimizar custos, maximizar lucros,
melhorar continuamente a qualidade do produto, etc. Quando se tem mais de um
objetivo, pesos subjetivos devem ser atribudos a cada um deles.

4. Anlise das opes Isso envolve computao, estimativas e comparaes.
Riscos devem ser examinados e quantificados. O inevitvel trade-off deve ser
analisado.

5. Escolha de um curso de ao.

Esta metodologia uma estrutura simples que serve para conhecer melhor as
variveis que influenciam na tomada de deciso, para a partir de um estudo centrado
direcionar o investimento para a opo selecionada.

5.1. rvore de Deciso

De certa forma, todas as decises so tomadas sob condies de incertezas, uma
vez que sempre existem pelo menos dois resultados possveis decorrentes de uma linha
de ao escolhida.

Este mtodo de anlise de deciso, no reduz nem to pouco elimina o risco. A
sua utilidade ser uma ferramenta para melhor avaliar, quantificar e entender riscos,
para que o exploracionista e o gerente possam traar uma estratgia de deciso que
minimiza a exposio da firma ao risco.

Anlise de deciso um processo que enriquece a tomada de deciso pelo
fornecimento de uma anlise lgica e sistemtica. Sua representao grfica uma
arvore de deciso. Os mtodos habitualmente utilizados de anlise de escolhas
normalmente envolviam somente consideraes sobre o fluxo de caixa, tais como a
computao de uma taxa mdia de retorno do capital investido. Agora, nova dimenso
adicionada ao processo com a Anlise de Deciso, qual seja a considerao quantitativa
do risco e incerteza, e como esses fatores podem ser utilizados na formulao de
estratgias de investimento.
34

Os conceitos fundamentais usados na Anlise de Deciso foram formulados h
mais de 300 anos (1654). Entretanto, somente na dcada de 70 a Anlise de Deciso
comeou a ser utilizada na Explorao & Produo de Petrleo (NEWNDORP, 1975).

Uma maneira fcil de construir uma rvore de Deciso (Anlise de Deciso)
seguir os passos descritos na metodologia a seguir:

A. Definio dos possveis resultados advindos de cada uma das alternativas. Estes
possveis resultados podem ser interpretados como os eventos decorrentes da
escolha de cada alternativa;

B. Determinao dos ganhos ou perdas para cada um destes possveis resultados, o
qual geralmente expresso em termos monetrios;

C. Estimao da probabilidade de ocorrncia de cada alternativa e de seus
desdobramentos, isto , o julgamento probabilstico a respeito da ocorrncia dos
possveis eventos;

D. Computao dos valores esperados para cada alternativa valorando os possveis
resultados;

E. A cada evento de uma alternativa determina-se o produto da probabilidade
estimada no item C pelo ganho ou perda calculada no item B.

a partir da comparao entre os Valores Monetrios Esperados (VME) de cada
alternativa, determinados no item D, que as alternativas so aceitas ou rejeitadas. Vale
ressaltar que estes cinco passos so vlidos para problemas de deciso diversos,
portanto, no sendo restrito somente s decises exploratrias de petrleo. Enquanto os
passos A e B se constituem no tradicional mtodo de avaliao econmica de projetos,
os passos C e D englobam a abordagem probabilstica da tomada de deciso, haja vista a
necessidade de estimao das probabilidades dos resultados possveis para cada
alternativa.

35
5.1.1. Elementos de uma rvore de Deciso

Toda rvore de deciso composta por ns de deciso e ns de probabilidade,
como mostra a Figura abaixo. Os ns de deciso representam as atividades dentre as
quais o decisor deve optar. Os ns de probabilidade referem-se aos resultados possveis
oriundos da deciso anterior.

Alm de exibir os eventos possveis para cada deciso, os ns de probabilidade
mostram a probabilidade de ocorrncia e o VPL esperado, associados a cada um dos
eventos.
Figura 4: rvore de Deciso tipos de ns

Atravs de um exemplo fica mais fcil entender o funcionamento de uma rvore
de deciso. Suponha-se que uma empresa do setor petrolfero tem o um prospecto de
explorao que possui as seguintes alternativas de deciso:

A. Explorar a regio de acordo com o controle geolgico disponvel;
B. Realizar um estudo ssmico no prospecto e, dependendo dos resultados da
pesquisa, decidir se ele ser ou no explorado.
C. No fazer nada
36

As informaes a seguir so importantes para a construo da rvore de deciso:
Tabela 6: Informaes sobre o campo
$ MM
Custo de explorao de um poo seco 1
Custo do estudo ssmico 0,5
VPL das reservas pequenas 2
VPL das grandes reservas 10

Baseado nas condies geolgicas considera-se que a probabilidade de se
encontrar um poo seco 80%, com a probabilidade de serem reservas grandes ou
pequenas, dada uma descoberta, estimada em 10% para cada situao. Por experincia,
estudos ssmicos indicam que a probabilidade de a estrutura ser grande de 60% e que a
probabilidade de ser pequena cerca de 30%, ao passo que a probabilidade de que no
se encontre nenhuma estrutura , aproximadamente, 10%.

Nesta bacia, uma estrutura necessria para que haja acumulao de petrleo.
Assim, se estudos ssmicos indicam a inexistncia de estruturas, no se justifica
considerar a explorao da rea em questo. Se os estudo confirmam a presena de uma
grande estrutura, estima-se que as probabilidades de poo seco, pequenas reservas e
grandes reservas sejam, respectivamente, 70%, 5% e 25%. Por outro lado, caso os
estudos indiquem a presena de uma pequena estrutura, as probabilidades de poo seco
e de reservas pequenas sero respectivamente 70% e 30%, no havendo chance de que
reservas grandes sejam encontradas.

Com base nas informaes acima, podemos criar uma rvore de deciso que
contemple todas as alternativas que a empresa tem de investimentos. A rvore est
ilustrada na figura abaixo.








37




Figura 5: Soluo do problema proposto

5.1.2. Valor da Informao para o Processo Decisrio

A anlise de deciso nunca est completa at que seja considerado o valor da
informao adicional. Sempre que uma informao puder afetar o processo decisrio
(ou a probabilidade de ocorrncia, ou o valor monetrio estimado para cada alternativa,
ou ambos), esta ter algum valor.

38
A incerteza associada s alternativas pode ser definida como falta de
conhecimento capturado nas distribuies de probabilidade. O efeito da informao
adicional reduzir a quantidade de incerteza do processo decisrio. Na prtica, a busca
por informaes relevantes uma atividade comum aos tomadores deciso que, no caso
da indstria do petrleo, tm como principais fontes os resultados de testes de
laboratrio e opinies de especialistas.

Porm, nem sempre conhecida a quantidade tima de informao que deve ser
adquirida antes de tomar a deciso. Na perspectiva do analista, h dois tipos de
informao: perfeita ou imperfeita. A informao perfeita aquela que elimina
completamente a incerteza do processo, ou seja, prev o resultado com 100% de certeza.
Entretanto, na maioria dos casos a informao elimina apenas parte da incerteza, ou
seja, quase sempre as informaes disponveis so imperfeitas. De qualquer forma, o
conceito de informao perfeita til na medida em que facilmente calculado e
fornece o limite superior para o valor de qualquer informao relacionada ao projeto.

5.1.3. Anlise de Sensibilidade

A anlise de sensibilidade determina o impacto que alteraes nos valores das
variveis causam na resposta de um determinado modelo. Uma varivel pode ser tanto o
valor de algum VPL, quanto alguma probabilidade de ocorrncia.

No software Precision Tools da Palisade Corporation, h duas formas de
realizar uma anlise de sensibilidade. A anlise One-Way consiste em alterar o valor de
uma das variveis do modelo em intervalos de comprimento pr-definido e observar os
resultados do modelo em cada uma das alteraes. O segundo tipo de anlise, chamada
Two-Way, equivale alterao de duas variveis simultaneamente. Em geral, as duas
variveis escolhidas so aquelas de maior criticidade para a deciso. Em situaes
complexas, contendo nmero elevado de ns, a anlise de sensibilidade permite maior
compreenso do modelo.

39
5.1.4. Vantagens e Limitaes da Utilizao de rvores de Deciso

A utilizao de rvores de deciso traz diversas vantagens para o tomador de
deciso, dentre as quais pode-se citar:

Todas as contingncias e possveis alternativas so definidas de forma
consistente;
Qualquer deciso, independentemente do grau de complexidade, pode ser
tratada por este mtodo.

A principal vantagem da utilizao da abordagem pelo VME para o tomador de
deciso a formalizao de uma maneira clara e lgica de pensar.

Por outro lado, esta tcnica de anlise apresenta limitaes, principalmente no
que diz respeito captura da averso ao risco do tomador de deciso, ou seja, um
mtodo que desconsidera o interesse do investidor em aceitar projetos em determinados
nveis de risco. Outra deficincia desta tcnica o no fornecimento de subsdios para
que o decisor possa montar portflios com as diversas alternativas de investimentos
investigadas. Em outras palavras, a tcnica do VME no interfere no risco do
investimento, na medida em que no viabiliza o compartilhamento e a pulverizao do
mesmo. Em geral, quando os valores investidos nos projetos so altos tende-se a
penalizar alternativas de risco mais elevado, fato que desconsiderado no modelo de
rvore de deciso.

Para tal, existe uma regra prtica (Rule of Thumb) que diz que sempre que os
riscos envolvidos em um projeto ultrapassarem em valores 10% dos ativos da empresa,
deve-se descartar a utilizao do mtodo do Valor Monetrio Esperado e desenvolver a
anlise atravs de Teoria da Preferncia, tcnica que, atravs da utilizao de funes
utilidades, busca eliminar a deficincia associada ao uso do mtodo do VME e ser vista
mais adiante. Esse raciocnio pode ser observado na figura abaixo:

40


VME Teoria da Preferncia
0% 10% 20%
Riscos envolvidos no projeto como percentual dos ativos de empresa





Figura 6: Regra Prtica para Utilizao ou do VME e ou da Teoria da Preferncia



5.2. Teoria da Utilidade

Ao analisarmos o mtodo do Valor Monetrio Esperado (VME) para a
priorizao de investimentos, verificamos que bastante til para demonstrar e
quantificar o risco ao qual uma empresa est exposta. No entanto, no capaz de
reduzir ou eliminar este risco, por no reproduzir o comportamento dos variados tipos
de gerentes em situaes arriscadas.

A Teoria da Utilidade ou Teoria da Preferncia surge como um mtodo de
anlise de investimentos capaz de considerar as preferncias individuais dos decisores
em relao ao risco. Esta importante ferramenta deve ser sempre aplicada em situaes
onde esto envolvidos riscos e incertezas.

A grande vantagem da Teoria da Utilidade que sua aplicao possvel no
apenas em anlises de decises que envolvam resultados quantitativos, mas tambm
qualitativos. A quantificao realizada pela associao de um valor abstrato de
utilidade para cada uma das situaes possveis. Portanto, um evento que no tem
correspondente numrico ou monetrio pode ser transformado em valores de utilidade.

41
A primeira apresentao de utilidade como unidade para medir preferncias foi
realizada por Daniel Benoulli em um artigo publicado em 1738, no qual esto descritas
idias bsicas como: quantificao do quanto gostamos mais de um bem do que de
outro, e quanto maior quantidade temos de algo, menos estamos dispostos a pagar mais
por ele. No entanto, o grande marco na Teoria da Utilidade foi a publicao de Theory
of games and economic behaviour por John von Neumann e Oskar Morgenstern em
1944, quando houve a associao da Teoria da Utilidade com a Teoria da Deciso e a
Teoria dos Jogos. (NEPOMUCENO, 1997)

As publicaes de (NEWENDORP,1975), (WALLS,1995) e
(NEPOMUCENO,1997) mostram que a indstria do petrleo j vem utilizando essas
tcnicas de risco na avaliao de projetos de explorao e produo.

Por trs da aplicao desta Teoria que, apesar de manter a coerncia quantitativa
do processo de tomada de deciso, no apresenta maiores requintes matemticos,
encontra-se a anlise do complexo comportamento dos seres humanos frente ao risco.

A figura 7 descreve a estrutura em que a Teoria da Preferncia est baseada, os
tipos de informaes que so necessrias ao desenvolvimento da teoria e as respostas
obtidas a partir dela.
















42
Nvel de
Averso ao
Risco do Decisor
Montante
a ser
Investido
Carteira Atual
de
Investimentos
TEORIA DA PREFERNCIA
Nvel de Participao
tima no Projeto
Indicao do
Melhor Portfolio
OUTPUTS
INPUTS

Figura 7: Estrutura da Teoria da Preferncia
Fonte: FIUZA, CAIO (2002)

5.2.1. Preferncia ao Risco

Existem diferentes tipos de tomadores de deciso, que se relacionam com o risco
de formas completamente distintas. As variveis mais relevantes na determinao do
comportamento de uma pessoa fsica ou jurdica frente ao risco financeiro so seu
patrimnio e a quantidade de dinheiro envolvida no negcio.

Tradicionalmente, as companhias de petrleo, apesar de apresentarem grande
capacidade financeira de suportar perdas, possuem capital exploratrio inferior ao
estoque de prospectos minerais passveis de investimentos em explorao e produo.
Portanto, todos os investidores da indstria do petrleo apresentam um certo nvel de
averso ao risco, devido limitao oramentria.

43
O nvel de averso ao risco de determinada empresa pode ser definido atravs de
entrevistas, visando determinao da utilidade que cada valor monetrio representa
para os tomadores de deciso. Ela fundamental para modelarmos a melhor deciso a
ser tomada pelos gerentes, atravs da definio dos projetos a serem priorizados em um
ambiente de recursos limitados.

Durante as entrevistas, deve ficar claro ao tomador de deciso que o analista
deseja conhecer suas reais preferncias e esperanas, e que isso fundamental para o
sucesso do processo.

Normalmente, os investidores buscam oportunidades de negcio com maior
retorno esperado diante de um mesmo risco ou de menor risco, quando apresentam o
mesmo retorno. Portanto, este o comportamento racional no mundo dos negcios,
onde empresrios sempre procuram maximizar o retorno esperado e minimizar o risco
do empreendimento.

No entanto, a situao crtica a que se tem que decidir entre um investimento
de elevado retorno monetrio, mas alto risco e um de menor retorno, porm de baixo
risco. E, na realidade, so estes os tipos de decises de investimento que definem o
sucesso ou o fracasso da maioria dos empresrios. Portanto, focaremos nossa anlise no
comportamento dos gerentes em situaes onde eles devem ponderar suas preferncias
individuais e subjetivas entre o retorno e o risco dos projetos.

Este tipo de ponderao bastante conhecido como tradeoff entre risco e
retorno, e ocorre quando o investidor abre mo de um maior retorno para evitar maior
exposio ao risco ou d prioridade ao projeto mais atrativo financeiramente apesar de
seu elevado risco. O primeiro tipo de comportamento tpico do gerente avesso ao
risco, e o segundo caracteriza um indivduo propenso ao risco, ou seja, aquele que se
arrisca sem temer o fracasso, colocando tudo a perder, pois sempre acredita que
alcanar o atraente resultado de sucesso. Dessa forma, este novo modelo decisrio ser
capaz de determinar a melhor estratgia a ser tomada levando em considerao a
disposio do investidor em assumir riscos.

44
Por fim, o ltimo tipo de indivduo o indiferente ao risco, que baseia suas
decises apenas no critrio de maximizao do valor monetrio esperado, sem
considerar sua limitao de recursos.

Abaixo esto ilustradas as funes-utilidade dos trs tipos de comportamento
frente ao risco.


Figura 8: Funes-utilidade tpicas dos diferentes tipos de tomadores de deciso.
Fonte: Adaptada de (NEPOMUCENO, 1997).

A partir de agora iremos concentrar nossa discusso em como se define a
utilidade de cada valor monetrio para os tomadores de deciso.


5.2.2. Funo-Utilidade

A forma mais conveniente de expressar a preferncia de um indivduo ao risco
atravs da construo de sua funo-utilidade, tambm conhecida como funo de
preferncia. Conforme apresentado na Figura acima, os mais variados comportamentos
dos indivduos frente ao risco so apresentados atravs dessas funes.

Elas podem ser determinadas analiticamente atravs do uso de funes
matemticas, que tm seus parmetros ajustados de modo a melhor se adequarem ao
comportamento da organizao. As mais usualmente aplicadas so a linear,
exponencial, logartmica e quadrada.
45

Linear: U(x) = cx
Exponencial: U(x) = -e
-cx

Logartmica: U(x) = ln(x + c), c > 0, x > -c
Quadrada: U(x) = (x + c)
1/2
, c > 0, x > -c
Equao 9: Funes para a funo Utilidade

O coeficiente de averso ao risco est sempre presente nas funes-utilidade.
Trata-se de um valor individualizado e nico para cada empresa, que reflete
quantitativamente seu comportamento mais ou menos avesso ao risco. Ele
inversamente proporcional tolerncia ao risco:

C = 1 / Tolerncia ao Risco
Equao 10: Coeficiente de averso ao risco

A funo-utilidade exponencial a mais aplicada devido facilidade de
modelagem do coeficiente de averso ao risco, que coincide exatamente com o
parmetro c da funo, como pode ser verificado pela formulao: (BEKMAN, COSTA
NETO, 1980)




Essas funes so obtidas atravs da definio da utilidade para o tomador de
deciso de cada um dos possveis resultados do evento incerto. Como no poderia ser
diferente, o melhor resultado tem mxima utilidade e o pior mnima utilidade.

A utilidade um valor abstrato que serve para quantificar o quo desejvel
cada uma das ocorrncias para determinada pessoa. Portanto, flagrante o elevado grau
de subjetividade envolvido na definio das funes-utilidade. E, por esta razo, elas
so absolutamente especficas para determinada pessoa em determinada situao, no
podendo jamais serem extrapoladas para outro decisor ou outro cenrio.

46
5.2.3. Valor Esperado da Utilidade

A melhor deciso a ser tomada definida com auxlio da funo utilidade
atravs do critrio de maximizao do Valor Esperado da Utilidade (VEU),
analogamente ao que ocorria com a metodologia de maximizao do Valor Monetrio
Esperado (VME) da base da Teoria da Deciso.

O Valor Esperado da Utilidade de um projeto dado por:

VEU = p
s
x U(VPL
s
) + p
f
x U(VPL
f
)
Equao 11: Valor Esperado da Utilidade

Onde:
VPLs Valor Presente Lquido do Sucesso;
ps Probabilidade de Sucesso;
VPLf Valor Presente Lquido do Fracasso;
pf Probabilidade de Fracasso.

Assim como a metodologia do VME, a tomada de deciso atravs do Valor
Esperado da Utilidade (VEU) estabelece que o projeto deve ser aceito e empreendido se
apresentar um VEU positivo; do contrrio, deve ser abandonado.


Figura 9: rvore de deciso para ilustrar metodologia do Valor Esperado da Utilidade (VEU).

47
VEU
A
= p
1
x U(VPL
1
) + p
2
x U(VPL
2
)
VEU
B
= 0


5.3. Comparao entre VME vs VEU

De acordo com o apresentado sobre o Valor Monetrio Esperado e o Valor
Esperado da Utilidade, temos que a diferena entre estes dois valores, caso exista,
conseqncia direta do comportamento que o tomador de deciso tem frente ao risco.


VME = VEU
Averso ao Risco
Propenso ao Risco










Figura 10: Equilbrio entre propenso e averso ao risco


VME VEU
$
Prmio de Risco









Figura 11: Prmio pelo risco

48
Tabela 7: Comparao entre VME e VEU
Anlise de Deciso Anlise de Deciso
Usando VME Usando Teoria da Preferncia
1. Definir as alternativas de deciso e os
possveis resultados
1. Definir as alternativas de deciso e os
possveis resultados
2. Determinar as probabilidades de
ocorrncia para cada resultado
2. Determinar as probabilidades de
ocorrncia para cada resultado
3. Computar os valores monetrios de
perdas/ lucros para cada resultado
3. Computar os valores monetrios de
perdas/ lucros para cada resultado

4. Inferir o valor de preferncia
correspondente para cada VPL
4. Multiplicar a probabilidade de
ocorrncia de cada resultado pelos
valores monetrios
5. Multiplicar a probabilidade de
ocorrncia de cada resultado pelos
correspondentes valores de preferncia
5. Computar o VME do Projeto
6. Computar o Valor Esperado da
Utilidade (VEU)
6. Selecionar a alternativa que maximiza
o VME
7. Selecionar a alternativa que maximiza
o VEU


5.4. Anlise de Portflio

Nas situaes reais, o risco de um investimento individual no seria considerado
independente de outros investimentos. Os novos investimentos devem ser examinados
luz de seu impacto sobre o risco e retorno do portflio. O objetivo do administrador
financeiro construir uma carteira eficiente, que maximize o retorno para certo nvel de
risco ou minimize o risco para determinado nvel de retorno.

Um portflio pode ser definido como um agregado de investimentos que um
determinado investidor pode escolher. A anlise de portflio consiste em caracterizar as
diferentes combinaes dos investimentos que formam os diferentes portflios e indicar
aquele que mais adequado s caractersticas do tomador de deciso.

Na anlise de portflio as decises de investimentos podem ser avaliadas
utilizando o retorno esperado e o desvio-padro (ou varincia) da distribuio do
retorno, em que o desvio-padro visto como uma medida de risco. Assim, ao se
construir um portflio, tem-se uma carteira de investimentos com retornos esperados
diferentes e riscos associados diferentes.
49
Para entender como feito o clculo do desvio-padro de um portflio,
preciso conhecer dois conceitos, correlao e diversificao.

A correlao uma medida estatstica de relao entre duas sries de nmeros
quaisquer. Os nmeros podem representar dados de qualquer espcie, desde retornos a
notas obtidas em provas. Se as duas sries variam na mesma direo, diz-se que so
positivamente correlacionadas e, em direes opostas, negativamente correlacionadas.

O grau de correlao medido pelo coeficiente de correlao, que varia de +1,
no caso de sries com correlao positiva perfeita, e -1, no caso de sries com
correlao negativa perfeita. Os dois extremos so apresentados para as sries M e N na
figura abaixo. As sries com correlao positiva perfeita movem-se exatamente juntas e
aquelas com correlao negativa perfeita, em direes exatamente opostas.


Figura 12: Correlao

O coeficiente de correlao dado por:
2 1
2 1
2 , 1
*
) * cov(


=
Equao 12: Coeficiente de correlao

2 , 1
= coeficiente de correlao entre os projetos 1 e 2;
2 1
, = retornos esperados dos projetos 1 e 2 respectivamente;
2 1
, = desvios-padro dos projetos 1 e 2 respectivamente.
50

O conceito de correlao essencial na construo de uma carteira eficiente.
Para reduzir o risco geral, melhor combinar com a carteira ou adicionar a ela ativos
com correlao negativa (ou baixa correlao positiva). A combinao de ativos com
retornos negativamente correlacionados podem reduzir a variabilidade geral do
portflio. A figura abaixo mostra que uma carteira contendo os ativos F eG,
negativamente correlacionados, embora com o mesmo retorno esperado, k, tambm
possui o retorno k, mas apresenta menor risco (variabilidade) do que qualquer um dos
ativos individualmente. Mesmo que a correlao no seja negativa, quanto mais baixa a
correlao positiva entre os ativos do portflio, menor ser o risco resultante.

Figura 13: Diversificao

Suponha um portflio constitudo por dois projetos (
1
, ) e
1

2
, ), o
retorno e o risco do portflio sero dados por:
2

=
i i p
X
Equao 13: Retorno do portflio
e
2 1 2 , 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
2 X X X X
p
+ + =
Equao 14: Risco do portflio

51
Em que:
i
X = percentual de participao financeira no projeto i
i
= retornos esperados do projeto i
2
i
= varincia dos retornos do projeto i risco do projeto
2 , 1
= coeficiente de correlao entre os projetos 1 e 2

Para fixar essa relao, apresenta-se um exemplo em que X
1
= 0,50, X
2
= 0,50,

1
= 3,9,
2
= 5,1,
2 , 1
= -0,70. Assim, usando a relao acima tem-se que
p
=
1,8%.

Portanto, o desvio-padro do portflio menor que o desvio-padro de cada
investimento em separado (3,9% e 5,1%).

Pode-se verificar, na tabela abaixo o impacto de vrios coeficientes de
correlao assumidos para os investimentos 1 e 2 do exemplo anterior.

Tabela 8: Relao entre coeficiente de correlao e desvio
Coeficiente de correlao Desvio-padro do portfolio
1,0 4,5%
0,5 3,9%
0,0 3,2%
-0,5 2,3%
-0,7 1,8%
-1,0 0,6%

Agora, quando um portflio constitudo por n projetos e deseja-se substituir ou
incorporar um novo projeto nesse portflio, tm-se as seguintes situaes:

52
Tabela 9: Tabela comparativa entre risco e retorno
Parmetros Descrio Deciso
2 1
= e
2 1
<
Projetos com iguais retornos, mas o
risco do 1 menor que o do 2
Projeto 1 melhor do que
o projeto 2
2 1
< e
2 1
=
Projetos com riscos idnticos, mas
o retorno do 2 superior ao do 1
Projeto 2 melhor do que
o projeto 1
2 1
< e
2 1
>
O retorno do 2 superior ao do 1 e
o risco do 2 menor que o do 1
Projeto 2 melhor do que
o projeto 1
2 1
> e
2 1
< Em uma situao inversa anterior
Projeto 1 melhor do que
o projeto 2
2 1
< e
2 1
<
Projeto 1 tem risco menor mas
tambm tem ganho menor que o 2
???
2 1
> e
2 1
>
Projeto 1 tem risco maior mas
tambm tem ganho maior que o 2
???


Nas duas ultimas opes entra a preferncia do gerente. Ele prefere um retorno
maior estando disposto a correr um risco maio, ou prefere ter um retorno menor, porm
ter um investimento com mais segurana? Essa ponderao est diretamente ligada a
capacidade financeira da firma em absorver perdas e da disposio do gerente de correr
riscos.

A teoria da preferncia importante para dar coerncia ao processo de tomada
de deciso em projetos de risco, especificando o nvel timo de participao financeira
para cada projeto e preservando a firma quanto a perdas financeiras que ela no seria
capaz de suportar, em um contexto de expectativa racional do negcio.

Usa-se o termo portflio para indicar as combinaes de investimentos que um
investidor pode escolher. O conjunto de portflio eficientes possveis, deve atender s
seguintes condies:
53

A. No existe outro portflio com um retorno esperado mais alto, para o
mesmo desvio-padro do retorno.
B. No existe outro portflio com um desvio-padro menor e o mesmo
retorno esperado.
Esse conjunto de portflios repousa sobre a linha denominada fronteira eficiente
ilustrada a seguir.


Fronteira eficiente
Retorno
Desvio-padro
Fronteira eficiente
Retorno
Desvio-padro









Grfico 8: Fronteira eficiente

Fronteira eficiente representa o lugar geomtrico das melhores combinaes dos
ativos, ou seja, as combinaes com o mesmo risco e com maior retorno ou mesmo
retorno com risco menor. Os mais desejveis portflios para a empresa so aqueles que
repousam sobre o conjunto eficiente.

5.4.1. Diversificao

Os conceitos bsicos usados nessa tese envolvendo diversificao so:

A. Decises so baseadas no trade-off entre risco e retorno, em que o
retorno medido pelo valor monetrio esperado e o risco medido pela
varincia ou desvio-padro.

54
B. Diversificao reduz o risco da carteira porque retornos de diferentes
investimentos no se movem exatamente juntos

Pode-se perguntar: ser que o risco diminui continuamente medida que o
nmero de ativos aumenta ou h um limite para a diminuio do risco?

Para responder a essa pergunta, necessrio classificar os riscos em dois tipos:
riscos sistemticos e riscos no-sistemticos: riscos no-sistemticos so riscos que
podem ser potencialmente eliminados pela diversificao. Exemplos: riscos especficos
de uma indstria ou firma, risco gerencial, riscos financeiros, e etc.

Como exemplo de riscos sistemticos, tm-se mudanas na economia que afetam
todos os negcios, risco da taxa de juros, inflao, e etc.

Portanto, a diversificao diminui o risco da carteira at se alcanar o risco
sistemtico.


0
Nmero de
aes
Risco sistemtico (no-diversificvel)
Risco no sistemtico (diversificvel)
Risco da
carteira ()

M
0
Nmero de
aes
Risco sistemtico (no-diversificvel)
Risco no sistemtico (diversificvel)
Risco da
carteira ()

M
Grfico 9: Riscos sistmico e no-sistmico

A figura acima mostra que a diversificao diminui o risco da carteira de
projetos, quando se aumenta o nmero de ativos. Os clculos para a diversificao com
N ativos podem ser feitos com a ajuda das equaes.
55

=
i i p
X


= =
+ =
n
i
n
j
j i ij j i i
n
i
i p
x x x
1 1
2
1
2

j i

Quando o nmero de ativos muito grande (limite), o risco da carteira depende
apenas da covarincia dos ativos que compe a carteira. Risco devido covarincia dos
ativos significa risco no-diversificvel ou risco sistemtico ou risco de mercado.
56
CAPTULO 6. OPES REAIS

6.1. Introduo

Para se estudar opes reais importante antes discutir a Teoria das Opes
Financeiras. Neste item sero apresentados os conceitos de opes financeiras e opes
reais.

6.1.2. Teoria das Opes Financeiras

O desenvolvimento terico da Teoria das Opes Financeiras tem como marco
principal o trabalho que desenvolveu uma frmula analtica para avaliao de opo de
compra europia. A principal contribuio deste trabalho talvez no tenha sido a
frmula em si, mas sim a metodologia proposta. A formao de uma carteira dinmica
independente das preferncias ao risco de seu detentor, permitiu que fosse utilizado uma
taxa de juros livre de risco para descontar as remuneraes futuras da opo.

Em um trabalho posterior, alguns conceitos apresentados por Black e Scholes
foram generalizados. Por exemplo, uma opo de compra Europia cujo ativo objeto
pagava dividendos foi avaliada. Foi mostrado que uma opo de compra Americana
sobre um ativo objeto que no paga dividendos tem o mesmo valor que a opo
Europia compra sobre o mesmo ativo objeto, ou seja, no timo exercer
antecipadamente uma opo de compra Americana quando o ativo objeto no paga
dividendos. Pela teoria da arbitragem, uma opo Europia pode ser avaliada usando a
expectativa da remunerao terminal da opo para uma dada medida de probabilidade
neutra ao risco. Esta concluso foi utilizada para avaliar uma opo Europia usando
Simulao Monte Carlo (SMC). As principais vantagens de Monte Carlo sobre outros
mtodos numricos so a possibilidade de calcular o erro da estimativa e o fato de que o
erro da estimativa independente da dimenso do problema. Mas, a principal
desvantagem que o erro inversamente proporcional ao tamanho da amostra, ou seja,
melhores estimativas requerem maiores amostras e conseqentemente um maior esforo
computacional. Foram utilizadas algumas tcnicas para melhorar a preciso das
estimativas. Estas tcnicas so conhecidas como tcnicas de reduo de varincia.

57
At o final da dcada de oitenta, poucos trabalhos utilizaram SMC para avaliar
opes, j que mtodos numricos como rvore binomial, rvore trinomial e mtodos de
diferena finita mostravam-se superiores seja em preciso, seja em eficincia
computacional. SMC voltou ao cenrio de avaliao de opo quando foi proposto um
modelo para avaliao de opo com volatilidade estocstica. Neste modelo, o preo do
ativo e sua volatilidade so estocsticos, tornando a sua formulao analtica bastante
complexa, o que torna SMC mais atrativo. Tcnicas de reduo de varincia foram
utilizadas e conduziram a resultados relativamente precisos.

A dcada de noventa pode ser considerada como o perodo de consolidao da
SMC como ferramenta para avaliao de opes. Vrios trabalhos surgiram mostrando
como avaliar opes Europias mais complexas do que simples opes de compra e
venda. Outras tcnicas de reduo de varincia foram utilizadas e mostraram-se bastante
teis em problemas financeiros.

A maioria dos trabalhos sobre SMC em finanas avaliava opes Europias, ou
seja, opes que somente eram exercidas no vencimento. Opes Americanas, que
podem ser exercidas em qualquer momento at o vencimento, possuem uma
caracterstica backward, que o torna mais difcil de ser avaliado usando Monte Carlo. A
caracterstica backward est ligada avaliao da poltica tima de investimento.

O primeiro trabalho srio a usar SMC para avaliao de opes Americanas
usou um algoritmo que aglomerava o espao de estados do preo do ativo objeto em
cada perodo de tempo em grupos preestabelecidos. Obtidos os grupos, calculava-se a
probabilidade de transio de cada grupo em um perodo, para cada um dos grupos no
perodo imediatamente a seguir. Assim, uma rvore simulada era obtida e um algoritmo
de programao dinmica estocstica era utilizado para avaliar em cada n a equao de
Bellman, ou seja, verificar em cada n se o melhor exercer a opo imediatamente ou
esperar at o prximo perodo. O principal problema com este algoritmo era sua
dependncia da dimenso do problema.

Uma mudana no algoritmo citado no pargrafo anterior foi sugerida, ao invs
de aglomerar o espao de estados do preo do ativo objeto, o espao de estados da
remunerao da opo em cada perodo de tempo que seria aglomerado. Este
58
algoritmo ficou conhecido como Estratificao do Espao de Estado da Remunerao
da Opo. Com esta mudana, foi possvel eliminar a dependncia que o algoritmo tinha
com a dimenso da opo, mas alguns problemas ainda permaneciam, como o nmero
ideal de grupos a ser utilizado em cada perodo de tempo.

Nos ltimos anos, novos trabalhos apareceram na literatura de finanas sobre
avaliao de opes Americanas usando SMC. Foi utilizado um modelo de rvore
simulada para o preo do ativo objeto. Foi mostrado tambm que no existem
estimadores no-tendenciosos para avaliar uma opo Americana usando SMC. Para
resolver este problema, foram propostos dois estimadores consistentes que formam um
intervalo de confiana para o preo da opo. Um algoritmo composto por duas fases
foi proposto, na primeira fase, a poltica tima de investimento estimada atravs de um
problema de otimizao, na segunda fase, o valor da opo Americana estimado
utilizando SMC, j que o momento timo de investimento j foi estimado na fase
anterior. Assim um intervalo de confiana para o preo da opo foi formado por dois
estimadores consistentes.

Uma outra maneira de avaliar uma opo Americana usando SMC foi utilizar
um algoritmo computacionalmente eficiente, que calcula a poltica tima de
investimento, considerando-a como um ponto fixo em algoritmo de programao
dinmica.

6.1.3. Teoria das Opes Reais

A Teoria das Opes Reais uma metodologia para avaliao de ativos reais,
como, por exemplo, projetos de investimento, que leva em conta as flexibilidades
operacionais e gerenciais ao longo da vida til do projeto. Sua caracterstica dinmica,
diferentemente de tcnicas tradicionais como Valor Presente Lquido (VPL), conduzem
a resultados mais realistas.

Os primeiros trabalhos a considerarem oportunidade de investimento como uma
opo e no uma obrigao, surgiram no final da dcada de setenta. O valor de uma
reserva de recurso natural, dado que o preo do recurso era estocstico, foi avaliado
considerando que a reserva era uma opo perptua sobre os recursos extrados.
59

Muitos dos trabalhos sobre Opes Reais avaliavam projetos de investimento na
indstria do petrleo mundial e na indstria de petrleo brasileiro. Projetos que podem
ter a deciso de investimento prorrogada, a fim de se beneficiar de informaes
disponveis no futuro, possuem um custo de oportunidade de investimento que deve ser
levado em considerao. A no incluso deste custo de oportunidade no processo de
avaliao pode levar a decises de investimento incorretas. A opo de espera
considerada anloga a uma opo Americana de compra, onde o ativo objeto o valor
presente do projeto e o preo de exerccio o custo de investimento.

A opo de abandono temporrio em cada perodo de deciso (ou opo de
shutdown) anloga a uma opo Europia de compra, onde o ativo objeto o fluxo de
caixa produzida pela receita operacional e o preo de exerccio o custo varivel de
produo. O valor do projeto de investimento dado pelo somatrio do valor de todas
as opes ao longo da vida til do projeto. Muitas vezes, as decises de investimento
so feitas seqencialmente e em uma ordem determinada. Os projetos de investimento
apresentam mais de uma opo, e estas podem se interagir destruindo ou criando valor.


6.2. Teoria das Opes Reais

Teoria das Opes Reais utilizada para avaliao de ativos reais, ou seja, ativos
que no so negociados no mercado. Projetos de investimento de capital, avaliao de
propriedades intelectuais e avaliao de projetos de pesquisa e desenvolvimento so
alguns exemplos de ativos reais que podem ser avaliados utilizando esta teoria.

6.2.1 Apresentao

A teoria das opes usada como ferramenta para avaliao de investimentos
relativamente nova. Seu conceito principal fundamenta-se na teoria das opes
financeiras, j que decises gerenciais ao longo da vida til de um projeto de
investimento podem ser consideradas anlogas s opes.

60
Uma opo real a flexibilidade que um gerente tem para tomar decises sobre
ativos reais. medida que novas informaes surgem e as incertezas sobre o fluxo de
caixa revelam-se, o gerente pode tomar decises que influenciaro positivamente o
valor final do projeto. As decises mais comuns so: saber o momento certo de investir
ou abandonar um projeto, modificar as caractersticas operacionais de um ativo ou
trocar um ativo por outro. Assim, um investimento de capital pode ser considerado um
conjunto de opes reais sobre um ativo real.

Decises de investimento em ativos reais dependem tambm fortemente do fator
tempo. Um investimento retorna um fluxo de caixa futuro que afetado pelas incertezas
e pelas decises que a empresa e seus competidores tomaro no futuro. Para tomar uma
deciso hoje, a empresa precisa levar em conta essas consideraes futuras. As tcnicas
de avaliao de investimentos que consideram as decises gerenciais devem ser capazes
de lidar com contingncias futuras.

No prximo tpico temos as definies dos conceitos fundamentais da teoria das
opes reais, que uma metodologia capaz de tratar de maneira adequada problemas
com contingncias futuras.

Os modelos tradicionais como opo de parada temporria e opo de diferir o
investimento sero abordados neste trabalho. Processos de avaliao de investimentos
sobre ativos reais como Direitos Contingenciais, Programao Dinmica e Simulao
Monte Carlo tambm sero tratados.

6.2.2 Definies Bsicas

Algumas definies so importantes para o entendimento deste tpicoo e do
prximo. Estas definies so alguns conceitos da teoria do mercado financeiro que so
amplamente utilizadas na teoria das opes reais.
61

6.2.2.1 - Opes

Opes so contratos de compra/ venda de ativos, cujo preo depende do valor
do ativo objeto. Uma opo de compra (call) um direito que o detentor do contrato
tem de comprar o ativo objeto por um preo de exerccio preestabelecido, em uma data
futura determinada. Este tipo de opo apresenta uma funo de remunerao dada pela
equao seguir:


Equao 15: Funo de remunerao

Onde CT o valor da opo, T a data de vencimento, ST o preo do ativo
objeto e K o preo de exerccio. O grfico da Figura 1 mostra como o valor da opo
varia em funo do preo do ativo objeto, na data de vencimento. Repare que a opo s
tem valor quando o preo do ativo objeto for superior ao preo de exerccio.










Grfico 10: Remunerao de uma opo de compra no vencimento

Uma opo de venda (put) d ao seu detentor o direito de vender o ativo objeto
por um preo de exerccio numa data futura. A funo de remunerao da put, no
vencimento, dada pela equao 16, a seguir:


Equao 16: Funo de remunerao
62

Onde PT o valor da opo de venda em T. O grfico da funo de remunerao
mostra como o valor da opo de venda varia em relao ao preo do ativo objeto na
data de vencimento. Neste caso, a opo tem valor quando o preo do ativo objeto for
menor do que o preo de exerccio.










Grfico 11: Remunerao de uma opo de venda no vencimento.

Opes tambm podem ser diferenciadas quanto data de exerccio. Opes
Europias so aquelas onde o exerccio somente se realizar no vencimento do ttulo. J
as opes Americanas so aquelas onde o detentor pode exerc-las em qualquer perodo
at a data de vencimento. Essa caracterstica confere s opes Americanas um valor no
mnimo igual ao valor de opes Europias semelhantes.

A avaliao de opes Americanas requer a determinao da poltica tima de
investimento, ou seja, deve-se determinar a partir de qual valor do preo do ativo objeto,
a opo deve ser exercida, de modo a maximizar o valor presente de sua remunerao.
Para a teoria das opes reais, a determinao desta poltica o fator central, j que
poderia estar sendo determinado o melhor momento para investir em um projeto de
investimento.
63

6.2.2.2 - Arbitragem

um dos conceitos centrais da teoria de avaliao de ativos derivativos. O
primeiro trabalho a utilizar este conceito foi Black e Scholes (1973). A definio de
arbitragem bastante simples, significa tomar posies simultneas em diferentes ativos
de tal forma que um deles garanta um retorno livre de risco, maior do que o retorno do
ativo livre de risco do mercado. Se este lucro existir ento h uma oportunidade de
arbitragem no mercado.

Os conceitos de arbitragem so utilizados para definir o preo justo de um ativo
financeiro, como contratos a termo, contratos futuro, swaps e opes. O preo justo de
um ativo aquele obtido em um ambiente livre de oportunidades de arbitragem.

6.2.2.3 - Mercado Completo

Um mercado se diz completo quando existem ativos suficientes para reproduzir
a remunerao de um ttulo derivativo, como por exemplo, uma opo. J um mercado
incompleto aquele onde a remunerao de um ttulo derivativo no pode ser replicado
utilizando os ativos existentes.

A completude uma caracterstica altamente desejvel para avaliao de direitos
contingenciais. Se um mercado completo, ento uma opo pode ser avaliada
utilizando argumento de ausncia de arbitragem, ou seja, o valor da opo dado pelo
valor esperado no vencimento, descontado usando uma taxa de juros livre de risco. Caso
o mercado no seja completo, a taxa de juros livre de risco no pode ser utilizada como
taxa de desconto dos fluxos de caixa futuros.

6.2.2.4 - Custo de Investimento Irreversvel

Custo de investimento irreversvel aquele que no pode ser recuperado caso o
investidor simplesmente mude de idia. Normalmente, a irreversibilidade surge quando
o capital a ser investido especfico da indstria. No basta simplesmente desinvestir
para recuper-lo.

64
Ao investir em um projeto para a instalao de uma refinaria de petrleo, o
investidor estar investindo em projeto especfico da indstria do petrleo, ou seja, a
refinaria no poder ser utilizada para outros fins, a no ser refinar petrleo. Muitas
vezes, pode-se pensar que o custo de investimento poder ser recuperado, se a refinaria
puder ser vendida para outra empresa. Mas, este pensamento est incorreto, pois o valor
da empresa ser o mesmo para todos as firmas se a indstria for competitiva, de modo
que o lucro com a venda ser pequeno ou nenhum. Por exemplo, se o preo do
combustvel no mercado cair e mantiver-se abaixo do custo de produo por um longo
perodo de tempo, ento a refinaria poder fechar. Este projeto foi um mau negcio para
os investidores e tambm para outras empresas do setor, tornando-se difcil vend-lo.
Assim, investimentos em refinarias de petrleo so vistos como um grande custo
afundado, ou irreversveis.

A irreversibilidade desempenha um papel importante no processo de avaliao
de projeto de investimento. Uma empresa cria custo de oportunidade importante, que
deve ser levado em conta, quando faz um investimento irreversvel. Este custo
corresponde oportunidade de esperar por novas informaes ao invs de investir
imediatamente. A opo de espera, sua importncia e o seu valor sero estudados mais a
frente.

6.2.3 - Modelos de Decises Gerenciais

A Teoria das Opes Reais utilizada para avaliao de diversos tipos de
investimentos de capital. Existem modelos para avaliao de investimentos na indstria
do petrleo, modelos para avaliao de projetos de pesquisa e desenvolvimento,
modelos para avaliao de ativos de propriedade intelectual, alm aplicaes em outras
indstrias.

6.2.3.1 - Opo de Espera

A teoria tradicional de anlise de investimentos, usando o Valor Presente
Lquido (VPL), pressupe que o gerenciamento passivo. Contingncias futuras no
criam flexibilidades gerenciais e posies tomadas no passado so mantidas inalteradas
65
no futuro. Portanto, o VPL compara a deciso de investir agora ou nunca, verificando se
o valor presente dos fluxos de caixa futuro maior do que o custo de investimento.

Quando um projeto possui custo de investimento irreversvel, a deciso de
investir deve levar em considerao o custo de oportunidade de esperar por novas
informaes. Logo, a deciso de investimento a deciso de trocar um custo afundado
(sunk cost) por um ativo real, cujo valor flutua ao longo do tempo. Esta deciso de
investimento anloga ao exerccio timo de uma opo Americana de compra, ou seja,
a empresa tem o direito, mas no a obrigao de comprar um ativo real (fluxo de caixa
do projeto) pagando um preo de exerccio estipulado (custo de investimento).

Considere um projeto de investimento de capital, onde o gerente tem a
flexibilidade de retardar o incio do projeto, afim de se beneficiar de informaes
futuras. Suponha que o gerente tenha que tomar a deciso de investimento num perodo
de T anos, onde este nmero menor do que a vida til do projeto. A remunerao do
investimento em T, (VT,I) , dada pela equao 17, a seguir


Equao 17: Remunerao do investimento

Onde VT o Valor Presente dos Fluxos de Caixa Futuro e I o Custo de
Investimento. O timing da deciso de investimento o perodo de tempo que conduz ao
valor presente mximo da equao 12. Se a opo de investir no for exercida at T,
ento no timo investir no projeto. Se o maior valor for atingido em zero, ento a
opo de espera no valiosa, e o investimento deve ser realizado imediatamente. Caso
a opo seja valiosa, ento existe um perodo ] , 0 ( T t onde ser timo exercer a
opo. A equao 18 calcula o valor da opo de investir em um projeto.


Equao 18: Valor da opo de investir

66
onde F(Vt) o valor da oportunidade de investimento em t, E[F(Vt+Dt)] o
valor esperado da oportunidade de investimento em t+t, (Vt,I) a remunerao do
investimento em t e r uma taxa de desconto especificada exogenamente. Mas, na
prtica, r interpretado como o custo de oportunidade de capital e, deste modo, ele deve
ser igual ao retorno que o investidor poderia ter em outras oportunidades de
investimento, com risco comparvel.

Muitas vezes, o gerente de um projeto no quer saber somente o valor da opo
de investir, quer saber tambm o Valor Crtico (V*), a partir do qual timo investir. V*
dado pelo valor de V para o qual a igualdade abaixo verdadeira, ou seja, o valor de
V para o qual indiferente entre exercer a opo agora ou esperar at o prximo
perodo.



Se realmente a opo for valiosa, ento mesmo que V < I, pode ser interessante
investir no projeto. A prtica diz que o valor crtico normalmente duas ou trs vezes
maior do que o custo de investimento.

O grfico 12 apresenta uma comparao ilustrativa das decises de investimento
tomadas sobre um mesmo projeto usando a metodologia Tradicional e Teoria das
Opes Reais.


Grfico 12: Comparao das decises de investimento usando Teoria das Opes Reais e Valor
Presente Lquido (VPL).

67
O valor da opo de espera influenciado pelas incertezas embutidas nas
variveis subjacentes ao problema. Por exemplo, quanto maior a volatilidade do Valor
Presente dos Fluxos de Caixa, maior ser o Valor da Opo, e conseqentemente maior
ser o Valor Crtico.

6.2.3.2 Opo de Suspenso Temporria

A opo de suspenso temporria exercida quando os custos variveis de
produo excedem as receitas operacionais. Neste modelo, as receitas e os custo
variveis de produo futuros so considerados incertos (variveis aleatrias) e
definidos por processos estocsticos correlacionados. A empresa suposta neutra ao
risco e maximizadora de riqueza. Seja t, um perodo de tempo durante a vida til da
empresa. A receita pela venda de uma unidade de produo no tempo t e seus custos
variveis de operao so dados por Pt e Ct, respectivamente. O lucro operacional da
empresa no tempo t, representado por
t
, dado pela equao 19, a seguir:


Equao 19: Lucro operacional

Neste caso, a empresa ir operar quando a receita for maior do que os custos
variveis de operao; caso contrrio, a empresa no ir operar evitando com isso
prejuzos. bvio que em situaes reais, uma empresa no conseguiria suspender a
operao sem incorrer em custos adicionais, mas esses custos no sero considerados,
tornando a avaliao mais simples. O grfico 13 mostra como o fluxo de lucro no tempo
t varia em relao receita operacional.
68












Grfico 13: Fluxo de lucro da empresa num perodo t.

Repare que esta figura semelhante ao grfico 10, que representa a remunerao
de uma opo de compra no vencimento. E atravs desta semelhana que o valor da
deciso de operar ou no a empresa em um determinado estgio, condicionado s
informaes em t = 0, ser calculado. Para cada estgio de operao da empresa (t), o
valor da deciso de operar, semelhante ao valor de uma opo de compra do tipo
Europia com vencimento em t. O valor desta opo dado pela equao 20.


Equao 20: Valor de opo de compra europia

Como a deciso deve ser tomada ao longo da vida til da empresa, ento o valor
presente da empresa, com opo de suspenso temporria, dado pela equao 21.


Equao 21: Valor da opo contnua

Portanto, o valor de um projeto (ou empresa) que possui uma opo de decidir,
em cada perodo de operao, se suspende ou no a operao dado pelo somatrio do
valor de cada uma dessas decises ao longo da sua vida til. O grfico 14 compara o
69
valor presente dos fluxos de caixa futuro de um projeto com suspenso temporria, com
o de um projeto sem flexibilidades operacionais. O segundo projeto foi avaliado usando
Valor Presente Lquido. Repare que mesmo quando os custos aumentam, o projeto com
flexibilidade tem Valor Presente positivo, diferentemente do projeto sem flexibilidades,
que est negativo.










Grfico 14: Valor do Projeto com e sem Opo de Suspenso Temporria da Operao versus
Custo de Operao

Na seo a seguir, sero apresentados mtodos para avaliao das decises
gerenciais e alguns exemplos numricos, de modo a ilustrar a teoria apresentada.

6.2.4. Mtodos de Avaliao de Opes Reais

Do mesmo modo que uma opo financeira, uma opo real pode ser avaliada
usando tcnicas de anlise de direitos contingenciais. Se os investidores forem
considerados neutros ao risco, ento o valor da opo pode ser obtido montando-se uma
carteira dinmica, neutra ao risco, que replica o valor do ativo real. Utilizando
ferramentas do clculo estocstico, obtm-se uma equao diferencial parcial que pode
ser resolvida analiticamente ou atravs de mtodos numricos. Este mtodo muito
limitado, pois medida que as incertezas sobre as variveis subjacentes tornam-se mais
complexas, o processo de avaliao pode tornar-se oneroso computacionalmente ou
intratvel algebricamente.

70
Tcnicas de simulao estatstica, como Monte Carlo e Programao Dinmica
Estocstica, podem ser utilizadas para a avaliao de opes. Simulao Monte Carlo
normalmente utilizado para avaliao de opes Europias, devido caracterstica
forward que esses ttulos derivativos apresentam. J Programao Dinmica Estocstica
utilizada para avaliar opes Americanas, j que as mesmas devem ser avaliadas com
um algoritmo backward.

Nesta seo sero apresentadas essas ferramentas para avaliao de opes reais.
Primeiro, avaliao de direitos contingenciais com ferramentas analticas e com
mtodos numricos e, em seguida, tcnicas de simulao.

6.2.4.1. Direitos Contingenciais

As ltimas duas dcadas tm mostrado grandes avanos nas metodologias para
avaliao de ativos financeiros ou reais. As finanas econmicas tm desenvolvido
teorias sofisticadas que descrevem as decises dos investidores, o equilbrio de mercado
resultante da agregao dessas decises e o preo de equilbrio de um ativo. A
existncia de um mercado completo, a ausncia de oportunidades de arbitragem e a
existncia de um processo estocstico para o retorno dos ativos so suposies bsicas
inerentes a estes modelos.

Suponha que o objetivo de um projeto de investimento seja construir uma
unidade de produo. O produto final, ou ativo, ser considerado o componente
principal das receitas deste projeto. O processo de avaliao pode ser desmembrado em
dois casos diferentes, de acordo com as caractersticas de negociao do ativo objeto.
No primeiro caso, o ativo objeto negociado no mercado, ou seja, uma commodity.
No segundo caso, o ativo objeto no negociado no mercado.

Ativos Negociados no Mercado

Neste caso, o preo do ativo objeto, ao longo do tempo, segue um processo
estocstico de acordo com a evoluo histrica de seus preos negociados no mercado
vista ou no mercado futuro. A grande maioria dos trabalhos no campo de avaliao de
71
ativos reais supe que o preo do ativo segue um processo conhecido como Movimento
Geomtrico Browniano definido pela equao 22, dada a seguir:


Equao 22: Movimento geomtrico Browniano

Onde S o preo do ativo objeto, a a taxa de crescimento do preo do ativo, s
a varincia proporcional e dz um incremento do processo estocstico de Wiener,
definido pela equao a seguir


Equao 23: Incremento do processo de Wiener

onde e tem distribuio normal padro.

Este processo foi utilizado para modelar o preo de ativo financeiro, a fim de
avaliar uma opo de compra Europia. Para a avaliao de opes reais, este modelo
apresenta algumas restries. Alguns trabalhos mostraram que a reverso para mdia e a
reverso para a mdia com jump so processos estocsticos mais indicados para alguns
tipos de commodities, como o petrleo.

Ativos que no so Negociados no Mercado

Neste caso, o produto no negociado no mercado, ento no se pode supor um
processo estocstico para o preo deste produto. Deve-se utilizar ativos negociados no
mercado para tentar reproduzir as incertezas no preo do produto.

Resolvendo o Problema

Uma carteira formada para reproduzir o retorno e o risco do valor do projeto
com opo de espera. O valor da oportunidade de investimento dado pelo valor de
mercado desta carteira.
72

Seja F(Vt) o valor da oportunidade de investimento e Vt o valor presente do
projeto no tempo t. Suponha que Vt varia de acordo com um Movimento Geomtrico
Browniano dado pela equao a seguir:


Equao 24: Variao de Vt segundo o movimento browniano

Onde a a taxa de crescimento de V, s a volatilidade de V e dz um processo
de Wiener. Considere uma carteira composta por uma posio comprada sobre a opo e
F(V) posies vendidas sobre o projeto (ou o ativo ou a carteira perfeitamente
correlacionado). Ento, o valor da carteira dado pela equao 25 a seguir:


Equao 25: Valor da carteira
A carteira dinmica, pois a posio sobre unidades do projeto varia de um
perodo de tempo para outro, de acordo com o seu valor presente. Visando a
simplificao do modelo, o tamanho da posio mantido constante dentro de um
intervalo de tempo qualquer. Agora, suponha que um investidor mantenha uma posio
comprada sobre uma unidade do projeto. O retorno ajustado ao risco esperado por este
investidor dado por mV, onde m a taxa de retorno ajustada ao risco. Mas, o retorno
total composto por um fator de ganho de capital, representado por aV, mais um fator
de dividendos, dado por dV. Pela carteira dinmica que reproduz os movimentos no
valor do projeto, a posio vendida mantida sobre F'(V) posies de V, ento ela
requer dF'(V)V como pagamento pela posio. O ganho de capital obtido mantendo-se a
carteira por um determinado intervalo de tempo dt dado pela equao 26, a seguir:


Equao 26: Ganho de capital

73
O retorno total da carteira, em um determinado intervalo de tempo, igual ao
ganho de capital mais os dividendos.



Aplicando o Lema de Ito sobre dF e simplificando quando necessrio, a equao
26 representa o retorno total sobre a carteira.


Equao 27: Retorno total

Pela equao 27, o retorno total no depende do fator estocstico dz. Logo, para
que no existam oportunidades de arbitragem, a carteira exige um retorno total livre de
risco, de acordo com a equao 28 a seguir:


Equao 28: Retorno total livre de risco

Igualando-se as equaes acima e simplificando quando necessrio, encontra-se
a equao diferencial parcial abaixo, que F(V) deve satisfazer.


Esta equao deve ser resolvida usando as seguintes condies de contorno.

F(0) = 0

F(V*) = V*-1

F(V*) = 1
74

Onde V* o valor crtico, a partir do qual timo investir.

Equaes diferenciais parciais normalmente possuem solues analticas difceis
de serem encontradas. Tcnicas numricas devem ser empregadas para resolver estes
tipos de equaes. Outra possibilidade tentar remover o componente tempo,
transformando a equao diferencial parcial em uma equao diferencial ordinria, que
pode ser resolvida analiticamente.

Remover o componente tempo significa considerar a oportunidade de
investimento perptua e a equao diferencial parcial, transforma-se na equao
diferencial ordinria.



Resolvendo-se esta equao em conjunto com as condies de contorno a
soluo para F(V) e V* so dadas por





Onde b e A so dados por





75
Como exemplo, um projeto de investimento com os parmetros dados na Tabela abaixo
ser avaliado.




Tabela 10: Parmetros do projeto de investimento

O valor crtico, a partir do qual o investimento deve ser realizado, V*=2.0. Os
grficos a seguir ilustram como o valor da oportunidade de investimento (F0) e o valor
crtico de investimento (V*) variam em relao a alguns parmetros do modelo. O
grfico (a) mostra que o valor da oportunidade de investimento cresce com a
volatilidade e que para s = 0.2 e s = 0.3 o investimento deve ser realizado para valores
de V acima de 2.0 e 2.8 respectivamente. O grfico (b) mostra como o valor crtico varia
com a volatilidade para trs patamares de dividendos. O grfico (c) mostra que o valor
crtico do investimento aumenta, medida que a taxa de dividendos diminui. J o
grfico (d) mostra como o valor crtico varia com a taxa de juros livre de risco, para dois
patamares de dividendos.
Estes grficos sero importantes para comparar com os valores obtidos usando
programao dinmica, na seo a seguir.


Grfico 15: Grficos de sensibilidade para F(V) e V*.
76

6.2.4.2. Mtodos Numricos

Na seo anterior, o valor da oportunidade de investimento foi calculado
resolvendo-se uma equao diferencial parcial. Normalmente, equaes diferenciais
parciais no possuem solues analticas, assim mtodos numricos devem ser
utilizados para aproximar a soluo. Mtodos de diferena explcita e implcita foram
utilizados para avaliar uma opo Americana.

Um outro mtodo numrico a rvore binomial. A distribuio de
probabilidades do ativo em cada perodo, suposta log-normal, foi aproximada por uma
distribuio binomial. Assim, em cada perodo o preo do ativo pode mudar para
somente dois valores possveis. A vida til da opo dividida em M perodos de
tempo. assumido que o preo do ativo seja negociado somente nestes perodos.
Assim, uma rvore binomial de todos os possveis preos do ativo criada, como aquela
do grfico 16. Esta rvore construda partindo de um valor inicial V, gerando dois
preos possveis (uV e dV) no segundo perodo, trs preos possveis (u2V, udV e d2V)
no terceiro perodo e assim por diante at que a vida til seja atingida.

Figura 14: Representao do modelo de rvores binomiais com trs perodos

As preferncias do investidor ao risco no precisam ser levadas em conta, j que
se pode criar uma carteira dinmica livre de risco em cada perodo. O processo
estocstico do valor do projeto dado pela equao 11, sendo que a substitudo por r-
d, onde r a taxa de juros livre de risco. Os parmetros u, d e p so dados pelas
equaes a seguir:
77







O algoritmo de programao dinmica aplicado ao longo da rvore binomial.
Em cada um dos ns terminais, a remunerao da opo calculada de acordo com a
equao 29, dada a seguir:

FT(VT)=max(VT - I, 0)
Equao 29: Remunerao da opo

A seqncia de decises que podem ser tomadas em cada perodo de tempo so
decompostas em duas partes: deciso imediata e deciso futura. A deciso tima
aquela que maximiza o valor presente lquido. A decomposio do problema em duas
decises fundamentada no Princpio de Bellman da Otimalidade. Para o problema de
avaliao de uma opo de espera, a Equao de Bellman ou Equao Fundamental da
Otimalidade dada a seguir:


Equao 30: Equao de Bellman

Onde, Ft representa o valor da oportunidade de investimento no tempo t [0,T), Vt
o valor presente dos fluxos de caixa no tempo t, I o custo de investimento, r taxa de
desconto livre de risco e Et[Ft+1] valor esperado da oportunidade de investimento em
t+1, condicionado s informaes em t. O valor esperado da oportunidade de
78
investimento pode ser calculado, pois o modelo binomial disponibiliza as
probabilidades de transio entre dois perodo de tempo consecutivos.

Como exemplo, considere um ramo da rvore dado pela Figura 8. Em t+1, a
remunerao da opo, quando o valor do ativo passa de Vt para uVt dado por
Ft+1,u(Vt+1)=max(uVt - I, 0) e Ft+1,d(Vt+1)=max(dVt - I, 0) quando o valor do ativo
passa de Vt para dVt.


Figura 15: Ramo da rvore binomial

J o valor da opo em t obtido usando a equao 25 e calculando o valor
esperado da oportunidade de investimento em t+1. Estes clculos so feitos em todos os
ns da rvore, do perodo T-Dt at 0, onde o preo da oportunidade de investimento
(F0) calculado.



Os mesmos dados usados para a avaliao do projeto de investimento da seo
anterior sero utilizados com o modelo binomial. Neste caso, a vida til ser dividida
em 2000 partes. Os grficos 16 conduzem a concluses semelhantes quelas obtidas na
seo anterior.

79

Grfico 16: Grficos de sensibilidade para F(V) e V* usando o modelo binomial

A Tabela 11 apresenta uma comparao entre o valor crtico obtido resolvendo a
equao diferencial ordinria e o modelo de rvore binomial. Apesar da comparao
parecer grosseira, deve-se levar em considerao que a formulao analtica uma
aproximao, j que uma equao diferencial parcial deveria ser resolvida.

Valor Crtico
Volatilidade
Eq. Diferencial Modelo Binomial
20%a.a. 2,0 1,93
30%a.a. 2,8 2,63

Tabela 11: Comparao entre os valores crticos de investimento para os dois mtodos de avaliao

6.2.4.3. Tcnicas de Simulao

Monte Carlo uma ferramenta de simulao estatstica que utiliza mtodos de
amostragem para resolver problemas de natureza estocstica ou determinstica.
Normalmente, quantidades que podem ser escritas sob a forma de valor esperado de
uma varivel aleatria, definida sob um espao de probabilidades, podem ser estimadas
por estes mtodos.

80
Em finanas, Simulao Monte Carlo muito utilizada para avaliao de opes
financeiras, principalmente do tipo Europia. Neste caso, a deciso de exerccio
somente tomada no vencimento do ttulo e o valor da opo no influenciado pelas
decises do proprietrio, ao longo de sua vida til. Supondo a no existncia de
oportunidades de arbitragem, o valor da opo Europia (F0) dado pelo valor esperado
da sua remunerao terminal (pT) descontado, usando uma taxa de juros livre de risco
(r), temos:



Se no for possvel supor a no existncia de oportunidades de arbitragem, o
preo da opo ainda poderia ser avaliado atravs de Simulao Monte Carlo, mas
usando uma taxa de desconto arbitrria. Neste caso, o mercado incompleto e o valor
da opo uma aproximao do valor verdadeiro. Modelos para avaliao de opes em
mercados incompletos ainda esto sendo propostos e testados.

O algoritmo a seguir descreve os passos necessrios para avaliar uma opo
Europia, usando Simulao Monte Carlo.
1. geram-se M caminhos (amostras) para o ativo objeto at o vencimento;
2. descontam-se as remuneraes terminais da opo em cada caminho;
3. estima-se o valor da opo atravs da mdia de todas as remuneraes descontadas.

No passo 1, o processo estocstico do preo do ativo objeto utilizado para
gerar a amostra do problema. Caso no exista, pode-se utilizar sries histricas do preo
do ativo objeto ou ento sries sintticas futuras geradas por algum processo. No passo
2, a funo de remunerao da opo utilizada. A remunerao de uma opo de
compra, venda ou extica utilizada para o caso de se avaliar uma opo financeira. No
caso de avaliao de opes reais, utilizada a remunerao referente deciso
gerencial. O valor obtido no passo 3, e dado pela equao 31, um estimador no-
tendencioso do preo verdadeiro de uma opo Europia com vencimento em T e
remunerao pT.

81

Equao 31: Estimador no-tendencioso do preo da opo europia

Uma das grande vantagens da SMC sobre outras tcnicas numricas
possibilidade de avaliar o erro das estimativas. O desvio padro das amostras, equao
32, uma medida da disperso dos valores estimados em relao mdia.


Equao 32: Desvio-padro das amostras

O erro padro, equao 33, uma medida do erro cometido pelas estimativas em
relao media da amostra.


Equao 33: Erro padro

O coeficiente de variao, equao, uma medida adimensional da preciso das
estimativas.


Equao 34: Coeficiente de variao

As estimativas feitas com Simulao Monte Carlo no possuem um padro bem
definido de convergncia para o valor verdadeiro De acordo com a equao 32, o erro
das estimativas diminui com a M0., ento deve-se ter uma amostra muito grande, para
que uma preciso aceitvel seja atingida. Mas, quanto maior a amostra, maior o custo
82
computacional, podendo at inviabilizar a aplicao. Analisando novamente a equao
32, o erro das estimativas pode ser reduzido se o desvio padro das estimativas puder
ser reduzido de alguma forma. Existem vrias tcnicas para reduzir o erro, manipulando
o desvio padro (ou varincia) das estimativas. Estas tcnicas so conhecidas como
tcnicas de reduo de varincia.

O valor de um projeto de investimento com flexibilidade operacional pode ser
estimado usando Simulao Monte Carlo. A flexibilidade operacional dada por uma
opo de compra do tipo Europia, que ser exercida se o valor da receita for superior
ao custo varivel de operao. Como visto, o valor presente do projeto dado pelo
somatrio dos valores de todas as opes ao longo da vida til do projeto. O valor da
opo em cada estgio dado pela equao 20, onde pT substitudo pela equao 21.
O estimador do valor do projeto dado por



Ou tambm por


Equao 35: Estimador do valor do projeto

Diferentemente dos ttulos Europeus, os ttulos Americanos podem ser exercidos
em qualquer momento at o vencimento. Neste caso, a deciso do proprietrio ir
influenciar o valor da opo. Assim, para avaliar um ttulo Americano, a poltica de
exerccio timo deve ser estimada e, em seguida, o valor da opo calculado. A
estimativa da poltica de exerccio timo introduz um alto grau de complexidade ao
problema de avaliao de opes Americanas usando SMC. Em seu livro, Options,
Futures and Other Derivatives Securities, John Hull chegou a afirmar que SMC no
poderia ser utilizada para avaliar opes Americanas. Esta afirmao no procede, j
que SMC pode ser usada em conjunto com Programao Dinmica, para estimar a
estratgia tima de investimento e, em seguida, estimar o preo da opo.
83

Suponha que uma opo de espera deva ser avaliada usando SMC. Como j foi
visto, a deciso de esperar por novas informaes anloga a uma opo Americana de
compra. Assim, a expectativa dada pela equao abaixo deve ser utilizada para avaliar a
opo Americana:



onde F0 o valor da opo e a equao avaliada sobre todos os tempos de parada t T.
Caso a poltica de exerccio timo seja conhecida, ento a estimativa abaixo poderia ser
utilizada para a avaliao da opo.



Onde t j foi definido por algum procedimento, como o tempo de parada. Como
normalmente a poltica tima no conhecida, ento ela deve ser estimada atravs de
algum algoritmo. Uma primeira idia seria calcular o tempo de parada timo que
satisfaa a condio abaixo, mas este procedimento superestima o valor da opo.



Uma segunda idia seria aplicar o algoritmo de programao dinmica, em uma
estrutura em forma de rvore, que aproxime a evoluo do preo do ativo objeto ao
longo da vida til da opo. Esta rvore deve ser caracterizada por probabilidades de
transio do preo do ativo objeto de um perodo para o prximo.

Assim, um algoritmo para avaliao de uma opo usando Simulao Monte
Carlo e Programao Dinmica Estocstica dado pelos seguintes passos:
84

1. Simule M caminhos para o preo do ativo objeto;

2. Utilize algum algoritmo para estratificar o espao de estados do preo do ativo
objeto e calcular as probabilidades de transio;

3. aplique o algoritmo de programao dinmica

Uma terceira idia seria modificar o algoritmo anterior, aplicando a
estratificao do espao de estados na remunerao da opo, ao invs do preo do ativo
objeto. Esta mudana viabiliza a avaliao de opes multidimensionais, ou seja, opes
que dependem de mais de uma fonte de incerteza.
85
CONCLUSO


Este trabalho buscou tornar mais claro como se d o processo de tomada de
deciso em projetos de explorao e produo de petrleo. Uma vez que a situao
deste setor se torna ainda mais complexa em decorrncia do atual cenrio de abertura de
mercado e crescente competitividade.

A utilizao cada vez mais intensiva de ferramentas de anlise necessria, a
fim de que o tomador de deciso possa ter informaes reais sobre as variveis que
influenciam no resultado do seu investimento, e como essas variveis impactam o
resultado do seu projeto. Diversos fatores so responsveis pelo bom desempenho de
um projeto, neste trabalho discutimos os principais que influenciam o setor de petrleo,
principalmente na rea de explorao e produo.

Discutindo diversas metodologias, este projeto teve como objetivo apresentar, e
explicar como ferramentas como anlise de fluxo de caixa, rvores de deciso, teoria da
utilidade, anlise de portflio e opes reais so utilizadas no setor petrolfero para
realizar estudos de viabilidade econmica de projetos.

O presente trabalho visa ainda tanto servir como referncia para aqueles que
possuem interesse em se aprofundar na rea econmica, como para aqueles que desejam
conhecer mais a respeito das variveis que interferem nas decises do setor petrolfero.

86
LISTA DE REFERNCIAS BIBLIOGRAFICAS


Brasil, Haroldo G.; Avaliao Moderna de Investimentos, Editora Qualitynark

Frutuoso, Renata Gomes; de Oliveira, Flavio Teixeira, Anlise Econmica da
Viabilidade de Projetos na Indstria do Petrleo, Projeto de Fim de Curso, UFRJ, 2003

Gail, Alain G., SPE, Armstrong, Margaret Ecole des Mines, and Jehl, Bernard, Elf
Exploration Production, January 1999, Comparing Three Methods for Evaluating Oil
projects: Option Pricing, Decision Trees, and Monte Carlo Simulations,

Gail, Alain G., SPE, Armstrong, Margaret ENSMP, and Jehl, Bernard, ELF E&P,
October 1999Comparison of Three Methods for Evaluation Oil Projects,

Gitman, Lawrence J. Administrao Financeira. Harper & Row do Brasil, SP, 10
Edio 2004.

Harbaugh, John W. et alli, Computing Risk for Oil Prospects: Principles and Programs,
1a Edio, Pergamon, 1995, Oxford.

Hetz, David B., Anlise de risco em investimento de capital

Lerche, Ian, Geological Risk and Uncertainty in Oil Exploration, Academic Press, San
Diego, 1997.

Lima, Cludio J. T. de, Processo de Tomada de Deciso em Projetos de Explorao e
Produo de Petrleo no Brasil: Uma Abordagem Utilizando Conjuntos Nebulosos,
Tese de Mestrado, UFRJ, 2003.

Mannarino, Remo. Introduo engenharia econmica. Rio de Janeiro: Editora
Campus, 1991.

87
Mannarino, R. Economic and fiscal aspects of petroleum risk contracts. In Thirteenth
World Petroleum Congress, Buenos Aires, 1991.

Margueron, Marcus V. L., Processo de Tomada de Deciso sobre Incerteza em
Investimentos Internacionais na Explorao & Produo de Petrleo: uma Abordagem
Multicritrio, Tese de Mestrado, UFRJ, 2003.

Motta, R.; Calba, G.M., Anlise de Investimentos Tomada de Deciso em Projetos
Indstriais, Editora Atlas, So Paulo, 2002.

Murtha, James, Risk Analysis as applied to Petroleum Investments, IHRDC, 1996.

Nepomuceno Filho, F., Tomada de Deciso em Projetos de Risco na explorao de
Petrleo, Tese de Doutorado, UNICAMP, 1997.

Pereira, A. C. Avaliao econmica de projetos de explorao. Rio de Janeiro:
CONEXPO-ARPEL, 1992.


Web-sites consultados

ANP, Agncia Nacional do Petrleo, www.anp.gov.br

CEPETRO, Centro de Pesquisas em Engenharia de Petrleo da Universidade
Estadual de Campinas (CEPETRO/UNICAMP), www.cepetro.unicamp.br

HALLIBURTON, Halliburton Company, www.halliburton.com

PALISADE, www.palisade.com

PETROBRAS, Petrleo Brasileiro S.A., www.petrobras.com.br

SPE, Society of Petroleum Engineers, www.spe.org

88